风投基金的关键指标、私募市场更新、衰退、学生贷款与 Bill Hwang 被捕

录音开头，几位主持人互相调侃开放麦之夜，以及到底谁更好笑。一位发言者声称自己的脱口秀很好，靠的是创作敏感度和准备时间；其他人回应说，相处这么久，他们对这个人仍然所知甚少。整段纯属玩笑，其中还有一句半认真的提议：找个晚上一起出去喝酒。

一位主持人点名感谢 Andrew Lacy，发言者称其为 Prenuvo 的 CEO（转写中该名字拼写不一）。发言者说自己用过这项服务：约 45 分钟的全身 MRI 扫描，机器学习图像识别辅助放射科医生阅片，费用为几千美元。提到的地点包括硅谷的 Redwood City。

据发言者所述，这位 CEO 发邮件说，听了节目去体验的听众带来了至少 11 例救命诊断，其中包括脑肿瘤和胃癌。这些数字来自发言者对那封邮件的转述，未经核实。发言者还补充说，几位主持人没有财务利益，只是用户，并鼓励有条件的听众了解一下。

节目正式开始，对每位主持人做了押韵、满是玩笑的介绍。其中一位主持人的开场第一次被笑声打断，于是重读了一遍。被调侃的主持人开玩笑说，说明一下，并没有人给他发私信，但他感谢这段介绍。

一位主持人说下周由他来做开场介绍，另一位发言者则激他提前准备，亮出他自称一直藏着的脱口秀本领。有人回敬说，从外面看，藏着一项技能和根本没有这项技能看起来没区别。这一段以一句押韵的调侃收尾，拿某位主持人的年度信和毛衣开玩笑。

说完这是忙碌的一周后，一位主持人问其他人有没有读他的年度信。另一位说，自己看了列出全部业绩的那张表，并转发给了团队，称赞它能把长期业绩清楚地汇总起来：每只基金、各自的总数和关键指标一目了然。

一位发言者说，他看过自己投资的基金，也看过成长期、跨界和私募股权机构外泄的募资材料，令他吃惊的是报告口径并不统一。有的只给毛 IRR，有的只给净 IRR，有的不给实缴资本的总价值，还有的不给 DPI，也就是每收进一美元已经返还了多少美元。发言者说，这给隐藏和操纵数字留下了空间。

发言者还讲了他称自己在一些后期基金募资材料中看到的做法：先用银行贷款去投资一家公司，等该公司快要被重新估值上调时，基金再向有限合伙人催缴资金来偿还这笔信用额度。发言者认为，这会抬高 IRR，而其他数字依旧平平；并给出一条经验法则：如果看到 IRR 极高，却 DPI 为零、TVPI 也一般，就说明有人在对 LP 玩把戏。这是发言者本人的说法，未经核实。

另一位发言者为听众复述了这套机制。基金管理人按年度回报率被评判，而且被期待远超股市；时钟从向 LP 催缴资金的那一刻开始走。先以极低利率借款、完成投资、等待估值上调，然后才向 LP 催缴资金还贷，管理人就能显示出短得多的持有期。他用了一个大约上调 20 倍的假设，并称这种做法很脏。

第一位发言者补充说，据他了解，SEC 在二月出台了立法，要找出这类做法并要求更高透明度。他认为，把所有关键要素放在一张简单的表里，谁在玩把戏、谁真的赚钱就一目了然。关于 SEC 的说法是发言者本人的，未经核实。

一位发言者描述了他所说的半正当版本：一家机构在一个季度内要做很多笔小额投资，从种子轮到 A 轮不等，可以向 SVB 这类银行申请资本催缴额度，这样每季度只需催缴一次，而不用每笔交易催缴一次。这笔贷款覆盖的是一到三个月，而不是一年。

另一位发言者同意，在边缘处留一小笔额度，用于季末清理期间的开支或工资，是合理的，并说运营良好的机构应该有可能成交交易的现金预测。但如果机构对一家公司做 5% 或 10% 的投入，并用这条额度来掩盖业绩，这位发言者认为不应被允许。第三位补充说，频繁催缴对 LP 来说也很烦。

一位发言者说，他把这张表分享给了团队，也喜欢这种格式，但认为没有真实回报或只有账面上调的基金，会觉得这种简单格式很难使用。被问到 LP 看什么指标时，另一位发言者说，他列的是自己投资其他基金时看的那些指标。

这位发言者列出了倍数与投入现金，以及毛 IRR 和净 IRR，用来衡量资金投放效率。他说最重要的两点是：创造的总价值，以及其中已经返还的比例。举例来说，一只 TVPI 为 5 倍的基金如果一分钱都没分配，在考虑市场变动后，实际可能只值 3 倍，甚至两倍半。

同一位发言者说，上个季度，他管理外部资金的各只基金整体越过了 2 倍，用了 11 年，他说这意味着返还了约 25 亿美元。另一位发言者补充说，这需要把握退出时机、在二级市场出售，或帮助公司与另一家私有公司合并。该发言者还说，自己只有一次 IPO，即 Slack。

发言者们认为，过去四五年管理资金显得很容易，募资和开支票都很容易，接下来几年才会看出谁真正出色，呼应了潮水退去才知道谁在裸泳的说法。其中一位说，LP 们发来的业绩更新里满是大幅上调的估值和加密货币投资，却没有返还任何资本。这些是发言者们自己的印象。

为了说明量级，一位发言者提到伯克希尔长期 50 年的业绩约为毛回报 20%，并称黑石为最成功的资产管理公司，在两千多亿美元的私募股权和一千亿美元的房地产上返还了约 2 倍。他由此认为，对一个出色且长寿的管理人来说，把钱翻一番、年化 15% 到 20% 就是能期待的最好结果。这些数字是发言者的回忆，未经核实。这一段以向 Friedberg 提出的问题收尾：作为 LP，他看哪个数字？

一位发言者回忆，自己在 2006 年（转写为“2000 6”）做了第一笔风投基金投资，至今仍在收到分配。看着这个结果，他在那段时间里只有 2.4 倍，不禁怀疑当初为什么要把钱投进这只基金。他认为，这种锁定期对养老金和需要分散配置的大型资产负债表是说得通的，但对个人而言，保持流动性可能比等 16 年才拿回两倍半更好。

其他人也同意这笔交易并不划算：IRR 在低十几个百分点甚至更低，可以说还不如持有标普 500。一位发言者说，唯一重要的指标是现金流出相对于现金流入，并讲了自己的 IRR 如何从深度负值，直到拿回的钱多于投入才升到 14%。他们补充说，投资者被灌输的是一美元变一百美元的故事，而一只顶尖基金 15 年后返还两倍半，并不比随时可卖出的指数好多少。

一位发言者当场用 IRR 计算器算了一下：10 万美元投资在 15 年后回收 26 万美元，约为 6.58%。其他人开玩笑说，不如买标普或纳斯达克 100 基金，视当时市场多热而定，而且这些还能转卖。