Adena Friedman: 纳斯达克 CEO 阿迪娜·弗里德曼谈股市新时代 | All-In 峰会 2025
The New Era of the Stock Market with Nasdaq CEO Adena Friedman | All-In Summit 2025
嘉宾：Adena Friedman
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
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今年迄今上涨 14%。过去一年，纳斯达克股价上涨 40%；五年期间翻了一倍多，涨幅超过 100%。你们一路高歌猛进。她不仅常常登上金融界最具影响力女性榜单，还常常登上最具影响力人物榜单。阿迪娜把纳斯达克打造成了全球科技巨头。阿迪娜骨子里就是个交易撮合者。
纳斯达克做的就是交易的生意。我们致力于推动所有人的经济进步。女士们先生们，请欢迎纳斯达克 CEO 阿迪娜·弗里德曼。欢迎。嘿，Jason，你好吗？你好吗？
嗨，Tama。很高兴见到你。嘿，Dina。太好了，很高兴来到这里。欢迎。谢谢你过来。你今天过得真精彩。是啊，所以你看到了一些
今天早些时候的精彩内容，对吧？看到了，看到了。我一直在后台观看，看得很过瘾。你一直待在后台。你有没有最喜欢的环节或演讲者？哦，我从不喜欢挑最爱。在纳斯达克，我们不挑最爱。我们有很多出色的公司，不过显然，Renee 是一家很棒的纳斯达克上市公司，
我和 Arm 已经很熟了。所以我会说，我总能进行很棒的对话。抱歉，不过纳斯达克不只是一个市场。我想先从这个非常重要的问题开始，因为我们聊的时候，我才意识到纳斯达克不只是我们都熟知的那个纳斯达克市场。也许你可以给观众多介绍一下我们业务的广度。
当然，谢谢。首先，我们非常自豪于自己作为一个市场的根基，但随着我们开始发展和扩张业务……首先，你知道，我刚当上 CEO 时，我们大约有两百五十万美元的收入。如今，或者说截至去年年底，我们的 EBITDA 略高于二十五亿美元。所以我们的业务增长和扩张相当惊人。我们的做法是立足于作为市场的核心业务，思考我们还能为
客户做些什么。所以我们是现代市场的架构师。我们为自己的 17 个市场提供技术，并把技术出售给全球其他 135 个市场。所以市场基础设施是我们的业务，而且我们在全球范围内开展。第二是真正为创新经济提供动力，比如 Renee、Arm 以及其他出色的公司。所以我们扩展了这一块。
因此，我们的指数业务目前有大约 7000 亿美元的管理资产与这些伟大的创新者挂钩，此外我们还在帮助公司更好地驾驭公开市场，帮助投资者找到投资机会。你们今天还发布了一项重大消息。第三是在整个金融体系中建立信任，也就是反金融犯罪技术、市场监控技术，以及银行业和券商行业在市场中运营所真正需要的其他技术。
你说得对，我们有一项重大投资，今天发布了一项重大消息。Vlad 在你之前几乎已经提前透露了。是的，其实这正好回到了第一个支柱，也就是成为现代市场的架构师。你想告诉大家是什么吗？你觉得我们应该说吗？好，好。好的。今天上午我们宣布，我们将把代币化引入我们的市场。
也就是确保股票被代币化并在市场内交易，不是放在一个附属通道里，而是真正在核心市场中交易。所以最终目标，还是说今天就是？全年 365 天、每周 7 天、每天 24 小时，股票就这么不停地交易。我觉得我们都在朝这个方向走。几个月前我们宣布将转向每周 5 天、每天 24 小时（24-5）交易。所以我们会朝这个方向推进。那周六和周日不行？股票暂时还不行。
我认为，我们必须先学会走再学跑。但我认为实现 24-5 交易是美国股票市场的一大进步。在此基础上，现在有了代币化，如果我们也能把它引入市场，就能让我们真正考虑精简交易后处理流程，改造并现代化市场中存在大量摩擦的环节。我们具备超高的韧性和超大规模。比如今天，我们的系统收到了 950 亿条消息，从下单到成交的中位返回时间是 20 微秒。
我们每秒处理大约 300 万条消息，规模极大。但与此同时，一旦交易发生，就进入另一套流程。而交易后流程，正如我们所知，正是代币化真正大放异彩的领域：大幅减少摩擦，管理全球生态系统中的资本流动，并把这种能力真正带入市场。我很好奇，想听听你对此的反应。有一条非常有名的曲线：先是早期的狂热，然后是幻灭的低谷，再之后逐步成长。现在看起来加密货币、区块链是不是终于成真了？好像有真正的公司
在做真正的事情，比如稳定币，还有 Sacks 推动的 GENIUS 法案。嗯，我其实正想提到这一点，因为说实话，有监管机构愿意努力把它带入主流、愿意制定行业规则，这真是令人耳目一新，因为我认为这能让我们所有人理解如何在一个遵循投资者保护原则的世界里运营。技术会决定我们能做什么、不能做什么，但同时，在技术如何应用方面保持前瞻和积极也至关重要。所以我们非常兴奋，传统市场与数字市场之间的监管终于开始融合，我们要思考如何把
这一切整合在一起，坦率地说，推动所有市场的发展。我们对此非常、非常兴奋。我没有轻率的意思，但市场不是曾经有个理念，下午四点收盘，让人们能过自己的生活、能睡觉、不必焦虑吗？我们是不是都要生活在这样一个世界：凌晨两点得查看股票，或者世界上发生了什么疯狂的事件，上帝保佑别发生恐怖袭击或黑客攻击之类的？然后我们都得在凌晨三点醒来，决定要不要交易？这就是阻力所在吗？那你如何证明这是值得的，就算我们谁都再也睡不好
觉？首先我想说，我是 1993 年加入纳斯达克的。早在 90 年代，我们就有实现 24×7 市场的愿景。但我们就是做不到，一方面是技术上，当时技术还不具备条件；另一方面是监管上。其中很大一部分原因是行业的阻力，他们说，我喜欢能结束一天的工作然后回家。而且实际上，我们需要一天中的这些节点。我的意思是，在每周 5 天 24 小时的市场里，开盘和收盘仍将继续存在。
但会有一个美国交易日，还有一个非美国交易日。而且我们现在的系统已经是四点开启、晚上八点关闭。凌晨四点到晚上八点。整个时段都有交易。但美国的官方交易时段是 9.34。
我预计这不会改变，因为我们必须有这些时间点，比如为共同基金确定资产净值之类。但要让全世界都能交易这些证券……纳斯达克本身，全球前七大公司都在纳斯达克上市。这些公司是全球性的，投资者有全球性的利益。纳斯达克 100 是全球交易最活跃的产品之一。它的期货是 24×5 交易的，那为什么标的资产不能这样？这就是我们看待非美国交易时段和交易时段、并努力找到两者交汇点的方式。有很多人在
为上市公司数量、作为上市公司的负担而忧心忡忡。“保持私有更久”的时代：Uber 用了漫长的 11 年，Stripe 至今已私有近 15 年，还有 SpaceX。我们也有一些人可能认为事情应该换种方式运作。Spotify 通过直接上市登陆公开市场。Chamath 在尝试 SPAC。IPO 市场应该是什么样子？现在我们有一个也许更积极参与、可以说不像前任政府那样打瞌睡的政府，IPO 市场以及这个流程应该如何改变，
来鼓励人们也许别保持私有那么久？因为所有收益都被精英、被合格购买者攫取了，合格投资者都很难进入，更别说公众了。等公众能进入的时候，感觉就像，哦，我买进了 Instacart，然后它会横盘一两年，甚至三年。是的。首先，我觉得提醒大家这一点非常好：
公开市场为什么对经济如此重要。一家公司上市后，就能接触到数十亿投资者。而这个国家的每个公民都有机会成为经济的所有者。看看纳斯达克 100 自诞生以来 40 年的表现，这 40 年里纳斯达克 100 的平均回报率是每年 14.25%。这是整体市场的两倍，是惊人的回报。如果个人能够投资这些伟大的公司……你知道，几周前我看到你们的播客展示了公开市场的表现，让民众参与经济、参与经济增长和经济成功，是我们经济中非常重要的一部分。所以我一直相信
公开市场和私募市场之间的平衡。我认为两者都有理由蓬勃发展、表现出色，对所有人都大有好处。但上市公司的体验已经变成了巨大的负担。我们称之为，要上市就得跨过卢比孔河，对 CEO 和公司来说，做出这个决定已经变得非常令人生畏。所以我们与 SEC 和其他各方进行了非常密切的讨论，
探讨我们能做些什么来减轻负担，让上市不再是如此巨大的变化。我们一直倡导信息披露改革、代理投票改革、诉讼改革等等。两种状态差别太大了，不应该差别这么大。这种负担真的能提高上市公司的质量吗？
能降低欺诈率吗？这是个好问题。我确实认为，你会发现某些信息披露有非常充分、合理的理由。我认为披露是一种净化，你知道，是一种净化过程。但是……所以要有这种回应，但他们需要披露的东西远远超过投资者做出明智投资决策实际所需的内容。我们应该把这些剥离掉，回归核心披露，然后提供进入公开市场的不同途径。
我们认为直接上市……我们其实与 Bill 和其他人密切合作，推出了附带融资的直接上市。为什么不提供这样的选择呢？我们今天已经具备这种能力。SPAC 是通往公开市场的另一条途径。随着时间推移，ICO……我们希望把它引入，坦率地说，在我看来 ICO 就是一种直接上市，一种代币化的直接上市。所以我们如何把所有这些能力引入市场、让它们可供使用，
并让这些公司觉得上市是一件令人兴奋的事？这需要……SEC，等一下，如果可以的话我追问一个问题：这需要 SEC 承担更多一点风险，而他们看起来是一个极度规避风险、做法非常保守的机构。在你看来，他们是否需要改变做法，变得更有前瞻性一点？嗯，首先我想说，我和 Atkins 主席的第一次会面就非常棒。他很出色。他积极进取，想要推动变革。他想让 IPO 再次伟大。
他想真正支持公开市场，同时坦率地说，也在审视成熟市场中市场结构的各个要素，问一句：这些都有必要存在吗？因为这类东西也很多。同时他也真正拥抱加密生态系统，探讨其中哪些要素可以被引入，监管融合是真实存在的。
我们如何为加密市场开辟一条监管路径？我们如何为代币化证券市场开辟一条监管路径？这些东西如何融合？我能问你一个问题吗？他很出色，我会说他开局非常好。在股票市场之外，目前交易最活跃的大型流动性池，无论是代币本身、永续合约还是其他什么，或者说加密市场本身，
看起来你们或其他机构想参与其中是相当合乎逻辑的，那你们为什么不参与？是的，我认为阻碍我们的是缺乏监管明确性。我想说，纳斯达克非常擅长运营受监管的市场。所以如果你让我们进入一个完全不受监管的领域，那是完全不同的状态，风险容忍度要高得多。我们想要……我的意思是，我们始终把投资者保护放在第一位，始终如此。
那么我们如何确保为投资者建立公平、平等的合适结构，同时又成为真正的大创新者？你知道，我们已经把市场迁移到云端。我们把大量现代技术引入了市场，但我们在有行业规则时运作得最好。现在华盛顿正在发生的事情，是制定行业规则的可能性，这让我们有机会参与一个此前我们一直无法进入的市场。如果联邦政府真的提供了这种明确性，你知道，
你们就可以和 Coinbase 竞争，和 Binance 竞争，和 OKX 竞争，和去中心化平台竞争？我想说，我们想做的是真正与我们的机构客户合作，因为他们也一直无法或不愿参与这些市场。他们的风险容忍度……我们的风险画像相似。所以如果我们能真正把核心生态系统带入加密资产，把代币化带入证券资产，这对我们来说是一种非常有意思的方式来发挥作用，
真正帮助这些市场演进并把它们带入主流。在那个生态系统中会百花齐放。目前，你们所有的市场都是股票市场。这些证券对标的业务资产拥有有担保的权益。有一家企业在买卖东西，有员工之类的。但我们今天在预测市场和加密市场中看到的大量交易量，并没有标的资产。
这些是对某种价值的看法，例如在预测市场中，是对某个事件的看法。而过去，你得想办法通过某种股票交易来押注该事件。预测市场是否真的创造了一种表达投资观点的新方式，也许会成为我们交易股票方式的超集？还是说它们本质上就不同，拥有一家企业的权益不同于对某个论点持有观点？我得说，期权市场和其他预测市场一样，本身就是一种预测市场。
我们拥有并运营美国最大的期权交易市场。所以我们真的非常投入地研究这个问题：你在对标的股票的走势方向做出判断，但你并没有实际交易标的股票。所以我认为期权很好地体现了预测市场。不过区别在于，预测市场是二元的“是 / 否”，而在期权市场，你是在多个价格点和不同期限上分层下注。
顺便说一下，如今期权市场有一百五十万个行权价。所以我认为在某些方面，预测市场让更多人更容易参与这类押注，因为期权市场相当复杂，预测市场则简单一些。所以这里存在机会。我认为 SEC 和 CFTC 联手、以更全面的方式思考这些市场也是好事。因为如果我们能在各个市场之间建立这种监管范式，让更多这类资产类别变得更易获得，我认为这对每个人都有好处。
也许你可以谈谈私募市场以及正在发生的二级交易。现在 SPV 正在热潮中。我们今天早些时候听到 Vlad 谈到把 OpenAI 和 SpaceX 代币化。我知道当孙正义（Masayoshi Son）想在 Uber 还是私有公司时大量买入其股份，他们是通过纳斯达克，我猜是通过 SecondMarket 完成的。是的，纳斯达克私募市场。纳斯达克私募市场，它来自对 SecondMarket 的收购。没错。
如果我没记错历史的话，对吧？记得很准。那你如何看待这些机会，以及现在是否在积极争取它们？我猜你们是受邀参与这些交易，人们雇你们来做这件事。但为 OpenAI 股份、SpaceX 股份或 Stripe 股份做市呢？我认为在纳斯达克私募市场，我们首先关注的是在与这些私有公司合作时坚持发行人优先。你知道，它们是私有公司，保持私有是有原因的。它们希望掌控自己的股东基础。
但它们也希望为员工、早期投资者等创造流动性。而基于这些私有股份，就形成了一个二级市场。所以我们如何与它们合作，让这一切以公平的方式发生，让我们能把它们介绍给它们希望纳入股权结构表的其他投资者。SPV 是实现这一点的一种方式。你可以把许多财富客户的权益汇集到一家公司里，通过一家知名机构设立 SPV，于是这家机构成为所有者。
记住，财富客户并不是股份的实际所有者。他们是 SPV 的所有者，而 SPV 才是股份的所有者。但让发行人对是否邀请这些投资者进入拥有最终决定权，我认为在私募领域这一点非常重要。我相信，这也是如今纳斯达克私募市场有别于私募领域其他服务商的部分原因：我们始终与发行人合作。
因为它们基本上是在擅自行动。它们有时绕过这些公司的 CFO 和 CEO，这确实会惹恼他们。是的，我认为必须始终认识到，发行人、这些公司，尤其是私有公司，对谁成为自己的所有者是非常谨慎的。作为私有公司，就让它们继续这样做吧。一旦进入公开市场，你就有了公众投资者，那是一种不同的责任。
向数十亿人敞开大门也涉及不同的风险。但我认为，因此也应该提供相应的信息披露。所以在私募市场中，我们要确保保留一些相关的管控措施。是的，股市已经基本从个人选股者
转向了数量极其庞大的指数基金。这在某种程度上压缩了回报。很难在市场中找到大量阿尔法收益。前七、八或九家公司占整体市场的比例极度集中。当你看到这类结构性现象时，
它告诉你我们正处于周期的哪个阶段？因为你已经看了 30 年。是的，是的，我看了这么久。首先，我认为指数投资的兴起总体上让投资变得更容易参与。这是一种非常非常便宜、非常容易获得且流动性非常好的方式，让你能对某个行业、
某种回报特征或某个主题建立敞口，而不必挑选个股。作为散户投资者，坐在那里选股是很难的，要花大量时间。我儿子十几岁时我和他一起做过，他非常想做这件事，所以我得教他怎么读 S-1 或 10-K。
这很难，你得花些时间。但我认为指数让投资变得容易参与得多。不过，我也同意你的看法，你还必须用主动管理来平衡，必须有主动投资者。归根结底，我总是说，
市场中被动投资和主动投资之间存在一种平衡。每当它偏向被动一方时，就会为主动投资者创造套利机会。如果羊群真的开始把股票推向某个方向，主动管理者就应该介入，利用这种套利机会。
但真正的根本在于，Chimot，纳斯达克 100 或这些创新公司之所以有现在这样的表现，是有原因的。要跑赢指数变得非常困难，因为这些公司非常强。很难找到比它们回报更好的公司。我认为这就是主动管理一直举步维艰的原因，他们试图跑赢一个基准，但这个基准实在太有吸引力了。我问一个与纳斯达克无关的问题。你在纽约联储董事会任职，从你所处的位置以及你
在资本市场中的角色来看，你认为去美元化趋势正在发生吗？刚刚发布了一份关于央行持仓的报告，显示以美元计价的、我记得是美国国债，占比从 60% 降到 40%，黄金从 10% 升到 20%，这仅仅发生在过去十年里，而且可能正在加速。显然，中国在抛售美国国债。在支出方面，以及央行对美元计价资产的兴趣方面，你认为我们处于什么状况？这对我们的市场意味着什么？是的。
首先，我非常坚信美元作为储备货币的地位，并且相信它会长期保持储备货币地位。我认为我们的经济实力实在太强大了。我认为我们拥有并向世界提供的法治和稳定，将继续为美元成为储备货币提供锚定。但投资者在看到某些风险开始显现时会用行动表达自己的看法。我确实认为，正如你们经常谈到的，
我们国家的债务规模已经开始在市场中显现出影响，如果投资者觉得美国国债的回报特征不同于他们在别处能获得的，也就是相对于其他货币或其他国家国债的风险加权回报，他们就会寻找替代品。他们会用行动表达自己的看法。我相信美国，我觉得我相信
美国经济有能力渡过这一关。我相信你们经常讨论这个问题，实际上会帮助我们渡过难关。美联储呢？至于美联储，我认为美联储坚定地相信美元的储备货币地位。我不认为他们有任何……至少根据我和他们打交道的经验，他们对你所说的情况并没有产生任何重大担忧。
你认为美联储存在数据问题吗？我以前谈过这一点。我只是担心，输入的数据不好，就会导致糟糕的决策。而他们未必能获得现有的最佳数据，坦率地说，现有的最佳数据被某些公司牢牢掌握，并没有广泛共享，因为他们认为那是自己的优势。
所以我只是好奇，美联储在多大程度上有能力真正看清端倪，看到实际正在发生的情况。我只能说，我只能从自己的经验出发，美联储是非常以数据为驱动的。他们会获取各种数据来源，包括私人数据来源和公开数据来源。他们会获取私人信息数据库，作为一种输入，这些他们不会披露或与他人分享。
但他们会考虑非常非常多的输入。每隔 10 天，他们会分享并带我们过一遍市场更新、经济更新，帮助我们理解和把握经济中正在发生的事情，而他们会使用这些数据。他们非常执着于理解数据。
但他们也会吸纳新的来源。如果出现了新的数据来源，或者他们发现了可能有用的东西，他们绝对会把它纳入考虑，但这不会取代他们正在关注的其他一切。你是否担心美联储能否保持独立？我们看到本届政府施加了一些压力。
过去其他政府也施加过压力，但你对美联储和独立性、独立性的重要性以及他们的职责总体有什么看法？是的，我知道这存在争论，你知道，甚至在……健康的争论，是的。在这一点上我会说是健康的争论。我确实有自己的观点。我确实认为美联储……近 250 年来，我们一直受益于
美联储的独立性。我认为让美联储能够从长远考虑是很重要的，这就是为什么美联储主席的任期是六年，就是为了让他们能超越单个政治周期进行更长远的思考，并依赖数据。我同意 Moth 的看法，应该提供新的数据来源，让美联储能继续做出明智的决策。我认为在美联储内部的决策方面，这种独立性让他们能够透过经济中的各种噪音，进行更长远的思考。他们每次都会做出完美的决策吗？不会。他们是去政治化的吗？
有了事后诸葛亮的视角，我们都可以回头说，哦，我们本会换一种做法。根据你的经验，他们是一个去政治化的机构，还是受政治驱动的机构？是的，从我的角度和经验来看，它非常以数据为驱动，非常去政治化。纽约联储一直非常非常专注于观察经济、观察市场。我猜他们对此很自豪？非常自豪。而且他们……他们确实经历过一些非常不同的政治周期。
我在那里待了将近六年，但评估货币政策的过程一直非常稳定，非常稳定。同时他们在维持经济运转方面也做了很多工作，这挺酷的。是的。你认为我们是否需要更多地思考美联储让市场参与者得以使用的底层杠杆？具体来说，你知道，我说过这个，我担心我们把经济的太多部分金融化了，以至于对冲基金可以承担巨大的杠杆，即使你有 600 亿、700 亿，你却做多一万亿。你知道，一万亿已经不像过去那么多了，但它仍然是
一大笔钱，如果你爆仓了，或者事情出了差错，你真的可能搞垮美国的基础设施。而且似乎再也没有那种强有力的制衡机制了。我的意思是，金融危机之后的几年里我们有过这种制衡，因为每个人都被它伤得很惨。但我认为所有这些风险衡量指标，如果你去看，很多都表明这些人的杠杆率非常高。所以我不知道你从你的角度是否看到了这一点。当然，作为纳斯达克的 CEO，我们在自己特定的生态系统里看到的不算多，尽管确实存在一些高杠杆的，比如说 ETF 以及其他类似
的产品。当然，在受监管市场之外的加密领域，也有大量杠杆。衍生品市场中也有。但与此同时，我认为证券生态系统中有很多制衡机制，迫使我们回归均值，而且 SEC 对至少被引入公开市场的杠杆产品有监督。至于美联储以及他们如何看待杠杆，我认为他们关注的重点是什么真正会造成系统性风险。金融危机确实让人们认识到，某些银行由于其资本配置方式而带来了系统性风险。他们觉得已经解决了其中很多问题。
是的，其中一些活动转移到了银行体系之外，他们未必能完全掌控，但他们的看法是，这些活动足够分散，不一定会造成系统性风险，比如出现一家“大到不能倒”的对冲基金。这就是他们管理这种风险的方式。杠杆是体系的一部分，但我认为我们所有人都有责任思考多少……
你认为当今市场中最大的风险在哪里？所有市场。所有市场。很多人在谈论商业地产违约攀升，以及拖欠率开始上升可能引发的连锁效应。私募信贷。
我能说一句吗，这个说法我已经听了好几年了。而且我还想说，银行如果投资组合中有大量房地产，它们一直在消化处理这些问题。我确实认为，随着我们开始进入一个可以看到利率下降的环境，我认为会有很大的压力
这在一定程度上缓解了其中一些担忧。而且人们也在重返办公室。比如说，你知道，商业地产正在经历一个周期，但它会经历一个不同的周期。所以，不过我确实认为，很多银行一直在处理这些问题，而且实际上管理得相当好。我们国家有超过 5,000 家银行，所以，同样，风险也是相当分散的。那我明天就去买股票。我觉得这是个好主意。大家都在说，感谢蒂娜·弗里德曼今天来到这里。谢谢。谢谢。谢谢。谢谢。