Paul Atkins, Michael Selig: 改写规则：SEC 与 CFTC 谈加密货币、IPO 与美国市场的未来
Rewriting the Rules: The SEC & CFTC on Crypto, IPOs & the Future of American Markets
嘉宾：Paul Atkins、Michael Selig
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好了，各位，欢迎收看 All In 访谈节目。今天我们非常荣幸地请到了未来几年塑造资本市场的两位最重要的人物：美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯，以及美国商品期货交易委员会（CFTC）主席迈克尔·塞利格。先生们，欢迎来到 All In 访谈节目。很高兴来到这里。非常高兴。很荣幸来到这里。和我一起的还有我的好兄弟查马斯·帕利哈皮蒂亚，大家都知道他是资本市场的参与者。我觉得今天的谈话有一个很好的框架：有很多机遇，也有护栏，
以及在这样一个充满变化的时代我们应当担心的事情。阿特金斯主席，这是您自上世纪 90 年代以来第三次在这里任职。情况已经发生了巨大变化。所以也许先从这里开始，我知道查马斯准备了很多好问题，我只是好奇，在您的职业生涯中，比如说过去 40 年左右，您观察到资本市场有哪些变化？展望未来，什么是重要的？好的，谢谢。很高兴来到这里，今天能见到你们两位。
嗯，我最初是纽约市的一名年轻律师，在 80 年代中期做公司融资业务，就是新股发行之类的工作。在那个时候，作为一家初创公司，要打造产品、做研发等等，你必须上市才行。所以苹果、微软、AMD，所有这些公司一开始都是通过 IPO 起步的。安德森·霍洛维茨（a16z）有一张我觉得非常好的柱状图，把 80 年代早期、中期到后期的公司与今天的公司做了比较。它基本上通过投资回报率展示了内部人与公开市场股票买家从那些早期公司中各自获得的收益。这里的内部人，因为当时私募股权和风险投资并不多，指的是
公司的高管、董事等人，他们在整块蛋糕中只占相对较薄的一片。当然，每个人都赚得不错。但在 IPO 中购买股票的公众投资者多年来收益非常好，拿走了大头。再看今天的情况，我们有强劲的私募资本市场，而今天的上市公司数量只有 30 年前的一半，情况完全反转了。投资回报主要归于内部人，也就是私募股权、风险投资、公司高管和员工，而不是公众，因为这些公司真正上市时已经是成熟公司了。所以这是一个巨大的变化。私募市场
非常强劲、稳健，但无论如何，我认为美国资本市场非常健康。回看那时候，每个人都确实需要做大量工作，因为正如你所说，这些公司都相当年轻。一家公司成立四五年就会上市，因为上市并不是为了变现，它其实是一个融资时刻，就像 C 轮或 D 轮融资。我想答案是，之所以发生变化，可能正如你所说，存在这些回报。于是投资者说，那我们就在私募市场为我们自己和我们的有限合伙人（LP）获取这些回报吧。
但这也改变了这些市场的运行方式。您能否谈谈公司保持私有状态的时间长度，以及 IPO 的稀缺？因为 IPO 已经变成了一个决定流动性的时刻，其意义远大于融资时刻。情况是否应该改变？如果应该，您想如何改变？为什么？是的，当然，这是一个自由市场。所以，对于投资者，我们应该让市场自行发展。但你说得完全正确。现在 IPO 更多是内部人的流动性事件。我们现在看到，在私募市场中，有大量资本，人们愿意在早期阶段投给公司。而且他们
随后会一直持有。但与此同时，私营公司上市存在一些阻碍。其中之一是遵守我们规则的成本，尤其是信息披露规则，包括所有年报要求、代理声明等等，还有季度报告之类。这是一个很大的阻碍，很多事情已经不一定以重要性（materiality）为核心了。您是否可以召集一批人，开始逐条删除或修改这些规则？还是必须经过某种更严格的程序，因为有很多相互竞争的理由，某些人、也许某些游说团体，可能希望保留这些规则？当然。我的意思是，确实存在既得利益之类的东西。但这正是
我今年和明年计划的一部分：梳理我们的规则手册。我们需要来一次春季大扫除，需要清理阁楼、地下室和车库，真正以前所未有的方式审视这些东西，真正聚焦于重要性。这是第一点。第二点，为了让 IPO 再次伟大，要关注诉讼问题。我认为这是阻碍人们从私募市场走向公开市场的另一个关键因素：股价每次下跌都会面临集体诉讼和滥诉的威胁。这里有强制仲裁、费用转移、败诉方付费之类的问题，特拉华州最近已经禁止上市公司采用这两种做法，但还有其他州。第三点是围绕股东提案等事项把公司治理武器化。
这让应对年度股东大会之类的事情变得非常麻烦。所以这三点也许不是唯一的阻碍，但它们是我在过去三十多年里从风险投资人、私募股权人士、投资银行家、律师等人那里一遍又一遍听到的三大关键阻碍。迈克，您在 CFTC 2026 年的首要任务是什么？嗯，和保罗一样，我最初在律师事务所从事私人执业。大约在 2020、2021、2022 年，我的客户每周都会收到加里·根斯勒或 CFTC 的传票，面对着这种以执法代替监管的猛烈攻势。
他们面对的监管规定并不适合他们的商业模式。这些客户包括加密公司、预测市场、人工智能公司，以及我们传统的金融市场参与者。在上一届政府时期，他们遭到联邦政府无休止的打击。所以我进入政府，真正是为了帮助拨乱反正，确保我们针对创新技术和金融产品有量身定制的规则和监管。因此我议程中很大一部分是加密，也就是我们的加密资产市场。我相信你们都在关注，有一项立法，我们非常希望与戴维·
萨克斯合作，推动它最终通过并交到总统手上。这将是一个关键部分。CFTC 将对现货市场拥有广泛的权力，如果立法最终通过，我们正准备实施相关规则。我们议程的另一个关键部分是，无论立法与否，都要为链上软件系统、区块链网络和其他类型的数字资产产品现代化和升级我们的规则与监管。我们必须拥有面向未来的规则和监管，为今天和明天的创新做好准备，这一点非常重要。
这包括区块链，也包括人工智能和其他技术创新领域。所以我们的监管框架中有很多东西需要改变，以确保我们准备好去适应这些创新。我想问你们两位一个问题。这个问题处在代币化、加密货币和我所说的系统性风险的交汇处。如果一切都被代币化、数字化并且 7×24 小时运行，您认为需要做些什么来确保系统的系统性风险得到管控？我的意思是这样的。
如果你上 X，我已经一头扎进了自动化交易的兔子洞。不知道你们是否了解，现在有一些令人惊叹的、年轻而充满活力的项目，基本上在取代 Citadel、取代 Millennium。他们正在构建这种自动化的、基于智能体的对冲基金，在各种市场中全天候不停地交易。一方面，我完全被它吸引。我觉得它非常民主，这就是自由市场，我们去弄清楚那里发生了什么。另一方面，我会问自己：紧急停止开关在哪里？
或者说，熔断机制在哪里？我只是想给你们两位一个机会，谈谈你们如何看待这些市场的融合，以及它的积极面和消极面。当然。我们在制定规则时需要考虑这些风险。在我看来，这正是我们需要为这些产品、自主智能体等等建立量身定制的监管框架的全部理由。到目前为止，我认为一贯的做法都是：套用旧的规则和监管，
认为这样就行得通，结果却确保了没有人能真正创新、创造新东西。所以我们正在拥抱市场中的这些机遇。我们需要研究它们，确保我们理解其中的风险，但我们可以制定适应它们的规则。也就是建立一个制度，告诉大家：去建设吧，不必向我们请求许可，但我们需要与市场参与者一起研究这些工作、理解其中的风险。而在我们这一方，我们需要设立护栏。所以我确实认为，当存在这样一种能力时，会有独特的风险，
即一个智能体基本上可以自主地出去部署资本。作为监管者，这将是我们的市场前所未见的情况。但这并不意味着我们必须挡路、阻止它。我认为我们需要真正理解风险，确保我们有合适的护栏，无论是我们在区块链上运行节点，还是真正让技术专家去研究合约和代码。但我不认为有任何理由让这些技术不能在美国本土建设。我同意这一点。在我看来，分布式账本技术能给金融服务业带来非常多的好处，我们正处在实现 T+0 的边缘，基本上就是在链上通过数字资产实现即时的货银对付、券款对付。这非常令人兴奋。我们甚至可能需要设置减速带，以防止欺诈之类的事情。
但对很多工具、对某些工具来说，这可能是不可能的。不过你刚才讨论的 7×24 小时之类的话题，我认为确实是一个令人兴奋的前景。但从流动性的角度来看存在挑战，比如最优买卖报价这一整个概念，它意味着什么？所以这是我们将要努力解决的一个问题。但归根结底，至少我们的做法，以及迈克和我在协调我们两个机构的做法时所努力追求的，是，我们也希望能够产生一部法规，
来自国会山目前正在进行的整个《CLARITY 法案》讨论。这对于让我们所做的工作面向未来、避免将来出现倒退，确实是必要的。但我们需要关注的是，如果底层是一种证券，那么它被代币化之后仍然是证券，证券法仍然适用。确保我们的规则符合其用途，这是我们的责任。随着整体用途的变化、交付机制的变化，我们需要去适应。遗憾的是，上一届政府的说法是：哦，进来和我们谈谈吧。
我们有一张简单的表格供你填写，就在我们的网站上。哈哈，那张表叫 S-1。即使对一家现有公司来说，也需要大量律师和会计师才能搞清楚怎么填，更不用说对一种新的数字资产、一种加密类资产了，它的形式完全相反：没有董事会，在全国、全世界都没有办公室之类的。所以这个东西需要调整，使其符合用途。这就是我们正在努力做的事情：梳理规则手册，确保它能适应
新技术。那我们就在查马斯的话题和观点的基础上继续。市场中的一个关键危险、也是创新和机遇，就是杠杆。我们显然看到对冲基金很久以来一直在这样做。迈克，我们开始在预测市场中看到它，我们也在加密货币中看到它。什么是合适的杠杆水平？又应该由谁来制定这些规则？
显然，国会负责立法。主席，您负责执行这些法律，以确保市场有序并保护投资者。所以请为我们讲讲您认为合适的杠杆水平以及您的框架。正如我们提到的，您从事这项工作已经很长时间了，这些年来情况发生了怎样的变化？也给我们讲讲，我们是如何走到这样一个世界的：比特币投资者可能使用 100 倍或 50 倍杠杆，人们可能在预测市场上加杠杆。杠杆似乎有它的作用，但似乎几乎每个故事都以杠杆开始、以杠杆结束。
对。嗯，我认为这取决于市场和类型，因为显然有银行，它们的核心就是部分准备金存款和放贷之类的。我们在 2008 年和 2009 年的金融危机中经历过这些，一直追溯到 1929 年，甚至 19 世纪，显然金融动荡和金融市场的问题反复出现。所以我们必须对此保持谨慎。针对经纪交易商、银行、期货市场、保证金等等，有各种各样的规则，用来给其中一些东西盖上盖子，对其加以控制并提高透明度。
在期货市场中，交易所对其会员、对保证金以及对关停交易等事项拥有很大的权力。我们甚至在新冠疫情期间市场变得惊险的时候也看到了这一点。所以这些东西一直在被审视。美联储也发挥作用，比如在证券市场的保证金方面。所以这一切都必须调整。现在我们需要仔细研究这些新市场，看看哪些是可以类比的，看看我们拥有什么权力。然后确保我们不会扼杀交易。但我们也必须着眼未来，确保我们不会让事情最后在我们面前爆炸。
有个问题可能听起来很蠢，如果是这样我先道歉，这是问你们两位的。我认为很多人不了解，至少我不了解，SEC 和 CFTC 在哪些方面合作最有效，而且就像所有事情一样，协调在哪些方面可能会失灵？您能否给大家解释一下，让我们理解并统一认识每个机构的职责预期是什么，以及在需要的时候你们日常实际上是如何合作的？我在这两个机构周围已经待了三十多年，我可以说，遗憾的是这两个机构之间，不一定是在委员层面，但在工作人员层面肯定有很多来回的相互攻讦。我把它比作两座堡垒，中间是一片无人区。这片无人区里遍布那些本有望面世的产品的尸体，人们不确定它们归 CFTC 还是 SEC 管，在两者之间的交火中，产品就这样被扼杀了，从未进入市场。比如单一股票期货、组合保证金，后者对于让
金融市场更安全、更高效有巨大的潜在好处。但迈克和我正着手改变这一点，迈克，这个就由你来展开吧。当然。遗憾的是，这两个机构很少能良好合作，而我们通过协调工作真正朝着新的方向前进。两个机构正在制定、敲定并落实一份谅解备忘录，这将使我们能够共享信息、在具体问题上进行协调，并确保今后两个机构之间不再有这种地盘之争。
当然，其中一部分要从高层开始。阿特金斯主席和我紧密合作，确保我们在政策上协调一致，在工作人员层面也是如此。所以当交易所、经纪商和市场参与者前来注册或推出新产品时，我们需要确保不会为了他们应该在哪里注册、能够提供什么而争吵。有些产品跨越管辖范围。一个很好的例子是一些预测市场产品。其中一些涉及上市公司和证券，另一些则与体育、政治之类的事情相关。这就跨越了
管辖范围。所以我们需要确保有清晰的界线，让我们的市场参与者不会受制于重复的监管框架。阿特金斯主席和我讨论过实质合规制度，即在 SEC 或 CFTC 有一个主要监管机构，但我们会共同研究跨管辖范围的产品，这样你就不会陷入重复的监管和注册。另一个领域是加密货币，我们有区块链网络、智能合约，还有一些协议在跨管辖范围地同时交易证券和非证券，我们需要确保标准一致，因为如果
我们有一条区块链用于证券，另一条区块链用于大宗商品，而两者之间什么都没有，那是行不通的。所以我认为非常关键的是，两个机构要握手言和，以协调统一的方式向前推进。展望未来，我的意思是，在此基础上补充一点，是的，确实存在两套独立的制度，基于管辖我们的法规，做法上也存在差异。但就 SEC 而言，我们在豁免权等方面也有很大的灵活性。所以我的梦想是有一天，我希望我们能在接下来的
几年内实现这一点，采用一种类似超级应用的方式，好吧，两者之间的界线是模糊的，但我们协调了做法，协调减少依法注册的公司之间的摩擦，让一切都非常高效地运转。我想问一个关于预测市场的问题。让我试着按我的思考方式来铺垫一下。我认为一直存在、也将永远存在一种不可避免的张力：一方面，当你有公开交易的证券、大宗商品或衍生品时，必须进行投资者保护；另一方面，是代表公司或其他想要
获取资金的主体进行的资本形成过程。两者之间一直存在这种来回拉扯的张力。最好的例子是《公平披露规则》（Reg FD），我们在某个时候说，嘿，大家停一停，如果一个人知道某件事，那每个人都需要知道这件事。这非常有道理。而到了预测市场，我认为这个假设将被压力测试到极致。原因在于，有些事情就是只有某些人知道。我们现在就看到了。每隔一天就有一篇文章，讲某个预测市场结果证明是对的，或者其他一堆市场差点被操纵。似乎这个问题已经到了再次全面浮现的时候。与此相关的是，布赖恩·阿姆斯特朗
发了一条推文，我觉得那是关于预测市场的一个相当有意思的评论：某些预测市场只靠内幕信息才能兴旺，也就是说有人知道一个秘密。市场正是因此才能存在，并真正趋向某个结果。这就形成了这两面。我只是想听听你们对预测市场的看法。它们扮演什么角色？我们如何平衡市场带来的资本形成与投资者保护，以及可能正在发生的内幕交易？这是一个非常复杂的领域。我不会揪着你们说的任何话不放。
我只是想一起出声思考一下。嗯，这些市场并不新鲜。我们从 90 年代就有了。它们起源于爱荷华电子市场，人们在那里预测选举的政治结果。很长时间以来，我们一直在对这些市场中的欺诈和操纵进行监视、监测和执法。至于某些市场中的合约，例如，
超级碗上泼到教练身上的佳得乐会是什么颜色，这类东西有可能存在被操纵的风险。存在这样的风险：球队里的某个人因为掌握了关于冷饮桶里放了什么佳得乐的特殊信息而去交易。我们有标准来确保这类合约不应被上架，而交易所作为自律组织是第一道防线，要评估每一份合约，并向我们这个监管机构 CFTC 证明，这些合约不容易受到内幕交易、操纵、欺诈等行为的影响。我们最近实际上看到预测市场之一 Kalshi 对参与者提起了两项执法行动。
其中一项涉及与 MrBeast 的 YouTube 频道相关的合约，他的一名员工根据视频何时发布或视频内容的信息进行了内幕交易。你们在 SEC 所拥有的那种围绕对雇主的注意义务的权力，在我们的市场中也同样普遍适用。所以只要有人根据信息进行内幕交易，我们就会执法。让大家知道这一点非常重要：内幕交易不只存在于证券领域，大宗商品领域也有。
交易所在监管这类行为，我们也在监管。只要有人上架容易被操纵的合约，就会有后果。我们可以拒绝这些合约，也可以在事后打击欺诈。那里确实有巡逻的警察。我也想提醒一句，内幕交易并不是我们的市场所允许的事情。
但我们确实相信市场是真相机器，它们确实创造了一个非常强大的信息来源。我们见过骗局、假新闻和被操纵的民调。上一届政府试图在 2024 年大选前禁止这些市场。而它们确实提高了投票率。当一堆虚假民调在临近选举时被放出来时，事实证明这些市场是正确的。所以我们确实必须在美国培育这些市场，确保它们不会在俄罗斯或其他地方兴盛起来，在那些地方它们真的
会变成虚假信息的来源。所以我们确实认为让交易和信息在市场中流动是有价值的，但内幕交易在美国仍然是违法的。迈克，给我们举几个例子吧。对在微软工作的人来说，这非常显而易见：如果某个新版本软件即将推出，或者销售情况很活跃而数字尚未公布，你显然不能据此交易。你会进监狱的，这是内幕交易。但如果我是微软软件的经销商，或者我有个在微软工作的朋友说，嘿，我们这款新产品进展得很好，然后我在预测市场上做了一个深思熟虑的下注呢？或者如果我故意做某件事，比如我在超级碗上裸奔，
这是最近出现的一个例子，而我本人就是那个裸奔者，并不是说我在计划这些事，只是为了下注。这些规则在哪里？它们存在于哪里？由谁负责？是预测市场？是你们？还是尚未确定？
因为正如查马斯刚才暗示的，这里似乎确实存在一些灰色地带。这是否需要以法规形式明确下来？是否需要对公众做更多的教育？很多灰色地带始于上一届政府一心想要禁止这些市场，而没有推动在市场中进行适当的规则制定和发布指引。在过去一年里，我上任才几个月，在过去一年代理主席的领导下，很多这类产品的受欢迎程度真正爆发了。所以现在是时候发布指引，确保我们不会
像上一届政府那样以执法代替监管。但我们正在制定标准。我们正在阐明我们的法规所规定的内容，那就是：如果这些合约容易被操纵，就不能上架。我们非常认真地对待这一标准。是的。是的。所以交易所负责监管这一点并审查合约，它们向我们这个监管机构证明这些合约不存在被操纵的风险。
如果存在操纵，市场在监管，交易所在监管。所以已经有控制措施，但很多关于什么容易被操纵的问题仍有争议。我认为存在一些风险。存在这种可能性，比如你举的裸奔例子，如果有人可以直接从看台上跳下来裸奔穿过球场，然后从合约中获利。我的意思是，这看起来确实存在被操纵和欺诈的潜在风险。所以我们需要对此保持谨慎。
交易所需要对此保持警惕。如果它们没有做到，作为监管机构，我们会让它们承担后果。市场应该迈出第一步，确保它们在决定上线哪些合约时一开始就深思熟虑。我们也看到了这一点。它们不会说，嘿，这个独裁者被处决了。它们说的是这个独裁者被推翻或不再掌权。这似乎也是一个非常棘手的问题，对吧，迈克？嗯，合约必须具有完整性。我们的规则要求合约具备，例如，一定的可替代性和标准化，它们是衍生品合约。这不只是在赌场里找庄家下注。所以每一份合约，
没错，你会考察：它是与选举挂钩，还是与某个非常具体的事件挂钩？该事件是否存在被操纵或被内幕交易的风险？交易所正在对此进行评估。也存在一些情况，某件事被内幕交易了，但这并不是交易所能够预见的，它并不容易被操纵。于是交易所对此执法。它们对交易者提起诉讼，Kalshi 在
过去几周里就用其中一些罚款做了这件事。我想问一个关于季度报告的问题，因为过去操纵最多的地方可能就是围绕季度报告，对吧？人们会试图抢跑这些季度报告，会试图猜测。不可避免地，你会发现有些人越过了那条鲜明的红线。但最近特朗普总统说，也许我们应该改为六个月报告一次或一年报告一次。这个提议得到了很多人的好评。您认为季度报告是否在某种程度上也扼杀了 IPO？也就是说，当我们考虑让 IPO 再次伟大时，这种
短期主义的复杂性和负担。您认为它让市场变得更好了还是更糟了？是的，这是一个很好的观点。我只是想对前面的讨论补充一点小说明：如果某样东西是代币化证券，那么联邦证券法就适用。所以这也适用于内幕交易，涉及证券交易时，无论它们在哪里交易，无论是在线上、在交易所大厅还是其他任何地方。总之，回到你关于报告频率的问题，我认为这是一个重要的问题，我们将推出一项拟议规则并征求意见。坦白说，我个人对此有点持中立态度，因为如果你回顾一下，我们并不是
一直都有季度报告。事实上，SEC 在 1934 年成立时，基本上把纽约证券交易所的规则手册编入了法规，而当时的规则要求的是年度报告。所以年度报告一直沿用到 1955 年，之后 SEC 改为半年度报告。顺便说一下，英国大约在同一时间也做了同样的事。然后直到 1970 年才改为季度报告。后来英国也跟着改为季度报告。但在 2014 年左右，他们又改回了半年度报告。不过如果你仍想按季度报告，那也祝福你，尽管去做。所以我们是选择性季度报告，总统也确实就此发了一条电子消息。所以，
不过我们的工作人员正在研究，我们正在研究所谓的申报人身份。申报人有各种不同的类别，适用不同的规则，比如大型加速申报人、加速申报人、新兴成长型公司等等。所以我们希望把这一切简化一下。其中一部分也在于，较小的公司也许可以从降低报告频率中受益，但也许不会。它们很难找到分析师来跟踪自己的股票。这是另一个可能阻碍小公司上市的因素。也许分析师想要季度报告，也许不想。也许他们也更喜欢半年度报告。所以我认为现在正是展开这场辩论的好时机。
甚至还有巴里·迪勒（Barry Diller）站到了另一边，他说：我已经厌倦了给出预测，厌倦了每个季度玩这种博弈游戏。我干脆每个月公布我们的会计数据，你们想怎么摆弄这些数字都随便。但这太棒了，因为现在确实可以这么做，对吧？软件已经足够强大，Jason，它可以直接发布一个数据流。会有人开发出智能体、开发出这些 AI，专门处理所有这些数据，然后发布一个仪表盘，整个过程几乎是实时的。可以做到实时。是的，而且已经有一些服务在做一些挺有意思的事情，
你现在就可以购买，也许那些有数据流预算的人能用上。Atkins 主席，我们来谈谈这个国家合格投资者认证制度的历史。你提到微软，以及你职业生涯早期见证这些公司上市的经历，在你讲话时我顺便做了点研究：微软和苹果上市时各有 1,200 名员工，营收按今天的美元计算约为 4 亿美元，按当时的美元计算为 1.2 亿美元。所以显然，当时作为一个拥有股票交易账户的个人，你有绝佳的机会去押注这些公司，或许还能从社会财富的一个阶层跃升到另一个阶层。这是美国梦的重要组成部分。但当我们谈到
私募市场时，SEC 现在有一些古老的规则，已有将近一个世纪的历史，用来保护投资者，也就是所谓的合格投资者认证规定。这些规定显然适用于全国 95% 的人，而我们中只有大约 5% 的人能以某种方式交易私营公司的股份，而价值正是在私营公司中创造的。SEC 一直被要求、被责成修改和完善这些规定，但似乎从来没有实现过。我的看法是，哪位 SEC 主席会去碰这个问题呢？因为维持现状更容易。但难道没有理由（我知道现在已有一些相关立法）设立一个成熟投资者测试吗？这样就不是说你继承了一百万美元，就有资格在 Uber 还是私营公司时购买它的股票。为什么不设一个像驾照考试那样的成熟度测试呢？
你学会如何交易私营公司股份，然后就可以参与那个市场，而不是只对人们说：你只能参与体育博彩或者去拉斯维加斯玩二十一点，但如果你是 Uber 司机、Airbnb 房东，或者在 LinkedIn 还是私营公司时使用它的 HR 人员，你就不能购买这些股票。而你恰恰对是否购买有洞察力和直觉。所以请谈谈合格投资者测试和成熟投资者测试，以及你个人的看法。好的，说得很好。那么，这里就有一位要着手解决这个问题的主席。
我们确实打算这样做，也就是处理合格投资者的定义。有意思的是，正如你所说，在法规中，我想是 1940 年的《投资顾问法》，或者 1940 年的《投资公司法》，里面有一个相关定义，它包含了知识，而不仅仅是财力或你拥有的资产，里面有“知识”这个词。所以正如你所说，为什么我们不能有……长期以来也有人提出过，类似驾照考试之类的东西，
或者认可拥有 CPA 或 CFA 之类资格的人。也许是一种类似 Series 7 的考试，但不像 FINRA 主办的那个那么复杂。所以部分问题在于，谁来出题、谁来主办考试，以及我们怎么实现。但不管怎样，这些都是我们想要解决的问题。我记得在 2000 年代我担任委员时，这个问题被提出过，当时收到的一封意见信让我印象很深。信中说：今天我能够……这是一封意见信，是一位评论者在说话。
今天我能够购买对冲基金、私募资产之类的东西。但明天，一旦你们提高了标准，比如我必须拥有 X 金额的资金、资产或收入之类，我就不能买了。那么什么变了？你们为什么要剥夺我的这个权利？所以，为什么一位年收入 10 万美元、住在公寓里、没有其他资产的金融学教授，正如你所说，不能投资其中一些类型的证券，
而一位刚刚继承了 1000 万美元之类的女继承人突然就可以？当然，她可以雇人给她提供建议，但那些人也可能是笨蛋。我是说，谁知道他们是什么水平。总之，我认为我们必须重新审视这一切，今年我们就会在这里这样做，并提出一项拟议规则来解决这个问题。我有一个关于衍生品市场的问题。实际上，在问这个之前，我想先问问期货市场，那里有大量高频交易公司，它们实际上主导着期货交易量。
你能否告诉我们，这些机构提供的价值到底是真正的流动性，还是（外界对此有些猜测）一种非常复杂的市场套利？如果是后者，你认为我们必须在哪些方面做得更好？我认为最好的例子是，看看期货交易量和某些大宗商品的现货价格，基差开始有点失衡了。请谈谈这些衍生品和期货市场的市场参与者，以及你对当前情况的看法。我们的市场有三类核心参与者：套期保值者、投机者和做市商。
流动性实际上是这三者共同作用的结果。有些市场参与者真正依赖这些协议，无论是活牛合约还是信用违约互换产品，他们需要签订这些协议来对冲业务中的关键风险。然后还有愿意提供流动性的人，不管他们是在投机、为自营账户建立对手头寸，还是为了做市、赚取价差。没错。
我们在监管这些市场。我们确保经过的交易是诚信的，确保人们没有进行对敲交易、试图操纵市场。有些策略具有特别高的操纵或欺诈风险，我们会对此进行监管执法。过去我们已经采取行动，确保交易所不受非法行为和交易的侵害。而且就像我之前谈到预测市场时说的那样，交易所在这里同样是第一道防线。
他们监控自己的市场，我们与他们以及交易者保持持续沟通。我们经常向交易者发出信息请求，了解他们的交易活动。所以我确实认为这三类参与者对于确保我们市场的流动性都非常重要。关于你刚才提到的最后一点，我认为说得很好：全球金融危机之后，出现了这些中央清算机制，对吧，用来确保衍生品合约不会失控，我们也能很好地了解系统性风险。但事实证明，大家都有一个盲点，就是这些双边互换。我是说，我自己就和某些交易对手做过一些双边互换。
我并不清楚你们在后端是否知道这些。你能谈谈这一点吗？你认为这应该保持不变还是改变，具体是什么，这是否让你夜不能寐，是否应该让我们夜不能寐？当然。我并不是《多德-弗兰克法案》的忠实拥趸，但在《多德-弗兰克法案》之后，我们有了互换数据报告制度。这些双边场外互换现在一般都……有一些例外，但都会报送到互换数据存储库，我们每天都能获得信息，还有这些汇编这些信息的第三方互换数据存储库。
所以市场的不透明程度大大降低了。今天我们有透明度。但我对互换数据报告规定的担忧是，过去它们实际上成了我们执法部门的工具，而且字段太多了，很难对每种不同类型的互换进行定性。我告诉你，我在私人执业时，人们开始做比特币互换和加密货币互换，要把它定性为一种相对于活牛、小麦和其他大宗商品的衍生品，坦白说，需要大量法律咨询，浪费了很多钱。
所以我们需要简化。我们需要确保我们的互换数据报告制度是合理、连贯的，对市场中的普通参与者来说说得通。你不应该仅仅为了使用一种风险管理工具就得去聘请收费高昂的律所。但这些发展，《多德-弗兰克法案》之后的这些发展，有些是合理的，有些则不然。我的一大优先事项是逐条审查规则，确保我们所有的规则都真正是“最低有效剂量”。
我有个问题问你们两位。如果可以从对方的监管工具箱里借一样东西，一样对方能做而你不能做的事，你最希望借什么？从我的角度看，CFTC 针对新产品有一种叫做“自我认证”的机制。对于重复性的产品，一旦你批准了它的总体框架类型，之后就由市场以及推出这些产品的人进行自我认证。我们不一定有这种机制。我们在某些方面有，比如 ETF 之类，我们制定了规则，然后就由
市场参与者遵守规则并使其产品符合规定。但在其他许多产品上，我们的做法要复杂得多，可以说是劳动密集型的，需要工作人员和委员会批准之类，而 CFTC 那边则精简得多。那么在我们这边，SEC 管辖范围内有一项规定我认为非常有效，那就是另类交易系统。在两家机构，我们都有完整的、非常非常繁重的交易所注册程序。SEC 进行了一项规则制定，允许经纪自营商随后
设立另类交易系统。这实际上是一个“轻量版交易所”框架。我很希望在 CFTC 这边也能看到这种框架。Atkins 主席，我想谈谈基金设立以及风险投资在美国经济中的力量。这个国家 20% 的 GDP 来自风投支持的公司，标普 500 中 40% 也是如此。显然，“七巨头”贡献很大，它们来自我们都熟悉、都喜爱其产品的风投支持公司。但风险投资基金的设立规则非常古老，而且有巨大的限制。显然有两种方法来解决这个问题。
一是为人们提供成为成熟投资者、获得认证的途径，我们刚才谈过了。另一个是允许多少人参与一只基金。举个例子，我募集上一只基金时，有远超 1 亿美元的合格投资者想要分一小杯羹，进入风险投资领域。但我只能接受 100 人。我只能接受 1000 万。这在逻辑上说不通，因为事实上，如果更多人能投入更小的金额，会更好。
众人拾柴火焰高。更多人可以参与进来。这会对经济产生双重影响：第一，更多初创公司能获得资金；第二，更多个人投资者能参与到风险投资这个非常封闭的生态系统中。所以我想听听你对风险投资，特别是对作为美国经济驱动力的风投基金设立的看法。你提出了一个很好的观点，但你谈到的关于基金的很多内容是
法律明文规定的。1940 年的《投资公司法》中有两项与此相关的重大豁免。这些豁免是国会经过大量辩论之类才通过的，所以更难改变。但我们有某些方法可以改变它们。所以我们会研究这个问题，这里涉及许多不同类型的合格投资者。有合格购买者，还有合格机构购买者之类，或者说是买方。
所以我认为所有这些都需要重新审视，在我们根据各项法规拥有豁免权的领域，我们将能够运用这一权力。但我确实认为，特别是现在我们在讨论向更广泛的人群开放私募基金或私募类产品，包括向 401(k) 计划之类开放，我们正在与劳工部和财政部合作解决这个问题。我们都强烈认为，这里必须有良好的护栏。你不能就这么把谷仓门敞开，我们必须为可以纳入这类计划（401(k) 计划、养老金计划）的产品制定标准。但散户投资者其实已经通过他们的养老基金、保险公司等接触到了私募市场。所以所有这些都需要重新审视，提出好的新想法，从根本上实现民主化。
我快速追问一下，我认为有一个方案会非常简单，比如：你过去两年平均收入的 10%，或者不超过你净资产的 5% 或 10%。Michael，这里有一些常识性的想法可以提高参与度。Michael，你能想到任何理由限制美国人参与风险投资吗？如果有一些我刚才概述的基本层面的控制措施，比如成熟度、参加测试或设定上限，还有什么反对的理由吗？你只能投 5,000 美元。你年收入 15 万美元，每年可以投 1.5 万美元。Michael，你怎么看？我信奉自由市场，我真心认为让普通美国人更多地进入我们的资本市场是一件非常有力的事情。我们看到了 ICO，也就是首次代币发行，当时资金纷纷涌入加密领域，各种不同项目都有投资。他们试图避开证券法的监管视线，尽管那些其实是用不同代币进行的融资。我认为市场总会找到出路。
所以，扩大准入、降低合格投资者认证的部分要求，我认为这对美国人民来说是一件非常好的事情，能让人们真正利益攸关，也许他们有时会亏钱，但有时也会大赚一笔。这对每个人都是好事。生命自会找到出路，对吧？比如，你不允许人们参与，他们就开始搞 ICO。
当我研究它们时，我研究了 100 个，Chamath。我说，哇，其中 99% 都是有拼写错误的白皮书。这些不是你我在日常风投工作中看到的真正的公司。所以这让我想起加密领域发生的事情：它转移到了海外，转向了另一条路。我想谈谈全球资本市场。我们正处于一个非常独特的时刻，似乎出现了一种分化：美国资本市场，而你们两位是其中的先锋，拥有巨大的公信力。而当你看看其他一些资本市场时，Paul，你提到了英国，我不想说得这么直白，但英国就是一场灾难。在那里不可能募集到
资金。在欧洲的交易所不可能融资或创新。在亚洲稍微容易一点，但很复杂。不过你确实能看到一些新兴交易所在努力推动创新，比如在阿布扎比和沙特阿拉伯等地。如果你退一步看，我很想听听你们对资本形成未来走向的看法。具体来说，美国需要做些什么，才能把接下来这几万亿美元带回本土？首先，我认为我们的资本市场令全世界羡慕。我是说，当我在欧洲、日本、英国和中东等地旅行时，真的很惊讶，人们非常羡慕我们庞大的资本市场，羡慕它们多么强健、多么公平。
这要追溯到我们的法治和合同的可执行性。这正是我们的自由以及我们创新和推出各种新产品能力的基础所在。所以他们很希望拥有这些，此外，我想他们也非常羡慕我们美国的风险偏好，这里的人们有股权投资文化，而这在日本和欧洲基本上是缺失的。而且在很多方面，他们无法摆脱自己给自己设的障碍，因为他们的监管体系之类，我是说，我们的已经够糟了，但他们在很多方面走向了另一个极端，有一套非常狭隘的法规，真正束缚了他们，而且在未来也不太灵活。所以，如果我们能开放我们的市场，就像我们在这里谈到的一些事情，比如新产品，让创新在本土进行，然后再修正一些问题，比如合格投资者
标准之类的东西。我认为，正如你所说，我们就能为它加速，继续保持增长。加密领域一直有点像狂野西部。我们有 NFT、ICO、meme 币，在人们看来它们感觉、看起来都像股票，不管是 $TRUMP 还是 $DOGE，不管是什么。它们有股票代码，有走势图，交易起来像股票。在加密方面我们需要做什么？Atkins 主席，发行加密代币和保护公众之间的界线在哪里，与之相对的是，嘿，这是一只公开交易的股票？因为对很多人来说，他们一头扎进去，结果成了牌桌上的冤大头。它感觉像鸭子，叫声像鸭子，看起来也像鸭子，
所以他们把它当鸭子买，但它显然不是鸭子。那么……我认为这是 Gensler 的一个也许合乎逻辑的观点，尽管他的执行很糟糕，但有一个合乎逻辑的观点：嘿，我们有规则，我们不能让你为了你的某个美元符号代币打破这些规则，如果其他所有人都在规范地经营自己的公司、遵守这一套规则的话。那么我们如何演进这一套规则来保护消费者，这也是首要使命？这是个很好的问题。我认为真正的问题一直在于定义，也就是那些非常模糊的界线。所以人们不确定自己属于哪一类。正如 Mike 刚才说的，人们花了很多钱请律师试图搞清楚
这一点。有些律师只是说些好听的话，结果人们和 SEC 惹上了麻烦；另一些律师则直接说，算了吧，去海外。在美国连尝试都没用。所以这就是 Mike 和我正在努力做的事情的一部分，即实现协调统一。如果它是代币化证券，那就适用 SEC 的规则手册。但如果是诸如代币化的……也就是数字币，抱歉，是数字代币，或者数字工具、数字收藏品之类，那么这些就归 CFTC 监管，他们的规则手册比我们的更适用于这类东西。但你必须对这类东西进行合乎逻辑的监管以防止欺诈，因为真正
吸引海外人士来到我们市场的一点是，他们认为在这里欺诈者确实会被抓住，而且正如我们一直在谈论的，我们有针对内幕交易之类的保护措施，也就是内部人利用重大非公开信息进行交易。所以我们在这方面有健全的机制。Mike，请为我们详细解读一下。也许你还可以补充一下，我们有时看到名人推广这些东西所扮演的角色。感觉这方面有一段时间有点失控了，而你的工作就是让它受控。那么，想要发行实用型代币并参与这个市场的加密社区，需要了解些什么？
今后我们必须把融资活动、为了筹集资金创办企业而出售某种东西（也就是你向人们发放白皮书和商业计划、对他们做出承诺的行为），与人们实际购买的东西区分开来。在很多情况下，代币本身只是商品。正如 Atkins 主席所说，它们可能是数字大宗商品，是像以太坊或 Solana 或其他任何网络的投入品，你在网络中使用它来实现某种功能。但融资是另一回事。它们也可能是收藏品，比如 NFT，或者是你用来在
网络上执行命令的工具，诸如此类。我是说，它们是大宗商品或商品，或者可能是我们两家都不监管的东西。我们不会去监管作为融资一部分而出售的小玩意儿。多年来，SEC 已经针对与融资相关的案件提起过很多诉讼，涉及龙猫、威士忌酒桶等各种东西，但我们从未让这些东西在我们的市场上作为证券交易，我们也不希望数字世界出现这种情况。在我们开始收尾之际，我还有最后一个问题：正如我说的，你们两位执掌着在我看来全世界最重要的资本市场。
你们负责数十万亿美元的良好运转和流通。你们负责推动而不是拖慢美国经济的巨大活力，这在这些市场中得到了体现。这是好的一面。坏的一面是，当你深陷这份工作之中时，也伴随着巨大的压力。显然，我不知道每天是什么感觉，但你们两位晚上会想哪几件事？这项实验有哪些关键风险是你们知道必须处理好的？或者说，在未来一两年里，为了让这一切持续下去，有哪些关键问题是你们必须处理好的？也许先从 Michael 开始，然后是 Paul。
有两件大事让我担忧。第一是创新被推向海外。我们必须把它带回美国。这才是多年来建设这个国家的真正力量。托马斯·爱迪生不需要去申请许可才能创新。我们需要确保我们的建设者、有远见的人、创业者有勇气和信心来到这里，在我们的金融市场中开发新事物、进行建设。这意味着区块链，意味着人工
智能，意味着预测市场。我们会为此制定规则，确保它是可行的，但我们不希望所有人都逃到开曼群岛、巴哈马和俄罗斯去做这些事。所以这确实让我担忧。我想确保人们回到美国。第二点当然是我们体系面临的风险。如果我们这里存在太多操纵和内幕交易欺诈，我是说，那为什么不去别处交易呢？而且这对我们的投资者构成了真正的风险。所以要确保我们有正确的控制措施和客户保护，在美国不能再出现另一个 FTX，导致资金损失，对美国人民构成彻头彻尾的欺诈。所以这确实是一个
关键问题，在创新与我们的金融体系、市场诚信之间取得平衡。我们会做到的，但我们面前无疑是一项艰巨的工作。对我来说，我完全同意关于创新的观点，我们需要确保允许人们在本土创新。FTX 是一个很好的例子，FTX 有一部分并没有随着其他部分一起崩溃，那就是他们投资的一个名为 LedgerX 的互换交易平台，它受 CFTC 监管并接受检查，
而且他们的账户是隔离的之类。所以没有客户因此损失任何钱。它至今仍在运营。所以我担心的是，我们总是在打上一场仗。法国人修建了马奇诺防线，结果效果并不好。金融危机之后我们也出现了同样的情况。所以我们必须提前思考。我们正面临许多新的挑战。
当然，人工智能正在非常迅速地发展。但我们也在欺诈方面看到了它的身影。我是说，我听到一些可怕的故事，有人因欺诈失去了全部退休积蓄，有些骗子通过各种操纵性的沟通手段吸引人们上钩，让他们把钱转到别处，甚至是他们的 Coinbase 账户之类，他们把密码交给了这些骗子。所以我们必须对此保持警惕。我们必须做巡逻的警察，因为这才是真正的威胁，会导致人们不一定会把钱投资在这里。但我认为我们就是巡逻的警察，我们要确保
我们能找到坏人。但我们也不能对好人施加过多压倒性的限制，以致他们无法创新、无法推出新产品。这些回答都很棒。我认为既有机遇，也有监管执法。最后我想以一个想法作结。随着这些市场的开放，包括博彩、股票、加密货币，我们确实面临一个问题，一种正在发生的二阶效应：18 到 30 岁的年轻男性中，45% 表示自己有过博彩、赌博方面的问题，10% 符合成瘾标准。三分之一的人下过注。在我看来，好的一面是，我们有了一代人，“下注一代”，他们了解资本形成、市场以及如何参与其中，但我们确实也有坏的一面。结果。是的，结果。真正要考虑的是，
显然这里有坏的一面，那就是非常年轻、仍在发育的大脑可能还没有准备好。所以 Mike，然后是 Atkins 主席，你们对于如何保护这些年轻男性有什么想法？他们对参与这些市场感到兴奋，但也许他们的大脑尚未完全发育成熟，还没准备好承担这种责任。我认为教育在这里至关重要。我们需要确保市场参与者向参与者提供信息。我们不监管赌场、赌博之类的东西。但我确实认为，这也是他们举措中的关键一环，确保人们在进入赌场时是知情的。
我们在联邦层面也应该这样做，确保我们的参与者……当然是自愿的，这不一定是我们在衍生品交易所强制要求的。但我确实认为告知公众是一件重要的事情。当然，我们对经纪商和交易所有非常健全的标准，他们要确保参与市场的人有能力参与，适合在我们的市场中投资和参与。我认为这些控制措施加上一些教育，在这里将非常重要。我同意。
但不仅仅是教育那些人，在很多情况下是孩子，或者成年的年轻男性和女性，还要教育他们的父母，尤其是对孩子来说，我认为父母在很大程度上不了解他们的孩子在用手机或在其他地方做什么、参与了这些事情。我从很多朋友那里听到这种情况，当然这只是道听途说。我们不应忘记学校也很重要，而对于这类成瘾的迹象，真的很重要的是
能识别出来，然后采取行动。但我们在其他类型的赌博上也有同样的问题，比如乐透或彩票之类。所以不仅仅是证券市场、加密市场或其他地方，日常事务中我们也必须真正提防这一点。Mike，我很喜欢你的建议，因为我注意到 Robinhood 现在如果你想交易复杂的东西，看跌期权、看涨期权、价差组合等等，它会强制你完成一个小向导，确保你理解它，并教你自己到底在做什么。所以我认为教育至关重要，而且它可以在平台层面实现。
这一个多小时的对话非常精彩。感谢两位先生做客 All-In 访谈。我们下次再见。拜拜。谢谢两位先生。