公开与私募市场更新、Archegos 爆仓、美国债务问题、财富税等

这一期照例以喜剧式冷开场和自嘲式插科打诨拉开序幕，几位主持人才逐渐进入状态。他们点到常驻阵容都在：Friedberg、从一个未透露的远程地点连线的 Sacks，以及 Chamath——他说自己“亢奋”，刚健身完还沉浸在内啡肽里，并对一句“你今天在市场上亏了多少钱”的玩笑避而不答。

Chamath 回顾了市场上一段难熬的日子，把三月初的抛售称作“荒唐的一天”，所幸之后大体已经收复，使他全年表现还算过得去。他说过去 30 天教会了他如何面对回撤，也让他变成了更好的人。他形容自己亏掉的钱比他以为自己这辈子能赚到的还多，足以“救助一个小国”，眼看着它在一天之内蒸发，随后又回来了。这些都是他对自己交易的说法。

主持人转向散户参与度和 SPAC 的激增，援引一个数据：第一季度约有 245 到 250 家 SPAC 完成募资，而去年全年约为 250 家。他们说一季度募到的 SPAC 资金超过 2020、2019、2018 三年之和，众人最后给出的数字是近 298 笔交易、合计约 1100 亿美元。这些数字是节目里引用的。

Chamath 补充了质量方面的情况：这些发起人里不少很可疑，照他的说法，有的人曾把公司搞垮、有的人因性方面的不当行为被赶出公司，可在一季度，“随便哪只阿猫阿狗”都能发起一只 SPAC。他预言后端会出现真正的困难，交易被反复重新议价，本该以某个价格完成的 IPO 被折价 20% 到 30%，还要签各种附带条款才能成交。他拒绝点名具体的发起人，以免给他们增加曝光。

Chamath 把这波 SPAC 热潮形容为尚在早期：这些工具有两年、大约 700 天的“进攻时限”来把钱投出去，而眼下才过去约 90 天。他预言，在 2022 年 11 月前后这些 SPAC 到期前的最后半年，会出现疯狂的行为，而在此期间市场会追究责任。谈到自己做 PIPE 的纪律，他说如今他们会回避激进的 2025 年预测，要看 2023 年的数字，并以安全边际来定价，这迫使发起人反复重订交易；他举了一个例子——某笔交易被重新议价三次，最终比起初低了 35% 到 40%。

一位主持人说，一位在某大型投行工作的朋友告诉他，上周市场上约有 50 笔 PIPE，他们预计只有大约 5 笔能成，而一两个季度前成交率还有 80% 到 100%，而且往往是明显超额认购。这些数字是节目里转述的二手说法。

Chamath 说，如今他和其他 PIPE 投资者都在要求好得多的条款，所以压力不会落在创始人和公司身上，而是落在发起人身上——他们将不得不拿出大量自己的钱才能促成交易。他认为，这正是分辨真假的时刻，因为多数发起人只是想捞一笔快钱，而那些拿不出钱、只能眼睁睁看着交易告吹的人，就是“骗子”。一位主持人指出，还有一种相关的去杠杆正在发生：那些在二级市场买了 SPAC 的基金正在平仓，造成后端的堵塞。这些是他们的解读。

Chamath 分享了一位朋友给他的框架，用来对比“成立至今风险”和“年度风险”。他说，对冲基金活在“年度”这门生意里，因为报酬取决于当下的业绩，这就迫使它靠一套成文的、参数化的规则来管理短期波动：某标的跌到设定的百分比时就要卖出更多，最终把仓位清掉。

他说，当大量对冲基金都在参数化地跑“年度风险”，而通胀担忧、债券收益率上行、资金从科技股里因子轮动同时袭来时，大家就会一起夺门而出。另一些人——包括 Buffett，以及他说自己的机构（因为没有外部 LP）——管理的是“成立至今风险”，可以对这些不同的风险桶区别对待。他指出那一周的 Archegos 爆仓是一个外生事件，进一步放大了那些被迫做出的、非理性的年度风险决策，从而造成市场的剧烈波动。这是他的分析。

被问到私营公司估值时，Sacks 称这是一个泡沫四溢的时期，水平大概是他见过最高的，并提到火热的种子轮交易在两千多万美元的高位成交。一位主持人把 Fisker 当作一个让他惊讶的公开市场例子，说它已经跌了两次。

Sacks 讲解了种子轮定价是如何变化的。他解释说，可转换 SAFE 票据上的“估值上限（cap）”实际上就确定了估值，所以过去无营收的种子轮估值上限多在 500 万到 1000 万美元，有一点营收的或许是 1500 万，最热门的 Y Combinator 交易在 1800 万到 2000 万；而如今火热的无营收种子轮交易能到 2700 万到 3000 万。他说一轮通常是 10% 到 20% 的稀释，约 300 万到 600 万美元，之所以仍叫种子轮，是因为它是公司的第一笔资金——即便从种子到 A 轮、B 轮的价格水平，在大约一年里已经翻了一番。

一位主持人说，这种泡沫正促使作为私募市场投资者的他少做新交易，转而趁估值高企时帮现有被投公司融资、充实它们的资产负债表。他说自己已让团队把投资组合梳理一遍，估计少做约 30% 的交易，并说这招正在奏效。

Chamath 认可这一做法。他早年被训练成“穿越周期地投资”，但他说自己对此有保留，更倾向于主动的风险管理，尤其是在用自己的钱时。他认为新增的那家 SaaS 公司未必有多好，3000 万美元的投前估值已在拉扯现实的边界；而 Sequoia 让他最深刻地看到了加倍押注赢家的价值：既然钱是有限的，他宁愿往一家他认为能再涨 10 倍的公司里写一张大支票，也不愿在一堆估值很高、失败率高达 90%、而且自己占比很小的公司上撒许多种子轮支票。