Philippe Laffont: 美联储在关税问题上犹豫不决、新"七巨头"、风投之死、后搜索时代谷歌的价值
Fed Hesitates on Tariffs, The New Mag 7, Death of VC, Google's Value in a Post-Search World
嘉宾：Philippe Laffont
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01各位好兄弟介绍菲利普·拉丰！
我们周五晚上去了一家很棒的餐厅。这家餐厅的名字是……菜非常好吃。这家餐厅的老板 Shimov 也是 All-In 几位的超级粉丝。
法国餐厅吗，杰森？
Shiso 更像是一家亚洲融合菜餐厅，寿司很棒。我们吃了一道特别棒的……太好吃了。油甘鱼。好吃。真是从头到尾都满分。
那个人过来了，我们准备买单。他说
天哪。菲利普，听听这个他妈的故事。这是最丢人的
在这儿不用付钱。你们的钱在这儿不好使，奥利。
你不让我们
在我们吃出一大笔账单之后付钱。现在你看弗里德伯格跑了。弗里德伯格刚刚跑出了节目。他为什么跑出节目，查马斯？
好吧。杰森跟我说，查马斯
这完全是，这完全是胡扯的故事，
你们这是编出来的。
你们这些家伙，你们这些家伙就会瞎编。我们没有……别想从我这儿套出什么争论。
我跟你说实话。我来。好吧。我就跟
你说实话。跟我说实话。我跟你说实话。
说吧。
说吧。我要
说实话了。
那么……说吧。
杰森说，伙计们……哦，糟了。回头见了各位。如果他们
免单。当然。
反正
他也
不会说超过三分钟。
说吧。你说，如果他们，如果他们要把所有菜都免单，一定要给一笔丰厚的小费。
巨额小费。巨额，巨额。J 级别的小费。
完全说得通。弗里德伯格说，好，明白了，没问题。我们点了大概一万九千磅的菜。
然后他说，175 美元合适吗？真的是这么说的。
弗里德伯格算了一下。
然后杰森说，杰森说，不行。好吧。然后弗里德伯格说，等等。哦，好吧，好吧。
我翻倍到 350 美元。他当时在旁边。他是在开玩笑。
我给了那个人一千美元。那
是……给了一千美元。我说，我觉得我们应该给两三千。于是我们又给那位女士额外加了 2000 美元小费。所以一顿 10 人的晚餐我们给了她 3000 美元，我觉得这很合适。她高兴坏了。
菜品非常出色。太棒了。如果你在迈阿密，去 Shiso 吧。
戴夫，你是在根据小费免税政策调整小费吗，所以你是在把中间那部分变小？
§02迈阿密 F1 回顾！
大家好。大家好。欢迎回到全球排名第一的播客。今天会是非常精彩的一期。各位好兄弟正意气风发。
为什么意气风发？因为我们去了迈阿密。天哪。我们在 F1 玩得太开心了。
感谢……那很好玩。我是说，天哪，
好多精彩的故事。好多欢乐时光。我们一直在笑。我们办了一场小型舞台节目，托尼·罗宾斯上了台。我们请到了尼科·罗斯伯格。
他是 F1 世界冠军。我们的朋友安东尼奥·格拉西亚斯，他正在参与 DOGE 的工作，他是 Valor Capital 的掌门人、节目的老朋友，还有市长弗朗西斯·苏亚雷斯也加入了我们。然后在节目最后，惊喜嘉宾正是谢尔盖·布林，他现在天天打卡上班。他在 Alphabet 每周工作大约七十个小时，今天我们会稍微聊聊这个。科学苏丹、独一无二的大卫·弗里德伯格先生，你有最喜欢的嘉宾吗？
你有最喜欢的嘉宾或者舞台上的某个时刻
吗？谢尔盖，谢尔盖表现很棒。他很随意，很放松。我们聊得很好。我觉得我们应该把那段单独发布。
我觉得真的很好。
把它放出来，比如周中加更之类的？不过我
要说，安东尼奥，我特别点名表扬他，因为我觉得安东尼奥做的工作非常重要。我非常佩服，也非常感谢他抽时间来和我们相聚。当然，他在和埃隆一起做 DOGE，但他也在揭露政府里的很多问题，看到有人真正深入进去、做调查挖掘，并像他这样以透明的方式呈现出来，真的很有力量。而且他这么做并不是为了什么私心。没有钱。
对他个人没有任何好处。他就是在做这件事。
边际上对他来说可能还是净负面的。
真的很难
对他来说。是的，这真的很了不起。
根据埃隆的经历，肯定是净负面的。人们大概不喜欢自己的捞钱门路被砍掉。我们的主席兼独裁者查马斯·帕里哈皮蒂亚，你有和嘉宾相处时最喜欢的时刻，或者最喜欢的嘉宾吗？就是具体节目环节里的亮点？
我觉得五位都很棒。我确实，我确实觉得谢尔盖表现得非常好。我很喜欢尼科·罗斯伯格。我也是。
当然
是。我非常期待弗朗西斯卸任迈阿密市长之后接下来做什么。
也许当州长。我们看看
很喜欢安东尼奥。……说。我觉得他们都很棒。托尼·罗宾斯，我得说，他的能量非常独特。当你靠近他的时候……在那次之前，我真的跟托尼没什么交集。
我当年是勇士队所有者团队成员时，通过彼得·古伯见过他几次。彼得是联合所有者。他们是非常好的朋友，但我从没真正和他相处过多少时间。你能看出来他是个特别的人。他身上有一股强大的能量。
他们都很棒。
你知道，我很好奇观众会多喜欢那场访谈，因为你知道，他就是一团能量。我试着让他敞开心扉，稍微聊聊他自己，但你知道，他有点自顾自地讲，不过观众很爱他。我们还做了一个很棒的冥想练习，大家都很喜欢。非常好玩。本周和我们一起的是来自 Coatue Management 的——是的，我们请到了菲利普·拉丰，也就是他的哥哥。
菲利普，欢迎首次来到节目。
谢谢各位。很高兴来到这里。
你以前听过这个节目吗？你听过 All-In 播客吗，菲利普？我开门见山先问你这个问题。
我已经用 1.8 倍速听了大约一周。所以我觉得大概听了 10 到 12 期。
好的。在补课。好吧。你是 F1 迷吗？你是法国人，所以我不知道。
F1 在法国很受欢迎吗？
嘿。我们有过一位很棒的 F1 车手，对吧？阿兰·普罗斯特。
阿兰·普罗斯特。
他拿过几年冠军。你知道的。所以……好的。F1 在欧洲非常受欢迎。
杰森，你觉得 F1 怎么样？
那是你第一次，对吧？是我第一次看 F1。你知道，场面非常隆重盛大。我们很幸运，Trophy House——我的朋友 Ford，他的合伙人参与了 Trophy House——把我们也拉了进去。他给了我们 Trophy House 的一层。
Trophy House，就是这儿。漂亮的建筑，三层都很棒，有大量的品牌体验活动，意思就是免费的东西。这是说给那些不在名人能拿到各种免费东西这个圈子里的人听的。我们还组了一场扑克局。太棒了。
看 F1 最好的方式就是打扑克。顺便说一句，在 F1 现场的时候，其实有点难进入状态，因为赛车就嗖地从你身边开过去。所以你只能看到车几秒钟，然后就是一段空档时间。
是的。我得说，那真的非常刺激。那是一次非常社交的体验。因为下雨，我们果断决定把牌桌搬进 Trophy House 里面。然后我们就有了一个能看到终点线的绝佳视野。
那是站着的弗里德伯格，我在他旁边。我们的阵容非常豪华。特拉维斯也加入了。你可以看到菲尔·赫尔穆斯在那儿对着坐在我旁边、可怜的 Uber 的特拉维斯喋喋不休。我是说，这就是——
菲尔总得把手搭在某个亿万富翁身上。
搭着个亿万富翁。他要是离亿万富翁超过五英尺，就会惊恐发作。所以……那是赫尔穆斯。可怜的赫尔穆斯。我的朋友提莫西·查拉梅过来跟我打招呼。
当然……他是个休斯顿。就像在擒抱他。
看看那双大熊掌就这么搭过去，当然就像一只
就像一只巨型大熊猫，而查拉梅就是那根
竹子。替提莫西难过。你懂吧？
他做出了非常了不起的作品。
他做出了
非常了不起的作品，你可以看出他对菲尔·赫尔穆斯有多“投入”。他就像在想，这人是谁？他为什么抓着我？对吧。不过话说回来，菲尔·赫尔穆斯是在展示他自己。
现在来看正确的方式。
嘿。我能说点什么吗？那个荷官，那个荷官是拉里·萨默斯吗？他有点像……是的，
是参加完节目之后的拉里·萨默斯。
他其实只是……拉里，挺有意思的。
他来过这里之后，失去了很多赞助，还有很多，你知道，很多合作，所以他现在在兼职当荷官。
来继续那场大辩论。是的。但是我能
但是我能在这里指出一下，拥抱一位你是朋友的一线明星，正确的方式就是走到
你面前，然后就……好吗？
所以提莫西过来了。提莫西和我就是……把这个当背景。
这是你的，这是你的好朋友提莫西·查拉梅，对吧？
我不会说是好朋友。我们见过几次，屈指可数的几次，因为我们都是尼克斯球迷。我和本·斯蒂勒是朋友。本·斯蒂勒、我、提莫西和我弟弟乔希一起去看了活塞对尼克斯的比赛，就是我们把他们打得落花流水、摧毁他们灵魂的那场。所以提莫西过来只是跟我和他的朋友打个招呼。
是的。弗兰基，还有他另一个朋友科迪·布洛克，弗兰基·伯恩斯。他有一帮很棒的朋友。你知道，他过来跟我打招呼，感谢我帮忙搞到了票，因为那场比赛的票很难弄。总之，赫尔穆斯，在活动上千万别去擒抱别人。
这就是查马斯封杀你的原因。就是完全不得体。然后赫尔穆斯还到处跑。我不知道你们知不知道。他跟所有人说
是他创办了 All-In，而且
他是终身执行制片人。菲尔·赫尔穆斯真是太多不得体的行为了。太残暴了。
哦，天哪。
请允许我说一句。我还要感谢我们的合作伙伴 OKX，新一代货币应用。顺便说一句。他们是迈凯伦 F1 车队的大型主要赞助商。
他们是迈凯伦的主赞助商。
哦，他们是主赞助商。而且他们赢了那场比赛。所以我们和他们的首席营销官海德尔在一起，非常酷的人，还有他的团队。
超棒的人。还有他的妻子，伙计。好人。
我们和他一起吃了晚饭。
向这些朋友致意。
而且他们刚在美国推出了加密货币交易所。所以如果你喜欢 All-In，帮我个忙，去看看 OKX。还要感谢我们其他的一些合作伙伴：Solana、Google Cloud、BVNK、Circle。向我的朋友杰里米·莱尔致意，还有我在尼克斯球迷圈的兄弟、Polymarket 的沙恩，我和他一起玩了很久。
他人真的很好。很棒的活动。我们还会再办。我想我们会再来一次，也许在 F1 奥斯汀站。
拉斯维加斯。
我们还会，也许拉斯维加斯。谁知道呢？拉斯维加斯。超级碗，也许 NBA 总决赛。我们会再办一些这种 200 到 500 人规模的活动。
我得说，和来看节目的粉丝、赞助商一起玩也特别开心。去参加这些活动、和大家一起相处真的太棒了。
那我得问你们一个问题。哪天最好玩？周五、周六，还是比赛当天？
对我来说是周六。
所以你最喜欢的是节目内容。好吧。
周六那天我一起床，直接去了杰夫·格罗斯家。我、特拉维斯、赫尔穆斯，还有另外几个人，我们打扑克打到四点。我跑回酒店洗了个澡，五点上台。
然后我花了四个小时……什么？在夜店？五个小时准备，
确保你的口袋……
太棒了。
对。他早上五点还在夜店。这是真事。
好了。开始节目吧。让我们开始
节目，先提醒大家一下，九月我们会在洛杉矶，如果你想像在 F1 那样来跟我们一起玩，欢迎来参加 All-In 峰会，这是第四届。我的天，我从弗里德伯格那里预览了内容。这又将是一场 All-In 巅峰级的活动。你知道，我们的目标是进行世界上最重要的对话，等等等等。
我觉得今年峰会的体验会非常棒。除了内容会很精彩之外，我们还有一些非常棒的
嗯，你跟我说了派对地点，我本来可以在这里说，但是……是的。你还跟我说过，两年前 90 万美元是峰值。去年你在派对上花了 120 万美元，现在你跟我说今年的派对要花 200 万美元。是真的吗？那个 200 万是……
会比那还多。
哦我的天。总之，如果你想申请门票，请访问 allin.com/summit。还有，对，查马斯和我上了梅根·凯利的节目。我们开始吧。我喜欢
J-Cal 和梅根·凯利，就像，他们有他们的……哦，那是最棒的。
那是最棒的。
她喜欢。她懂。这是主播对主播的较量。我们喜欢来点交锋。我们知道怎么搞收视率。
他是收视率……拜托。好了。美联储本周再次维持利率不变。如果你还记得，去年美联储在九月降息 50 个基点，然后在十一月和十二月各降息 25 个基点。但到目前为止，2025 年美联储一直将利率维持在 4.25% 到 4.5% 的区间。
§03关税不确定性下美联储维持利率不变
他们说想观望一下。他们处于观望模式，因为他们不知道特朗普会在这些关税上怎么做，以及这会如何影响经济。这是美联储的原话：经济活动继续以稳健的步伐扩张。但他们警告了潜在的滞胀，失业率上升和通胀上升的风险，是他们的担忧。我上周也谈过这个。
我听到很多人在为即将到来的裁员忧心忡忡。那么菲利普，你怎么看美联储不采取任何行动？你对市场的总体看法是什么？你知道，市场似乎已经从特朗普“独立日”关税公告中基本恢复过来，但感觉外面还是相当不稳。很多并购被搁置，很多招聘被搁置。
你在市场一线看到了什么？
是的。嗯，今年可一点都不无聊，对吧？所以关于美联储，我想说，很多人在说，哦，你知道，美联储应该降息之类的。我其实觉得还存在这样一种情形：如果美联储降息是因为情况不太好呢？也许那其实并不是一个好的信号。
而如果美联储不降息是因为经济其实非常强劲呢？所以我觉得美联储不降息其实并不是那么糟糕的信号。总体而言，我很惊讶市场情绪如此糟糕，而硬数据却如此之好。我们在 Coatue 有一个比率，大致是把硬新闻作为分子、情绪作为分母。这是第一次出现新闻这么好、情绪却这么差的情况。我不知道情绪差是因为市场跌了很多还是其他原因，但我其实认为经济表现非常好。
我们还了解到两件非常重要的事情。第一，当市场确实大跌的时候，政府确实让步了，说，嘿，我们需要在这里介入。第二，美联储做了一件我认为非常聪明的事。他们基本上说，我们不会仅仅为了救股市而降息。
但如果市场的流动性不再正常运转——重点是流动性——那我们就会介入以恢复流动性。我认为这两件事真正把市场拉了回来。我认为这更像是一次关税调整或关税情绪发作，而不是关税危机。
你说有很多好的基本面消息。你会把什么放在清单的首位？你还说在情绪方面有些因素让人们相当悲观。从消费者的角度看，经济真的很不稳。那么你最关注的情绪方面的消息是什么？
你最关注的硬数据又是什么？
在硬数据方面，最让人惊讶的部分是，消费者情绪非常疲弱，但与此同时，消费支出却出奇地有韧性。你可以从很多方面看到这一点，你可以看 Visa 和万事达的财报，但我也喜欢听一些小引述，从公司发布财报之类的会议记录里捕捉到的小细节，人们会说，即使在四月份，消费支出也非常强劲，甚至在上周，当我们对提前采购进行调整之后——有些人在关税生效前提前购买——即使剔除这部分，消费者也表现很好。所以我觉得对我来说最惊讶的部分是，消费者表现很好。至于情绪，真的很差。
但有一点很有意思，每当市场下跌，情绪就很差。所以我不认为情绪一定是一个好的领先指标。我几乎觉得它像是一个滞后指标。我敢打赌，现在市场已经上涨了，一个月后我们再看情绪，大家会说，哦，情绪在好转。所以我认为这就是正在发生的事情。
查马斯，我们 Polymarket 的朋友显示，六月有 84% 的概率利率不变，七月有 51% 的概率不变，然后九月有 48% 的概率降息。然后是鲍威尔，显然特朗普一直在跟他较劲，说要解雇他。他又说不会解雇他。
你对美联储以及他们此时此刻应该做什么有什么看法？然后也许你可以回应一下菲利普刚才的洞见，我觉得那相当不错：消费者嘴上说要怎么做、他们对经济的感受，与他们实际在做的事情之间，存在一种反差。
我同意菲利普的判断，美联储会真正聚焦于流动性。我同意这一点。事实上，尼克，我刚在 Signal 上给你发了一样东西，你可以把它放上来，这是一个关于次级贷款非常有意思的视角。它展示的是 Credit Acceptance 与 Capital One 之间的价差。提这个的意义在于，当你回顾这些次级贷款机构的历史，每当这些公司的市净率开始攀升并达到高点时，往往预示着一场流动性危机。
它往往表明情况即将逆转。从这个角度看，我认为有一些闪烁的黄灯，美联储需要认真对待。但我和菲利普观点的分歧在于，我认为美联储在如何应对实际情况上越来越政治化。我给你两个视角。第一个是，如果你真去读那份新闻稿，wait（等待）、waiting 或者它的某个同义词，在里面出现了 22 次。
那看起来就像是为了论证他们为什么不降息而做的大量文字体操。如果我只按字面意思来理解，我至少会给这种情形分配一定的概率：鲍威尔认为，如果这个杠杆是他进入中期选举时手里唯一的东西，那他几乎就像是在把它攥着不用。因为我认为，如果你看一些领先指标，尤其是流动性方面的——我同意菲利普关于这一具体指标有多重要的看法。我不相信“美联储看跌期权”，我们讨论过这个，但我认为流动性指标开始闪黄灯了。我认为如果美联储真想抢先应对，他们可以降息，但政治层面的叠加因素是，降息对特朗普有利。
我认为这两个人之间存在这种张力。我认为美联储是在说，我们不会降息。
所以你的立场，或者说你在这里提出的假设是，美联储在说：嘿，我们必须等特朗普把关税问题、贸易战问题收拾干净，而这是鲍威尔针对特朗普说要解雇他的一种政治报复行为。你是在暗示这个吗？
不，不，不。这不是我在暗示的。我非常直接地说的是，美联储的行事方式，受政治动机驱动的程度不亚于受金融指标驱动的程度，因为那些金融指标是一些最关键的领先指标，尤其是围绕流动性以及美国消费者信贷健康状况的指标，正在闪黄灯。
所以现在，他们选择忽视这些在历史上很有用的领先指标。我能想到的忽视它们的唯一理由就是政治原因。
那么弗里德伯格，你认为两方之间存在政治上的矛盾吗？你怎么看次级贷款，以及它可能是一个领先指标，说明也许是时候降息了？也许我们会看到人们拖欠房贷和车贷等等。
我刚才在看房贷拖欠率。目前相当平稳，我认为这是因为很多人在利率低的时候确实做了再融资，有大量低利率的未偿房贷余额。但请记住，我认为美联储还有一大堆数据需要等待。三月份的 CPI 数据是 2.4%。他们的目标是 2%。
下一份 CPI 报告我想是下周二发布。所以那将是一个重要的指标。但我确实认为，现在还会纳入考量的另一个数据点是：这些贸易协议是什么样子的？今天早上宣布了与英国的贸易协议。在那份贸易协议中，有很多条款涉及对等，以及预计能为美国企业进入英国提供更好的市场准入。
但其中还有一个非常重要的数据，那就是从英国进口到美国的商品有 10% 的关税税率。这是我们第一次看到一份贸易协议真正通过整个关税贸易谈判过程被宣布并敲定，这个过程已经持续了好几周，伴随着各种喧嚣和戏剧性。我们看到的是，对于我们最友好的盟友之一、最好的贸易伙伴之一，我们仍保留了 10% 的关税税率。所以，如果这一点在其他贸易协议中也成立，并且随着他们达成更多贸易协议而成为一种全面的标准，那么对于不那么友好的国家、条件更苛刻的国家、与美国之间贸易关系中监管对等性更低的国家，也许关税税率会更高。这最终意味着，联邦政府现在可能有了一笔以前不存在的、相当可观的长期收入来源，这意味着有减税的空间，这意味着这一切都将成为美联储决定是否需要降息、以及为何需要降息的考量的一部分，因为这会推动通胀。
它会推动 GDP 增长。它会推动就业。所以我认为目前的局面相当动态。并不是说有一个静态的税收基础、一个静态的联邦支出模式，然后 CPI 和就业数据会跟着它们走。
你认为鲍威尔觉得特朗普这一套会奏效吗？所以他因为担心通胀而把子弹留在枪膛里？
我认为他们会等数据。
我同意这一点。
是的。戴夫，事实上，有几件事我想听听你的意见。第一，我和美国一家巨型零售商在一起，有一种错误的说法是，当你征收关税时，百分之百的关税都会转嫁到价格上，因此就像一种税。对吧？那家零售商告诉我们，他们认为只有大约 50% 的关税会转嫁到价格中。所以我有点同意你的看法。
最终会有净正面的效果，零售商有办法变通之类的。我还要说，今天在这个公告之后，市场非常强劲。一开始我有点惊讶，因为我们征收 10% 的关税，不仅针对最友好的国家，而且是一个我们实际上对其有顺差的国家。所以我当时想，在我们有顺差的情况下都是 10%，那有逆差的时候会是多少？但另一方面，就在我们说话的此刻，市场正在用行动表态。
我还认为有很多公告似乎在传递这样的意思：嘿，我们要和中国达成协议。我们希望中国发展得好，但我们自己也需要发展得好。在我看来，在某个时候，也许会更多一些双赢，而不是如此剑拔弩张，也许这就是市场反应更积极一些的原因。
顺便说一句，在那份贸易协议中，我们还取消了针对大型科技公司的 2% 附加税。然后霍华德今天刚说，除此之外他们还将宣布一笔 100 亿美元的波音订单。
这些会推动 GDP。它们会推动就业。在一个市场尚未定价或尚未充分理解、但已有对 GDP 驱动因素、就业驱动因素以及可能对通胀产生影响的预期的情况下，降息真的很难。在那种环境下降息真的很难。
我是说，如果我们处于一个持续的 4% 到 5% 利率时期——我是说，我们应该找个时间谈谈这个——如果利率一直保持在现在的位置，对经济会有巨大的影响。巨大。
菲利普，在这些关税和谈判上，你是属于“四维棋局”那一派，还是认为，你知道，就是把东西往墙上扔，实时作出反应？你知道，他在摇晃雪花水晶球。这是混乱，等等。在我们这个播客上一遍又一遍听到的这两种观点之间，你站在哪里？
你知道，当你问一个科技投资者对宏观的看法时。是的。这就是终结的开始。对吧？我想我大概预测了，我想我大概预测了过去三次衰退中的……
你知道吧？所以
我，我
我的历史战绩相当差。
好吧，那让我换一个问题。这对科技市场、正在考虑上市的私营公司有什么影响？并购方面，我们看到 DoorDash 本周收购了两家公司。我们看到一批公司提交了上市申请。我们也看到它们在暂停。
这种不确定性，似乎正是造成这种脱节的原因吗？你解释了这种脱节：人们对经济的感受与他们的行为之间的脱节。这种脱节是不是由沟通方式造成的？查马斯、我还有其他人一直在说，嘿，这方面需要改进。而这次英国协议似乎就是这样。如果从一开始就是这样的流程，比如，嘿，我们会每周达成一个，持续五十周，在我们理顺这些事情的过程中，你每周都会收到这样的好消息。
在我看来，这样的做法会建立信心，而不是，嘿，大家来回拉扯。你说 50，我们就针锋相对加到 50。所以也许谈谈这对创始人、初创公司、高管团队有什么影响。
我认为对科技界的人来说，总体而言，你知道，很多科技属于服务业，所以目前不在影响范围内。但显然，半导体以及把主板组装成电脑这个环节会有很多关税。所以这是两个关键领域。其中一个难点是，我们有这些基础关税，但我们也有这些行业关税。我们在汽车上已经有了 25% 的行业关税。
有传言说下周可能会出台医药行业关税。也有可能出台半导体方面的行业关税。所以这一直相当具有破坏性，我其实也不知道该怎么看待。我想没有人知道，这就是为什么市场从峰值到谷底跌了 25%。然后在那之后，我们了解到，嗯，政府其实更聪明。
他们会……我很乐意看到的一件事是，所有这些高管都能去华盛顿陈述自己的立场，而也许几个月前从来不是这样。而且似乎至少存在一个反馈回路。好的。我们做某件事。我们看看什么会出问题。
我们倾听。我们重新调整之类的。但说实话，我真的不知道事情会如何发展。我有一段时间非常保守，就是在等待。然后对我来说，上周微软说 AI 真正起势了，那是一件非常重大的事情，我几乎在自己心里创造了一个说法，就是 token 远远大于关税。
我认为市场上涨的原因之一是
现在稍微解释一下。你说的关税是什么意思？是的。
Token，我不知道。我用了远大于号。你知道吧？Token 远远大于关税。
Token，你是说 AI Token？
AI Token。对，对。所以我有点把 token……你知道，我对所有 AI 模型之类的东西的理解肯定不如戴夫，但我有点把 token 对于 AI 模型的意义，看作是燃料对于汽车，或者电力对于计算机。对吧？
微软说，在他们的第一季度，他们处理了 100 万亿个 token，仅三月就有 50 万亿个。所以 token 基本上是在垂直上升，这可能是因为这些推理引擎，它们要复杂得多，需要更多的算力。我认为市场——这对特朗普来说有点不公平——市场下跌并不仅仅是因为关税。如果你还记得，市场下跌是因为人们吓坏了：我们处在 AI 泡沫中。
AI 并没有真正奏效。AI 的投资回报率是多少？那也许，我不知道，占了问题的一半，三分之一到一半。我认为微软说的是，资本支出在上升，而且现在每个人都面临巨大的芯片短缺。这一点我从我们所有的私营公司、上市公司那里可以确定：芯片短缺，算力短缺。
所以我认为这也许也是市场上涨的原因。所以对我来说，这算是一种方式——情绪上，我被关税、思考关税、不得不思考一件我其实并不真正理解的事情搞得筋疲力尽。而我现在觉得，当你展望未来一两年，有可能在某个时候关税会消失。特朗普在放松监管上达成这个大交易。减税在某种程度上抵消了关税。
我们继续向前，那我们剩下的是什么？剩下的是 token。我认为对我来说，token 的世界——我做这行已经三十五年了——这也许是我见过的最令人兴奋的趋势和事物。而所有那些说，哦，这是美国例外论的终结的人。
我几乎想说，不。你们错了。这才是美国例外论的开始，因为我们有华尔街，有硅谷，而且我们仍然有一个相当不错、至少试图把事情办成的政府。所以我对此相当兴奋。
我一直在和我的管理团队大量讨论 AI 第一性原理，两周后我们其实还要就此开一次场外会议，因为我一直在关注其他 CEO 的许多做法，也听到了不少故事。我们和谢尔盖进行了一次很棒的对话。他给我们讲了两个小故事，说他本人如何使用其中一些工具来做管理决策，他的观察是，经理人会最先被淘汰。如果你从这句话、也从你刚才的评论中跳出来看，菲利普，我会说，这里存在一个可能一代人才有一次的机会：挑选那些因采用这些工具所创造的杠杆而加速增长的公司，不是传统意义上的科技公司，而是遍及整个经济的公司。我们现在在风险投资人的重塑中看到的一些东西，我知道你待会儿会稍微谈谈 Coatue，但很大一部分投资逻辑都围绕着传统企业利用 AI 实现重塑。
因此，这不仅仅是少数几家提供燃料的科技公司，而是这些火会在所有不同的市场里燃起来，我们大概可以坐下来花上好几个小时去推演和理论化，这为惊人的市场价值创造带来了真正的机会。传统上，市场增长，而一旦市场成熟，竞争者之间的差异就被压缩到最小。但有史以来第一次，每一个成熟市场都可能被彻底颠覆。所以，如果你在挑选管理团队和挑选公司上足够聪明，似乎就有一个惊人的机会实现投资回报，即便是在成熟的股票……我们
进入下一个话题吧，这显然高度相关。周三，一些糟糕的搜索数据公布后，谷歌下跌了8%，因为大家可能都知道，司法部正在对谷歌进行这场反垄断诉讼。这场诉讼的关键部分是谷歌每年向苹果支付200亿美元，以成为 iPhone 上的默认搜索引擎。显然，我们都知道 iPhone 拥有精英客户群。这些搜索非常宝贵，来自很有钱的人，因为 iPhone 很贵。
§04苹果发现 Safari 搜索查询量下降后谷歌股价下跌
总之，在苹果工作了三十五年的埃迪·库说：上个月，我们的搜索量有史以来第一次真的下降了。引述：“二十年来从未发生过。”如果你问发生了什么，那是因为人们在用 ChatGPT，在用 Perplexity，我自己有时也用。他认为 AI 搜索将取代像谷歌这样的传统搜索。
再次引述：“现在有足够多的钱、足够多的大玩家，我看不出这怎么会不发生。”彭博社在上午11点报道了库的评论。一小时后，谷歌市值蒸发了1000亿美元。今天，也就是我们录节目的周四，它略有反弹。以下是谷歌回应库的评论的声明。
“我们在搜索中继续看到整体查询量的增长。这包括来自苹果设备和平台的总查询量的增加。”弗里德伯格，现在是谷歌该恐慌、谷歌股东该恐慌的时候了吗？上周我们谈到要就默认设置做出大胆决策，以及谷歌如何摆脱这个经典的创新者困境。你怎么看？
我们总是回到“搜索已死”的话题。大家都知道，“搜索、点击、重复”的范式已经结束了。现在出现了一种新模式，我会稍微拉远一点看，把它称为在知识、信息和服务方面人机交互的变化。可能不再是我在搜索框里输入什么。可能是我在进行一场对话。
这场对话可能发生在聊天窗口里，可能通过语音，可能在屏幕上，也可能在 AirPod 里。我们还不知道消费者会在这方面走向何处，但许多范式转变正在进行中。
我要说，谷歌拥有的模型即使不是最好的，也很有竞争力。所以底层模型、底层技术是存在的。他们当然意识到了范式的转变。因此，谷歌的转型并不需要一夜之间变成一个看起来像 ChatGPT 的聊天界面。它可能是一个独立应用。
他们有一个独立应用。正如查马斯过去指出的，他们在推广它方面做得不够好。他们没有很好地把聊天界面整合进搜索，或者用聊天界面取代搜索。因为要记住，如今搜索广告收入是2000亿美元，而服务一次 AI 查询的成本比服务一次搜索查询高出一个数量级。所以一夜之间把搜索界面切换成聊天界面没有道理，他们也不需要这么做。
他们有用户，有模型，已经有产品了。所以我猜他们正在做的，会是一个缓慢的过程，去找到实现转型的最佳路径。问题在于，你在什么时候改变谷歌上的默认设置？
你是慢慢推进 one box，也就是搜索页面顶部的那个答案区域，让人们逐渐习惯，然后把他们引导到聊天界面？还是一次性全部切换，或者你告诉人们：嘿，去用应用吧，别用搜索框了。所以我认为他们会发现很多东西。如果说有什么的话，这是一家习惯于先做测试、然后做渐进式改变、再在经过测试和验证后做出重大改变的组织。
所以，如果确实有一场转变正在发生，我对他们应对这场转变的能力相当乐观。
我想有两个重要的数据点，查马斯，希望你回应一下。搜索现在只占谷歌收入的大约56%。人们忘了他们还有云业务，所以他们已经多元化了。它不再是一家只有单一收入来源的公司。另外，谷歌搜索结果页顶部的这些结果，正在让其下方的点击量急剧下降。
不同的研究显示，答案框下方的点击量下降了15%到35%。所以这很显著，但似乎可控。你现在怎么看？是该恐慌了，还是像弗里德伯格之前说的，嘿，也许这对谷歌来说是个好机会，可以再增加一条产品线、再增加一个收入来源。
他们在许多领域无疑拥有最好的模型。我会说 Anthropic 的代码生成模型非常好。但在其他许多领域，包括通用信息和聊天，我认为 Gemini 非常出色。那么问题是什么？问题在于他们实际上曾占有99%的份额。
而现在，我们一直都在等着那只靴子落地，也就是
他们开始
从99%降到低于99%的某个数字。关键在于，既然这已经发生了，任何人都可以很容易地建立一个模型，精确计算每一个基点的份额转移所对应的经济价值。而你这周看到的就是这一过程的开端。那么你该怎么做？问题在于，这不是谷歌自己的问题。
这是一个消费者选择的问题，而消费者选择了不同的东西。不管我们喜不喜欢，也不管他们喜不喜欢，现实是 ChatGPT 正在遥遥领先。如果你看看 OpenAI 的增长和份额，那是相当惊人的。那么该怎么做？我认为与其等待数据，不如假设，举个例子，你会在未来两年内从99%的份额降到75%。
你需要开始问自己会出什么问题。如果你能诚实地问自己这个问题，并对此进行红队演练，那么我认为你会得出的结论是，你需要开始非常激进地把 Gemini 整合为谷歌公司面向用户的前端窗口。但正如我上周说过的，这需要品味和勇气的结合。否则，如果你一直等待数据，你就会措手不及，因为苹果会做一些事，然后在事后几个月才发布新闻稿。OpenAI 会发布新闻稿。
Facebook 会做些什么。而这会摧毁公司的士气，摧毁谷歌内部众多才华横溢的产品经理和众多才华横溢的工程师的士气。如果你只是坐着等着对竞争对手端上来的某个三明治做出反应，那是一种糟糕的做法。
菲利普，你对谷歌怎么看？你显然参与公开市场。现在是买入的时机吗？我是说，我不想给出投资建议，但你认为这家公司是否有人才、有气质去做出这些艰难的决定，扭转局面，或者避开冰山，如果冰山指的是 ChatGPT 以及人们得到的是答案而不是链接的话？
嗯，我觉得你们已经把情况总结得很好了。我只补充几点小事。第一，谷歌的市值大约是1.8万亿美元，而 ChatGPT 的，比方说，是3000亿。所以谷歌值六个 ChatGPT，这个比例在未来是否正确？第二，很遗憾，我经历过黄页的时代。
我记得黄页的时代，你通过它去某处、再跳转到别处，后来这些黄色链接基本上被蓝色链接取代了，黄页公司也就消失了。它们消失的部分原因是杠杆率很高。谷歌没有杠杆，坐拥大量现金，想象一下，如果像埃隆这样的人要重新改造谷歌，他会怎么做。我认为它比 Twitter 大得多。所以我在思考的部分是，我还没有对谷歌形成看法，就是：嘿，这会不会是下一个 IBM？
你会存续非常非常长的时间，但你不会再像过去那样是一家快速增长的公司，也许增长很少，只是勉强前行。还是说他们能彻底重塑自己的业务？他们确实有两个很棒的业务，Waymo 和 YouTube，还有云以及所有云应用。所以他们有三个很棒的业务。然后他们还有这一项搜索业务。
就像你说的，它也许占收入的60%。它大概占利润的85%，因为它实在太赚钱了。
不。我我会说是10%
的利润。
是
10。对吧？所以你说得对，因为其中一些其他业务是亏钱的。这其实是个好观点。所以如果把这些放在一起，这就是一个经典的创新者困境，想象一下他们推出一个 Gemini 应用，我们开始下载 Gemini 应用。
我很想当一只墙上的苍蝇，旁观 Gemini 应用负责人和搜索框负责人之间的争斗，他们都在争，因为一个人在抢另一个人的生意之类的。就我个人而言，我发现这些股票对我来说有点太复杂了，我认为人生中有时你就得说：嘿，这事很棘手，有很多力量在起作用。但退一步看，我会思考的一件事是，曾经有“七巨头”这个概念。过去两三年，大家都说：哦，你只需要持有七巨头就行。
这很简单，我自己就能做。而我认为 AI 正在表明，在巨变时期，就像你们中有几位在节目里说的，AI 正在催生如此多的快速变化。对我来说，这有点像七巨头的终结。我们应该做的，几乎是去想：嘿，下一个是什么？
还记得七巨头以前叫 FANG，然后是 FANG++，而现在已经没人再谈 FANG 了吗？而现在，我不知道，就像七巨头、性感六巨头、绝妙五巨头，会出现一个新的指数。我认为我们应该思考，谁会进入这个新指数，哪些私营公司，哪些上市公司。我认为谷歌确实面临一些困难，但它有很多优势，也有很多现金。
不过，顺着你的观点，我只补充一点，我很喜欢这个框架。这是另一个数据点。如果你要论证我们需要进入收割模式，对吧，也就是说，我们不知道搜索业务的变化速度，所以就尽可能多地持有现金，以保留尽可能多的选择权。这是一个非常合理、公允的策略。那你大概就不会每年花750亿美元的资本支出来做这些模型。
反过来也成立。如果你要以超出必要的速度消耗现金，每年额外花掉750亿美元，那大概就有理由说：好吧，既然蛋糕做好了，就把蛋糕卖出去。你知道，我们做了狗粮，就让狗吃这些狗粮。在我看来，最糟糕的结果是中间路线：既花了钱，又对产品设置阶段性关卡。
我认为他们投资是对的。我发现那些决定收割现金牛、把股票全部回购的公司，你知道，从来都不怎么成功。我认为谷歌打造一家了不起的公司的唯一机会，是必须冒一些风险。归根结底，竞技场中的人，冒风险的人通常会获得战利品，他们必须投资未来。
看他们的股东是否认同这一点，会很有意思。
你会怎么做，杰卡尔？你怎么看？
好问题。你们铺垫得很完美。我认为他们会裁掉大量员工，让人们回到办公室，并在公司层面更认真地对待这件事，因为你从每天都在办公室的谢尔盖身上能感受到这一点。我用 Gemini，我有一家某种程度上 AI 优先的公司，要求每个人都用 AI 完成工作，用两三种不同的，Claude、Gemini、Grok 等等。我在这些产品里注意到的是，它们整合得非常深。
就在前几天我很惊讶，我问了它一个旅行问题，它引用了我的谷歌日历。我不知道它们能做到这一点。当然还有 Google Docs 里的 Gemini。他们现在有四五个产品，每月用户达到10亿或20亿。显然，Chrome 可能会被剥离出去，但你还有 YouTube，有 Google Docs，有安卓。
他们拥有巨大的数据优势，深度融入人们的生活，因为人们使用三四项服务。我用 YouTube TV，我用 YouTube，还订阅了。还有 YouTube Music。他们的整合程度很高。
我认为谷歌会想明白的。如果他们缩减团队规模，盈利会大幅上升，而且他们正在基础设施上投入750亿美元。我认为这会是
你会更激进地把这些模型整合到消费者面前，还是你认为现在这个节奏最合理？
我想你提到过，也许可以在某些其他服务上全力押注。我认为 YouTube 搜索就是该全力押注的地方。现在你在 YouTube 上搜索，它只给你10个链接，对吧？就是给你一长串滚动的结果。
你应该可以向 YouTube 提问，也应该可以向你的日历提问。你应该可以说：过去十年里我见过哪些现在已经不再联系的人，他们最近在做什么？它应该在谷歌日历里做一次 Gemini 搜索。目前这方面还很浅。然后如果你在 YouTube 上这样做：嘿，告诉我这些年来大家对 Coatue 及其策略的看法，以及这些看法如何变化。
你在 YouTube 上这样问，凭借他们所有的字幕文稿，他们可以把这些内容剪成一个合集。这会在用户痛点处非常深入地培养用户习惯，而不会过于激进地牺牲谷歌搜索查询量。所以 YouTube 是一个秘密武器。
我明白你的意思。我只想提醒谷歌管理团队，那些非常、非常、非常聪明的人，比如菲利普以及其他掌控数万亿美元的人
我倒希望如此。
嗯，总体而言，他们不是在为今天做决定，而是沿着今天看到的线索，去估测十八到二十四个月后的未来是什么样子。我只是在鼓励他们，我认为埃迪的那个数据点是一连串此类数据点的开端。我只是鼓励他们提前做好防护，以免在没有明确激进战略的情况下士气受到打击。相反，如果他们变成被动地对外部数据做出反应，那真的很打击士气。
但如果他们实际上一直在跟踪数据，并且看到了自己的搜索查询带来点击，进而带来对顶部展示的 AI 驱动 one box 结果的积极反应呢？
哦，我认为他们看到的正是这个。
那只是没有做出……他们在做必要的那种权衡决策，对吧？
不，不，不。我的意思是，那绝对就是他们所看到的。他们展现出来的战略恰恰体现了这一点。
这就是合理化。我的观点是，有些东西你无法合理化，因为在它摆到你面前之前你并不知道，那就是另一家公司在做什么？他们在 OpenAI 内部没有间谍。他们不知道 OpenAI 的产品战略是什么样的。他们只能间接听说 OpenAI 的增长情况。
我只是说，这有点像达摩克利斯之剑。某个时刻，剑会落下。你无法控制它。而一旦你开始看到某种趋势，我认为正是那种合理化会让公司陷入非常困难和棘手的战略处境。这需要很大的勇气说出：天哪。
就像，巴菲特说过这个。巴菲特有一个非常著名的做法，就是让他的 CEO 们当场表态，说：别再跟我讲那些可能顺利的事了。我们来描绘一下死亡情境。什么事情绝对可能出错，对我进行红队演练给出解决方案，然后向我证明你为什么还没去做。我只是说，如果你开始思考，比如，你今天看到 OpenAI，菲吉·西莫，她要离开 Instacart 了。
对吧？她将去 OpenAI 担任应用业务 CEO。你正在看到一种人才集中的程度，这是我自从在 Facebook 以来就没见过的。当我们认为自己在构建一个与谷歌完全正交的模式时，没有我们招不到的人。这并不意味着谷歌有任何削弱，但它创造了一个不同的使用场景。
不过在那个例子里，社交使用场景对蓝色链接基本上没有蚕食作用。而正如你说的，大卫，如果最终发现提问这种方式不会蚕食搜索，谷歌就会没事。我只是鼓励他们推演一下会产生蚕食的情境，并想清楚该怎么做。我认为我们现在可能低估了谷歌广告网络的威力。
很有可能，了解你在 Gemini 中的查询、了解你在日历中做什么、了解你在 YouTube 上看什么，会带来一连串更精准、效果更好、价值更高的广告。我们已经看到不少公司，初创公司，处于早期阶段、成立一年的初创公司，正在研究如何利用你的查询以及你在 AI 中做的事情来向你展示搜索结果。所以想象一下，查马斯，或者菲利普，你在做一次 Gemini 搜索，在它旁边，给你展示一串滚动的、你可能更感兴趣的广告或优惠。这甚至可能是一个比搜索本身更好的广告产品。弗里德伯格，你怎么看。
嗯，让我问你们三位一个问题：自从 ChatGPT 推出，以及 Gemini 和其他类似工具推出以来，你们觉得自己总体上做的事情是变多了还是变少了？
我发现我用搜索少多了。
但但是总量呢，你在网上为自己、为工作做事情的总体使用量，是不是变得
更多了？是的。我，是的，我学会了去问那些我一直想知道、但甚至不知道能问的东西。对。但对我来说，所有这些都流向了 OpenAI 和 X。
我用……对。那没关系。但我只是想说，如果你要……因为我想做的是描绘所谓“搜索查询”这个分母正在走向何方。因为如果搜索查询
已经不再是……思考这个问题的方式是错的。
不。你的……我喜欢你这个说法。我现在的查询量是以前的五倍。而且我会说它们分布在许多不同的平台上，因为我不再请人来做工作，而是自己来做。你以前会请一个人：嘿，你能做这个研究吗？
他们会回来给你……你会雇人，用顾问。现在我自己做。所以你说到点子上了，总量、整个蛋糕可能会大五倍、十倍……是的，
如果旧范式是衡量搜索查询、并以搜索查询来衡量所谓的市场份额，我不知道我是否在乎拥有其中的99%，还是说拥有一个现已扩大三倍的东西的80%其实更好。是的。在那里使用量多得多。
想象一下你失去了一个桶里的99%份额，但在新桶里只拿到10%或20%。
那就是糟糕的情境。完全正确。那就是糟糕的情境。
各位，那个桶现在正在被打造，而他们在那个桶里无处可见。你怎么能在十八个月后出现，然后说：哦，那个闪亮的新桶？选我，选我。这就是为什么这是一个战略失误。
嗯，想想看，假设你在 Facebook 负责增长，查马斯，你们有一个想推出的新产品。你有10亿用户。你怎么让他们使用这个新产品？因为谷歌有一个 ChatGPT 的竞品。你怎么让他们用那个产品？
是的。我上周讲过这个，但我再讲一遍：我认为今天，我同意你的部分是，这整套关于搜索的看法已经过时了，毫无道理。我认为你应该思考的是，进入谷歌这座房子，对吧，也就是谷歌公司，的入站行为在哪里。你必须有一种非常简单的方法来推断每个入站行为的价值是多少。
如果你给它们排序，进入谷歌搜索栏的入站行为显然比所有其他应用中的入站行为有价值得多。我会从那些在赚钱方面排名靠后、但在意图和行为方面排名靠前的地方开始，围绕 Gemini 重做体验。但这需要品味。还有蚕食，你……你
必须愿意承受这种打击。
你认为哪项服务排第一？YouTube？杰森，我认为你关于 YouTube 的想法非常聪明，因为那是一项巨无霸业务。我也认为 Workspace，我们这里每天都用 Workspace、Gmail、日历。我认为 Workspace 也可能非常有意思。
Gmail 是个很好的选择。是的。
在 Gmail 里面。而且它会变得更好。有聪明人正在思考这件事。我只是说，市场现在会开始把这种衰退计入价格。
我看多。好吧，菲利普，我想知道你的那个篮子：最重要的公司都有哪些。
好的。我我会试试，但在那之前我得问你们一个问题。你们认为两位创始人会以非常强势的方式回归公司吗？我不确定具体为什么，但我一直在想的一件事是，查马斯，你提到了一个非常重要的词：品味。你是否必须是创始人才能推行这种新的品味？在谷歌所处的这个关口，你是否需要某种创始人的公信力？
这似乎是一个重大关口，对吧？这是他们二十到二十五年历史上第一次让我觉得：哇，这是一个真正的威胁。没有创始人你怎么做到这一点？是的。
而且最重要的是，他们都还健在。你知道吗？只是他们可能没法
去谈……谢尔盖问拉里……不。谢尔盖会去做的。我认为他正在积累。我们在 All-In 活动上看到他、他每天去上班的原因，是他正在这方面建立自己的知识储备。我不想替他发言，但我看到他非常投入这些事情。
Gemini 应用非常棒。我和他就 Gemini 应用里的一些小细节进行过长谈。他非常投入。比如我和他讨论过谷歌本地和 YouTube 搜索的细枝末节，以及它们应该如何在 Gemini 应用的结果中呈现。他很投入。
他很投入……你提出了一件我认为非常重要的事情。当你处于如此重要的关口时，谁有足够的分量进来真正推动这样艰难的改变？我认为一般来说是创始人。而且，你知道，公平地说，拉里和谢尔盖是两位极其聪明的人。他们做成过一次。
公平地说，他们在创建 Alphabet 时大概又做成了第二次，因为现在你有了这些相当令人瞩目的其他业务。现在他们得做第三次了，但他们必须贯彻自己的意志，还必须培养出一些非常具体的品味。顺便说一句，这并不是针对桑达尔和团队。这只是说，唯一能够站出来说“各位，我们要做出一个可能给一家1.8万亿美元的公司带来这种负面影响的改变”的人，是那些对此感受最深的人。他们会比任何人都感受更深。
所以如果他们说这件事应该发生，他们就会有道德上的公信力让它成为现实。
我很喜欢你刚才被问到的这个问题，菲利普。讲讲你的前10家公司，为什么你
§05打造新的七巨头
喜欢……数字是多少？不是前10。数字是多少，菲利普？最重要的公司有哪些？
是的。我对此想了很多。我不确定我有很好的答案，但第一点是，我总是默认回到25这个数字。我没法向你解释为什么，但它们不是一百家公司。但如果你认为只有五家，所有这些基金经理，他们大概有五只股票占了80%，我觉得你承担的风险水平太高了，必须……我是从公开市场起步的。
我会说，大多数法国人并不以特别谦虚著称，但至少如果你作为一个法国人在股市里待过，你就会被打得很惨。我是从2000年1月1日开始的。所以想象一下我最初三年是什么样子。我被市场打得体无完肤，化为灰烬。你知道，我们做得还算不错，因为谢天谢地，作为一家对冲基金，你知道，你有不同的工具可以用。
所以我认为你需要持有一定数量的股票。你需要知道，有些事你运气好，有些事你运气差，有些事你做对了，有些事你做错了。然后我认为还有第二个现象。一旦你认同了25这个数字，你会说：等一下。为什么没有 IPO？
为什么这些私营公司，这些了不起的私营公司，世界上最好的一些公司，SpaceX、Stripe。
回答这个问题。为什么？
OpenAI。在你看来为什么？我认为上市的成本太难承受了。其一
什么成本？实际的……
声誉方面的、监管方面的，比如你会被各个机构左右开弓地查处。比如上一次一家上市公司……我认为，在上一届政府期间，有人告诉我，我不知道真假，但我太喜欢这句话了，所以没核实它是否百分之百属实就拿来用了，大概有35%的标普成分公司在过去几年中与某个政府机构有过纠纷。对吧？你们上一次记得一家私营公司与政府机构有纠纷是什么时候？
我确信这种事会发生，但凭我的印象，似乎只是那个比例的一小部分。对吧？然后我还认为，私募市场已经变得如此成熟，本质上，我们的私募市场就像一年只交易三次的公开市场。你知道，这些公司会进行一两轮融资。它们正变得相当成熟。
它们撮合买家和卖家，我认为这没问题。最后一点，我认为对我们四个人、对这次通话中的所有人以及你们的许多听众来说，这是非常糟糕的一点：现在有一种观点认为大公司是坏的，我们必须拆分它们，不让它们进行任何并购。结果是，小公司不再被大公司收购。对我来说这是一场灾难，因为如果我投资小公司，而你却拿走了我将投资变现的最佳途径之一，那我为什么还要投资有风险的私营公司？我直接买上市公司就行了。
所以我真心希望，作为这次去监管举措的一部分，你们和萨克斯会比我们有大得多的影响力。但要让人们相信，在我看来，创造竞争的最佳方式是允许这些大公司彼此竞争，OpenAI 与谷歌之间的较量就是最好的方式。而不是告诉谷歌不要收购某样东西，或者告诉 OpenAI 不要
收购……关于这一点，菲利普。我认为这是一个非常重要的观点，行业里的一垒安打、二垒安打。我在这个节目里也一直在反复强调这一点。所以我们意见一致。那么有这样一个提议怎么样：也许对非七巨头的公司，我们挑个数字，市值低于1万亿美元，低于7500亿美元。
我们让这些公司以非常活跃的节奏相互买卖。我记得就在上周，我们看到 ChatGPT 在编程领域收购了一家 30 亿美元的公司。正如我在节目前面提到的，DoorDash 收购了两家公司。如果我们说，好吧，我们理解谷歌变大、苹果变大、微软变大。
对，那还有什么替代方案？
理由会是
规模大小对于某人是否应该收购一家公司有什么影响？
很简单，因为它们占据了极其主导的市场地位。
这和规模是两回事。
等一下，让我把话说完。当苹果这样的公司拥有一半的手机，或者谷歌拥有 Chrome、Android 以及其他所有这些东西时，它们占据了极其主导的市场地位，可以把产品免费硬塞给用户，进行倾销定价——这是违法的——从而在未来造成竞争减少。但如果你说 DoorDash 加 Lyft，或者 Coinbase 加一家稳定币公司，这会把七巨头扩展成七十巨头。那样你就会拥有多得多的大公司。你怎么看，Philippe？
我来回应一下，因为我觉得那完全说不通。而且我认为你关于规模的那些说法不应该主导这些决定。比如说，苹果在手机操作系统上其实只占少数市场份额。要记住，Android 占了大多数
的……顺便说一句，在美国已经不是这样了。
对。在美国不是。对吧？然后苹果过来说，嘿。
我想收购一家汽车公司，或者我想收购别的什么。这为什么会以任何方式影响消费者呢？反垄断机构的最终目标，是防止那些伤害消费者、损害市场、剥夺市场中的选项、选择和自由的垄断行为。但如果公司想进行不相关领域的收购，如果公司想继续成长，成为一家大型控股公司，我们为什么要介入并说，哦，你现在太大了？说到底，Jason，你会发现这个门槛很快就会变成一道滑坡，最终导向一种普遍的、类似反资本主义的理念，人们会说，好吧，我们不让任何公司超过 10 亿美元，或者现在不让它们超过 1 亿美元。
那是一道非常危险的滑坡。规模不应该是问题。归根结底，保护消费者免受垄断或反竞争行为的侵害，才应该是这些反垄断机构的目标。
是的。我想我的回应是，除非出现我们在之前几期节目里谈到的捆绑情况，使得任何一家大公司都可以——等一下，让我再把话说完。在大公司可以通过倾销定价瞬间消灭所有竞争对手的情况下。比如拿一样人们正在付费使用的东西，比如 Robinhood 或 Coinbase，谷歌收购 Robinhood，或者苹果收购 Coinbase，然后它们直接说：一切免费。
我们靠主营业务赚钱。是的，这对消费者更好，但对竞争没那么好。从长远看，你就会消灭所有竞争对手，然后它们就可以做出各种不正常的行为。这就是那种论点。我不是说
它是完美的——对于你说的那种情况，这是个很好的论点。但它并不能很好地支持阻止市值超过某个门槛的公司做事、而放过低于门槛的公司。因为一家市值低于门槛的公司，在一个较小的市场里，也可能产生你所描述的同样效果。你必须
对此深思熟虑。如果它们处在同一个领域，你百分之百正确。所以 Coinbase、Robinhood 和 E*TRADE 合并也可能造成同样的效果。你说得对。Philippe，对于如何让国家走出这场争论，你有什么想法？
因为大公司就是坏的。不行。我们不应该让它们做任何并购。Lina Khan 的雷霆之怒——这里有没有一个出口？特朗普能不能单方面推动这件事？
你怎么看？或者说，他应该这么做吗？
哦，我认为，对我来说，做风险投资最棒的部分之一就是，当你有一个非常大的想法并且成功了，它能弥补很多过错。你知道吗？这有点像，如果彩票奖金有上限，你还愿意买彩票吗？比如，嘿，你中了彩票，最多也只能赢 3000 万美元。3000 万是一笔多得离谱的钱，但我读到过有些中彩票的人赢了 10 亿、20 亿。
人们之所以愿意下这么大的注，而且大多数人愿意输，是因为他们都觉得自己会拿到那张价值 10 亿的彩票。我认为当你削弱这种激励、这种财务激励时——我同意 Dave 的观点，成功应该尽可能得到回报，但如果你做错了什么，那就用现有的法律来界定什么是成功。我不认为你可以设上限，因为一旦开始设上限，那如果股市下跌了怎么办？你是不是还得重新设定上限？所以……不过我同意你的看法。
你提出了一个有意思的观点，就是这些捆绑套餐，比如亚马逊 Prime 套餐、苹果套餐，还有 Costco 套餐。对吧？我们好像生活在一个捆绑的世界里，股市愿意仅仅为了会员费支付四十、五十倍的市盈率，只要你在旁边做的其他业务基本上不赚钱就行。比如 Costco，我想它差不多全部的利润都来自会员费，而市盈率是五十、六十倍。
捆绑能做多大是有限度的，超过了就开始变成倾销。所以我觉得我说的也没什么特别有意思的。我只是希望你们不要给上行空间设上限，因为正是这一点让我们所有人能够资助这些新公司。你们所有人和我之所以愿意资助这些公司，明知其中很多会失败，就是因为希望能投到下一个 OpenAI。
是的。说得好，幂律。Chamath，我想现在也许是聊聊私募市场、流动性和风投的好时机。好吗？
§06私募市场：传统风投已死？Philippe 详解 Coatue 新基金结构，以及优秀投资者的特质
我的意思是，这真的太难了。赚钱很难。如果你把赚钱看作某种不光彩的事，并设置一堆障碍，下游的影响就是，有意思的赚钱方式会过时，而简单的赚钱方式会成为人们唯一做的事。问题在于，如果你只做简单的事，社会就不会进步。你需要有人愿意投入风险资本去买这些彩票。
如果你压缩上行空间，结果就恰恰如此：一个由边缘性事物构成、停滞不前的社会。除非人们从根本上接受这个理念，否则我们会输。
“我们”指的是美国。
比如你看过去五年的中国或加拿大，两个政治体制完全不同的国家，却发生了同样的事情：流入这两个国家的投资资本断崖式下跌，而原因完全不同。有意思的是，这在十年、十五年、二十年后会产生什么下游影响？你可以回顾历史，我们知道那会是什么样子：缺乏投资和风险资本，国家就会停滞。于是你会变成一个边缘化的二流国家。而且，我不是要贬低欧洲，但欧洲做错的部分原因就在于这种契约不存在。
管理者太多，纠察员太多，没有足够的能力把风险资本投入使用并真正获得巨大的成果。所以在这方面我们能做的最重要的事，就是想办法减少监管，让这些公司相互竞争，并为这些较小的企业被收购或上市创造激励。
那我们用一些数据来支撑一下。Nick，调出退出情况的图表。这张图很重要，值得大家看看。自从过去四年拜登任内 Lina Khan 的雷霆之怒以来——你知道，2021 年出现了 IPO 激增，那是零利率政策的顶峰，积压了大量存量公司，大量风险资本已经投入了十年。
而在 2021 年的激增之后，情况一直平平，公司更倾向于保持私有。现在风险投资在新基金募集方面正在收缩，人们在募集更大的基金来做越来越后期的投资。
Jason，它恰恰在最糟糕的时候收缩，因为正如 Philippe 之前说的，我们正处于一个全新经济的早期阶段，这个经济正在呈抛物线式增长。但那些本应加速这种创新、让这些公司成长起来的人将会耗尽燃料。因为如果他们不向有限合伙人返还资金，他们从哪里获得增量资本呢？
是的。这个问题的答案似乎是散户投资者和美国以外的主权财富基金。
这会导向一个正常化的市场，Philippe 和 Chamath。所以归根结底，难道不应该由退出规模来决定 LP 应该在这个资产类别中投入多少资本，以获得一个能补偿他们相对于同等风险水平的公开市场所承受的流动性不足的回报吗？说到底，现实就是如此，你会看到风投资金减少。那只是市场在正常化。也许数据显示的是，经济只能以一定的速度增长和创新。
我作为 LP 是这样思考的，也许 Philippe 可以从 GP 的角度谈谈。但作为 LP，当我考虑把资本投入不同基金时，我心里有一个基准回报，就是我希望税后、扣除一切费用后，每年产生大约 10% 的回报。在这个水平上，我的破产风险基本为零。它可以无限复利。我喜欢我的资产回报的这种特征。
我怎么达到 10%？嗯，有时候我持有短期产品时，票据收益只有 4% 或 5%。所以我必须沿着风险曲线往外走。于是我找对冲基金谈。他们在某些情况下也许能给我 12% 或 13% 的净回报。
我会试着理解他们的风险，但能投进去的资金有限。所以我必须在风险曲线上走得更远。然后我找一些私募信贷和私募股权的人谈，他们告诉我，是的，我可以给你百分之十五左右的回报。然后我做了分析，我想，好吧，我给你一些钱，但他们会把我锁定五六年。这样仍然不足以达到 10% 的综合回报率。
于是我在风险曲线上走得更远。我打电话给红杉和其他各家机构的朋友。当你和风险投资人交谈时，问题在于你的资金长期缺乏流动性，所以给我的净回报率需要达到百分之二十几的中高段。但当你看数据显示的实际可能性时，它们其实看起来像一只三四年期的对冲基金。部分原因就在于这种对流动性的扼杀，它是由政府、监管规定以及像 FTC 这样的机构人为造成的。
问题是，如果它们不存在，或者监管规定少得多，上行回报会是多少？可能会高出 500 到 1000 个基点。高得多，100，对。但我认为按照目前的走向和速度，在缺乏 IPO、缺乏并购的情况下，在我看来，你无法单凭这个资产类别本身证明其合理性，除非你把它当作某种近乎慈善的事情来做。
除非资本撤出，然后价格下降，然后回报倍数随之上升。
我来给出一些数字。这是第二张图，年度 IPO 数量，给大家大致讲讲 2021 年对很多机构来说有多么惊人。Rivian 以 660 亿美元上市，Affirm 240 亿美元，Qualtrics 250 亿美元，Robinhood——我参与了，是最早的投资人之一——300 亿美元，多邻国 50 亿美元，Toast 等等，Roblox 420 亿美元，Squarespace。然后还有大量并购。Square 以 290 亿美元收购了 Afterpay，Zoom 以 150 亿美元收购了 Five9，Mailchimp，还记得那笔 1120 亿美元的交易吧，微软和 Nuance，
Jason，你知道……你知道分布情况吗？你知道这些 IPO 按上市方式的分布吗？SPAC、直接上市还是传统 IPO？
我这里没有这个数据。我们不仅要按公司数量来算，还要按分配的金额来算。是的。这是个好问题。
但你知道，当我看这些数据时，我看的是——你把图再调回来一下——自从 2020、2021 年那两年非常高之后。是的。你看 2022、2023、2024，还有现在的 2025，我就想，怎么会比 2004、2005、2006 这些正常年份还差？怎么会比 2013、2014 和 2015 年还差？她
把人们吓坏了。她吓到了大家。
没错。
并购方面，Philippe，我和做并购的人聊过，他们说根本不值得提交给董事会。只值得讨论一下。
她没法把这些点连起来。你知道，她就像是在说，我希望人们不要再买彩票了。我不在乎他们。她不明白我们的体系是建立在这种冒险之上的。所以听着，
这几乎是，我觉得
这是……我觉得
这可能会改变。
情况还更糟。我觉得他们可能看着比如 Adobe 收购 Figma 这样的案子，看看股权结构表，然后很可能就直接做出判断：嘿，我不希望这些人成为亿万富翁。恶心。我讨厌这些人。
但正如你所说，他们不明白，不向其他各类以承担风险为业的投资者返还资本，会产生怎样的瀑布效应。
这算是附带损害吗？你知道，我觉得这些人都没能很好理解的一点就是所有这些附带损害，你以为自己在朝一个方向前进，而周围的多米诺骨牌纷纷倒下。
没错。嗯，二阶和三阶影响会层层传导。你知道，是福特基金会，是哈佛，是加州退休基金。
这些人才是会受益的人。第三点，因为我一直在和很多地区的人交流，中东、日本、澳大利亚、新加坡等等，亚洲，他们都想复制我们这里的东西。嗯，我们在硅谷和美国创造的，就是这些人才的扩散，它们始于像谷歌这样的公司上市。然后那些人去创办 Facebook，或者像 Sheryl Sandberg 那样去 Facebook 工作，加速那里的增长。然后那些人成为天使投资人。
他们成为 LP。这个不可思议的飞轮一直在运转。我的意思是，它运转得那么顺畅，而现在我们简直是往里面插了一根棍子，
然后车子
翻了——你就不会有 Canva 在澳大利亚那样的下游效应，我不知道你是否了解那家公司。
它做得
非常出色。了不起。他们
哦，你也参与了。
是的，我们参与了。不过抱歉，我想补充一点，因为它会让你说的话更有分量。除此之外，这些人去世时，大多数人把所有钱都捐给了基金会，这是美国和欧洲非常不同的一点。在欧洲，以及欧洲以外的许多其他国家，财富基本上会延续好几代。
在美国，这些人建立公司、创办新公司、投资新公司、辅导新公司、指导新公司，当他们去世时，所有这些钱都进入基金会，继续推动并承担一些本应由政府做的工作。最后，一些基金会与政府竞争、决定哪些事情需要做，这是多么好的事啊。
而不是一个更庞大的政府。对吧？所以这最终服务于 DOGE 的使命。Atlassian 和那些做出 Jira 等产品的了不起的创始人，收购了其他公司，他们后来成了 Blackbird 的种子投资人——Blackbird 就是投了 Canva 的那家澳大利亚风投机构——他们也是 Canva 的投资人。这两家公司都在澳大利亚掀起了一股不可思议的创业浪潮。
而我们在美国正在破坏这一点。澳大利亚照搬了那套打法。Philippe，我想了解你正在做的新基金，以及为什么要做。也许你可以给大家解释一下，我猜这是那种所谓的封闭式或开放式基金之一，它们的运作方式和风投基金不同。
还有启动资金。你以一种非常独特的方式，和几家非常独特的家族办公室一起完成了基金的启动出资。是的。
不过大家都很好心来问，你们几位还发了一些夸它的推文，我真的很感激。
我很喜欢。我很喜欢。
我给你们讲讲背后的一点故事。对吧？我当时想，一方面，有私募基金。它们只面向超级、超级富有的人。比如，你必须是超级合格投资者。
你把钱投进去，可能十年都看不到任何回报。然后对我这个 GP 来说，每三年我就需要募集一只新的这种基金。所以万一我们有一只基金表现不好，下一只能不能募到就不好说了。对吧？这是一方面。
然后在公开市场这边，基本上正在发生的事情非常奇怪。但本质上，贝莱德、先锋这类机构让几乎所有人都想投资指数。结果，那些仍然是主动管理者的人，基本上都成了隐形指数基金经理，因为犯错的风险在于：你连续十年表现更好，然后有一年表现更差，你就出局了。所以基本上，在公开市场上，每个人都想做指数化投资，我想这就是为什么七巨头会这么大之类的原因。
公开市场另一个奇怪的地方是，既然每个人都需要指数化，每个人就需要始终保持满仓。我就想，为什么？如果市场的市盈率是 60 倍，为什么在 1999 年你需要满仓？当你已经下跌了 10%、事情不顺的时候，为什么还想满仓？为什么不多持有一些现金，稍微刷新一下你的思路，去海滩上散个长步，试着弄明白也许你犯了一些错误之类的。
所以我一直想做两件事：一是在公开市场方面，能够在持有的股票上与众不同；二是如果我感到紧张，持有现金有什么错呢？我不愿意把两者相提并论，但你看看今天的伯克希尔·哈撒韦，每个人都想稍微和伯克希尔比一比。但今天的伯克希尔是一家万亿美元的公司，三分之一是现金，三分之一是公开股票，三分之一是私有股权。对吧？所以我就想，好吧。
那如果我们有一个体系，既可以投资上市股票，也可以投资私有公司，还可以持有大量现金，而且投资者从第一天起就知道：请不要拿我和指数比较。如果你加入，你得给我五到七年的时间来做我的工作。而且我也会允许你每年取出一点钱。所以本质上，我愿意以低得多的费用工作，因为你给我资本的时间更长。但你不是永远把资本交给我，你也不会被永远锁定。
所以这些区间基金（interval fund）真的很有意思，因为我想最低投资额大约是 5 万美元左右，而且参与这类基金的资格条件要低得多。所以能参与的投资者多得多。我有点把它看作是科技投资的民主化，我真心相信这一点。我为机构投资者做这件事已经三十年了。为什么我不能为那些没有渠道接触……的人做呢
我问你个问题。你管理的资产大概是 530 亿美元？
差不多。
大概在那个范围。所以显然你取得了非凡的成功。谈谈管理费和业绩提成，以及你是如何决定怎么设定的，然后告诉我们，当你宣布这只基金时，你的竞争对手有什么反应。这两件事我都非常好奇。
是的。我们有点幸运，我们研究了其他基金的费用。这些被称为区间基金，看起来费用大约是 1.25% 和 12.5%。所以我们就想，我们能接受 1.25% 和 12.5% 吗？我说，可以。
你知道，这对其他人来说是非常划算的交易，但我也能从中得到一些东西，那就是近乎永久的资本。为了换取这种近乎永久的资本，我愿意接受更低的费用，因为我认为我能够让它复利更长时间。所以本质上，我并不是在做利他之事。我不是说，哦，我只是想给大家一个好交易，我其实是自私的。如果我能以 12.5% 的业绩提成长期让资本复利增长，这比短期内收 20% 要好。
对投资者来说，我喜欢这种投资方式。比如，如果你对我说，Philippe，从零开始，在一张白纸上写下来，你会怎么做？我想我们节目里的每个人都会说，嗯，那得是某种看起来像伯克希尔·哈撒韦的东西。对吧？伯克希尔就是范本。
你想持有现金，想投公开市场，想投私有市场，想让它对大家来说是个好交易，想让它对你来说是永久资本，并且想尽量长期这样做。我认为这些基金差不多就是在做这些事。然后我想，好吧。但问题是，就像你在山顶有一个雪球，你怎么让它滚起来、变大？
我想，你知道，我们并不是很有名。我得承认，这算是我有生以来最早参加的播客之一，所以我真的很感激
你表现得很好。
能和你们一起来到这里。所以我想，我得让球在山顶滚起来。于是我想，好吧。也许我可以找一些相信科技投资民主化这类理念的科技创业者来帮我。于是我去拜访了家族办公室。我没有直接见到创始人本人，而是见了贝索斯家族和戴尔家族的家族办公室。
我大致向他们介绍了这个想法。他们喜欢这个想法。然后我们向创始人本人做了介绍，达成了某种协议，他们合计给了我们 10 亿美元来起步。我们自己也会投入大量个人资金，我觉得，太好了。我读到过——我不知道是不是真的——有史以来首发规模最大的基金是黑石最早的一只，规模是 13 亿。
所以我就说，好吧。我需要发行一只 13.01 亿的基金。这样我就可以宣称这是有史以来最大的首发。我不知道我能不能做到，但这就是当时的想法。我觉得有这些人的支持很好。
那么，通常的情况是，人们来我办公室见我。我会请一些人做尽职调查，然后签一份有限合伙协议（LPA）。是这样运作的吗？比如，如果我感兴趣，现在我该怎么做？还是完全不同？
你是说你现在作为 LP？
对。对。对。对。就是我作为一个普通人。
这只基金一开始由一家华尔街公司负责推广销售。在这只基金上，我们选择了瑞银。他们是第一批相信我们的，但许多其他公司也会合作，我们和摩根大通等机构关系很好。所以随着时间推移，它会在所有这些不同的平台上提供。
然后，我们瞄准的大多数人通常和某家财富管理公司有合作关系，我们希望随着时间推移能和一些领先的财富管理公司合作，你就可以投资了。坦白说，我的态度是，嘿，先给我一点点钱。看看你是否喜欢我……——那上限
呢？能有多少人参与？因为做风投时，显然是有上限的。你只能卖给合格投资者和合格购买者。那大约占全国人口的 6%。
而且一只风投基金里只能有 99 名合格投资者。然后，我想是不设上限的，你可以有 200……最多可以到 1000 万美元，人数可以到 250 人。我做第四期基金时就是这样，当时有 1.2 亿美元的认购意向，但合格投资者的部分我只能收 1000 万美元。所以在风投领域确实是有上限的，但你做的是另一种类型的工具。
你能拥有的 LP 数量有上限吗？
当然，我就知道做这个应该准备得更充分些。我不太记得所有上限的具体数字了，但关键是，能加入这只基金的人数要多得多，而他们能投入的金额也要小得多。因此，你能触及更广泛的受众。而这部分受众很满意，因为想想那种基金，对吧，有一件事特别烦人。你怎么管理所有的资本催缴？
它们快把我逼疯了。你怎么管理所有的分配？哦，我刚在一次公开 IPO 中拿到了一些股票。我该留着吗？还是不该留？
它是一家像谷歌那样上市后会涨 20 倍的好公司吗？还是另一家我应该立刻卖掉的公司？对吧？你基本上只有一个结构。它管理一切，然后你拿到一份 1099 表格，而不是一堆 K-1 表格，那些
那么你觉得，比如红杉、Andreessen、Khosla、Founders Fund，它们会如何回应？这是第一个问题。第二，当你和你的合伙人评估公司时，这会改变你们募资周期或流程中的行为吗？或者会改变创业者的行为吗？这些会有任何变化吗？所以，竞争对手如何反应，然后公司和 CEO 们又如何反应？
听着。当你开始担心竞争对手时，在我看来，这有点像“别人家的草更绿”，你必须专注于我们自己。这是一个非常难的行业。有那么多聪明人，诸如此类。我们试图设计一个能发挥我们优势的东西，而我们的优势是：我们有公开市场，有私有市场，还有通过现金进行的风险管理，以及知道何时进、何时出。
我猜其他人也会这样做。希望会有所不同，因为他们有不同的优势之类的。我觉得对我们来说不错的是，做一种公开与私有的混合模式。坦白说，说到私有市场，你们会想到风投。还有成长资本。
还有私募股权。这个工具可以持有一家公司 100% 的股份。你可以做债务。你可以在资本结构中上下移动。
那你具体打算对私有公司做些什么？你是否设想自己领投 A 轮或参与其中，或者在公开市场上从前员工手里购买 SpaceX 的二级股份，或者买下其他想要清盘或获得早期流动性的风投机构的份额，比如进入某只 3 亿美元的中型基金，买下其中 20%。具体在私有市场方面，你的策略是什么？
这是个好问题。有点像，嘿，那你的北极星是什么？别告诉我你什么都能做。比如，你真正要做的是什么？
对吧？对我来说，北极星就是，Jason，我得在十年内为你打造新的七巨头。这是我的工作。所以，找到最好中的最好。今天标普或纳斯达克中最大的 10 家公司是谁？
十年后它们会是谁？有些已经上市了，它们只会变得更大，而有些是私有的。就这一点而言，我不认为风投一定是适合这件事的模式，因为从 0 做到 100 万美元收入的概率是千分之一，然后做到 1000 万的概率是百分之一。
这正是那个洞见——你今天早些时候在我们通话时也提到过——我真的认为它非常、非常、非常有力。七巨头是一组相互关联的七家公司，吸走了所有的关注、所有的资金，它们一块钱一块钱地同步涨跌。现在这种相关性已经瓦解了，这让你可以问一个问题：真正的七巨头公司是哪些？正如你所说，如果是一个 25 家公司的篮子，你完全正确。比如，SpaceX 就会在篮子里。
它是私有的。没错。所以 Stripe 也会在篮子里。所以，仅仅因为某家随便的上市公司是公开的就做多它，却忽略 SpaceX 和 Stripe，那就太蠢了。所以正如你所说，这真的、这真的很有力。
由于这些规则和监管负担，你未来想要持有的最佳公司篮子，一部分是上市公司，一部分是私有公司，所以如果你想持有它，就需要一个能横跨两者的工具。
是的。
你
说得对。我觉得这非常有道理。
对我来说，这就是想法所在，而且，决定谁是七巨头的人，不过是 MSCI World 之类机构的某个员工。
你真的会冒险尝试，把你在那只基金内部构建的这个指数版本公之于众吗？还是
我们有一些公开披露要求，会迫使我们这样做。
私有市场过热了。有大量的二级发售。所以如果你试图投资 Stripe、SpaceX、Andro，或者比如最近有一家机器人公司，零收入却想要 400 亿美元的估值，而且有那么多普通人、散户投资者，他们一边投资你的基金，一边也能直接进入这些二级市场。我的意思是，你还得以合适的价格买入。而据我亲身了解，这些顶级公司的价格被严重高估了。
有些公司有时还没有收入，就有三四百亿美元的估值。你怎么看这个问题？
你刚才提到的那家公司我完全不知道。我不知道是哪一家。
我不想说，但确实是这样。也许他们和宝马做过一次试验，可能在工厂里，也可能不在工厂里。我不知道。
听着。是的。人形机器人是一个相当令人兴奋的领域。我不知道有哪些公司，但如果让我在我的前 25 名里……我不……我觉得现在还有点早。我会放一家人形机器人公司。
我会放一家机器人出租车公司。你知道，我会尽量找出谁是领头者。Jason，我觉得你提的一点非常好，就是我们也得等待。对我来说，有两件关键的事。我能否以 75% 的把握确定这家就是领头者？
如果它是领头者的概率只有 1%，我就不想投。我宁可之后付更高的价钱。这是第一点。第二点，公开市场相对于私募市场有一个优势：我们知道如何给东西估值，因为我们有可比公司，我们了解营收、利润、盈利、市盈率之类的东西。有时候私募投资者给一家私营公司估值的方式就像是，嘿。
上一轮是 100，那这一轮就是 200。我就会想，可是为什么？你知道，为什么
这在镜头前效果很好，在 Twitter 上也很好笑。
就像是翻倍。对吧？所以我认为，在成长型投资这一行，做一个公开市场投资者很重要，因为它至少能让你问：如果这家公司已经上市了，它值多少钱？而当你持有上市公司时，如果你想要上市可比公司、上市业务，它给你的一样东西就是纪律。但私营业务给你的东西非常酷，它给你一架望向未来的望远镜。
我认为，要成为一名好的投资者，你的大脑需要有一边负责想象、创造、相信未来。你还需要另一边说：嘿，慢点，chemo。这可是 80 倍市盈率，贵了一倍，要有耐心。对我来说，最好的投资者是那些既拥有望向未来的望远镜，又有公开市场那种日复一日的纪律的人。就像我今天之前说的，伙计，在公开市场你总是会被揍得很惨。
因为你买了一样东西，它就跌掉一半。即使在私募市场，它也是涨、涨、涨，然后某一天就“砰”地一下，归零了。是的。
是的。就像是，我们
倒闭了。认亏吧。没错。
嘿，各位，有突发新闻。突发新闻。教皇选出来了。我想，既然你们几位之前不在这儿，我们来过一遍。就是这个。
烟已经冒出来了，Phil Hellmuth 成了
教皇。Hellmuth。
这些语言模型还有点活儿要干。哦，看。又有一个出来了。Shmoth，恭喜。
第一个……不。那是黑……那是
那是黑烟。哦，不。也许 Shmoth 没选上。哦，不。下一个是谁？
她一直在交易。她比你做得好，Philippe。你没跑赢佩洛西指数，所以你没成为
神圣干预。
她的投资组合有神圣干预。也许还有一点内幕消息。好吗？很精彩的一期，Philippe。你太棒了。
是啊。太棒了。
Thomas，你有竞争对手了。你哥哥表现得相当不错。所以现在，你知道，我们不会有两个了。只能二选一。那就让观众来决定吧。
代表 Chamath Palihapitiya，你们的主席独裁者；代表今天没能来的我们的沙皇；还有你们的科学苏丹。我是世界上无可争议的最伟大主持人。Jake Allen，我们下次
见。
拜拜。拜拜。
让你的赢家继续奔跑。