Stripe 是否错过了上市窗口？另谈风投市场更新、AI 冲击 SaaS、特朗普的精明一招

文稿以轻松的闲聊开场。一位发言者问另一位那边几点，对方答早上 8 点 28 分，11 点打算去滑雪。他说自己在日本的 Naseko，要先飞到 Sapporo，再开两小时车进山，并描述了在一处废弃滑雪场乘雪地猫上山滑雪的经历，该滑雪场是金融危机期间遗留下来的。一位主持人开玩笑说，为了向他致敬，自己从冰箱里拿了一瓶 Sapporo 啤酒。

这段交流以一句半带不满的话收尾，大意是这叫“闲聊”，是对朋友生活感兴趣的表现。随后一位主持人转入正题，说新闻很多，业内正在讨论 RSU 和股票期权。这段开场只是社交寒暄，不是分析。

第一个话题是员工股权的成本，以及公司长期保持私有的做法。主持人提到 Airbnb 和 Uber 都用了十多年才上市，并说 IPO 窗口目前基本关闭。按他的说法，如今有人猜测 Stripe 错过了窗口，面临一笔与到期员工 RSU 相关的 40 亿美元税单。他还援引报道称，Foursquare 将任由前员工的期权过期，这些期权发行于 2016 年，期限为七年，涉及一百多人，其中有些是早期团队成员。

一位发言者按自己的理解解释了其中机制：RSU 带有到期日，而且只有公司上市后 RSU 才能换成价值，所以十年期限等于迫使公司上市。他说，把到期日再推迟几年，在美国国税局看来属于一个“视同事件”，会产生代扣税义务，40 亿美元这个数字就由此而来。这只是一位发言者对税务处理的说法，未对照相关规则核实。

在估值方面，主持人援引一份泄露的融资材料，称其暗示 Stripe 需要在 2023 年第一季度末前筹到 23 亿美元，并称该公司正与 Goldman Sachs 合作，计划以 550 亿美元估值融资数十亿美元，较 2021 年 950 亿美元的峰值下降 42%。他好奇如果当初上市，现在的估值会是多少。其他人随即问这些为什么重要。

为回答这个问题，一位主持人播放了 2013 年 Zuck 与 TechCrunch 的 Michael Arrington 的访谈，一位发言者把这段视频当作 Facebook 早期对上市心存顾虑的例子。给出的原因包括：股东达到 500 人后就必须披露财务数据的规定，以及认为推迟 IPO 能让大家更专注的想法。

这位发言者回忆说，大约在 2010 或 2011 年，他曾力推做一个移动操作系统，与 iOS 和 Android 竞争，当时还牵涉 Intel 和 AT&T。这需要几十亿美元，而公司没有这笔钱；上市是唯一的出路，但 Zach 对此并不安心。上市一年后，他公开说，自己本该早点上市，这件事远没有当初担心的那么糟。

得出的结论是，后来花在 AR 和 VR 上的现金，有一部分本可以用来挑战 Android 和 iOS，发言者称这在事后看来是显而易见的赌注。他主张，许多初创公司应回到第一性原理，思考尽可能久地等待是否真的合理。这是一位参与者的事后推断，并非已被证实的反事实。

一位主持人说，他让团队测算了 Stripe 作为上市公司会如何估值。他的前提是：Stripe 是一门透明的中间商生意，周围有很多上市公司，因此可以根据它们披露的数据拼出相当准确的图景。他拿 Visa、Mastercard 和 Adyen 做比较，称 Adyen 是最明显的竞争对手，在盈利能力和经营杠杆上也是个异类。

为方便听众理解，图表被解释为：一条轴是企业价值与销售额之比，另一条轴是 2024 年预估 EBITDA 利润率乘以长期销售增速。发言者说，960 亿美元那一轮对应较高的倍数，而 550 亿美元的估值相当于重新定价了大约 50% 到 60%。他说，更有说服力的是 Stripe 相对于 Adyen 所处的位置。这些数字来自演示者自己的模型。

下一张图比较的是人均商品交易总额。发言者说，几年前这两家公司大致相当，但 Stripe 的员工数在约 24 个月里从略高于 2000 人增加到近 8000 人，他形容这相当于每天大约招三个人。按他的数字，Adyen 的员工数增幅略低于 75%，因此保住了经营杠杆，而 Stripe 则增加了大量人手。

他的解释是客户结构不同。两家的收入增速相近，但 Adyen 单笔交易抽成更低，因为它服务的是有定价权的大型头部客户。Stripe 也有一些这样的客户，例如已宣布的处理 Amazon 大部分支付量的合作，但这类交易未必很赚钱。因此 Stripe 要招更多人，为大量中小企业构成的长尾开发功能，而 Adyen 的长尾客户更少，员工也更少、成本更低。

他的结论是，事后来看，在 2018 或 2019 年上市大概能让企业价值最大化，理清期权问题，并留下一大笔现金。他怀疑众多长尾产品长期能否盈利，并指出 SaaS 生态里的单点产品也在与它们竞争。这些是一位主持人的推断，并非已公布的结果。

被问到 Adyen 的头部策略与 Stripe 的长尾策略，一位发言者说两者都可行，并提到自己写过一篇博客，讨论企业客户与中小企业客户谁更适合做 B2B SaaS 的客户。他说，传统观点认为企业客户最好，原因是预算大、年度合同金额高、销售投入回报强，而且潜在客户容易列出，比如《财富》500 强。

他认为，中小企业策略越来越流行，是因为小公司更早接受新产品、需求更简单、没有 SOC 2 合规负担，只要解决了眼前的痛点就会购买。另一位发言者补充说，中小企业的销售周期很短，通常一到两个月，而且低端市场服务最不足，所以在在位者缺位的地方发力是好事。