WeWork 的「收购」（对谈 Dan Primack）

Ben：欢迎收听《Acquired》第 5 季第 6 集。这是一档讲述优秀科技公司及其背后故事的播客。我是 Ben Gilbert，Pioneer Square Labs 的联合创始人。Pioneer Square Labs 是一家位于西雅图的创业工作室和早期风险投资基金。

David：我是 David Rosenthal，Wave Capital 的普通合伙人。Wave Capital 是一家总部位于旧金山、专注于市场型业务的早期风险投资公司。

Ben：我们是你们的主持人。今天要讲的这一集，最初在我们规划第 5 季时被安排成一期 IPO 节目。结果那个 IPO 可怜地取消了。我们原本只打算讲述一路走到那一步的疯狂闹剧。现在，它对我们来说正在变成一期货真价实的收购节目。

在这一集中，我们将深入探讨一个关乎生死的问题：这家曾经价值 470 亿美元的 WeWork，能否通过软银对公司的实际收购而获救。我们想完成两个目标。第一，从最开始讲起，深入了解这家公司的历史。第二，穿过那些治理不足的枝叶，看清核心的经济本质，准确理解这项业务如今所处的位置。

David：听众们，Dan 在这一切过程中的表情真是无价之宝。要是我们是视频播客就好了。

Ben：这就引出了我们所知道的、讲述这个故事的唯一合适方式：请 Axios 的 Dan Primack 提供专家帮助。他多年来一直细致而敏锐地报道这家公司。欢迎来到《Acquired》，Dan。

Dan：谢谢你们邀请我。

David：好，进入 WeWork。我们之前在想该如何构建这个故事，也和 Dan 稍微聊了聊。我想我们决定采用的说法确实很准确：这是一场悲剧。这是一场希腊悲剧。

Dan：尤其是对成千上万的人来说。等听众听到这一集时，其中一些人可能在我们录音后几小时内，或者录音后的第二天，就已经失去工作了。

David：是啊。这就像伯罗奔尼撒战争之类的事情。结局早已注定，演员们只是被卷入超出自身控制的力量之中。

Dan：少了一个能赚到很多钱的演员。我猜那是在伯罗奔尼撒岛上。

Ben：是他的孙辈们。我敢肯定他们有自己的岛。

David：那是哪位希腊神话人物？

Dan：有哪位希腊神话人物能把所有财富带走，却把所有责任留在身后吗？我想不起来。那些故事通常都有寓意，不是吗？

Ben：听众们，现在是 10 月 24 日星期四上午、美国东部时间 10 点。你们可以感受到这场正在发展的悲剧目前走到了哪里。

David：确实如此。让我们进入第一幕：WeWork 的崛起。

要谈 WeWork，你显然必须谈到这部故事的主角？这部故事的主角是 Adam Neumann？Adam Neumann 是谁？

Dan：自封的英雄。

David：自封的英雄。正如许多人指出的那样，Adam 出生在以色列。他是以色列人，父母都是医生；父母在他 7 岁时离婚。接下来的 15 年里，他先后住过 13 个地方，这其实相当夸张。这其中很可能有很多经历塑造了 WeWork 背后的理念。他也曾在美国生活几年，然后回到以色列，在那里住了好几年基布兹。基布兹是以色列的一种集体农场，可以说是以色列的共产主义国营农场。他有阅读障碍，但仍然非常聪明。他成长过程中通过选拔进入了以色列海军学院，成为一名军官，并在以色列海军的一支精英部队服役了 5 年。

之后，他回到美国，前往纽约和妹妹 Adi 一起生活。Adi 实际上是以色列小姐少年组冠军。

Ben：不会吧！

David：真的。她当时是纽约的一名模特。Adam 似乎一直想回到美国、回到纽约。他们一起住在这座城市里。他去了巴鲁克学院商学院。他离开军队后，就像以色列的很多人一样，想成为一名创业者，想创办一家公司。我想这大概是在商学院期间或毕业后不久，他有了第一个很棒的创业点子。也许是受到模特妹妹的启发，他想做可折叠的女式高跟鞋。相当厉害。我实际上没找到那家公司的名字。Dan，你还记得吗？

Dan：我不记得了。我现在真是被这件事折磨得够呛。不记得，但确实就是那个。

David：是的。可惜，由于已经湮没在历史中的原因，这个项目没有成功。Adam 没有气馁，继续前进，创办了下一家公司。下一家公司叫 Krawlers。

大家或许已经对 Adam 有了一些印象。他确实有 5 个孩子。但当时他还没有孩子。Krawlers 是一家婴儿服装公司。他们独特的内部创新——这或许会让 WeWork 印象深刻——就是在裤子里内置护膝这一技术进步。如果你的孩子在地板上爬来爬去，或者摔倒在地板上……这确实是个真实的问题。

Ben：听起来像是 Kramer 会做的事。

Dan：这有点纽约特色。如果你想想当时的时代背景，无论是可折叠高跟鞋还是婴儿服装，从创业角度看都会让人想到当时的纽约。那时有很多抱怨，说纽约没有多少「科技」公司诞生。不管你把它称作时尚、服装，还是消费品。这也是这里的……等等。

David：我们应该先交代一下时间背景。所有这些事情发生在 2000 年代中期，也就是金融危机前夕。那时纽约的科技行业，曾经有……在那里。

Dan：有媒体。媒体科技。媒体和广告科技。

Ben：Tumblr 当时已经做得不错，或者正在崛起。

Dan：我猜是这样。FourSquare 当时已经出现了吗？可能吧。它之所以获得那么多宣传，是因为它是早期纽约科技公司中的一家。

David：当时人们并没有在纽约创办真正的科技公司。我们之后会继续讲到这一点。

Dan：不管 WeWork 算不算，确实如此。

就在 Adam 试图让 Krawlers 运转起来的这段时间，他参加了一个派对。他参加过很多派对。事实上，根据这里的资料，他是在自己的公寓里举办派对。Dan，我不知道你是否看到过或记得这件事。那应该是夏天。在他公寓举办的派对上，他会光着上身四处走动。

Dan：这个我不知道。不过，两周前有一张他的照片：他没穿鞋走在纽约街头。在曼哈顿，这简直疯了。

David：没穿衬衫，也没穿鞋。

Ben：他在距离董事会……CEO 还有两小时的时候。

Dan：也可能是他们把鞋脱了。我们不知道。

David：Adam 光着上身参加这个派对。一位客人——一个朋友的朋友——出现了，在乘电梯上楼去公寓时遇到了 Adam。那个人叫 Miguel McKelvey。Adam，我想我们还没提到，他身高 6 英尺 5 英寸。Miguel 身高 6 英尺 8 英寸。也许他们是电梯里唯一能看见彼此的人。

Miguel 也有着同样有趣的成长背景。他不是在以色列、也不是在基布兹长大，而是在俄勒冈州的一个嬉皮士公社里长大。

Ben：等等。两位 WeWork 创始人的身世故事都来自公社？

Dan：……等我们继续讲下去时，如果你想想 WeWork 试图变成什么，这就完全说得通了。

David：是的。Miguel 由单亲母亲抚养长大，生活在一个由 5 位单亲母亲及其孩子组成的集体中。他有 4 个姐妹，但不是亲生姐妹。这个公社共有 10 个人，5 位母亲和 5 个孩子。大约 10 年后，后来又有一个弟弟加入了这个家庭。这就是他的成长环境，一个位于俄勒冈州尤金附近的集体主义公社世界。

他非常聪明。他先进入科罗拉多学院读大学，在那里待了几年，之后转回家乡，就读于尤金的俄勒冈大学。他在那里做了两件事。第一，他打篮球。俄勒冈州的篮球水平相当不错。他是货真价实的球员。第二，他学习建筑学，拿到了建筑学学位。所有这些经历在这里开始串联起来，而且还会进一步串联起来。

他毕业了。出于一种自由奔放的热情，他毕业后搬到东京，因为他在那里有一个朋友。朋友对他说：「你应该来东京待待。」于是他去了。记住，软银很快就会进入这个故事。

在东京，他创办了自己的第一家公司。一家叫 English, baby! 的公司，令人惊讶的是，它今天仍然存在。我们会把它链接到节目说明里。

Dan：它和 Krawlers 合并了吗？

David：没有。Miguel 是联合创始人，但不是 CEO。这家公司在东京经营了几年，最后搬回了俄勒冈州波特兰。它现在仍然总部位于波特兰。English, baby! 最好可以描述为 MySpace 加上 Duolingo。当时是 2000 年代初到中期。

Ben：听起来是个好主意。

David：是的，可能并不是个坏主意。你们还记得自己小时候，学校会帮助你们和外国学生成为笔友的概念吗？这大概就是它的灵感来源。他们想在互联网上实现这件事，让外国学生通过其他国家的朋友学习英语。这个网站今天仍然保留着的宣传语，也是公司的座右铭：「学英语。交朋友。很酷。」

之后，Miguel 在那里工作了几年。然后他说：「你知道，我有建筑学学位。我应该用起来。」他一直有一个梦想。他在《How I Built This》播客上谈到过，他一直梦想搬到纽约。他直接收拾行李搬到了纽约，加入了布鲁克林 DUMBO 的一家小型建筑事务所。那里有两位建筑师。他为这两位建筑师做制图员。他们当时有一个主要合同，就是在全国各地建设 American Apparel 的零售店。

Miguel 被安排参与这个项目。当时正是 American Apparel 的时代。他们正在以很大的规模在全国各地快速开店，有点像后来 WeWork 的扩张方式。他们开设了许多门店，所有门店都采用相同的审美风格，这后来启发了 WeWork。

Ben：为了把故事完整地串起来，就在飞来录制这一集之前，我经过了西雅图一个空置的店面。那里以前是 American Apparel 的门店，后来又被 Glossier 用作快闪店。这算是把整个故事串得最完整了。

David：就是这个人在电梯里遇到了 Adam，然后在派对上和他见面。这大概发生在 2007 年，或者 2008 年初的纽约。他们在派对上聊了起来。事实证明，Adam 正在为他蓬勃发展的高速增长公司 Krawlers 寻找办公空间，于是和 Miguel 谈了起来。Miguel 说：「我就是做这个类型的人。我在做这些商业空间的项目。」而 Adam 想要——

Dan：如果你能等 8 年，这里就是我的公司。我现在工作的公司会倒闭，到时候到处都会有店面。

David：没错，到处都是。所以 Miguel 对他说：「伙计，别在曼哈顿找办公空间。那太蠢了。来 DUMBO 吧。这里的租金很便宜，超级棒，也非常时髦。你会更喜欢这里。」他成功说服 Adam 搬进位于 DUMBO 的那栋楼，而他的建筑事务所也在同一栋楼里。当时是 2008 年，金融危机正在发生，租金极其便宜。纽约街头遍地都是鲜血，这是个比喻。我当时就在那儿。我们都记得那段时间。房地产价格正在暴跌。

这两个人都是创业者。他们想出了一个主意。他们说：「我们所在的这栋楼里有几层空着。如果我们说服房东把其中一层交给我们，然后往里面塞进更多人，就可以赚取租金差价。」他们觉得这是个好主意。

这两个刚刚成为好友的人说干就干。他们说服了房东。房东说：「反正我也无法搬动这一层。」于是他把这一层交给了他们。他们的想法是把它做成办公空间版的 Airbnb。几年后，在 WeWork 早期，《福布斯》有一篇文章说：「有点像 Airbnb，但也许更准确的类比是航空公司运营商。」因为他们真正要做的是拿下一个实体资产，把尽可能多的人塞进去，就像飞机上的经济舱一样。后来我觉得，这项业务的财务运作方式与航空公司运营商更相似，而不是 Airbnb。

总之，这其实是个很棒的主意。空间很快就被填满了。他们在 Craigslist 上发布信息，说：「嘿，我们这里有办公桌。」他们决定把它叫作 Greendesk。他们的想法是：「这会是环保的。环保会吸引那些新世代创业者。他们关心环境。」

Ben：然后，他们只采购环保产品，所以整栋楼里都是 Seventh Generation 之类的消费包装产品——

David：他们只使用回收办公桌，最绝的是——我敢肯定这可能是假的——他们说：「我们只使用风力发电。」

Dan：在 DUMBO……在 DUMBO 的那栋楼里，他们把自己的电网改造了？

David：嘿，他们是创业者。他们是创业者。

Ben：在楼顶装一台风车。

David：没错。

Dan：抱歉。我正在想象布鲁克林。我努力在脑海里找出我在那里见过的第一台风车。我还在想。

David：那是荷兰人。他们定居纽约时，把风车带到了这里。不过，正如我说的，它运转得非常好。当时有很多人被迫离开传统的纽约金融、媒体或其他行业工作；他们要么在创业，要么做自由职业者，于是正在寻找这样的空间。他们发布在 Craigslist 上的广告吸引了大量需求。我相信不到一个月，他们就基本把这个空间订满了。然后，他们开始租用这栋楼里的更多楼层。房东在附近还拥有几栋其他建筑。他们又在那些楼里做了同样的事，而且效果很好。

Ben：这是 Greendesk，不是 WeWork？

David：这不是 WeWork。这是 Greendesk。

Ben：Greendesk 出什么问题了吗？

David：不。Greendesk 后来发生了一件很棒的事，也就是两年之后。房东说：「老兄，这已经成为我业务的重要部分了。」我不清楚是他提出收购，还是他们提出出售，但房东以 300 万美元从 Adam 和 Miguel 手里买下了 Greendesk，这相当不错。那是 2010 年。

Ben：他们没有融资？

David：据我所知，他们没有融资。当时他们还有第三位合伙人，我记得是一个叫 Gil 的人，Miguel 曾和他一起在那家建筑事务所工作。我想 Gil 在这个时候拿了钱就回以色列了。他是以色列人。但 Adam 和 Miguel 做了一个相当大胆的决定。那是 2010 年。记住，他们刚刚可能各自赚了至少 100 万美元。此时他们本可以在纽约过上非常奢侈的生活。

Ben：至少可以在 DUMBO 过得很好。

David：至少可以在 DUMBO 过得很好。如果他们在 2010 年投资 DUMBO 的房地产，肯定能赚得盆满钵满，但他们说：「不，我们要加倍投入。我们从 Greendesk 学到了几件事。我们认为这个产品已经在某种程度上实现了产品与市场的契合。让我们跨过河去曼哈顿发展。」于是他们出发了。他们决定重新启动公司，去曼哈顿做同样的事情。他们学到的关键一点是：环保这件事听起来不错，但人们来这里并不是因为这个。人们来这里，是因为他们真正出售的是一种文化，是办公空间的氛围、设计和文化。我觉得这完全正确。Dan，不知道你是否同意。

Dan：想想当时的自由职业者。他们卖的其实就是咖啡店，只是不必真的去买咖啡，而且那里确实有一张办公桌。他们卖的就是这个，因为那是人们会去的地方，而且当时的 Wi-Fi 可能还更差。

David：Regus 和 IWG 稍后会出现。不过，这毕竟不是什么全新的想法。

Dan：听着，我现在要暴露自己的年龄了。1994 年，我在马萨诸塞州剑桥的肯德尔广场工作，那里有 MIT。当时我在一家创业公司报纸工作。我们租了一间办公室。它最大的卖点是有一个共用的接待员和一个邮箱。这很重要。我们可以收到寄给我们的邮件，还有人接电话并把电话转给我们。那基本上是早期版本，但总体思路就是这样。而且那里有很多不同的会议室，每家公司都有一个。

David：听起来可能挺糟糕的。

Dan：是的，确实。感觉基本上就是我们身处一个带窗户的巨大隔间里。

Ben：所以这是一门古老的生意。基本上就是把房地产细分开来：租下空间，因为批量租入所以价格较低，形成一项长期负债；然后再把空间细分，以更高的价格、较短的期限出租。

Dan：而在这个案例中，WeWork 还会提供一些共同的共享服务。尤其是如果你是一家只有两个人的公司，你不会想处理电话由谁接、宽带怎么接入、是否要雇人倒垃圾，以及每天早上确保咖啡机装满这些事。

David：我想先……因为这实际上是 WeWork 和其他公司之间的一个巨大区别。他们做了同样的事情，但让你感觉自己身处一个真正的地方，而不是某个低预算、低租金的地方。

Dan：就像 English, baby!，对吧？很酷。

David：是的。

Dan：它就是这样。

Ben：早期 WeWork 会员的采访中有多次提到：「是的，我当时在做一家创业公司，进展并不顺利，但我的父母仍然可以来办公室，而且他们觉得我在做一件真正的事情，觉得我已经成功了。我在一个像样的地方工作。天啊，看看这些很棒的桌子、电脑和接待员。」

David：这里有一种能量。

Ben：是的。至少表面上看，有些事情在运转。

David：我真的认为，当时确实有些事情在运转。人们想要这个。他们必须想出一个新名字。Dan，我想你知道这个故事。

Dan：我听说过一些关于这个故事的传闻。Adam 从来没有直接对我说过。传闻是，Adam 当时正在参与一些后来在飞机上也会做的事情，名字就是在那时出现的。这一次是在沙发上，而不是飞机座椅上。

David：也许他当时是在私人飞机上的沙发上。

Dan：有可能。这很合理，完全合理。

David：我们指的是过去几个月报道出来的事情：Adam 据说吸食过大麻。

Dan：这让股东们很震惊，因为显然他主要的……环境从来没有见过。

David：他们显然需要一个名字来替代 Greendesk，于是想出了 WeWork。接下来发生的事情是一段令人惊叹的创业故事。他们开始在曼哈顿寻找房地产。他们想找一整栋楼来做这件事。他们想把规模做大。但即使两人加起来有大约 200 万美元，这在 2010 年也不足以买下至少一整栋楼。他们想去城里真正时髦的地方，想去 SoHo，想去市中心。他们四处奔波，参加这些活动。我甚至不知道一栋楼挂牌出租时流程是怎样的，是拍卖吗？

Dan：我完全不知道。

Ben：这要看不同市场。我知道在纽约，找房的方式是最疯狂的之一。在纽约找公寓时，你要雇一个房地产经纪人。那里的房地产市场就是这么夸张。我敢肯定，想租下一整栋楼时还会有额外的复杂问题。

David：所有对楼宇感兴趣的人可能会同时待在一个房间里，于是他们在其中一次活动上遇到了一位来自布鲁克林的房地产开发商 Joel Schreiber。他很喜欢这两个年轻人。他是一位已经站稳脚跟、规模相当大的房地产开发商。他们知道自己还需要更多资本，于是向他提出：「嘿，我们需要资金来做这件事。如果你认为这是个好主意，要不要按 4,500 万美元的估值投资？」他说：「当然，我要买下公司三分之一的股份。」

Dan：顺便说一句，把时间拨回 9 年前，任何估值低于 10 亿美元的公司基本都不会真正受到关注。对一家尚不存在的创业公司来说，那是一个极其巨大的金额和估值。

David：放在今天看，这也是一笔巨额资金。

Dan：是的，但即便放在当时，也实在太离谱了。

Ben：但这是 Adam 第一次环顾四周、重新定义游戏规则。如果这是家科技公司，他们会做的事情是以 400 万美元的投前估值融资 50 万美元。Adam 做的是：「不，不，不，这不是那种公司。」而且，我们也不会去接触传统科技风险投资人。你把一个陌生、完全不同的东西推销给一个没有和其他人玩同一套游戏的人，于是你在一家非科技企业里找到了非科技投资人，以非科技公司的估值融资。砰，这就是第一次运行这套打法。

David：银行里有 1,500 万美元，他们租下了 SoHo 的一整栋楼。他们开始装修。租约已经签了，但还得把这栋楼翻修成 WeWork。

Ben：我们应该说明，觉得自己的 1,500 万美元在这里很安全是合理的。通常投资科技公司时，你买的是笔记本电脑，然后支付工资。在这个场景里，你得到了一项有价值的东西，也就是一份相当长期的租约。至少，如果业务倒闭，这位大投资人仍然拥有一份有价值租约的三分之一。

David：而且理论上，你可以重新利用那栋楼，把它租给其他用途。

Dan：顺便说一句，随着我们继续讲，这在理论上正是 WeWork 获得巨额估值的部分原因，这也让刚刚发生的事情显得问题更大。

David：更加疯狂。他们开始逐层装修这栋楼。我们看看能不能找到一些照片。如今我们所知道的 WeWork，就是从这里开始的。他们从 Greendesk 时代一开始就已经把所有审美都确定下来了：玻璃墙、公共空间，这些都做得很成熟。

Dan：还有啤酒龙头。这非常重要。早期听到 WeWork 时，第一件听到的事情就是：「他们办公室里有啤酒龙头。」

David：IWG 没有啤酒龙头。

Ben：这大概是你能想象的价值和感知价值之间，或者说成本和感知价值之间，差距最大的例子。

David：当他们完成这栋楼的每一层时，每层空间上线不到四分之一，就已经达到了 100% 的入住率。他们说：「天啊，这行得通。」他们开始在纽约其他楼宇上运行同一套打法。Adam 对此有一句很精彩的话。他说：「在经济危机期间，有一些空置楼宇，还有一些自由职业者或创业者，我知道有办法把两者匹配起来。」如果他到此为止，那会是一位创业者会说出的精彩话语。但他还有下一句：「不过，真正让我们与众不同的是社区。」

Dan：让我暂时为他辩护一下。我们讨论过这件事。回到 Greendesk 时代，想想你提到的那个朋友，他说：「我的父母来了，看到这里好像真的有事情发生。」这些自由职业者不一定是在同一个项目上相互合作，但再次强调，和别人挨着工作，与独自工作之间有区别。你可以租下一间办公室，一个人待在里面，门还关着；但这里周围有人，有一种能让你更加努力工作的能量。即使到了今天，人们仍在讨论：相比于一直远程办公，大家待在办公室里是否更好？

David：再说一次，他并没有错。

Dan：但这确实会带来一些问题。

David：但他也不是百分之百正确。这件事其实很有意思，我对此感到意外。接下来的一年，也就是 2011 年，百事可乐在第一家 SoHo WeWork 租下了一批办公桌，开始把一些居住在纽约市、远程工作的员工安排到 WeWork。

Dan：我以为这在 WeWork 的商业模式中是新得多的现象。

David：我也这么以为，但实际上，从一开始，大型企业客户也看到了它的吸引力。第二年，也就是 2012 年 7 月，这引起了多家风险投资公司的注意，包括 Story Venture Capital 和 Benchmark Capital。2012 年夏天，它们领投了 WeWork 的 1,700 万美元 A 轮融资，投后估值为 9,700 万美元。相较于最初的种子轮，这是很漂亮的一步提升，而最初的种子轮本身就已经很疯狂了。再说一次，2012 年一家公司的 A 轮投后估值达到 1 亿美元，这比 Benchmark 给 Uber A 轮时的估值还高得多。太疯狂了。

Ben：在《福布斯》上，Bruce Donnelley 有一句很好的话。他飞到纽约去看看究竟发生了什么。他说：「他让我想起 1997 年我第一次见 eBay 时的感觉。两家公司似乎都有某种你无法准确指出的东西。我认为这预示了 WeWork 后来很多的特点：这里有某种有价值的东西，但你无法准确指出它是什么，因此很难估值。」这种模糊性后来在一段时间里被利用了。

David：话虽如此，到目前为止的一切，Dan 可以随意不同意，但基本上都说得通。

Dan：不，我不同意你的说法。我觉得确实如此，完全说得通。

David：即使 Benchmark 看似疯狂的这笔投资，站在今天看也是一笔好投资。当时大家会问：「这是一家科技公司吗？还是只是一家房地产公司？」

Dan：确实如此，但我们会回过头来谈 Benchmark 的这笔投资，以及随后进行的投资，看看背后到底发生了什么。谈到估值，有一部分没有被报道过，我们谁也没见过，那就是隐藏在估值背后的实际治理条款。

Ben：你知道 A 轮时就已经存在这种情况了吗？

Dan：我不能确定。即使到了 IPO 时，Adam Neumann 仍然拥有惊人的股份比例。例如，我记得 Travis Kalanick 被赶出 Uber 时大约拥有 6%，差不多是 6%。而在拿到所有软银资金等之后，Adam 仍然拥有公司三分之一的股份。他甚至在早期就控制着这家公司。

David：当然，Adam 的联合创始人是 Miguel。现在情况被掩盖了，因为他们把股份放在一家 LLC 里，但我相信 Adam 的经济权益一直高于 Miguel。如果你回想 Uber 和 Travis 的例子，Travis 并不是 Uber 的所有者，Garrett Camp 才是。

Dan：但从后来的发展来看，Adam 所占的份额比 Garrett 在 Uber 中所占的份额还大。

David：有意思。Garrett 和 Travis 最后分开了，但 Travis 一开始并不是以「我是这家公司的唯一创始人」这种方式创办公司的。

Dan：不。我们之后会深入讲，但控制权对 Adam 很重要。在各个方面，控制权对他都非常重要。

David：那笔投资之后，事情继续顺利发展，他们在纽约开设了许多新地点。我记得西雅图 WeWork 开业大概就在那时候，Ben 和我当时都在现场。旧金山肯定也有门店，全国还有不少其他城市。扩张仍在继续。他们开始吸引金融界的兴趣，所以在接下来的几年里，我相信又进行了 3 轮融资，主要由 Jefferies 和摩根大通等投资银行领投，也有高盛参与。他们很快就向公司投入了大量资金。到了 2014 年，公司估值已经达到 15 亿美元，而且已经相当庞大。

Ben：你觉得在这个阶段，他们总部位于纽约而不是旧金山，这件事起了多大作用？

Dan：你是说领投方面？我认为有两个原因：一是总部在纽约，但也要想想这一点。他们本质上仍然是一家房地产公司。如果你是高盛、Jefferies 或摩根大通，你们拥有巨大的房地产投资，还有专门负责这项业务的完整团队。对于某种应用，或者某种机器学习之类的东西，他们必须非常信任创始人，相信创始人知道自己在做什么。但在这里，他们觉得自己知道这家公司在做什么。这就是他们熟悉的领域。这是他们所在街区的房地产。

David：这其实是真的。我相信到 2014 年，WeWork 已经成为纽约市新近可用商业办公面积的最大承租方。想想纽约所有的房地产投资者和开发商。WeWork 是最大的承租方，所以自然会引起这些人的注意。

Dan：这回到了你之前说的那一点。也要记住他们投资的是什么。一家应用公司可能转眼间就消失。如果出现丑闻，或者产品没有实现产品与市场的契合，最坏的结果就是你最后拥有一家空壳公司，但正如你说的，它拥有纽约市所有这些商业房地产。那就是最坏情况。这是一项相当安全的风险投资。

David：高盛和摩根大通会很乐意在这里出现问题时接手这些租约。

Ben：让我们想想，在这个阶段，一项投资是如何达到 15 亿美元估值的。有人在做贴现现金流分析吗？有人真的在说：「好吧，如果他们按这个速度继续增长 X 年，而我们看着净经营利润率，我们认为有机会产生 15 亿美元的现金流。」

Dan：我不想说他们真的这样做了，但我希望如此。我对人们是否真的会这样做、是否认真这样做，几乎没有信心。我有很大一部分理由相信，人们先得出一个估值，然后再把数学计算倒推到这个估值上。如果第一种方法行不通，他们就会再找一种方式完成计算。

但这其中也有一定合理性。想想 WeWork，问题一直在于他们必须预先花很多钱。他们的前期资本成本包括租下楼宇，也包括装修。装修很贵，因为他们几乎要把内部全部拆掉，拆到相当于裸露支柱的程度，再在里面重新建造。这需要很多钱。如果你有 20 年租约，理论上根据楼宇情况，你可能会在第三年或第四年实现盈亏平衡，或者在入住率达到 70% 至 80% 时实现盈亏平衡。那时你才真正开始赚钱。这就是你的规划方式。

David：有意思。我们讲到这里之前，我一直没想到这一点。我认为你可以说，科技风险投资圈的估值很像你刚才描述的那种方式，但我可以想象高盛和摩根大通不会这样做。他们看的是这些房地产的价值。我很有把握地猜测，当时有朋友在一些公司的房地产投资团队工作，他们可能有一个很大的投资论点：大约 2010 至 2014 年，是在主要大都市大举投资商业房地产的时期。

Dan：即使在当时，反方也会说，我们正处于经济复苏期，到 2014 至 2015 年甚至可以说是繁荣期。好，所以你说得对，6 号大道 30 层的房产本身有内在价值；但 WeWork 决定把它租给短期承租人，并花一大笔钱装修，而它本来就是一栋办公楼。一般来说，大多数楼宇可能本来就是办公楼，也许 SoHo 那栋除外。我们是不是直接打电话给百事可乐之类的公司，让他们和另一家公司把楼层一分为二，基本保持原有基础设施不变，最多重新刷一层漆，反而能做得更好？

David：归根结底，2015 年 6 月，WeWork 招聘了一位非常关键的人物。他们聘请了 Artie Minson，他曾任时代华纳有线的 CFO。想想有线电视业务，这不是内容业务，而是真正负责管道和有线分发的业务。

Dan：这正是他适合这份工作的原因。

David：没错。这是一门现金流业务。

Dan：是现金流业务，但道理相同。前期需要巨额基础设施投入，之后你基本上会逐年获得收入。要花一段时间才能收回成本，但最终会在未来产生大量资金，而且是经常性收入。供应也有限。想想有线电视，在纽约，大家都知道时代华纳一旦决定停止提供某个频道，你就没办法了。商业房地产也是一样。纽约的商业房地产数量是有限的。

David：我记得 2000 年代中期，我在纽约的 UBS 做媒体投资银行家。我记得我们覆盖有线电视公司。有线电视公司的历史，正如我们在《Acquired》里稍微讨论过的那样，是 80 年代和 90 年代没人相信它们。当时它们在铺设有线电视、把线路接入消费者家中，大量投入并持续亏损，但后来开关被拨动了，正如你说的，接着它们变成了现金流怪兽，大家都喜欢它们。所以我认为这里的很多情况，与 WeWork 将要发生的事情相同。

Dan：而 Artie 已经明确反复说过这一点。他认为两者是类似的。

Ben：这也类似于 Ben Thompson 关于 AWS 的类比。他说：「看，这里有巨大的建设成本。在基础设施快速扩张的阶段，如果这项业务没有出现巨额亏损，反而会很奇怪。到了某个时候，它应该会发生转折。」

David：是的，确实如此。

Dan：顺便说一句，它最终确实发生了转折。确实如此。

Ben：AWS？当然。

David：WeWork 则朝相反方向发展。

Dan：没错。

David：抱歉，我们讲得有点超前了。

Dan：不，不，你没有。此时确实有一个开关被拨动了。遗憾的是，我认为发生转变的更多是 Adam，而不是这项业务。

Ben：在此之前，WeWork 这个名字完全没有什么不稳固，也完全不是令人费解的东西。这是一家非常有意思的公司，似乎找到了产品与市场的契合点，而且增长非常快。但没人看着这种增长说：「这里有某种巨大的……问题。」

Dan：基本上是这样。至少我记得当时听到的唯一担忧是这样的。百事可乐的例子很有意思，因为当时他们在租金和大型企业客户方面的企业业务并不为人所知。就收入而言，在当时的 WeWork 内部，它甚至还不算很大。人们担心：等等，他们把所有这些创业公司、科技创业公司都装进了楼里。如果科技创业泡沫破裂，而这又叠加在商业房地产泡沫破裂之上，你就会得到一个泡沫叠着另一个泡沫，然后整个东西会非常非常快地崩溃。

Ben：这是个很好的观点。我清楚记得 2014 年底讨论过这件事。我本来会因为相信科技泡沫很快就会破裂而避开这家公司。现在五年过去了，我们还在等它发生，也许它现在正在发生，但 Dan 的观点很有道理。

Dan：你说得对，但增长是有道理的。这就是我不断以更高估值融资的原因。他们不断把楼宇填满。这很重要。楼宇一直是满的。

David：是的，楼宇一直是满的。此时 Adam 在账面上已经非常富有，但随着他们不断融资，他究竟通过什么方式做到这一点，并不完全清楚。他开始拿出相当多的钱。有一部分肯定来自出售自己的股份，但我们不知道全部情况。

Dan：那是员工要约收购。至少有人告诉我，摩根大通那里可能还涉及一些债务安排，但总体来说，他每次卖出股份，都是员工要约收购的一部分。他和员工以同样的价格出售，只是他的股票多得多。

David：我们确实知道，到现在这个阶段，我相信他个人从摩根大通获得了一项 5 亿美元的贷款额度，以其 WeWork 股份作抵押。这实际上是一种无需真正出售股份就能变现的方式。

Ben：5 亿美元，这可是一大笔钱。

Dan：这个人有很多房子。他好像有 10 套房子之类的。

David：他开始做两件事。

Dan：什么？那正好是他每个孩子两套。这还不错。

David：他确实有 5 个孩子。

Dan：我同意。如果我有 5 个孩子，我也会有 10 套房子。

David：不过，是的，他开始购买住宅房地产。仅在纽约地区，他就拥有 4 套价值超过 1,000 万美元的房产。Dan，我想你说得对，他在世界各地大约有 10 套住宅房产。

Dan：我相信是这样。

David：10 套，或者大致是这个数量。

Ben：他还看到像 WeWork 这样的公司：如果我拥有一栋楼，它们会付给我一大笔钱来租用。所以我得想办法进入楼宇所有权这门生意。

David：他开始做的另一件、更加有问题的事情，是用自己的钱投资商业房地产。这是一个巨大的利益冲突。

Dan：这是显而易见的利益冲突。我记得听说过这件事，还实际问过他。那时我还没加入 Axios，我们把他和妻子 Rebekah 请到阿斯彭参加《财富》杂志的会议。我记得当时问过这个问题。我甚至认为他更早就做了一些商业房地产投资，因为至少他的说法是：「有时我们很难说服房东让我们进驻，因为他们把我们看成一家风险投资支持的创业公司，会想：‘他们要签 20 年租约，但 5 年后到底会怎样？你们早就不存在了。’但如果我买下这栋楼，或者持有这栋楼的一部分，那么我们会把它租给 WeWork，因为我相信 WeWork，这就解决了那个问题。」但你说得对。这是显而易见的利益冲突。理论上，如果你有一个独立董事会进行监督，就能够在内部管理这种冲突。

David：这个逻辑或许说得通，但显而易见的答案应该是让 WeWork 开始购买楼宇，而不是让 Adam 个人购买。

Dan：这正是他们最终采取的做法。

David：对，不是 Adam 个人购买再把楼租回给 WeWork，并从中获利。另一件事，这就是标准的荒唐创业公司做派。现在说起来很可悲，但他们有一天租下了整个环球影城，让 The Chainsmokers 来表演，然后开始举办名为 WeWork Summer Camp 的活动。

Ben：我觉得最初是在 Rebekah 家族位于纽约州北部的房产上举办的。应该不是 Catskill，但某个看起来非常像 Catskill 的地方。有几篇很棒的报道专门写了这件事。那里大概有 150 英亩土地。她的家族，我想，本来就很富裕。事实上，她的表亲是 Gwyneth Paltrow。

Dan：这又是那些听起来非常愚蠢的事情之一。我记得第一次给当时负责 WeWork 公关的人打电话时，他给我回了一条短信：「抱歉，我现在在 Camp。」那时大概是 6 月，我于是对一位同事说：「我想他是带孩子去夏令营了。」她回答：「他没有孩子。」我说：「可他说他在夏令营啊。」她说：「哦，他在 WeWork 夏令营。」这就开启了一整段对话：「你到底在说什么？」看看 Google，Google 现在仍然会做这种事。如果一切顺利，没人会在意；但事情变糟后，这看起来就糟透了。

Ben：当你在一家毛利率 85% 的垄断企业里时，你可以做这种事。

Dan：可以。顺便说一句，我之前来自《财富》杂志。那时我还没到《财富》工作，在那之前的老故事里，杂志办过一次大庆祝，《财富 500 强》那一期简直像《Vogue》杂志一样。规模非常大。我想大概在我加入前 10 年，他们办过一次盛大的活动，把全体员工从最初级到最高级的所有人都带到夏威夷住了一周。现在回头看，那真的很蠢，但在当时，人们确实会这么做。

David：没错。

Ben：但我们现在谈的是一家毛利率大概只有 10% 至 20% 的企业。此时银行里的现金全部来自投资者，没有任何利润现金。

David：正确。这一时期公司的巅峰是 2016 年。他们从两家中国实体融资了略低于 5 亿美元，这使公司估值达到 160 亿美元。我认为那是公司估值首次突破 100 亿美元。此时，他们已经跻身全球最有价值的三家「创业公司」之列。

Ben：WeWork、Uber……

David：WeWork、Uber、Airbnb。

Ben：Airbnb。

Dan：……中国公司暂且不算，至少在美国范围内。

David：对，至少在美国范围内。我认为那是 2016 年。

Dan：那时 Dropbox 可能已经在那里了，但接近，可能还不完全是。

Ben：它大概处在 50 亿美元左右，因为……IPO 时接近 100 亿美元。

Dan：Uber、Airbnb 和 WeWork，就是这三家。

David：我认为很多中国公司在 2016 年甚至还没有成立。……我想是 2017 年才成立的。太疯狂了。

Ben：在这三家估值超过 100 亿美元的公司中，Benchmark 投中了两家。

David：Snapchat 当时也正在崛起。所以，是的，所有人都过得很得意。就在这之后，一个熟悉的人物进入了故事。软银，以及它那位独一无二的创始人孙正义。

Ben：听众们，如果你们没有听到《帝国进行曲》，那是因为我联系过迪士尼，而我们没有获得把它放在这一段背景中的版权授权。

David：我们在这档节目里经常谈到软银，也专门做过一期 Vision Fund。现在时间到了 2017 年初。我们会详细讨论他们的动机，以及一路上发生的所有事情。有一点一定要记住：他们有 1,000 亿美元要投入。

Dan：理论上。

David：理论上。他们明确的目标是在不到 5 年内投出这笔资本。如何部署 1,000 亿美元？正如我们谈过的，这是历史上任何资产类别中规模最大的基金。更不用说投向科技公司了。你必须找到能够吸收巨额资本的公司。他们开始四处寻找：「我们可以把这笔钱投到哪里？」

Uber 显然是他们投入了很多十亿美元的一个例子。但这里还有一家有意思的公司叫 WeWork。它已经是全球估值最高的创业公司之一，而且有一种很有意思的资本结构。它极度依赖资本，需要资本来扩张，并且承担这些长期租约。

Dan：而且他们想进入亚洲。

David：他们想进入亚洲。没错。这感觉非常匹配。我们可以把几十亿美元投入这家公司，然后完成第一期基金的部署阶段，就像任何优秀的基金管理人一样，再去募集下一期基金。

Ben：David，软银 Vision Fund 的使命是投资科技公司吗？这一点如何影响这件事？

Dan：到了这个时候，WeWork 认为自己是一家科技公司。你刚才谈到转折点时有一件事没说，我以为你会说：老实讲，AWS 的例子很合适。WeWork 认为自己开始在房地产之上叠加许多服务。除了啤酒龙头和装潢，它还试图增加所有这些服务。其中有些是——

Ben：面向会员的社交网络。

Dan：所有这些东西，最终还包括学前班或小学。无论如何，这就是这个想法。我认为这是一部分原因，但如果你是孙正义，软银关注的是它认为会改变人们生活或工作方式的转型性变化。例如，他们投资 Slack，认为协作方式的改变会从根本上改变人们的工作方式。在这个案例中，他们认为从实体办公地点的角度看，这会从根本上改变人们的工作方式。从主题上说，这符合他们的方向。

Ben：从主题上说是这样，但从经济角度看，它并不具备真正纯粹的科技企业那种高固定成本、低可变成本的结构。

Dan：没有。

David：完全没有。但我们再强调一次，它对软银还有另一个极具吸引力的元素。软银投资了 Slack，他们能向 Slack 投入多少钱？他们投不了那么多。

Dan：在 Uber 上，他们只有在 Uber 陷入危机时才能投入那么多。那是一场管理危机，他们利用了这个局面。即使看 Vision Fund，其中很多资金也是他们此前已经投给 Arm 的钱，基本上只是转移过来，以取得一大块股份。如果你私下投资……正如你所说，很难做到。这正是他们提出的重大问题：如何以合理的方式部署这笔资金？

David：所以，这里有一个完美的载体。这太棒了。Dan，你可能知道更多细节，但软银团队正在全世界寻找这样的公司。WeWork 排在名单最前面。他们安排了一场类似最终尽职调查的会议，孙正义要去纽约的 WeWork 总部。他们为他和 Adam 安排了两个小时，要参观整个空间，并花很多时间和 Adam 相处。

故事是这样的：孙正义预计到达的时间到了，Adam 已经准备好，也像他自己说的那样启动了整个空间，但孙正义不见踪影。时间一点点过去，大家等着。一个小时过去了。最后孙正义出现，说：「非常抱歉，我只有 12 分钟。」他们快速参观了空间，接着他对 Adam 说：「我得坐车去机场。如果你愿意，可以和我一起上车，我们可以谈谈这件事。」Adam 上了车。故事说，孙正义拿出 iPad，用手指在上面画出了交易条款的草图。条款是：软银总共先投资 40 亿美元。

Dan：来自 Vision Fund。

David：来自 Vision Fund。

Ben：其中 10 亿美元用于向美国以外的实体进行国际扩张。

David：亚洲的子公司，对。

Ben：13 亿美元作为公司的新增股本，17 亿美元作为二级交易，基本上是从现有股东手中购买股份。这部分不会给公司带来新现金。

David：包括 Adam。

Ben：包括 Adam。

David：孙正义在车里的 iPad 上画完这份草图后，在上面签了名。Adam 也签了名。

Dan：对于不了解 Vision Fund 的人，这一点很重要：要获得 Vision Fund 的投资，至少在我看来，超过 1 亿美元的投资需要孙正义批准，而且不能通过电话完成，必须当面会面。这不是普通的风险基金，不是一个或两个合伙人和 CEO 会面后带回去，再由合伙人讨论并让投资委员会投票。不。如果你想获得这笔投资，Adam 必须和孙正义见面。所有从他们那里融资的人都经历过这一点。

Ben：哇。那现在有多少家公司？100 家？100 笔投资？

Dan：我不确定。我不清楚具体数字，不过 Vision Fund 1 在新公司方面基本已经投满了。

David：我有朋友经历过这个过程：软银投资团队会一起做一笔交易，然后说：「好，我们要把你送到东京。」或者送到孙正义当时所在的世界任何地方。

Dan：对，孙正义来到纽约，或者正好要在纽约，这件事很重要，因为通常你必须坐飞机过去。

David：通常你要去东京。这就定下来了。他们给公司估值 200 亿美元，而此前估值是 160 亿美元。这是 40 亿美元资本，也是一次数量级的新增资本，其中 17 亿美元流向现有股东。我们不知道细节，但我想其中很大一部分给了 Adam。

Dan：还有一个值得注意的时间点：他们也获得了董事会席位。这很重要。他们此时把两个人放进了董事会。

Ben：对于痴迷控制权的 Adam 来说，这一定让他非常难受。

Dan：我们之后会了解到，他虽然有两个人进入董事会，但他们对财务决策的控制力，和我女儿在家里的控制力差不多。她可以提出要求、抱怨，但最后由我决定买什么、不买什么。

Ben：现在大家都知道，Adam 每持有公司 1 股，就拥有 20 票。你知道这是不是交易的一部分吗？

Dan：我不知道。

David：再说一次，我们没有文件，无法对……进行法证式检查。

Ben：但幸运的是，之后可能会有集体诉讼，所以我们大概会拿到这些文件。只是时间问题。

David：但我可以百分之百确定，在整个过程中各个阶段的治理结构，至少回到最初的 Benchmark 投资时，不可能已经是现在这种投票结构。

Dan：我不一定同意。问题不只在 Benchmark。所有投资人都在极力迁就创始人。回想一下 Zuckerberg 的故事。想想 Zuckerberg：当整个董事会，包括他的投资人，都希望他接受时，他拒绝了雅虎 10 亿美元的收购。他有能力做到这一点。之后，许多其他「热门创业公司」的创始人也都获得了很大权力，不管是不是 20 比 1。我毫不怀疑，在 Benchmark 交易之后，以及 B 轮和 C 轮时，Adam 无论拥有什么权力，都比董事会其他人合计还多。

Ben：这里真正有意思的是软银给董事会带来的动态。因为他们极度想把这笔资本投入出去，所以他们基本上是唯一会做出这些事情的实体。他们让 Adam 拿着一张纸回到董事会面前，上面写着：「我将获得数十亿美元的投资。」条款可以对 Adam 有利到他们愿意的程度。董事会不可能说：「不，我们不要 23 亿美元的新资本进入公司。」几乎无论什么条款，他们都会满意，尤其是因为软银还会说：「如果你们不接受，我们就会找一个愿意接受的人来和你们竞争。」

Dan：在这件事上，软银和 Adam 就像一对伙伴。他们都是「增长、增长、再增长」的人，这基本也是软银投资 Vision Fund 旗下大多数公司的模式。想想 DoorDash，想想 Uber。无论身处什么行业，只要买下市场份额，你可以承受亏损，我们最终会赚钱。对 WeWork 来说，就是新市场、新城市、新楼宇，买、买、买；这是你的支票簿，我们要这么做。这正是 Adam 想做的。

David：还有一个著名故事。投资完成后，他们在东京举办庆功晚宴。据说孙正义问 Adam 和 Miguel，打架时谁会赢？是疯狂的人赢，还是聪明的人赢？Adam 立即回答：「疯狂的人。」孙正义说：「对。问题是你还不够疯狂。」Dan，我们准备这期节目时谈过，孙正义在很多方面都在助长 Adam 的本能。

Dan：完全正确。他是一个纵容者。不仅如此，他还是一个从后面推动 Adam 的纵容者。正如你说的，他们非常适合彼此，因为他们想要同样的东西。先不谈钱，当你听到创始人说：「我想要这位投资人，因为他看到了和我一样的愿景。」孙正义就是那样的人。

Ben：所以这是一个关键时刻：如果你作为董事会接受这份条款清单，这是你最后一次施加任何程度控制的机会。这几乎像是科巴亚西丸测试。一方面，你可以不接受这家极其需要资本的公司获得 27 亿美元新资本；另一方面，你可以接受命运，允许接下来大约 2 年半发生的一切。事情不一定会完全按照实际发生的方式展开，但你基本上是在说：「这是软银和 Adam 的演出。我们就要做一堆疯狂的事情了。」

Dan：他们还已经收回了部分投资。另一件我们不知道的事是：你提到那次要约收购，Benchmark 是否在那笔交易中套现？他们可能套现了。他们在 Uber 的软银交易中就是这么做的。你也可能会说：「好，我们拿回了本金，再拿到本金的 3 倍。我们已经赚到钱了。最坏的情况也是本金的 3 倍，或者 5 倍，或者不管是多少。所以放手去做。让我们成为下一个 Google，成为下一个 Facebook。」

David：没错。你此时就在赌场里。你已经拿回了 3 倍本金，那就让筹码全部继续押下去。

Ben：这些就是激励。我们谈过董事会和投资人，谈过 Adam 在寻找一个犯罪伙伴，而软银则希望把数十亿美元投入某个项目。毕竟，当他们拥有这么大的基金、又能真正把钱投出去时，管理费实在太丰厚了。

David：这也很疯狂。让我们想一会儿。这发生在 2017 年中期，也就是两年前。这其实是很近的事情。

Ben：感觉像是 5 年前。

David：感觉像是 10 年前。变化太多了。他们拿到这笔钱后，立即以 8.5 亿美元买下纽约第五大道的 Lord & Taylor 大楼。我不是房地产投资人，不知道如何判断这是不是一笔好投资，但突然之间，他们的资本部署进入了新的级别。

Dan：而且他们会使用其中一些楼层。这是因为他们觉得需要一个新总部，公司的实体规模已经扩大到原来的空间容纳不下了。我想说，即使在今年一切崩溃前几个月，我去过他们的总部，那里确实很拥挤。他们确实雇了很多人。

David：直到本周，他们还有 15,000 名员工。

Dan：那家 Lord & Taylor 商店会看起来像 American Apparel 的门店，就是你路过的那一家。它会非常相似。

David：天啊，历史真会重演。在这个阶段，他们还买下了臭名昭著的 Gulfstream G650 私人飞机，花费 6,000 万美元，由公司购买供 Adam 使用。大约在同一时期，Adam 和妻子 Rebekah——到了此时，历史已经把她写成公司联合创始人——据我们研究所能了解的情况，她和 Adam 在创办公司时就在一起，但实际上并没有……

Dan：这也是件很有意思的事，因为通常联合创始人会被从故事里删掉，而不是被写进去。硅谷遍布真正共同创办公司的那些人，但他们没能成为这些故事的一部分。

Ben：在科幻世界里，这被称为 RetCon（追溯性连续性改写）。他们把这个人追溯性地写进了那个角色。

David：再说一次，我们不能确定。无论如何，大约在同一时间，两人决定回到公司源自 Greendesk 的环保根基：他们真的应该禁止肉类。如果 WeWork 禁止食用肉类，就会产生巨大的环境影响。

Dan：我听说过这件事的内幕。再说一次，我不能保证完全属实，但当这个决定出现，或者 Adam 提出这个决定时，我听到的故事是：内部的人说不行。他的团队说：「比如，我们有销售人员，会去向潜在客户推销，也会和房东见面。他们要负责买单，对吧？我是销售人员。如果和我见面的人点了汉堡，他们难道不能买？」因为 Adam 基本上说不行，公司不会花钱买肉。

这是个问题。人们提出了所有这些合理担忧，但这也涉及后来出现的治理问题。董事会提出了所有这些合理问题，他坐在那里，把这些问题全部听完，然后站起来说：「好，我们要禁止肉类。」接着就宣布了决定，事情就这样定了。这些事情就是这样运作的。

David：理论上，禁止肉类并没有错，但是……

Dan：但这属于 WeWork 的理念，也就是你刚才说的那句「社区」。我相信这是真诚的。他相信 WeWork 不只是共享办公空间。任何时候，如果你去过 WeWork，乘电梯去某个楼层，都会看到一张活动日程表。这些活动和「商业……」毫无关系。有农夫市集，有瑜伽之类的活动。他确实相信这一点，也相信这是一种留住客户的方式。好吧，也许现在我的三人公司已经变成 20 人公司，我们或许应该有自己的空间，但天啊，我们喜欢这里。

David：完全正确。再说一次，他没有错，只是随着时间推移变得严重扭曲了。快进到今年。我认为这件事在 IPO 文件中披露后，在很多方面成了压垮骆驼的最后一根稻草。我们已经谈过截至当时发生的一切。2019 年 1 月，WeWork 把名字改成 The We Company。改名时，WeWork 并没有 The We Company 这个名称的商标。谁拥有这个商标？我相信是 Adam 通过自己控制的一家名为 We Holdings 的实体拥有。按照 Adam 的指示，WeWork 从他自己的公司那里以 590 万美元获得了这个名称的许可。我对此再次无言以对。

Dan：我不会在这里为 Adam Neumann 辩护，因为正如我说的，这太糟糕了。但他的说法是，这是一个税务问题。Adam 创造了这个名称，它具有价值；如果他直接把它送出去，就像你不能直接把一辆新车送给朋友一样。你不能这么做。如果你直接把它送给公司，就会产生税务负担。

而且，这是一个从摩根大通获得过 5 亿美元贷款的人。作为一个拿过数亿美元的人，他本可以承担这笔税。即使董事会当时愿意这么做，为什么在公开披露前没人指出这件事、没人说服内部所有人不要这么做，真是没完没了——

David：对，比如这看起来会是什么样。

Dan：是的。这是那种即使你能在纸面上为它提出有效论点，观感也糟糕到极点、根本不该做的事情。

David：是的。

Ben：David，关于名字，我还有一件事要在节目后和你谈。

David：我们要改名了。我们要叫 The Acquired Company。不，Acquired Media LLC 是个很棒的名字。差不多在同一时间，新闻出来了。记住软银和他们的动机：他们想把大量资金投入这里。现在是 2019 年初，我们已经进入 Vision Fund 两年了。

Ben：我不敢相信那就是今年发生的。

Dan：新闻就是在那时出现的。2018 年底，软银和 Adam，或者说软银与 WeWork 的讨论正在进行，Adam 认为自己已经谈成了一笔交易。

David：我们想在这一集里讨论软银为什么一直这样做。现在我们进入 Vision Fund 两年了。他们已经投入了其中很大一部分，但也在考虑和公开谈论 Vision Fund II，并试图为它开始募资。

Ben：人们还在消化 Vision Fund I 成立时的震撼，比如：「哦，我们要再来一次？又是 1,000 亿美元？」

David：是的。从基金管理人的角度说，和任何基金管理人一样，你的基金文件通常会规定，在初始基金至少部署、并为后续投资预留三分之二甚至更多之前，不能募集继任基金。我不知道此时他们已经从 Vision Fund I 部署了多少资本，但他们说：「我们想募集第二期基金。必须先把第一期基金投出去。」新闻传出，他们正讨论再向 WeWork 投资 160 亿美元，Dan，你说得对，Adam 认为这笔交易已经谈成。

Dan：顺便说一句，这是控制权问题第一次出现。相关报道说，软银基本上会买下公司的多数股权，虽然我不认为有人曾明确这样说过。人们的假设是：如果你拥有公司大部分股份，你就能制定大部分规则。

Ben：我们一直这样认为，直到昨天。

Dan：我们一直这样认为，直到昨天。但据我所知，Adam 从来不打算放弃控制权，于是问题变成：「你可能拥有 52%，但我仍然拥有控制权。」我不认为这是那笔交易破裂的原因，但我一直听 WeWork 内部 Adam 的人说，他认为关于这一点的报道是错的，因为「在软银交易中，他绝不会、绝不会放弃控制权」。

David：有意思。

Ben：因为不是 Adam 搞砸了那笔交易。

Dan：不是。

David：至少按照他们的说法，是软银的有限合伙人搞砸了。

Ben：David，给我们讲讲。我以为风险投资基金是盲池。

Dan：Vision Fund 不是。其实很有意思。沙特阿拉伯没有否决权，不能直接杀死一笔交易。但沙特阿拉伯——你可能比我更清楚——我认为他们占基金的 30% 或 40%。他们可以说，你不能把我们的钱用在这件事上。对于超过某个金额的任何事项，他们基本上有权说：「你可以做这笔交易，但这一笔把我们排除在外。」

David：有意思。这在风险投资基金协议中并不常见。

Dan：是的，但 400 亿美元的承诺在风险投资基金协议中也不常见，所以你应该获得额外一点发言权。

David：Vision Fund 有很多不寻常之处。但不管他们拥有什么控制权，他们都有有限合伙人永远拥有的终极大锤，那就是：「我们正在评估是否要做 Vision Fund II。」我必须相信，这最终就是他们拥有的杠杆，也是软银退出交易的原因：「糟糕，实际上，如果我们做这笔交易，它会危及……」

Dan：当时的关系也很紧张。记住这一点。虽然这是之后的事，但在 2018 年 10 月——我们现在说的是 12 月到 1 月——Jamal Khashoggi 被杀。孙正义决定不去参加他们的大型会议。他确实会出现在沙特阿拉伯并闭门会面，但不会坐在台上。因此，气氛很紧张。

Ben：这是「沙漠达沃斯」？

Dan：对，沙漠达沃斯。

Ben：而且很快就要举行了。

Dan：下周二举行。今年孙正义会发言。有人需要募集基金。

Ben：所有事情都明摆在那里。我是说，不。如果我在节目中做价值判断，在已经发生那些事件之后仍然去参加并代表那个组织，而且显然迫切需要募集基金，这是一件糟糕透顶的事情。

Dan：完全正确。

David：所以交易破裂了。此时软银最终确实向 WeWork 投资了 20 亿美元，我相信这笔钱来自软银公司，而不是 Vision Fund。WeWork 需要现金。他们一直在不断增长，还以 8.5 亿美元买下了 Lord & Taylor 大楼。

Dan：他们一直在做各种决定。记住，从 WeWork 的角度看，更大的交易是在最后一刻真正破裂的。想想时间点。又是年底第四季度，这正是你为下一年制定所有计划的时候。他们原本预计会有这笔钱。我不知道他们是否正式签了租约，但肯定已经让引擎运转起来了。

David：对，完全正确。

Ben：解释一下软银公司的情况：这是那家存在了 30 至 40 年的巨型电信企业。在 Vision Fund 之前，这笔投资记在它自己的资产负债表之外。

Dan：而且软银公司预计 2019 年资产负债表会扩大，因为他们已经同意出售 Sprint，理想情况下交易会在当月结束时完成。

David：有意思。

Ben：我们做 T-Mobile 与 Sprint 那期节目已经太久了，我都忘了交易还没完成。

Dan：还没完成。仍在打官司。

David：对，仍然涉及反垄断监管。

Dan：不是反垄断问题。他们已经通过了反垄断审查，但大约十几个州的总检察长正在起诉、阻止这笔交易，所以我们拭目以待。

David：现在 WeWork 需要 B 计划。他们需要资本来资助这个计划，而且很多租约承诺可能已经签下。我想提出一点，我们稍后还要详细讨论：此时基本上只有一个 WeWork 股份买家，那就是软银。

Dan：或者公开市场。

David：或者说公开市场，但公开市场不是买家。不过他们可能在四处寻找。此时，WeWork 没有其他私人投资公司或实体可以去融资。

Ben：有人可能会把这叫作价格发现问题。

David：确实如此。唯一的替代方案是公开市场。那就进入公开市场吧。2019 年 4 月，就在交易破裂 3 个月后，他们向 SEC 秘密提交了上市申请。随后有报道称这件事正在发生。

Dan：严格说他们是在 12 月提交的。他们给出的解释我不觉得很有说服力，但既然他们做了，肯定有原因。他们提到时间点和年份之类的事情。12 月，他们正式秘密提交了申请。几个月后这件事才被报道。

Ben：请帮我们理解一下这个时间线与正常 IPO 时间线的差异。这是被迫加速了吗？

Dan：不是。如果你在 12 月秘密提交，这其实说得通。他们知道，类似 Uber 或 Lyft 当时所知道的，这家公司相对不寻常，SEC 会提出比普通公司更多的问题。我们 12 月提交，第一种设想是可能在春末上市，或者大概 9 月上市。我们正在谈一笔规模很大的软银交易，所以不一定需要上市，但可以把 IPO 放在后备方案里。我们 12 月完成提交，反正直到 1 月也没人关注。接下来经历多轮修改。你不想在盛夏上市。到时候时间刚好，第三季度到来时，你就能出发上市。

David：事实确实如此。他们就是这样打算做的。今年 8 月，也就是仅仅两个月前，他们提交了 S-1 的公开版本。这意味着列车已经离站。一旦 S-1 公开版本发布，流程就启动了。

Dan：对。应该 6 周后你就上市了。

David：应该 6 周后你就上市了。然后一切都失控了。Dan，你比任何人都更密切地跟进了这件事。

Dan：这是有史以来最惊人的 S-1 文件之一。先说最明显的：收入增长巨大。如果你只读到大概第 8 页，看到最上面的财务数据，尽管亏损规模巨大、这并不是什么秘密。记住，WeWork 做过类似 Uber 的事情。虽然它是私有公司，却已经持续披露财务数据一段时间，原因有两个：（1）可能是因为他们不想让人们最终看到 S-1 时感到震惊；（2）大约一年半前他们做过公开债券发行，因此本来就有公开披露要求。

所以只看收入这一行：收入增长非常巨大，而且是数十亿美元的收入。这不是什么小生意。亏损也很巨大，是数十亿美元的亏损。但你必须继续读下去。老实说，这些文件大概有 100 页。

Ben：我想这是我读过最长的文件。它有几百页。

Dan：它非常长，很多记者不断翻看不同章节，发现令人震惊、令人意外的内容。你会一直看着它说：「不，这不可能是对的。」我们会这样讨论：「文件写的是这个，但其实不是这个意思，对吧？这些内容是律师和银行家写的。它到底意味着什么？」

另外，部分原因是你刚才提到 Adam 拥有房地产。WeWork 有一系列 LLC。每栋楼都是一个独立的 LLC。即使一切都完全合规，从组织结构来说，这也是一家极其复杂的公司，而这些内容全都在 S-1 中披露出来。

Ben：我想前 20 页里就有组织结构图。看这里：第 16 页，拥有 The We Company MCLLC 的 The We Company，下面有 The We Company partnership，然后是 WeWork Company LLC，再往下是各个国家。这还没算楼宇。

Dan：对，而且记住，他们当时也——现在可能仍然——在募集一只巨型基金。你刚才说 WeWork 应该购买楼宇，他们确实在做。他们在募集一只巨型基金，Adam 会持有其中的股份，就像 WeWork 的其他人一样；这只基金将购买楼宇，并作为另一个独立实体，再把楼宇出租出去，等等。

我们还了解到许多事情。商标就是在这里被发现的；他拥有的控制权之大也是在这里被发现的。甚至如果 Adam 发生什么事，例如去世，董事会也无权替换他。他的妻子 Rebecca 有权决定继任计划。

David：如果她也去世了，那么他们的孩子……

Dan：没错。我们还了解到，IPO 之后他们要向慈善机构捐出一大笔钱。我想说，Adam 多年来确实从那些钱中拿出过很多用于慈善。他没有把钱全花在房子和 Gulfstream 飞机上，但我认为他们承诺 IPO 后 10 年内捐出 10 亿美元，资金来自所得款项。

Ben：这很有意思。文件里确实有一节写着：「我们联合创始人和高级领导者的慈善承诺。」这非常不寻常。

Dan：非常不寻常。如果这件事正式生效，如果 IPO 继续推进，他在法律上就有义务这样做。这不是「捐赠誓言」那种东西，签署 Warren Buffett 给你的文件；如果你不履行，别人能拿你怎么办？理论上，这件事具有法律效力。

David：对，至少具有 SEC……的效力。

Dan：一种弱得多的法律效力。……

Ben：那我们谈谈文件中没有告诉我们的事情。我们讨论做这一集时，我心里想：「好，我要告诉大家这里的宏观故事。」但我真正的问题是：如果停止扩张，业务进入稳态，它到底是一门好生意吗？

我翻了一页又一页，翻过数百页。你根本无法得出结论：「那些已经达到规模的楼宇群，毛利率是多少？单位经济效益如何？」他们不断说：「我们的单位经济效益非常强。」但他们唯一给出的财务数据是高度混合的数据，也就是一份非常基础的损益表，把包括所有扩张在内的业务放在一起。

很难区分营销造成的亏损和成熟阶段实际产生的亏损。他们有一张很可笑的图，没有 Y 轴，曲线基本上只是在说：「看，楼宇 6 个月后就能盈亏平衡。」除此之外没有多少细节。

Dan：是的。而且到了提交这份文件时，你本来会以为他们已经从 Uber 那个有类似问题的公司身上吸取了教训。看，几乎每一家我接触过的公司都会告诉我：虽然亏了很多钱，但单位经济效益非常好。我一直等着有人说：「好吧，单位经济效益其实很一般。」没有。你知道，单位经济效益总是很棒。但你说得对，Uber 也有这个问题。

David：他们没有告诉那里的投资人……

Dan：不。但当你看清 Uber 的黑箱时，你无法弄清每次乘车……的成本，尤其是 Uber Eats 每次配送的成本。你什么都无法弄清。我认为这一直是他们的问题。WeWork 也一样。WeWork 本来应该能够做到，因为多年来他们一直说，在已经运营了 X 年或拥有 X 栋楼的成熟市场里，他们的业务是盈利的。

你可以理解有管理费用和营销费用，但你甚至无法弄清楚：他们在 SoHo 的那栋楼已经运营 4 年，去掉所有管理费用后，这栋楼是否盈利？完全不知道，这就是问题。因为如果 Artie Minson 的论点是对的，就像有线电视公司一样，最终应该能算清楚。在西雅图铺设线路，最后赚钱吗？经过一段时间，他们应该能回答是或不是。但在这里他们没有回答。不是他们回答不了，而是他们没有回答。

你不断听到的内幕，其中一部分可能是银行家和董事会的自利说法，是这些问题确实被提出过。不是 SEC 提出的，而是银行家和董事会提出的。就像 Adam 处理肉类问题一样，他基本上挥挥手说：「别担心，我们就是这么做的。」

David：哇。不用说，潜在的公开市场投资人对此反应糟糕，媒体和所有人也是如此。第一个问题就是你一直说的治理问题。9 月 13 日，WeWork 宣布要改变公司治理。Adam 仍然会拥有超级投票权股份……

Dan：但权力会变弱。我认为如果我没记错，应该降到 3 比 1。

Ben：先是 20，然后 10，再到 3。

Dan：对。他会允许改变继任安排，会改变董事会，会决定谁来替代他，而且董事会可以解雇他，这一点很重要。顺便说一句，这很不寻常。想想 Facebook，董事会不能解雇 Zuckerberg。我认为 Alphabet 也不能解雇 Larry Page。有意思的是，董事会虽然没有投票权，但至少可以投票解雇 Adam Neumann。

David：Dan，如果我说错了请纠正我：这是一项公告，并不是实际已经发生的变更。这些事情要等 IPO 时才会发生。

Dan：既是，也不是。这正是事情变得棘手的地方。正如我们知道的，他们确实解雇了 Adam Neumann。他们显然获得了这样做的能力，或者只是说服他必须离开。无论如何，我们，也就是你、我、媒体和所有人，当时都以为这些变更已经完成。它们被写入 SEC 文件并被讨论。问题再次变成：「好，这是已经做完的事，还是要等实际发行股份后才生效？」这一点仍不清楚。

David：因为我相信我们一会儿讲到结尾时，Adam 仍然有 20 比 1 的……

Dan：即使不是 20，他至少还有 10。我相信他仍然有 10。就在两天前，他仍然控制投票权。

David：对。9 月 24 日，Adam 被免去 CEO 职务。

Dan：他仍然是董事长。他已经成为董事长。

David：对，执行董事长。即使这样也不足以让 IPO 回到正轨。他们随后宣布撤回 IPO。

Dan：让我们快速回头，因为这很重要。这就是软银在 Adam 被解雇前发挥作用的地方。一个周末开始有报道称，软银正在推动延期 IPO。记住，Adam 希望 IPO 继续，老实说，董事会也希望继续。当然，银行家也希望继续。

Ben：这是一次有意思的泄密。

Dan：这是一次有意思的泄密，而软银不会承认。但如果你想想谁有动机泄密，这是非常有破坏性的泄密。不是「也许收入预测会……」这种事，而是在对潜在投资人说：「这件事不应该发生。」这是个真正严重的问题。顺便说，拥有两个董事会席位的最大投资人应该最了解这家公司，却不希望 IPO 发生。是软银内部有人在泄密。

接着问题来了：为什么？软银为什么要毁掉自己的被投公司？我能给出的最佳解释，至少所有与 WeWork 有关的人——支持 Adam 的、不支持 Adam 的——似乎都相信，这要回到 Vision Fund：如果公司上市，假设以 150 亿美元的估值上市——这个数字是我现在随便编的——因为他们已经得到投资人的反馈，这家公司不会达到 490 亿美元，也不会达到 200 亿美元。

Ben：降到 200 亿，降到 150 亿。

Dan：如果以 150 亿美元上市，软银就必须重新评估自己持有的 WeWork 股份。这会带来什么？这意味着当你去找沙特、苹果或其他投资人时，第一期基金的内部收益率会大幅降低，因为正如你之前说的，这是其中最大的投资之一。任何估值变化都会对软银产生重大影响。记住，软银此前把它标到了 490 亿美元。既然那是软银自己做的内部交易并自行抬高估值，估值下降就会非常巨大。

David：对，他们会崩掉。

Dan：完全正确。

Ben：他们还继续投入可转债，所以已经投进了 780 亿美元。

Dan：投入了很多钱，而且他们还自行把估值标高。如果他们一直按成本计价，情况可能会好一点。但事情泄露出来后，逐渐演变成一场连锁风暴，最终 Adam 离开了。

再说一次，最初是软银不希望 IPO 发生，随后软银认为 Adam Neumann 应该离开。Adam 不会泄露这件事，别人也没有理由泄露。是软银在泄露。我必须记录在案：软银说他们没有泄密。

David：事情就是这样。我们不知道是谁做的，但确实有人做了。最终，公司现在基本上已经在靠最后一点资金维持。

Dan：现金少得惊人。记住他们原本计划拿到多少钱？他们希望通过 IPO 融资 30 亿美元，同时还同意获得一笔巨额的 60 亿美元债务融资，由摩根大通安排，而且与 IPO 同时完成。

不管怎么说，WeWork 在 8 月查看资产负债表时说：「我们的现金真的快用完了。」但到了 9 月底，我们会有 90 亿美元，他们在脑中和模型里都把这笔钱算进去了。那时他们认为 9 月会有 90 亿美元进来。于是开始花钱，而且真的要花很多钱，因为如果劳动节之后马上上市不是很好吗？5 周后，我们可以公布第三季度财务数据，展示巨大的增长，所以现在就把增长推高。

Ben：Dan，我想你曾报道过，他们必须在感恩节前发生某些事情，因为他们将会……

Dan：而且我夸大了。我听说是感恩节前，但显然他们下周末就会没钱了，不过其中有多少与遣散费等有关还不清楚。他们要支付给正在裁掉的数千名员工。但对，他们几乎没钱了。他们需要钱。

David：所以，昨天我们坐在这里时，结果已经宣布。软银正在收购这家公司。

Dan：却没有收购……这件事至今没人能向我解释，包括软银在内。没人能解释。

Ben：我们梳理一下这套方案。首先，软银要让 Adam 离开董事会，并向他支付 1.85 亿美元咨询费。

Dan：这是一笔「咨询费」，给他们带来三件事。Adam 放弃超级投票权股份，辞去执行董事长职务，这是两项正式安排。非正式安排是他要为这笔交易投票。还有另一套方案，而且不清楚它有多真实。这套替代方案由摩根大通牵头，包括 Starwood 等机构……Starwood 是认真的房地产投资人。存在另一套方案，董事会中有人更喜欢那套方案，因为他们认为它能更快推动 IPO。

Adam 再次没有放弃投票控制权。所以 Adam 可以做决定，而他拿走了 1.85 亿美元的贿赂。他的团队说，这符合员工利益，因为其中一部分涉及我们要谈的要约收购。但没错，他们买通了他。

顺便说一句，这是件多么惊人的事。如果你是 Elliot 这样的激进投资者，比如花很多时间在 AT&T 上，与小股东合作，说服董事会投票，我不知道 Paul Singer 有没有想过：「如果我给每位独立董事 1,000 万美元，不是更快、更容易，还能买到他们的票吗？」此刻还不清楚这是否合法。老实说，据我所知，只要你能提出站得住脚的信义义务论证，他就会成为公司的顾问。

David：他们会征求他的意见。

Dan：我问过他关于 WeWork 的事：「这合法吗？」他们说：「我们无法判断。」因为实际上没人考虑过这种情况。他对我说的方式是：「我们的文件里也没有相关内容。如果我们发现 WeWork 实际上可以在火星上运行得很好呢？文件里没有写。我们没想到。」

David：我认为这里唯一确定的结果是，SEC 会有很多职位空缺，以及未来数年稳定的就业机会，至少 SEC 的纽约办公室会如此。

Dan：会有很多 WeWork 的人去那里工作。

Ben：我们继续看方案的其他部分。除了 1.85 亿美元咨询协议，他们还要以 30 亿美元对 Adam 和公司的其他人进行要约收购。

Dan：也包括投资人，价格是每股 19.19 美元。按估值来看，这回到了 4 年前、3 年前的水平。

Ben：对。其中大约 10 亿美元将用于购买 Adam 的股份。

David：最多 10 亿美元。他不一定要全部出售。很难想象他不会，但理论上不是必须。

Ben：有意思的是，你指出了 19.19 美元这个数字。如果回到股票上次被估值在这个水平附近的时候，大约是 20.14 美元，也就是 WeWork 只有大约 1,000 名员工的时候。因此，15,000 名员工中有 14,000 人拿到的股票期权目前都处于水下。

David：这是我们的判断。正如节目开始前我们讨论的，还有 409A 估值，也就是股份实际估值，这和官方价格不同。所以其中可能还差 1,000 美元。即使略微处于盈利状态，也要缴税。你原本没预料到这种情况，所以很多人可能没有行权。如果你处理过这类事情，就会知道，如果你没有行权，实际上要按比一年前行权的人更高的税率缴税。

有人告诉我，确实有些人拿到的是实际股票赠予，而不是期权，基本上是免费拿到股票来代替现金。我怀疑这部分并不多。如果这种情况存在，那些人就处于盈利状态。看，最近几年加入 WeWork 的大多数人，几个月前老实说可能还会拿房子或贷款去抵押。为什么不呢？你面对的是一家价值 490 亿美元的公司。任何银行都会以此作为抵押放贷，至少会基于此贷出一些钱。

这里有两件事。他们在财务上什么也得不到，而且其中数千人真的要失业。他们的股票拿不到任何收益，连工资也没有了。他们会得到一些遣散费，但不会很多。

Ben：这笔交易还有几个要点。软银公司直接从自己的资产负债表上向 Adam 个人提供了 500 万美元贷款。

Dan：他会用这笔钱基本偿还摩根大通的贷款。

Ben：然后以大约 11 美元的股价投资 15 亿美元。

David：我相信公司的净值是 80 亿美元。

Dan：我认为最后的金额略高于 100 亿美元。但这再次说明，事情太曲折复杂，没有人真正说得清。我认为此时可以说，我们过去为这些公司使用的旧估值模型——这是 A 轮，给它估值——已经彻底失效了。

Ben：这回到了我之前提到的市场发现，或者价格发现问题。当只有一个买方，而且杠杆不断来回摆动时，他们就根据具体时点，反复在不同位置把估值调高、调低、再调高、再调低。

David：WeWork 的股份没有市场。

Ben：是的。没有办法判断价格应该是多少，因为只有一个实体能够、愿意并且持续买入。这太疯狂了。

Dan：最后一点是，我们一直说他们收购了一家公司，但他们说自己没有。他们持有公司的多数股权，却声称不会控制董事会投票。他们给出的解释是要大幅扩大董事会。但当你问：「好，董事会会有多少人？更重要的是，谁来任命这些新的董事？」没有答案。

当你向 WeWork 内部的官方发言人询问，她昨天对我说：「去问软银。」我说：「如果软银不控制这件事，我为什么要问软银？」她说：「去问软银。」你去问软银时，我不知道他们是还没决定，还是不予置评，但无论如何，他们声称自己没有控制这件事。他们就是掌权者。他们应该掌权。他们拥有公司的大部分，也拥有大部分股份。无论大多数董事是不是领取软银薪酬的员工，他们都将受软银支配，或者以某种方式与软银有关联。

David：这是本节目最后一个部分，而且方便地属于收购类别。软银为什么要这么做？我的想法是，有两个原因。第一，我不记得在哪里读到的，但我想其中一个想法是关于 CFIUS，也就是美国外国投资委员会。软银当然是外国实体，是一家日本公司。现在，他们要获得一家美国公司的控制权。他们过去在 CFIUS 上遇到过问题，所以这可以绕过这个问题，成为交易风险的一种规避方式：「哦，我们其实并不拥有它，因此不需要经过 CFIUS。」

Dan：我不认为这能解释全部情况，即使只是少数股权也不行。例如，他们的 Uber 交易就必须经过 CFIUS。

David：对。我不认为那是真正原因。真正原因是——纯属推测——我不认为软银希望把 WeWork 的财务数据合并到自己的资产负债表上。记住，这家公司的资产负债表有巨额负债，其中包括这些租约。软银从公司实体借了很多债。记住，他们是一家电信供应商，本身有债务。这些债务基本上被评为垃圾债券……

Dan：他们是全世界杠杆率最高的公司之一。你看一下，就连私募股权人士都会觉得脸红。

David：没错。如果他们几乎不合并这份资产负债表，却把负债加到公司资产负债表上，就会重创软银公司的债务评级，并极大提高资本成本。这对公司非常糟糕。我认为他们做这一系列复杂操作，是为了（a）避免这种情况发生；但接着问题是，（b）为什么还要做这些复杂操作？那就要回到 Vision Fund。

我现在甚至不认为这是为了募集 Vision Fund II。我认为只是为了挽救 Vision Fund I。他们不能让 WeWork 归零，因为另一种结果就是，正如你说的，WeWork 会在一个月内死亡。

Dan：有意思的是，这仍然是一门真实的生意。我见过有人把它称为下一个 Theranos。不，不是。Theranos 没有产品，产品也不能运作。WeWork 有一个能运作的产品。去任何一座城市看看，今天早上有很多人去 WeWork 上班，而不是为 WeWork 工作。很多很多人。他们有真实的楼宇，而这些楼宇仍然存在，所有这些都是真实的。即使大规模裁员之后，也仍会有数千名员工。显然，一些表现不佳的设施会关闭，扩张也会放缓。但这是一门真实的生意。

我想说，「软银」这个名字并非随意。「Soft」我相信代表软件部分。我是科技愿景主义者。但「Bank」也很重要。他是一位金融家，所以你刚才关于资产负债表的说法都是真的。我敢打赌，软银仍然相信长期来看这里存在一门生意。

我一直觉得孙正义最有意思的一点，是他在互联网泡沫中赚了巨额财富。我曾看到他和 Bill Gates 坐在一起。他对 Bill Gates 说：「有一度，在 90 年代末，我比你更富有。」他说：「两周后，我破产了。」这是真的。大多数经历过互联网泡沫的人后来会怎样？Andreessen 说，经历过那段时期的人会过度规避风险。这是真的。通常人们确实会这样，因为那段经历给你留下了严重创伤。

孙正义却走向了另一个方向。他决定再次承担所有这些风险，搭上了阿里巴巴的列车，并从中取得了巨大成功。然后他决定把赌注推到极致。这就是他如此不同寻常的原因。我想对这件事，他可能会环顾四周说：「现在情况很糟，但这里存在一门生意。我仍然相信这门生意的逻辑。也许管理层脱离了我们的控制。如果我能以我认为相对便宜的价格进入并控制这家公司，也许我们能让它运转起来。」

David：这是我试图给整个故事收束的方式。我们在 Vision Fund 那期节目中谈过，它是有史以来募集的规模最大的基金，不论类型、不论资产类别，却伪装成一只风险投资基金。好吧，这说不通。风险投资基金不应该比私募股权基金更大。Vision Fund 是否正在揭开面具，显露出它其实是一只私募股权基金？

Ben：看这件事，他们刚刚进行了一笔 15 亿美元的股权购买，现在拥有公司的多数股权。等等，他们还在此基础上加了 50 亿美元债务杠杆？等一下，我以前见过这种玩法。

Dan：他们还花钱让……离开，这是一种非常典型的私募股权杠杆……做法。

David：完全正确。突然之间，你就拿掉了他们实现这项资产回报的时间限制。但如果他们能扭转局面，把公司变成它仍有潜力成为的样子，不是所有人以为的同一种业务，而是一家拥有全球房地产资产、规模很大的优质企业，那么他们或许刚刚拯救了 Vision Fund。

Dan：持续存在的一个问题是，他们为什么没有让摩根大通来救助。我几乎觉得，摩根大通看着这件事，对软银说：「好吧，如果你想要这个问题，那就是你的问题，你来接。」这几乎像在传递烫手山芋。我不太明白软银为什么愿意接住它。

你可以说债务太多，公司会被债务压垮。你可以这样论证，但那是钱。是钱，是生命线，是运营时间。

Ben：这引出了我们通常称为「如果不这样会怎样」。在这一集里，我要称它为「异世界 WeWork」。我们有一个可比公司，就是 IWG。去年它的收入是 33 亿美元。成熟后的这门生意最终看起来很像 WeWork，而且实现了盈利，有 2 亿美元经营利润。它的市值大约是 46 亿美元，所以我们已经接近这样一个区间：你基本上是在购买一家看起来像 IWG 的企业。运营一段时间后，它会为你盈利。

David：嘿，这是一笔很棒的私募股权收购。

Ben：没错。好，我们收束一下。WeWork 现在拥有大约 65 亿美元的资本，包括一些债务和一些股权。我们今天坐在这里，看看这是否足够让他们在未来一年解决问题。也许某个时候会 IPO。我们不知道未来会怎样。今天要评估的是软银对 WeWork 的这次准收购。

Dan：我给他们 B 减。低分部分在于为什么要这样做。再说一次，我认为他们应该让摩根大通接手，但他们很有创造力。也许答案错了，但他们以一种令人着迷的方式走到了那里。

David：但你不能否认他们的操作能力。

Dan：不能。顺便说，记住他们一年前就想控制这家公司。他们做到了，尽管还没有正式做到。

David：而且花的钱少得多。

Ben：所以，软银公司已经投入了今年早些时候的 20 亿美元，现在又投入了 15 亿美元股权资本。

David：再加上 30 亿美元股权形式的要约收购。他们是在从股东手里购买，但这是用来购买股份的新股权资金。

Ben：对，说得好。他们花了大约 65 亿美元拥有这家公司的多数股权。现在，Vision Fund 投入了 80 亿美元，而这门生意甚至不值这些钱的总和。但如果你看软银的做法，他们从 Vision Fund 收取了大量管理费，又花 65 亿美元拥有一项大概值 65 亿美元的资产。

David：有一个问题可能会让我给更低的分数：谁来运营这家公司并不清楚。他们花了很多钱，却没有 CEO。现在有两位联合 CEO，Sebastian Gunningham 和我们之前谈过的 Artie Minson。不清楚他们是否会留下。也许他们拿到了很好的交易，现金待遇……这不清楚。

他们让 Sprint CEO Marcelo Claure 担任执行董事长，这主要因为孙正义说「最初我们会让 Marcelo 加入，这样就能弄清公司内部到底发生了什么」，所以这件事令人难以置信地奇怪。再说一次，你们有两名董事。他们当时在做什么？如果连这些基本情况都没弄清楚，他们为什么仍然保住职位？

Marcelo 是电信行业人士。他们是否认为这两个人是合适的人选？这不清楚。在不知道 6 个月后到底由谁运营公司的情况下，花这么多钱是个问题。

Ben：我接受你的 B 减。David，你呢？

David：很难把这些事情割裂开来。我认为，正如这个故事所展示的，所有参与者一路做出的这一系列决定，其中很多都是糟糕的决定，这就是我们一开始把它描述为悲剧的原因。这是造就这一切的整个系统的总和。现在，如果我们只评价软银的这项具体决定，我认为……

Dan：如果你拿不定主意，就把员工的感受也考虑进去，因为他们必须拥有这家公司，而那里现在有一些非常愤怒的员工。

David：对。我也是 B 减，但理由略有不同。之所以给到这个分数，是因为这是一次拯救：公司本来要归零。摩根大通的方案也许会发生，也许不会，但这笔交易救了公司。不过另一方面，有很强的理由认为……这是他们继续把好钱投进坏项目。这从来不是个好处境。所以，B 减，就是这样。大约一年后我们再来看看。

Ben：我相信我们会的，只要现金能撑那么久。

听众们，感谢你们和我们一起走过这段旅程。Dan，听众在哪里可以找到你？

Dan：在 axios.com。你们可以订阅我的每日 Pro Rata 新闻通讯，在 axios.com 注册，或者直接在你们的播客应用里搜索 Axios Pro Rata，因为我们也每天制作播客。

Ben：我想说，Pro Rata 非常棒。过去几年我们获得的关于这家公司的许多细节都来自那里。Pro Rata 是我早上醒来后读的第一件东西，所以谢谢你做这件事，我很感激。

Dan：这是我早上醒来后写的第一件东西。

Ben：太棒了。听众们，如果你们想听更多《Acquired》，欢迎在收听这期节目的任何平台订阅。如果你们想找下一期节目，我们今年早些时候——还是去年？大概是那时候——做过一期 SoftBank Vision Fund 节目。在你们的《Acquired》节目源中搜索 SoftBank。

听众们，我们下次再见。

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