先锋领航（Vanguard）

00:00Ben：我跟我太太说，你知道吗，我觉得今晚我应该能赶上哄孩子睡觉，说不定，说不定连晚饭都能赶上。她就说：“哇哇哇，别高兴得太早。”

David：咱们别太飘了。

Ben：能有多复杂？不就是指数基金嘛。

David：还有主动型基金、货币市场基金、经纪业务和投顾业务。

Ben：对对对。

David：不过说真的，主要还是指数基金。

Ben：好，开始吧。开始吧。

David：先锋领航（Vanguard）。

00:41Ben：欢迎收听 Acquired 2026 年春季季，这是一档讲述伟大公司及其背后故事与打法的播客。我是 Ben Gilbert。

David：我是 David Rosenthal。

Ben：我们是你们的主持人。今天这一期和你们的关系，比我们以往讲过的任何一家公司都更密切。对你们大多数人来说，你们的大部分净资产都和这家公司或者后来的效仿者绑在一起。这家公司就是先锋领航，它在 1975 年实际上创立了第一只面向个人投资者的指数基金，如今是美国最大的指数基金提供商。它管理着超过 10 万亿美元的被动指数基金。这意味着它平均持有标普 500 指数中每家公司将近 10% 的股份。通用汽车、耐克、星巴克、洛克希德·马丁、Visa、苹果，随便你说哪家。先锋领航是大多数美国公司的最大股东，而它和贝莱德、道富、富达等其他大型指数基金加在一起，持有整个美国股市 24% 的份额。

David：这实在太不可思议了。而且如果没有先锋领航，其他这些公司都不会进入这个市场，或者不会以同样的方式来做。

Ben：不会。

David：我是说，这种影响简直疯狂。我是说，成千上万、数以百万计的人因为先锋领航和杰克·博格尔，才得以送孩子上大学、买房子、舒舒服服地退休。

Ben：先锋领航有一种极其独特的公司结构。如果你投资了先锋领航的基金，你就拥有这家公司的一部分。先锋领航完全由它的客户所有，并且没有公开上市。它没有任何其他类型的外部股东。就连 CEO 也没有任何股权，当然，除了他像我、David 以及你们所有人一样投资这些基金所持有的那部分。在很多方面，这是一种不同类型的资本主义。我们斗胆称之为共产主义式的资本主义？

David：哦，我喜欢这个说法。

Ben：一家其产品只为客户利益服务、不为任何其他股东服务的公司。David，正如你一直暗示的，这个理念背后的人是一位远见者、一位打破传统的人，也是一个迂腐又守旧的老顽固，他有多难相处，就有多正确，他就是杰克·博格尔。

David：哦，太棒了。Ben，我自己都写不出更好的了。

Ben：他的故事很疯狂，因为他直到 46 岁才创立先锋领航。考虑到我们说的这种结构，你可能会以为它是出于理想主义而创立的。某种程度上确实如此，但这个故事里理想主义和报复心理各占一半。但有一点很清楚，我们都欠杰克一个大大的感谢。由于先锋领航不懈地削减成本和坚持低费率，自 1975 年成立以来，它已经为投资者节省了超过 5000 亿美元的费用和交易成本。而且正如最近一本书《博格尔效应》（The Bogle Effect）所论证的，先锋领航的行动还迫使行业其他公司降低费率，随着时间推移又累计节省了 5000 亿美元。所以杰克·博格尔和先锋领航促成了一万亿美元的财富转移，从华尔街和金融业的口袋流进了个人投资者的口袋，形式就是他们不必再支付的那些费用。

David：实在太不可思议了。

Ben：几天前我和节目的好朋友 Morgan Housel 聊了聊。

David：哦对，当然。

Ben：他对我说：“我把博格尔看作一位隐秘的慈善家。”而按一万亿美元、甚至五千亿美元来算，这会让他成为有史以来最伟大的慈善家。哇。

David：哇。我喜欢这个视角。是啊。我是说，这一万亿美元中很大一部分本来很容易就能流进杰克自己的财富里，而他选择了不这么做。

Ben：是啊，也许吧，也许，David，我们后面会展开讲。好了，听众朋友们，你们可以在 acquired.fm/email 加入我们的邮件列表。我们会在那里发送每期节目的重要收获、对往期节目的更正、我们在研究中找到的独家幕后照片，你们还可以在那里投票选择未来的节目主题。另外，David 每次都会写一点关于下期主题的小提示。所以来 acquired.fm/email 和我们一起玩猜谜游戏吧。听完之后，来 Slack 和整个社区一起讨论这期节目，地址是 acquired.fm/slack。在正式开始之前，我们要感谢我们的冠名合作伙伴摩根大通（J.P. Morgan）。

David：是的。就像我们常说的，每家公司都有一个故事，而每家公司的故事都由支付驱动，摩根大通参与了其中许多公司从种子轮到 IPO 乃至之后的旅程。

Ben：那么，本节目不构成投资建议。David 和我可能会、而且这次肯定会持有我们所讨论公司的投资。本节目仅供信息和娱乐用途。David，我们从哪里开始？

05:30David：哦，好的。我们从 1929 年 5 月开始，那是 1929 年 10 月华尔街大崩盘的前夕，那场崩盘将把美国和全世界拖入大萧条。它抹掉了数百万家庭的积蓄，毁掉了无数人的生活，永远地给整整一代人留下了创伤。我们在 Acquired 上不常谈大萧条。那真的非常可怕。我是说，和它相比，金融危机都显得不值一提。1929 年华尔街崩盘之后，有 9000 家银行倒闭。900 万个家庭储蓄账户被清零。将近 10 万家企业倒闭。失业率达到 25%。它真的给整整一代人留下了创伤。我是说，我还记得我的祖父母直到 1990 年代还在做一些完全疯狂的事，就是因为他们在大萧条时期的经历。我奶奶一辈子从来没扔过一个塑料袋。她去世后我们清理她的公寓，里面堆满了成千上万个塑料袋。

Ben：我爷爷是囤杂志和 Tums 胃药瓶子。我们在他的地下室里发现了多到溢出来的量。但是 David，这件事疯狂的地方在于，当时只有 1% 到 2% 的美国人持有股票。

David：是的。

Ben：所以所有这些都是崩盘带来的二阶效应，源于银行之间的深度交织，以及所有这些股票上的大量杠杆。并不是说，哦，我持有一堆股票，这些股票崩了，所以我的人生完了。而是当时经济中那些巨大的、相互关联的连锁反应，以及完全没有防护机制。

David：是的，完全正确。是银行倒闭，是企业破产，是失业，是方方面面。但就在这场巨大的金融灾难前夕，我们的英雄、也是许多人心中的金融英雄诞生了。约翰·克利夫顿·“杰克”·博格尔。他于 1929 年 5 月出生，是一对双胞胎男孩之一，另一个是他的双胞胎兄弟 David，加上他们的哥哥 Bud。他们组成了“博格尔兄弟”，在他们整个青少年时期乃至余生中都以此为人所知。杰克和 David 出生时，生于新泽西州一个显赫的家族。他们的曾祖父创办了一家相互制的火灾保险公司。这里有个很好的伏笔：创办一家相互所有制的公司，就像先锋领航后来那样。他们的祖父后来又创办了一家公司，这家公司后来成为美国制罐公司（American Can Company）的一部分，该公司生产锡罐，在很长一段时间里都是美国最大的公司之一。所以他们出生在一个富裕、殷实、受人尊敬的家庭。但在大萧条时期他们的童年早期，家族失去了一切。他们的父亲变成了酒鬼，和母亲离婚，抛弃了这个家，一走了之，基本上多年后孤零零地死在了街角。可以想象，他们的母亲同样被这一切重创，患上了严重的抑郁症和心理健康问题，无法养活这几个孩子。所以博格尔兄弟基本上从小，在十几岁之前，就不得不在这个世界上自谋生路。三个人在成长和上学期间都同时打好几份工。我是说，送报、餐饮服务、餐馆、体力活，任何能养活自己和母亲的事都做。杰克说过，他小时候做过最好的工作是凌晨 3 点的送报工作，因为深夜里世界安静而平和，他可以逃离周围所有的混乱和纷争。用他喜欢的话说：“那和我成长过程中其余的生活形成了反差。”

Ben：这些都是你和杰克的孩子们聊出来的，对吧？

David：对，对。为了做研究，我和博格尔家族的好几位成员聊过。我是说，这个故事真是不可思议。

Ben：是啊，这很有意思，因为某种程度上凭借他的姓氏以及他的曾祖父和祖父，他们有这样一种家族关系网，他们身处上流社会，他也认识其他富家子弟。但就他个人而言，他们家的财富和关系都差不多是一团糟。

David：他们同时既是圈内人又是局外人。随着兄弟几个长大进入高中，家里依然没有钱，但他们仍然有这些人脉、亲戚和朋友。一些有资源的父母辈。所以他们设法为三兄弟都争取到了奖学金，让他们在高中最后两年就读布莱尔学院（Blair Academy），一所东海岸颇有声望的寄宿学校。杰克尤其在布莱尔如鱼得水。他成了一名非常出色的学生。他以优等成绩（cum laude）毕业。毕业时同学们把他同时评为“最佳学生”和“最可能成功的人”。显然，他前途无量。是的。不过，只有一个问题。随着杰克和 David 临近毕业，家里的男孩们依然没有钱，尽管他们上了这所即将从中毕业的著名寄宿学校。而且他们都需要继续工作，既要养活自己，也要养活仍然在世的母亲。于是三个人聚在一起决定，嘿，鉴于我们的处境，我们当中只能有一个人真正去上大学，另外两个需要继续工作、养家糊口。因为杰克在布莱尔表现得非常成功，是个非常好的学生，他被选为兄弟中那个可以去上大学的人。杰克会说，这个决定的分量压在他身上整整一辈子。就好像只有他一个人得到了做一番更大事业的机会，他觉得自己对家人负有巨大的义务，要不辜负这个机会。另外两个人从未上过大学。我是说，三个人一直很亲近，但 David 和 Bud 从未上过大学。

Ben：有意思的是，听众朋友们，David 你一直在引用杰克说过的话。杰克的言论非常容易找到，到处都是。杰克对他自己的人生、他的理念发表过的评论多得数不清。这个人做过数千场演讲。他写过回忆录。他写了 12 本书，有投资建议，有对先锋领航的回顾反思。只要有人邀请，他就会上电视、和记者交谈、到课堂上演讲。所以关于杰克一生的历史记录没有任何空白。

12:34David：关于杰克的记忆。是的。杰克最喜欢的事莫过于演讲。从布莱尔毕业后，杰克去普林斯顿上了大学。同样是靠勤工助学奖学金，他在食堂之类的地方打工。后来他在体育赛事和橄榄球比赛的售票处工作。在普林斯顿期间，他在大二秋季上了一门经济学入门课后，就对经济学着了迷，而在这门课的期中考试中他得了个 D+。他金融生涯的开端可不怎么吉利。是啊，但他热爱这门学科。他努力学习。最终这门课他拿了 C-。对于一个后来会彻底革新整个金融业的人来说，这真是不可思议。是的。到了第二年，也就是杰克在普林斯顿的大三，他决定主修经济学，或者用普林斯顿那套花哨的说法，叫“专攻”经济学。那里不叫主修，叫专攻方向（concentration）。

Ben：真的吗？

David：是的，是的，真的。

Ben：每一天，真的每一天，我都会多学到一个普林斯顿的古怪小知识。

David：我知道，我知道。抱歉，抱歉。当然，我上过普林斯顿，所以这些我都经历过。具体来说，我也经历了杰克必须经历的那个成人礼，就是他需要写一篇毕业论文。普林斯顿的标志之一就是每一位本科生都必须写一篇毕业论文，而且必须是一项独创的学术研究，才能毕业。它就像一个迷你版，非常非常迷你的版本，相当于你读博士时要做的事情。我的论文当然是关于香槟的营销史，因为我是法国文学专业的。

Ben：这对 Acquired 来说太好笑了。比如在 LVMH 那一期里，它对我们其实非常有用。

David：非常有用。你看。David Rosenthal，杰克·博格尔。你知道的，处处都有联系。

Ben：好，继续讲故事。

David：好。一天下午，杰克正在四处寻找后来成为他论文题目的东西。他在校园主图书馆费尔斯通图书馆（Firestone）里，读着当期的《财富》杂志，在杂志很靠后的第 116 页看到了一篇题为《波士顿的大钱》（Big Money in Boston）的文章。文章讲的是一个相对新兴的行业——开放式公共基金——的成长，也就是我们今天所说的共同基金。那时候这个词甚至还没有被使用。文章围绕着引领这项创新、引领华尔街这个新板块的一家新公司展开，尽管它总部设在波士顿，这家公司就是马萨诸塞投资者信托公司（Massachusetts Investors Trust Company），以 MIT 为名进行宣传。它和真正的 MIT，也就是麻省理工学院，并没有任何实际关联。但这能让你感受到这些开放式公共基金是如何向公众营销的。

Ben：我们在这一期里会一次又一次地看到，借用声望是共同基金行业、乃至整个金融行业的标志性做法。

David：这个行业的一大特征。完全正确。

Ben：有意思的是，你可能会问，什么叫共同基金在那个时候还是新事物？嗯，我之前说过，在 1920 年代大萧条之前，只有 1% 或 2% 的美国人持有股票。到 1949 年，这一比例也仅仅上升到 4.2%。而且当时他们的做法是通过股票经纪人购买个股。那时还根本没有任何关于金融的学术研究，更不用说关于投资、分散化和基金的研究了。所以这个概念——你要把你的钱和一大群其他投资者的钱共同汇集到一只基金里，用这只基金买入一篮子股票，并且不设期限地持有这些公开交易的股票——这在当时是全新的。

David：是的。而这正是杰克决定为之写论文的新现象。Ben，你刚才开始提到的这一点里，其实有两件重要的事情要讲。一是开放式基金与封闭式基金的概念。这是马萨诸塞基金——我们这里就不叫它 MIT 了——真正开创的东西，就是基金规模不设上限。它是有弹性的。所以并不是说他们必须写一份招股说明书，出去说，我们要募集一只 1 亿美元的基金，让所有人都投进来。然后，你知道，募到 1 亿美元就关闭基金，开始管理。不是的。它可以是 100 万美元，可以是 1 亿美元，也可以是 5 万亿美元，我们在接近节目尾声时会看到这一点。

Ben：你不断往里投更多的钱，我们就不断往篮子里买更多的东西。

David：是的。这也意味着基金的投资者可以随意进出。没有锁定期。份额不必是固定的数量。你买入基金，持有一段时间。但愿它会升值。你可以从基金中卖出退出。这就是我们今天所知道的关于共同基金的一切。但在开放式基金这个概念被开创之前，你是做不到这一点的。你提到，在那个时候美国人如果持有股票的话，是通过经纪人持有个股。这些基金的分销方式也完全一样，都是通过股票经纪人。你会打电话给你在美林的经纪人，不是说，嘿，给我来 5 股通用电气，而是说，嘿，给我来几份马萨诸塞基金，诸如此类。是的。

Ben：所以营销和分销都依赖于这个经纪交易商网络，由他们代表基金管理公司本身来销售这些基金。

David：是的。而经纪人从中拿钱。

Ben：哦，没错。

David：哦，他们可拿了不少。他们会收取所谓的销售费（sales load），通常是客户投入基金的每一美元中的大约 7.5% 到 8.5%。然后基金经理会把这笔钱返还给经纪人，作为他们把客户拉进基金的奖励佣金。

Ben：这是从刚投进去的钱里拿出来的回扣。如果你往其中一只基金投 100 美元，实际上只有 91.50 美元真正作为投资投进去，剩下的直接就作为实质上的分销费流走了。

David：是的，流向了你身边那位亲切的股票经纪人。

Ben：有趣的是，如果我们没有今天的这种背景——也就是我投 100 美元，基本上 100 美元都进入了我投资的东西，或者至少差不多是这样——那这在当时是很正常的。为分销付费在每个行业、每个领域都是非常正常的事。你必须通过营销、广告、销售佣金，或者自己雇一支庞大的销售队伍，来激励别人推销你的产品。这些往往都是非常大的成本。我是说，举个例子，零售商在把东西卖给公众时常常会把价格翻倍。但这里的收入不是 100 美元。基金的收入大概是每年 2 美元的管理费。所以为了卖这个产品付给经纪交易商 8 美元，是一笔巨大而离谱的金额。这大约是基金自己实际赚到的钱的 4 倍。

David：对。好。这是理解这些新的开放式共同基金需要知道的第一点。第二点，取决于你的视角，可能很疯狂，也可能并不疯狂。这些新基金，比如马萨诸塞基金，并不是真正为了它们的客户群体——基金持有人——的利益而设立的。相反，它们是由发起并运营这些基金的投资经理创建和组织的，明确的目的是为他们自己创造利润。

Ben：对。这是一门生意。

David：其实现方式是，设立基金的人另外成立了一家公司，叫做管理公司。它与基金之间有合同关系，按资产的一定比例收取报酬，这就是，你知道的，他们的收入。而说到底，这是一门利润率非常高的生意，也就是他们的利润。

Ben：这实际上就是今天整个金融业的运作方式。由一家管理公司为合伙人所拥有的每只基金中的所有投资提供顾问服务，合伙人像经营一门生意一样经营它。

David：是的。这家管理公司在基金方面负责 3 件事。第一，做投资决策，配置资本。第二，掌控营销和分销，正如我们说过的，这基本上就是转手交给他们最中意的股票经纪人网络，额外付费让对方去卖。第三，管理基金的后台和行政事务。比如基金持有人名册、投资、份额分配、税务等等。

Ben：法律合规、记账、确保把资产价格传达给报纸以便刊登，所有这些行政事务。

David：是的。马萨诸塞基金的运作方式是，管理公司每年仅按该基金当年资产管理规模的固定百分比收取报酬。所以你一眼就能看出这里到处都是利益冲突。如果基金管理方仅根据基金资产规模获得报酬，而实际投资业绩好坏既没有惩罚也没有奖励，那么你基本上就只有动力去把基金做得尽可能大、尽可能地营销它，并从顶端抽走大量费用。

Ben：这里面内置了一点点业绩激励，因为如果资产管理规模因为投资表现良好而自然增长，费用也会增长，但这和后来很多基金采用的结构非常不同，比如附带权益（carried interest）、超额收益分成（promote）或某种业绩激励。

David：门槛收益率，你知道的，与某个基准比较，等等，等等。这些都没有。是的，在那个时期，投资回报只是管理公司增加利润的众多手段之一。而这些利润可能非常、非常、非常大。举个例子，假设你有一只 1 亿美元的基金，即便在当时这也是合理的规模。是的。它的管理费大约是每年资产的 1.5%。

Ben：对于一只公开股票基金来说。

David：对，对。所以在这只假设的 1 亿美元基金里，作为管理公司团队，无论市场好坏，你每年都能拿回家 150 万美元。在 1950 年，这按通胀调整后大约相当于今天的 2000 万美元。

Ben：有时候甚至高达 200 万美元，因为我也看到过这个时期共同基金收取 2% 的数字。听众朋友们，再强调一下，这是共同基金，是一篮子公开交易的股票，这些股票本来就公开上市、可以在交易所买到。而这些基金只是挑选这些股票、把它们放进一个篮子并进行管理，就要收 2% 的费用。

David：是的，而且很多时候他们甚至不做行政管理。他们也不做分销。他们把分销外包给股票经纪人。行政管理也外包出去。所以他们做的只是挑选股票，然后为此拿到一大笔钱。

Ben：所以到目前为止我们讲到的有 1.5% 到 2% 的管理费。还有 8.5% 的销售费。这样一来，你进入基金的第一天，你的本金无论多少都会被压低，你知道的，一上来就亏 8.5%。所以你得先把这部分赚回来。然后还有第三项，就是当时的交易费用非常、非常高。如果基金需要交易股票，往基金里加仓或者从基金里减仓，那么相对于今天来说，进行这些交易的费用非常、非常高。

David：好，回到在费尔斯通图书馆读《财富》杂志的杰克。波士顿的大钱，确实如此。你可以想象这对年轻的杰克会有多大吸引力，他来自一个贫困潦倒的家庭。他需要挣钱养家。这听起来是一个很好的、值得投身的新行业。于是在 1951 年春天，杰克向经济系提交了他的毕业论文，题为《投资公司的经济角色》（The Economic Role of the Investment Company）。他的论文得了 A，并以极优等成绩（magna cum laude）从经济系毕业。

Ben：David，这篇论文的核心观点是什么？我是说，他是围绕“波士顿的大钱”这个概念写的，但他得出的结论是什么？

David：嗯，这很有意思。论文的核心观点是，这将成为金融领域中一个庞大而重要的行业。

Ben：是的。

David：但作为一个初出茅庐的年轻人，杰克在论文里也确实带着一些理想主义。你知道，他认识到了我们刚才讨论的所有这些问题，也就是向基金客户收取的费用会严重拖累这些基金的业绩。他并没有走到那一步，说嘿，也许我们应该取消这些费用。但他确实说，让基金持有人回报最大化的最好办法，很可能就是尽量把费用降到最低。他甚至在论文中更进一步说，嗯，这有点像一个同义反复的结论：所有这些基金的总体平均表现将与市场步调一致。所以如果你真想尝试跑赢市场，那么降低费用就是途径。

Ben：因为所有这些相互交易的投资者，合在一起就是市场。如果你把所有赢家和所有输家加总，不扣除任何费用，结果就是零。每一笔交易中有一方赢，另一方就有人输。所以总体而言，所有投资者加在一起就是市场。

David：这一点在今天无论理论上还是实践中都是成立的。这绝对是对的。但在 1951 年，杰克有点超前于他的时代，因为当时专业基金经理只占市场中很小很小的一部分。当时还有很多其他参与者，大多是不够成熟的参与者，大多是散户交易者。所以那种说法——一个专业基金经理会把自己的一生和所有工作日都投入到研究和挑选股票、与市场对赌上——在那个年代很可能确实有很大机会跑赢市场，这一点并非不可想象。

Ben：是的。“我能跑赢市场上所有这些傻钱”这种说法，在当时可能是对的，而且可能足以证明收取高额费用是合理的。

27:20David：是的，是的。随着毕业临近，杰克有了一个目标。他想进入这个新兴的基金管理行业工作，他设法把自己那篇得了 A 的毕业论文递到了费城另一位著名的普林斯顿校友面前，此人名叫沃尔特·摩根（Walter Morgan），他在费城创立并经营着另一家早期的开放式公共投资公司，名叫威灵顿管理公司（Wellington Management）。沃尔特·摩根在杰克一毕业就雇他当了自己的助理，而且非常欣赏他。杰克几乎成了他的养子。你知道，杰克其实没有父亲，而沃尔特没有孩子。他们变得非常、非常亲近。威灵顿及其旗下的威灵顿基金是一只极其保守、声誉很高的早期共同基金，它开创了后来被称为平衡型投资的风格，也就是在单一基金内实现股票与债券之间的平衡。沃尔特·摩根为公司和基金使用的营销口号是：“一只证券，一套完整的投资方案。”你可以看出这会有多吸引人。

Ben：听起来很棒。

David：到杰克毕业加入的时候，威灵顿基金已经吸引了 1.5 亿美元的资产。所以它比马萨诸塞基金小，后者当时是全球最大的基金，资产略低于 5 亿美元。但威灵顿仍然跻身行业前十大基金之列，而且非常受人尊敬。

Ben：这是什么时候，50 年代中期？

David：50 年代初，1951 年。好。所以再说一遍，我们讨论了管理公司的经济账。我认为摩根、威灵顿的每个人以及杰克，绝对都把客户和基金持有人放在心上，并且想为他们做好工作。但他们也赚了很多钱。

Ben：这是市场惯例，是行业标准。

David：是的。根据费率和那样的基金规模，大概每年有 200 万到 300 万美元流入一家员工人数相当少、利润率很高的企业，你知道的，在 1951 年。

Ben：是的。

David：每个人都过得很好。于是杰克在威灵顿、在摩根先生身边如鱼得水。他热爱这份工作。他从摩根的助理一路晋升，基本上做遍了公司里的每一个岗位。没过几年，他就成了摩根退休后接掌威灵顿的明确接班人。摩根比杰克大 30 岁。最终在 1965 年，摩根退休、退居幕后，任命 35 岁的杰克为公司总裁。他成功了。是的，这就是杰克。他出人头地了。他从家道中落、几乎是个孤儿，到 35 岁时成为一家利润丰厚、受人尊敬的企业的总裁。他已经功成名就了。

Ben：而且重要的是，在这个时间点上，威灵顿是一家成功而且相当保守的共同基金机构。

30:38David：是的，是的，完全正确。但不幸的是，对于 1960 年代中期这个时刻的威灵顿及其年轻气盛的新总裁来说，这种保守的心态和出身恰恰是完全错误的东西。因为华尔街和投资界正在经历一场巨变，从大萧条之后形成的极度保守模式，转向后来被称为“狂飙年代”（go-go years）的时期，而开创这一时期的是波士顿一家名叫富达（Fidelity）的小型投资公司。

Ben：是的。

David：但在讲那个故事之前，现在正是感谢我们的冠名合作伙伴摩根大通的好时机。

Ben：是的。听众朋友们，今天我们要谈一个我们上一季在 Trader Joe's 那一期中提到过的话题：供应链金融。

David：是的。想象一下买方收到供应商发票的情形。他们被期望尽快付款，但往往无法或者不想占用那笔现金。如果能有一个融资伙伴介入、填补这个缺口，让供应商不必等上 30 天、60 天甚至 90 天才收到款，那岂不是很好？嗯，这正是银行可以做的，用来弥合这个时间差。买方可以更长时间地持有现金，供应商可以更快拿到货款。真正的双赢。

Ben：是的。而摩根大通几十年来一直专门在全球最大的那些公司做这类工作。所以供应链金融、应收账款融资、动态折扣，所有这些都建立在每天流经这个系统的数万亿美元支付处理之上。

David：但长期以来，围绕这件事的工具和团队一直是割裂的。资金管理团队想尽量提高流动性，采购部门希望所有东西集中在一处，IT 则被困在把这一切整合起来的工作里，更别提还有各种不同的门户、静态报表和大量手动配置。

Ben：这正是摩根大通支付（J.P. Morgan Payments）营运资本加速器（Working Capital Accelerator）平台的用武之地。一次登录，就能获得覆盖应付和应收融资的统一视图，数据近乎实时，而且可以直接接入你的团队已经在用的 ERP 系统。

David：当团队能实时看到自己完整的营运资本状况时，营运资本就不再是令人头疼的现金管理问题，而会变成企业可以主动拉动的杠杆。最好的企业把它当作自身运营体系的一部分，而这类平台让这件事变得轻松。

Ben：各位听众，如果想进一步了解这个新的营运资本加速器平台，请访问 jpmorgan.com/acquired，或者联系你的摩根大通客户代表，告诉他们是 Ben 和 David 介绍你来的。如果你想来现场看我们做访谈，今年九月我们将和摩根大通一起登上在圣何塞举办的 WeAreDevelopers 世界大会主舞台。点击节目说明中的链接了解更多。好了，David，富达要在我们的故事里登场了。

David：是的。还有“狂飙年代”（Go-Go Years），它其实是对被压抑已久的保守、审慎和紧缩风气的一次激烈反弹——在大萧条和二战期间，这种风气一直主导着华尔街以及美国乃至全世界的金融业。记者约翰·布鲁克斯（John Brooks）后来在《纽约客》上写道，狂飙时代是，引用原话，“一种在股市中运作的方式，这种方式无疑是自由、快速而活跃的，而且在某些情况下确实伴随着 go-go 一词所暗示的欢乐、喧闹和嘈杂。这种方式的特点是快进快出地交易大宗股票，着眼于在极短时间内获取丰厚利润。”换句话说，这与威灵顿管理公司和沃尔特·摩根的做法恰恰相反。

Ben：这就很难办了。如果你是在上一个时代成长起来的领导者，信奉那套理念，可你所有的客户、所有投资者想要的却是这个，你该怎么办？

David：没错。而开创这一切的正是富达（Fidelity）。富达的历史可以一直追溯到早期波士顿的共同基金圈，大致和马萨诸塞基金是同一时代。不过它一直只是个小角色，直到传奇人物爱德华·约翰逊（Edward Johnson）——人称“约翰逊先生”，此前曾担任富达的法律顾问——在二战即将结束前接管了公司。当时富达只管理着 300 万美元，而之前的所有者，我想是要退休了，他们真的把富达这家公司免费送给了爱德华·约翰逊。哇。

Ben：因为他们觉得它没什么价值？

David：不是，我是说，这部分源于那种“我们是来服务客户的”精神。但另一方面，那只是一只 300 万美元的基金，即便这个基金行业的经济回报很高，你知道，如果你收取百分比费用的基数只有 300 万美元，对吧？你在这里能赚到的钱就很有限。是啊。不过，没错，这就是为什么——剧透一下——富达显然是当今世界上最大的基金集团和金融公司之一，而且至今仍由约翰逊家族持有。据估计，他们家族因此拥有的净资产达 400 亿或 500 亿美元。难以置信。

Ben：而成本基础是零，因为他们是免费得到的。

David：对，对。所以埃德·约翰逊接管富达后，开始尝试各种办法来让它成长。你知道，他来自法律界，本身并没有华尔街背景。他乐于接受不同的风格，可以说并没有被正统观念浸透。1958 年，他在集团内部创建了一只新基金。我是说，这件事本身并非前所未有，但相当罕见。大多数时候，一个集团或一家管理公司只有一只基金。所以很长一段时间里，威灵顿管理公司只管理威灵顿基金。

Ben：是的。

David：富达也只有富达基金。于是约翰逊创立了一只名为富达资本基金（Fidelity Capital Fund）的新基金，定位为成长型基金。他聘请了一位名叫蔡至勇（Jerry Tsai）的年轻投资组合经理来管理它。蔡基本上无视华尔街的一切保守惯例，用这只基金打出了惊人的业绩。他在蓝筹公司上建立大规模集中仓位，频繁买进卖出，快速获利。我是说，就像我们之前谈到的，他某种程度上是在收割那些不够成熟的散户投资者。比如，他可以通过建立大仓位来撬动市场，把一只股票的价格推高，然后抽身离场、锁定利润。

Ben：当时的监管要少得多，而你交易时的对手方也远没有那么老练。

David：是的。所以很快，蔡和富达开始成为一个玩家，一个真正举足轻重的玩家。所有大公司的 CEO 都想结识他，因为，嘿，他有能力真正撼动他们的股价。他成了某种准名人。

Ben：而且不管撼不撼动股价，既然人们都想投他的基金、他吸引了这么多资本，他现在都有能力成为你公司的大股东。

David：正是如此。所以富达资本基金在短短几年内，从基本上为零——在富达这样一家本身就不大的公司内部的一个初创项目——成长为到 1965 年规模达 3.4 亿美元的基金，而那一年正是博格从摩根先生手中接管威灵顿的时候。这其实正是摩根决定在 1965 年把公司交给杰克的背景，尽管杰克还那么年轻。摩根陷入了信心危机。他不确定自己能否在这个新的狂飙时代中运营下去并取得成功。对他来说，这是未知的领域。所以在向杰克交接时，他在接受《机构投资者》杂志采访时说了一句话，引用原话：“我过于保守了。”而在把公司交给杰克时，他给博格的指示是：我要你不惜一切代价扭转这家公司。

Ben：嗯。

David：就是说，我们得做点不一样的事。

Ben：所以他得到了授权，有了一条清晰的道路，可以按自己认为合适的方式行事。

David：对。

Ben：所以这不只是简单的交接班。而是：嘿，你应该彻底改变我们的战略，以便在这个新时代竞争。

David：是的，是的。威灵顿及其所代表的那一整类基金，也就是我们之前谈到的平衡型基金——股票和债券搭配，一只证券就是一套完整的投资方案。在狂飙时代之前，1955 年这种平衡型风格占整个基金市场的 40%。到 1965 年，这一比例一路降到 17%，而且还在不断下滑。到 1975 年，也就是又过了十年，它已降到不足整个市场的 1%。基本上，它们正在像渡渡鸟一样走向灭绝。

Ben：所以投资者希望从这种股债混合的基金，转向只投股票的基金，而且这些股票交易频繁，力求在当年拿到尽可能高的回报数字，你知道，为此也愿意承担一些风险。

David：嗯，是的。具体来说，我觉得他们甚至不太在乎底层的股票是什么。他们想要的是能快速锁定利润的交易。你知道，他们想要富达和蔡至勇正在做的那些。就像：我不在乎你是不是频繁进出这些股票，不在乎你持有通用电气是一天、一周还是一年。只要你 5 块买进、10 块卖出，那就太棒了，干吧。

Ben：有意思。我一直把这种现象和 80 年代联系在一起，没意识到它在 1965 到 1971 年那段时期也发生过。

David：是的，80 年代是 60 年代这一幕的回响。

Ben：好的。

40:36David：对。所以这一切恰好都发生在 1965 年杰克执掌威灵顿的同时。蔡至勇，你知道，富达这位明星基金经理，开始琢磨：好吧，约翰逊先生，您年纪越来越大了。我觉得我应该接管这家公司。

Ben：他当然会这么想。

David：当然了，对吧？他手握明星基金，拥有所有客户，是城中风云人物，等等。

Ben：亘古不变的老故事。

David：对。约翰逊当然另有想法。不行，这是我的公司，这是我的家族企业，我打算把它交给我的儿子——内德·约翰逊（Ned Johnson），也就是爱德华·约翰逊三世。于是蔡说：好吧，行，那就把我凭业绩在富达及其管理公司积累的股权买断，我自己去创办基金。他真的这么做了。他离开了，创办了一只名为曼哈顿基金（Manhattan Fund）的基金。而在一个绝对疯狂的——这种事你根本编不出来——转折中，他最终接管了美国罐头公司（The American Can Company），你知道，就是杰克的祖父参与创办的那家公司。哇。是的。蔡成为了该公司的 CEO。他把它改造成了普瑞米利卡（Primerica），然后卖给了桑迪·威尔（Sandy Weill）和杰米·戴蒙（Jamie Dimon）。而这成了构建花旗集团的基石之一。什么？太疯狂了。简直疯狂。

Ben：我完全不知道。好笑的是，你之前讲罐头公司的历史时，我还在想：博格的祖父用来建立家族企业的那家公司，对听众来说真的有关系吗？

David：是啊。结果它变成了花旗集团。

Ben：太离奇了。

David：经由富达、杰米·戴蒙以及这一切。这种事你编都编不出来。

Ben：哇。

David：这就是杰克接手时那锅乱炖般的局面。很快，他认定作为威灵顿的新领导者，最好的做法是采取“打不过就加入”的策略，或者更具体地说，让他们加入你。于是他开始四处寻找狂飙风格的基金经理，想与之合并、把他们吸收进威灵顿，把威灵顿改造成富达那样的公司。

Ben：我记得他起初是想直接聘用这类人，但他说服不了任何人以雇员身份加入。他算是意识到：哦，我得买下其中一家公司才行。

David：是啊。我是说，嘿，如果蔡至勇只因为没能在富达拿到一大块股权、没能接管公司就离开了，那么其他任何自认为和他一样出色的人，你知道，都会想要管理公司的股权。是的。于是他四处物色，最终杰克在波士顿找到了一家由四位年轻合伙人创办的小型新公司：桑代克（Thorndike）、多兰（Doran）、佩恩（Paine）和刘易斯（Lewis）。那里的牵头合伙人尼克·桑代克（Nick Thorndike）刚从富达出来，曾与蔡至勇和内德·约翰逊共事。他们募集了一只名为 Ivest 的新基金，以狂飙风格进行投资。他们是年轻的业界新星，这只初创的狂飙基金管理着 1700 万美元。而此时的威灵顿管理着 20 亿美元，这是一个巨大的规模。

Ben：那是巨大的市场份额。

David：是的。

Ben：尽管他们在旧式投资风格上正在迅速衰落。

David：是的。但回到管理公司的商业模式——你按管理资产的一定百分比收取费用——流入威灵顿的收入和费用流虽然在下降，但仍然非常高，远远高于波士顿那只初创的 Ivest 基金。尽管如此，威灵顿和杰克觉得自己处境极其艰难，太需要这次合并、太需要把狂飙的血液注入公司，以至于他最终把管理公司 40% 的股权给了从 Ivest 过来的四位合伙人。

Ben：哦，这几乎是一场对等合并了。

David：是啊。威灵顿 20 亿美元，Ivest 1700 万美元，股权按 60/40 分配。《纽约时报》一篇关于此次合并的头条报道中有这样一段话：“一些观察人士认为，威灵顿为管理人才付出了过高的代价。据说许多人认为波士顿团队取得了一场重大胜利。博格先生不同意。他曾开出优厚条件，却未能聘到他想要的人。”正如你说的，Ben。“而且他不想等待有潜力的人慢慢培养技能。”这是件大事。我是说，尽管威灵顿的风格已经失宠，你知道，它仍是整个行业排名前十的共同基金之一。《机构投资者》杂志为这次合并做了封面报道，标题是《神童接管威灵顿》（The Whiz Kids Take Over at Wellington）。封面上还有一幅插图——你可以在网上找到，我们也会放进邮件里——画的是杰克化身为一个四臂四分卫，把橄榄球分别递给四位 Ivest 合伙人，他们就像跑卫一样，要带球冲过底线，在这里达阵得分。呼。能出什么问题呢？能出什么问题呢？

Ben：能出什么问题呢？

46:04David：是啊。嗯，正如你能预料的，又过了几年狂飙岁月后，泡沫破裂了。20 世纪 70 年代，石油危机来袭，滞胀来袭，股市下跌了 50%。虽然还没到大萧条的程度，但是 Ben，你我也从未经历过像美国 70 年代那样的时期。那很糟糕，是失去的十年。

Ben：就连 2008 年也没有这么严重。短暂的新冠崩盘当然也没这么严重。2022 年软件股失宠也没这么严重。互联网泡沫破裂也没这么严重。很少有听众能真正理解它的严重程度，能发自内心地感受到那有多糟。

David：是啊，我是说，到这一时期末，利率涨到了 21%。我是说，几年前利率涨到大概 5% 的时候，世界就差不多要崩溃了，对吧？你能想象吗？

Ben：那么狂飙时代的好年景是哪些年？又是什么时候崩溃的？

David：整个 60 年代都是，然后大概 1970、1971 年开始崩溃。等到 72、73、74 年石油危机开始冲击时，狂飙风格就彻底瓦解了。至于 Ivest 基金，他们把 Ivest 基金本身也并入了威灵顿。它在狂飙岁月里一直表现不错，结果在一年内回撤了 65%，他们最终关停了这只基金，把它关闭了。

Ben：他们把 Ivest 基金彻底关掉了？

David：他们关掉了 Ivest 基金。

Ben：哦，哇。

David：是的。

Ben：但他们不是已经把威灵顿基金的风格调整得很像 Ivest 了吗？

David：哦，是的。

Ben：所以威灵顿也在受损，对吧？我是说那只基金？

David：威灵顿也在受损。我是说，此时的威灵顿真的就是一艘四面进水、伤痕累累的船，因为在狂飙岁月里，它因为过于保守、过于平衡而失宠。

Ben：它跑输了市场，一直跑输市场。

David：然后它基本上转型成了一只狂飙型基金——

Ben：承担了多得多的风险。

David：——接着就跌下了悬崖。到 1973 年，威灵顿基金的资产已从合并时的 20 亿美元一路跌到 4.83 亿美元。也就是说，基金超过四分之三的资产，进而管理公司四分之三的收入，噗，化为乌有。

Ben：当然，这些并不全是因为资产贬值。很大一部分是赎回，投资者把钱取走投向别处。但这对管理公司来说无所谓。对他们而言，管理规模就是管理规模。

David：而且——有人在我做研究时向我指出了这一点。正如我们前面谈到的，投资公司的管理公司拥有惊人的经营杠杆。随着你管理的资金规模增长，你不需要同等程度地扩大人员、运营或成本。所以你能获得惊人的经营杠杆和利润。

Ben：很像软件企业。

David：很像软件企业。不幸的是，这种效应是双向的。所以，一旦你的管理资产开始缩水，这些优势就会迅速消失。

Ben：当你的资产变少时，你仍然要承担与资产很多时几乎完全相同的运营责任。

David：对。而且由于这次合并，现在桌边多了四位需要养家糊口的新合伙人，他们拥有管理公司 40% 的股份。于是，在这一切当中，让事情更加复杂的是，随着威灵顿的亏损不断累积，杰克开始陷入一场良心危机。客户在撤资，他们在关闭 Ivest 基金。他开始思考，先是自己琢磨，然后向合伙人们说出口：“伙计们，我们在干什么？我们仍在向基金客户收取费用。是的，我们的管理资产在缩水，所以我们的费用收入也在缩水。但对于那些还留在我们这里的客户，我们并没有降低他们的成本。我们的收入仍然相当不错，而我们却在把他们的资本烧成灰烬。这里有些不对劲。”

Ben：我在《博格效应》（The Bogle Effect）一书中看到，这被称为他的“甜心先生时刻”（Jerry Maguire moment）。在电影《甜心先生》那个著名场景中，主角对整个体育经纪人行业失去了信心，写了一封信说：“伙计们，我们要把这件事做对。我们应该改变一切，把我们的整个生意推倒重来。”而一如既往，你知道这会得到什么样的反响。

David：嗯，杰克在这里的“甜心先生时刻”是：他向全公司发表了一次演讲，抛出了这样一个想法：嘿，也许我们真的应该把公司的基金互助化，解散管理公司，或者让基金本身收购管理公司，消除我们正在赚取的所有超额利润，只为我们的基金持有人服务，按成本运营，至少降低——或者尽可能接近于消除——他们为我们所提供的这项、坦白说并不怎么样的服务所支付的费用。

Ben：一组由共同持有的共同基金，或者用杰克喜欢的说法，“互助的互助基金”（mutual mutual）。

David：确实如此。那么，为什么要收购呢？如果杰克，可能还有他的合伙人们，出于一片好心要把它送给基金持有人，为什么还得收购？嗯，因为摩根先生在退休前已经让管理公司上市了，在证券交易所挂牌发行了股票。

Ben：没错。

David：所以管理公司，也就是威灵顿管理公司里，除了杰克和四位 Ivest 合伙人之外，还有公众股东。

Ben：所以你不仅得让你的阵营，也就是费城阵营同意，还需要波士顿那帮人也加入进来。他们占 40%，是一个很大的投票集团，还有所有那些公众股东。而谁会愿意这么做呢？因为这既不理性，也不经济。这是慈善。我们拿一个能产生大量现金、拥有企业价值的生意，停止产生现金，把它的企业价值实际上视为零，然后把它交给基金本身。

David：实际上就是让公司自杀。是的。再强调一下，回过头来看，人们很容易会说：“哦，杰克，他品德高尚，挺身对抗华尔街，对抗那些骗子和各种收费。”事实并非如此。这就是这个行业当时的运作方式。没人要求这样做。没有其他公司改变运营方式。没有其他公司降低费用或实行互助化。没有客户为此生气。政府对此也没意见。

Ben：总部外面也没有抗议团体。

David：是啊，20 世纪 70 年代可没有“占领华尔街”。

Ben：纯粹是他自己在说：“没人要求，但我认为我们应该这么做。”

David：我认为这是正确的事。这真的是极其边缘的疯狂想法。如果说存在道德冲突，那它也仅仅存在于杰克的脑海和内心之中。

Ben：对。

53:28David：所以 Ben，就像你说的，你可以想象，这在合伙团队内部遭遇了彻底的冷遇，而这个团队本来就因为种种问题而压力重重。于是，在杰克于 1974 年 1 月 23 日威灵顿管理公司董事会会议上提出这一主张后，四位 Ivest 合伙人联合起来，从公众股东那里拉到了足够的票，解除了杰克的威灵顿管理公司 CEO 职务。

Ben：而这距离他最初提出互助化、让基金自我持有的提议已经过去了好几年。他们之间经历了一场持续多年、旷日持久的争斗，在任何事情上都意见不合。他们的理念完全不同，矛盾激化到了极点。他们要求杰克辞职，他说：“我拒绝。”他甚至写了一份非常非常长、长达很多页的备忘录演讲稿，交给整个董事会，阐述他有多么坚决地拒绝，然后他们才正式解雇了他。

David：是啊。这是一件极端的事件。极端的事件。

Ben：从杰克的角度看，他和这些人合伙，他们进来了，结果是引狼入室，他们把他赶出了他自己的公司。

David：对。

Ben：他大致是这么看待这件事的。

David：对。而从他们的角度看，这家伙已经疯了。

Ben：我们还有公众股东要照顾。

David：于是，1974 年 1 月 23 日，杰克被解除威灵顿管理公司 CEO 职务。

Ben：但是——

David：问题在于：威灵顿管理公司和真正的威灵顿基金——此时他们已经有好几只基金——在法律上是彼此独立的实体。杰克是威灵顿管理公司的 CEO，同时也是每一只基金的董事长，而这些基金共同拥有各自独立的基金董事会。有一个代表所有基金的董事会，杰克就是这个董事会的主席。

Ben：在此之前，在美国金融机构的历史上，这不过是个脚注，对吧？无关紧要。

David：只是个法律上的技术细节。

Ben：是的，基金有自己的董事，但实际上管理公司、基金，都是由同一批人运营的一个整体。

David：对。

Ben：他们即将发现这个技术细节有多么强大。

David：或者可以说，杰克即将去检验它。

Ben：是的。

David：于是他想出了一个计划。他想：“好吧，你们要把我踢出管理公司，还以为我会悄无声息地离开？你们不了解杰克·博格。”

Ben：对于不在金融、私募股权、风投或金融生态中任何领域工作的人来说，需要知道：基金传统上有权选择自己想要的投资管理人。基金的投资者选出基金董事会，并依靠基金董事会或基金管理层来挑选投资管理人。所以基金实际上确实有权决定，是继续与威灵顿管理公司合作，还是另找一家能就如何投资这笔资金池为其提供建议的新公司。

David：对。或者做些别的事情，等等。不过以前从来没有人检验过这个想法。

Ben：是的，是的。

David：于是在杰克被解除管理公司 CEO 职务的第二天，他召集了基金董事会的特别会议，这是他作为董事长的权力。他提议，由基金董事会投票：第一，就像你说的，Ben，切断与威灵顿管理公司的管理关系；第二，实现杰克那个狂热的梦想：将基金的所有管理和运营互助化，聘用自己的员工，全部在基金内部直接运营，不再有独立的外部管理公司，也不再有相应的费用。

Ben：我脑海中浮现的一句话——尽管在这里的用法与其原本语境完全不同——是杰夫·贝索斯的“你的利润就是我的机会”。在这里，它不是亚马逊式的意思，即“嘿，你收取高利润，我收取更低的利润，所以我会抢走你的客户”。而是：“嘿，我要把利润率削减到尽可能接近零。我要把所有权互助化。”

David：等等——是“我要把它降到零”，而不是尽可能接近零。不会再有——不会再有任何利润。成本仍然会有。我们将按成本运营，但会放弃所有利润。

Ben：对。这实际上就像一颗毒丸。他们不会发财，我也不会发财。这里有很高的利润率，而我要利用你们赚取高利润这一事实作为我的机会，进来宣布：谁都别想赚钱。我们要把一切转移到我即将创建的这个新组织里，谁都不赚钱。

David：对。那么基金董事会对此作何反应？也许不像管理公司的合伙人和董事会那样负面，但他们仍然相当震惊。他们的反应是：哇，好吧，杰克，你知道，我们以前听你谈过这个想法。显然，我们现在处于一个紧急状况。

Ben：而且你有点利益冲突啊，老兄。

David：是啊，是啊。

Ben：你是不是有点报复心理？是不是有什么动机，让你这样极力推动我们把所有利润砍到零，转而投向你在这里提议的这家全新的公司？

David：对，对。但问题是，杰克确实很有道理，尤其是对基金董事们而言，他们的受托责任就是做符合基金持有人最佳利益的事。他的提议显然非常符合基金持有人的最佳利益，对吧？

Ben：他是在向一个某种程度上没有利益冲突的群体推销。理论上，基金董事会只照顾基金的投资者，而不是管理公司的股东。

David：确实如此。于是基金董事会说：好吧，我们需要暂停一下，需要休会，需要多一点时间让尘埃落定，弄清楚该怎么做。我们花一个月时间，杰克，既然你想这么做，我们指派你去准备一份研究，一份可行性研究，看看作为基金和基金董事会，我们有哪些可选方案。

Ben：因为你提出的基本上就是那个核选项。能不能把整个渐进的选项谱系都给我们？

David：把完整的选项谱系给我们。

Ben：因为依靠威灵顿其实挺好的。我是说，他们在管理公司这边建立了大量基础设施，支撑着我们所做的事。如果我们就这么说“抱歉，我们要从零开始做个全新的东西”，那有点疯狂。

David：是啊，从零开始。于是杰克回去准备了一份 250 页的报告。

Ben：当然了。

David：就好像他又回到了费尔斯通图书馆（Firestone）的自习隔间，你知道，重新写他的毕业论文一样。

Ben：而且里面全是数据。我是说，他真的做足了研究，算清了账。他这次的提案构思得极其周全。

David：对。他在次月，也就是二月，向董事会提交的这份报告的核心论点写道，引用原话：“现有结构作为共同基金行业公认的标准已有 50 年。我们面临的问题是：这样一种如此传统、长期被接受、对一个在道德和法律标准不那么严格的时代中成长起来的新生行业如此令人满意的结构，是否真的是适合当下、适合未来、也适合威灵顿投资公司集团的最优结构？抑或，各基金应当寻求对自身命运的更大掌控？”显然，杰克对这个问题的回答是肯定的。

Ben：我是说，慷慨激昂、言辞如火。他骨子里有个布道者。

David：他，他很有动力。他在这里干劲十足。他在回忆录里其实有一句很能说明问题的话，我觉得道出了他当时的心态。他说：“是的，基金及基金业务的互助化完全是我的主意。我意识到，一家互助公司永远无法给我带来那么多华尔街居民所能赚到的个人财富。但我相信，它为我提供了恢复职业生涯的最后、也是最好的机会。”显然两者兼而有之。杰克是个理想主义者，而这也是他拯救自己职业生涯的机会，是他最后的退路。

Ben：是的。

David：最终，基金董事会回来投票，确实站在了杰克一边。勉强通过，极其勉强。

Ben：他们为他划出了一小块工作。但不是他所要求的全部。

David：是的。他们说：“好吧，你可以继续担任基金董事长。我们将支持与威灵顿管理公司进行极其有限的分离，但不是全部，也不是一开始就这样。我们授权你去成立一家新的基金子公司，由各基金共同持有，进而由基金中的客户持有。我们将授权该公司只接管基金行政管理。”所以不包括投资管理，也不包括营销和分销，这些仍然留在威灵顿管理公司。但我们会做一个小实验。所有后台工作，税务、会计、法务、基金持有人登记等等，

Ben：而这恰恰是杰克最不喜欢做的事。

David：是啊。

Ben：我是说，这是所有人都最不喜欢做的事。有趣的部分是挑选投资标的，然后看你能不能出去，你知道，推销给客户、引入新资金。传统上，当选股人很有意思，当销售也很有意思。而确保账目核对无误的人可就没意思了。

David：对。事实上，大多数管理公司会把这部分外包，并不自己做。

Ben：对。而且从技术上讲，他被明确禁止提供投资顾问服务。

David：向基金提供。是的。

Ben：向基金提供。

David：是的。

Ben：听众们，把这点记下来，记在心里。而杰克把这算作一场胜利。他想：“不错，我拿到了点东西。”

David：对。是啊。所以，我是说，嘿，听着，要么就是他的职业生涯结束了，用比喻的说法，你知道，他就流落街头了。

Ben：不过已经挺有钱了。我是说，到这时他算是中等富裕。他在一个大好时代经营一家金融公司，干了20年，那时金融公司利润相当丰厚。所以他大概赚了，我也不确定，我猜有500万美元，而且他花钱不大手大脚。所以，过得相当不错。

David：是啊，这取决于他从管理公司拿了多少薪水和提成。但他当然会抓住这个机会。能拿到什么就拿什么。于是他说，太好了，就这么干。他在回忆录中写道：“我知道前路坎坷，因为我的最终目标是建立一家业务全面的公司。”换句话说，就是全盘接管，把威灵顿彻底踢出去。“我以离开上一个领导职位时的同样方式走上了新的领导岗位：满怀热情地被‘点燃’（fired，亦有‘被解雇’之意）。”天哪，说成被地狱烈火般的怒火‘点燃’才更贴切。

Ben：是的。

David：所以，基金董事会一投票通过，业内其他人当然都听说了。而威灵顿虽然现在规模小了很多，仍然是业内广为人知、备受尊敬的大公司。反应非常强烈。《福布斯》杂志发了一篇文章，讲威灵顿内部的这场内斗，标题借用了《罗密欧与朱丽叶》中那句著名的诅咒：“两家都遭瘟疫”。意思是，这帮人在把整个行业搞砸。杰克在他的回忆录《坚守航向》（Stay the Course）开头讲了一则轶事：大约在这个时候，他出差去洛杉矶。在那里期间，他收到资本集团（Capital Group）负责人的紧急消息，资本集团是洛杉矶一家大型主动型基金管理公司。资本集团的负责人小乔恩·洛夫莱斯（Jon Lovelace Jr.）说需要私下与杰克见面。杰克说：“嗯，我的日程排得很满。我这边现在事情很多。我明天从洛杉矶国际机场飞走。唯一能挤出的时间是明天早上6点在洛杉矶国际机场吃个早餐，然后我就飞回费城。”洛夫莱斯说：“好，没问题。我会到。”杰克到了。洛夫莱斯已经坐在那里。他一脸冰冷。他说：“我听说你打算把威灵顿基金共同化（mutualize）。”杰克说：“是的，约翰，没错。事实上，我已经拿到了票数。我们正在启动这个过程。”

Ben：呃，算是吧。

David：算是吧。对，算是。乔恩转向他说：“如果你这么做，你会毁掉整个行业。”当然，耐人寻味的是，如今资本集团和主动管理可以说从来没有这么好过。资本集团管理着3万亿美元的资产。

Ben：你能理解他们为什么害怕：如果你提供了这样一个存在性证明，表明这门生意可以按成本运营，不需要向管理资金的人支付巨额报酬，那么我们的客户就会要求我们也这么做。这在某种程度上是对的，因为如今你基本上可以从任何人那里几乎零成本买到标普500指数基金。但在某种程度上也是错的，因为资本集团、贝莱德、富达，这些都是盈利丰厚的巨型公司。所以我觉得本期节目剩下的部分值得梳理的有趣之处在于：竞争对手对这种近乎共产主义的举动感到恐惧，大概是有道理的——他们把资本主义皇冠上的一颗明珠拿来公有化了。但与此同时——

David：——有点像NFL，最后对所有人都很好。

Ben：对，对。

David：所以是的。杰克开始踏上这条路。这家新的子公司首先需要一个名字。就在这时，一位古董商来拜访杰克。再说一次，这种事真是编都编不出来——他向杰克兜售一些威灵顿公爵时代英国海军舰船的版画。威灵顿公爵是英国首相和军事领袖，沃尔特·摩根正是以他的名字为威灵顿公司命名的。杰克翻看这些版画，其中一幅画的是一艘船——英国皇家海军“先锋号”（HMS Vanguard），它是尼罗河海战中的旗舰，英国军队在这场海战中击败了拿破仑，确保了英国的独立以及此后几个世纪的欧洲格局。于是他当场决定就叫Vanguard（先锋），这很有意思，因为Vanguard是个好名字。它坚定、可靠，具备我们今天对它的一切印象。

Ben：简短、好记、独特。

David：没错。好记。而且，你知道，它是先锋。是领导者。是开拓者。是在引领一场革命。但现在了解了全部历史之后，很明显，杰克选这个名字是因为它代表着彻底的胜利，以及将对方彻底歼灭。

Ben：是的。

David：太好笑了。这完全不是人们今天对这个品牌的看法。于是在1974年9月，先锋集团（The Vanguard Group）申请注册成立，开始运营，接管威灵顿基金以及威灵顿管理的其他基金的后台业务。

Ben：激动人心。

David：没人在乎。资本集团的约翰·洛夫莱斯、《福布斯》以及业内其他所有人都曾极度担心这会摧毁一切，会把整个行业烧成平地。

Ben：嗯，因为它实际上并没有被共同化。

David：是啊，没人在乎。

Ben：如果有风险投资人或私募股权的人在听，或者你在投资管理行业，好吧，你换了后台。这种事经常发生。每5年就发生一次。这对你的业内同行毫无影响。真正会有很大影响的是，如果你说：“哦，我所有的费用和所有的业绩报酬，我们都要降到成本价。”那才意义重大。但这次并不是那样。

David：不，并不是。结果，杰克还需要领导第二场完全独立的革命，才会有人注意到他在做什么。这场革命不在于基金的法律结构，而在于他们所提供的投资产品的本质。

Ben：但是David，我以为他被禁止做那个。嗯，如果你完全不提供任何投资建议，也许你仍然可以从事决定投资什么的业务——只要你实际上并不做任何决定。

David：是的。而第二场革命就是指数基金。

Ben：没错。

David：不过在讲这个故事之前，现在正是感谢我们节目的老朋友ServiceNow的好时机。

Ben：是的。听众朋友们，如果你在经营一家大型企业，那么AI智能体很可能已经遍布每一个团队，而部署它们其实已经不是难点了。

David：没错。难点在于了解它们拥有哪些权限、员工用它们做什么，或者AI在做出哪些决策。对大规模企业来说，AI安全不是小事。风险是真实存在的。

Ben：没错。想想我们节目报道的那类公司，在那种规模下，你不能有盲点。你的系统、你的员工、你的权限，全都需要纳入掌控，才能维持客户信任。这正是许多公司目前在AI上遇到的问题。智能很多，但可见性不够。

David：没错。而这正是ServiceNow所做的。基于他们的端到端企业工作流，你网络上的每一台设备、每个系统中的每一项权限、你的AI智能体，全都在一个地方可见且安全。

Ben：他们做这件事已经超过20年了。如今，他们支撑着超过85%的《财富》500强企业背后的工作流，每年超过950亿个工作流。世界上很大一部分已经在使用ServiceNow工作。

David：而现在，作为AI控制塔，他们为企业提供了一个统一管理这一切的地方，把AI混乱变为AI掌控。

Ben：所以听众朋友们，如果你在考虑如何安全地扩展AI，去看看servicenow.com/acquired，告诉他们是Ben和David推荐你来的。那么David，面向散户消费者的第一只商业化指数基金的诞生。

David：是的。

Ben：人们真的很在乎，对吧？大家排起长队来抢这个东西。这是有史以来最受期待的金融产品。但事实上完全不是。

David：太好笑了。这东西会改变世界，而且不只是一点点，是极其巨大的影响。

Ben：你的大部分净资产都在这些基金里。

David：是啊。如今人们担心指数基金和被动型基金在市场中占比过高。当美国公司70%的股权都由被动指数基金持有时，公司治理会怎样？现在正弥漫着这种关乎存亡的恐惧，而这与50年前这些产品推出时业界的反应相去甚远。

73:03Ben：好，David，带我们回到1974年，回到启发了这一切的那篇期刊文章。

David：是的，《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）。诺贝尔奖得主、美国经济学家保罗·萨缪尔森在1974年秋天撰文称，他一直在研究这个新兴共同基金行业中的市场回报和主动型基金经理的回报，他没有找到任何实际证据表明有基金经理能够系统性地跑赢市场。在论文结论部分，他认为，这里有一个显而易见的机会。应该有人站出来提供一只基金，引用原话，“模仿整个市场”，不收销售费用，并将佣金、换手率和管理费保持在可行的最低水平’，也就是指数基金。

Ben：有意思的是，我其实没意识到他提出过像这样的商业化供应。我读到的部分是：某家大型基金会应该建立一个追踪标普500指数的内部投资组合，哪怕只是为了建立一个朴素的模型，让他们内部的“神枪手”们以此衡量自己的本事。

David：是啊，不，他在那篇论文里谈到免销售费用，就是在考虑面向散户的分销。但你确实触及了一点。这种被动追踪股市的指数基金的想法并不完全是新的。在此之前的几年里，机构圈子里有几个人已经有过相同或类似的认识，认为这可能是个有意思的想法。事实上，最早设立指数这件事本身，才真正是这个想法的前身。人们想要某种衡量整个市场的方法。我是说，标准普尔500指数就是干这个的——道琼斯工业平均指数也是。这些东西可以一直追溯到19世纪。报纸想要一种报道市场走势的方法。

Ben：妙就妙在，从这些指数创立起，过了大约100年才有人想到：嗯，也许这不只是我们用来衡量自己的基准，也许它本身实际上就是一个很棒的投资产品。

David：是的，它本身就可以成为一种资产类别。

Ben：这也说得通，因为谁会想买平均水平呢？我是说，你为什么会想拥有市场的第50百分位？重点不就是跟一位能跑赢市场的优秀投资经理合作吗？你为什么只想要贝塔？你想要的是在贝塔之上的阿尔法。“嘿，你不想当个普通人吗？”这不是一个一听就能卖出去的主张。

David：对，对。它和这种整个美国式的生活方式格格不入。和美国的抱负相悖。

Ben：美国例外论。

David：好笑的是，如果这一切发生在欧洲或别的地方，它可能会更早出现。

Ben：真好笑。

David：总之，是的，之前有几个人尝试过在机构端让这个想法落地，其中最突出的是富国银行（Wells Fargo）的养老金管理部门。也就是富国银行为大公司管理和运营养老金的那个部门。几年前，他们其实已经为新秀丽箱包公司（Samsonite Luggage Corporation）的养老基金创建了一只指数基金。

Ben：太神奇了。

David：难以置信。但它失败了。他们没能让它运转起来，因为这实际上是个看似简单、实则很难的问题。要做到这一点，创建一只持续追踪像标普500这样指数的基金，你需要大量软件。你必须实现自动化。人力做不到。

Ben：对。标普500的意义在于构建整个市场的一个子集，它的回报与整体市场基本相同，但公司数量更少。所以你不需要几千家公司，只需要这500家。但即便是搭建一套逐日追踪500家公司走势的系统，也很复杂。

David：是的。

Ben：另一个难点是，购买一组具有代表性、权重正确的完整标普500成分股有点贵，尤其是按整股数量购买。如今，如果不买基金、自己去做，你需要的最低资金大约是350万美元，才能构成最低有效或最低具有代表性的标普500组合。

David：于是几年之后，杰克和先锋登场，正处在一个独特的时刻：他们需要某种东西来让自己的模式运转起来。而计算和软件也恰好刚刚开始有能力处理这件事。

Ben：杰克非常仔细地研读文件。他与董事会保持着密切沟通，他意识到自己有了一点空间。

David：他找到了一个漏洞。没错。

Ben：他可以说：我在这里并没有主动让先锋以任何方式提供投资建议，但我们想做的是创建这只新基金，它不需要任何投资顾问服务，纯粹就是标普500的指数，我们可以在先锋旗下运营它，而且这在我们的授权范围之内。

David：是的。我们不需要让威灵顿参与。

Ben：他的董事会同意了。是的，这算是一次严峻考验。他去问：“你们怎么看？这是你们授权我做的事吗？”他们回复说是。

David：是的。正如杰克在回忆录中所说，有点像在法庭审判中作出有罪判决。他和早期的先锋既有犯罪的机会——在这里就是创建第一只指数基金——也有这么做的动机，因为这是绕开主动管理禁令的办法。

Ben：而杰克开始意识到的一点，也是他本科毕业论文和保罗·萨缪尔森那篇文章的集大成，是这件事实际上可能非常成功。

David：没错。

Ben：他算了一下，因为他就是杰克。不计费用的标普指数跑赢了一半的主动型基金经理，而在整整十年里，它会跑赢其中78%。所以杰克意识到，“等一下”，以零成本运营一只指数是不可能的，但在规模化之后，你实际上可以接近零成本。如果你只持有标普，你就能跑赢市场上四分之三的其他共同基金。所以这里真的可能大有可为。

David：是的，这是一个非常重要而微妙的点。如果你能做到只持有市场平均水平，但收取的费用远低于市场上其他所有基金经理，你实际上就会拥有顶级业绩。因为如果你向客户收取的费用低于市场上其他基金经理的平均费用，那么基金回报与扣除费用后回报之间的差额对你来说就小得多。所以如果你说，“好”，我就拿平均水平，但我真的能拿到平均水平，你就会比市场上大多数人做得好得多。

Ben：下面用一笔账来说明这差别有多大。你可能听到“哦，1%的费用，没那么糟嘛”，对吧？当时的费用其实高于1%，是1.5%到2%，但我们就说1%。那是总资产的1%。如果股市回报7%，而你要付1%的费用，那其实是你放弃了收益的七分之一，也就是大约15%的回报。当这种情况年复一年地发生，你的回报就被拦腰砍断了。我做了个小表格来核对这笔账。如果你25岁时投资10万美元，40年里获得7%的市场回报，最后会有150万美元。但如果你每年都付1%的管理费，那就是6%的年回报。你最后得到的不是150万美元，而是100万美元。是的，只要每年不付1%的费用，你的退休金就能多出50%。我是说，长期影响在于，人们以为博格是个指数化的狂热分子，痛恨主动管理，但事实并非如此。他是低费用的狂热分子。他一直认为，嘿，主动型基金经理也许能跑赢市场，但正如萨缪尔森所观察到的，要持久做到这一点，在几十年的交易中始终跑赢，真的非常非常难。但非常明显的是，即便只有1%的费用，那也相当于需要15%的超额表现——你每年都从劣势起步，必须跑赢市场15%才能打平。天哪，我宁愿没有这种结构性劣势。这才是博格真正的遗产，也是他所执着的东西。

David：是的，杰克晚年将此称为“成本至关重要假说”（cost matters hypothesis）。你举的那个例子——退休账户、大学基金，甚至只是一个储蓄账户里多出50万美元。这就是我在节目开头说的，千千万万的人因此彻底改变了生活。多出50万美元，或者不管你的起步本金是多少。这就是需要依靠孩子供养退休，还是能够自给自足的区别。这就是你家人教育结果的区别。仅仅因为那1%的费用差，就如此重要。

Ben：没错。换个说法：从数学上讲，主动型基金经理作为一个整体，扣除费用后不可能跑赢市场。“作为一个整体”这几个字在这里起了很大作用，但关键就在于：市场本身就是由主动型基金经理构成的。他们不可能全都跑赢自己。在任何特定年份，总有一些人会跑赢并证明其费用合理，但中位数的主动型基金经理会恰好以其费用的幅度跑输。

David：是的。每一年都是。

Ben：而且由于你无法事先可靠地识别出赢家，尤其是当你的目标是持续投资几十年时，整体而言，收费的主动管理相比不收费的指数基金，期望值是负的。

David：没错。那么，回到1975年、1976年，杰克和他那帮快乐的船员（merry crew）。他们确实在很多很多年里都把先锋的所有员工称为“船员”，因为那艘船和航海主题等等。

Ben：太完美了。

David：杰克指派最早的员工之一，一个叫扬·特瓦尔多夫斯基（Jan Twardowski）的人，去编写软件来实现这件事，创建第一只散户指数基金。他去了，在费城一台分时计算机上用APL编程语言写出了程序。与此同时，杰克去了标准普尔总部，与他们谈判许可费，以获得将标普500指数作为这第一只指数基金基础的使用权。杰克在一次播客访谈中讲过一个很棒的故事。他在和标普负责500指数的那个部门的负责人谈判。那人说：“基本上，我不知道，天哪，该你付钱给我们？还是我们付钱给你？这对我们来说会是很棒的营销。”最终他们定下由先锋每年付给标普2.5万美元，这个交易金额几乎是凭空拍脑袋定的。这实在太好笑了，因为如今指数基金许可基本上就是全世界指数业务的全部，而且利润率极高。

Ben：我有这方面的数字。据人们估计，先锋每年向标普全球（S&P Global）支付大约3亿到4亿美元，是其最大的单一许可客户，而他们的许可业务板块整体每年收入18.5亿美元。正如你说的，David，这基本上全是利润，对吧？我是说，全世界都已认同标普500是代表市场的标准品牌，所以任何想做指数基金的人，他们都能从中收取每年18.5亿美元的租金。

David：能拿到这种活儿真是好买卖。没错。先锋、贝莱德、富达、道富，都在向他们付大笔钱。

Ben：而且是按资产管理规模（AUM）的基点收费。

David：哈哈，这就是管理费嘛！

Ben：或者按交易量收费。所以它会根据你作为客户对其价值的大小而伸缩。

David：我之前不知道。这真是太讽刺了。

Ben：我也开始研究，比如，为什么先锋不更大力地推它的全市场基金？或者为什么没人搞出一种看起来很像标普500、但又不是标普500的合成产品？富达试过。有一只富达500只股票的基金，不完全是标普500，或者至少没有授权使用这个名字，但人们就是不蜂拥而至。人们想要标准。

David：他们想要品牌。

Ben：能做成的话，这是门好生意。

David：这就是“Intel Inside”，一种成分品牌。

Ben：没错。

David：好吧，无论如何，1976年，先锋推出了第一指数投资信托基金（First Index Investment Trust Fund）。

Ben：糟糕的名字。

David：如今它已更名为好得多的先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund），代码VFIAX，是第一只面向公众的散户指数基金。如今是全世界第二大的单只基金，拥有1.5万亿美元资产，仅次于你提到的它的姊妹基金，Ben，也就是先锋全股票市场指数基金（Vanguard Total Stock Market Index Fund），后者拥有2.1万亿美元资产。如今这两只基金合计3.6万亿美元。

Ben：而它们实际上是同一回事。

David：实际上是同一回事。

Ben：不管你持有标普500还是整个美国股市，从长期来看，回报几乎会完全相同。

David：而且它们，它们都根植于先锋在1976年推出的这只基金，那次IPO失败了，只募集到1100万美元。

Ben：嗯，回到我们之前聊的那点，谁会想买平均水平呢？

David：是啊。

Ben：这是个糟糕的推销话术。我想跑赢市场。别拿这个来推销给我。顺便说一下，我们聊过遥远的未来，那时先锋的费用已经大幅下降。我持有那只ETF，VOO。我今天早上看了一下，管理费是3个基点，也就是0.03%的管理费。接近零。你知道，他们和所有竞争对手都接近零。而这东西首次推出时，其实有相当可观的管理费。是的，没有行业其他公司1%、1.5%或2%那么糟，但仍然是0.6几。

David：0.65左右吧。

Ben：所以作为一只未达规模的指数基金，推销话术就是：你想要平均水平，而且还要被费用显著拖累吗？

David：是的。

Ben：这是个糟糕的推销。

David：嗯，而且，而且，而且比这还糟。还记得我们说过管理公司做的三件事，以及先锋基金董事会、威灵顿基金董事会允许杰克做什么吗？他们说，嘿，我们只让你做行政管理，但投资建议和分销仍然得留在威灵顿。而分销仍然通过股票经纪人网络进行，收取销售费用。所以他们想出，杰克和先锋要为这只新基金绕开分销禁令，唯一的办法就是对它进行IPO。我说了IPO，这就是为什么会有IPO。于是他们召集了一批华尔街银行，我想从技术上讲，对基金进行一次性IPO不算作分销和营销。所以先锋被允许这么做。他们认为能募集到、而且也需要大约1.5亿美元的初始基金持有人资本，才能让这只基金运转起来。结果他们拿不到足够的需求。他们只募集到1130万美元。糟糕到他们连足够的——

Ben：只有目标的1/14。

David：对，对，对。他们连买入整个标普成分股、哪怕每只100股的资本都不够。

Ben：所以他们是不是买了类似标普220之类的东西？

David：嗯，这个，我不知道他们是怎么蒙混过关的。他们买了280只股票，但他们得选择是哪280只。所以他们在做主动管理。

Ben：我想大概是他们挑了最大的200只，然后剩下的80只，他们试图构建一个具有代表性的样本，在数学上等同于持有全部500只，但那只是一个学术假说，当时还没有完全得到证实。

David：我是说，这里面仍然需要大量判断。你甚至可以说是投资顾问。

Ben：你甚至可以这么说。

David：你甚至可以这么说。关于这个有个很精彩的故事。你找到了吗？

Ben：没有。

David：先锋一来没有多少资源，二来也不想做任何看起来像聘请专业投资顾问、投资经理来管理这个项目的事。所以他们雇了一位年轻女性兼职，晚上和周末工作。

Ben：真的吗？

David：基本上就是挑选这额外的80只股票，然后管理和追踪一切。她白天在丈夫位于特拉华州威尔明顿的家具店全职工作。

Ben：哇。

David：而在晚上和周末，她是这只基金的投资组合经理——你知道，就是如今全世界第二大的基金。连同它的姊妹基金，是迄今为止全世界最大的基金。这有多不可思议？

Ben：好，所以他们的IPO彻底失败。没募集到足够的资本。推销话术很糟。

David：是的。哦，还有富达的内德·约翰逊（Ned Johnson）。还记得我们聊过的富达吗？

Ben：记得。

David：内德就这只基金的推出对媒体发表过一句著名评论，引用原话：“我无法相信广大投资者会满足于仅仅获得平均回报。这场游戏的关键在于成为最好的。”这真是太讽刺了，因为如今富达资产基础中有很大一部分是由指数基金构成的，其中许多是在富达平台上持有的先锋指数基金。

Ben：富达好笑的地方在于，我觉得他们主要是一家经纪商。他们确实有自己的内部基金，但我觉得很多人是通过富达的网站持有先锋基金的。

David：是的，确实如此。确实如此。我们后面会讲到。

Ben：好。所以推销话术相当糟糕，但随着发展和规模扩大，他们搭建的这套机制其实相当天才。想想看，如果客户拥有管理公司——也就是这门生意本身——那就真的没有动力去创造超出业务运营实际所需的利润。没有什么为股东赚利润、再把它作为股息分出去的意义。所以你可以直接把这些超额利润作为分红分给客户，也就是基金的投资者。或者你也可以说，哦，我们以降低费用的形式来做这件事。这比先产生利润、为利润缴税、再分红出去、然后那些人还得再为此缴税，在税务上要高效得多。他们会说，嘿，你看，我们以后就降低费用吧，因为我们现在有信心不需要更高的费用。

David：每次先锋降低费用，你都应该把它看作，嘿，我们实际上报告了更高的盈利。

Ben：没错。没错。然后随着你获得规模经济、不断成长，你可以进一步降价。David，正如你之前提到的，资产管理这门生意非常适合规模经济的玩法。管理资金的可变成本并不多。几乎一切都是固定成本，除了客户服务之类的东西——我们稍后会再谈到，这也正是先锋的弱点所在。是的，就在这些可变成本上。所以一旦你为大量客户管理非常大规模的资金，按百分比计算的费用就可以极低。这和我们Costco那一期讲的完全一样。David，你还记得那句话吗？

David：哦，当然。规模经济共享（Scale economies shared）。我记得我们是不是还用这句话做过Acquired的T恤和卫衣？

Ben：做过。做过。是的。链接在我们网站的邮件里。你可以分享规模经济带来的好处。Costco和客户这样做，先锋也这样做。

David：是啊，我是说，Ben，冒着抢走我猜可能是你这期节目“精髓”（quintessence）的风险：先锋就是金融界的Costco。

Ben：没错。但更进一步，它就像是打了激素的Costco。即使是Costco——它尽可能降价来回馈客户、鼓励客户忠诚，把与客户体验相关的一切都做得更好——即使是Costco也有外部股东，他们希望这门生意创造利润。你投资Costco这门生意是有原因的，那就是你期望它在今天和遥远的未来产生现金流。

David：Costco本身如今是一家市值数千亿美元的公司。

Ben：对。先锋完全没有这个。你是作为一名共产主义者，在投资资本主义这台美丽的机器。

David：是的。是的。就连索尔·普莱斯（Sol Price）和吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）都没有这么狂热。

Ben：是的。是的。

95:02David：所以这套机制需要几年才能启动，规模经济需要几年才能达到真正发挥作用的程度，投资大众也需要几年才能醒悟到这个理念。与此同时，他们以1100万美元的基金资本起步，然后仍然经历客户赎回和现金流出。比如，股市开始上涨，这多少让基金得以维持，但他们没有新资金流入，而且也不可能有，因为他们不能自己做分销。情况糟糕到第二年，即1977年底，他们不得不采取极端的激烈措施，将另一只名为埃克塞特基金（Exeter Fund）的威灵顿小型遗留基金并入这只指数基金，只为让它活下去，并为基金注入足够的资本以维持运营。

Ben：这让我觉得很疯狂：他们居然想出办法某种程度上收购了另一只基金，然后直接把它的资产并入他们的指数基金。而所有投资者都说，酷，听起来不错。我想我们现在是指数基金持有人了。

David：是的，我在 Jack 的回忆录里没看到任何关于与此相关的治理问题的内容。不过他们不知怎么就办成了。在这次合并时，那只基金拥有 5800 万美元资产，你知道，再对比一下指数基金的 1100 万美元，而且指数基金还在快速失血。我是说，那差不多是指数基金规模的 6 倍。所以说，你真正应该视为 Vanguard 500 指数基金种子资本的——同样还有它的姊妹基金、如今全球最大的集合基金全市场股票指数基金（Total Stock Market Index Fund）——最初并非来自客户在 IPO 时投入指数基金本身的资金，而是初始资本基础的大部分来自另一只——

Ben：Exeter——

David：前 Wellington 主动管理型基金，就这样被并了进来。

Ben：没错。

David：完全、完全不可思议。在这次拯救指数基金的紧急“移植”之后，终于在 1981 年到 1982 年间，Jack 和 Vanguard 赢得了接管指数基金分销的权利。他们的做法是利用另一个漏洞，这个甚至更站不住脚。Jack 辩称：哦，我们不是接管分销，我们只是取消分销。我们不再通过股票经纪人、让他们收取销售费用（sales load）来买入我们的指数基金。我们完全不允许这样做，因此我们是在取消分销。同样，他很方便地忽略了一个事实：现在他们得在 Vanguard 内部雇用大量人员来营销、销售和宣传这些基金。

Ben：对。他们改为免佣（no-load）。他们拒绝向公司外部的人支付 8.5%，但现在他们背上了一笔固定成本，也就是 Vanguard 内部的员工，这些人不仅要说服人们购买这些基金，还要实际处理和协助完成购买。

David：对。没错！

Ben：当时的运作方式是，你通过邮件沟通并寄出订单，然后再寄一张支票来投资这只基金。

David：对吧？你能想象吗？我记得我父母就这么干过。

Ben：是的。所以，你知道，取消分销，当然。但总得有人做营销和分销，现在只是改成内部来做。

David：没错。在此基础上，Vanguard 500 指数基金终于在 1982 年、也就是推出 6 年后达到了 1 亿美元资本的里程碑。他们花了 6 年才达到 1 亿美元，而这在当时同样不算大。Wellington 基金在很多年前就已经达到 20 亿美元了。

Ben：没错。

David：而最初的 IPO 目标是 1.5 亿美元。所以 6 年过去了，他们仍低于那个目标。

Ben：而且他们还面临一个逆风：他们刚刚不再付钱给别人做分销。所以现在市场上没有任何人有动力去推销 Vanguard 的基金。

David：没错，没错。但缓慢的积累确实开始了。到了 1980 年代末，1988 年，这只基金的资产达到了 10 亿美元，之后显然还会继续增长。

Ben：所以是 6 年达到 1 亿美元。

David：没错。然后又过了 6——

Ben：——然后又用了 6 年达到 10 亿。

David：对，没错。现在你可能会想，这点资本并不多，而 Vanguard 的费用又超级低。这段时间公司是怎么维持下去的？事实证明，Jack 的第一次革命——Vanguard 低成本、低费用的主张——在股票领域效果相当不错。而在其他一些金融市场，低成本策略效果更好。具体来说就是货币市场和固定收益，也就是债券、债务市场。在股票领域，你可以真正跑赢。投资股票的上行空间是没有上限的。这就是主动管理所兜售的梦想。Jerry Tsai、Peter Lynch 或 Warren Buffett，或者，你知道，史上最伟大的投资者们，我们可以创造 20%、30% 的年回报，甚至更高的百分比，比如我们那期节目里讲的 RenTech。如果你投资债务市场或货币市场，你的业绩是有天花板的。那就是政府债券或市政债券的票息，或者，你知道，就货币市场而言是国库券。

Ben：没错。

David：在这些领域提供的产品，就相对投资业绩而言，唯一重要的就是成本。

Ben：没错。在这些市场里，成本最低的提供者会胜出。

David：在这个时期，Vanguard 在固定收益业务上打造了一个巨无霸。正是这让公司在漫长地等啊等、等待 Jack 的指数化革命——他的第二次革命——真正起势期间得以维持下去。

Ben：嗯，有这个原因，还有一个事实是，管理 Windsor 基金的 John Neff 表现极其出色——那是一只主动管理型基金，收取的也是主动管理型基金的费用。

David：在股票这一侧。是的。我还在想你会不会提这个。这是这里另一个深刻的讽刺。Vanguard 从未退出主动管理业务。

Ben：而且他们某种程度上是继承了这块业务，因为他们对 Wellington 旗下基金负有部分职责，这些职责是与 Wellington Management Company 共同承担的。所以是的，这只 Windsor 基金，有很多年基本上提供了全部利润，用来支付所有开销、维持运转，而当时 Vanguard 的低成本指数化策略还在

David：缓慢积累——

Ben：——规模还不足以自给自足。

David：没错，完全正确。如今 Vanguard 仍有规模很大的固定收益业务、货币市场业务和主动股票管理业务。但如今，它们都被指数基金业务远远盖过了。

Ben：没错，而在很长一段时间里并非如此。

David：没错。

Ben：你知道，有意思的是，你几分钟前说了一句话，我一直在琢磨。就是说在股票领域，低成本指数基金从长期看会跑赢大约 85% 左右的其他主动管理型基金。听众们大概在想，这真的只是费用的原因吗？仅仅是费用低就能让你比市场上这么多基金都好吗？还有其他因素。其中一个巨大的因素是行为层面的。如果你的心态是积极地挑选最好的公司，你就会进行大量交易。除了这会带来大量交易成本之外，你还往往会对外部刺激做出反应。市场上涨。

David：你在赢家股票上持有得不够久。

Ben：市场下跌。你跟别人聊天。完全正确，David。你过早卖出赢家股票，诸如此类。而且两个方向你都可能犯错。这里有一个行为层面的因素：被动指数投资者往往不采取行动。而要成为一名出色的投资者，你需要做的就是长期不采取行动。

David：是的，这就是 Warren Buffett 的那句名言。不要只是忙着做点什么，站在那儿别动。

Ben：是的，是的。无论你是像 Warren Buffett 那样想要大放异彩，主动出击、努力寻找你能找到的最好的企业，还是你是被动投资、某种程度上两手一摊，无论哪种，你大多数时候都需要每天不采取行动。而如果你持有这类基金，被动指数投资在行为上更有利于你说：我知道市场涨了，我知道市场跌了，但无所谓，我持有指数，我已经想开了。相比之下，无论你是试图改善基金结果的主动管理人，还是投资主动管理人的投资者，你们两者都更倾向于做点什么。而对大多数投资者来说，从长期看，你大多数时候都不应该做什么。

104:32David：没错，没错。完全正确。所以当我们走出 80 年代时，指数化崛起的所有条件终于都已就位。如我们所说，Vanguard 500 指数基金在 1988 年突破了 10 亿。然后这个模式运作得越来越好。规模经济的收益正在被分享。

Ben：费用从最初推出时的 68 个基点降到 1979 年的 59 个基点，然后在 1985 年降到 50 个基点，1987 年降到 35 个基点。我们真正开始成为名副其实的低成本指数基金。到 80 年代末，费用已经下降了 50%。

David：是啊，是啊。我是说，规模经济的收益正在被分享。

Ben：没错。

David：桌边的每个人都吃得很好。所以在 1988 年资产突破 10 亿美元门槛之后，大约在 1992 年前后，他们达到了 100 亿美元。所以，你知道，4 到 5 年增长 10 倍，强劲加速。同样在 1992 年，Vanguard 推出了姊妹基金——全市场股票指数基金。他们现在拥有绰绰有余的资本基础，可以持有每一只股票。为什么止步于标普 500？持有一切，所有美国股票。

Ben：而且到这个时候，计算机已经足够先进，你可以跟踪整个股票市场、持有整个股票市场并处理相关的报告，更不用说你还有一个好处，就是不必向 S&P Global 支付授权费——

David：是的。没错！

Ben：——来为整个市场编制指数。

David：相当方便。听着，Vanguard 的人可不是不懂生意的人。

Ben：对。哦，他们是很出色的生意人。

David：他们是很出色的生意人。

Ben：只不过是为你着想，而不是为股东着想。

David：他们在为你工作。到 90 年代中后期，这两只姊妹基金加起来接近 1000 亿美元左右。Vanguard 这个庞然大物正在滚滚向前。

Ben：没错。

David：一切都很顺利。然后在 1999 年，你肯定不会相信，Jack 又一次设法让自己被解雇了。

Ben：难以置信。

David：难以置信。

Ben：是的。不过听众们，在我们讲这个故事之前，现在正是感谢我们最喜欢的合作伙伴之一 Vercel 的好时机。20 年来，云基础设施一直围绕一个相当简单的心智模型构建。人类发送请求，服务器响应，然后根据流量扩展。但在 AI 智能体时代，当软件本身在发送请求并做出决策，而不只是响应请求时，会发生什么？

David：这正是 Vercel 所针对的转变。云并不是为智能体设计的，但 Vercel 是。他们专门打造了智能体基础设施，智能体与人类开发者一样是一等用户。这不只是一个加装了 AI 功能的旧部署平台。这是从头开始的重新思考——工具、框架、基础设施——全部经过设计以协同工作。

Ben：其中一个特别值得一提的部分是他们的 AI Gateway。就像内容分发网络加速并保护了互联网一样，Vercel 正在为智能体做同样的事。它是一个单一端点，可在每一个主要 AI 模型之间路由，并具备自动故障转移。所以当某个提供商宕机时——你知道，它们确实会宕机。

David：哦，是的。

Ben：你的产品仍能平稳运行。自推出以来，它已为 18 万个不同团队提供了 60 万亿个 token。Vercel 是一种新型的分发网络，为 token 服务。

David：一个能说明它所解锁能力的好例子是 Poke，他们正在打造有数十万人使用的个人超级智能。在切换到 Vercel 之前，他们一直在维护自己的 AI 基础设施，从路由和重试到按用户的成本追踪，一应俱全。切换之后，他们的重试率下降了 20 倍。所以现在几乎每条消息第一次就能成功。

Ben：AI Gateway 只是一个完整 AI 技术栈中的一个工具，这个技术栈由智能体构建、为智能体构建并由智能体优化。这才是 Vercel 真正的意义所在：确保像 OpenAI、Stripe 和 Polymarket 这样最有雄心的团队拥有与之匹配的基础设施。因为当代码越来越自主时，问题不再是你能否发布，而是你选择发布什么。了解更多请访问 vercel.com/acquired。也就是 vercel.com/acquired。告诉他们是 Ben 和 David 介绍你来的。好了。那么 David，这些年来关于 Jack 的生活，有件事你一直没告诉我们。

109:06David：是的，不幸的是 Jack 心脏不好。他天生患有一种罕见的遗传性心脏病，叫做致心律失常性右心室发育不良（ARVD）。这意味着 Jack 在 1960 年、31 岁时就经历了第一次心脏病发作。也就是在他成为 Wellington Management 的 CEO 之前。那是他的第一次心脏病发作。他一生中经历了大约 10 到 12 次。就像一颗定时炸弹。他知道自己随时都可能突然倒下死去。

Ben：而 Jack 决定的应对方式就是工作。36 岁时，他装了心脏起搏器，他咨询了一位医生，那位医生说：“你真的不应该指望活过 40 岁。”然后他又去找了第二位医生，那位医生说：“你为什么不在科德角买个地方，停止工作，享受你剩下的最后几年呢？别再工作了。”他曾经写道：“如果我听从了第二位医生的建议，第一位医生就会说对了。”

David：是啊，是啊，老兄，这完全是 Jack 独特的个性。他对待人生这一部分的方式就是什么都不改变。我就按照如果我没有这种病时会过的方式，过好每一天。

Ben：没错。

David：围绕这一点的故事非常惊人。我记得有一次他在等离开费城的通勤火车时倒下、心脏病发作，他躺在地上，救护车和急救人员赶来，他跟他们打赌说他们没法及时把他送到医院救他的命。他就是那种态度和处事方式。

Ben：他会带着除颤器去打壁球比赛。

David：哦，这个最精彩了。是的。

Ben：而且有一次真的发生了：他在打球时心脏病发作，只能指望对手跑过来把他救醒。

David：是的。是的。而且他还会在比赛时用这个来吓唬对手，说：“确认一下我的除颤器在这儿。我随时可能倒下死掉。好了，开始吧。”

Ben：太惊人了。

David：所以，就在 Vanguard 真正腾飞、指数化也在腾飞之际，Jack 的心脏因为这一切变得越来越衰弱、越来越疲惫。1994 年，他的双胞胎兄弟 David 也死于心脏并发症。到 1995 年，Jack 的心脏有一半以上已经停止工作。

Ben：唉。

David：于是在 1995 年初，他的医生说：“嘿，我们知道你的人生态度，但这事不能再拖了。尽管就这种手术而言你的年龄相对较大——他当时 66 岁——如果你想有任何希望在未来相当长的一段时间里真正活下去，你需要进行心脏移植。”Jack 和家人被说服了。他们同意了。这当然影响到了 Vanguard。所以在 1995 年 5 月，公司召开新闻发布会，Jack 宣布他将卸任 CEO，为心脏移植做准备。公司宣布，Jack 的前助理、1982 年加入公司的 John Brennan 将接任下一任 CEO。在此之前，Brennan 已担任 Vanguard 的 CFO 多年。1995 年末，Jack Bogle 住进医院，进入心脏移植等候名单。他的心脏持续恶化。他需要接上静脉输液，不断输入药物来维持心跳。他在医院等了 128 天——

Ben：哇。

David：——等待心脏移植。而且他在整个期间一直在工作。他还没有正式卸任 CEO 职位并交给 Brennan。这里也许有一点伏笔。1996 年 1 月 31 日，在病房里担任 CEO 运营超过 3 个月之后，Jack 正式卸任 CEO，Brennan 接任。

Ben：太不真实了。

David：说真的，Jack 在这方面是独一无二的。然后在 2 月，他们终于接到了电话。有一颗心脏可供 Jack 使用，他在 2 月底接受了心脏移植。于是手术的日子到了。

Ben：而此时，Vanguard 基本上是按照这将是他职业生涯终点来做规划的。比如，心脏移植在今天显然也是一件天大的事。而这还是 30 年前。医学界仍在完善这项手术。大家的假设是，即使他活下来，他此时也已经结束了。

David：于是公司继续前进。Brennan 成为 CEO，开始推进一大堆新举措。而 Jack 确实奇迹般地完全康复了。

Ben：他又活了 23 年。

David：他靠移植的心脏又活了 23 年。而且在心脏移植后短短几周之内，仅仅几周，他就回到了壁球场上。

Ben：太惊人了。

David：打着壁球，吓唬着对手。天哪，如果你觉得跟可能心脏病发作的 Jack 对打已经够吓人了，那跟换了一颗新心脏的 Jack 对打又如何？

Ben：说真的。

David：所以当然，这一切都很美好、令人欣喜，出乎意料地好，但它确实是出乎意料的。Jack 没想到自己能从心脏移植中回来。公司也没想到他能从心脏移植中回来。

Ben：而且公司正处在一个有点微妙的位置，即使先不考虑当下的领导层继任问题，就核心业务而言，他们从 75、76 年开始就做出了所有这些非常长期的取舍：当基金规模不足时，费用有点高，而共同所有制这件事听起来很可爱，但在规模小时意义不大。取消销售费用，转向免佣模式，这在短期内只会减慢分销速度。所有这些都是为长期所做的牺牲，想着：“好吧，等它真正开始奏效时，它会真正大放异彩。”到了 90 年代，这就是公司的收获阶段，20 年来以正确方式做事所导致的缓慢增长，如今正带来这个巨大的拐点。我是说，David，你提到 80 年代突破 10 亿这条线。到 1996 年，整个 Vanguard 的资产管理规模（AUM）已经达到 1800 亿美元。

David：而两只指数基金大约占其中的 500 亿美元，并且正在相当快地奔向 1000 亿美元。

Ben：对。所以此时对公司所有老员工来说一定很开心，他们坐在那里想：“我们是对的，我们做了所有这些长期取舍，有一段时间真的很难熬，没人愿意分销我们的产品，没人愿意投资我们的基金，而现在这真的、真的、真的得到了回报。”

David：没错。而且还有一件事也是第一次发生。Vanguard 有了竞争对手。竞争对手们醒悟过来，意识到也许我们也该加入这个被动指数化的潮流。

Ben：这很有意思，因为在 Fidelity、BlackRock、State Street，你知道，以及所有其他开始推出这些超低费率指数基金的公司那里，他们在结构上并没有这样做的动力。但他们这样做，是因为他们实际上不得不这样做。

David：没错。

Ben：消费者已经意识到它的威力，他们需要在这个领域有一款产品。所以即使他们没有 Vanguard 那样的投资者与股东利益一致性，他们还有大量其他赚钱方式——

David：——其他方式。

Ben：——在他们的业务中。因此，他们乐于把这作为一种接近亏本引流或盈亏平衡的产品来提供，以留住和吸引那些客户使用他们其他利润更高的服务。

David：确实如此。所以在从心脏移植中康复之后，Jack 仍在董事会，但已不再是 CEO。交接已经完成。公司正在过渡到这个新阶段。我认为 Jack 非常沮丧。他想重新掌权。这体现在他开始在董事会层面变得有点像个脾气古怪的老头，反对所有新举措，反对 Brennan 和新管理团队想做的所有新事情——那些用来抓住机遇、抵御竞争对手的事情。比如推出特定行业的指数基金或国际基金并在那方面加大投入，或者在营销上投入更多，你知道，基本上就是发展公司、为客户提供他们想要的东西。在 Jack 看来，这开始背离使命了。与此同时，管理层的想法是：“嘿，我们的客户想要这个，我们的竞争对手也在提供，所以我们应该做。”

Ben：这是公司创始人与那群不仅要把公司从 1 带到 2、而是要从 1 带到 100 的人之间的典型分歧。我是说，那种干净的简洁性、使命、专注、产品的聚焦，以及他们拥有的这一招妙招，正是让他们走到今天的东西。而按照典型规律，你需要那些愿意灵活得多、但与创始人拥有相同文化、相同价值观、相同使命的人。你可以从数字中看到这一点。Vanguard 99% 的 AUM 来自 Jack 卸任之后。

David：没错，没错。而且你点出了一个非常、非常值得强调的要点。相同的价值观，相同的使命。并不是说 Brennan 和新管理层突然想开始赚取大量超额利润，或者让 Vanguard 上市，或者，你知道，做任何类似的疯狂之事。不，不，他们也是使命的真正信徒。他们只是想在世界不断前进之际，服务客户，在客户如今所处的位置满足他们。

Ben：这里还有一些大问题，比如员工留任。如果作为一家公司，你试图按成本运营，而你的竞争对手所处的行业里，如果员工表现出色，可以付给他们高得离谱的薪酬。

David：对。对。

Ben：我是说，你需要某种办法来应对这个问题。而这件事某种程度上落到了 Jack Brennan 头上。他在任期早期做的事情之一，就是设立了一个员工合伙计划，试图激励员工，并在某种程度上应对这个结构性取舍：你如何留住那些在别处能拿到高得多薪酬的高绩效人才？或者非常类似的是，如果你的收入不多，在人们对客户服务和技术的期望越来越高的情况下，你如何在研发之类的事情上进行未来投资？

David：互联网现在正在兴起，对吧？

Ben：你，你需要开始投资。所以这些就是落到 Brennan 头上、他为推动公司前进必须做的事情。

120:06David：而他们最终与董事会里的 Jack 陷入僵持。所以这一切在 1999 年围绕交易所交易基金（ETF）最终激化、爆发。

Ben：没错。

David：这个行业里最重要的新事物。

Ben：我是 Vanguard 的客户，而且我觉得我作为客户的方式 100% 是通过他们的 ETF，而不是他们的共同基金产品。而共同基金就是我们到目前为止讨论的一切。

David：没错，没错。Jack 对 ETF 确实有自己的看法，事实上，他曾有机会推出 ETF。早在 1992 年，一个名叫 Nathan Most 的人来 Vanguard 拜访 Jack。Nathan 是美国证券交易所（American Stock Exchange）的新产品副总裁，他有一个想法：创造交易所交易基金这种新产品，一种新的交易工具，实际上能让共同基金的所谓“股份”像个股一样在股票市场上交易。一种在证券交易所交易、具有流动性的共同基金——ETF。而他认为，当然，自然而然地，推出这个想法的最佳基金合作伙伴就是那只新晋的、你知道，有点像是共同基金行业皇冠上的明珠——Vanguard 500 指数基金。

Ben：你可能会以为 Bogle 会很喜欢这个。比如，ETF 是什么？它是一种更容易的方式，可以买入基本上看起来像指数基金的东西。如果你像 Vanguard 那样试图在没有销售费用之类的情况下直接面向客户，那太好了，他们应该能直接在交易所买到它。

David：分销更容易，能覆盖更多投资大众。有什么不喜欢的呢？我是说，这就是 Nathan 的观点。他在这件事上是个真正的理想主义者。“嘿，我们将大幅扩展共同基金的分销覆盖范围和目标受众，让任何能在券商下单交易的人都能买入共同基金，”而他完全是对的。

Ben：还有一些其他结构性优势。一个是你不会受到基金中其他人的影响。所以如果别人决定卖出大量份额，我不会因此承受一大笔税负。当然还有——你确实知道自己得到的价格，因为它在交易所交易，当我决定投资这只基金时，我就在此时此地以市场价格买入。我不用等到当天结束才知道共同基金的定价。所以 ETF 有很多很棒的地方。

David：很多很棒的特性。Jack 讨厌这个主意。彻底讨厌。他基本上让 Nathan Most 滚蛋。

Ben：那他为什么讨厌它？他讨厌它是因为它在交易所交易。是的。他认为，正是因为我喜欢它的那个原因——你知道自己买入的确切价格——这意味着你可以频繁进出。你可能犯下投资中最严重的罪过，那就是产生大量交易成本、投机、不做长期持有者，只想做日内套利。正是这一点让他认为会引发所有这些行为问题，尽管产品本身有着所有这些很棒的特性，但他认为人们这样做的诱惑实在太糟糕了，以至于这个产品根本不应该存在。

David：嗯，我认为除了诱惑本身之外，他还非常担心另外两件相关的事。一是券商平台会鼓励交易，因为这将是他们从共同基金中获利的方式。

Ben：因为在那个时候，Robinhood 还不存在。交易费用还没有降到零。所以你实际上要为此支付相当可观的金额。在不久之前，它是个位数美元，但过去在交易所下一笔交易要 50 美元以上。

David：是的。所以如果你是 Vanguard 的潜在竞争对手，想以同样低的成本提供有竞争力的、你知道，指数基金，那么突然之间，如果你现在能通过在你的券商平台上频繁买卖这些基金的 ETF 赚取大量利润，这就是在这里赚钱的一种方式。

Ben：没错。

David：所以 Jack 讨厌这一点。他还讨厌的是，因为这些基金现在会在交易所交易，这意味着你可以卖空它们。他认为这对金融行业来说将是一场彻头彻尾的灾难。你知道，嘿，听着，我绝对不建议去卖空标普 500。从历史上看，长期而言这一直是一场必输的游戏。但听着，这是人们想要的产品，而卖空标普 500 这样的指数是如今许多对冲基金策略的核心组成部分。这是一个时机已到的想法，好的坏的都有，它需要存在。所以 Jack 拒绝了它，而且不只是拒绝，他简直厌恶 ETF 这个概念。Nathan 后来与一家名为 State Street 的波士顿老牌银行新成立的资产管理部门一起推出了世界上第一只 ETF。你今天可能听说过 State Street 这个名字。你可能听说过 SPDR——

Ben：SPDR。

David：大名鼎鼎的 SPDR，即标准普尔存托凭证信托（Standard & Poor's Depository Receipts Trust），这是 State Street 标普 500 ETF 的上市名称，直到最近，大概一两年前，它还是世界上最大的 ETF，之后才被 Vanguard 和 BlackRock 超越，那是在 Jack 的时代之后。远在 Jack 的时代之后。所以是的，Jack 放弃 ETF 是一个非常糟糕的决定。如今，ETF 是共同基金行业的重要组成部分。从总资产来看，它们仍然只有传统共同基金的一半左右，但 ETF 正以每年约 30% 的速度增长，而共同基金则持平。所以如果这种势头持续下去，在接下来的几年里的某个时候，ETF 资产将超过传统共同基金，成为世界上最大的股票资产类别。

Ben：没错。所以听众们，为什么这很重要？为什么我们要在 Acquired 节目里解释 ETF 和共同基金的区别？我认为最有意思的原因是，正是这件事让人清楚地看到，创始人真的应该交出权柄了。这本不应该成为一个症结。这甚至本不应该成为公司需要做的一个决定。从长期看，这显然是正确的做法。无论你是否理解共同基金与 ETF 的运作机制——我们做了大幅简化，还略过了一些内容——它都完美地说明了这一点。

David：Vanguard 必须进入 ETF 领域。是的。

Ben：而创始人的那种纯粹性是创立公司所必需的，但通常不足以让公司扩大规模并保持全球影响力。

David：没错，没错。

Ben：我们在 Ferrari 的 Enzo 身上看到了这一点。你在 Apple 身上也看到了，Steve Jobs 与 Tim Cook。你在 NFL、Coca-Cola、Trader Joe's 身上都看到了。我是说，这种现象一再出现。

David：没错，没错。而这就是它在 Vanguard 的表现方式。1999 年 8 月，这件事终于在董事会上激化。Brennan 和管理团队说：“我们必须推出 ETF。我们落后太多了。State Street 已经遥遥领先。他们正在一个由我们开创的标普 500 指数上建立起大量市场份额。这是我们应该占据的领域。而我们的客户、我们的客户们都在要求这个。”

Ben：没错。

David：Jack 坚决反对。于是在 1999 年 8 月，Vanguard 宣布将执行公司章程中规定的 70 岁董事强制退休年龄。任何董事都不能在年满 70 岁的那一年之后继续任职。Jack 那年已经年满 70 岁，而 Bogle 先生将于年底 12 月从董事会卸任。这是一件大事。这引发了巨大的公众抗议。

Ben：而且，董事会里还有一个比他年纪更大的人，他们却没对那人执行这条规定。

David：对。对。

Ben：所以这其实与年龄要求无关。这关乎待得太久、不再受欢迎。但他是一场运动的代表人物。

David：没错。所以和上一次 Jack 被解雇不同——那次他的前合伙人大概巴不得他悄无声息地离开——这一次那根本不是选项，因为——

Ben：——他是 Vanguard 的巨大资产。

David：是的。到这时，Jack 在投资大众眼中已经近乎圣人。人们真的开始称他为“圣杰克”（Saint Jack）。1996 年他在心脏移植手术前卸任 CEO 时，公司还委托制作了一座他的雕像，准备立起来。直接与 Jack Bogle 分道扬镳根本不可能。

Ben：你大概会希望他在总部保留一间办公室吧，毕竟，你知道，他还健在，那里还立着他的雕像，而整个投资界，以及越来越多的普通消费者，都像皈依宗教一样追随他的教诲。

David：所以在这之前一年，也就是 1998 年，Morningstar 网站 morningstar.com 在线讨论论坛上的一群非常非常热情的用户……

Ben：我太喜欢这个了。

David：他们创建了一个名为 Vanguard Diehards（Vanguard 铁杆粉）的专门子论坛，后来逐渐演变成一个独立网站，以及一场名为 Bogleheads（博格头）的草根运动。

Ben：顺便说一句，我很喜欢这个 subreddit。我在这个 subreddit 上待了很久，远早于我们开始为这期节目做研究。看这些讨论真是一件美好的事。

David：真的很了不起。独立的 Bogleheads 论坛 bogleheads.org 如今每月有 200 万访客。然后 Ben，你提到的那个 subreddit 每周有 40 万活跃访客。

Ben：如果你是因为这期节目被发到那里才来收听的，欢迎收听我们的节目！

David：对，欢迎收听！

Ben：感谢你们的加入。

David：正如我所说，他们达成的妥协是：Jack 仍然是 Vanguard 的创始人。对于美国乃至全世界数以百万计的粉丝和铁杆支持者来说，Jack 仍然是 Vanguard 的门面和精神象征。但他将不再进入董事会，也不再参与公司的日常经营管理。他们在园区内设立了 Bogle 金融市场研究中心（Bogle Financial Markets Research Center），由 Jack 领导，并配有工作人员协助他，此后 20 年他在那里做研究、演讲、写书和论文，总体上就是布道指数投资理念。当然，这一切都是最最好的营销，我想说这种营销是买……你根本不可能买得到。尽管第二次解雇引发了种种冲突和纷争，但对公司和 Jack 来说，结果几乎是最好的了。他的历史地位得以保全，他对公司的价值得以保全，而 Vanguard 也得以向前推进、推出 ETF——他们终于在 2001 年推出了。

Ben：而他对此的态度后来也逐渐软化了。

David：是的，他最终也修复了与公司管理层的关系，尤其是在 Brennan 于 2008 年卸任、下一任 CEO Bill McNabb 接任之后。

Ben：没错。到这里为止，我们略过了几件事，它们发生在七八十年代，然后在九十年代大规模地出现。那就是投资管理行业结构的变化。首先要知道的是，Bogle 刚开创指数化投资时，它其实并没有那么有吸引力。我知道我们给出过它扣除费用后跑赢的统计数据，但在 1975 年，市场里仍然有很多傻瓜。

David：是啊，是啊。

Ben：那些以个人身份交易的人，既不是机构，也没有财务顾问给建议。他们是股票经纪人的客户，经纪人每做一笔交易就赚一笔佣金，所以他们会频繁交易，买进的东西往往是糟糕的决定。所以如果你是主动管理人，要跑赢市场里所有这些傻瓜其实并不难。

David：是的。

Ben：到了八九十年代，这种情况开始消失。市场上的大量交易都来自真正的专业管理，以至于你常常可以假设：“哦，我的交易对手比我更聪明。”我买个股时总是这么假设。我会想，一个非常聪明的对冲基金在卖的股票，我为什么要买？正是这一点让我大多选择买指数基金，或者在私募市场交易——在那里我直接从公司买股份——而不是在公开市场交易，因为在公开市场上我是这笔交易中信息最少的人。但当年完全不是这样。所以出现了一个有意思的趋势：随着越来越多的资金由专业人士管理，指数化投资的优势反而扩大了。

David：嗯。我敢打赌这其实是双向的：随着指数化投资越来越流行，很多我们姑且称之为不够老练的市场参与者转向了指数投资，不再是主动管理人唾手可得的猎物。

Ben：对，对。是的，这个观点很好。有点像网络扑克。刚开始的时候，牌桌上有很多“鱼”，后来鱼都走了，你只能和其他扑克职业选手对打，那就没意思了。股市也差不多是这样。我之前没想到这一层：在一个由老练交易者组成的市场里，指数化是比在不老练的市场里好得多的产品，因为它的相对优势更高。

David：对，对。完全正确。

Ben：或者我应该说，它的相对劣势更低，这才是正确的说法。所以这对投资是一大顺风。第二大顺风是，在六七十年代，你主要通过股票经纪人买股票，他们向你收取佣金。但他们并不像今天的人那样单纯靠管理你的资产赚钱。

David：对。那时候顾问业务还不存在。

Ben：对。你只有一个股票经纪人，那家伙希望你交易，因为他靠交易拿钱。随着时间推移，股票经纪人失宠了，人们开始转向——David，正如你说的——财务顾问。这意味着，他们不再纯粹受激励让你买卖股票，而是受激励让你的净资产增长，这样利益更一致。他们通常仍然收取高额费用，但至少激励是一致的。所以指数基金对他们来说是一种近乎完美的产品。他们不在乎你交易与否，只希望你的资产增长，希望你对获得的服务水平满意。所以这是一股惊人的顺风。顾问业务的增长成为了指数基金的巨大助推剂。你从中获得了一个了不起的渠道。

David：是的。

Ben：最后一股顺风是互联网泡沫时代。

David：对，对。我很高兴你提到这个。

Ben：这算是我最喜欢的内容。

David：E-Trade，宝贝。

Ben：对。David，你觉得为什么互联网泡沫时代对指数基金来说是顺风？

David：我一直认为是因为 ETF。这是我们刚才所说故事的延续：随着人们上网、交易得更多，并看到在自己的网上券商里就能直接买入标普 500 的选项。人们就这么做了。

Ben：对，对。这绝对是其中很重要的一点。技术本身；以及买股票的兴趣，因为互联网泡沫行情正在发生，人们越来越热衷于买股票。所以这算是人们入门的方式。但第三点是，他们真的能看到自己被那些表现不佳、收费高昂的主动基金坑了多少。以前你和股票经纪人合作，最后买进某只基金，每个季度或每年拿到一份对账单，你就想，好吧。但现在你每天登录你最喜欢的某某券商.com，就能看到相对于基准的表现。你可以深入研究，一切都触手可及。这让人们开始想：“等等，还有个标普 500 按钮？”太好了。那肯定比我现在持有的这个东西好得多。

David：对，对。太棒了。真是一场革命。

Ben：所以美国人持有股票的比例，从大萧条前的 1% 到 2%，上升到 1949 年的 4.2%。但即使到了八十年代，这一比例也只在 20% 左右。直到八九十年代的牛市，股票市场才真正普及为人们会持有的东西。1989 年，这一比例达到 32%。

David：也就是说 32% 的美国人持有股票？

Ben：持有任何股票都算。

David：嗯。

Ben：到 2001 年，这一比例达到 54%。

David：哇。

Ben：其中很大一部分原因就是我们刚才谈到的互联网时代的一切。可能更重要的是 401(k) 的兴起，突然之间人们要为自己的退休负责，而且有了这样一个工具——我相信我们讲 Fidelity 的时候会谈到。

David：哦，是的。

Ben：第三点是，共同基金和指数基金被普遍视为一种非常安全、良好的持股方式。如今大约 60% 的美国人对股市有敞口。有意思的是，这并不是单一因素造成的。你需要所有这些不同的助推因素随着时间推移逐一发生。

David：是的。你说指数基金被广泛视为一种好的、安全的持有对象。我们之前略过了九十年代中期的一件事，那就是“奥马哈先知”本人。

Ben：没错。

David：沃伦·巴菲特在 1996 年伯克希尔致股东的年度信中含蓄地为 Jack 和 Vanguard 背书，他写道：“持有普通股的最佳方式是通过收费极低的指数基金。走这条路的人，一定能跑赢绝大多数投资专业人士交出的净收益。”这可是出自他本人之口。

Ben：有意思的是，如果你当时投资的是伯克希尔，那会比单纯买指数好得多得多。我是说，我们一直在说指数从长期看能跑赢 85% 的基金经理，特别是因为你不必在糟糕的基金经理变差时离开他、再去寻找好的基金经理，并承担其中涉及的所有成本。伯克希尔是个例外。我在为这期节目做准备时，和节目的好朋友、Worldly Partners 的 Arvind Navaratnam 聊过。他给我看了一张 1965 年到 2025 年的图表。如果你投资标普 500，你会获得——有点难以置信——10% 的年复合增长率。

David：哇。相当不错。

Ben：比如自 1965 年以来，标普在股息再投资的情况下实现了 10% 的年增长率，这已经非常惊人了。那是 405 倍的回报。

David：好吧，把沃伦和查理的数字告诉我。

Ben：伯克希尔的年复合增长率是 19%，回报是 39,000 倍。

David：哇！

Ben：405 倍对 39,000 倍。

David：而且这是 60 年的时间。

Ben：是 60 年。所以当你听到我们说“哦，在某个时间段内它跑赢了 80% 或 85% 的其他基金经理”时，伯克希尔是那个极端的例外。所以听到沃伦说“其实大多数人应该做的是买像 Vanguard 这样的低成本指数基金”……

David：——这分量很重。好吧，这期节目后面还会讲到更多关于沃伦和伯克希尔的内容。不过说到这一点，我一直把伯克希尔看作是私募股权基金中的 Vanguard。它本质上是一只不收费的私募股权基金。你可以买它的股份，而不用为此支付管理费和业绩提成（carry）。

Ben：对。不过它是集中持仓的。这就是区别所在。

David：嗯，私募股权基金也是集中持仓的。

Ben：对。但我是说，这是它和 Vanguard 标普基金的区别。

David：哦，对，对。不过奥马哈与 Vanguard 所在地宾夕法尼亚州马尔文之间在精神和文化上的共鸣很强。

Ben：没错。我们还没告诉听众。这地方简直就在该死的荒郊野岭。

David：是的。

Ben：从纽约市坐火车过去大约要 2 个小时。它和金融之都完全相反。

David：而且碰巧就在我长大的地方附近，这太神奇了。

Ben：对。你的祖父母不是 Vanguard 最早的一批投资者吗？

David：是的，是的。就在附近。我本来打算留到节目最后再说，不过，对，我的祖父母是 Vanguard 最早最早的一批基金持有人。我没能查到确切日期，但我相信我的祖父母一定是在七十年代末或八十年代初成为 Vanguard 客户的，那时几乎没有人是 Vanguard 的客户。

Ben：在那只基金达到 1 亿美元规模之前。

David：我想那只是因为，你知道，这是一家本地公司，就想“好，我们就选这家本地公司吧”。太神奇了。

Ben：宾夕法尼亚东南部又出现了。上次是我们的 Taylor Swift 那期，然后是这一期。

David：我是说，我一出生他们就为我开了 Vanguard 账户。

Ben：哇。好，回到故事本身。我们还没谈到金融危机。你提到后面还有更多伯克希尔的内容。

David：哦，对。

Ben：自 Jack 之后大约又有了 4 任 CEO。这里有故事的一个重要节点。

David：是的。2008 年和金融危机真正是 Vanguard 以及整个指数化和被动投资的高光时刻。

Ben：是的，我想这可能是对的。不过我们要不要先插播最后一个赞助商？好，开始吧。各位听众，我们讲的整个故事中，一大要点是 Jack Bogle 掌握着数据。他一次又一次地证明，主动型基金经理在扣除费用后平均而言跑不赢市场。数据就摆在那里。但这个行业几十年来都对它视而不见，因为传统观念“感觉上”——打引号的“感觉”——是对的。

David：没错。你知道，同样的动态每天都在产品开发中上演。团队凭着信念、惯性，或者仅仅凭薪水最高的那个人的意见就发布功能。而大多数时候，没有人会回头去检查这到底让产品变好了还是变差了。功能上线，大家就继续往前走，你永远不会真正形成闭环。

Ben：所以各位听众，如果你们现在还没猜到的话，Statsig 是本期节目的赞助商之一。当涉及 AI 时，我们描述的这个问题会变得困难得多。大语言模型是非确定性的，这意味着相同的提示词并不总是产生相同的输出，而对用户流程或提示词的微小改动，可能会在下游产生出人意料的巨大影响。而你真正需要的反馈信号最终来自生产环境中的真实用户。

David：没错。这正是 Statsig 所做的。Statsig 在一个平台上为产品团队提供实验、功能开关和产品分析，让你可以快速发布、安全地推出变更，并实时看到真正起作用的是什么。

Ben：没错。Bogle 押注数据而非直觉，并以此建立了历史上最大的金融机构之一。如果你也想把同样的严谨应用到打造优秀产品上，请访问 statsig.com/acquired。也就是 statsig.com/acquired。告诉他们是 Ben 和 David 推荐你来的。

144:18Ben：好，David，带我们进入 2008 年和大金融危机。

David：好的。这是指数化投资和 Vanguard 的高光时刻。说来有点好笑。金融危机期间，被动指数基金并没有神奇地躲过重创。当然，它们与市场走势完全一致，在 2008 年、2009 年等年份遭受了巨大损失。但更重要的是，其他所有人怎么样了？所以，你知道，除了 Michael Burry 和《大空头》之外，几乎整个专业主动资金管理生态都遭受了同样惨烈甚至更惨烈的打击。共同基金、对冲基金、私募股权、另类投资，凡是你能说出来的都一样。一片狼藉，满目疮痍。没有人能幸免。

Ben：嗯，大多数资金管理人并没有为投资组合中所有资产都下跌 40% 的回撤做好准备。他们的薪酬结构、赎回和合同都会某种程度上崩坏，业务也随之瓦解。

David：这不仅造成了导致所有这些损失的螺旋式问题，还永久性地削弱甚至摧毁了人们对整个“华尔街聪明人”生态的信任。一直以来的承诺——尤其是在过去二十年被动投资和指数化不断崛起的过程中——都是：对，对，对，那很好，但我们很聪明。坏时候来的时候，我们会跑赢。我们会提供保护。

Ben：你是说这是主动管理的说法？

David：这就是主动资金管理和华尔街所有聪明人的前提。我们知道自己在做什么。

Ben：好时候我们会给你带来高回报，坏时候我们会想办法保护你。而且这一切都在机制上内置了保护措施。

David：没错。我们有保护措施。我们不会被一扫而空。我们不会像这些天真的指数基金那样，遭受那种“钢琴砸在头上”式的损失。结果证明完全不是这样。

Ben：对绝大多数人来说是这样。

David：绝大绝大绝大多数主动管理——再说一遍，是所有类型的，不只是股票型基金，而是整个金融生态中的一切。John Reckenthaler 多年后在 Morningstar 上撰写的一篇金融危机回顾文章中写道：“主动管理人长期以来一直承诺，当熊市终于到来时，他们会跑赢 Vanguard 满仓投资的指数基金。熊市确实来了，而他们并没有做到。”

Ben：没错。

David：是的。和我刚才说的相关，比主动管理行业在危机期间的表现不佳——你知道，有人可能会说是毫无表现——更重要的是，这场危机彻底戳破了在大多数投资大众眼中围绕华尔街和基金经理形成的光环、地位或泡沫。在金融危机期间，很多人对华尔街的看法从“嘿，这些都是聪明人，我大概应该把钱交给他们投资”，变成了“这些人往好了说是江湖骗子，往坏了说是罪犯”。有政府救助，有“占领华尔街”运动，有雷曼兄弟，有所有这些事。公众情绪转而反对华尔街和主动管理，而且不仅程度很大，还可以说是永久性的。那么谁站在那里，作为主街（Main Street）、作为小人物的英雄呢？正是总部位于宾夕法尼亚州马尔文的 Jack Bogle 和 Vanguard——它不赚取利润，不收取高于成本的费用，没有公司所有者，并且一直是普通美国人的捍卫者。我是说，对于 Vanguard 来说，你不可能设计出比金融危机更好的营销事件了。

Ben：是的。我认为很多人干脆决定不再费心琢磨自己的财务了。他们想：“你看，我以为自己很聪明，信任了这个人很酷的策略。我以为他们很聪明。结果我们谁都不够聪明。”而那个“一键简单”的选项，没有人承诺能比市场好多少——我是说，Vanguard 不向你做任何承诺。它就是：“嘿，你会得到市场回报。”如果你对市场感兴趣，它在历史上表现很好，因为它本质上捕获了世界上最成功经济体的生产力增长和创新。事实上，自它们 1975 年诞生以来，市场表现极其出色，如果把股息再投资，年复合增长率大约是 11.6%。这是一个令人愉快的平均水平。如果这就是平均，那我宁愿要平均。

David：对，对。

Ben：你知道，只要你长期让它复利增长，你的生活就会处于很好的状态。所以我觉得对很多人来说就是：“我受够了耍聪明，给我简单直接的。”

David：是的。嗯，Vanguard 确实明确向你做出的唯一承诺是：“我们不会从你身上牟利。”

Ben：对。

David：尤其是在金融危机期间及之后的这个时刻，这对很多很多人来说意义重大。

Ben：是的。你有没有看到——你知道有意思的是什么吗？Vanguard 其实在 2008 年提高了费用。

David：我没看到这个。

Ben：我认为从结构上讲，在市场收缩时他们某种程度上需要提高费用。首先，你要知道 Vanguard 在金融危机期间没有裁掉任何人，这有点难以置信。

David：是啊。哇。

Ben：所以他们有固定的成本基础需要覆盖，而现在他们的资产管理规模（AUM）降低了——假设他们没有获得净新增资金流入的话——因为底层股票变得一文不值。

David：对。对。

Ben：他们实际上必须在最糟糕的时候向客户筹钱，才能履行支付全部员工薪酬和固定成本的义务。当然，他们提价的幅度大概是从 0.07% 提高到，你知道，略高一点的水平。所以最后其实还好，只是噪音而已。

David：仍然非常非常非常低。是啊。有意思。

Ben：但这确实是共同所有制模式带来的一个有趣影响。

David：是啊。在市场收缩期间，他们其实不得不提高费用，是吧？

Ben：或者至少历史上是这样做的。那么，这带来了什么影响？

150:46David：嗯，为了把这一点说得更透彻，奥马哈的“圣沃伦”在这里再次进入故事。2007 年，恰巧就在崩盘之前，他发起了一项公开挑战。沃伦·巴菲特表示，他愿意拿自己的 100 万美元，与对冲基金行业的任何应战者打赌：在从 2008 年 1 月 1 日开始的 10 年期间内，扣除费用后，Vanguard 500 指数基金的表现将跑赢投入相同金额、由至少 5 只对冲基金组成的任何投资组合。赌约的赢家可以选择一家慈善机构，赌金将捐给该机构。

Ben：这有点疯狂，对吧？你可以挑选任何你想要的 5 只对冲基金。

David：没错。

Ben：你可以去挑最好的 5 只。

David：你可以挑 5 只“老虎幼崽”（Tiger Cubs）基金，你知道，随你挑。

Ben：它们只需要在 10 年期间跑赢标普就行。

David：不只是标普，具体来说是 Vanguard 500 指数基金。

Ben：我知道，他点名了这只基金，挺酷的。

David：他点名了这只基金，真的很酷。

Ben：这对 Vanguard 有好处。

David：所以这也基本说明了一切。只有一个人接受了他的赌约。你知道是谁吗？

Ben：你知道的。我当然知道这是谁。

David：你当然知道是谁。我们的朋友。Ted，我相信你正在收听。Acquired 的朋友 Ted Seides，如今是 Capital Allocators 播客的主持人。他是对冲基金行业中唯一一个接受沃伦赌约、应下挑战的管理人。Ted 自己也会第一个告诉你，他被打得落花流水。

Ben：起初看起来并非如此。对冲基金一开始表现不错，但就整整十年来看——我手头没有数字——大概是标普涨了 130% 多，而对冲基金整体只有 30% 到 40% 左右。

David：我这里正好有数字。是的，差距大得根本没法比。在这 10 年期间，Vanguard 500 指数基金把 Ted 挑选的对冲基金组合远远甩在身后，以至于 Ted 最后提前向沃伦认输。

Ben：哇。

David：是的，大概在结束前一两年，Ted 就说：“好好好，沃伦，你赢了。”

Ben：“我这张支票要开给哪家慈善机构？”

David：所以最终，Vanguard 500 在这 10 年期间扣除费用后的净总回报为 126%，而对冲基金组合的回报只有 36%。所以，这是多少，4 倍多？

Ben：10 年时间。

David：10 年时间。是的。还有，Ben，支票开给的慈善机构是——沃伦选择了奥马哈的 Girls Inc. 作为这笔钱的接收方。

Ben：我很好奇——我们得问问 Ted——当时能不能选择 RenTech 的大奖章基金（Medallion Fund）。

David：哦，这个问题好。那么 Ted，问问他会很有意思。他实际上选择了 5 只对冲基金的基金（FoF），组合里总共涵盖大约 100 只不同的对冲基金。沃伦说，行，当然，没问题。

Ben：因为那样你买的就只是平均水平。

David：而且在基金的基金之上还额外多了一层费用。

Ben：是啊，什么？Ted……

David：是啊，我不确定他为什么做那个选择。不过不管怎样，沃伦的方式——

Ben：但说真的，你分散化程度越高，就越是在买整个市场。而你越是在买整个市场，就越不应该愿意支付费用。只有当它更集中、因而与市场不相关时，你才应该付费，对吧？

David：对。嗯，不管怎样，沃伦在伯克希尔·哈撒韦 2016 年的年度信中就此写道，引述：“如果有一天要立一座雕像，以纪念为美国投资者贡献最大的人，那么毫无疑问应该是 Jack Bogle。几十年来，Jack 一直敦促投资者投资超低成本的指数基金。在他的这场征战中，Jack 经常受到投资管理行业的嘲笑。然而今天，他可以欣慰地知道，他帮助数百万投资者从储蓄中获得了远好于他们原本能获得的回报。他是他们的英雄，也是我的英雄。”

Ben：很难得到比这更好的认可了。我是说，作为一个人，能让沃伦·巴菲特用这样的话来评价你，这太难以置信了。

David：说你是他的英雄。太了不起了。

Ben：我认为 2008 年最有意思的一点是，指数基金在概念上经受住了压力测试，而且表现出色。我相信也有一些机制上的问题，只是没有出现在我的研究里，但它持有了美国公司的很大一部分股份，却没有在已经极其严重的问题之上进一步引发额外的系统性问题。我们有数万亿美元押在这些被动基金上。

David：没错。没错。但想想今天，指数化投资已经变得大得多了，如果某个大型指数化玩家——Vanguard、BlackRock、Fidelity 或 State Street——出了问题或者倒下，系统性冲击将会是巨大的。我是说，想想金融危机时期“大而不能倒”的概念，如今所有主要的指数基金玩家都比金融危机时期任何单个玩家大得多。

Ben：没错。

David：想想挺有意思的。希望这种事永远不会发生。总之，2008 年之后，正如你所料，Vanguard 在共同基金资金流中的份额直线飙升，基本上一夜之间翻了一番。金融危机之前，整个共同基金行业每流入 1 美元新资金，Vanguard 大约拿到 15 美分。危机之后，这一数字翻倍到每 1 美元中拿到 30 美分，远远超过其他任何公司。Vanguard 开始大口吞食这个行业。在此基础上，2010 年 9 月，Vanguard 超越 Fidelity，成为全球最大的共同基金管理公司，而且在接下来的几年里领先优势持续扩大。从 2014 年到 2019 年，Vanguard 获得了 1.2 万亿美元的现金流入，而行业其余所有公司加起来只有 5000 亿美元。所以——

Ben：哇。

David：——在那 5 年期间，流入 Vanguard 的资金是流入其所有竞争对手资金总和的两倍多。这也是他们增加顾问产品的时候。我们之前谈到了顾问业务。Wealthfront 在这一时期出现，作为智能投顾（robo-advisor）正在获得关注。Vanguard 在 Brennan 之后的 CEO Bill McNabb 领导下决定，我们也需要为客户提供顾问产品。他们希望真正与人交流。而我们在这方面有优势，因为我们，你知道，在业务上采取不赚取利润的策略和方式。我们可以为投资额低至 5 万美元的账户提供真人财富顾问。所以这对 Vanguard 来说是一个巨大的胜利，很快就从大约零增长到 1500 亿美元的受顾问管理客户资产，几乎是一夜之间。而且再说一次，这并不是 Vanguard 的利润驱动因素，因为它不需要是。

Ben：而且正如你所说，它的收费是最低的——我认为这项服务他们收取 5 到 30 个基点。他们现在有超过 1,000 名注册理财规划师（CFP）。这是一条完全不同的业务线，但基于同样的模式：如果我们没有任何需要服务的股东会怎样？如果唯一的利益相关方是我们的客户会怎样？而且客户不只是投资于这些基金的人，也可以是相关但不同业务中的人，也就是那些需要投资建议来规划个人财务的人。

David：而且往往是同一批客户。你知道，就是那些在退休账户或大学储蓄基金中使用 Vanguard 基金的 Vanguard 客户，他们确实需要关于如何最好地安排这些资产的建议。没错。2019 年 1 月，Jack 去世，享年 89 岁，我认为他度过了 20 世纪至 21 世纪最非凡的人生之一。

Ben：是的，美国英雄。他让更多美国人能够分享资本主义的果实，而且这种方式只汲取资本主义最好的部分，把所有令人不快的部分都抛在了身后。我是说，这是一种美好的、共享的、公平的方式，让人们参与到水涨船高之中。

David：在他去世时，Vanguard 为超过 2000 万客户管理着总计 5 万亿美元的资产。我是说，这家公司最初只不过是他针对前合伙人的一个荒唐的复仇计划。

Ben：用的是一套他在想要复仇之前就已经信奉的体系。

David：是的。是的。

Ben：我想他之前就推销过这个想法。

David：完全正确。2019 年，Vanguard 是排名第一的共同基金公司，拥有 25% 的市场份额，是整个共同基金行业的市场份额。此前的最高纪录是 Fidelity 作为领头羊时拥有的 15%。Vanguard 的复利优势正在平稳运转。2019 年，在全世界最大的 15 只单一基金中，他们管理着 13 只。

Ben：哇。

David：杰克去世时，媒体在他的讣告中广泛报道，他的遗产价值约8000万美元。8-0，八千万。作为参照，正如我们说过的，富达的约翰逊家族通过他们估计仍持有的约40%的先锋领航（原话如此）股份，身家约400亿到500亿美元。或者看看贝莱德的拉里·芬克，他是贝莱德的联合创始人兼CEO，身家约15亿美元。少得多，因为他持有的公司股份比例小得多。但是Ben，就你说的那一点，不管这事听起来是体面还是不体面，都真的令人难以置信。比如说那400亿、500亿美元。我是说，先锋领航现在已经比富达还大了，所以杰克留在桌上没拿的差额可能有1000亿美元，这些钱就这样直接回到了美国投资大众手里。

Ben：他真的是把钱留在桌上没拿吗？我是说，先锋领航能够存在的唯一方式，就是不赚取利润。

David：说得好。说得好。这确实是个先有鸡还是先有蛋的问题。

Ben：路径依赖的问题。不过你知道，随着时间推移，它完全有办法开始产生利润或者拥有企业价值，只是他对这些完全没有兴趣。

161:28David：没错，完全正确。不过我们的故事并没有到此结束。我刚才用富达和贝莱德以及它们的创始人和控股家族作参照，这并非偶然。在杰克去世前的那些年里，尤其是在他去世后的7年多时间里，富达和贝莱德简直就是——

Ben：它们表现得格外出色。

David：——真正实现了卷土重来。

Ben：是的。贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司，与先锋领航面向美国个人投资者的路线相比，它拥有更多的国际客户和机构客户。

David：没错。富达也实现了惊人的回归。两家各有各的方式。而它们都回到了ETF上，这真正证明了ETF有多重要，坦白说，也证明了先锋领航早期不进入这个领域的决定错得有多离谱。

Ben：我对富达的了解比对贝莱德多。在我看来，富达更像是一家券商。它们是一家拥有基金的券商，而先锋领航则像是一组恰好拥有券商业务的基金。

David：我觉得这个描述很公允。是的。

Ben：它们主要处在价值链的不同位置。听众朋友们，我在这里要暴露一下自己了。我有一个富达的券商账户，里面持有的主要是先锋领航的基金。

David：没错。你和很多人一样。

Ben：我觉得这是很常见的情况。

David：没错。没错。是的。好，那我们就逐个来讲，也许先从富达开始，然后再讲贝莱德。正如我们在整个故事中所说的，富达一直非常乐于尝试和投资各种各样不同的东西，而近年来它们打造出了两个真正的本垒打级平台。这两个恰好都是先锋领航的薄弱环节。一个是企业401(k)计划，Ben，正如你之前铺垫过的。

Ben：这就是我成为富达客户的原因。我在微软开始第一份工作时，他们就拿下了我，我的401(k)放在那里，我的员工持股计划也是通过那里办理的。后来我开了自己的第一个富达券商账户，他们就是这样把我留作客户长达15年的。

David：嗯，这就是对他们来说另一个大获成功的平台，也就是零售券商账户。正如你指出的，这两者之间有天然的交叉。所以我认为，这一切都源于他们多年前意识到的一个战略。他们不一定非得在基金业务上和先锋领航竞争了。所以，尽管富达和威灵顿/先锋领航最初都是做基金管理人这同一门生意的，富达意识到，嘿，我们可以——当然，他们确实也提供自己的指数基金。

Ben：其中有些甚至更便宜。

David：没错。其中有些甚至更便宜。对他们来说那是亏本引流产品。但他们的想法是，我们不需要在那里打败先锋领航。富达非常乐意让他们的401(k)和券商账户持有人像你这样，直接通过ETF持有先锋领航的基金。而且我认为杰克某种程度上预见到了这一点。这就是为什么他不喜欢这门生意——让先锋领航的基金可以在其他所有平台上买到。

Ben：是的。我是说，这是一个——我不知道算不算生存性风险。我不会这么说，但这是先锋领航的一个弱点：他们大量的客户、大量的资产管理规模，实际上和公司本身并没有直接关系。这些人是通过和另一家券商——主要是富达——的直接关系来投资先锋领航ETF的。

David：而那家券商，至少就富达以及很多其他券商而言，在基金业务上也是竞争对手。所以目前这一切都还好，但如果你把这个推演下去——

Ben：嗯，目前还好是因为没有人在基金上赚钱。所以富达并没有很大的动力去说，你应该来买我这边2个基点的基金，而不是先锋领航那边3个基点的基金。

David：是的，你的观点最终可能是对的，就是这些基金的成本基础已经低到无所谓了。但你可以推演到未来很多年以后：如果这种格局持续下去，而富达能够从其他业务中的所有账户持有人身上赚取大量利润——你知道，401(k)管理，从企业那里收取管理费的利润，再加上零售券商业务，通过他们变现零售券商业务的各种方式赚钱——他们甚至可以在基金费用上狠狠地压低价格，打压先锋领航，然后说，这将完全是亏本引流，因为我们会在先锋领航不愿意涉足的其他领域赚钱。

Ben：这就好比先锋领航是微软，富达是谷歌，谷歌可以推出Gmail然后说，你的主营业务，我们现在免费提供，而你没有其他业务能跟我们竞争，因为你没有其他任何来源的现金流入。所以，抱歉了。

David：没错。

Ben：反驳的观点是，我不认为3个基点和0个基点之间有什么区别。回到我之前举的例子，你投入10万美元，市场以7%复利增长，你的费率是0.03%，最终的差别是148万美元和149.7万美元。所以即便复利了40年，差别也不算大。我不认为人们会因为这个而转投别处。

David：没错。没错。不过这里还有另一个方面，在这一点上你那个Gmail对比Outlook邮箱的类比就更加成立了。富达就是一个比先锋领航更好的产品，产品体验也更好。尤其是在疫情期间，这暴露出先锋领航的客户服务和技术很烂。真的不好。有很多恐怖故事，交易无法成交，基金账户转移弄丢了。而且这是说得通的，对吧？我是说，先锋领航的结构的缺点就是没有超额利润可以长期投入到技术和客户服务这类东西上。而富达，当他们开始意识到这一战略对他们会奏效时，他们说，哦，这会是先锋领航的一个薄弱环节。我们要在技术上加倍投入。我们要在客户服务上加倍投入。我们要让我们的券商平台和401(k)平台远远优于先锋领航所提供的。

Ben：是的。这是这种模式内在的取舍。你没有那么多钱来打造一流的技术平台或者一流的客户服务。你可以做到，但你可能需要稍微提价，而他们只是需要接受这一点。

David：没错。没错。这就是富达的故事。贝莱德的故事不同，但同样植根于ETF，而在贝莱德的情况下，是直接植根于ETF。2009年，在金融危机最严重的时候，贝莱德完成了一笔绝妙的收购，买下了一家叫iShares的业务。它是从巴克莱买来的——而这一切都与金融危机直接相关——巴克莱当初从几家不同的银行和金融公司收购了一些部分，但iShares真正是在那个十年的早些时候组建起来的，而且iShares已经成为ETF发行领域的领导者。当巴克莱接手破产的雷曼兄弟的资产时，他们需要筹集资本来巩固资本基础，作为其中的一部分，他们不得不出售iShares。贝莱德出手收购了它，这对他们来说简直是一记扣篮，一场巨大、巨大的胜利。走出金融危机后，你知道散户投资者发现自己更喜欢什么吗？比起先锋领航的故事、先锋领航指数共同基金的简单和亲民，他们更喜欢大量可以自己交易的ETF，可以在市场上进行各种WallStreetBets式的花哨押注。

Ben：没错，因为即便是先锋领航，如今也只有几百只基金和ETF，而贝莱德有大量的ETF，对吧？

David：是的，总共1400只ETF——

Ben：——非常定制化的……

David：——合计ETF资产管理规模达3.3万亿美元，是这个市场上遥遥领先的最大玩家。

Ben：横跨大量不同的策略和行业等等，而这些都是先锋领航一直虔诚地反对的。

David：是的，不愿意涉足。没错。所以是的，先锋领航如今是ETF领域的第二大玩家，但无论是基金数量还是资产管理规模都更小。而且贝莱德还在不断加速拉开差距。再说一次，目前ETF市场比先锋领航仍占主导地位的传统共同基金市场要小，但ETF市场每年仍以30%的速度增长，而贝莱德在这里开始遥遥领先。

Ben：而且贝莱德也非常多元化。先锋领航只是在他们一部分业务上的竞争对手，但他们涉足的领域实在太多了。

David：更不用说私募资产了。

Ben：国际化。就合作的客户群而言，贝莱德比先锋领航国际化得多。

David：没错。不过这又和富达的战略类似，贝莱德在其他业务中的利润使他们能够补贴ETF业务，从而赢得大量客户。

Ben：没错。

David：所以在故事的最后，这一切引出了一个有趣的问题。相对于富达和贝莱德，先锋领航的非营利共同化模式如今是否真的拖了它的后腿？当我们开始准备这期节目时，Ben和我最初以为本期的核心问题会是：尽管先锋领航的模式显然更优越，富达和贝莱德究竟是怎么继续存在下去的。

Ben：对。具体说说这个“显然更优越”，指的是先锋领航在价格上压低它们，而且在结构上受到其股东的激励这样去做。

172:04David：没错，没错。而在做研究的过程中，我们不得不在某种程度上改变这个问题：哦，实际上富达和贝莱德做得这么好。问题是不是其实反过来了，是先锋领航的模式在拖它的后腿？我并不确切知道答案，但为了把我们带到今天，我要告诉你的是，24个月前，在2024年5月，先锋领航又宣布了一项重大的CEO任命：他们引入了公司整整50年历史上第一位外部CEO，萨利姆·拉姆吉，他来自贝莱德，在此之前一直担任iShares部门的负责人。所以这本身就说明了很多问题。问题是，他能否解决先锋领航目前面临的挑战？

Ben：把这些挑战逐项列出来，是什么，客户服务、技术——

David：——还有他们所处的这种局面：由于ETF，他们的竞争对手，或者所谓的竞争对手，可以轻松地在自己的平台上、以一种开放花园的方式获取他们的基金，然后从与这些基金持有人的客户关系中获利。

Ben：对，通过其他方式获利。你看，我不认为那是个问题。我觉得如果你是先锋领航，你会很高兴得到这些业务，有人在富达上购买先锋领航的基金。但确实存在一个弱点，就是你实际上和这些客户没有关系，而他们和富达有关系。

David：是的。而且他们可以随时轻松地买进卖出你的基金。他们在那些其他平台上的顾问也许某一天会建议他们这么做。

Ben：没错。哎呀，要是自己拥有一个庞大的投顾业务，来和这些客户建立直接关系，那岂不是很明智？

David：对。那么，萨利姆上任后做了什么？

Ben：嗯，我认为就是我们一直在谈的这些事情。扩大投顾业务。除此之外，扩大固定收益业务，这个我们有一阵子没谈了。尝试拓展退休业务，显然富达在这方面做得非常出色。他在播客上谈到要进行更深入的技术投资，改善客户体验。有一个有趣的问题是，他们已经有一段时间——大概十年吧——没有推出过对业务真正有意义、并且持续规模化的新创新了。他们确实收购了一个名叫JustInvest的直接指数化平台，但之后并没有用它做太多事情。同样，个人顾问服务在推出时以及之后的几年里增长非常快。但自新冠以来，我不认为——

David：——基本上一直持平。

Ben：是的。或者至少他们没有发布任何新闻稿来谈它变得有多大。有一个让我很惊讶的有趣动向是进军私募股权。

David：是的。是的，那确实令人惊讶。

Ben：在谈他们为什么这么做之前，值得指出一件很疯狂的事：对于公开股票和债券基金，多亏了先锋领航，价格已经大幅压缩，50、60年前它们收取1.5%、2%的费用。而现在你看到了先锋领航效应，你知道，先锋领航是7个基点，行业其他公司是40个基点。而风险投资和私募股权是“2和20”，甚至常常更高。我也见过很多比这更高的收费结构。

David：对，不仅每年要向基金管理人支付2%的资产管理费，在此之上还有以附带权益（carry）形式收取的业绩报酬，对吧。

Ben：对。David，你和我都身处这个世界。我们过去做过风险投资人，现在也在做风险投资。你怎么看，从结构上讲，为什么先锋领航效应没有来到风险投资和私募股权领域？

David：是的，我过去经常思考这个问题。而现在我认为答案其实很简单。风险投资和私募股权是一门关于准入机会的生意。

Ben：是的。

David：你不可能直接打电话给你的经纪人说，嘿，我今天想要一些Anthropic的股份，然后执行一个订单。你需要为准入付费。这就是风险投资在做的事情。这也是私募股权在做的事情。

Ben：在私募市场中，资产也必须反过来选择你。

David：是的。

Ben：但在公开市场中，它们不需要。

David：是的。

Ben：而在风险投资中，最顶尖的基金存在以幂律方式获得极端超额回报的机会，投资者实际上愿意为了这个获得超额回报的机会而容忍费用。

David：没错。

Ben：另一点是，你真的需要一个像杰克·博格尔这样的疯子：他对资本主义足够感兴趣，愿意一生都待在投资世界里，但又没有资本主义到想以任何方式从中获益，这是一种极其、极其罕见的人。而杰克根本不存在于那个世界。我是说，他只在共同基金的世界里，基本上和风险投资及私募股权那个世界没有任何接触。

David：是的，在风险投资和私募股权这样的私募资产世界里还没有出现过一个杰克·博格尔，在公开资产世界里也没有出现过另一个杰克·博格尔。他是独一无二的。

Ben：在任何行业都没有出现过另一个杰克·博格尔。对。我是说，这里值得指出的有趣之处——先剧透一下我在本期节目里的一个重要结语，我的“精髓”——为什么企业的共同所有制必须严格局限于资产管理行业？我是说，是啊，为什么——如果这是一种更好的资本主义形式，我觉得，我对这种模式感到兴奋，我对它着迷，它看起来是一种非常美妙、优雅的结构，能提供很强的持久性——为什么我们没有在零售、食品杂货和科技领域看到它？为什么客户不总是公司的所有者？或者至少，为什么除了REI之外几乎找不到任何其他例子？

David：REI，没错，合作社。

Ben：但那可能是最大的例子了，然后还有少数几家小型杂货店，其他有规模的玩家可能就只有保险公司或银行了。

David：是的，是的。

Ben：但是，为什么经济中没有遍地都是这种形式？

David：我们把这个问题留到分析环节，但先继续聊萨利姆和如今的先锋领航。

Ben：好的。

David：他们首次进入私募资产领域。

Ben：他们正在进入私募资产领域，而重要的原因是，这些公司保持私有的时间越来越长，美国经济的创新引擎越来越多地发生在私募市场中。所以如果你要最好地服务投资者，你确实会想找到某种方式来获得这部分敞口。问题是，他们能否以一种“先锋领航式”的方式来做，也就是按成本价或尽可能接近成本价来做？我们看到了他们宣布与大型私募股权公司黑石结盟，这会非常有意思。我认为问题在于，那里的经济账是怎样的，他们能在多大规模上做到？因为至少从历史上看，私募市场比公开市场小得多。而现在，后期私募市场中有多家市值数万亿美元或接近万亿美元的公司，私募市场如今已经相当大了。

David：没错。没错。是的。这件事无论如何都需要想清楚。如何处理费用问题会是一大难题，因为再说一次，正如我们所说，这是一个根本不同的市场，资产需要挑选投资者，准入机会有限且稀缺。所以私募市场中最好的投资者，比如想想红杉、Benchmark等等，至少在风险投资领域，他们为什么要放弃自己的费用呢？

Ben：对，对。另一件发生的事是，指数基金的成功在很多人的投资组合中造就了一种杠铃结构：你大概用先锋领航作为你那80%，作为你大部分净资产的廉价贝塔，然后你拿剩下的20%去玩一玩，寻找可以下注的非对称机会。先锋领航是否想要涉足那20%？他们是否满足于做大多数人的核心配置？这将是值得关注的有趣之处。

David：是的。而且看起来萨利姆正在把他们往这个方向推动，比如，是的，私募资产——

Ben：全谱系。

David：——加密货币，等等。

Ben：是的。我的大问题是，当你由现有的客户群所拥有时，为什么要增长？你没有任何需要取悦的股东。通常在一家公司里，我买一股苹果的股票，是因为我认为苹果未来利润和现金流的复合增长率会高于我能投资的其他任何东西。所以他们的职责就是增长，从而让我这个股东受益。先锋领航没有这一点。他们唯一的章程就是满足现有客户的需求。

David：对。这是个很好的观点。实际上并没有内在的增长激励或增长义务。

Ben：没错。

David：在先锋领航这样的结构下，唯一要增长的理由，是你相信公司的使命——无论是杰克当初设定的使命，还是如今它应有的使命——是把这项服务带给尽可能多的人。但那只是一种价值判断。那里并没有激励。

Ben：对。我猜先锋领航的领导层会给出的回答是，你确实需要增长才能保持竞争力，因为你需要持续投资于平台，而我们那点微薄管理费带来的当前现金流，不足以支撑我们想做的所有投资。

David：是的。

Ben：所以你确实需要用未来的客户来为某种固定成本的建设提供资金。所以你某种程度上必须增长，才能把他们吸引进来。我猜他们还会说的另一点是，为了最好地服务现有客户，我们需要提供更多的产品给他们。因此我们需要进入财富管理领域，需要进入私募股权领域，才能更好地服务我们的所有者/客户。我认为这也有其道理。

David：好，这就是过去几年以及先锋领航的新管理层。用数字带我们看看今天的情况吧。

Ben：总资产现在是12万亿美元。有意思的是，其中2万亿美元是主动管理的。

David：是的！

Ben：这正好强调了杰克·博格尔并不是一个指数被动投资的狂热信徒。他是一个低费用的狂热信徒。而我认为这就是先锋领航的DNA：他们能否想办法利用其共同所有制结构，持续进入越来越多的领域，在那里把费用压到零或尽可能接近零，尤其是在那些他们能以远低于市场的成本获得平均回报的场景中。这就是整件事的魔力所在。

David：是的。没错。再说一次，非常像好市多。

Ben：是的。

David：你看到好市多扩展到了度假、汽车和轮胎，你知道吧？是的。先锋领航为什么不能也这样做呢？

Ben：没错。所以这很疯狂。尽管我们一直把指数基金当作这个故事的核心叙事，但在最初的20年里，先锋领航的资产管理规模大部分来自其主动管理基金。到1994年，指数化投资仍只占其总资产管理规模的15%。然后正如我们谈到的，他们在90年代和2000年代真正腾飞。如今，他们84%的资产是被动指数基金，但回到1974年，这个比例是0%。

David：对。

Ben：而且在最初将近二十年里，这个比例一直低于15%。

David：是的，20年。没错。

Ben：接下来是费用率。先锋领航ETF和共同基金的平均费用率现在已降至0.07%。有些ETF，比如我投资的那只VOO，是0.03%。而共同基金和ETF的行业平均水平是44个基点。所以那是先锋领航平均水平的6.5倍。所以即便过了这么多年，经历了这么多先锋领航效应，先锋领航与行业平均水平之间仍有相当大的差距。

David：市面上共同基金的平均水平。没错。

Ben：是的。值得注意的是，这不是被动指数基金的平均水平，因为基本上每家都不得不在那里向先锋领航看齐。但有趣的是，先锋领航效应甚至把公开市场的主动管理人的费用也拉低了。

David：是的。是的。

Ben：在过去10年里，先锋领航84%的基金跑赢了同类基金。他们有2万名员工。他们在全球有5000万投资者。但值得注意的是，我最后要说的一点是，他们略多于90%的投资者和投资者资本在美国。所以他们远没有贝莱德、景顺或富兰克林邓普顿那样全球化。

David：没错。

Ben：那么，好吧，我们要开始分析了吗？

184:43David：嗯，在这一期我还有一件事——

Ben：哦。

David：——在我们进入分析之前。

Ben：哦，说来听听。

David：嗯，听众可能已经注意到，我们一直没有真正说过威灵顿后来怎么样了？

Ben：哦，在那场“离婚”中？

David：在“离婚”之后。没错。疯狂的是，他们后来建立了自己的万亿美元级公司，100%专注于主动管理。

Ben：这就是反博格尔。

David：所以如果你对如今的主动管理领域有所了解，威灵顿管理公司是那里最大的玩家之一。而且是的，它正是那家一路可以追溯到费城和沃尔特·摩根的威灵顿管理公司。

Ben：所以他们在一个大幅转向被动指数化的时代，建立了这家庞大的纯主动管理公司。

David：是的。

Ben：那么是不是同样那4个人——

David：同样那4个人。

Ben：——留了下来，并重建了它？

David：杰克离开后，最初的4位Ivest合伙人接管了公司，并慢慢把它重建成了全新的东西。记住，它之前是一家上市公司。他们通过管理层收购把它重新私有化。然后他们基本上彻底重新设计了威灵顿。他们出去招募了一批年轻有才华的新合伙人加入。然后他们把合伙制改组成一种渐进式的代际传承：资深合伙人随着年龄增长逐步退出其在公司的股权，年轻合伙人则逐步获得股权。这对他们来说效果非常好。所以在1980年代后半期，随着股市反弹，威灵顿管理公司被彻底重建。有一段时间，他们接管了MIT捐赠基金的管理，就是真正的MIT——

Ben：什么？

David：——麻省理工学院。他们显然一直在做股票投资。他们建立了债务业务、私人资本业务、另类投资业务。他们走向国际，但如今与他们最接近的可比公司大概是资本集团，就是我们谈过的那家洛杉矶的大公司。威灵顿如今管理着约1.3万亿美元的资产。资本集团管理着3万亿美元，所以规模更大，但两家都非常受尊敬。然后最精彩的部分是，直到今天，威灵顿管理公司仍在为先锋领航旗下的威灵顿基金进行投资管理。

Ben：真的吗？

David：而且那只威灵顿基金不仅依然存在，如今还拥有1100亿美元的资产。

Ben：所以严格来说它是一只由先锋领航负责行政管理的基金，但投资顾问工作由威灵顿管理公司完成。

David：威灵顿管理公司。一如既往。这是一个不可思议的故事。而杰克和Ivest的合伙人们最终在90年代初和解了。杰克去了波士顿。他们一起坐下来吃晚饭，然后说，嘿，你知道，我们已经分道扬镳了。已经过了很长时间了。是时候冰释前嫌了。而先锋领航和威灵顿之间的关系从未像现在这么好。威灵顿还为先锋领航管理着另外几只主动股票基金和投资组合。

Ben：太棒了。

David：这有多疯狂？真的有点暖心。

Ben：确实是。用这种方式收尾这个故事真好。兜了一圈又回到了原点。

188:23David：真是个好结尾。是的。是的。好了。我们进入分析吧。

Ben：好的。我在分析环节的大问题是——我还有一些想谈的经验主题，但我之前一直在卖关子——你认为，除了一些相互保险公司、REI、一些本地杂货店之外，为什么在我们的世界里这种共同所有制结构没有更普遍？

David：没错。嗯，我觉得你可以说NFL以它自己的方式就是这样，当然不是对球迷而言，而是对其组成球队而言。

Ben：呃。NFL是——我其实不同意关于NFL的那个看法。我认为NFL的情况是一种集体谈判协议。那一年，不管是哪一年，1960年还是1961年。通过携手一起谈判，我们在电视转播协议中能得到的会比各自单独谈判更多。他们观察到这样做有效，然后就决定在所有事情上都采取这种立场，今后作为一个联盟统一谈判。而这里不同，问题是：我们能否避免让另一方——股东——参与到我们的实体中？我们能否从客户身上获得我们原本需要从股东那里获得的一切，主要是资本？也许这就是为什么它对先锋领航和资产管理来说独特地奏效，因为产品本身就是资本。你可以向客户获取你通常会向投资者获取的东西。

David：是的，你绝对需要有能力做到这一点。我是说，即便是先锋领航在莫尔文园区的房地产，在建设时，他们也是向股东——向基金持有人——募集了实质上相当于建设贷款的资金。

Ben：哦，有意思。

David：用来建设园区。是的，你确实需要在基础中拥有足够的资本，并有能力做到这一点，才能为你的固定成本提供资金。

Ben：而我不知道REI能否从其会员那里发行债券募资。我是说，15年前我花30美元成为了REI合作社会员——

David：对。

Ben：我真的算是会员吗？

David：如果他们今天打电话给你说：“我们需要你的钱来为下一家门店的建设融资。”你会说：“不”。

Ben：对。另一点是，先锋领航处于一个独特的位置，可以在那段黑暗的徘徊岁月里依靠威灵顿的主动管理业务来提供足够的利润。我是说，通常你最终会有股东，是因为你需要融资，而先锋领航找到了一种依托旧业务自力更生的方式。

David：没错。没错。话虽如此，我完全同意。我认为你需要在一个能够获取资本的领域中经营。

Ben：我刚才说的一切都是支持创始人所有制的论据，而不是客户所有制。如果你不需要融资，那么创始人就会永远拥有这家企业。但这里非常独特的是，客户实际上才是企业的所有者。

David：没错。这正是我想说的。做到这一点真的需要一群非常、非常特别的人，因为你放弃了巨大的财富创造潜力。

Ben：对。你必须做出一个非经济性的决定。你必须决定，某样你作为创始人本可以拥有的东西，你不拥有，而是由社群来拥有。

David：是的。即便你能拿到不错的薪水，而且先锋领航支付的薪水很高，与行业水平相当。

Ben：是的。

David：你得不到股权，因此也就不会获得惊人的财富积累。

Ben：而且你必须经历绝对的地狱般的煎熬，才能凭意志让这个东西诞生——比你有普通股东的情况更甚——因为你必须做一些疯狂的事情才能熬过那些艰难的年份，尤其是在早期。通常，愿意经历这一切会有某种经济上的回报。而这等于承认，我永远、永远不会在这个实体中拥有创始人级的经济回报或任何形式的经济回报，但你仍然在努力凭意志让它诞生。所以不仅需要非常狭窄的条件才能让它存在，还需要一个非常独特的人——一个杰克·博格尔。

David：对，是一个处于他当时所处的那种特定人生境遇中的人。我这里就有他回忆录里的一句话：“我意识到，一家共同所有制公司永远不会给我带来华尔街那么多常客所能赚到的个人财富，但我相信，它为我提供了重启职业生涯的最后、也是最好的机会。”如果不是身处这种境地，就连 Jack 也不会这么做。

Ben：没错，没错。所以我觉得这主要归结于 Jack 这个人。另一个让金融业格外适合这种模式的因素是：很多人都成功创办过合作社式的杂货店之类的小型合作组织。但要扩张这些业务，都需要资本。所以到某个阶段你最终会有股东，否则就只能保持小规模、达不到规模效应。金融业不是这样。

Ben：是的。

David：金融业就像软件，一旦越过早期的固定成本门槛，基本上就能无限扩展。

David：对。巨大的经营杠杆。

Ben：我确实想到了另一个类似 Jack Bogle 的人物，他也打造了一个类似 Vanguard 的东西。我很好奇你是否也想到了。我认为到目前为止最贴切的类比是 Costco，说这是“加强版的 Costco”，但还有另一个例子，它也是我们 Acquired 做过的一期节目。

David：哦，哇。

Ben：它甚至也属于金融服务业。

David：我猜是 Berkshire？

Ben：Visa。

David：哦，Visa！对。Dee Hock！对，完全正确，完全正确。我刚才想说 Berkshire，因为就像我们前面聊过的，Berkshire 不收管理费也不收业绩分成（carry），但实际上就是一家私募股权公司。不过它不一样，因为 Warren 持有 Berkshire 很大一部分股份。

Ben：他的身家达到了 1000 亿美元。

David：对，正是如此。

Ben：他没有拿超额的经济回报，他拿的是与之相称的经济回报。

David：对，我把 Dee Hock 给忘了。你说得完全对。

Ben：各位听众，如果有人没听过我们那期 Visa 节目：它同样需要一个——我不确定“无私”是不是合适的词——一个并不以拥有自己劳动成果为动力的人。Dee 就是认定，如果所有这些银行携起手来，共同创建这个东西，那将是最好的结构；如果我没记错的话，它甚至可能曾是一个非营利组织，或者某种奇特的结构。

David：是的，确实是奇特的结构。

Ben：现在它是一家公司，已经上市了，诸如此类。但有一段时间它是——

David：但它必须经过重组才能上市，我记得是 2008 年，对吧？

Ben：对，但关键在于他意识到存在一种更好的结构，能够独特地实现这种银行间协作的体验，而“我要让它成为现实。这将是我毕生的事业，而我不会拥有它。”我认为做成这种事就需要这样的人。

David：是的，你说得对。我觉得 Dee 和 Jack 之间有很多相似之处，但如果我没记错，Dee 是一名雇员——

Ben：是的。

David：——在他开始做这件事的时候。所以在 Visa 这件事上，没错，他放弃了所谓的创始人经济回报，但否则他本来也拿不到这些。这是他登上大舞台的机会。

Ben：对。他必须说服他的雇主不去当所有者。

David：对。

Ben：但他本人也永远不可能成为所有者。

David：对，对。

Ben：不像 Jack。

David：对。不过这个联想真不错，我很喜欢。

Ben：谢谢。

David：和 Visa 的联系。

Ben：谢谢。我对这个挺得意的。

David：你应该得意，你应该得意。

Ben：好。其他的经营法则主题。这是一个关于激励对齐的案例研究。如果你想让某件事发生——而 Jack 非常希望低成本投资能够实现，因为数学表明它在大多数情况下更优——你就需要为此对齐激励。我想大多数来听这期节目的人都知道 Vanguard 有低成本指数基金。有些人知道 Vanguard 归其基金投资者所有，但我认为很少有人意识到这正是它成本低的原因。

David：对。

Ben：投资者就是董事会，或者说由他们选举董事会，因此只要能降费，他们总会投票降低费用，因为这符合他们自身的利益。

David：Jack 关于这一点经常说的一句话是：“战略追随结构。”

Ben：是的。

David：而“通过这样设定我们的结构，这就必然成为我们的战略。”

Ben：对。我的另一个经营法则主题是：人们经常谈论复利回报，我们在这个节目里已经谈过几百次了。Bogle 真正理解了成本复利的威力。他关于这一点的名言是：“就回报而言，时间是你的朋友；但就成本而言，时间是你的敌人。”而 Vanguard 的战略正是如此：给你复利回报的力量，而没有 Jack 所说的“成本复利的暴政”。

David：所以 Jack，是的。

Ben：我认为公司结构和公司治理从未像在这个案例中那样发挥如此重要的作用。

David：对。

Ben：我一直在绞尽脑汁地想，你知道，我们总在谈论那些创始人主导的公司，或者私人家族所有制让你能看得更长远的情况，但这完全是另一回事，它真的是路径依赖的。他们之所以拥有那样的市场机会，唯一的原因就是他们所拥有的公司结构。

David：对。

Ben：看看是否存在其他类似的例子会很有意思。

David：对。

Ben：好，我们要不要谈谈对被动投资这一运动的批评？

David：好，那场危机。如果我们不谈，那就是失职了——

Ben：当然，那场危机。

David：——被动投资危机。

Ben：什么是——一场革命如果你让它足够成功，它就会变成一场危机。

David：对。这就是我们前面暗示过的：“嘿，”如果这些公司中有一家倒下，那将在系统层面造成非常严重的后果。另外，反过来说，这些大型指数基金集团——其中 Vanguard 是最大的——控制着所有美国公司、并且越来越多地控制着全球所有公司中很大比例的有投票权股份。

Ben：对。首先，有“被动投资”这个名字。这并不准确。并不是由某个算法决定标普 500 包含什么，而是由一个人组成的委员会决定。所以这整件事的前提就是持有这一篮子股票，但标普 500，没错，它有一些规则，但并非完全基于规则。那些规则只是决定哪些公司有资格被围坐在桌边的一小群人投票选入。

David：你可能会说，这些人——

Ben：是在主动选股。

David：——就是这里大多数美国公众的基金顾问、投资顾问。

Ben：是的。对此的反驳是，这只在短期内有影响。从长期看，标普 500 的回报几乎与整个市场的回报完全相同。所以这不会让我夜不能寐，但我总觉得它并非完全被动这一点有点好笑。

David：对。

Ben：好。那么对指数化的其他批评：不同于那些拥有某种实体运营、或者受限于较小可服务市场的企业，资产管理可以无限扩展。它的市场就是把任何一种货币投资到任何一家公司，而这——它的总可服务市场（TAM）就是全人类，是全人类的财富。

David：市场规模不受约束。

Ben：它确实是市场规模不受约束的。想想世界上最大的市场，交通、住房。这可能比其中任何一个都大。这是一个有点疯狂的思想实验。它不受可服务市场的限制，而且扩展得如此优雅。除了客户服务之外，它服务更多客户、获取更多收入基本上不需要额外的成本。所以理论上，少数几只指数基金应该会持续不减地扩张，并基本上拥有一切。

David：对，而且我们正在朝这个方向顺利发展。

Ben：对，下面是相关数据。35 年前，市场上只有 1% 是被动投资。现在它占标普 500 的 20% 以上，而且几年前，基金中的被动资产首次超过了基金中的主动资产。这刚刚发生，被动基金超越了主动基金。所以基于此，人们的担忧有几个方面。其一是市场上没有足够多的主动交易者来准确发现价格。如果我们都相信指数会以正确的价格买入，那你确实需要主动管理者通过买卖来确定价格。

David：对，与之相关的对被动投资的批评——我想 Jack 会欣然承认——是：“嘿，我们在这里是搭便车的。”

Ben：没错。

David：我们免费获得了主动投资者所做的所有价格发现和价格信息。

Ben：我不认同这个论点。我对此毫不担心。我认为即使被动投资占到 95%，价格也是由边际交易者决定的。你不需要很多人在里面用他们的钱争论某样东西值多少，就能弄清楚它值多少。

David：对。而且套利带来的获利机会——

Ben：没错！

David：——是如此之大。而且随着这个所谓的“问题”变得更严重，这种获利机会会变得更大。所以合适的市场平衡会在这里自行形成。

Ben：是的，存在一个均衡。在我们遇到那个问题之前很久，就会有套利者因为有利可图而有兴趣交易。你说得对，它会达到均衡。至少这是我对此的看法。另一个担忧是，那么现在所有这些公司都有相同的股东。Apple、Microsoft、Google，都有 20% 以上是这些大型——

David：Vanguard、Fidelity、BlackRock、State Street 等等。

Ben：——正是。那么它们为什么还要竞争？假设这 20% 变成 50% 或 80%，所有者难道不应该去告诉 CEO：“嘿，你们就应该串通起来维持高价。我们来收割企业利润。我们去坑美国公众、坑客户，大家一起赚很多钱。”

David：这在我看来也有点牵强。

Ben：对。这在学术论文里听起来可以论证，但当你真正走进现实世界，和一些 CEO 交谈时——你觉得任何一家公司的 CEO 会因为某个指数基金经理——就停止与最大竞争对手的激烈争夺吗？

David：因为指数基金中的共同所有权？

Ben：不会，根本不可能。

David：对，我确实认为这个问题更站得住脚的版本是投票以及——

Ben：是的。

David：——股东问题，也就是作为积极股东并让管理层承担责任。

Ben：而且现在其实挺有意思的，这些公司、这些基金各自处理指数基金股份投票的方式五花八门。其中一些真的让个人指数持有者就具体议题投票。这非常罕见。通常他们的说法是：“我想从这 5 个选项中选一个，跟随管理层投票、跟随多数投票、按照一套 ESG 准则投票”，你大概可以……这是常见做法。大多数时候是关于我们应该如何投票的建议，但我明白你的意思：假设 Vanguard 或 BlackRock 中某一家的基金经理增长到，我不知道，持有美国每家公司 60% 的股份。突然之间他们就对这些公司拥有了投票控制权，决定如何投这些票是一项重大责任。

David：对。或者总体来看，三四家这样的大型指数基金，再加上它们的基金持有人群体，也就是美国公众。这就好像我们把每家公司的董事会都变成了一场规模堪比美国政治选举的选举。

Ben：对。这挺有意思的。它把每一个公司治理问题都变成了舆论法庭上的问题。

David：对。

Ben：美国公众对此怎么看？

David：我完全不知道这是好事还是坏事，但这肯定不是公司董事会过去的运作方式。

Ben：对。我要说的是，这个 20% 有点低得具有误导性，因为有了直接指数化，以及人们自行构建看起来像指数但实际上并不在指数基金中的投资组合，公司中的被动持股可能更接近 30% 到 40%。但那些做直接指数化或构建镜像组合的人，他们不在基金里，所以你其实不必担心基金如何投票。但这确实会影响——那些人不交易，那些人不参与价格发现。那就是对一切的被动持有。

David：对，对。归根结底，在所有这些问题上，我认为这些问题会被放大，需要加以解决，但在我看来，它们都不构成对被动投资的真正生存威胁。

Ben：对，完全同意。好。我们要不要做 7 Powers（七种力量）分析？

David：来吧。7 Powers。这会很有意思，因为 Hamilton Helmer 对七种力量的定义是：使一家公司能够持续获得比其最接近的竞争对手更多利润的东西。而 Vanguard 就其本质而言不赚取利润。

Ben：对。我们得稍微调整一下 7 Powers 的定义，让它真正与其精神层面的目标对齐。

David：为什么有 5000 万人把 12 万亿美元放在这家企业？

Ben：对，也许可以用市场份额来表达，而不是用利润总和。

David：对。为什么 Vanguard 是共同基金和指数基金的市场份额领导者？

Ben：因为你没法真正用理论利润来讨论它，因为让它们获得存在资格的唯一原因恰恰是不产生利润。所以如果它们去确认自己的理论利润，那它们可能根本就不会存在，至少从历史上看是这样。

David：对。

Ben：所以你某种程度上必须基于市场份额来做分析，而不是试图估算它们的理论利润会是多少。

David：对。也许我们在进行过程中可以记住一个小变化，这是我在研究过程中一直在问的问题：有什么能阻止另一个理想主义的年轻人出现，说“我也不在乎利润，我也要创办另一家 Vanguard 来和他们竞争”？

Ben：是的。是什么在保护 Vanguard？这就是问题所在。这七种力量分别是：规模经济、网络经济、反定位、转换成本、品牌、垄断性资源和流程力量。

David：对。嗯，回到我的问题，规模经济肯定是。

Ben：绝对是。

David：绝对是。

Ben：我是说，我们前面说过，这个企业像 Costco 一样有共享的规模经济。它们之所以能存在，首先是因为当时没有现成的低费率指数基金提供商。如果你今天试图新创办一家，为了实现收支平衡，你可能需要 1% 或 2% 的费率。

David：对。

Ben：从零资产基础起步。所以你天然就不具备竞争力。如果你不是已经很大，或者不去募集一大笔钱来补贴它，那你基本上需要 Vanguard 那样的规模经济才能竞争。

David：换一种说法，12 万亿美元的 3 个基点，在绝对数额上仍然是一大笔钱，可以支付很多人的薪水。

Ben：7 个基点。

David：抱歉。好。哦，抱歉，抱歉。7。7。钱更多了，钱更多了。

Ben：这就是规模经济。这是显而易见的一项。反定位。我认为这可能是有史以来最极端的反定位例子。

David：对。

Ben：Bogle 做了一件本质上非经济性的事情。从一开始就没有创建这家公司的经济激励。他们的所有权和费用结构是一种无法被复制的优势，不仅是那种会担心毁掉自身业务的竞争对手无法复制，而且其他任何试图这样做的人都会赚不到钱。

David：是的。极端的反定位。有意思的是，它仍然花了将近二十年才得到真正的普及。但我认为这很大程度上是因为所有的机制也需要一段时间才能——

Ben：是的。

David：——真正到位。

Ben：我觉得说得对。

David：对。我不认为这里真的存在网络经济。

Ben：没有。

David：当然也没有转换成本，尤其是在 ETF 出现之后。在传统共同基金行业里有，但 ETF——

Ben：我完全不同意。

David：——我认为消除了转换成本。哦，你不同意？

Ben：我完全不同意。我绝不可能卖掉我的 Vanguard 指数基金、实现资本利得并缴税，只为了换到另一只指数基金。

David：啊，抱歉。我是从客户关系的角度来考虑转换成本的，但——

Ben：但这正是那件不可思议的事：如果你是基金经理，有人投资在你这里，只要他们能让复利持续不减，他们就应该这么做。

David：对，对，对。而且不去实现资本利得、缴纳资本利得税。好。对。说得有道理。

Ben：所以我认为这是基金商业模式固有的，尤其是开放式公募基金的商业模式。

David：这一点说得很好。对。我确实认为 ETF 对 Vanguard 的这个等式产生了实质性改变，但是以一种侧面的方式，简单来说就是客户关系现在可以很容易地从 Vanguard 转移出去。

Ben：从作为券商的 Vanguard 转出去。

David：是的。

Ben：但不是从作为基金的 Vanguard 转出去。

David：对。

Ben：品牌？

David：品牌。我是说，天哪，Bogleheads（Bogle 追随者）、Warren Buffett 的背书，还有数十年的品牌建设。

Ben：我得回想一下我刚开始买指数基金的时候，但我很可能选了 Vanguard 而不是 Fidelity 的基金，因为两者的费率看起来都低到可以忽略不计，然后我就想：“哦，Vanguard 大概就是我要找的那个。”

David：Warren Buffett 说应该为 Jack Bogle 立一座雕像，说他是美国公众和他自己心目中的英雄——这真的很难复制。

Ben：是的。有意思的是，由于标普授权，这里存在一些批发转移定价：品牌名称是 Vanguard S&P 500 指数基金，而 Vanguard 很可能要把它从这只基金上赚到的相当一部分支付给 S&P Global。

David：这一定是最大的单项——

Ben：对。

David：——成本构成。

Ben：对。流程力量。Vanguard 的文化中有某种独特之处。我认为人们选择在那里工作是出于非经济性的决定，因为他们受到使命的驱动；它也可能吸引了一批对纽约金融圈不感兴趣的人。

David：对。我觉得这完全正确。

Ben：对。垄断性资源。我认为不存在。

David：我也不这么认为。

210:58Ben：好。这就是力量分析。我们来做精髓（quintessence）吧？

David：好。精髓。

Ben：这是我的。我们还没谈到这一点，但我觉得一切大致归结于此。Jack 洞察到，经营一只成功的共同基金实际上并不是一种差异化产品。它是一种大宗商品。

David：对。

Ben：你所追求的是你的资本尽可能高的长期回报。那不像买一件独一无二的珠宝，而像买一颗大豆。我是说，这个行业几十年来一直以独特性来推销自己，但其实你所追求的并不是什么独特的东西。它只是一个长期的风险—回报特征。所以在大宗商品市场中，决定赢家的因素与差异化产品市场不同。规模真的很重要。品牌真的很重要，而最重要的是——

David：低成本。

Ben：最低的价格就是市场出清价格。如果有人卖无差异的咖啡豆、大豆或石油比你便宜一美元，你的需求就会降为零，他们会拿走你的全部需求。而他意识到，公开股票投资业务实际上就是这样。所以如果你需要最低的价格，那你就需要最低的成本结构。

David：嗯。我喜欢这个。我也许可以提一个修正。

Ben：请讲。我很乐意听。

David：我的看法是，Jack 把公开股票市场一分为二，分成大宗商品部分和非大宗商品部分——在 Jack 之前、在 Vanguard 之前，并不是这样。

Ben：哦，这很有意思。他发明了股票市场中的一个大宗商品板块。

David：对。过去全都是差异化的，全都作为差异化产品营销，兜售获得超额回报的梦想。Jack 把其中很大一块拆分出来，说：不，这是一个商品化的市场。我仍然认为存在一个成功且繁荣的、兜售梦想的行业。

Ben：我是说，显然有现成的例子证明这一点。

David：而且其中一些确实兑现了承诺。但没错，Jack 拆分出了很大一块，并创造了一个新市场。

Ben：对，我很喜欢他的一句话：投资的残酷讽刺在于，我们投资者不仅得不到我们所付费的东西，我们得到的恰恰是我们没有付费的东西。

David：是的！这句话很棒。

Ben：还有那个完整的认识：投资者作为整体就是市场。这是零和的。因此，如果你要持有整个市场，你就必须以尽可能低的费用来做。而我认为让这一切真正奏效的，是长期持有。会有很多基金在某些时段断断续续地跑赢。但如果你想在 40 年后位列前 10%，结果发现零费用地持有整个市场几乎是万无一失的办法。

David：对。对。

Ben：不构成投资建议。

David：不构成投资建议，但你知道，嘿，Warren Buffett 是这么说的，所以——

Ben：是的。

David：——去参考他的话。这正好引出我的精髓。我的精髓是：Warren Buffett 是对的。世界和美国应该为 Jack Bogle 立一座雕像。具体来说，我的精髓是：比我能想到的几乎任何其他一期节目都更能说明问题，Vanguard 的故事和 Jack 的故事证明了一个人真的可以改变世界。这不是一个“时机已到”的产品或想法。

Ben：你不这么认为？

David：呃，不会是这样的。不会是这样的。指数基金大概还是会出现的，技术已经发展到那一步了。

Ben：啊，但共同所有制——

David：对。共同化——

Ben：——但人们会通过亏本引流产品来做，而不是——

David：是的，是的。Vanguard 效应。Fidelity、BlackRock、State Street 今天会在它们的指数产品上收取如此之低的费用吗？如果没有 Jack Bogle 和 Vanguard，我不这么认为。

Ben：这很有意思。我想知道费率会稳定在什么水平，因为价格方面会有竞争。而通常的规律是，竞争会把价格压到企业愿意接受的最低利润水平。

David：对。

Ben：所以我想知道，如果没有 Vanguard，那个底线会是多少。

David：对。但通常企业愿意接受的最低利润并不是零。

Ben：零！

David：尤其是在这个行业里。

Ben：非常对。

David：所以，是的，我想，呃，我，我同意 Warren 的看法，成千上万、数以百万计的人的财务生活因为他而改变，没有他这一切就不会发生。

Ben：对。

David：好。

Ben：好。我给你准备了两个冷知识。

David：哦，好，太好了。说来听听。

Ben：Vanguard 于 1975 年 5 月 1 日开门营业。还有哪家公司是在同一个月成立的？

David：哦，呃，Microsoft。

Ben：Microsoft。答得漂亮。是不是很疯狂——

David：我对 Acquired 的历史很熟！

Ben：——就在同一时间，你知道，Bill Gates 正在 Albuquerque 埋头苦干，而在国家另一端的 Pennsylvania，Bogle 和他的团队正深陷那场疯狂的董事会之争。

David：我们没有把这一点放进叙事里，但 Vanguard 最初创立时的总部所在地——

Ben：Valley Forge！

David：——不是 Philadelphia，也不是 Malvern，而是附近的 Pennsylvania 州 Valley Forge，美国独立战争中的独立摇篮。

Ben：没错。

David：就在我长大的地方那条街往前一点，我小时候有很多个下午都在那个公园里散步。那时我一点也不知道那里正在发生什么。

Ben：好，我的第二个冷知识确实令人震惊，它与这期节目有关，但没有放进叙事里。Worldly Partners 的 Arvind 给 David 和我发来了一份很疯狂的研究。David，我不知道你看了没有，内容是关于所有自上市以来涨了 100 倍的公司，因为他一直在探寻：在 IPO 时是否能知道它们会表现得多好？而这一篮子公司自上市以来平均带来了 533 倍的回报。所以这些确实是非常好的公司，平均而言，它们在生命周期的某个时点都经历过 65% 的回撤，并且花了 8 年才恢复到之前的历史最高点。

David：哇。

Ben：想想 Nvidia、Amazon、Meta、TSMC、Nike。我之所以提到这一点，是因为大多数投资者根本没有那种心理素质或研究能力，去决定继续持有这些资产。所以对大多数人来说，把自己净资产中相当大的一部分放在它们身上并不合理。我，我想我之前没有意识到，即使是这一整篮子百倍股，它们经历的平均回撤也有 65%。就是说，如果你的目标是投资世界上最伟大的公司并长期持有，你就必须经历巨大的、巨大的下跌，而且平均可能需要 8 年才能回到历史最高点。谁会这样做？

David：嗯，有两类人会这样做。一类是拥有绝对钢铁般胃口（心理承受力）的人，另一类是指数基金持有者。

Ben：没错。

David：所以就是这样。

Ben：而那些拥有钢铁般胃口的人，他们可能是对的，也可能是错的。高度自信却错了的人，远比高度自信且对了的人常见。这就是为什么真的只有一家 Berkshire Hathaway。

David：是的，是的。哇，太不可思议了。

Ben：是啊，这个数据太疯狂了。

David：嗯，跟这个类似，我在研究中了解到一件特别有意思的事。正如我们之前聊到的，Jack 是一位多产的作家。我想他一生写了 12 本书，我印象中是这样。这些书至今仍然卖得很好。所有售书收入都直接归入 Bogle 家族基金会，再由基金会分配给各种各样的慈善机构，其中最突出的是美国印第安人大学基金（American Indian College Fund），我想 Jack 生前是该基金的董事会成员，也是它的大力支持者。所有收入都直接流向慈善，这又是一份多么了不起的遗产。

Ben：真酷。世界上最大的慈善家。

David：是的。

Ben：但不是靠售书收入！

David：不是靠售书收入，对。

219:35Ben：好，接下来是个人推荐环节。第一个是，很多人会注意到，我们开始在《华尔街日报》上写文章了。

David：没错！

Ben：我们对此非常、非常兴奋。如果你想读我们关于法拉利的文章，可以点击节目说明里的链接。另外，关于 Vanguard，我们在本期节目上线前两天刚发表了一篇，刊登在《华尔街日报》周末版上。

David：是啊，这一来超级酷，二来对我来说是一个特别有趣的轮回时刻。我职业生涯早期曾在《华尔街日报》工作，做的是业务方面，不是撰稿人。要是告诉 24 岁的我，有一天我、我们会在《华尔街日报》上拥有一个固定专栏，我肯定会惊掉下巴。

Ben：所以听众们，如果你没有订阅《华尔街日报》又想读我们的专栏，可以去 acquired.fm/wsj 注册，我们会给你发送专属链接，让你免费阅读，因为我们希望每一位 Acquired 听众都能读到。

David：是啊，超酷。

Ben：即使你已经订阅了《华尔街日报》，如果只是想在我们发新文章时收到通知、不错过，也可以去 acquired.fm/wsj 注册。地址是 acquired.fm/wsj。好，我真正的个人推荐是：我正在用一台全新的 MacBook Pro M5 Max 录制本期节目。

David：是啊，你可真是下血本了！

Ben：我选了能选的最高配置。

David：你点了 Max 按钮。

Ben：没错。我之前绝对属于那一派：觉得所有 Apple 芯片都很棒，我的 M1 至今仍然很流畅，这很了不起。结果我错了。换上 M5 Max 才让我发现我那台 2021 年的电脑有多慢。天哪，这玩意儿简直是头猛兽。所以重新用电脑变得非常有意思，因为我再也不用等任何东西了。另外，我还把网络升级到了上行 2.5G、下行 2.5G。所以目前在我和我能想到的任何东西之间都没有延迟，这真是一个令人愉快的——

David：你上瘾了，Ben，你上瘾了！

Ben：——计算境界。是的。

David：每次你来拜访，都会把那头猛兽从背包里拖出来。我就想——

Ben：“我的移动作战站。”

David：我对安放在那里的计算能力叹为观止——

Ben：16 英寸的纯粹马力。

David：哦，太棒了。

Ben：这是我背包里的 LaFerrari。

David：是啊。好。这次我有三个个人推荐。第一个是 YouTube 上的 Michael MacKelvie，我最近发现的一位很棒的 YouTuber。他做的 YouTube 视频非常深入，通常聚焦于体育数据分析，非常精彩。很有思考深度，很有智识含量，制作非常精良，还特别搞笑。他做得非常好。我是他的铁粉。我想他应该也住在西雅图。

Ben：哦，不错。对，你几天前刚把他推荐给我。我刚点了订阅。

David：这是第一个。第二个是新的超级马力欧兄弟电影《超级马力欧银河》。我大女儿和我都很喜欢第一部超级马力欧兄弟电影。她听说第二部要上映时说：“哦，爸爸，我真的很想去电影院看。”于是我答应她：“好，我们去约会，就你和我，父女约会。我们去看电影。”那是我这辈子最棒的一次约会。我是说，别告诉 Jennie，或者其实告诉 Jennie 也行。我们度过了最美好的一个下午。我们走路去电影院，一路上都手牵着手。

Ben：哇。

David：点了午餐。电影院有超级马力欧主题的特制秀兰·邓波儿饮料。我们吃了爆米花、糖果，到了吓人的片段她就依偎过来，我当时就想，这就是为人父母的意义。这简直是我这辈子最美好的一个下午。强烈推荐。多和你的孩子约会吧。

Ben：我太喜欢了。恭喜你抵达育儿天堂。

David：是啊，之后就又回去埋头苦干了，但那真的很棒。然后是我的第三个，一个临时加上的惊喜推荐。昨天我在做研究、为脚本润色节目笔记时，完全是在谷歌搜索时偶然发现了 Brooks Vanguard 跑鞋。

Ben：什么？

David：这简直是终极的 Acquired 联动。你知道有这种东西吗？

Ben：不知道。

David：这是 Brooks 的一款老派跑鞋，他们现在还在生产——

Ben：正在搜。

David：——我觉得我们得订几双，穿去参加我们的下一场活动。

Ben：它们真的是 Vanguard 什么的吗，还是只是——

David：不不，型号就叫 Vanguard。

Ben：哦，明白了。

David：Brooks 出的。

Ben：我还以为是，嗯，就像我买过 Nike Kirkland Signature 鞋那样，因为我非买不可。

David：不，这不是官方联名。只是型号的名字。

Ben：是啊，不过这鞋挺帅的。

David：但它们看起来挺帅的！我觉得我们得买几双。

Ben：哦，它们还有 Acquired 青绿色款。

David：哦，对。

Ben：好了。下单了。

David：不错。个人推荐环节现场下单。

Ben：没错，没错。好，非常感谢为准备本期节目而与我们交流的许多优秀人士。首先，感谢本季的合作伙伴：J.P. Morgan，无论规模大小，都能为你的企业提供可信、可靠的支付基础设施，jpmorgan.com/acquired。Vercel，用于在网络上构建快速、安全应用的开发者工具和云基础设施，vercel.com/acquired。ServiceNow，让 AI 为人们所用的平台，servicenow.com/acquired。还有 Statsig，为产品团队把实验、功能开关和产品分析整合进一个统一系统，网址是 statsig.com/acquired。你可以点击节目说明里的链接了解更多。和往常一样，我们所有的资料来源、用到的书籍等等，也都附在节目说明的链接里。接下来是为准备本期节目与我们交流过的人。对我来说，首先是 Worldly Partners 的 Arvind Navaratnam，他一如既往地写了一篇非常、非常出色的 Vanguard 分析。由于他本身就在投资行业，这个题目和他的工作息息相关。我们也会附上他关于“百倍股”（100xers）的文章链接。另外，虽然我们在本期节目中没来得及谈，但他在文章末尾给出了一个可以为 Vanguard 估值的框架，感兴趣的人可以去看看，很不错。感谢 Morgan Housel，我们的好朋友、财经作家，以《金钱心理学》（Psychology of Money）闻名，也曾是 ACQ2 的嘉宾。

David：是啊。

Ben：感谢 Bill McNabb，Vanguard 前 CEO（2008 年至 2017 年在任），在公司工作了 30 年的老将。非常感谢你多次和我们通电话，帮我们梳理了我们思考的几个不同问题。和往常一样，感谢《华尔街日报》前编辑 Mike Miller，他在打磨这些节目方面一直给了我们很大帮助。David，既然说到《华尔街日报》，我知道你也有一位要感谢。

David：没错！Jason Zweig，《华尔街日报》“聪明的投资者”（The Intelligent Investor）专栏的传奇作者，也是在整个基金领域最多产的作者之一，当然他一生中也大量撰写了关于 Vanguard 和 Jack Bogle 的文章。非常感谢你的所有帮助。

Ben：哎呀，《华尔街日报》的感谢名单还在继续：感谢那里的 Justin Baer，他即将出版一本名为《House of Fidelity》的书，我想其实就是这周上市。还要感谢 Charles D. Ellis 的《Inside Vanguard》和 Eric Balchunas 的《The Bogle Effect》，这两本书都非常棒，包含大量历史细节。

David：我这边，感谢所有其他帮助过我们的人，我们在这里就不点名了，但你们知道自己是谁。我们深表感谢，你们真的让这期节目与众不同。谢谢。

Ben：好，如果你喜欢这期节目，可以去听听我们关于 RenTech 或伯克希尔·哈撒韦的节目，后者我们做了三期，总共大约九个小时，我想是这样。

David：没错。

Ben：还有 Costco 和 Visa。你可以在 acquired.fm/email 加入 Acquired 邮件列表。你会收到每期节目的主要收获的文字版、往期节目的勘误、研究中发现的幕后照片，你也可以在那里为未来的节目主题投票。另外，你还会收到 David 关于我们下一期节目的小提示。David，非常好奇你这次会想出什么。地址是 acquired.fm/email。

David：我正在酝酿。

Ben：也欢迎来 acquired.fm/slack 的 Slack 社区和我们聊天。好了，听众们，我们下次见。

David：我们下次见。

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