先锋领航（Vanguard）

节目以一个关于范围的玩笑开场。本问：“能有多复杂？不就是指数基金嘛。”戴维列出了其余业务：主动型基金、货币市场基金、经纪业务和投顾业务。随后他承认，“说真的，主要还是指数基金。”这段对话为整期节目定下了基调：Vanguard 从外面看很简单，但其影响范围极其庞大。

本认为 Vanguard 之所以重要，依据在于规模。他认为 Vanguard 实际上在 1975 年为个人投资者创造了第一只指数基金，并称其为如今美国最大的指数基金提供商。它管理着超过 10 万亿美元的被动指数基金；按他的数字，这意味着它平均持有标普 500 每家公司近 10% 的股份。他说，Vanguard 是大多数美国公司的最大股东。连同贝莱德、道富和富达，这些大型指数基金合计持有整个美国股市的 24%。戴维补充说，如果没有 Vanguard，其他这些公司都不会进入这个市场，或者不会以同样的方式运营。

第二个鲜明特征是所有权。本解释说，Vanguard 完全归其客户，即旗下基金的投资者所有。它没有公开上市，也没有任何形式的外部股东。他指出，就连 CEO 也不持有任何股权，只有像其他客户一样投资基金所获得的份额。本称之为“另一种资本主义”，并抛出“共产主义资本主义”这个挑衅性说法：一家公司的产品只服务于客户的利益。

主持人还指出，杰克·博格尔的故事比一个理想主义传说更复杂。本形容博格尔是“一个有远见的人、一个反传统者，也是一个迂腐的老顽固，他有多正确就有多难相处”。他指出，博格尔直到 46 岁才创立 Vanguard。他还提醒说，这个创立故事“理想主义与报复心各占一半”，节目承诺稍后会展开这条线索。

开场部分的核心论点，关乎那些留在投资者手中、而没有流向金融业的钱。本说，自 1975 年成立以来，Vanguard 坚持不懈地削减成本、保持低费率，已为投资者节省了超过 5000 亿美元的费用和交易成本。他援引近期出版的《博格尔效应》（The Bogle Effect）一书补充说，Vanguard 推动业内其他公司也降低了自身费用，长期来看价值又是 5000 亿美元。基于此，他认为博格尔和 Vanguard 促成了一场万亿美元级的财富转移，“从华尔街和金融业的口袋转入个人投资者的口袋”。这一总额中有一半依赖该书对行业间接影响的估算，而不是 Vanguard 自身节省的费用。

我把博格尔看作一位隐形慈善家。

本说这句话出自节目的朋友摩根·豪泽尔。他推论说，按一万亿美元、哪怕五千亿美元计算，这都会让博格尔成为史上最伟大的慈善家。戴维支持这种说法：这笔钱中很大一部分本可以变成博格尔的个人财富，而博格尔选择了另一条路。本的回应不置可否：“是啊，也许吧，也许吧戴维，我们后面会讲到”，这暗示主持人稍后可能会让这种英雄化解读变得更复杂。戴维对其影响的更宏观论断是，“千百万、千百万又千百万的人”因为 Vanguard 和博格尔而得以送孩子上大学、买房或舒适地退休。

主持人附上了标准免责声明：本节目不构成投资建议，仅供参考和娱乐；两位主持人都表示，这一次他们肯定持有所讨论公司的投资。本期节目还有摩根大通的赞助环节。第二段介绍了供应链金融，即由银行为供应商开出发票到买方付款之间的空档提供资金；主持人说，否则这段空档可能长达 30 天、60 天甚至 90 天。

戴维从 1929 年 5 月讲起，那时正值引发大萧条的 1929 年 10 月华尔街股灾前夕。他列出数字说明其严重程度：9000 家银行倒闭，900 万个家庭储蓄账户被清零，近 10 万家企业倒闭，失业率达到 25%。他说，金融危机“跟这比起来都算小儿科”。两位主持人都谈到祖辈一生都带着那个时代的烙印：一位从不扔塑料袋，另一位囤积杂志和 Tums 药瓶。

本补充了一点限定。当时只有 1% 到 2% 的美国人持有股票，所以损害大多并非来自人们自己的投资组合崩溃。他将其描述为二阶效应：银行之间高度交织、股票上的高杠杆，以及“当时经济中没有任何保护措施”。戴维表示同意，并列举银行倒闭、企业关门和失业作为真正的传导渠道。

约翰·克利夫顿·“杰克”·博格尔就出生在那年 5 月，与兄弟戴维是双胞胎，另有一个哥哥巴德。三人合称“博格尔兄弟”。这个家族曾在新泽西颇有名望。一位曾祖父创办了一家相互制火灾保险公司，戴维称这预示了 Vanguard 的互助所有制。一位祖父创办的公司后来成为美国罐头公司的一部分，该公司在很长一段时间里都是美国最大的公司之一。大萧条期间，这个家族失去了一切。据戴维讲述，父亲沦为酒鬼，与母亲离婚，抛弃了家庭，最终孤零零地死在街角。母亲患有严重抑郁症，无法养活孩子们；兄弟几个还没到十几岁，基本就只能自谋生路。

三兄弟在成长过程中都同时打好几份工，包括送报、餐饮服务、餐馆和体力活。博格尔后来说，他最喜欢的是凌晨 3 点的送报工作，因为夜晚的宁静让他得以逃离周围的混乱。

那与我成长过程中其余的生活形成了反差。

关于资料来源，戴维说他为这次研究与博格尔家族的几位成员交谈过。本指出，有关博格尔的记录异常丰富，因为博格尔总在谈论自己。他做过数千场演讲，写过回忆录和 12 本书，还在电视上、对记者和在课堂上发言。本的结论是，“历史记录没有空白”。戴维尖锐地纠正了一句：“是杰克记忆里的没有空白”，提醒人们这份记录很大一部分是博格尔本人的讲述。

本形容博格尔一家借着姓氏拥有上流社会的人脉，而自家的财富和人际关系却一团糟。戴维总结说：“他们同时既是局内人又是局外人。”这些人脉让孩子们获得奖学金，在东海岸著名寄宿学校布莱尔学院读完高二和高三。杰克在那里大放异彩。他以优等成绩毕业，同学们投票选他为最佳学生和最有可能成功的人。

家里仍然没钱，于是三兄弟商定只让一人上大学，另外两人继续工作，供养家庭和母亲。凭借在布莱尔的成绩，杰克被选中。戴维说，博格尔余生都感受到这个决定的分量，觉得自己肩负着巨大的义务，必须为家人不负所托。戴维和巴德都没有上过大学，不过三兄弟一直很亲近。

在普林斯顿，博格尔同样靠勤工助学奖学金完成学业，先在食堂工作，后来在体育票务处工作。大二秋季的一门经济学入门课让他迷上了经济学，尽管他期中考试只得了 D+，课程成绩是 C-。戴维称，对于一个“后来将彻底变革整个金融业”的人来说，这是个引人注目的开端。同样毕业于普林斯顿的戴维解释说，每个普林斯顿本科生都必须撰写毕业论文，这是一项毕业必需的独创性学术研究。

在费尔斯通图书馆寻找论文题目时，博格尔在《财富》杂志第 116 页发现了一篇题为《波士顿的大钱》的文章。文章讲述了开放式公众基金的增长，也就是我们今天所说的共同基金，不过戴维说当时还没有这个叫法。文章的重点是马萨诸塞投资者信托公司，它以 MIT 的名义营销，尽管与麻省理工学院毫无关系。本把这个名字视为一个反复出现的模式的早期例子：“借用声望是共同基金行业、其实是整个金融业的标志性做法。”

本解释了这些基金为何是新事物。大萧条之前只有 1% 或 2% 的美国人持有股票，到 1949 年这一比例也只有 4.2%。确实投资的人大多通过经纪人购买个股。他说，当时基本没有关于金融、分散投资或基金的学术研究。与其他投资者集资、不设期限地持有一篮子上市股票，这个想法是全新的。

戴维特别指出开放式结构是关键创新。封闭式基金募集固定金额，比如 1 亿美元，然后封闭并进行管理。开放式基金没有固定规模，可以是 100 万美元，也可以像节目稍后会讲到的那样，接近 5 万亿美元。投资者可以自由进出，没有锁定期。本简单概括为：“你不断往里投钱，我们就不断往篮子里买更多东西。”

分销渠道与个股所用的股票经纪人网络相同。客户可能会打电话给美林的经纪人，要求买入马萨诸塞基金的份额，而不是通用电气的股票。经纪人通过销售佣金（sales load）获得报酬，通常为每投资一美元的 7.5% 到 8.5%，由基金管理人返还给他们。本举例说：投资 100 美元，真正投出去的只有 91.50 美元，其余部分实际上作为分销费流走了。

本补充了一些背景。为分销付费在任何行业都很正常，零售商常常把所售商品的价格翻倍。基金销售佣金之所以离谱，在于与基金收入相比。这 100 美元每年给基金带来大约 2 美元的费用收入，所以向经纪交易商支付 8 美元，用他的话说，“差不多是基金自身实际收入的 4 倍”。

戴维的第二点是基金为谁服务。这些基金的设立主要不是为了持有人，而是由投资管理人组建，“明确目的是为自己创造利润”。创始人另设一家管理公司，按合同收取基金资产的一定比例。本指出，金融业如今实际上仍是这样运作的。管理公司负责三件事：投资决策；营销和分销，主要是把客户转给关系好的经纪人以收取更多费用；以及后台行政。本补充了行政方面的内容：法律合规、记账，以及向报纸发送资产价格。

利益冲突源于薪酬结构。马萨诸塞基金的管理公司按管理资产规模收取固定比例的费用，没有与业绩挂钩的惩罚或奖励。这使得扩大和营销基金成为主要激励。本补充了一点保留：业绩与收入之间存在微弱联系，因为良好的投资回报会扩大资产规模，从而增加费用。但这仍与后来带有附带权益（carried interest）、超额分成（promote）、门槛收益率或业绩基准的结构截然不同。

主持人为 20 世纪 50 年代初的一只基金假设的成本构成： - 管理费：每年约为资产的 1.5%，有时为 2%。对于一只 1 亿美元的基金，这意味着每年 150 万美元（最高 200 万美元）；戴维以 1950 年为基准年估算，约合今天的 2000 万美元。 - 销售佣金：最高 8.5%，因此投资者从第一天起就亏损了这么多。 - 交易费用：每当基金买卖股票时，与今天相比都非常高昂。 - 外包：戴维指出，管理人往往还把分销和行政也外包出去，所以他们主要是在“选股，并为此拿到很多钱”。

戴维认为，这个行业吸引博格尔，部分原因是他需要养家。1951 年春，博格尔提交了论文《投资公司的经济角色》。论文获得 A，他以经济学极优等成绩毕业。戴维说，论文的主旨是共同基金将成为金融领域一个庞大而重要的行业。

戴维还从中看到了早期的理想主义。博格尔认识到，费用会严重拖累基金业绩。他没有呼吁取消费用，但认为尽量降低费用很可能是让基金持有人收益最大化的最佳途径。他还更进一步，得出了戴维所说的“同义反复的结论”：基金整体表现会与市场亦步亦趋，因此削减费用才是尝试跑赢市场的办法。本阐明了其中的逻辑：所有投资者合在一起就是市场，在扣除费用之前，每一笔获利交易都有一个亏损的对手方。

戴维补充了一个重要的局限。这一论点在今天无论理论上还是实践中都成立，但在 1951 年，博格尔“有点超前于时代”。当时专业管理人只占市场的一小部分，大多数参与者是缺乏经验的散户。一个全职的专业选股人那时很可能有不错的机会跑赢市场。本也认为，跑赢“所有这些傻钱”的卖点在当时大概是对的，而且“大概足以让高额费用显得合理”。因此，主持人并没有把低费用论点描绘成在它那个时代显然正确，而是认为其说服力取决于市场由谁构成。

博格尔的论文传到了沃尔特·摩根手中。摩根是费城的一位普林斯顿校友，创办了另一家早期开放式基金公司威灵顿管理公司。博格尔一毕业，摩根就聘他做自己的助理。戴维形容博格尔几乎成了摩根的义子：博格尔实际上没有父亲，而摩根没有孩子。威灵顿的基金非常保守，口碑很好。它开创了平衡型投资，在一只基金中同时持有股票和债券，摩根用这样一句口号来营销它：

一只证券，一套完整的投资方案。

博格尔于 1951 年加入时，威灵顿基金的资产为 1.5 亿美元。这比当时全球最大、规模略低于 5 亿美元的马萨诸塞基金要小，但仍跻身行业前十。戴维说，摩根、威灵顿团队和博格尔确实关心他们的基金持有人。他也指出，按行业标准费率，公司每年收入约 200 万到 300 万美元，而员工相对较少，利润率很高。

博格尔从摩根的助理做起，“基本上把公司里的每份工作都干了一遍”，成为明确的接班人。摩根比他大 30 岁。1965 年，摩根退居二线，任命 35 岁的博格尔为总裁。戴维形容这段经历是从家道中落、“基本上是个孤儿”，到执掌一家盈利丰厚、备受尊敬的公司。

这一部分以一个转折收尾。本强调，威灵顿是一家成功但保守的机构。戴维说，这种保守对 20 世纪 60 年代中期来说“恰恰是错误的”。华尔街正从大萧条之后的谨慎转向后来所谓的“狂飙年代”（go-go years），而开风气之先的是波士顿一家小公司：富达。主持人把这个故事留到节目的下一部分。

一段赞助环节之后，主持人转向本所说的“富达进入我们的故事”。戴维把“狂飙年代”描述为对大萧条和二战期间主导华尔街的保守、审慎和节制的激烈反弹。他援引记者约翰·布鲁克斯的说法，布鲁克斯后来在《纽约客》中写道，那个时代的特征是短期、大量的交易。用戴维的话说，这“与威灵顿管理公司和沃尔特·摩根的做法完全相反”。

这种方法的特点是迅速大进大出地买卖巨量股票，着眼于在极短时间内获取丰厚利润。

本点出了这给摩根这样的掌舵人带来的两难：如果你成长于更早的年代并信奉那个时代的理念，当你的客户也就是投资者想要别的东西时，你该怎么办？

戴维说，富达开创了“狂飙”式打法。富达可以追溯到早期的波士顿共同基金圈，但一直是个小角色，直到其前法律顾问爱德华·约翰逊在二战结束前不久接手。当时富达只管理着 300 万美元。戴维认为原所有者是要退休了，他们把公司免费交给了约翰逊。戴维认为这部分出于服务客户的理念，部分出于简单的经济账：在 300 万美元的基数上按百分比收费，任何人能赚的钱都有限。他补充说，富达至今仍归约翰逊家族所有，该家族净资产估计达 400 亿或 500 亿美元。本指出，这是在零成本基础上建立起来的。

戴维形容约翰逊是华尔街正统观念之外的人，愿意尝试不同的风格。1958 年，他在富达内部设立了第二只基金。这并非史无前例，但很罕见：管理公司通常只运营一只基金，比如威灵顿管理公司长期只运营威灵顿基金。新的富达资本基金是一只成长型基金，由年轻的投资组合经理蔡至勇（Jerry Tsai）管理。

据戴维说，蔡至勇无视保守的惯例。他在蓝筹公司上建立高度集中的大额仓位，快进快出，实际上是在掠夺缺乏经验的散户投资者，因为大额仓位在他卖出之前就能推高股价。本补充说，当时监管要宽松得多，交易对手方也远没有那么老练。蔡至勇成了半个名人，CEO 们都想结识他，既因为他能推动他们公司的股价，也因为资金流入可能让他成为巨型股东。到 1965 年，富达资本基金已从基本为零增长到 3.4 亿美元。

戴维把这作为 1965 年沃尔特·摩根将威灵顿交给仍很年轻的杰克·博格尔的背景。摩根陷入信心危机，怀疑自己能否在这片对他而言未知的领域取得成功。交接期间，他对《机构投资者》杂志说：“我过于保守了。”他给博格尔的指示是：“我要你不惜一切代价扭转这家公司。”本强调，这不只是一次交接班，而是一项彻底改变战略、以便在新时代竞争的授命。

戴维用平衡型基金的市场份额数据说明了这种压力。平衡型基金同时持有股票和债券，作为“一只证券中的一套完整投资方案”。它们在 1955 年占整个基金市场的 40%，1965 年降至 17%，到 1975 年已不足 1%。“它们基本上要像渡渡鸟一样灭绝了。”

本描述了投资者如何转向频繁交易、甘冒风险以追逐尽可能高的年回报的全股票基金。戴维说得更进一步：他认为投资者几乎不在乎底层股票，只想要快速获利，就像富达和蔡至勇创造的那样。本原本把这种行为与 20 世纪 80 年代联系在一起。戴维称 80 年代是 60 年代所发生之事的回响。

同样在 1965 年，蔡至勇认为自己应该从年迈的爱德华·约翰逊手中接管富达。约翰逊拒绝了，因为他打算把家族企业传给儿子内德·约翰逊（爱德华·约翰逊三世）。蔡至勇要求买断他在富达及其管理公司积累的股权，随后离开，创办了曼哈顿基金。

戴维随后讲述了一条他称之为“完全疯狂”的链条。蔡至勇最终接管了美国罐头公司并出任 CEO，戴维说这家公司曾由杰克·博格尔的祖父参与创办。他把公司改造成 Primerica，卖给了桑迪·威尔和杰米·戴蒙，它也成为构建花旗集团的基石之一。本承认，他此前还曾怀疑前面讲到的罐头公司历史对听众是否有意义。

戴维说，博格尔很快选择了“打不过就加入”的做法，更准确地说，是让他们加入你。他寻找“狂飙”式基金经理并入威灵顿，好让它成为富达那样的公司。本认为，博格尔起初试图把这类人聘为雇员，但没能成功。戴维解释了原因：如果蔡至勇是因为股权和控制权离开富达，那么任何自认为和蔡至勇一样出色的人，也会想要管理公司的股权。