Brinton Johns, Jon Bathgate: Complexity Investing & Semiconductors (with NZS Capital)

Ben：欢迎收听 Acquired 特别节目。Acquired 是一档讲述优秀科技公司及其故事与经营方法的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 的联合创始人兼董事总经理，也管理我们的风险投资基金 PSL Ventures。

David：我是 David Rosenthal，一名常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是本节目的主持人。在 TSMC 那期节目中，我们引用的 65 个来源之一是 The Knowledge Project 对 Brinton Johns 和 Jon Bathgate 的访谈。Brinton 和 Jon 是名为 NZS Capital 的对冲基金里的公开市场股票投资人，他们花了很多时间研究半导体。那期访谈内容非常丰富，我还重看了一遍，确保自己能理解所有内容。

David：那期节目真的太棒了。

Ben：确实。巧的是，就在下一周、甚至早于 TSMC 那期节目发布之前，David 和我参加了 Capital Camp。这场活动由 Patrick O'Shaughnessy 和 Brent Beshore 精心组织，我们在那里碰到了 Brinton。我当时想：这人我认识，我是在哪里见过他来着？

David：就像那个蜘蛛侠互指的 GIF。你？不，是你？

Ben：完全就是那样。活动剩下的时间里，我们一直聊 TSMC、地缘政治和半导体，最后决定邀请 Brinton 和 Jon 来 Acquired 做节目。这期节目里，我们头一个小时甚至都没谈半导体，因为 NZS 的投资原则实在太值得深入聊了。我在节目里说过很多次，这回又遇到了彻底改变我看待世界方式的新框架。

David：Ben，世界的底层全是框架。

Ben：没错。

照例提醒，这不是投资建议。我们几乎肯定持有本期谈到的某些股票，请自行研究并作出判断。不过，我们很喜欢接下来要和 Brinton、Jon 深入讨论的这些框架。话不多说，进入访谈。

好了，各位听众，今天我们想向大家介绍 NZS Capital 及其投资理念。一方面，我们觉得这是一家很有意思的公司，类似我们曾聊过的 Altos 或 Hamilton Helmer 的 Strategy Capital；另一方面，David 和我在上周深入研究了他们发表的论文，读得越多，就越觉得自己学到了东西。所以我们想让更多人了解这些内容。Brinton 和 Jon，欢迎来到节目。

Jon：谢谢邀请。

Brinton：谢谢邀请。

Ben：先从复杂性理论谈起吧。这是你们整家公司的基础理念，你们还发表了一篇 47 页的论文。里面既有许多有趣的图示，也包含五到八个令人脑洞大开的概念。第一个概念是，你们开篇就承认自己不知道未来。为什么？

David：如果风投声称自己知道未来，那可真是很糟糕的营销。

Brinton：我们的整套投资理念来自很多痛苦的经验。我们做投资很多年了，和其他投资人一样，经常犯错。我们只是在寻找一种更好的思考方式。

有人给我推荐了 Eric Beinhocker 写的《财富的起源》。差不多同一时期，也有人给 Brad 推荐了 Mitchell Waldrip 的《复杂性》，于是我们俩都读了这两本书。《财富的起源》读起来挺费劲，我花了大概六个月才读完。后来我们交换了书，开始思考一种不同的理念。

David：我之前听说过一些复杂性理论和圣菲研究所的内容。我很想聊聊这个。我觉得 Bill Gurley 和 Michael Madison 经常谈到这些，这也是我最初接触这个领域的原因。能不能介绍一下，复杂性理论是什么？它完全不是投资理论，而是研究世界本身的。

Brinton：没错。我记得是 Bill Gurley 向 Brad 推荐了《复杂性》。复杂适应系统遍布我们周围，支配着世界，也决定了世界的运作方式。我们无法知道未来会如何展开，因为系统中的各种因素彼此作用，会产生所谓的涌现行为。

在大多数情况下，涌现行为会让预测变得毫无用处。我们可以制定一些指导原则和经验法则，这些都有帮助；但要准确判断结果、预测未来将会发生什么，就困难得多。

圣菲研究所最初由一群洛斯阿拉莫斯国家实验室的科学家创立。他们大多是物理学家，后来开始和经济学家交流，结合硬科学与软科学。物理学家对经济学家说：你们看起来很聪明，但你们的理论行不通，数学也不管用，这是怎么回事？我们的数学却非常精确，只要稍微有点偏差，爱因斯坦就会说：数学不对，冥王星应该在那里，然后提出相对论。

David：我们可是实实在在造出了原子弹，而且它确实能用。

Brinton：是啊，确实能用。于是他们围绕复杂性这个概念开始交流：复杂性是什么？如何定义？它处于什么位置？既然我们生活在一个复杂适应系统中，应该如何思考未来、生命，以及接下来要走的路？

这让我们开始关注生物系统。相比传统经济学，我们发现生物学这条研究脉络更有趣，也更适用于投资。

David：我没记错的话，你们真的去过圣菲研究所上课？你们研究到什么程度？

Brinton：去过。我们常常沿着各种问题一路深入，很快就加入了圣菲研究所的 Action Group。他们把这个群体称为行动组，是一群非科学家，可以旁听许多科学课程。后来，Brad 和我在斯坦福上了一个周末的复杂性课程，特别有意思。我们团队另外两位投资人 Jon 和 Joe 则上了更长的课程，还要完成真正的作业；Brad 和我不用写作业。

我们学到了很多。我记得上完 Deborah Gordon 的课程后，我和 Brad 坐在帕洛阿尔托一家咖啡馆外。她在斯坦福任教，研究蚂蚁。那时我想，韧性这个概念真有意思。关键不在于预测未来，而在于韧性和适应能力。

生物学似乎并不特别在乎未来。生物更在意如何适应各种可能的未来。蜜蜂并不在乎明天会不会下雪，因为它们能适应雪天。它们经过数百万年演化，已经学会了怎么应对。如果我们也用这种方式来看待公司呢？

当然，我们继续阅读、继续写作。这大概是 2011 到 2012 年的事，2013 年我们发表了你提到的那篇长篇论文。文章非常硬核，不过放了很多图，因为图示就是我们的思考方式。

David：里面还有《回到未来》的 DeLorean 汽车。

Brinton：没错，里面有 DeLorean。你还想要什么？我们一直希望办公室里能有一辆 DeLorean，那是我们梦想中的办公家具。

Ben：说到蚂蚁，这大概是组织韧性的首个、也是最好的极端案例。你们能分享一下从中得到的启发吗？

Brinton：可以。我们参加了 Deborah Gordon 的课程。她在新墨西哥州研究同一群蚂蚁已经 30 年了。研究团队对这群蚂蚁极其熟悉，知道每只蚂蚁每时每刻在做什么。他们的发现非常有意思。

他们发现，蚁群里大约一半的蚂蚁什么也不做，只是待在那里；另一半则从事明确分工的工作。这很违反直觉。我们通常认为蚂蚁是终极效率机器，结果却发现它们的优化目标并非生产力，而是长久生存。换句话说，它们优化的是韧性，是尽可能长久地存续。

这给了我们很大启发。我们想到，所有公司似乎都以生产力为目标，而华尔街只会让这种倾向变得更严重，因为大家都盯着季度盈利。如果公司真的围绕长期思维来优化，会怎么样？当然，有很多公司确实这么做，其中不少由创始人领导，因为创始人持有大量公司权益、考虑长远；不过，也有一些职业 CEO 同样这么想。

我们知道，标普 500 公司 CEO 的平均任期不到五年。他们不像蚁群那样以长期生存为目标，而是想尽快取得回报。但我们觉得，采取长期视角的公司要有意思得多。

David：我读到你们论文里的这个观点时，最受震撼的是：这让我想到 Warren 和 Charlie 那种近乎懒散、甚至懒到极点的做派。

Brinton：正是如此。

David：目标不是提高生产力，而是获得长期、稳健的回报，并保持韧性。

Brinton：我认为 Warren 和 Charlie 很早就明白了这一点，背后有很多科学和数学支撑，不过他们不需要那些理论。他们擅长用通俗的智慧看问题。

Ben：另外一点让我印象很深：公司不会让一半员工坐在那里无所事事。我们不妨做个思想实验：如果一家公司的增长速度只有高增长企业的一半，但它跑的是马拉松而不是短跑呢？它可以持续 40 到 50 年，而不是只考虑五年或十年的时间范围。

你们有没有关于这一点的好例子？你们坚信超高速增长反而不好，真正的终极目标是缓慢、持久、长期复利式的增长，对吧？

Jon：我们通常寻找的，可能会用 Groupon 作例子，不管这个例子是否完全公平。我们不追求某家公司在最短时间内达到某个营收规模，或类似的目标。我们寻找的是持久而有韧性的增长。Ben，你刚才的表述很好：如果一家公司里有些员工的表现没有达到超高速增长企业的水平，只要增长能够持久，这也没关系。

你可以看看我，再看看 [00:13:40]，或者看看一些经典、标志性的成长型公司。通常能看到的复利效果，都是这样形成的。显然，你可以每年以 10% 到 12% 的速度复利增长；我们的投资组合处于十几百分点的水平。但如果能持续 10 年、20 年、30 年、40 年，就能创造巨大的价值。

在投资组合中，我们敬佩的一些公司包括德州仪器。它们拥有高度分权的文化，并把责任和决策权下放到组织更基层的部门。CEO 并不太像一位管理者，而更像资本配置者。他几乎必须像投资人和投资组合经理那样思考，而不只是像运营者。我认为，我们真正寻找的就是能够实现这种持久增长的公司。

这又很像 Buffett 的理念。我们希望找到这样的公司：买入后可以放手让它经营，未来 10 年、20 年、30 年持续实现适中到稳健的增长。在我们的框架中，我们还会讨论韧性和可选性；我们希望投资组合的韧性部分由这类公司构成，能够长期保持健康增长、持续复利。

David：你们有韧性和可选性这两个概念，还有一个把它们结合起来的核心概念。投资时你们会寻找这些特征，但大多数投资者并不熟悉“韧性”和“可选性”这两个词。能否分别定义一下？也可以举几个公司的例子。

Jon：对于组合中负责韧性的那部分，我们常说，看到时你自然就知道了。我承认这个回答可能不太令人满意。总体来说，我们寻找的是增长轨迹已经走到 S 曲线较后阶段的公司。

这些是我们会持有的公司。组合的核心持仓可能是微软或 TSMC。我们不是在找价值股，也不是单纯找便宜公司，而是寻找经营健康、并且我们认为未来 20 到 30 年仍能持续增长的公司。组合中这部分的换手率约为 10%。希望它能成为买入后可以长期持有、少操心的部分。

这部分组合里的公司通常具备几个特征：业务对客户至关重要，客户更换供应商的成本很高。这些都是你们在深度分析节目中讲得很好的主题。还有规模优势，例如 TSMC。它是典型的规模型公司；我们投资框架里谈到幂律，以及某些行业中一家企业能拿走 90% 至 95% 利润的情况，TSMC 就是很好的例子。

正如你们在 TSMC 那期节目中讲得很清楚的，规模一旦形成，就会启动飞轮：规模越大，越能再投资，也越能影响客户，最终形成一台持续复利的机器。

韧性组合的最后一类公司，可能是拥有网络效应型竞争优势的企业，也就是已经越过关键拐点的公司。尤其在数字市场里，往往只有少数几家公司、甚至一两家，能拿到某个市场的大部分经济收益，例如数字广告或智能手机市场。许多市场中，一两家公司拿走了 80% 到 95% 的利润。我们通常会把这类公司放进韧性型产品组合。

David：我觉得你们思路中有一点很反直觉：你们其实并不主动寻找护城河。你刚才描述的这些公司，很多投资者会说它们的护城河很深，当然可以成为长期复利持仓。但你们对此有一点不同的看法，对吧？

Jon：没错，我们的看法稍有不同。我不想冒犯使用“护城河”这个词的人；这是个很好的概念，也是每个投资者工具箱里很有用的一部分。我们比较谨慎的是那些把自己塞进价值链、占据客户钱包份额，并以此尽可能从客户身上榨取经济利益的公司。

特别从工业时代的竞争优势观来看，这种做法可能被视为竞争优势；但我们会尽量避开。我们不想找这样的公司：觉得自己把客户锁定之后，接下来十年就能年年涨价 3% 到 5%。

我们框架的一部分，也是公司名字 NZS Capital 的由来，是寻找非零和，也就是价值链上各方都能获益的结果。这包括公司员工、客户，也包括更广泛的社会和环境。我们会特别留意那些认为自己有了护城河，就能在未来十年里不断占客户便宜的公司。

David：你们应该没有持有 Apple，对吧？不过会持有其他大型科技公司。我觉得 Apple 就是一个很典型的例子：哇，它的护城河真深。

Ben：他们现在挺会从中攫取价值的。

Jon：是啊，你这个说法非常委婉。Spotify 在欧盟、Epic 在美国，都频频成为新闻焦点。当一家市值已经全球最高的公司还从业务中拿走如此多的经济利益，以至于平台上的关键合作伙伴要告它、向监管机构投诉，或者写白皮书指责它剥削客户时，这正是我们想避免的状况。当然，谁也不知道 Apple 未来十年是否能把这套做法经营得很好。

David：这会让公司的韧性变差。

Jon：没错。

Ben：你的意思是，如果消费者还能享有一部分剩余价值，公司没有把消费者本来可能花的每一美元都赚走，这样的公司长期来看就更有韧性？即使它今天没有赚到所有可能的利润，增长速度也没有达到极限？

Jon：我同意。如果管理团队真正在考虑长期发展，我不明白为什么不愿意让关键合作伙伴——供应商、平台开发者或客户——多获得一点经济利益，从而巩固未来 10 到 20 年的发展轨迹。我不想总拿 Apple 举例，但如果它把 App Store 抽成从 30% 降到 15%，对公司毛利总额会有什么影响？大概只占毛利的 5% 吧，对它几乎无关紧要，却能创造巨大的价值；而且平台本身显然还有网络效应。

总之，我们寻找的是愿意把价值回馈出去的公司。还是以 TSMC 为例：它的毛利率比大多数客户低。在任何时候，它都可能把毛利率从 50% 至 60% 再往上提，并说自己显然垄断了这个市场。但 Morris Chang 为公司塑造的文化，是着眼于长期价值创造，真正为客户搭建一个能创造巨大优秀业务的平台。我认为这就是我们的思路。

Ben：我想用 NZS 白皮书里的数字来说明这个概念，这些数字很精彩。增长率为 15% 并持续十年，回报会超过 300%。这已经不错了；但如果 15% 的增长持续十五年，回报几乎会是十年期的两倍。如果我们的前 20 大持仓都是这类有韧性的公司，我们只会在市场波动时适当减仓或加仓。复利创造的绝对金额主要在后期显现，所以关键是确保公司在后期仍然持续复利增长。

Brinton：没错，这也是我们对 Porter 理论有所保留的地方。

Ben：这里说的当然是 Michael Porter 的竞争战略和波特五力。

Brinton：谢谢。若用一种比较愤世嫉俗的方式解读 Porter，很多人会把它理解为：给业务筑起护城河，然后在定价上狠狠对待客户。我不是说 Porter 本人这么讲，我只是说很多人会这么理解。

这种经营方式很糟糕，因为最终会有人用更低的价格提供更好的客户价值主张，削弱原有公司的优势。既然大部分价值都来自多年之后，这也不是一种能最大化长期价值的经营方式。

我们认为，创造的价值多于自己拿走的价值，这个概念非常重要。Porter 也认同这一点。他后来修正了自己的观点，并在 2019 年于《Institutional Investor》发表《Where ESG Fails》一文，讨论了共享价值的概念。

Ben：他的意思不是说，关心所有利益相关方、不只关心股东，同时关心客户和合作伙伴，只因为这样对世界有益。他是在从经济角度向股东论证：这样做才是实现长期价值最大化的方式，对吧？

Brinton：我认为是这样。他曾在 ARM 处理器开始进入并主导移动市场时担任 Intel 顾问。ARM 推出了一种精简版处理器。

Ben：Atom？

Brinton：对。不过在那之前，Intel 还推出过一个更便宜的版本。实际上，他们本不该这么做，而是应该像 ARM 那样拥抱一种完全不同的商业模式：只销售知识产权，赋能整个生态系统，而不是试图把所有利润都留给自己。

David：好，这就是 NZS 思想和组合里的韧性部分。你们还会将它与一个很不同的概念结合起来。能否谈谈你们怎么理解可选性？

Brinton：我们是在思考未来，也是在思考自己作出的预测有多宽泛、把握有多大。例如，我们可以作出这样一个宽泛而可靠的预测：电子产品会更深入地进入日常生活。我认为在多重宇宙的十种可能版本中，有九种都会如此。

还有一些预测，例如 EUV 会主导市场，Tesla 会成为 EPs 内部幂律效应的赢家。这可能只会在多重宇宙的十种版本中有两种成立，肯定不会十种都成立。这类预测更狭窄，结果的范围也宽得多。

这不代表我们不能投资这类公司，因为如果我们恰好身处预测成真的那个版本，收益会极不对称。但如果预测错了、投资归零，也不至于击垮整个组合。其实我觉得，你们作为出色的风险投资人，可以开一堂大师课；但我们就是想在较早期的上市股票中找到这种机会。

Ben：你们如何在同一个组合里同时运用这两种截然不同的原则？有些股票是为了韧性而买入，你会说这是增长缓慢、但很持久的复利型公司；另一些股票则是因为如果判断正确，回报会极其可观，像风险投资那样具有不对称的上行空间？还是说两者有时会融合在同一家公司里？

Brinton：你说得对。我们的组合有点像两个组合合在一起。韧性部分是核心，有大约 50 个名字，占组合略高于一半；可选性部分则分散配置，大约 40 个名字，占比略低于一半。单个持仓上限是 1.5%。在大约 1.5% 到 2.5%、或者 1.5% 到 3% 之间的中间区域，我们不持有任何东西。

Ben：你说的是占投资组合的百分比？

Brinton：谢谢，确实是占投资组合的百分比。我经常讲这些，有时句子说一半就省略了单位。我们有时也会发现，一些非常有韧性的公司正在为业务叠加可选性。它们既有韧性基础，又在其上增加了可选性。

David：你们把这类公司叫作 route moats？

Brinton：是啊，我们真是书呆子，太糟糕了。这个说法指的是韧性，但没有货币层面的可选性。只是我们团队内部使用的简称。

David：这就是你们会把持仓提高到组合的 7% 至 8% 的公司，对吧？

Brinton：对。

David：举几个例子吧。

Brinton：有几个例子。典型案例是 1997 年上市时的 Amazon，当时估值大概 10 亿美元。没人能预见 AWS。那不会出现在任何人的折现现金流模型里：它们后来还会创建一套全世界都能使用、并借此创建企业的基础设施。这种说法听起来很荒谬，对吧？

另一个我们多年前持有过的例子是 eBay。我不知道你们是否还记得，当时它的市场平台业务举步维艰，后来请来了新 CEO John Donahoe。公司有 PayPal，而事实上，你买 eBay 时并没有为 PayPal 付钱。如果市场平台业务恢复，产生的价值就足以抵消买入成本。当然，平台市场后来确实复苏了；PayPal 最终发展得很好，John Donahoe 也是一位出色的领导者。这是一个典型的 route moat 案例。

Ben：在这种情况下，市场平台业务本身相当有韧性，或者至少希望它有韧性；而 PayPal 就像一份价外期权，似乎被市场估值为零，但显然是一项很有价值的业务。

Brinton：完全正确。

David：我觉得这个理念很棒，不仅适用于投资，也很适用于企业经营。优秀的 CEO 会这么思考：如何让核心业务更有韧性？此外，我还在为未来投资哪些选项？在我看来，Amazon 是最好的例子。这就是整家公司的运营哲学。

Brinton：我们很喜欢这个概念，因为我们认为它是宇宙运行的规律。因此，我们确信它也适用于我们投资的这个狭窄领域，但它实际上适用于一切，包括育儿。父母常会说：“天哪，我有四个孩子，我完全不知道自己在做什么。”于是不断尝试新方法，发现有些行不通。这里也有可选性。有时，原本的可选项会变得有韧性，这正是我们希望看到的；但首先，你得尝试很多新东西。对我们来说，这是一种生活哲学。

Jon：其实幻想橄榄球也很适合运用韧性和可选性的理念。一旦开始这样思考，你就很难停下来，挺有意思的。

Ben：好，我要完全换个方向。我想聊聊正态分布和幂律分布的区别。听众中从事风投或创业、尝试过或成功融资的人，肯定听过 VC 反复说：我们的投资组合按幂律构建。我们完全预期三分之一的公司会归零，三分之一会返还本金，而曲线最前端的一两家公司，有望带来 10 倍、50 倍、100 倍回报；无论组合里其他公司表现如何，都能让整体回报非常好。

你们有意思的地方在于，把这种思路用在了阶段更成熟的公司上，而这些公司出现归零的情况，理论上不像估值只有 1,000 万美元、比较脆弱的初创公司那么常见。这个思路如何运作？你们是什么时候意识到世界并非正态分布、而在某些情况下会呈现明显幂律分布的？

Brinton：一旦接受生命与市场都由复杂适应系统支配，系统会产生涌现行为、未来无法预测，我们就会把重点放在适应能力上。而这些复杂适应系统通常受幂律支配，这是很自然的延伸。

核心洞见是，所有风险模型都建立在高斯分布，也就是正态分布的基础上；但现实世界并非如此。经济学家 Ole Peters 在这方面做了很多研究，提出一个很有意思的比喻：你们的风险模型就像汽车气囊在停车标志前弹出，却在真正发生车祸时不起作用。

David：我在商学院时，对把经济学应用于现实商业和投资一直有意见。你学着这些理论，心里却想：等一下，我就在这个行业工作，现实根本不是这样运作的。

Brinton：没错。做风险投资时，这种现象随处可见；上市公司也一样。市场上有少数几家大型幂律赢家，正在推动整个市场。这就是现实。

David：你们论文里引用过一个很棒的研究。我想请你们多讲一点那个抛硬币比赛的思想实验。假设赢的时候收益 50 美元，输的时候损失 40 美元。这听起来就像投资，期望回报是 10%。反复进行这场比赛会发生什么？

Ben：等一下，在你回答之前确认一下：是赢 50 美元、输 40 美元，还是涨 50%、跌 40%？

David：哦，是百分比。对。

Brinton：如果以 100 美元为基数，那 David 说得没错：上涨 50%，下跌 40%。

David：明白了。

Ben：好。

Brinton：这个概念触及现代投资组合理论和期望效用理论的核心及其缺陷。再回到多重宇宙：如果让 100 个人抛硬币，并持续足够长时间，整体上会看到稳步的正回报。看起来，参与者的平均结果是在赚钱。但实际并非如此：许多人会破产，只有少数人成为巨额赢家，就像投资界的 Buffett 和 Soros。平均值并不代表普通人经历的结果。

在一种投资组合理论里，你把所有人的结果汇总成一个整体，但这并不真正适用于我，因为我并不关心你们 David 或 Ben 的结果，只关心自己的结果。我只活在这一个宇宙里，不能活在你们的宇宙或多重宇宙里。对我来说，长期平均下来，结果更可能是亏损，而不是破产率的平均值。如果时间平均值不等于整体样本的平均值，这就叫作非遍历系统。你们可以把 Ole Peters 的研究放进节目说明里。这听起来很学究，但确实很有意思。

David：太棒了。这实在违反直觉。如果你把这个游戏介绍给我，我会想：“当然要玩，胜算在我这边。”但大多数玩家会亏钱，只有少数人会赢得非常非常多。读到这里让我大开眼界。

Brinton：没错，收益分布并非正态分布，而是幂律分布。这会改变一切。因此，风险模型就像汽车气囊在停车标志前弹出，因为现实世界并非照那种方式运作。我们经常听到有人说：“这是一个三西格玛事件。”但如果你理解数学，就会觉得，这种事件一生中能遇到一次就已经很幸运了。然而媒体上这类事件层出不穷，这很荒谬。按照正态分布的数学，99.73% 的结果都应落在正负三个标准差之内。

Jon：与此同时，我在这个行业工作 13 年，已经遇到过两次远超三西格玛范围的衰退，Brinton 也一样。实际操作中很容易发现，正态分布并没有那么合理。Brinton 提到我去年这个时候在圣菲研究所上过课，幂律的内容真是太精彩了。

白皮书里有个例子：将地震按发生频率和强度作图，会自然形成幂律分布，这很符合直觉。每年会有一两次、三次震级很高的地震，同时还有很多小地震。

另一个例子是统计《白鲸》一书中每个词出现的频率，同样会形成幂律分布。“the”出现了 15,000 次，下一个词“and”大约出现 7,000 次；随后是很长的尾部，许多词只出现寥寥几次。[00:31:57] 一旦看见这种模式……

对某些公司来说，这种特征显而易见，尤其是在数字市场，因为世界正在走向更多赢家通吃、幂律效应更明显的市场。因此，我们会一直留意幂律动态。这也是我们寻找可选性的重要组成部分：一家处于上市市场相对早期阶段的公司，是否有机会在一个大市场里呈现幂律式增长？

Ben：这也是你们在组合中做 40 笔分散的可选性投资的原因。当然，这很有意思。回到停车标志的比喻，大多数时候，汽车气囊不起作用都无关紧要；但到了最需要它的那一刻，问题就极其严重。同理，世界上所有超大规模的经济价值，都来自三、四、五、六、七西格玛事件。

说“绝大多数时候，这套投资理念都很稳健”并没有多大意义。我们不是在计算一年里有多少天它听起来合理，而是在思考 50 年后投资组合最终能创造多少价值；这将由那些离群事件驱动。因此，我们必须做好准备，围绕离群事件优化，而不是对它们可能出现的少数时刻视而不见。

Jon：说得太好了，很高兴你提出来。我们真正追求的是可选性。组合的一半下注于非对称机会，关键不是我们命中多少次。即使只有 30% 的投资判断正确，也完全可以接受；这对公开市场投资人来说很反直觉。大家通常都想有 55%、60% 之类的胜率，但长期回报不错并不需要这么高的正确率。我们追求的是长打率：三笔投资中只要有一笔成功，而且成为多倍回报，就能在较长时间里创造巨大价值。

这就是组合中那一半的妙处。我们已经这样做了好几年，亲眼看到一些公司从较小的初始仓位成长为价值创造者，为组合带来很大回报，确实很惊人。

David：这又回到了“你不知道会发生什么”这个理念。如果你从一开始就围绕未知来构建一切，我认为很多风险投资人都理解这点，并按这种方式建立组合。但很多人，包括过去的我在内，并没有真正理解。

你们论文里用的说法比我接下来要用的委婉。我就用自己的话说：风险投资行业里很多人谈的“信念”——创业者要有信念，我有信念，我会主导对这家公司的投资——这个词意味着坚信某种未来。

信念很愚蠢。它就是说：“我认为自己对未来的看法会是对的。”真正需要的是可选性。当然，人仍然需要有信念，否则就不会有人创业。

抛硬币比赛的例子，正好体现了创业过程的动态：期望值为正，但大多数踏上这条路的人都会破产，只有少数人会取得巨大成功。

构建组合时，真正需要的是大量这样的下注。你们作为风险投资基金，会在组合中持有 30 到 40 个可选性标的。风投组合如果只有五家或十家公司，韧性就很差。

Brinton：没错。对我们来说，“信念”是过度自信的代名词，我认为这样理解更合适。所谓信念，就是：“我做了大量研究，因此投入了很多沉没成本，也就产生了偏见。我认为自己对未来的看法比你更好。”

David：你说“信念”时，表达的确实就是这个意思。

Brinton：对，谁知道呢？我们在组合尾部想做的事，我认为也是你们做风险投资想做的事，就是尽可能提高运气降临的概率。我这里借用了 [00:35:51] 的说法，他很擅长直截了当地描述现实。我们只是想尽可能提高自己走运的概率。

Jon：我认为，作为投资者，犯错后改变看法是最难做到的事。如果你站在房间里宣布“这是我最有信心的投资观点”，就会像 Brinton 说的那样，更难回头，因为你已经把偏见带进了判断。我还觉得，换个角度看，持有一个自己并没有那么有把握的可选性仓位完全没问题。[00:36:22]

以 Tesla 为例，我不认为我们非常确信它会在 EUV 市场形成幂律赢家，但它有没有一定概率做到、届时价值达到今天的好几倍？当然有。这就是我们理解“信心”的方式。

我也不想得罪那些使用“信心”或“护城河”这些词的人。没问题，每个人都有自己的流程。我们并不是想把自己的做法强加给别人；这只是长期以来对我们有效的方法。我们很谨慎的一点，是避免把偏见引入投资流程。幸运的是，团队成员彼此熟悉，可以互相指出偏见，但我还是希望谨慎对待这件事。

Ben：我有两点想说。文化层面的这一点是第二点，我先说第一点：归根结底，这其实是 Buffett 的理念。“大致正确，好过精确地错”，也可以用来描述可选性。站在投资合伙人面前说“我对此几乎没有把握，但它完全可能成功；如果成功，回报会非常大”，听起来没那么振奋人心。

这大概是我现在能告诉你的全部。我没法让在场所有人都兴奋起来。从 Buffett 的角度说，如果它成功了，就会非常成功，所以现在的价格很值得买入。但我知道现在是不是买入的正确价格吗？完全不知道。

Brinton：多重宇宙里有多少个版本存在铁路？所有版本都有，对吧？铁路很重要，我们能重新创造铁路吗？不可能。我认为你说得对，Buffett 和 Munger 能非常自然、轻松地表达这些想法；我们只不过把它说得复杂得多。

Ben：第二点我想问的是，你们的内部文化如何设置护栏，鼓励大家承认自己没把握？比如说：“我不知道它会不会成功，但它可能会；如果成功，就会很大。这就是它可能做大的原因。”

Brinton：我们认为投资本质上是团队活动；在很多方面，单打独斗很糟糕。团队的作用之一，就是互相指出偏见。这些对话并不舒服，因为没人喜欢别人指出自己的偏见。我们都知道，别人的偏见很容易识别，自己的偏见却很难看清。愿意让别人指出自己的偏见，作为投资者做出好决策的概率就会提高。现在如果有人说“我非常确信这只微型股明天就会主宰全世界”，在我们团队里会显得很不自然；大家大概会问：“你还好吗？身体没事吧？”

Jon：我们的框架也预先假设会失败，这一点与其他公开市场投资人可能不同。组合里的可选性部分，换手率本来就比韧性型组合高得多，这是合理的。我们会经常判断错误。好在持仓数量更多，所以不会因此击垮整个组合；最重要的是承认自己错了，然后继续往前走。

把“犯错后可以继续前进、快速失败”融入文化，而不是在糟糕的仓位上拖上三年，这一点很有帮助。这是我们设计团队协作方式的一种文化机制，让我们能够承担一些风险；若在别的团队或组织里工作，我们可能根本不会去冒这些风险。

Ben：你们会不会记录“我为什么要做这笔可选性投资”，以便之后在这些理由不再成立时，可以决定是否将它从组合中调出去？

Brinton：会，所有内容都会写下来。团队里的投资人 Brad 很擅长翻出以前的记录，然后说：“你当时说过……”

David：他在团队里一定很受欢迎。

Brinton：没错，他很棒，我们都喜欢 Brad。他记忆力很好，也会找到当时的原始数据，然后提醒大家：“看，你的说法已经变了。”

Jon：补充一下你们刚才的意思：我们不会问今年的营业利润率是否正好是 22%，或者收入是否正好达到这个数字、这个水平 [00:40:00]；而是看我们的投资论点是否大致正确。我们不认为自己能预测未来，但可以设定一些检查点。对任何一只股票，通常都有三四个真正推动股价的因素，我们称之为这个持仓的关键杠杆点。一般都可以逐一核查，看看进展是否符合预期。

David：我有个问题。我读你们的论文时，有一点没完全理解：对于组合中可选性部分，随着情况发展，你们会怎么处理？又如何建立一笔可选性仓位？假设在多重宇宙的十种版本里，只有两种情形会成功。过了一段时间，你对哪些版本会发生开始有了更多看法；原来十种里有两种，现在会不会变成五种里有两种，或者三种里有两种？随着情况变化，你们会怎么做？

Jon：确实有两种情形会让你看到这种变化。Peloton 是一个很好的例子：疫情之前，股价显然呈抛物线式上涨，是居家办公趋势的巨大受益者；但它也是一家处于生命周期早期、正在打造品牌和平台的动态公司。出于很多原因，我们仍认为判断它已经成为韧性型企业还为时过早，包括公司刚经历了 2020 年的创纪录表现，目前仍处在需求消化阶段；那一年实在太出色了。

对于这类持仓，我们会减仓。我们设定了一个上限，限制可选性仓位在组合中可以占多大比例。某些投资究竟属于持久的业务拐点还是短期变化，通常相当容易判断。有时一家公司可能两者兼具。我认为，在这个版本的宇宙里，Peloton 确实与没有 COVID 的那个版本很不一样。我们不能把它直接划归到韧性型公司。

David：你们的做法确实很不同：你们会减仓。风投里最典型的经验是尽可能长期持有赢家，表现好的东西很可能继续表现好，所以别卖掉。但你们不是这么做的。

Jon：这个问题很好，我们讨论过很多次。如果不让复利型公司随着时间成长，某些情况下确实会错过收益。但也有一些股票，我们会在公司生命周期较早时买入，之后让它转入组合的韧性核心部分；一年会这样做几次。有时我们因此不得不加仓，可能以比最初买入价高出好几倍的价格再买入。

Ben：这太难做了。

Jon：确实很难。我想过很多次。这是我们流程中被明确要求要做的一步，反而很有帮助；否则，重新看一只股票并决定加仓会更难。我们会明确作出决定：把这只股票从占组合 150 个基点提高到 250 个基点。我们要投入资金，因为这项业务在结构上已经发生变化，应该放进组合的韧性部分。

有些公司我们确实这么做了。它们更成熟，或逐渐成为平台，网络效应开始显现。估值讨论本身也能说明，有不少平台公司是我们愿意放进韧性组合里的。但在当前市场环境下，这些公司的估值达不到我们对韧性型投资的要求。因此，我们会把它们作为可选性仓位持有。

这是个好问题。我们尽量不让可选性仓位最后变成组合的核心持仓，这是我们吃过亏才学到的。如果一只股票可能下跌 50% 到 70%，却从 5% 的大仓位开始，一旦下跌就会严重拖累业绩；仓位仍然很大时，你又不太想加仓，只能承受亏损。这是我们通过经验学到的教训。

David：想想过去两年的 COVID 周期，你们是不是已经见过这种情况？一开始成为多重宇宙赢家的股票，比如 Peloton、Zoom，之后都发生了变化。我想到 Zoom：股价从 70 或 80 美元涨到 600 美元，又跌回来；我记得现在大概是 280 美元。你们经历过这种情况，对吧？可选性实现了，但之后回报又回落了。

Brinton：我们一直在看结果范围发生了什么变化：是变宽了，还是变窄了？预测变得更可靠了吗，还是依然很狭窄？对 Zoom 这样的公司，我们更多把它看作一个功能。问题是，它能否发展成产品，最终甚至成为平台？它能否围绕自己建立起生态系统？我们不知道。

沿用你举的例子，假设疫情期间 Zoom 原本只是一个很酷的功能，表现比市场上其他产品都好；现在依然如此。之后，一个大型生态系统围绕它形成，它就变成了完整的平台。如果是这样，结果的范围就会变窄，预测也会更可靠。这就值得让它在组合中占更大的比例。

估值是关键因素。作为公开市场投资者，这是我们每天都会面对的。估值昂贵会迫使你作出预测。如果市销率是 10 倍，我需要相信更多；如果市盈率是 10 倍，我需要相信的就少一些。我们要看的是公司必须实现什么预测、市场价格迫使我们接受什么预测，以及我们是否能接受。

Ben：我们现在处在前所未有的投资环境中，无论看收入倍数、盈利倍数，还是用其他方式衡量，估值都处于前所未有的高位。无论投资股票、农场还是加密货币，各类资产都迫使你作出预测。听完这期节目，我的理解是，你们会主动避免预测。在一个很难找到有韧性、又无需作出大量预测并有安全边际的投资环境里，你们怎么办？

Jon：你刚才直接加入了我们的 NZS 每周投资会议。这正是我们大部分时间讨论的主题。

David：随时可以把我们接进会议。

Brinton：部分原因是利率。我们从未经历过负利率，之后又出现刺激政策。这些因素对所有资产的影响都前所未有。我们经常思考这个问题，也没有确切答案。不过，这可以引出我们最关注的半导体投资，因为信息时代有几个基础构件，而我们正处在一场宏大转变的早期阶段：从工业时代走向信息时代。在这样的环境里，半导体就像新的氧气。

我们看了一些这类公司，认为它们的估值其实相当合理。因此，我们选择把组合配置更多地转向韧性型资产。这是我们采用的方式之一，还有其他做法。

David：就像你刚才用铁路举例一样，在多重宇宙未来的十种版本里，铁路在十种里都会很重要。半导体大概也一样，在十种版本里都会很重要。

Brinton：完全正确。

Ben：这是转入半导体话题的绝佳方式。我一直在找合适的引子。Brinton，我记得你准备开个玩笑，说“等等，你们对半导体也懂一些吧？”我认为 TSMC 是你们的前三大持仓之一。你们其他的大持仓，比如 Amazon 和 Microsoft，也大量使用半导体。我想 Salesforce 可能也排得很靠前。

David：TI 也是你们的大持仓之一，对吧？

Brinton：对，没错。

Ben：在聊更技术性的半导体话题之前，我们先从投资角度谈谈：你们现在持有哪些半导体公司，哪些是出于韧性考量，哪些是出于可选性考量？

Brinton：先把半导体公司分成两种。许多厂商处在数字领域的领先制程前沿，正在制造 3 纳米及更先进的芯片，承担高算力功能。另一些半导体厂商则不太依赖最先进制程，更依赖产品目录的广度。德州仪器就是一例，它有 10 万种零件或微芯片。

我们的核心持仓更偏向产品目录型公司。这些公司的单个零件生命周期能达到 30 至 40 年，利润率高，增长也相当不错。它们的业务明显符合 NZS 的理念，创造的价值大于自身获取的价值。它们很难被复制，并不只是因为技术难度高——虽然技术本身也很难——更因为要重建如此庞大的产品目录，得花上几十年。

Jon：我一直希望 Buffett 能买一家目录型半导体公司。我觉得这类企业很符合 Buffett 的投资风格：老实说，20 年后它们可能与今天差别不大，只是利润率更高、规模更大，也会出售我们现在还不知道的酷炫电子产品。但它们仍会销售水表、咖啡机，以及家庭和工厂里的各种东西。放眼各处，都会看到这些价格不贵、毛利却很高的芯片。

稍微回答一下半导体在组合中的占比：我们大约有三分之一的组合投在半导体领域，覆盖整个价值链。正如 Brinton 说的，我们投资目录型模拟芯片和微控制器公司；也投资数字芯片公司 Nvidia，不过出于估值和市场环境的考量，它目前处在组合的可选性尾部。我们还大举投资半导体资本设备公司，它们在组合中的仓位靠前，并被归入韧性部分。

TSMC 是韧性型持仓；更广泛的生态系统里还有 Cadence Design Systems，你们在 TSMC 那期节目里也提到过。它是用于芯片设计的两大 CAD 软件平台之一，也是我们的持仓。我们还持有一些不那么家喻户晓的可选性仓位，比如 Cree。它是碳化硅领域的早期公司；碳化硅是硅的替代材料，用于包括 Tesla Model 3 在内的电动汽车。

这就是典型的可选性案例：在某种宇宙版本里，它会成为一个巨大的平台，碳化硅市场从 10 亿美元扩大到 300 亿美元。我不知道这种情况发生的概率是 50% 还是 20%，大概就是这样。以上算是快速介绍一下我们组合中的半导体持仓。

Ben：我之前从没听说过碳化硅。这是改变晶圆基底的材料吗？

Jon：没错。原本用的是整体硅晶圆，现在改用碳化硅晶圆。晶圆本身贵得多，也非常坚硬。这是半导体制造里典型的工艺，有些环节带着一点“黑魔法”。说实话，大多数懂这项技术的人都在北卡罗来纳州的研究三角区。韩国有一家公司掌握基底材料约三分之二的市场，然后会把芯片卖出去。

David：就像碳化硅领域的 ASML。

Jon：所以这可能就是典型的可选性机会。说实话，我们不知道最终结果如何。可能这项技术并不难，先行公司只是领先竞争对手两年；也可能难度极高，最终只有它能做到全世界无人能做的事情。这就是我们所说的典型可选性。它能提高电动汽车、充电设备、可再生能源以及高压应用的效率。

这家公司原本掌握的核心能力，突然变成了市场迫切需要的产品。市场增长非常快，我们也看到许多其他公司正试图进入这一领域。

如果你们愿意，我们可以插入一个小话题。我刚想到，这可能成为一个很棒的案例，聊聊 NZS 的投资流程。Jon，你刚才提到 Cadence 是你们韧性组合中的持仓。我们刚做完 TSMC 那期节目，深入研究了整个半导体产业基础设施。你还提到它的竞争对手 Synopsys，两家公司在 EDA 领域形成双头垄断。你们是怎么决定投资 Cadence 的？我猜没有投 Synopsys？还是两家都持有？

Jon：我们深入研究过两家公司。过去九到十年里，我们一直持有 Cadence，甚至早在上一家雇主那里就开始了。我觉得 Cadence 的投资经历很好地体现了我们如何产生投资想法。EDA 是我们搜寻新想法、持续了解行业动态的一部分。我们会去行业展会，而不是投资人会议；一般不太参加大型投资会议。

上个十年初期，我经常参加各种芯片会议。每场演讲都会有 TSMC 的人、ARM 的人，以及 Cadence 或 Synopsys 其中一家的人。当时 Cadence 和 Synopsys 被看作不起眼、表现平庸的公司。我们喜欢 TSMC，也喜欢 ARM，于是就去研究 Cadence。

两家公司都很优秀，值得肯定。我认为促使我们倾向 Cadence 的一个因素是管理团队。当时的 CEO 是 Lip-Bu Tan；今年他将转任执行董事长。在过去 11 年里，他是这个细分行业中最具代表性的领导者之一。他在担任 Cadence CEO 之前是风险投资人，原本是公司董事，后来不得不进公司执掌经营并扭转局面。他极其重视企业文化。

他讲的正是我们想听到的内容。不过他不只是改变企业文化，还带领公司走出金融危机时的困境，重新设计产品定位，并且非常以客户为中心。我们当初就是这样开始投资 Cadence 的。

我们认为 Cadence 正在夺取市场份额，尤其在数字市场，会向 Intel、Apple 或 Nvidia 这类公司销售产品。我们认为它大概率会持续获利。两家公司都构成质量很高的双头垄断，无论投资哪一家，我觉得都可以。

Ben：以你们投入的资金规模，最后会和 CEO 单独会面吗？

Jon：会。这还是我们在上一家公司的时候，当时公司管理着超过 1,000 亿美元资产，科技只是其中相当一部分。Cadence 就是个很好的例子。我们曾连续多年是它最大的股东，和公司有很深入的交流。说实话，我常在机场和会议上偶遇 CEO。[00:55:42]突然就会觉得，这个圈子没那么大，大家总在同一批场合碰面。

Ben：而且他个子很高。

Brinton：对，他也很高，很容易认出来。

Jon：没错，绝不会认错人。他人也非常好。我们会聊配偶、孩子，话题远不止我们在他公司里的投资。这其实是我们经常考虑的事情。

NZS 是一家比较年轻的公司，管理资产规模也小得多。我们在行业里待了很久，积累了不少关系，但问题是到底需要多频繁地与公司管理层交谈。每年四次？六次？十次？以我们的投资方式，特别是对韧性型公司而言，现实中每一两年碰一次面可能就够了；如果投资论点出现显著关键变化，也可以再沟通。不过，我们从过去的经历中形成的投资方式，确实包含了许多与管理层直接交流。

David：我一直很好奇，公开市场投资人如何看待这个问题。听起来，你们认为和管理层交谈很有用，即使信息已经公开？

一方面，我当然想了解他们的想法。和一个人面对面交流，能从细微信号中获得很多信息；另一方面，我关心的是你做了什么，而不是你说了什么。我可以从公开文件里看到你的行动。你们怎么看？

Brinton：过去十年，这个问题发生了很大变化，因为现在比以往任何时候都更容易看到管理团队讲话，相关内容都有公开记录。有时这会有帮助，有时则有害。总体来说，可能并没有帮助。

我想到 2009 年 2 月初我们和德州仪器 CEO Rich Templeton 的一次交流。当时是非常糟糕的时期，所有人都很沮丧，情况十分艰难。Rich 笑容满面地走进房间，对我们说：“小伙子们，最近怎么样？不要浪费一次衰退。”我们当时心想：怎么回事？

David：我喜欢这个说法。

Brinton：他显然用不同的心态看待危机：“我们未来十年的回报都将在这种时候创造。我们要用极低的价格买设备，有计划地降低资本开支与销售额之比，还要去争取客户并与他们签约，因为我们的晶圆厂仍然满负荷运转，而其他公司的产能没有用满。”他是一位杰出的领导者。

他接手公司时，40% 的业务与无线相关，Nokia 是一家重要客户，也是最大客户。他把这部分业务逐渐削减至零。这充分体现了一种围绕适应性而非单点预测来建设的公司。这类管理层交流有时很有价值；不过现在，或许即使不见管理层，我们也能获得所需的一切信息。

Ben：前几天 David 和我给一些朋友介绍研究流程时提到，我觉得 YouTube 上一直被低估的一类内容，是公司高管在行业会议上的演讲。这是我们非常依赖的资料。大家都会看 Elon Musk 在 Recode 会议上的演讲，但 Gwynne Shotwell 在航空航天行业活动上的演讲，YouTube 上可能只有 358 次观看。那些演讲往往包含很多关于公司的有趣信息，可能比光鲜亮丽、面向大众的内容更多。

Brinton：完全正确。我也很惊讶，Jen-Hsun 和 Morris Chang 的那段计算机历史访谈，不知道我上次看是什么时候了。

David：那段太棒了。

Brinton：我记得观看数不到 3,000 次。我当时想，怎么可能只有这么点，不该有 300 万人观看吗？

Jon：你会怀疑自己是不是看错了频道：这段内容怎么可能观看数这么少？简直说不通，应该有一百万次观看，太有意思了。我们经常互相转发这类资料。本周早些时候，Brinton 和我也在互相分享一些内容，大多免费，来自行业协会。这是个巨大的信息资源。

而且，你能从中听到不同的东西。如果你在投资人会议上听管理团队发言，或者他们到当地来路演，而你是他们当天见的第五位投资人，听到的往往是公司统一口径；在行业会议上，你则能听到他们面对更广泛利益相关方时真正介绍的内容。这是非常好的资源。

David：我们自己录制一集两三个小时、甚至更长的公司深度节目时，几乎从不采访公司内部人士。或许我们应该采访，但仅凭冷门 YouTube 视频、书籍、演讲和白皮书，我们就能获得所需的洞见。

Ben：正如 Brinton 所说，如今这些公司和管理团队公开发布了大量资料。

David：而我们是在自家地下室里做这些研究。

Brinton：我觉得你们做 Acquired 这件事很有一套。

Ben：拭目以待。现在我想转向半导体中更技术性的部分。Brinton，你之前发邮件讨论节目主题时，开玩笑说不如从 1947 年罗斯威尔 UFO 坠毁事件讲起：我们在那里获得了第一代半导体技术，再把它带到贝尔实验室反向工程，眨眼表情。

David：那是第一次技术转移。

Brinton：没错。我们很清楚半导体是怎么来到地球的：1947 年 7 月 7 日。后来有人把 UFO 运到 51 区时，需要编造一个故事。他们想：怎么把这项技术带给全世界，又不让人知道来源？William Shockley 登场了——他刚从战争中归来，在研究雷达和潜艇作战，而且有绝密安全许可。好，那这项技术是从哪里来的？贝尔实验室？Shockley？对，这就是背后的故事。

David：那我们就说是贝尔实验室发明的。

Brinton：这就是半导体的全部背景故事。我想我们可以结束了。

David：说到 Shockley，我其实不了解这段历史。我知道他在二战期间很活跃，对吧？

Brinton：是的。顺便推荐一本很棒的书，叫《创意工厂》（The Idea Factory），讲的是贝尔实验室的历史。如果有人对半导体史感兴趣，一定要看看。书中不仅谈半导体，也谈到差不多同一时期诞生于贝尔实验室的信息论——Claude Shannon 的工作。

David：也是贝尔实验室的，对吧？

Brinton：对，也是在贝尔实验室。20 世纪 40 年代，他曾暂时离开贝尔实验室，为当时的战争部长研究雷达和潜艇作战。

Ben：继续这个话题：把半导体技术来自 UFO 当笑话讲，之所以听起来有点可信，是因为半导体的工作原理太神奇、太难以想象了。你不能光靠试验就找到它，对吧？你大概是这个意思。

Brinton：我觉得是这样。这真是一次——这个词已经被用滥了——量子飞跃。那时开关是由真空管制造的。贝尔实验室仍是少数还在做纯科学研究的地方之一。他们发现，[转录内容不完整]时，开关不会损坏。过去我们得派很多人去偏远地区更换真空管。这段可以讲很久，不过关键发现之一，是如何对锗进行掺杂。

David：你现在是在 Acquired 节目里，所以情况不一样。尽管多讲一点。

Brinton：有几个关键发现，而且功劳不只是 Shockley 一个人。还有 Brattain 和 Bardeen 两位。三个人共同取得这些进展，时间就在二战后不久，其中有些研究在战争期间已经开始。

他们发现，可以用不同的 N 型和 P 型掺杂锗基底；电流通过时，材料的性质会发生变化。它由此能在固态中完成开关功能。这种固态开关概念来自晶体管，后来 Kilby 在 TI 将其发展为集成电路，奠定了所有现代电子设备的基础。

Ben：过去十年里，我读过维基百科上关于半导体和晶体管的页面。我还记得第一次查 U 盘如何工作的经历。我拿着一只很酷的 USB 盘，把它插进电脑，然后把整个维基百科页面都读完。读完后，我只是眨着眼睛发愣，还是不明白。

这其实没帮上忙。我学过计算机科学，大多数时候都能把一个基础模块接到下一层抽象模块上。学了几年计算机后，最终你会觉得：真有意思，我大概理解了从物理学到在屏幕上运行操作系统的整个过程，也理解中间各层的构件。

但好像在这个层次附近，我总是无法从物理原理跳到半导体实际怎样工作，再跳到它如何变成计算机里的信息和比特。我想我还得多读几本书。但你发来外星人笑话时，我就觉得你说得对：我只是默认这项技术能用，却并不真正理解它是如何工作的。

Brinton：我今天早上也把这个笑话讲给女儿听。她说：“等等，爸爸，这就是真实发生的事情，对吧？大体上是。”好，我们回到正题。

David：啊，育儿。

Ben：好，我们谈具体一点。在 TSMC 那期节目里，我觉得我们对故事和当前市场格局进行了高光、简化的概述，尤其是 TSMC 与三星。我们的说法大致是，两家公司做的事差不多，TSMC 领先一两年，三星另外还有消费电子部门。这种说法可能过于简单。今天我希望你们能帮我们更好地理解，两家公司各自擅长什么。

Brinton：三星是一家很出色的公司，可能和 TSMC 一样，并没有得到充分理解。大众当然知道三星的消费电子产品和手机。三星在 DRAM 市场占有约 50% 的份额，在另一类存储市场占约三分之一。随着计算需求增长，我们需要更多存储，也需要更多 DRAM，也就是手机或其他设备里的高速内存。这里会形成队列瓶颈。

可以把它想象成一个漏斗：固态存储里的数据先经过 NAND 闪存，再进入 DRAM，接着到 SRAM——它非常快，像一段狭窄的漏斗——然后进入逻辑芯片进行处理。

三星很擅长生产存储器。正如我说的，它在 DRAM 市场占有超过一半的份额，这很了不起。大型 DRAM 厂商其实只有三家，其中两家在韩国，一家是美国的 Micron。三星在闪存领域也很强。它还有相当规模的晶圆代工业务，约占整体代工市场的 17%，不过规模没那么大。DRAM 和 NAND 的制造比逻辑芯片简单一些。

Ben：这些是印有三星品牌的产品，还是三星作为代工厂替别人生产？

Brinton：DRAM 和 NAND 都是三星自有品牌产品，但当然所有公司都在使用三星的存储器。Apple 若没有与三星建立重要合作关系，几乎不可能获得所需的全部存储器。所以双方既是合作伙伴，也是竞争对手。

David：那 iPhone 里的 4 或 8 GB 内存来自三星。

Brinton：是的，没错。这类产品的制造相对容易一些，工序更少，但仍然非常难。DRAM 大约需要 400 道工序，在晶圆厂 24 小时不停运转一个多月才能制造出来。NAND 的工序稍少一些，但由于正在堆叠成 3D 结构，制造难度反而越来越高。层数越多，复杂度越高。

逻辑芯片仍是最难制造的产品，也就是 TSMC 制造的片上系统。可以把它想象成：反复生产同一种东西，和经营一家要做出全世界每种菜品的餐厅，难度完全不同。得找到各种各样的食材，极其不容易。这正是 TSMC 所面对的挑战。这就是其中一些差异。

三星也生产逻辑芯片，但商业模式不同。它会与客户竞争，因此客户较难信任它；TSMC 则不存在这种冲突。

Ben：哪种模式能让公司更有韧性？是在价值链多个环节经营、与客户竞争并拥有可选性，还是专注于纯代工业务、避免战略冲突？

Jon：我认为要看具体情况。以半导体为例，Intel 是垂直整合公司的典型。这样做的难点是必须同时打好多场仗。Intel 必须在制程技术上和 TSMC 竞争；这本身就是过去 20 年里科技公司最难做到的事情之一，也是 TSMC 超越 Intel 的原因。

它还必须在核心芯片设计市场上与 AMD 竞争。借助 TSMC 的制造能力，AMD 的创新速度比过去 20 年任何时候都快，产品让客户满意，也正在实时从 Intel 手中夺取市场份额。它还要应对 Nvidia 的竞争；Nvidia 正试图弱化 CPU、降低 CPU 的重要性，因而也会削弱 Intel 的地位。

我认为，这就是半导体垂直整合企业相对于更横向、专注单一环节的公司的难处：摩尔定律带来的要求实在太高。把其中一件事做好已经够难了，同时把多件事都做好只会更难。

我完全认同 Brinton 对三星和 TSMC 商业模式差异的看法。TSMC 是中立方，绝不会与客户竞争。客户把整家公司押在 TSMC 身上，依赖它制造芯片，并在需要时提供产能；这要求客户对 TSMC 有极高的信任。

这正是 Morris Chang 创办 TSMC 以来的特色。三星无法提供同样的中立性，因为它的商业模式不同；并不是说它不愿意，而是它也没有能力再建一家规模庞大的晶圆代工厂。

David：它改变不了，对吧？它不可能把公司三分之二的业务关掉。

Jon：正是如此。

David：你们怎么看地缘政治风险？尤其是 TSMC 在你们组合中占了很大比重。我们之前做了整期节目，最后的结论大概是，这家公司很棒，我们找不出什么问题，除了中国可能想夺取它所在的土地。

Ben：除了这个可能毁掉整家公司的巨大风险。

Jon：[01:09:09] 在 TSMC 最近一次财报电话会上，有分析师问公司如何看待台湾主权问题。我当时想：我们生活在怎样的世界里？分析师竟能在财报电话会上问这样的问题：你怎么看中国入侵你的国家？Brinton 和我都不是地缘政治专家，但我们花了很多时间思考 TSMC 对全世界的重要性。

我确实认为，TSMC 是对全世界最重要的五大科技平台之一，甚至比 Apple 更重要。如果 Apple 从地球上消失，喜欢 iMessage 和 FaceTime 的人会很痛苦，但与中国试图夺取台湾，或以其他方式采取行动相比，影响没那么大。如果 TSMC 的晶圆厂停产，西方世界的技术进步至少会倒退五年，甚至十年。顺带一提，如今大部分毛利都来自技术进步。

你读到汽车行业的状况和芯片短缺时，还没见识到真正严重的情形。若你觉得汽车厂商管理库存的方式，以及经济衰退后常见的[01:10:08]已经够严重，那么想想：如果台湾主权受到质疑、TSMC 停止生产晶圆一段时间，全球经济会受到极其沉重的冲击。

这会让人得出一个合理结论：美国和西方应该不惜一切代价保护 TSMC，或者至少把员工撤出来。我不该拿这个开玩笑，但这有点像阿富汗发生的事：如果情况紧急，可能得在很短时间内尽可能空运撤走 TSMC 的员工。

但那样一来，晶圆厂仍会留在原地。TSMC 现在生产全球四分之一的数字芯片。从撤出人员到真正恢复晶圆生产，可能要相隔好几年。这是个非常复杂的话题。

Brinton：我觉得也可以从生态系统的角度看。TSMC 作为公司很有价值，但如果没有 ASML、[01:11:01]、AMAT 和 KLA，它本身的价值就没那么大。考虑整个半导体生态系统时，ASML 当然也离不开 TSMC 和三星。大约有 15 家、甚至更多这样的公司；如果把它们看作一家超级公司，它们确实像一个整体，类似蜂群这样的超级有机体。

David：你的意思是，它们就像一个生态系统？

Brinton：对，就像一个生态系统。

David：一个极其复杂的适应系统？

Brinton：没错，预测未来非常困难。总之，如果把它看作一个超级有机体，它可能是地球上最重要的超级有机体；即使不是，也肯定是最重要的之一。能不能在世界其他地方重建？当然可以，只要还能获得其他关键环节；西方国家目前掌握这些资源。只是运输和重建需要很长时间，所以有人才会说，也许应该降低这个地区的风险。

ASML 将其称为“半导体主权”。我们正在亚利桑那州建设这座 TSMC 5 纳米晶圆厂；不难想象，欧洲之后也会建设类似晶圆厂。这以前发生过。但技术达到相对稳定的阶段后，企业就会想优化、提高运行效率，于是形成这种横向分工模式。

我记得 Apple 收购 P.A. Semiconductor 时，我还公开说过这是史上最愚蠢的事。Qualcomm 的半导体做得很好，Broadcom 也能做，TI 的应用处理器同样很棒。

David：这是不是让你开始意识到自己不知道未来，所以应该……

Brinton：是的。我当时说过这显然 [01:12:32] 是肯定的。但技术会发生变化，我当时完全没有智能手机的概念，而技术即将出现很大变化。在这种变革中，你会希望垂直整合，因为此时追求的不是效率，而是产品的技术能力。Tesla 也体现了这一点，他们同样是垂直整合企业。你能想象 Ford 举办 AI 日吗？挺好笑的，对吧？

Ben：他们当然也可以办，然后把活动叫作 AI 日。我能想象这种情形。

David：MKBHD 最近拍了一段很棒的视频，开着 Tesla、Ford Mustang Mach-E 和一辆汽油车跑了一趟一千英里的公路旅行。结果特别有意思。他们说 Mustang 是一辆好车，表现也很好，但他们没能完成这趟行程：导航带他们去的充电桩坏了，于是他们换了另一个充电桩，充电速度大概每五分钟只能增加一英里。他们被困在路上。与此同时，Tesla 比汽油车早半小时到达目的地，还能导航到自己的充电网络、告诉司机该停在哪个充电位，整个体验都整合在一起。

Jon：回到你关于如何将地缘政治风险纳入 TSMC 投资的问题：正因为这种风险，TSMC 永远不会成为组合中占比 10% 的持仓。但我还有个可能不太公平、略带玩笑的回答：如果中国与台湾之间的冲突严重到 TSMC 的业务主权受到威胁，或者人们担心公司会被中国国有化，那整个美国市场都会下跌。

不只是 TSMC 会受影响。我认为它会是震中，但事情不会孤立发生；谁知道会不会由此演变成类似第三次世界大战的全球冲突。到了那一天，TSMC 普通股表现如何，大概不会是我最关心的事情。

Ben：好，假设 TSMC 是韧性型持仓。假如发生黑天鹅事件——不过既然我们和其他人都在预测它，它就可能不算那么黑天鹅——比如 TSMC 主权受到挑战。可选性仓位的作用是从黑天鹅事件中获益。如果这种情况下整个美国市场都下跌，你们有没有想过可以持有什么资产来对冲？

Jon：最直接的对冲是国防股，但我们可能因为其他原因而不会持有这些公司。它们的业务在 NZS 理念上非常不理想。不过说实话，这可能是市场中唯一在这种结果下表现还可以的一类资产。

Brinton：如果要在别处重建所有晶圆厂，就需要大量设备。原来的地方会留下 20 年的设备资产，而新建晶圆厂可能会让持有设备公司的业务成为对这种结果相当防御性的投资。

David：也可以考虑持有中国科技公司。但如果事情真发展到这一步，我不认为中国的……

Ben：我的美国存托凭证可能就不能交易了。

Brinton：这些证券现在已经[01:15:26]在运行了吗？

David：你们持有中国科技公司的仓位吗？比如腾讯之类？

Brinton：没有。我们长期以来都持有过中国科技股，但在 2019 年底建立现在这个组合时，这些公司看起来风险不明，说实话我找不到更合适的词。我们一股中国科技股都没有。我们觉得没必要非得投那里，其他地方也很有意思。这涉及所有权问题：我们并不确定这些公司的实际所有权结构。通过美国存托凭证和可变利益实体结构，我们知道自己并不真正拥有这些公司，所以我们就[01:15:59]。

Ben：对，有道理。我想再聊几个技术问题。我们在 TSMC 那期节目里也一带而过了摩尔定律当前的实际状况；但可能更有意思的是，摩尔定律的精神是否仍然成立。Jon，你能不能谈谈摩尔定律的精神层面是否仍有效？

Jon：我很高兴你用“精神”来表达，因为这有点像宗教辩论。半导体行业里有不少比我聪明的人，各方观点都有：Gordon Moore 原本提出的摩尔定律是否还成立？我认为，至少在未来 10 到 15 年，我们对摩尔定律的精神仍有一定的可预见性。

说实话，整个行业过去从来没有超过 10 到 15 年的可预见性。摩尔定律“已死”的说法流传很久了。但要记住，还有很多因素会继续推动摩尔定律前进。

你们在 TSMC 那期节目里很好地介绍了 ASML 的 EUV 系统。它让我们能够在二维尺度上缩小晶体管这一基本构件，从而把更多晶体管放进芯片。ASML 公开说过，EUV 技术还可以延续大约 15 年。

Ben：你的意思是，它能让我们在未来 15 年里继续每 18 个月把芯片上的晶体管数量翻一番，还是说它只是有效提升性能的一种方式？

Jon：我认为行业的表述是，它能有效提升性能、推动制程微缩。晶体管尺寸不断缩小，就能在芯片中装入更多性能。不过，更广泛的观点是，摩尔定律不止于晶体管，这句话本身也是个俏皮双关。

David：半导体工程师可真幽默。

Jon：正是如此。总之，摩尔定律接下来的发展不再只看晶体管，而是更看重封装。创新越来越多地来自封装，不只是把更多晶体管放到一块巨型芯片里以提升性能。芯片可以拆成多个较小芯粒（chiplet），AMD 已在这么做，这也是 Intel 未来战略的重要部分。

此外，不一定要只用一块巨大的 GPU；以 Nvidia 为例，也可以用四块较小的芯片，再把它们连接起来提升性能。这也是继续获得摩尔定律效益的一种方式。

晶体管本身还有一点我刚才略过了：行业正在转向新的晶体管架构。不同公司会称它为 2 纳米或 3 纳米技术，并逐渐采用全环绕栅极架构。此前我们使用 FinFET，已经有七八年左右；确切数字我记不清，[01:18:41]大约是 10 年。从现在开始，我们还能看到更多栅极架构、不同材料；等到了 2030 年代中期，再看后续发展。

很有意思的是，我本周早些时候参加了一场线上芯片设计会议。会上不仅讨论封装，甚至还进一步谈到系统级性能。看看 Nvidia、AMD 和其他领先数字科技公司在讲什么：能不能制造更多处理器，再通过某种专有互连技术把它们连接成集群？

它们现在更像计算公司，而不只是芯片公司，这是一个重大变化。但从晶体管层面的创新，到封装层面，再到系统层面的创新，我认为我们对摩尔定律的精神至少延续到 2030 年代中期，有相当好的预见性。

Ben：我们就以 iPhone 为例，因为我最了解它。Apple 成为了集成者，而不是像过去那样自己组装电脑：买主板、买 GPU，再把它插入 PCI 插槽之类的。

Apple 基本上会说：“我们设计了这块逻辑板，也设计了大部分关键芯片，然后把它们一起安排好。”接着由 TSMC 负责制造。它们还会进行完整封装，使芯片之间以裸片对裸片的方式连接，这样就不必通过带宽较低的总线在不同部件之间传输数据。

Ben：根据你们对整个行业的了解，我们再往下推演一下：随着时间推移，价值链中的价值整合点会转移到哪里？谁能掌握把所有东西组合起来的环节？又由谁因为承担整合工作而获得更高的利润？

Brinton：半导体生态系统有意思的一点是，很多参与者都能获得很高的利润率。这是生态系统健康的标志：整条链上的利润并非都由一家公司拿走。我们能看到各环节的利润率都很高。

来一道冷知识题：德州仪器和 Microsoft，谁的营业利润率更高？既然是我提问的，你们应该猜到答案了，是 TI。人们没有充分认识到这类公司的经营质量有多高。

David：太让人吃惊了。

Brinton：对吧？

David：是啊，特别是因为 TI 的核心业务并不是 TSMC 做的那种最先进数字处理器，而是较为普通的产品，对吧？

Brinton：我觉得这是 Rich 的关键洞见。他说，我们现在做了这么多尖端产品，但晶圆制造交给 TSMC。要是逐渐把这类业务缩减到零，会怎么样？他们试过出售，但没人愿意买。原来平凡也很好。看 TI 的终端市场，大约三分之二来自工业和汽车。它当然是科技公司，也生产芯片，但怎么看都很像一家工业公司。

Jon：你们关于 TI 的观点，同样可以用来理解 Nvidia。无晶圆厂的商业模式确实很像软件公司。Nvidia 的毛利率接近 70%，营业利润率在 40% 出头。由于 TSMC 替它承担了周期性波动，这套模式的周期性很低。这是世界上最好的商业模式之一；我会说，企业软件之外，这几乎是最好的模式之一。TSMC 让这种模式成为可能。

但我觉得 Brinton 的观点完全正确。在未来，推动摩尔定律发展的需要整个生态系统协作。过去只要 ASML 有更好的光刻设备、Intel 使用这些设备来缩小晶体管，我们就能靠蛮力继续推进摩尔定律。

如今，[01:22:10] 封装方面需要 ASML 的光刻技术进步，也需要 Lam Research、Applied Materials、Tokyo Electron 等其他设备公司的改进，因为先进封装、多芯片封装及当下的封装应用都需要沉积和刻蚀工序。

此外，还有来自 ARM、Cadence、Synopsys 等公司的现成 IP。Ben，你说得对，Apple 做的一部分工作就是整合；它会购买现成的 IP 模块。设计芯片有很大一部分工作就是购买许多[01:22:38]并将它们整合起来。

由于推进摩尔定律真的非常困难，整个生态系统中的每家公司都能从中受益，这很有意思。我觉得 TSMC 位于其中的核心位置。它能获得很大收益，因为它也在推动创新，而且显然是许多公司的关键合作伙伴。

David：快速问一下 TSMC。我们之前那期节目里因为懂得还不够，没有深入讨论。我感觉它建立的开放创新平台非常重要，能协调你们所说的整个合作过程；行业上下游需要共同努力才能推动技术进步。这个理解对吗？这对 TSMC 有多重要？

Brinton：你说得正是我想说的。我认为这确实很重要。在半导体 IP 生态里没有 GitHub，最接近的就是 TSMC 的开放创新平台。其他地方也有一些局部生态。EDA 公司同样拥有大量 IP。制造芯片时，还得先对它进行仿真，确认能够正常工作，最好是在送进晶圆厂前完成，因为试错成本非常高。所有这些环节都要协同工作。

回顾 Intel 长期以来的做法，那是一个封闭体系：一切按照 Intel 的方式和工艺流程进行。TSMC 则提出，既然整个行业必须共同推动进步，不如和各方建立联盟。这种开放架构、开放方式最终赢得了市场。

Ben：我一直不太理解整个技术栈的每一层到底有多难。ASML 的人造出了一台极其精密的机器，还为设备提供了许多服务。他们甚至会到 TSMC 工厂里协助组装和运营。我就想，ASML 能不能直接变成 TSMC？能不能自己运营这些设备？

接着我又沿着另一边往下想：制造 ASML 设备中关键部件的公司是谁？于是我发现了 TRUMPF。先不管这个名字，他们能制造极其精密的激光器，官网上还有一段很棒的视频展示它的激光技术。我很确定，视频里展示的其实就是 ASML EUV 设备的关键技术。我就想，既然 TRUMPF 是全世界唯一能造这种神奇激光器的公司，为什么不能像 ASML 那样做，再进一步像 TSMC 那样制造芯片？你们能不能解释一下这种情况会不会发生，或者企业能否一路垂直整合？

Jon：首先，TRUMPF 官网那些激光模拟和系统演示视频真的酷毙了。

David：太精彩了。

Ben：是啊。

Jon：我最近才看过那些视频。过去我听过很多次 ASML 的讲解：每秒 50,000 次脉冲，会让[01:25:30]……整套说辞。Ben，顺便说一句，你在 TSMC 那期节目里模仿得非常好。

Ben：我尽力模仿 Jon Bathgate。

Jon：能看出来你真的很兴奋，讲了好几遍，还一直问：“我现在能不能讲 ASML 那段了？”总之，有几点需要考虑。ASML 的激光器本身重达 10 吨，但整套 EUV 系统重达 180 吨，里面还有大量设备，不只是激光器。我试着找过每个部分的价值金额，但没查到；我相信相关数字是有的。

ASML 与镜头公司 ZEISS 的合作也非常特别。我想 TRUMPF 和 ZEISS 也可以尝试合作，绕过 ASML；我不认为他们有这个打算，但理论上可以试试。ZEISS 制造的镜头，均匀性达到了人类历史上前所未有的程度，相关指标令人惊叹。

ASML 的独特之处之一，是它在 2010 年向 TSMC 交付了第一台 EUV 设备。当时 EUV 还没有进入大规模生产阶段，此前已经经历了十年研发。直到 2019 年，EUV 才开始用于大规模生产。TSMC 的晶圆厂积累了近十年经验，摸索如何让这些设备真正运转、如何提高吞吐量，使经济效益变得合理。

每年二月都会举行一个很棒的 SPIE 会议，ASML 的客户会聚到一起，反馈 EUV 使用体验并交流进展。ASML 参与了大约十届会议，听取来自 TSMC 以及整个生态系统合作伙伴的反馈。

我觉得 ASML 经历的学习周期带来了大量创新，不只是激光器和镜头；当然，镜头也是非常关键的部件。ASML 在 2012 年收购了一家名为 Cymer 的激光公司。我认为，他们还曾在内部比较 Cymer 和 TRUMPF 的激光器；在 EUV 这块，据说是 TRUMPF 胜出。这也算一道有趣的冷知识题。

Ben：太有意思了。所以答案是，每一层都在上一层的基础上创造了大量价值。

Brinton：而且像许多技术系统一样，里面一层套一层，像分形一样。你问 ASML 设备中最重要的部分是什么？往下挖，还会有更多层次。归根结底，生态系统协作才是关键。没有一家公司能独自做完所有事情，难度实在太高，需要各方共同努力。

Ben：很好。Jon，我知道你有一个关于 ASML 的故事想分享，我很想听听。

Jon：这是一个关于 ASML 如何崛起的精彩故事。ASML 对全世界有着重大战略意义。光刻市场上它只有一个竞争者，就是 Nikon；Nikon 在上个十年后期退出了这个市场。TSMC、三星和 Intel 环顾四周，意识到自己把摩尔定律的未来押在这一家公司身上。当时 ASML 还是一家不起眼的荷兰公司，市值约 200 亿美元，2012 年时许多人甚至不知道 ASML 是谁。

非常特别的是，Intel、TSMC 和三星合作，一起购买了 ASML 25% 的股份，为公司注资，让它研发 EUV 系统。这就是他们共同迭代、开发 EUV 的路径，目标是在那个十年的后期让 EUV 达到大规模制造所需的水平。

这个故事很精彩，说明整个半导体生态系统能够携手合作。当时行业里所有人都知道 ASML 有多重要，但全世界并不了解。如今，EUV 已经使摩尔定律至少未来十年的发展成为可能。

Ben：现在这些公司基本都已经卖掉持股了，对吧？

Jon：是的，都卖掉了。老实说，他们本来应该一直持有。对 Intel 的企业价值来说，那笔股权现在会是一笔很大的资产。你们节目里还讲过很多类似故事：ARM 的起源，以及生态系统中这些大玩家在不同阶段持有彼此股份的情况。这算是半导体行业一种有意思的运作方式。

Ben：我在研究中没找到台湾政府目前持有多少 TSMC 股份。他们最初持有 50%。

Brinton：没错。我最近也查过，没找到答案。我想说可能仍在 20% 多，但我不能凭空编这个数字。

Jon：我本来想说 20%，不过最好别引用我们，因为我不知道是否正确。

Ben：真离奇。

David：你能想象美国政府持有 Intel 20% 的股份吗？

Brinton：我知道，对吧？

David：或者 Apple，或者……

Ben：[01:31:41] 某个时候曾持有 Ford 很多股份。

Brinton：没错。有时人们会问，为什么别的公司不能买下 TSMC？因为它是国家级龙头企业。政府[01:31:51]，这不可能。

Ben：有些东西不是出价够高就会卖。

Brinton：完全正确。

David：Jon，再问一道冷知识题吧。

Jon：关键在于，无晶圆厂芯片公司可能是全球最佳、规模最小的公司之一。TSMC 很了不起的一点是，你看看它创造的总价值：Nvidia 的市值是 5,000 亿美元；再加上它几家最大的客户 Qualcomm、Broadcom 和 AMD，总额又有 5,000 亿美元。

我一直在想 TSMC 创造的总价值。Apple 显然是它最大的客户。我记得你们做史上十大收购那期节目时，给 P.A. Semi 估过值，也讨论过 Apple 的差异化有多少来自半导体。如果你们还记得具体数字，我猜那可能是 Apple 对 TSMC 创造价值的贡献部分——如果我把这些概念讲清楚了的话。

Ben：那是整段分析中最随意、最不严谨的部分。我觉得我们把 Apple 一半的价值算给 NeXT，然后随便分了 10% 给 P.A. Semi 之类的。

David：我们当时真的是在给 Apple 拆分估值。

Ben：框架就在这里，也解释了为什么这件事很难。必要条件但非充分条件，很难换算成一个百分比。若 Apple 没有收购 NeXT，它可能一文不值；但这是否意味着 NeXT 创造了 Apple 100% 的价值？当然不是。那到底该分配多少比例？这很难判断。

Jon：是的，这些都说得通。我不记得你们最后用的数字了。我凭印象觉得是 25%，或许这是个不错的粗略估值，可以认为 Apple 对 TSMC 创造的价值贡献约占四分之一。但你们应该能理解更大的意思：TSMC 为合作伙伴创造了数万亿美元的市值，这非常了不起。

Ben：太棒了。这很符合 Bill Gates 对平台的定义：平台为客户和整个生态系统创造的价值，远远超过自己拿走的价值。

Jon：没错，这很有意思。传统的互联网或电商平台，以及我们通常理解的软件即服务平台，都和这种制造业平台很不一样，后者非常独特。

Ben：你们说的其实也是白皮书中的一个观点，我们前面已经谈过：给客户和合作伙伴留下一些本可以拿走的钱。这让我想起我们采访 Ho Nam、聊 Altos 的那期节目。

这背后的理念是：如果你是管理团队，或是深入理解公司、了解外部人士无法承保其价值的投资人，你就能比仅靠行业平均市盈率等粗略指标的人，更聪明地评估公司价值。因为你知道，公司本可以获得更高利润或更快增长，但它出于战略考虑选择不这么做。理解这些取舍，就让你有独特能力评估公司价值，也可能让你拥有更高的安全边际，或比其他人更愿意为它付钱。

如果你深入研究一家公司，知道它在某种程度上把一部分价值留给了生态中的其他参与者，你就可能比其他人更放心地投资。

Brinton：Ben，你这个观点很有洞见。对我来说，它还触及资产的持续时间，也就是增长能持续多久。把钱留给客户，会为客户创造善意，也会延长公司的经营周期；而这往往是实现总价值最大化的方式。

回想 Ho 谈论 Roadblocks 时，他实际上是在说，我们真正理解这个生态系统能有多大。我们不断看到价值累积，最终超出了最初的投资论点，因此随着时间推移，我们也更愿意继续投入。

人们常常低估这种持续时间，因为增长一旦持续下去，正如你前面举例的 50%，就会呈现极强的非线性。所有价值都会在后段出现；我们不太擅长这样思考，因为大脑不擅长处理这种非线性。

但如果你以创造的价值超过自己拿走的价值为驱动力，就会很难，因为你必须不断思考：我想拿走很多价值，那我就必须创造更多价值，怎么做到？接着就会产生一种良性反馈循环。Morris Chang 很早就理解这一点，这也是 TSMC 成为优秀公司的原因。

David：太好了。我们前面稍微提到过，我想再强调一下：你们理念里让我顿悟的一点，是稳定增长胜过超高速增长。持续较长时间的稳定增长会胜过短期高速增长。

Ben：你的意思是增长曲线的导数保持稳定，也就是公司每年都以相同速度增长？

David：如果像 TSMC 那样，每年增长 20%，持续 50 年，就会超过所有像 Groupon 那样的公司。

Brinton：要做到这一点，需要一个负反馈循环。对 TSMC 来说，负反馈循环是：我会接手你原本的核心专长，而你得相信我能做好。这非常难，没人愿意这么做。但随着越来越多客户这么做，博弈论就会发挥作用，最终大家都会跟进，因为效果实在好得多。你不可能实现 100% 增长，这不现实；但可能连续 30 年增长 20%。我记得你们节目里算出的数字是，连续 30 年增长 17.7% 左右，对我来说简直难以置信。

Ben：你说的负反馈循环，意思是给增长加上一个调节器，某种业务内在力量让它无法像 Uber 那样荒谬地高速增长。最终，对公司而言，存在这个增长调节器或负反馈循环，长期来看反而有益。

Brinton：正是如此。以 ASML 为例，它能卖掉自己能生产的所有设备，但就是无法再多生产，客观上做不到。这就是增长的调节器。

Ben：太好了。我觉得这是结束半导体讨论和本期节目的好地方。这个观点很反直觉，但你们解释了为什么投资者长期来看会希望公司保持缓慢、稳健、有约束的增长；这和我们节目里常谈的许多内容都很不一样。

Brinton：我们有时会这样设想：寻找可以五年翻一倍，接下来的五年再翻一倍的公司。简单来说，我们寻找的是能够在十年内增长 50% 的公司，其他条件不变。

Ben：说起来容易，做起来难。

Brinton：确实，说起来容易得多。关于我们的工作方式，我只想补充一点。很多人会问，小公司和大公司该怎么研究？这部分和我们前面谈到的有关：现在比以往更容易研究这些公司。

第二点是，有时我们确实需要处理更多细节；但想想你在普通工作中，如果每周只有两场会议、也不用担心办公室政治，能多出多少时间？我猜对大多数人来说，约有 20 小时。那么你会怎么利用这些时间？我们用来做没有固定方向的研究。

我们的想法是，可以漫无目的地探索，90% 的时间可能会白费，10% 可能很有用，1% 可能彻底改变局面。但你无法直接跳到那 1%；必须先四处探索，才有机会找到它。这就是我们安排日常工作的方式。

Ben：Brinton，你正是因此能连续跑 24 个小时以上。

Brinton：这就是我跑步的原因，也解释了我为什么一直留着这些东西，都是一回事。

David：你最好的投资想法就是从那里来的。

Brinton：没错。

Jon：我确实觉得线性时间与非线性时间这个概念很有意思。Brinton 和我经常谈这个。线性时间可能很像你们准备下一期节目：深入一个主题，一直投入时间研究。但除此之外，你们还拥有很多额外时间，可以在外面四处探索、尝试把不同的点连起来。你永远不知道什么时候会产生顿悟或新见解，所以我们有意安排工作，让自己尽可能拥有更多这样的机会。

David：我们还可以再聊一小时你们如何安排时间。我在想，如果你们愿意的话，能不能邀请你们中的一位或两位参加下一次 LP 电话会议？我可以和你们聊聊。我想大家会很愿意向你们提问，听听你们如何安排时间。

Brinton：当然，非常愿意。我们总能从大家的问题中学到东西，也很喜欢参加。

Ben：太棒了。Brinton 和 Jon，大家在哪里可以在网上找到你们？

Brinton：可以访问 nzscapital.com。我们会写很多内容，并立即发布到网上。那就是我们内部实际使用的全部材料，没有任何保留。我们知道，公开出来能从外界获得更多价值。这是我们努力创造比自己拿走的更多价值的方式。

我们的合伙人 Brad 每周也会写一份通讯。想了解他如何安排时间，可以在 nzscapital.com 订阅，名字叫 SITALWeek。内容就是 Brad 一周里的思考方式。Brad 就像微处理器，是我认识的人里最聪明的。他的大脑运作方式不可思议。如果你感兴趣，也可以去那里订阅。

Ben：很好，我记得你们俩在 Twitter 上也有账号。

Brinton：对，整个团队都在 Twitter 上。NZS Capital 有官方账号，我是 @bjohns3，Brad 是 @bradsling，Jon 是 @jbathgate。

David：很好，我们会把这些链接放进节目说明。

Jon：谢谢。[01:41:36]

Brinton：谢谢。

Ben：好，听众朋友们，希望你们喜欢我们与 Brinton 和 Jon 的对话。如果它也像启发我一样让你们大开眼界，欢迎分享给朋友。如果你学到了复杂性投资、杠铃策略、韧性或可选性的知识，我相信你能想到想分享的对象。

如果你还不是 Acquired Slack 社群的成员，欢迎加入：acquired.fm/slack。这里有网上最好的讨论社群之一，话题涵盖许多你关心的事情。如果你还不是 LP，欢迎成为会员，进一步了解 David 和我在 Acquired 做的事。我们每一两个月会举办一次很棒的 LP 电话会议。

最近我们推出了很多很棒的 LP 会员专属内容。大约一个月前，我们发布了对 Audius CEO Roneil 的采访；Audius 是最大的 Web 3.0 加密应用，拥有超过 600 万用户。就在本期节目发布前，我们又推出了一期 Web 3.0 节目，讨论以 Braintrust 为核心的 Web 3.0 市场平台。

David：那期节目邀请了 Braintrust 的 Adam。太棒了，我玩得很开心。

Ben：是的。不管你是对 Web 3.0 感兴趣，还是持怀疑态度，这两期节目都很值得听，因为它们谈的是非 DeFi、非典型加密货币用途的案例。

David：对，是真实世界的应用。

Ben：没错，这正是我们想深入讲述的故事。

David：我觉得宇宙就是这样奇妙地运作的。所有事情好像都正好凑到一起，一下子发生了很多事。这期节目谈到圣菲研究所和复杂性，一切都显得如此奇妙。我一直想去圣菲，还从来没去过；也想去[01:43:25]上课。我们应该安排一下。

在这期之前，我们还采访过 Michael Mauboussin。他是那里的董事会主席；我记得 Kindergarten 实际上正在投资一家公司的 CEO，而那位 CEO 同时也是那里的董事会成员。巧合太多了，我们得去一趟。

Ben：宇宙在告诉你一些事情，David。

David：我也觉得。

Ben：听众朋友们，下期再见。

David：下期见。

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