Brinton Johns, Jon Bathgate: Complexity Investing & Semiconductors (with NZS Capital)

这期节目源于 Acquired 此前对 TSMC 的研究。Ben 看过 Brinton Johns 和 Jon Bathgate 在 The Knowledge Project 讨论半导体的节目，后来又在 Capital Camp 遇见了 Brinton。两人聊起 TSMC 和地缘政治后，主持人便邀请 Brinton 和 Jon 来介绍 NZS Capital 的投资理念。由于主持人觉得该公司的总体框架不只适用于半导体，节目开场一个小时没有谈芯片。他们也提醒听众，这不是投资建议，而且自己可能持有节目讨论的一些股票。

NZS 的出发点是承认投资者不知道未来会如何发展。Brinton 说，公司的理念来自多年投资、不断犯错后想找到更好的思考方式。他和 Brad 读到 Eric Beinhocker 的《财富的起源》和 Mitchell Waldrop 的《复杂性》，开始接触复杂性理论；主持人则把这个话题联系到圣菲研究所。按 Brinton 的说法，复杂适应系统彼此作用，会产生涌现行为，因此很难准确预测结果。他更愿意依靠指导原则和经验法则，而不是对精确预测抱有信心。这并不是说分析没有用，而是说彼此作用的系统限制了预测可以可靠声称的内容。

Brinton 回顾了圣菲研究所的起源：科学家，尤其是来自洛斯阿拉莫斯的物理学家，与经济学家聚在一起交流。他们讨论的问题是，为什么物理学中的数学精度无法直接转化为经济预测。主持人借这段历史说明，复杂性理论旨在研究世界如何运作，而不是一套狭义的金融技巧。Brinton 说，相比传统经济学，他们发现生物系统更有吸引力，也更适用于投资。他和 Brad 在斯坦福上过周末课程，也加入了圣菲研究所面向非科学家的小组；Jon 和另一位同事则参加了更长的课程。

一门关于蚂蚁的课程为 Brinton 的韧性理念提供了直观例子。Deborah Gordon 长期研究蚁群，发现大约一半的蚂蚁在某一时刻并不活跃，另一半则承担明确的工作。Brinton 说，这让投资者感到意外，因为蚂蚁常被想象成高效工作的典范。他把蚁群理解为以长久存续和韧性为目标，而不是追求眼前产出最大化。主持人并不是在建议企业真的让一半员工闲着，而是借蚁群提出一个问题：对需要适应环境、长期生存的组织来说，持续追求最高生产力是否才是正确目标？

Brinton 将蚁群的长期视角与季度盈利压力、CEO 任期较短的企业作对比。他认为创始人持有大量公司权益，因此更可能考虑长远；不过，他也承认一些职业 CEO 同样有长期思维。David 将其联系到 Warren Buffett 和 Charlie Munger 的理念：追求稳定、持久的回报，而不是疯狂提高生产力。Jon 说，NZS 寻找的是持久增长，而不是尽快冲到某个收入目标；只要能持续数十年，适度的年度增长也能创造巨大价值。他敬重的例子之一是德州仪器，它将决策权下放，CEO 则专注于资本配置。

这一部分最后引出了 NZS 方法中的两个核心概念：韧性与可选性。组合中的韧性部分旨在持有能够长期健康复利增长、换手率较低、又不依赖精确预测的公司。主持人请嘉宾定义这两个概念并举例；在这段开场中，讨论还没有正式给出答案。

Jon 将 NZS 组合中的韧性部分描述为已经走过成长曲线较早阶段、还能持续数十年增长的公司。Microsoft 和 TSMC 是他心目中核心持仓的例子。公司并不想买进所有统计上看起来便宜的股票，而是寻找经营健康、增长持久的企业。Jon 说，组合这部分的换手率约为 10%，是最接近“买入后长期持有、无需经常操心”的配置。

Brinton 提到的韧性特征包括产品对客户至关重要、转换成本高、规模优势和网络效应。TSMC 体现了规模优势：在某些行业，主导企业可以获得大部分利润；再投资又能形成飞轮，让更大的规模改善客户体验并支持进一步投入。在数字市场中，网络效应达到拐点后，一两家企业可能获得大部分经济收益。这些都是强大的竞争优势，但 NZS 的讨论还提出了一个不太常见的条件：企业不应单纯利用自身地位，尽可能多地向客户攫取价值。