Brad Gerstner, Gavin Baker, Kelly Rodriques: 私募股权市场繁荣内幕：SpaceX、Anthropic、OpenAI 与二级交易的崛起
Inside the Private Stock Market Boom: SpaceX, Anthropic, OpenAI & the Rise of Secondaries
嘉宾：Brad Gerstner、Gavin Baker、Kelly Rodriques
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01Brad Gerstner、Gavin Baker 和 Kelly Rodriques 加入 Besties！
每个人都想进入这些私募市场。
现在来和我们讨论这一切的是 Kelly Rodriguez，他是 Forge 的 CEO。
我们看到的未来是，私募市场将会开放，任何美国及全球投资者都可以参与。私募市场 AI 篮子里有 19 家公司，这些公司平均增长了 300%。
请和我们一起欢迎 Atreides 的管理合伙人兼首席投资官 Gavin Baker。
从经验上、事实上、毫不含糊地说，AI 的投资回报已经实现了。投资就是对真相的追寻。
欢迎 Brad Gerstner。很高兴
再次和你们在一起。你有一个叫 Invest America 的项目。
我认为我们现在正处于一个历史性时刻，可以让每个人都参与到资本主义的游戏中来。
我们有几张 Brad 准备的幻灯片来开场。
§02二级市场蓬勃发展，与 IPO 分庭抗礼
好，我们开始吧。
有点火药味，就像
以前那样。这个小组讨论，我其实刚才在后台，我说，Gavin，你知道我们要聊二级交易吗？他说，什么意思？我说，好吧。
那么我们先给大家铺垫一下。在座的都是资产配置者，都是在寻求分配回款的人。这是过去十年的二级市场情况。这是每年流入风投的资金量，以及每年从风投流出的资金量。红线代表两者相抵后的净效应。
Chamath，我们已经大约连续五年了，对吧，流入的远多于流出的。但二级市场成交量创下了纪录。我把这些公司称为准上市公司。这些是后期阶段的公司，每天都有买卖在发生。
看看这个，Jason，相对于 21 年的峰值。我们当时觉得那已经很疯狂了。就二级交易而言，我们现在是 2021 年底的两倍。这是员工二级交易的规模。也就是人们买入 Anduril、Anthropic、SpaceX 的份额，在 2025 年，买入这些二级份额现在占全部一级风投活动的 31%。
二级交易现在正在与 IPO 和并购竞争，成为这些人退出的主要方式。所以我觉得这是今天上午开启讨论的一个不错铺垫，先统一认识：二级交易已经变得多么重要。最后一张是，过去几年二级交易一直相对市场价折价成交。所以，如果我们想把我们某家公司的股份卖给外面的买家，他们愿意按一美元给 80 美分的价格，让我们获得流动性，从而把 DPI 返还给我们的 LP。今天是 106。
所以截至第一季度，市场上是溢价的。
而且这还不包括最近一些已经被清理的 SPV 乱象。没错。有人收取 10% 的申购费、双重业绩分成，还有大量灰色市场、场外的东西。Gavin，这对这些公司的员工也产生了深远影响，我想听听这一点，因为你在 SpaceX 近距离亲眼见过，他们这里有一套非常有序的流程。那我们就从这里开始吧？
Gavin，这对员工有什么影响？然后对市场而言，这有多有序？买家是谁？买家是牌桌上的冤大头吗？是那些家族办公室、高净值个人，一直听我们谈论 Anthropic、SpaceX 或 Anduril，然后就说我必须持有这个名字，而他们并不加以甄别？那么 Gavin，也许你可以先讲讲你亲眼看到的对 SpaceX 员工的影响，等等。
§03为什么公司保持私有这么久？
也许可以不限于 SpaceX。是的。我确实认为，如果公司要保持私有更长时间，这是绝对必要的。我认为有很多人纸面上非常非常富有，但实际上缺乏现金。如果你在做出巨大的牺牲，因为，你知道，你为一家你真正相信的公司工作，并且为这家公司贡献了很多，但你却没法给家人买一套好房子，那就很难受。
如果你负担不起去做些美好的事情，那就很难受。
尤其是在公司工作的第七、第八或第九年，你告诉你的配偶我们纸面上身家 1000 万、纸面上 3000 万，而你却没有自己的房子。
是的，或者第十五年。所以我认为这是必要且重要的，而且无论好坏，我认为非常清楚的是，公司将会保持私有更长时间。
真正说来，保持私有更久的理由是什么？我
认为其实没有什么好理由要保持私有更久。
说得好，
说得好。我也完全同意你。
是的。我
原本……但为什么会这样？这是创始人不想……我们就直说吧。创始人不想被放在显微镜下。他们想要专心打造、享受生活，比起在公开市场的显微镜下过得更轻松。
是的。我认为存在一种看法，觉得作为私营公司的日子更轻松，你有更多自由，可以着眼长远。我不同意这一点。我总是想起 Mark Zuckerberg 的评论，说如果他当时已经上市……就是，你知道，Facebook，我不会称之为濒死体验，但很久以前，说来难以置信，我不确定，大概 2011、2012 年，Facebook 并不看好应用。
他们看好一种叫 HTML6 的东西。
HTML5。
HTML5。是的。你你你当时是
那个……那其实是一场激烈至极的争论。是我和 Bret Taylor，我对 Bret。我主张做应用，我想去做一款手机。Bret 主张 HTML5。Zuck 选了 Bret。
接下来三年都在纠正那个决定。
完全正确。而 Mark Zuckerberg，基本的想法是，你知道，iPhone 推出时，起初并没有庞大的应用生态。当时有一种想法是，嘿，不需要应用，你就用手机上的网页浏览器，而 HTML5 是一种让网站看起来像移动原生应用的方式。动态的。
是的。这在很多非常聪明的人看来像是未来，包括 Google、Facebook，但它并不是未来。它是错的。而 Mark Zuckerberg 说过的，我想他公开说过好几次，是他深信，如果当时内部在进行这场争论的时候他已经是一家上市公司……
Chamath：而且细节其实是，我去找 Zuck 说，我需要 10 亿美元来做这款手机。我们正处在 2010 年这个时刻，可以成为三足鼎立中的第三足。有 Android，有 iPhone，两者都还没有真正起飞。他说，我们没有 10 亿。我说，但公开市场会……给我们一个……他说不行，但随后一年后我们就上市了。
但那一年造成了天壤之别。
造成了天壤之别。他说过，那样我就会持续受到公开市场投资者的压力测试。这是一种动态。今天上午我在这里和另一位 CEO 聊天。当你是一家私营公司的 CEO 时，在所有投资者眼中你都是最特别的那朵花。
你对你的董事会成员非常重要，特别是如果你非常成功的话，你知道，也许和董事会成员的家人或父母一样重要，董事会成员会经常想着你。一旦上市，你就是数千家公司之一，那又是另一种动态。但这样的后果是，私募投资者常常是在向管理层推销自己。在某种程度上，这可能意味着告诉管理层他们想听的话，因为你希望能够继续参与后续融资轮。一旦公司上市，你可以随意买卖，这意味着投资者会觉得可以更放开地给公司管理层……
Zuckerberg 说，如果我当时已经上市，如果我一直在接受非常聪明的公开股票投资者严格、细致的提问，我想我会……而这就是……
我还有一段从未讲过的后续故事，他给我打电话，说，嘿老兄，那边到底怎么回事？我说，是啊，我知道。因为我刚离开。然后我们写了一份演示文稿。
我走到 Zuck 面前说，这是你需要做的事情的文稿，去做这些事。
也许吧。嗯，Gavin，我觉得这是个关键点。处于私有状态时，作为 CEO 和管理团队，你得不到干净的信息，因为人们想要获得投资机会。而一旦你说出真相或提出尖锐的问题，你可能就会失去这个机会。百分之百。
私募市场的谄媚本质是真实存在的。
但一位杰出的 CEO，比如 Elon，会主动寻求
会主动寻求负面反馈。
他就在找这个。
但这样的不多，而且会积极地摒弃……但也许没有多少 CEO 天生是这样的。顺便说一下，我确实认为我们得给 Brad 记一功。是的。那是一份非常好的文稿。
你回想一下 2012 年。
不。因为他还做过第二份。
他得拿到那份文稿。第二份。他写了给 Zuckerberg 的公开信，是在……是 22 年底吗？'22 年。
22 年 10 月。
你们管它叫什么？Get fit？那是什么来着
《是时候健身了》（Time to Get Fit）。
是时候健身了。那很有影响力，那是两份非常有影响力的……好。
那么听着，你们听到的是看好上市的一方的观点，但 Kelly，你来当红队，站在另一边，因为你本来就在另一边。你打造了一家私营企业，把它卖给了 Schwab。所以显然，最大的金融机构之一现在要强势闯入这个市场。但同时你也看到了很多反对声音。
§04SPV、Forge 与 Schwab 的交易，以及私募市场准入的大众化
Anthropic 说，嘿，解散这些 SPV。我想 OpenAI 今天也在说，解散这些 SPV。我们应该解散这些 SPV 吗？它们是从哪里来的？为什么你站在历史正确的一边？
你们平台上有没有哪个 SPV 被迫解散过？没有。
没有。听着，我认为首先，我职业生涯大部分时间都是私营公司 CEO，后来当了三年上市公司 CEO，我认识到这份工作截然不同。它没那么有趣了。你不……什么
你说没那么有趣是什么意思？
作为上市公司 CEO，主要是变成了一名投资管理者，这和经营一家以愿景驱动、产品为先、从第一性原理出发的企业是非常不同的工作。当你成为上市公司 CEO，一切都变了。我会说，在我们现在所处的世界里，你能募集到的那种资本，也就是刚才上一场讨论中所代表的那种资本，让你可以延长私有阶段。SpaceX 作为私营公司已经二十四年了。但现实是，现在之所以出现这些 SPV，是因为这些公司变得如此庞大，是因为一个市场正在试图形成。
像 SpaceX 这样的公司在这方面做得非常出色。他们基本上运行流动性计划已经将近十年了，因为无论是成为投资者还是获得流动性，都存在大量被压抑的需求，部分原因正是 Gavin 刚才提到的那些。所以我认为我们现在看到的是下一阶段。Schwab 与 Forge 的这笔交易基本上是在告诉世界：这是一个真正的资产类别。它不仅仅是二级交易。
我们将把公司的股权放入基金产品，放入管理完善、受监管的 SPV 结构中，因为它们确实在市场上发挥着作用。
是的，但如果你……你具体要怎么说服 Elon 把这个机会给你，而他想自己来做？他有一个团队，每六个月他都自己操办一次。你怎么拿到这个机会？你对下一个 Elon 的推介是什么？
推介是这样的。推介是：你最终将从一家私营公司变成一家上市公司。Schwab 代表的是 4600 万投资者和 12 万亿美元。这将改变资本获取方式，以及你从私有走向公开的过程中分配股份的方式。
你向他做这个推介时效果如何？
你成功了吗？嗯，我告诉你。我们在 2018 年和 2019 年拿到了第一批 SpaceX 的 SPV。
它们……他同意吗？
当然。完全获得了许可。然后，随着 IPO 临近，我们说，你猜怎么着？我们有 3000 万散户投资者想要一份 5 万美元的 SpaceX 份额。然后他公开表示要进行广泛的股份分配，按 IPO 价格。
按 IPO 价格，而且 Schwab 被列为 IPO 配售方之一。
漂亮的推介。我确实认为
这其实是一个非常有效的推介。我认为很多这样的 CEO，他们有点矛盾……我认为他们明白，投资这些私募轮次的机构可能代表工会，可能代表退休计划，但我确实认为他们喜欢让投资机会大众化这个想法。如果他们在打造自己认为很棒的东西，就给普通美国人一个参与的机会。我真心认为这对很多这样的 CEO 来说是一个非常有吸引力的故事。嗯，因为他们是资本家
而且他们理解股权的力量。那么 Brad，那……的坏处是什么？因为你现在是“直接发声”运动的一员，BG2 播客正式成为第五位 bestie。Gavin 正式成为第六位 bestie。Gavin，这是新消息。我们今天正式让你成为第六位 bestie。
§05二级市场成为 VC 的退出流动性
但这是否意味着明确排在 Brad 后面？因为这才是真正的新闻。可以看到你……
站在 Brad 后面。你就站在他正后方给他一个大熊抱。
哇。你这是在当大勺子吗？
你现在是大勺子了。绝对是。在放多余勺子的侧边抽屉里。不过 Brad，事情很快就变得非常奇怪了。说正经的，能力越大，责任越大。
有时候人们的热情可能会超出现实。没错。直接发声之后，我注意到随着你知名度提高，你变得更审慎了。我认为我们所有人都得确保人们不要盲目跟单。不要……而且你有几次在 CNBC 上给一些东西泼冷水，说，嘿，我不认为普通美国人需要投资其中某些公司。
还有时间。
我会担心。在市场的这个阶段我会担心，尤其是在 CNBC 上，你面对的是在家里的散户投资者。是的。我曾经就是那些散户之一，仰望着这个台上的每个人，信任这个台上的每个人。当有人告诉你要 YOLO 梭哈双重收费结构的 SPV 之类的东西时，就该小心了，该做功课，该深思熟虑。
我们做这件事，是因为我们希望这是一种能长期持续的大众化。是的。我们希望在那些感觉被资本主义排除在外、被抛在后面的人中间建立信任。我们都认为需要更早上市。我认为我们……的原因是，当你在创造数万亿美元的私有价值，而 80% 的美国人认为这是一场把他们排除在外、抛在后面的骗局时，这会造成不稳定。
然后他们蜂拥而入，手里拿的可能不是什么好牌。
对。所以我想说的是，就像我说过的，上周他们在 CNBC 上问了一个问题：如果你有 10 万美元的新资金，坐在家里，今天是你会把它全部塞进市场的日子吗？我说，不，我会分批来考虑，对吧？我们刚刚经历了公开市场过去十年中最大的两个月中的两个。那是很猛的两个月。
所以，如果我有 100，我今天可能投入 30。我永远不会抄到底，也永远不会逃到顶，但我肯定不会全部投进去。对于后期私募公司我也会说同样的话，那些 YOLO 梭哈这些东西的人，之后会感到非常失望。
他们会说，
等一下，我买了 SpaceX 的 IPO，它却没有涨三倍。
那我问你。你把这看作你的退出流动性吗？比如，你会不会据此调整你的投资组合和回报，越来越多地说，你知道吗？我不知道这家伙什么时候上市。
是的。
我就把这些东西倒出去，拿到分配回款，返还给我的 LP，然后就
收工了。我们正在顺势卖出。
你们在顺势卖出。
对。所以，这个房间里有我的 LP，他们说，听着，我们七八年前投了你的 VC5 或 VC6。如果你能以四五倍的价格卖掉其中一部分，我们拿到 DPI，而且定价非常高，那就去卖一些。在风投圈我们常常不谈这个。我们做的事情有一半是在公开市场。
Gavin 和我每天早上起床都会想，今天该买还是该卖？风险投资人不考虑卖的部分，他们考虑买的部分。所以，如果我们要保持私有更久，并且会有万亿美元级的私营公司，Databricks 估值 2000 亿美元，你就得考虑今天是不是该卖掉一些、返还给投资者的日子
因为……但正如 Jason 所说，这难道不会造成非常复杂的人际关系动态吗？也许你会被挡在一家新公司之外，也许你会被挡在新增的一轮融资之外，而且会产生嫌隙，因为你是有公信力的投资者，存在这种信号风险。而在私募市场，如果你和 Gavin 决定卖出，没人知道。
嗯，不。在私募……抱歉，
公开市场没人……没错。
公开市场，在我们的 13F 文件出来之前他们都不知道。好吗？在私募市场，这总是我和创始人之间的一次谈话，说，听着，我们要卖掉 30% 的仓位。他们从来都不喜欢，Chamath。他们总是说，我们希望你别这么做。
他们不希望这事被人知道，等等。是的。但我作为……LP 的受托人，我的职责
是……Gavin，你是否觉得，对早期风投来说，我们已经跨越到存在第三条路的阶段了？要么你的公司被并购，而我们在昨天的演示中看到，在 Lina Khan 的严厉打压期间，没有并购，他们直接冻结了市场。现在它正在回归。IPO 方面，某些时期那个市场确实也有过冻结。但现在这第三条路非常好。
我可以告诉你，作为最早期中的最早期投资者，我们现在一有机会就同比例（pari passu）卖出，因为我们的平均投资估值在 1000 万到 2000 万美元。当它们达到 5 亿时，我告诉创始人，你在 5 亿时就开始卖吧，我会和你一起卖，这样我就能投资进入市场的下一个你。大家都没意见。但我可以告诉你，六七年前，我和一家公司这么做时，在 2021 年零利率峰值时期，他们求我不要参与。
他们求我，J Cal，你得对我们忠诚，你不能同比例卖出。我说，你们在 1.1 亿美元里套现了 4000 万，我只是要求和你们站在一起，同样的数额。我能
问 Kelly 一个问题吗？你们怎么把这件事系统化，让它像交易所一样？比如，如果我们只想按买方报价成交，就能做到。我不喜欢二级市场的地方在于，我问我的 CFO，他打电话给五个人，然后我基金的 CFO，她打电话给大概四个人，你知道的。这
就像票务
黄牛。是的。
我们拿到一堆报价，全都毫无道理，然后我就……是的。正如 Brad 所说，我已经在应付 CEO 那边带来的焦虑了。一定有比这更简单的方式。是的。
是的。听着，十年前我们就说过，需要有基础设施才能做成这件事。这不能只是一个巨大的影子市场。我们现在正处在某种临界点，过去三年我们一直在打造这个全新的平台，让公司可以像在交易所上市一样接入，然后说，我们要提供流动性。此外，如果你是一家 VC，在那个股权结构表上待了十年，想为 LP 提供流动性，你可以在……里做到。什么
意思？你是说，我们会接入 Schwab 那 3000 万在……上买东西的人？是的。
有一个平台。我们带来了一个拥有约 300 万投资者的平台，现在我们要再为它加上 4600 万投资者。
是的。但等一下。那些是合格投资者吗？他们需要是什么身份，因为
你们刚刚请了
SEC 主席上节目……是的。
所以今天，如果你交易的是单只股份，无论是在 SPV 里还是直接在股权结构表上，你都是合格投资者。不过，有一些产品正在推向市场，我们可以稍后详细谈，这些产品包含 60 家公司，包括 SpaceX，是面向非合格投资者的上市产品，最低 500 美元起投，而这些基金的资金将成为
底层……封闭式基金？
这些是区间基金。
区间基金。Robinhood
已经推出了一只
了。我想 Naval 刚刚把 USBC 做成了其中之一。他会投入
到……现在，封闭式基金是非常不同的押注，因为你押的是 FOMO，因为如果你看那些封闭式基金中某些资产的底层价值，它们与这些底层股份实际价值的现实毫无关系。所以，价格发现是这一结构性转变的另一个关键组成部分。但具体回答你的问题，如果一家 VC 的 LP 想要循环投资或者想要获得流动性，那么这样的平台就能让他们循环利用这些资金，如果他们愿意，可以把资金重新投入下一期基金
Gavin，基于这个我有个问题问你。当这些回报公布时，风投的平均回报会看起来惊人，但中位数回报仍然会很烂。那么，给我们讲讲人们会如何辨别这一点，以及明年实际会发生什么。
嗯，我认为有两件非常重要的事。第一，我观察到，如果你是一家风投机构，而你对这些万亿美元以上的公司之一没有实质性敞口，尽管你曾有很多很多次机会买入，那么不仅你的回报不会好，你在相对意义上也不会有 DPI，你根本不会有 DPI。当然，你知道，也有例外。我们那些优秀的 A 轮机构可能没有这些敞口，但它们的回报仍然很惊人，DPI 也很好。所以，我开始看到没有这些公司敞口的风投机构表现出奇怪的行为，因为我认为他们开始感到一点品牌存续风险，因为他们的 DPI 和回报将会从，你知道，嘿，前五分之一、前四分之一，掉到前三分之一。
所以他们在做不自然的
举动。他们在做不自然的事。他们在买入我认为是看涨期权的东西。比如一堆这样的，你知道，新兴实验室（neo labs）。嗯，我需要一个故事，我做了点什么。
也许这些看涨期权中有一些会得到回报，但我确实认为他们在某种程度上在参与，也许……他们在追。他们在追。用
赌博的术语来说。
而那些拥有这些敞口的人，则要自律得多，因为他们知道自己处于很好的位置。我认为另一个非常重要的动态将发生在只做多的共同基金和交叉基金的世界里。只做多的共同基金，你知道，我的前雇主 Fidelity，很棒的地方，我很喜欢，还有 Baillie Gifford、Capital Research、Wellington、T. Rowe Price，根据 SEC 规则，它们都可以把最多 15% 的基金配置到私募资产。这些是世界上最大的资金池，让主权财富基金都相形见绌。
但是，你知道，大多数机构因为不想惹上 SEC 的麻烦，会说，嘿，我们上限设在 3%、5% 或 7%。这是非常公开的事：Baillie Gifford 去年因为监管原因被迫卖出 SpaceX。随着这些公司上市会发生什么呢？所有这些只做多的共同基金目前总体上很难参与私募市场，因为它们已经触及自设的 3%、5% 上限。当一家公司上市且锁定期到期后，它就移出了那个类别。
不错。所以这将是数千亿美元新的后期需求回到市场，此前它们某种程度上一直在场外……场外……那是一个有很多
待投资金的市场。有很多待投资金。
那么下一笔交易是往上的。边际交易是往上的。
嗯，创始人将处于最有利的位置。人们会寻找投资机会。关于合格投资者规则有一些有趣的传闻。我们在 All-In 访谈节目中请了 SEC 主席。我们做了这期。
他们将推出一个“成熟投资者测试”，这是我很久以来一直在倡导的，它将真正让 Invest America 的参与渠道大众化。然后是基金，多年来一直有人向我推销，哦，把你的基金放到区块链上，或者把你的基金卖进这个 ETF。Kelly，也许你可以谈谈让风投基金像二级份额一样更具可交易性的可能性。这在你们的路线图上吗？显然有这方面的需求。
那会……因为我可以告诉你这会对我的 LP、Brad 和 Chamath 的 LP 以及以往的基金带来什么。如果你能像进出 Anthropic 一样进出这些基金，我的天，对那些人来说那可能非常了不起，比如说，他们离婚了，遇到了人生大事，只是多一点流动性。
基金份额的二级交易已经存在很长时间了。我认为区块链和代币化会让它更高效，那个世界会到来。但我们现在问自己的问题是，如果你是一只持有如此有价值资产的基金的 LP，你真的有兴趣交易你的基金份额，还是你只是想退出
那个名字。
那个大赢家，那个名字？我们的看法是可能是后者。在某些情况下，基金会来找我们说，我们有一期基金，里面有两家已经十五年的公司，我们没法清算这只基金。所以这是一种为市场提供流动性的应用，我们认为它正在进入市场。
你们在接下来这一年里是否担心，散户会成为这三家巨型公司的退出流动性？比如，有没有任何风险？你们如何划分风险？如何管理风险？风险是什么？
§06私募市场泡沫？
如果发生什么事，反噬会是什么？
昨天我和 Brad 在聊这个。我们在关注这些估值和倍数。昨晚晚餐时我们聊过，说，哇，这些非同寻常，人们应该进入这个市场。
而不是……“非同寻常”是一个暗语，意思是
偏高。没关系。好吧。
这是泡沫。就直说
吧……你是说你认为它们偏高，估值
是……我认为进入这个领域的散户投资者需要往下看，关注那些不是每天上 CNBC 的有意思的机会，并更早地获得投资机会。2018 年和 2019 年我们来了一批散户投资者，他们想投 SpaceX。他们很高兴在估值 300 亿时就进去了。是的。我认为如果市场开放，我们将来谈论的就是这个。
我现在想进入什么，而不是那些处在市场最顶端、正准备往前推进的东西？
还有，Brad 和 Gavin，我们越来越擅长给这些 IPO 定价，不再把钱留在桌上了，向 Gurley 致意。大多数情况下它们上市时估值是充分的。是的。或者在某些情况下。
哦，它们定价错误。严重定价错误。
嗯，不，我们确实看到一些上市后下跌的。都不是什么大家想要的好公司。
我是说，听着。
等等，你们怎么看？我们是否越来越接近准确定价了？
我是说，Gavin 和我做这行已经二十五年了。有时公开市场相对私募被低估，有时私募相对公开市场被低估。现在，科技领域的一切估值都相当充分了，对吧？你不可能经历了我们这样的抛物线式上涨，还认为一切都很便宜。这并不是说我们不会继续上涨，但当你像我们所有人在过去十五年的科技行业里那样被一次次迎面痛击后，我们知道这是一条向右上方的锯齿线。
所以，对散户投资者来说，只要他们有持有的耐力，也就是说，如果你要推出一个产品，只要散户投资者能在回撤期间一直持有那个产品，他们就会没事。问题是他们大多数人在顶部 YOLO 梭哈，因为每个人都把他们煽动得很兴奋。所以他们加杠杆，做 2 倍杠杆的存储芯片交易，还有 Gavin 和我正在看着的所有这些烂事。在 SpaceX IPO 当天有 14 只 ETF 上市，是对 SpaceX 的杠杆 ETF，估值大概是，随便说，1.75 万亿。所以这只告诉我有很多……我们可能还没到顶，但我们肯定不在底部。
我们在顶部附近来回波动，可能
是一个……你……比较公允的描述，你得相应地配置。这就是主动管理的意义所在。如果我们不这么做，如果我们不考虑这一点……当伊朗战争开始、市场下跌、人们对着垃圾桶呕吐的时候，Gavin 和我互相看着说，天哪，这些 Anthropic 的收入简直爆表。我们得投入更多风险资金，在 Anthropic 和公开市场股票上都往桌上推更多筹码。但七十五天后，一切都变了，对吧？
那个……你们
市场……你们有没有经历过这样的市场周期：这些波动在时间上如此集中，你把一两年的波动压缩到三十天、六十天里？
我是说，这跟 '99 年和 2000 年比起来不算什么。完全不算什么。跟那时比这根本不算什么。
比如，我是说……是的。我在打包。有时候他们醒
来……'99、2000 年是什么样的？如果说现在是过山车，那时是什么？
是的。
那时是什么样？我是说，你不知道吗，现在这个过山车有点像一条平缓的正弦波。
那很好玩。'99 年就像嗑了太多药之后周五晚上的拉斯维加斯。是的。好吗？就像，完全失控、疯狂。
CMGI 没有收入，股价在六个月内从 2 美元涨到 2000 美元。相当大的……他们买下了 Foxborough 体育场。他们登上了《时代》杂志封面，两年后就倒闭了。对吧？这和 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 非常不同。
对。这些都是极其真实的业务。所以，我认为更好的比较对象是 2021 年。
是的。
对吧？在估值跑到前面或者处于区间上端的时候，公开市场的半导体指数可能出现 10% 或 20% 的普通常规回调，这意味着高 beta 股票会下跌 30% 到 40%。很多刚进场的人会恐慌，对吧？但那些已经持有六个月或三年的人会注意到，那只是一个小波动。所以，我完全不认为这像……好吧，
问你们三位一个问题。四位。好，最后一个问题。还有最后一个问题。把排名前十的私营公司拿掉。
§07当下最热门的二级市场公司 感谢合作伙伴的支持！安永（EY）——智能体 AI 正在引入一种新的投资纪
好吗？忘掉那些。那些不能选。给我说一家次一级的、估值在几百亿到几千亿美元的私营公司，今天可以在二级市场买入、你们目前并不持有、但想要持有的公司？先从你开始，Brad。
就轮流来。一家你们没有持有、但如果有机会在二级市场买入就会买的公司。
我的意思是，我会选一家处于我所说的“拐点增长”阶段的公司，Jamas，这些公司就是那一千家估值超过 30 亿美元、但比如说低于 500 亿美元的公司。我认为这是整个投资版图中最棘手的领域，因为它们享受着高估值的红利，却仍然面临非成即败的二元风险。
对。
对吧？像 Anthropic、OpenAI、SpaceX，我不认为这些公司有二元风险，但这一类别里有很多公司是有的。所以，我想持有的大部分公司我们都已经持有了。我说不出一家
我们没持有的 嗯，
只要是我想持有的，我一般都已经持有了。
是啊，这是个难题。我给你说，那
你最近买的那家呢？
我给你说一家。我会说像 Sierra，Bret Taylor 的公司。他们是做什么的？基本上就是在打造智能体原生的 Salesforce。明白了。
也就是智能体原生的营销、客服智能体。我给你讲讲下行风险和上行空间。我们还持有欧洲同一领域的一家公司，叫 Parlow，我觉得非常有意思。下行风险是，OpenAI 和 Anthropic 说我们也要做这个，结果一下子就让它们数亿美元的收入化为乌有。这些企业的上行空间在于，它们实际上已经构建了非常成熟的智能体层，而所有这些巨头，Meta、Google、SpaceX，会跑来说，我们想收购你们，因为我们想加快迈向智能体优先的步伐。
我说一家我今天被说服的公司。好。其实是昨天，被 Thomas LaFonte 说服的，就是 Revolut。我一直有点，我早期有一些 解释一下什么 金融科技。比如，我持有一些 Coinbase，持有一些 Robinhood。
这些我们都做过。结果还行。之后就有点忽视了金融科技。Thomas 在后台给我做了一次极其 我们当时在一起，一次极具说服力的 Revolut 推介。我真的去看了，我说，好吧，给我看看 Revolut 在这些二级市场上的股价是多少。
我有点好奇了。也许我该买一些。这就是我的答案。
Revolut 是做什么的？它是一家银行。
有意思的是，它是一家拥有完全新一代技术栈的数字银行（neobank）。有点像 Brad 说的那个主题：在现代重新构建，拆分在位者的业务，这很有发展空间。而在受监管的市场里，发展空间就更大了。所以，他们在欧洲做得非常好。他们正在进入美国。
创始人看起来绝对是个明星人物。
数千万客户，14 条业务线。他们大概是十亿 Gavin，
你最近有买入哪些公司的股份吗？
没有，我只想说，我们公开牵头投资过的两家公司是 ARIA 和 DriveNets，它们都在网络领域。基本上，随着数据中心变得更加专业化和复杂，芯片也会越来越专用化。这被称为推理与预填充（prefill）和解码（decode）的解耦。要让所有这些芯片像交响乐一样协同工作，在正确的时间为正确的任务配备正确的芯片，我确实认为我们需要重新发明网络。而 ARIA 和 DriveNets 正在以一种截然不同的方式解决这个问题。
如果你是
一家 AI 实验室 你一直是最早的那批人之一。我我认为你在我看过的一期播客里是这样阐述的：基础设施、网络、芯片领域即将迎来一个超级周期。你一直走在最前沿。我现在也完全认同这一点。我有 这真的很好。
真的很好。Kelly，有什么公司吗？
欧洲的 Neurorobotics。Neurorobotics
是一家公司 是的。你们是做
AI 驱动的物流机器人。太棒了。他们不在硅谷高价值地段的主街上。他们在德国。低调的公司，大牌投资者，收入 1 亿，表现极其出色。
太棒了。Jason，我 有几个我一直在关注的投资主题。一个是，随着价格下降，Elon 在帮助把什么送入太空？所以我们直接进入了 VAST 的股东名册，还做了 SPV，VAST 在建造空间站，我们认为他们会胜出。另一个我就叫它 Uber 2.0，Gurley 和我在这方面做了很多笔记，Brad 也是。
所以我们得以投资 Zipline，我们也向 Zipline 投了一小笔，因为如果你能把配送成本从 15 美元降到 5 美元，最终再降到 2 美元，那将极大地推动消费，而且这会在空中实现。这些无人机曾经出师不利，以至于所有人都放弃了整个行业，而现在它行得通了。Keller 告诉我的只是一个非常简单的创新：无人机停留在空中，放下一根系绳，上面挂着装有你墨西哥卷饼的盒子。你抓住系绳一拉，它就下来了。你不必让一个巨大的机器人降落在你家后院，叶片飞转，把你的狗都给害死。
嗯，我认为关于 Zipline 其实有一点非常重要。它是一家了不起的 它为世界做了很多好事。我的我的 Atreides 也参与了 Zipline。但 Zipline 最初是 难点在于，要让任何自主系统运作起来，你需要把它投放到现实世界中收集真实世界的数据。AI 就是这样运作的。
而要获得在美国空域自主飞行的批准很难。所以 Keller 想到，我们去非洲国家，我们要去，去运送这些小的，他们专注于孕产领域。他们已经把其中一些非洲国家的孕产妇死亡率降低了百分之九十到九十五。所以，你在一个小村庄里，只有一名助产士，有一个应用程序，一名妇女开始分娩，他们按下按钮，然后，你知道，一小时后，一架 Zipline 无人机投下一个冷藏包裹，里面有现代药品、血液等一切所需。
你们做了七年。
这对这些非洲国家的健康结果产生了巨大影响。现在它来到了美国。
这是一个不可思议的故事。我现在基本上已经重构了我的公司来做杠铃策略。我错过了种子轮投资。我拒绝了他，因为我当时想，我们不投那个大陆的公司。我们对那里没有任何洞察。
我们不了解那里。而且硬件很难。他还留着那封邮件之类的。我一直和他保持联系。他说，听着，我已经搞明白了。
我说，嘿，我有辛迪加。让我看看能不能弥补那个错误。我可以投资吗？他说，你是我梦寐以求的投资人。我一直都想让你加入。
这真的非常重要。不，我们一直都是朋友。我请他上过三次播客。他说，你什么时候能进我们的股东名册？我说，你知道吗？
特别是从你们这些后期投资机构身上学到东西之后，我觉得，嗯，我
可以做到。于是就有了现在。说到这里，我们就结束吧。
好的。干得好，各位。非常感谢。谢谢。Kelly，
谢谢你。Brad，谢谢你。
谢谢。谢谢，Chef Bo。谢谢。