Brad Gerstner: 谷歌 AI 人才流失、SpaceX 亮眼季度、Airtable 暴跌 90%、美国数据喂养中国 AI
Google's AI Brain Drain, SpaceX's Huge Quarter, Airtable's 90% Collapse, US Data Fuels China AI
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01开场闲聊：布拉德·格斯特纳代班查马斯
好了各位，欢迎回到你们最喜欢的播客，All-In 播客。现在是夏天，8 月 6 日。
今天这场播客凑够法定人数有点难，不过大卫·弗里德伯格来了。大卫·弗里德伯格回来了，我们的科学苏丹。你好啊兄弟？
很高兴和大家在一起。
很高兴和你在一起。大家都爱布拉德·格斯特纳，他也来了。他是你们的布鲁斯·韦恩。如果市场是你的战场，他给你的薪水带来那股 namaste 的祥和。打折买他的眼镜，他就会给你
弄一副
那种花哨的特朗普账户。好，欢迎回到节目，布拉德。
我喜欢，我喜欢。你把押韵又带回来了。
我把开场白又带回来一点。我们一直想……查马斯现在在路上。查马斯在路上，不过我们会拿到查马斯的一份现场报告。然后我打电话给戴维……萨克斯本来该到场的，但你知道他什么德行。他总是迟到，因为你知道，总有非常重要的人给他打电话，不过他总会在某个时刻插进来。
哦等等，我在文字消息里看到他了。
哦，哦，他来了。他赶到了。
各位，他赶到了。
你们觉得我这身漂亮的夏日果冻色怎么样？
太棒了，非常合身。你看起来很暖和。
我不知道查马斯是怎么做到的。
粉丝们，他们已经为之疯狂了。爱你们，各位。Kenwa 的女王。全力 All-In。
好，各位，现场报告来了。大家都知道，查马斯在路上。他……哦，他在这儿。这是萨克斯的一张照片。他去查看他的数据中心进度了。
我觉得那是在科罗拉多或者内华达，他在那儿建数据中心。
我觉得那是在《沙丘》片场。
哦，是在《沙丘》片场。对，沙丘 4。啊对，他正在那儿自我欣赏。
哦，
这是娜特。你知道一个梗什么时候到顶峰吗？就是你老婆开始拿它调侃你的时候。就是这个。我们到了。这张应该是圣诞派对上的。
哦布拉德，你上了 CNBC
和安德鲁·罗斯·索金一起。哦，就是这个。
我不确定是不是我的推特信息流专门给我推这个，但它几乎刷到了所有人。对吧？这是个病毒式传播的东西。
这已经刷屏了。好，听着，我们有很多内容要聊。胡闹和闲聊到此为止。
§02谷歌 AI 团队大洗牌：人才流失还是更优战略？
周三，谷歌的 AI 团队发生了两起重大人事变动。德米斯·哈萨比斯转任 DeepMind 董事长兼谷歌首席科学家。有报道把这件事描述为德米斯卸任，或者被“明升暗降”。我们会细聊。但谷歌把它包装成一次晋升，说他是往上走了一步。
这是 Axios 解释这次变动的原话。原文是：谷歌的 Gemini 3.5 Pro 落后了几个月，一些公司内部消息人士告诉 Axios，部分原因是士气低落。有意思。包括 Gemini 联合负责人在内的多位顶级研究员已经离开公司，去了竞争对手的 AI 实验室。杰夫·迪恩，外加另外三位 AI 超级明星，正要离开谷歌，创办一家叫 Discovery Loop 的公司。
迪恩是个传奇，弗里德伯格，我记得你在谷歌和他共事过，他是世界上最伟大的 AI 工程师之一。他是第 30 号员工，1999 年入职，据我了解他一直在那儿连续工作了二十七年。Discovery Loop 将专注于 AI 领域深层的科学突破。迪恩离职的消息让谷歌股价跌了 4%。如果你要把这两件事挂钩，那就是 2000 亿美元的市值蒸发。
弗里德伯格，这是你的母校。你怎么看？这是创造性破坏吗？也许这些人没能交出成果，公司想要新鲜血液；还是说，在这个 AI 资本无限、机会无限的时代，创业的塞壬歌声太诱人，谷歌的那些老将实在没法不去抓住？
也许是第三种解释：如果你是董事会和管理层，你们正在争论怎么配置资本最好。谷歌已经承诺今年投入 2000 亿美元资本开支，用于 AI 基础设施和数据中心建设。由于资本开支和加速折旧，现在在美国投资 AI 算力有巨大的税收优势。而由于算力需求极其旺盛，这是一个相当明显的 ROIC 模型，也就是投入资本回报率模型。所以如果你做这类投资，你的算力基础设施会有巨大的需求。
而你很擅长运营算力基础设施。这笔资本能在可预测的周期内以极高确定性给你带来巨额利润回报。但要打造最先进的前沿实验室级模型，同样需要数百亿美元资本。真正的问题是：你能从模型里交付利润吗？在一个开源模型变得如此之好、开放权重模型追赶如此之快、所有前沿实验室彼此追赶如此之快的世界里，砸下数百亿美元去建一个模型，还那么划算吗？
我认为我们看到的这批出走科学家，正是模型开发、打造这些前沿模型的核心人物。他们当年确实是最先起跑的。你可以看看几年前对杰夫·迪恩的一些早期采访，他们在 OpenAI 推出 ChatGPT 之前一年，内部就已经有了一个 ChatGPT 的等价物。谷歌出于担心蚕食搜索等业务，选择不发布。后来谢尔盖介入，才有了那一轮全面振兴。
但随着时间推移，随着所有人在模型上竞争——这一点我们在节目里聊过很多次——我认为已经很明显：投在模型开发上的资本回报，很难比得上投在算力基础设施上、并且保持模型无关（model agnostic）的回报。谷歌拥有的大概是世界上最庞大的企业装机基础之一，用于算力。他们有最多的企业客户，也有最多的消费者。而在这两端，他们并不一定需要最好的模型，就能做出惊人的生意。
他们可以保持模型无关。他们可以和 Anthropic 合作，可以和 OpenAI 合作，可以和 SpaceX 合作。他们在 SpaceX 和 Anthropic 都持有可观的股份，也可以和所有开放权重模型合作。
他们可以把所有模型都托管起来。所以现在，如果你是顶尖计算机科学家之一——你是德米斯，你是杰夫·迪恩，你是这一整批人——而你身处谷歌内部，公司配置资本时不是投给你的模型，不是投给你最感兴趣的事，而是投给基础设施、数据中心，以及支撑整个模型生态。你就会开始想：既然我可以走几步路去找布拉德·格斯特纳和另外几个人，用一份 PPT 在几十亿美元 pre-money 估值上融到几十亿美元，就因为我是全世界最擅长这件事的人，那对我来说可能是更好的路。我认为这就是那个临界时刻。所以我的框架是：资本开支，也就是数据中心基础设施那笔资本，是高 alpha、低 beta。而模型开发理论上可以是高 alpha，但它是非常高的 beta。
这是一种风险非常高的资本配置方式。所以，如果我是董事会、我是管理层，我会把更多资本投到算力基础设施，更少投到模型开发。我认为正在发生的就是这件事。
布拉德，你
怎么看？我觉得戴维说得很到位。我是说，听着，微软那边也在发生同样的事，对吧？
萨提亚这周出来说——引用摩根士丹利的报告——他们在 token 即服务，也就是基础设施业务上，看到了超过 30% 的投入资本回报率。所以我认为戴维完全正确。那些生意太好了，对吧？你投入资本。
所有人都在替你跑这件事。但那些想参与超级智能、想治愈癌症、想站上这些模型前沿的科学家，他们坐在那儿要面对谷歌内部的渠道冲突，因为你知道，谷歌云想把所有算力拿去租给 Anthropic，而内部建前沿模型的人想用这些算力去和 Anthropic 竞争。所以想建模型的人之间存在这种内在的渠道冲突。我觉得戴维说得非常好，这对他们是个大挑战。看起来最终的解决方向是更偏向成为一家基础设施公司。
那么，你知道，把镜头拉远一点。SpaceX 这周也发了财报。他们同样有渠道冲突。他们一边把算力租给 Anthropic，一边又想用 Grok 和 Cursor 建自己的模型。谷歌有这种渠道冲突。
微软也有这种渠道冲突，虽然我甚至不觉得他们还在模型上推前沿了。Meta 在谈要进入基础设施即服务的赛道。而在 Anthropic 和 OpenAI，你完全没有这种渠道冲突。他们说我们不做基础设施生意，我们只做模型生意。
所以我认为，往前看，这提供了一个很清晰的视角：如果这些人都走了，我们可能真的不会看到那些公司站在模型开发的前沿。
顺便说一句，多亏了通过的资本开支折旧法案，如果你按 26% 的企业税率算，你每投出 1 美元资本开支，因为可以在当年全额抵扣，你基本上等于打了 26% 的折。你知道，那是你直接拿回来的钱。对。
对。嘿，萨克斯，也请你评论一下这个。Polymarket 上有个盘口：到今年 12 月 31 日年底，哪家公司会拥有第一名的 AI 模型。当然，上一次他们做这个盘时 Anthropic 赢了，所以这次它不在名单上，它已经是赢家了，但往后谁会拿到第一？OpenAI 32%，谷歌 20%，阿里巴巴 14%，然后是月之暗面、xAI、Meta、字节跳动，都在 10% 左右。
那么萨克斯，你怎么看哪门生意更好？是做语言模型、前沿模型更好，还是它正在快速商品化，你真正该做的是卖 token 的生意？又或者那个也会变成大宗商品，你只需要待在应用层？
我认为市场结构正在发生的是这样：当我看到谷歌这条新闻时，我的反应是“然后只剩两家”。因为就像布拉德说的，就在一年前，我们还有五家大公司在争夺成为领先的前沿实验室、领先的前沿模型。现在真的只剩 Anthropic 和 OpenAI 了。所以前沿智能市场已经变成双寡头。当然，伊隆还在场上。
我确信谷歌会说他们还在场上。但就像布拉德说的，他们在那里可能有相互矛盾的激励，因为他们光靠算力就能做得相当好。所以我认为前沿智能市场已经变成双寡头。我认为这是一个非常强大的双寡头。我不认为它正在被商品化。
我认为我们正在演化成一个双层市场结构：一层是前沿智能市场，另一层是——我们姑且叫它大宗智能或落后智能，怎么叫都行——落后六到十二个月的市场。那些 token、那些模型是有市场的，但现实是，权重本身你收不到钱。你能收的是算力费，是你提供的推理费，本质上还有帮你把整套东西搭起来的咨询服务费。
但如果你不在前沿，你就没法为模型层本身收费。如果你在前沿，你就能收溢价。Anthropic 和 OpenAI 就在那儿。我认为证明这一点的，就是看这些公司的增长率。我们最近听到的是，Anthropic 的 ARR 现在已经超过 800 亿美元。
年初是 100 亿。他们曾预测今年年末 ARR 会到 1000 亿，大多数人都说那不可能实现。现在看来他们还能提前几个月做到。所以他们的预期在往上调。我是说，年底 ARR 到 1100 亿、1200 亿甚至更高。
OpenAI 也在加速。所以我认为你现在看到的是市场非常清晰的分叉。你有一个能收溢价的前沿模型双寡头。我把它类比成苹果。你知道，苹果在和安卓竞争。
安卓是开源的。安卓在全世界的用户其实更多，但所有的变现都流向苹果，因为人们愿意为高端体验付费。我认为类似地，人们愿意为真正的前沿智能付溢价，只要它真的处在最前沿。但如果你不在最前沿，那个市场也很大，只是高度商品化。人们只愿意为算力付你钱。
所以，我是说，这就是我现在看到正在发生的事。
对。杰森，你怎么看？杰森，你怎么看？
这么说吧，你看谷歌云，他们公布了 82% 的同比营收增长，这在云厂商的历史上是我们从没见过的。伊隆·马斯克和 xAI 刚开了 SpaceX 的财报会，我们待会儿会聊。但他们的“伊隆网络服务”——这是我起的名字——也有巨大的增长。而看谷歌，我仍然认为谷歌会成为第一名的 AI 公司，因为他们产品内部已经有那么多人在用 AI 了。
他们现在有五款产品月活都超过 30 亿：安卓、搜索、Gmail、Chrome、YouTube，全都超过 30 亿。如果你最近用过其中任何一款，它们正在变成 AI 优先的产品。尤其是 YouTube，当然 Chrome 和 Gmail 里你也能看到 AI 工具冒出来。然后弗里德伯格，你刚才也提到了，他们总共有 13 款产品用户超过 10 亿，现在这包括了 Gemini。
第二季度，Gemini 月活超过 9.5 亿，同比翻了三倍。我认为今年他们在消费者使用量上会远远成为第一名的 AI 公司。这不意味着前沿模型不是好生意，它们显然是好生意。但我一直只用非前沿模型，我做的 95% 的任务，萨克斯，它已经足够好了。我刚发了这个观点，你知道，伊隆和我还为此争论了一下。
我记得你在我们群里也提到过。我前几天发推说，我在用的开源模型和前沿模型之间的差距已经可以忽略不计。对我正在做的工作来说，我相信这句话是真的。然后他说——伊隆回我——实际上是天壤之别。你知道，如果你做的不是抄一个电子游戏，或者你没有极端的速度需求，那前沿模型已经不是必需的了。
它们就是不必要。用前沿模型的人之所以用，是因为他们公司已经部署好了，而且现在部署开源太难了，但部署会越来越容易。所以我仍然押注开源，以及 Gemini 在这方面的领先，我……
我认为在你的用例里这是对的，也就是说，更便宜的大宗智能、市场中间那一层已经够用了。你看，一台安卓手机对我来说也够用，我用一台便宜的安卓也能过。但你知道吗？我还是为这个付溢价，因为我用得太多了。
所以如果你是一家企业，比如说你是一家对冲基金，身处一个竞争极其激烈的行业，你不想冒这个险——万一你没能拿到最好的智能来驱动你的模型。你知道吗？有很多这样的行业，竞争格局会逼你为最好的智能付费。还有一些情况，这就要回到 Decagon 发的那篇博客：如果你在寻找用例，你也想用真正的前沿模型。因为，当你面对的是不成熟的用例时，你不知道价值会在哪儿，你是在搜寻使用 AI 的机会。
你就想用最好的，因为找到那些用例的回报，会远远大于你在 token 层面付的那点小溢价。所以我认为有很多这样的例子：用例不成熟、身处竞争激烈的行业、你刚开始部署 AI，你想要那种开箱即用的完整……
那为什么不用前沿模型呢
对。
再总结一下，
你的
你知道，除非你的员工在干蠢事，比如你搞了个排行榜，然后他们在那儿刷 token 刷到最大，否则我不觉得成本有那么大。而且再说一次，你得到的收益是巨大的。所以很多人就是：给我最好的，我愿意为最好的付溢价。
我稍微换个角度。我认为问题不一定是你要选最好的模型还是开源模型。我认为正在发生的是一种混合。至少我看到的是这样。比如，绝大多数简单的工作流应用，我们会用开源、开放权重模型。
但涉及专业化应用、我们真的需要高质量模型能力的场景，比如生命科学和基因组建模，我会选付费的高端模型。如果我在一家媒体公司，要做 AI 视频渲染，我会用 Gemini 做视频的模型。它是最好的模型，或者 Sora，或者那个特定应用里最好的模型。所以我认为“有一种模型可以通吃一切”这个想法是个错误假设。在消费者侧，情况很可能是消费者不会去用某个开放权重模型，因为他们每月花 20、40 美元就能用上 ChatGPT、Gemini 或 Claude，每月付 40 美元也很开心，而他们基本上能把面向消费者的运行成本降到最低。
对企业来说，我认为企业会非常主动地去挑一套最合理的模型组合：简单工作流应用用极便宜的开源权重模型，比如单个员工临时起个应用之类的；真正关键的工作流任务用更复杂的模型；再有就是专用模型。我要说的是，现在就把 Gemini 排除在打造……之外，实在太早了。毫无疑问，是令人惊叹的专用模型。他们拥有最好的视频数据。
他们拥有最好的生命科学数据。在生命科学这一侧，他们做这件事的时间比 Anthropic 或 OpenAI 长得多，在这个方向上遥遥领先。我是说，德米斯还会继续掌管 Isomorphic Labs。所以说到这些专用模型、垂直化的专用模型，比如视频、生命科学、蛋白质折叠，我认为这些正是你会看到 Gemini 大放异彩的地方。
然后每家企业都会有一个混合。但嘿，如果你能成为那个提供混合模型的云服务商——这正是谷歌 GCP 现在可以做到的——那我就会选择跟 GCP 合作，而不是只跟 Anthropic 合作。
这带来的一件事是价格的下行压力。我们看到 OpenAI 和 Claude 对 token 做了大幅降价。所以他们在反应，他们没有坐以待毙。而这些模型之间的编排，正在被内置到企业内部的很多 harness 里。
那你怎么看 token 定价的下行压力？还是说这对消费者和企业就是好事？
因为，听着。
我们有巨大的竞争。
这就是关键。美国在赢。这正是你想要的。我们有竞争极其激烈的市场。我们有中国的开源、本国的开源，还有前沿的国家实验室在做他们的事。
我们有价格的下行压力。戴维提到了双寡头。我认为，这件事才做了几年，而且还有亚马逊、微软、谷歌这样的巨头在，很难叫它双寡头。我确实认为他说得对，我确实认为他们作为纯玩家已经冒出来了。
他们的营收会说明，你知道，他们在抢占钱包份额。但这里有两点我想说，因为我认为这是本周说出的两个非共识观点。一个是伊隆对你的回应，杰森，对吧？过去两周，所有人都在说中国人已经追上了，开源 token 在智能上已经追上了，它们便宜得多，等等。
然后伊隆出来说，别急。我们正在进入奇点，前沿模型比人们以为的领先得多。我相信这是真的。我认为在你的用例里它们非常接近，但我不认为那是人们试图训练、试图体验的最复杂的用例。然后黄仁勋这周出来说，闭源模型其实更便宜。
你知道，如果你不用自己搭，如果你不用——你知道，训练成本，还有大量专业知识去微调、维护、加护栏、保证安全。所以他基本上是在论证：不仅前沿模型领先更多，而且两者之间的成本差也不是大家说的那样，我认为这解释了为什么他们在营收这一侧继续拉开差距。但我认为我们有健康的竞争。你说得对，J Cal，对绝大多数用例来说，我认为开源阵营的 token 消耗量在上升，而前沿实验室的经济份额在上升。我认为这正是我们想看到的。
对。这就是安卓对 iPhone 的重演。一个平台赚走利润，另一个拿到大多数用户，至少在全球使用量上是这样。好，我们来聊 SpaceX。他们发布了作为上市公司的第一份财报。
§03SpaceX 的亮眼季度：Terafab、AI 资本开支与万亿美元营收预期？
股价跌了 13%。我认为是因为人们对飙升的 AI 资本开支有点担心。自 6 月上市以来已经跌了 30%，但现在看起来在 1.4 万亿美元估值上稳住了，而它上市时显然在 2 万亿以上。第二季度业绩只能用“惊人”来形容。营收 78 亿美元，同比增长 92%——让这个数字沉一沉——AI 营收环比增长 67%，“伊隆网络服务”环比增长超过两倍，达到 26 亿美元。
这还不包括 Cursor。那笔交易还没完成，但那会是史上最伟大的收购之一。这是伊隆网络服务的收入，专门把 Colossus 那批服务器集群的算力租给 Anthropic 和谷歌。但本季资本开支增加了 184 亿美元，是同比的六倍。
显然，你可以自己算，年化大约 750 亿美元。我先说到这儿，布拉德，想听听你对 SpaceX IPO 的反应。我知道你一直在跟踪，也评论过。对。
我是说，听着。首先，我们从这儿开始。这家公司创造了 1.4 万亿美元的价值，这非常了不起。所以从峰值到谷底，它比 IPO 时跌了 40% 到 50%，这个事实——我们几周前放过那张图。
记住，几乎所有这些科技股在 IPO 后六个月内，从峰值到谷底都会跌 50%。我们在 SpaceX 身上又看到了。我认为这是一个非常扎实的季度。我认为他给的指引相当惊人：年底 ARR 到 1000 亿美元，而且他把 1 万亿美元 ARR 的目标提前了一年，从 2031 年提到 2030 年。
把这个放在背景里看，摩根士丹利对 2030 年的营收预估是 3250 亿美元，这也很惊人。记住，这家公司去年做了 180 亿美元营收。所以不管你用摩根士丹利的数字还是伊隆的数字，很明显市场并没有把这些定价进去。在 2 万亿的时候，我们是在提前定价好几年。我认为现在，你知道，估值反映了我们大致所处的位置。
市场对几件事有疑问。是这样的。第一，关于租赁业务，也就是算力租赁业务。他把一大块算力租给了 Anthropic。这就是我们一直在这儿讨论的那个问题。
你是要用这些算力建自己的前沿模型，还是租出去？如果你租出去，你能找到那些有资本承接这些算力的人吗？他谈的是巨大的数字，10 到 20 吉瓦，人们想知道他们要怎么融资。而且记住，那些生意，GPU 租赁生意，估值倍数通常很低。看看 CoreWeave 之类的。
关于前沿模型业务，我认为这才是被低估的黑马。我记得他在电话会上说，Grok 7 月的 token 量翻了三倍。这还不包括 Cursor。Cursor 本来就已经在走向年底从 30 亿做到 100 亿的轨道上。Cursor 加 Grok，年底可能到 100 亿到 200 亿美元。
那会是一项极其有价值的资产，估值倍数会远高于数据中心业务。然后当然，我们还没聊 Starlink，以及他要做什么——我认为他会在移动通信上通吃。所以这是正常的筹码换手。硅谷很多基金在向 LP 分配股份。股价跌了一些。
这对我来说毫不意外。现在一切都看执行。我认为最该看的两件事：第一，Grok 和 Cursor 的收入年底会是多少？第二，他们用 Starlink 持续替代传统移动运营商的进展有多大。
股份分配我觉得是今天或昨天开始的。我从我参与的一只基金收到了第一笔分配。我参与了几只投了 SpaceX 的基金。好像所有人都在里面。如果你是想套现、而且已经拿了很久的人之一，那显然会带来下行压力，但我是把这些留给孙辈的。
萨克斯，你怎么看这些惊人的——对，我想这是唯一能形容的词——业绩，而且来自一个九个月前还不属于 SpaceX 业务的板块。
对。你看，我认为这是一场非常看多的财报电话会。股价在电话会后下跌，我有点意外，因为不仅是超预期并上调指引，而且我认为伊隆讲了很多他们的计划。我要在布拉德说的之外补充的只有星舰。伊隆基本说我们都看到了，对吧？星舰试飞成功了。
星舰漂在海上。隔热罩起作用了。这将使星舰能以更快的节奏进行更多飞行。这为 V3 卫星铺平了道路，而 V3 卫星能为 Starlink 网络带来大得多的带宽，进而支撑整个手机直连（direct to cell）的布局。所以这一块是有的。
我是说，整个电信这块看起来非常在轨道上，他们对此非常看好。然后你还有整个 AI 数据中心的布局。在数据中心方面，我认为他们说的是，预计年底算力会从 1.4 吉瓦增加到大约 2 吉瓦。伊隆说算力的现货价格在每瓦 30 到 50 美元区间。你算一下，1 吉瓦是 10 亿瓦，所以每瓦 30 到 50 美元意味着每吉瓦 300 亿到 500 亿美元。
我认为他们现在就在这个区间的上限。所以当伊隆说，看，我们年底 ARR 要到 1000 亿美元，你只需要相信他们做到 2 吉瓦算力、按每瓦 50 美元运行，就能达到。这还不包括 Starlink、发射业务、Grok 加 Cursor 那一块，或者任何这些。所以我认为这就是为什么他们……
你说的就是有多条赢的路径，萨克斯。这只股票有多条赢的路径。
我认为 Starlink 就是一台不可思议的现金机器。你看财报，有分部报告：太空、连接、AI。在连接这一侧，也就是 Starlink 这一侧，他们产生了 26 亿美元调整后 EBITDA。你大致可以把它近似看作经营性现金流。太空是，你知道，负 2 亿左右，算作接近盈亏平衡；AI 是正 11 亿美元。
但 AI 这块，就像布拉德说的，目前算力租赁拿到的价格是不是暂时的、是不是因为当下市场缺算力而带来的溢价，还不清楚——需要算力的人在向伊隆支付溢价。所以这块往哪儿走，我认为有个问号。但 Starlink 的连接业务，本季 43 亿美元营收，26 亿美元调整后 EBITDA。他有 1200 万用户，同比翻倍。
每月 ARPU 66 美元，这是人们每月付的钱。他环比增长了 20%。所以如果你外推，他差不多已经在 2400 万用户的年化水平上。按这个倍数——我假设企业那块，比如航空公司之类的业务也在放量，看起来它们和消费者业务一起在扩——光 Starlink 就可能产生 400 亿美元量级的营收，其中很大一部分会转化为自由现金流。
那可能是年内 300 亿美元的自由现金流。光这一项就能提供现金流，为伊隆正在做的很多事情提供资金。而如果你就给它 30 倍估值——我认为可以，因为这类订阅业务续约率极高、获客成本极低——我认为光 Starlink 业务就能拿到 30 倍。光 Starlink 业务，两年内、甚至十八个月内，就可能值一万亿美元市值。我认为这就为其余所有那些像科学项目一样的东西和上行空间提供了资金。
所以我是在构建一个看多的论证。Starlink 业务表现之好让我觉得不可思议，你从 AT&T、Verizon、HughesNet、ViaSat 身上就能看出来。我是说，这些公司被打得很惨。我以前在索诺玛县的牧场装过一个 HughesNet 的卫星天线，为了上网，我们只能用那个。
大概每月 200 美元左右。糟透了。
服务糟透了。Orbit 那个。对吧？而且他们装个东西要等一辈子
服务糟透了。而那个市场被 Starlink 彻底打垮了。而如果他把手机那块做出来，用户增长马上就会起来——他现在消费者侧每季度新增 200 万用户。你可能会看到这个数字变成每季度四五百万。你甚至可能看到消费者订阅加速。
移动用户，光美国就有 4 亿移动用户。光在
美国。光靠 Starlink 你就能构建看多逻辑。然后剩下的就是：嘿，伊隆把 Starlink 吐出来的多余资本投出去，会投得好吗？伊隆会拿这些钱做什么？
我不知道我还能把钱交给谁，去做他在星舰、AI 算力和 Terafab 上做的那些事。哦
我的天。这简直是科幻。我是说，如果你想谈国家级的事。你知道，
美国如何摆脱在半导体上对台湾和中国的依赖。如果伊隆把这件事扛在肩上，并且交付他今天在这里展示的愿景，那将是地球上最伟大的半导体制造基地。
这个，你知道，我想说一点，戴维，接着你的观点。你知道有多少 CEO 或创始人会只拿着 Starlink 这门生意——如此卓越的生意，万亿美元级、正走向 2 万亿——而不去承担其他任何风险。他们不会做 Terafab，不会去建数据中心，不会去建自己的模型。
这些投资风险极高，但极其重要。我是说，我们能有这种程度的——我就是觉得——对前沿创新的无拘无束的热情，伊隆所做的这些，是英勇而重要的。我希望看到更多 CEO、更多上市公司愿意承担这种级别的风险。我们刚聊过，你知道，有些 CEO 可能承担的风险更小，因为安全的赌注更容易下。伊隆拒绝只下安全的赌注。
他把这门卓越生意赚来的每一块钱，都重新犁进这些对美国至关重要的东西里。
顺便说，布拉德，这点说得太好了，因为你看其他 CEO 和其他管理团队，他们也开始这么干了。他们开始意识到，回购股票、发股息，不如押注未来重要。DoorDash 就因为资本开支投太多被狠狠教训了一顿。显然，谷歌也因为资本开支被市场打了一顿。所以这种事一遍又一遍地发生。
就说 SpaceX 要面对的逆风，我认为最终会被证明是错的、但在这里值得一谈的论点是：嘿，对 token 和算力的需求能持续吗？还是说本地部署、桌面端和开源模型越变越小、越来越好，会在某个时点真的把需求压下去？我不认为会。我不知道按需智能有什么上限。
第二个显然就是：Starlink 是给住在乡下的人用的。如果你的楼里有 Verizon 光纤或者 Spectrum，你不会在楼上装 Starlink，也没法装。所以那一块，大概未来一两年会被解释清楚：每一辆卖出去的 Tesla 里都会内置 Starlink，等他们把合并做完。这意味着你会有一张 Wi-Fi 网络，把任何手机连到任何一辆 Tesla——比如路上那些 Robotaxi——你也能直接连上下一代 Starlink。
所以只要视线无遮挡，你的手机就能直连。它能连上路上任何一辆 Tesla，而路上有很多，未来所有车都会内置 Starlink。所以这些都非常有前景。最后，你知道，关于估值有很多猜测。布拉德，你提到了。
我认为在流动性事件上，当人们问你、我听你讲过：嘿，私营公司、风险投资，我们是一套投票机制。而当它上市，就变成了一套称重机制。有时候你会遇到这样一个时刻，人们对这些估值反复纠结、绞手。而这种纠结在上个季度达到顶峰。特斯拉刚上市时，市销率是 160 倍。
160 倍，对吧？你拿它 2 万亿或 3 万亿美元的市值，去对一个更小的营收数字。而如果你看营收在增长，现在市销率已经降到 45 倍。所以这里正在发生某种平衡。
对，布拉德，在一级和二级市场之间，以及营收增长之间。
对，我是说，老实讲，我认为这一切都非常健康。我认为 SpaceX 的 IPO 非同寻常。我认为这里的筹码换手完全可以预测。现在你有一家 1.4 万亿美元的公司，我认为如果你用三年或四年的视角看，无论按摩根士丹利的数字还是伊隆的数字，你都能在一个非常合理的估值上看到自己在这门生意里把本金翻三倍，但这从来就是那个赌注：你信不信伊隆是最伟大的创新者、也是最伟大的资本配置者？
但入场价格很重要，对吧？当你在 IPO 第一天头脑发热，在 2 万亿以上买这个东西，你就得知道这会发生的。IPO 当天我在 CNBC 上，我说，我会想拥有这家公司，但我不确定今天就是我买这家公司的日子。对吧？
所以，你知道，入场那个
价格很重要。我是说，这是根本性的。只是不……
但，但让
我再给你一个例子。你知道，我们聊过 Anthropic 的 IPO，很多人说会在今年晚些时候。我听到很多人说 1.5 万亿或 2 万亿美元。戴维刚才说，它到年底可能年化营收超过 1000 亿美元。那大概是 10 到 15 倍营收。
对一家刚刚增长 10 倍、而且传闻第二季度已经盈利的公司来说，这不算高。所以我看市场，看我们 7 月看到的这轮换手。你知道，我们希望 7 月已经筑出了那个“Leopold 底”，当时很多半导体股票都在跌。
可怜的家伙。Leopold 底。嘿。
嘿，听着，这家伙干得不错。他显然今年还涨着 80%。刚又做了一笔大的私募投资。
我认为他在很短时间里把一家公司建起来，做得非常出色，但市场确实为此恐慌了。对。因为他不得不去平仓。我认为这些都很好。所以当我往前看，在 SpaceX IPO 之后、今年晚些时候这一批 IPO 陆续到来，我认为我们的状态真的很好，你知道，尤其是如果这些营收继续保持这个节奏。
你知道伊隆真正擅长什么吗？就是造东西。
就像，对。具体到工厂。
顺便说，
是实体，是实体场地。在这个所有人都在争夺数据中心和晶圆厂的世界里，这是如此核心的优势。软件层需要物理世界里的硬件，才能交付他们的软件服务，而在这件事上没有人比伊隆更强。看看超级工厂在世界各地是怎么立起来的。这是他的核心能力。
所以布拉德，当你把伊隆和达里奥、萨姆，甚至和做了二十七年这件事的 Alphabet 放在一起比，我是说，天哪，如果这个世界最后拼的是这个，伊隆有一个核心优势。他……
他在电话会上说了类似的话，他说，看，建数据中心跟造火箭的难度比根本不算什么，对吧？建数据中心不是火箭科学。所以他们把在 SpaceX 积累的一些硬件专长，用到数据中心上，这就是为什么他们能比所有竞争对手更快地立起更多、更大的数据中心。这里有几点。星舰为什么对 Starlink 如此重要，清楚吗？
好，我快速解释一下。基本上，SpaceX 开发了新的 V3 卫星，带宽是 V2 卫星的 10 倍。目前 Starlink 网络由 V2 卫星支撑。他们用猎鹰九号发射，每次大约发 27 颗卫星，这能增加大约每秒 2.6 太比特的总网络容量。
星舰每次能部署 60 颗这样的 V3 卫星。那每次发射能增加每秒 60 太比特的总网络容量。所以每次发射的容量是原来的 20 多倍。这就是它的威力。顺便说，如果他们让星舰跑通——上一次测试不仅证明了隔热罩有效，据我了解他们实际上还部署了 20 颗 V3 卫星作为测试，并且成功与这些卫星建立了连接，证明它可行。
他们甚至在卫星上装了摄像头。我们之所以能看到星舰，是因为他们说，管他呢，装
几个摄像头，高清摄像头上去。
对。我认为那些卫星，基本上就是一次测试，然后
它们，它们烧毁
了。
它们烧毁了。所以我认为下一个重大里程碑，是他们用星舰发射比如 60 颗 V3 卫星，把它们送入正确轨道，建立连接，把带宽加到网络上。那会是一个大里程碑。但你把这个推演到逻辑终点，Starlink 网络可用的带宽会涨 10 倍，最终涨 100 倍。到那时他们才能做所有有意思的事，比如手机直连。
格温·肖特韦尔谈到地面站时给了一些有意思的暗示，说他们在那里可能做什么。而且我认为
他们可能会买 T-Mobile 之类的东西，萨克斯。这完全在他们的收购能力范围内。
而且我认为伊隆提到过，Starlink 网络最终有可能承载大约一半的互联网流量。所以，我是说，这东西可能比你说的 1200 万用户大得多，弗里德伯格。但你看，我其实想先聊一下数据中心，布拉德。我对这个确实有几个问题。
伊隆提到，好，我们年底会到 2 吉瓦。他说我们明年会到 5 到 10 吉瓦，更接近 10 而不是 5。那我们姑且说 8。好吧？对。这数字是我编的，但在他们的区间里。
那我们姑且说这是新增 6 吉瓦，从 2 到 8。好。对我来说，这里有两个问题。第一，你怎么知道现货价格会维持在这个水平？
你知道，它能维持在每瓦 50 美元吗？我们怎么知道？我们怎么跟踪？这上面有多大风险？我在电话会上的感觉是，伊隆认为这个数字还会往上走，因为现在市场受制于内存。
我记得他提到，明年内存产量可能增长 20%，但需求增长是 200% 以上。所以市场受制于当时的那个瓶颈。现在的瓶颈是内存。所以你认为现货价格会往哪儿走？我们怎么知道？
这上面有多大风险？然后我还有一个问题：如果你从 2 到 8 吉瓦、净增 6 吉瓦，我们知道 1 吉瓦的数据中心大约要 500 亿美元资本开支，对吧。所以明年新增 6 吉瓦算力，就是 3000 亿美元资本开支，假设他们真的建。对吧？
我是说，他们在这上面有选择权，我确信。那你怎么融资？你知道，最不稀释的方式是什么？他们说回本期是一年或更短。
我确信那和现货价格挂钩。你只需要融一年的钱。问题是，你认为英伟达会给他们这笔融资吗？还是说这事会怎么演变，这就是我的问题。
这个框架很好，戴维。首先，建 1 吉瓦最低要 500 亿美元。好吧？所以你是 3000 亿美元。那么要融这笔钱，在我看来，你要么去市场借钱，要么做一次稀释性股权融资——这两件他们都不想干——要么让英伟达来兜底，而英伟达已经表示他们会做得更多。
但问题在于，英伟达的股东不希望他们无限兜底，因为市场担心那个现货价格在某个时点会反过来对你不利。一旦如此，回本期就变了。现在没人认为回本期会是一年，尽管今天的现货价格暗示是这样。对吧？就在几个月前，人们还认为回本期是四年。
所以你基本上花 50，然后每年赚 10 到 15，四到五年回本，然后希望到第六年，那会让你的回报远高于 20%。现在短缺太严重了，前沿实验室的付费意愿太高了，因为他们都意识到自己正处在某种巨大突破的边缘，为了拿到规模化算力，他们愿意付市场价的 3 倍、4 倍、5 倍。Anthropic 和 SpaceX 的那笔交易就是这样。
我认为如果可能，Anthropic 今天会买得多得多。OpenAI 也一样。
你是说他们愿意付高达 5 倍的溢价。
嗯，这就是那个 50，就是戴维提到的每瓦 50 美元。如果能拿到规模化算力、从而在市场里获得对其他人的竞争优势，他们愿意付这 30 到 50。而且记住，没有多少人拥有能在这个规模上买算力的承接收入。对吧？买 SpaceX 多余算力的，或者在俄亥俄建 10 吉瓦电站的，不是中国的开源公司。
是 OpenAI 和 Anthropic。所以绝大多数承接承诺来自 Anthropic、OpenAI 和英伟达。对吧？当你听说超大规模厂商在建这些算力，他们建出来是卖给刚才提到的那些人。所以戴维，净净算下来，如果他明年建 6 吉瓦——顺便说，大概只有伊隆能在那样的时间框架里真的立起这么多。
就像黄仁勋在节目上跟我说的，他说没人比得上。微软比不了。你知道，谷歌在那个时间框架内立起来也比不了。我认为他在拿齐所有零部件上会遇到挑战，对吧？
我知道他能把它立起来，但他能拿到内存吗？能拿到芯片吗？能按时拿到土地、电力、厂房外壳吗？我认为承接需求是在的，对吧？
但放在背景里看，今年 Anthropic 和 OpenAI 加起来，年初的总算力大概是 5 吉瓦。所以他说的是增量就要超过这两家公司合起来的存量。对吧？
但考虑到 Anthropic 同比在增长 10 倍，OpenAI 可能是 4 倍甚至更高，这个增幅也不算大。
需求是存在的。今天世界上就有这个需求。我认为未来，你知道，未来十二到二十四个月它都会存在，但市场上有一堵忧虑之墙。我们 7 月看到回调的原因，是 Kimi 吓到了人们，让他们想，天哪，他们会把前沿实验室的营收打穿。
而如果他们把前沿实验室的营收打穿，那到底谁来为这些算力付钱？这就是为什么 CoreWeave 这类公司、以及所有半导体股票和半导体相关的 AI 股票都跌了 40%。
萨克斯，事实上现在有一种讨论：接下来这 10 吉瓦要花 5000 亿美元，然后你问，这钱从哪儿来？增发？英伟达把它记在自己账上？还是像有些人那样，在表外搞 SPV？你知道，我们正在做这个讨论、所有人都知道、市场已经被教育过，这意味着如果事情没成、或者放缓，我认为人们能实时调整——而我怀疑这个节奏撑不了两年以上。
尽管，
我们的好朋友比尔·格利喜欢提醒我们，他说，真不敢相信我们对这种程度的卖方融资就这么坦然接受了。对吧？他会称之为循环收入。对吧？但市场已经对此习惯了。
而且记住，就像 7 月看到的，一旦对需求有恐慌，整个板块一起跌。对。所有东西会一起跌，因为这就是你往系统里灌的杠杆。你实际上是在为人们超前于营收去建设的能力兜底。所以一旦需求滑坡，波动会剧烈得多。
你知道，这话说出来容易打脸：我今天看不到，未来十二到十八个月也看不到。但你知道，总有那些未知的未知时刻，让人恐惧。信用利差在走阔，这些交易的利差一直保持在很宽的水平。所以市场上对它们是有恐惧的。
§04All-In 峰会演讲嘉宾公布！
好了各位。第五届年度大会。如果到了九月，你就知道该是 All-In 峰会了。第五届年度峰会要来了。是的。
没错。大卫·弗里德伯格一直在忙这件事，我们有一份全明星级别的嘉宾名单。英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋。如果你关心 AI 往哪儿走，你不会想错过这场对话。
最棒的，那位神谕。
微软 CEO 萨提亚·纳德拉，本节目的粉丝，将第二次上节目。NASA 的贾里德·艾萨克曼。独一无二的布拉德·格斯特纳和比尔·格利，BG 二人组回归。SpaceX 的格温·肖特韦尔。我的兄弟，杰克·保罗。
尼克·雪莉。很多了不起的人要来。马丁·什克雷利可能也会来。他……那会很好玩。去 allinsummit.com 今天就申请。
Allin.com 或者 allinsummit.com，哪个都能到。我们又要接管环球影城了。我们会有自己的私人游乐场。戴夫·弗里德伯格，峰会办得很棒。
还有赌场之夜。我听说会是很盛大的一晚。
史上最大。演唱会嘉宾还没公布，谁会来演出，但一定会非常精彩。我就说峰会的一点：我们接待过来自 60 多个国家的人。见到这些人真的很不可思议——创业者、投资人，以及真正关心我们所聊话题的人。我们试图进行世界上最重要的对话，但它实际上是一种很棒的社群体验。
这就是让人回来的原因。所以我们每年都投入更多，把它做成一次很棒的体验，而不只是台上一些很酷的内容——我认为很多其他活动提供的其实就是那个。而是说，你怎么真的来这儿待上几天、获得一种体验？会很棒的。
所以我们真正专注的就是这三件事。第一，你会学到东西，对吧？台上有这些了不起的人，你会从他们身上学到东西。
你会认识新朋友，会建立人脉，然后你会有这些很棒的体验。各位，这就是三连胜。你兴奋吗布拉德？你兴奋
回来吗？日期是什么？日期再说一遍？
看看你的日历。你要上台演讲。
9 月 13 日到 15 日，洛杉矶。
这个日期对峰会来说再好不过了。我是说，我们会在中期选举前六十天之内。我们会在某个 IPO 前三十天之内，你知道，可能是……我是说，那会很火热。
§05Airtable 打一折出售：SaaS 末日来了？
是 SaaS 末日，不是萨克斯末日。这个 SaaS 末日，我想正在慢慢走完。消化不良可能在消退。Airtable 刚被收购，价格比它融到的钱还少。这是一家盈利的 SaaS 公司，产品很棒，年营收 4.8 亿到 5 亿美元，每年增长 20%——如果它是上市公司，这个成绩相当体面——账上还有近 10 亿美元现金，就这样被卖了。
卖价 12.8 亿美元，大约是它峰值估值的 10%，2021 年峰值是 117 亿美元。当然他们确实有一大笔现金。所以如果把现金算进去，交易对价是 22.5 亿美元。收购方是一家叫 Bending Spoons 的公司，意大利公司，总部在米兰。
他们收购有挑战但有意思的业务：AOL 的遗留业务、Evernote、Eventbrite、Vimeo、meetup.com。而且他们上个月刚上市——我是说 Bending Spoons 的股票上个月刚上市。Airtable 的消息让股价涨了 15%。萨克斯，我们看这件事，这是一家做对了很多事情的公司，战备资金里有巨额现金，但传闻是创始人可能有点疲惫了。也许一些在高位进来的投资人也疲惫了。
从 Bending Spoons 这笔交易我们能得出什么？他们现在是最后的接盘者吗？
嗯，我认为他们在为自己打造一门好生意，因为我认为这笔收购最终会相当赚钱。我再补一个信息：在这笔收购之前，Airtable 把它的 AI agent 业务分拆成了一家独立公司，叫 HyperAgent。所以我认为这里发生的是，公司的创始人和人才说，看，我们不想再去把这个遗留产品救活。那基本上是一个私募股权的玩法。我马上解释这是什么意思。
我们想专注在新东西上，那家 AI 公司。未来的巨大价值创造，或者说潜在的价值创造，在那儿。所以本质上，人才去专注风险投资的玩法，然后把私募股权的玩法卖给 Bending Spoons。那我为什么认为这对 Bending Spoons 是一笔好收购？我认为我看到的一个数据点非常有意思：Airtable 销售团队里只有 30% 的人完成了配额。
他们的销售达成率是 30%。这告诉了我很多关于这门生意的事，好吧？它告诉我的是——我这是在字里行间推测——这是一家曾经有成功 PLG 动作的公司，换句话说，自然增长、产品驱动增长，年增长大约 20%。但这对它的董事会来说不够好。你知道，这些投资人里，有些是在 110 亿美元峰值估值时投进来的。
所以他们在寻求风险投资式的回报。那发生了什么？董事会施压创始人去做一件对他们来说其实很不自然的事，就是：看，你们应该在这里加装一套传统的销售驱动模式，把增长拉得更快。这管用吗？
不管用。他们可能从中拿到一点增长，但达成率只有 30%。所以这里有成百上千的销售代表在推一根绳子，却没能让它增长更快。那收购方的机会在哪儿？Bending Spoons 可以进来，做伊隆在推特做过的事：砍掉 85%、90% 的成本结构。
不要做销售驱动。回到你产品驱动增长的老本行。你大概能保住那 20% 增长的大部分，它会变成一家非常赚钱的公司。你将能够
大概做到 80% 的利润率。
对吧？大概。我是说 4 亿
到利润表底部，足以在
几年内覆盖
这笔收购。
有人说他们只能做出 30% 的 EBITDA 利润率。我认为，就像你说的，可能是 90%。我不认为你需要保留这门生意的大部分，或者与这门生意相关的大部分成本结构。Airtable 是一家有粉丝的公司，我认为他们大概会留下来。
而且，你知道，你会产生——我不知道——你可能每年产生 3 亿或 4 亿美元 EBITDA，同时还在增长 10% 到 20%。所以这就是 Bending Spoons 的算盘。
但你看，这里的风险投资人，萨克斯。对。他们乐意拿回本钱，然后去做下一件事。对他们来说这有点像在二十一点桌上打平，而不是必须做到 10 倍才能回本。而且就算 10 倍，他们还得再来一个 10 倍才能让 LP 满意。
这不会发生的。
我认为问题在于，Bending Spoons 能不能接下这门不赚钱的生意，做出每年 4 亿美元的 EBITDA，然后在仅仅三年内把收购款赚回来。
太惊人了。
为什么公司自己不能做这件事？我认为这就是结构性问题：对董事会里的风投和创始人来说，切换到私募股权模式都非常难。为什么？因为他们得亲手拆掉自己建起来的东西。对吧？
他们对团队有那么多忠诚。他们不想去想怎么砍掉 90% 的成本结构。这不是他们会做的事。我是说，当然，创始人想做的、以及董事会成员追求的结果，是风险投资支持的回报。
我认为他们本来可以做到。他们可以做 Bending Spoons 做的事。
他们不是为这个而生的，萨克斯。
他们不是为这个而生的。而且，股权结构表的结构完全错了，因为他们坐在这笔巨大的清算优先权后面。所有这些必须拿回本金的投资人，是在 110 亿美元估值时进来的，然后一路往上。
激励机制是坏的，布拉德。对吧。而你自己，在你们 Altimeter，那段时间相当活跃。你下了很多注。所以我不知道 Airtable 是不是其中之一，但你在那儿做了一些 SaaS 的押注。
其中一些是在高估值上做的。你现在怎么看那段时间？有什么教训可以带走？
营收倍数可以压缩得非常快。对吧？当公司增长超过 50% 时，它很好用。但记住，它只是一种启发式，一个几乎只在硅谷使用的非常粗略的估算。
你知道吗？所以人们说，天哪，这东西只卖了 2 倍营收。但如果你真的穿透看，它可能卖了大约 30 倍自由现金流。我不认为把它做到 4 亿美元 EBITDA 是容易的。
我认为如果容易，董事会早就做了。我是说，你知道，我们也参与了一些这样的公司。一旦它们慢下来，公司士气就完蛋，客户流失率开始飙升。它会自我强化。所以我
觉得每天去上班……
布莱恩，你需要保留什么？你需要成为什么？因为这看起来非常
非常棘手。我不知道核心产品的情况，以及核心产品的人才流失情况，戴维。但我的直觉是，随着核心产品的进展放缓，它已经开始真正熄火了。你能看到产品侧出现大量流失。而现在人们说，听着，今天的软件公司几乎不可能留住任何像样的销售、留住任何像样的产品开发人员，因为他们都想去搞 AI。
同意。但这门产品不需要他们。
我同意。
我是说，市场是有效的。你看，这正是我认为 Bending Spoons 拥有一个公司董事会和创始人不具备的优势：他们已经有一套基础设施。对吧？他们在 Bending Spoons 有一个核心团队，现在管理着——我不知道——几十个这样的资产。所以他们可以把它插进去。
我认为 AI 在某种程度上让他们的工作更容易，因为过去，之所以
当然。
你没法把所有人才、所有基础设施都砍掉，是因为你需要机构记忆。你需要了解代码库的人。现在 AI 可以瞬间学会代码库。
这是个有意思的洞察。所以是的，用 AI 维护更容易。
我认为有了 AI，进入维护模式会容易得多，因为你不再需要历史知识。AI 可以进去
然后大致
把那些历史知识重构出来。
弗里德伯格，我请你进来聊聊。当我们看 ZIRP 顶峰和 SaaS 的教训，再看现在这个时刻、这个汹涌的 AI 市场，我们能不能找到什么相似之处，或者两者之间的教训？
ZIRP 和 AI 时代之间？
ZIRP 的 SaaS 时代，我们有很多非常高的估值、很多热情、很多暂时搁置怀疑。现在我们在 AI 时代。我们刚聊过算力价格，以及这些公司都在 100 倍市销率。这里有相似之处吗？这对你算是个送分题。
不。这是一个非常不同的范式。AI 的资本开支建设和模型训练——资本主要流向那里——不是关于营收的高倍数，而资本流向 SaaS 时是这样的：哦，你能拿到 20 倍倍数，1 块钱变 20 块，太好了。
那我们整天都干。这是一个完全不同的结构、战略和资本配置过程。所以我不认为我会把它们看作……对，相互关联的
说实话，这是个送分题。我
是想让你打个全垒打。
你看，我是说，显然，SaaS 公司在 ZIRP 时代被高估了，原因有两个。一是利率被人为压低，所以我们有了一种投机资产的超级泡沫。另一个是人们把这些东西当成有保障的年金，而且是会增长的年金。他们一看，哦，120% 的净收入留存率。所以这东西作为基准情形就会永远每年增长 20%，对吧？
然后它们就按这个逻辑定价。但我们在 AI 上看到的是，显然存在颠覆。就像布拉德说的，我确信他们现在正看到流失率上升。它不是年金。事情是会变的。
所以显然现在这些东西的估值折扣大得多。话虽如此，我要说，我不认为你能凭 Airtable 这一家公司就外推到整个 SaaS 领域。我认为 Airtable 有一些特质，让它和——我不知道——比如 Salesforce 或 Workday 非常不同。Airtable 一直是个有点古怪的产品。我记得在这家公司炒作最顶峰时，人们说，哦，这就像是新的 Excel，或者新的 Google Sheets。
新的微软 Office，对。
对，它基本上是一个给文字用的电子表格。人们就是这么看它的，一种给文字而不是给数字用的新式电子表格。而它从未实现那种承诺。它从未达到那种普及度。人们知道怎么用电子表格。
所有人都在用。Airtable 从没到那一步。大多数人至今都不知道 Airtable 是什么。再说一次，它有忠实的粉丝，但它是个很难向人解释的产品。你什么时候用它？
它有一群邪教式的追随者。
它有一群邪教式的追随者，但它从未达到那种被接受的程度。它从来不是自解释的——为什么你该用它、用例是什么。因为这个，他们也一直没能把营销做对。
而且老实说，你看 Claude Cowork、Claude Computer、各种 Agent，这些东西现在在做 Airtable 当年做的事。所以
我认为它从没切出一个非常清晰的细分场景，让你知道什么时候一定该用 Airtable。而且说实话，它属于那堆杂七杂八的、你可以说是大杂烩的无代码工具。它被归进的就是这个品类。而无代码必须是现在 SaaS 里受冲击最大、被颠覆最彻底的领域，因为，Claude Code 真正擅长什么？我是说，那才是终极的
无代码。是
无代码。Lovable、Claude Code、Perplexity。我是说，
Airtable 或者 Retool 这类东西的问题是——确实，你不需要会写代码就能用它们，但你得学怎么用 Airtable，得学怎么用 Retool，所有这些。某种程度上它们像是另一种编程语言，而你现在完全不需要学这些了。我是说，你用 Claude，直接告诉它你想让它造什么。
所以，你知道，如果你确实想造一个新仪表盘，或者某种——我不知道——文字版的电子表格之类的，你直接告诉 Claude 你要什么。你没有那条学习曲线。你看，现在整个 SaaS 都在受冲击，但这一定是受冲击最重的领域。所以我不认为你能凭 Airtable 的遭遇做完全的外推。
我不认为你会想用某个“凭感觉写出来”的东西去替换你的 CRM、ERP、HR 系统。凡是涉及合规的，你要的是确定性。
我得说实话。我的团队，萨克斯，做了……你们不用现成的 SaaS 工具来管理投资组合之类的吗？
嗯，我们其实凭感觉写了一个。
所以对，我们也刚做了同样的事。
对。我的团队刚做出来的东西太惊人了：如果用现成软件买，软件费要 25 万美元，两三年里的集成费大概 100 万美元，而我们一个月就做出来了。现在我们对整个投资组合、竞争格局、创始人、所有正在发生的事都有完整的洞察。
记住，Leopold 被打爆的原因之一。好吧？我是说，是因为他押了 SaaS 末日。记住，不只是他极度做多那些经历回调的芯片股。
哦，是吗？他还做空
SaaS？他做空了 Adobe 和一大堆其他 SaaS 公司。而那些交易也走反了。所以，再说一次，我认为说整个 SaaS 都会被消灭，这一笔刷得太宽了。对。
有一篇很好的帖子讲这个。我引用一下，他们说：没人因为微软写得最好的代码而买微软。他们买微软，是因为微软是其他一切运行其上的轨道。Active Directory 是你员工身份所在。Excel 是你董事会材料里数字的来源。
Teams 是合规录音对话发生的地方。Azure 持有 FedRAMP 高等级授权和国防部影响等级五的许可，这意味着一个国防承包商不能随随便便把它换成更便宜的东西，以此类推。所以有很多非常扎实的合规理由说明，如果你是一家大型企业，你不会想花几千万美元去拆掉一个每年只花你 100 万美元的东西。这根本说不通。我还注意到贝尼奥夫五分钟前刚发推说，15 个内阁机构里有 15 个都跑在 Salesforce 上。
你看，政府不会把
Salesforce 拆掉换成
某个凭感觉写出来的东西。所以你看，在这个维度上，不是所有 SaaS 都一样。
我只是想要一些 Figma。我只是认为，有些 SaaS 公司有很棒的、着眼长期的创始人，也有充满热情的用户群，我认为它们会跃迁到 AI 优先的产品，我把 Figma 归进这一类。
就把这一段收个尾。当然，请。IGV 过去六个月涨了 20%。过去五年涨了 20%。
请解释一下 IGV。
就是高增长软件股指数，对吧？Snowflake 过去六个月涨了 88%。
那是——IGV 是一只 ETF
是一篮子软件公司的 ETF。对吧？所以接着戴维的观点，当时对软件公司有一轮恐慌，有一次大出逃。你知道，老实说，它们表现还挺好的。
而且就像他说的，7 月里，很多半导体 AI 股在跌的时候它们在涨。其中一些公司，Databricks、Snowflake、ClickHouse 等等，表现极其出色。就像我刚说的，Snowflake 过去六个月涨了 90%，这已经把它归到半导体 AI 股那一类了。所以接着戴维的观点，你不能把它们全扔进同一个桶里，但我确实认为，对那些无代码的、很多应用软件公司来说，他们意识到游戏结束了。把公司卖掉吧。
能拿多少拿多少。你知道，Airtable 这个故事里重要的一点是，所有后期投资人。对吧？我们在这家公司最后三轮融资里都放弃了，我记得估值是 20 亿、50 亿、110 亿美元。但所有这些后期投资人，那些最受尊崇的成长型基金，他们都拿回了本金。
而早期投资人最终赚了很多。所以如果这是一次失败，那对硅谷来说是一次相当不错的失败。
这是当时提出的一个观点：嘿，这是一家足够强的公司、团队和营收基础，如果我们只是拿回本金、还留着上行选择权，那也许这是一笔好投资。你对一些 AI 押注也可以说同样的话。
嗯，这是清算优先权真正起了作用的案例之一。你知道吗？绝对。通常它不起作用，但它……嗯，我认为
他们这里拿的是干净的钱。我的理解是，不是那种 7% 的利率，也不是那种参与型优先股——先拿回两倍本金再参与分配。有人知道吗？因为我仔细查过，我找不到
相关信息。
我认为扣除现金之后，他们拿到的可能略低于总融资额，但看起来所有人都拿回了本金。
对。但如果他们有那个……我猜，萨克斯，我们经历过一些时刻，公司不得不在出售时保证 1 倍回报。对吧？你知道，在出售的时候。
1 倍清算优先权是标准做法。它只是意味着在别人开始赚钱之前你先拿回本金，这是合理的。但所有普通股
那些条款都被拿掉了，对吧，在这些交易里，我认为在顶峰时期……不。
标准条款，你知道，所谓干净条款，就是一个简单的 1 倍清算优先权。对。优先股只是先拿回本金，然后普通股才开始参与公司成功出售的分配。这就是合理的，对吧？
对。但参与型优先股就是双重取利。对吧？
对。你看，我们从没这么做过。我们相信干净条款。没人想惩罚创始人。只是股权结构表里一部分人赚钱、另一部分人亏钱，这说不通。
对。就是说不通，对吧？
它把利益一致性搞坏了。嗯，
那只是把价值从股权结构表里的一部分人转移给另一部分人。所以标准做法是，先确保投资人拿回本金，然后所有人一起分享上行收益。
§06中国 AI 实验室购买美国训练数据以追赶
好，第四条。中国正在用美国供应商提供的美国数据做训练。福布斯发了一篇调查，标题是《这些美国初创公司正在让中国的 AI 更聪明》。萨克斯，我认为这和你在本届政府早期做的很多工作有关。
他们声称，美国的数据标注初创公司正在把有价值的训练数据卖给中国实验室，而这些数据反过来帮他们追上了美国的前沿公司。两家初创公司 Surge AI 和 Mercor 的估值都超过 200 亿美元。他们把训练数据集卖给 OpenAI、Anthropic、联邦机构这样的客户。而根据这篇报道，他们也把同样的数据集卖给中国顶尖的 AI 公司，比如腾讯、字节跳动、阿里巴巴、月之暗面等等。报道称，中国排名前六的 AI 实验室每年花 5 亿美元，购买福布斯所称的“秘方”：博士撰写的内容、强化学习、知识管线，以及诸如此类的好东西。我在其中几家公司有投资，包括 Micro1。
Micro1 的创始人没有参与对华销售。他自己做了这个决定，萨克斯。你怎么看这个新情况——说到底，这些模型背后的秘方就是数据。显然，网上的公开数据已经被我们用完了。我们上周聊过那些书被拆掉书脊、扫描进去的事。
我是说，大家都在找数据。Mercor、Micro1，这些公司都在提供。他们应不应该提供同样的数据、卖给中国的开源公司？
这个，你看，我认为我们得先决定目标是什么。我们是想和中国打一场全面经济战吗？我们是想阻止我们所有公司去那边做生意吗？如果那是我们的目标，那你就可以采取那个立场。历史上，规则一直是：对具有双重用途的技术转移要小心，对吧？
也就是有军事用途。而我对数据的感觉是，它在很大程度上是一种大宗商品。数据标注肯定是。如果你基本上告诉他们不能用数据标注，我保证中国不缺劳动力来做数据标注。事实上，他们很可能已经在做了。
我想说的是，拿到这些数据的方式有很多。所以你看，如果我们基本上禁止这些公司对华销售，我们就该预期中国采取对等行动，禁止那边的公司卖给我们。也许是稀土。这两个国家并不是完全彼此独立的。顺便说，我希望我们尽可能独立、尽可能有主权。
我不想有任何依赖。
零依赖。
但在此时此刻，我们确实还有一些依赖。所以我认为你必须问：这些数据真的专有吗？它有没有工具
用途？对。它不是
它有军事用途吗？
对。我不认为它有军事用途。这肯定不是数据标注。这像是雇博士、雇顶级专业人士去创造独特的数据集。所以这是科学。
这是
中国也能做这个，我保证他们正在做。我不认为这会在 AI 竞赛中给我们决定性的优势。它只会惹人烦。它会制造恼怒，制造摩擦。
你希望我们和他们的关系坏到什么程度？你想冒再打一场贸易战的风险吗？你看，当我认为限制能打中要害时，我并不反对限制。比如，我非常高兴第一届特朗普政府限制了对华出口 EUV 光刻机。
你知道，那要追溯到 2019 年。那是一个非常重要的决定。所以你看，我认为有针对性的战略管制是合理的。我只是要确认这一项真的达到了那个门槛。
布拉德，关于开源追赶、数据被卖给中国和我们的对手，你有什么看法？你担心这些开源模型，以及我们给它们提供数据吗？
首先，你知道，我完全同意戴维，我们要最大程度的竞争。就在我们今天坐在这里的当下，美国在赢。我们开头聊过。我们的前沿实验室在赢，我们的开源在赢。
而且我们的监管相当有限。她九月要来这里，在双边会晤中见总统。我们在多条战线上推进关系。所以我认为一切看起来都不错，你会想继续走这条路。话虽如此，我要告诉你，这会让华盛顿的一些人恼火，他们认为这件事，加上蒸馏等等，还有芯片出口，在某种程度上都说得通，会让人怀疑我们是不是让中国实验室太容易在通往前沿智能的竞赛中追上美国实验室了。
所以，你知道，杰森，这类报道我认为会继续把水搅浑，会继续被盯着。我不认为它会让我们改变对中国的立场，原因是我们正在赢。但如果总统某天问他的顾问——比如六个月后——我们对中国还在赢吗？而突然得到的回答是：不，我们不再赢了。
他们追上来了，他们超过我们了，等等——那这些事情会受到比今天严厉得多的审视。我认为它们今天能过关的唯一原因，是我们仍然领先这场竞赛。
我得说，过去六十天我一直在用 Kimi 和 Qwen，还有 GLM 5.2，我的天，这些东西真好。我不……给它们优势可谈不上爱国。我不会这么做。我很高兴那家公司
抱歉。什么优势？你担心的、如此专有的数据集到底是什么？
这些数据集里的任何一个，都是由美国的专家创造的，他们拿到的是那些有错误的查询。所以当你对一个高度技术性的查询点“踩”——可能是代码，可能是生物学和科学——是这些博士进去，填入最新最好的内容，然后验证、双重验证。这就是为什么我们从大模型里得到越来越好的结果。所以本质上，你只是在帮他们追赶。
如果我们不把它送过去，这本来可以是美国的一大优势。我认为这些模型变好的一个重要原因，就是数据在泄漏给它们。
但什么让你觉得中国做不了这个？他们那边有大量博士。
他们得雇——不，不。如果他们要在这样的规模上做，他们得雇西方最优秀、最聪明的科学家和专家。所以基本上，西方的全部知识被打包，让我们的模型变好。而他们把同样的包转手卖给中国公司，这意味着他们追赶得一样快。
我认为这是他们能追上的一个重要原因。和蒸馏是一个道理，你知道，那其实是非常相似的过程。
你看，如果这里真有什么专有的东西，我不希望我们把秘方卖给中国。所以，你知道，我得去查一查，看看这里是不是真有什么秘方。但那种认为这会严重削弱中国的想法——你知道，他们每年毕业的数学和科学毕业生比世界其他地方加起来还多。我是说，他们不缺聪明人，
尤其是我们培养完又把他们踢出这个国家。这是另一个问题。我们得把它修好。
嗯，这里有很多不同的问题。我不知道你是不是想把它们混在一起谈，但那种认为他们无法重建这些数据集的想法——我是说，你看，如果这里真有什么专有的东西，如果它有双重用途、和军事相关，但我不认为这件事属于那种情况。
嗯，它们在设计上都是专有的，但双重用途我不确定，因为我手上没有这些数据集。好了各位，这是你们 All-In 播客又一期精彩的节目。非常感谢布拉德加入我们。查马斯，祝你世界巡演顺利。
希望你在稍微休息一下，也祝你好运，能在这个季节买到一件白色高领衫。到处都卖光了。所以去 allin.com 商店，allin.com/store。我们有 1000 件查马斯签名版白色毛衣即将上架。你可以提前登记。
所有收益都捐给慈善。说到慈善，我指的是 Spots 游艇基金。好了，各位，下周见。拜拜。
我们让你的赢家继续跑。雨人戴维·萨基斯。我要回家了。它说我们把它开源给了粉丝，他们就已经为之疯狂了。
我们
都该找个房间，来一场大混战，因为他们全都毫无用处。这就像性张力，他们总得找办法释放出来。