晚期风投的减记与失误、市场策略，以及与 Brad Gerstner 聊乌克兰/俄罗斯局势

本期以惯常的互相调侃式介绍开场。据说那位常驻、专注科学话题的主持人本周休息一周，此前他因在社交媒体上谈论乌克兰战争可能引发的饥荒而一度走红；他的位子由一位嘉宾顶上。嘉宾在一连串玩笑之后被欢迎回到节目，介绍为 Brad Gerstner，其他几位主持人也各自得到了调侃式的绰号。

一位主持人为节目定下基调：这不是一档政治节目，但乌克兰战争已尖锐到无法回避，计划先从市场谈起。随后众人把话筒交给 Brad Gerstner，请他梳理 SaaS 市场与大盘指数，因为听众都在问，战争、加息和股票的重新定价，对刚刚过去的这几个月意味着什么。

Gerstner 把这轮走势称为一次重新定价，但他说自己更愿意把它看作一次回归常态。他的论点是：在后疫情世界里，利率本就注定要回到大致 2020 年 1 月的水平，约 2%，而 2020—2021 年那种历史性的高增长倍数必须回落。按他的说法，视指数不同，倍数曾比疫情前五年均值高出 30% 到 50%，所以这次修正本就该发生。

他补充说，一旦近零利率、以及国会和美联储大规模注资这种人为支撑消失，这次修正注定会很痛苦。而他说自己和多数人都没料到的是，在利率回归常态之外，市场还要面对更高通胀的担忧和一场毁灭性的乌克兰战争。按他的说法，这两重冲击推高了风险溢价，也抬高了对未来利率的预期。他强调这为何重要：投资者早已习惯用一个可预测的利率——十年期约 2.5%——在现金流折现模型里估算价值，而这个锚点突然被打上了问号。

讨论因屏幕上出现一个小孩而暂停，气氛轻松下来。主持人们对着婴儿逗乐，又搬出“永远不要和婴儿或动物同台”那句老话，有人提到这个叫 Talita 的孩子是几个孩子中的一个。这段纯属插科打诨，没有分析。

被问到对 2022 年乃至 2023 年的预期时，Gerstner 说，互联网类公司的倍数如今已低于五年均值，软件类则大致处在均值附近。他认为，在他眼中一份未被充分报道的美联储表态之后，利率路径变得清晰许多：按他的解读，美联储预计年底通胀约 4.3%、十年期约 2.3%，意味着约 2% 的负实际利率。他解释说，按美联储此前的框架，4% 的通胀率会把利率推到约 4.5%，这就要求增长倍数大约比五年均值低 30%。这些数字和对美联储指引的解读都出自他本人。

他更大的观点是：无论是中期风投、晚期风投还是公开市场的投资者，都需要对退出倍数有个判断。他说，如果通胀和利率持久地稳定在 3% 到 4% 左右，那你就必须调整自己愿意为增长型资产支付的价格。他并不声称确定，而是把它表述为一个概率分布，并援引当天上午多家银行上调的十年期预测：2022 年升至 2.7%，2023 年最高到 3.5%。这些被引用的数字出自他和这些银行，本文未独立核实。

放到五到十年的视野，Gerstner 说他不相信全球会陷入滞胀，也不相信会进入持久的恶性通胀，但预计未来 6 到 18 个月将充满波动与不确定，期间资本配置者会减少投向风险资产的资金，也会为风险资产支付更低的价格。

Chamath 说自己对今年没有明确预测。他预计市场短期内会向上波动，随后波动性会重新回来；他形容自己的做法是寻找优质的长期生意、然后闭上眼睛，管好自己的心态，而不是每天盯着股价。他说这大概也是大多数人该做的事。

Gerstner 的论点中最让他印象深刻的，是对晚期风投的含义：他说这一块被严重错估，可能需要下调 50% 到 60%。他以前一天报道的 Instacart 减记为例，称其估值从约 400 亿美元降到约 240 亿美元。这些数字按主持人所述。

Chamath 以去年 2 月的高点作为基准，称那是所有人的顶点。按他的说法，与 Instacart 可比的公司已下跌 50% 到 70% 不等：一家外卖公司跌约 70%，Uber 跌约 60%，DoorDash 跌约 55%。在这样的背景下，他认为 Instacart 不得不重置估值。他说它特有的问题在于，它是在一个拥挤赛道里较晚才要上市的玩家，而此前的玩家在低利率环境中已吞下大量资本。

他为创业者总结出一条教训：你想在钱便宜的时候融资，但你无法掌控那个时机。如果你无法掌控自己的经营利润率和盈利能力，最终就得为别人的资金付出极高的代价。他预计这种动态会在好几个市场里上演。

谈到企业级 SaaS，Chamath 说这个行业一向宣称自己有长期盈利能力，但真正筑起巨大护城河的只有少数几家，他举出高端的 ServiceNow 和 Salesforce，以及以 Palo Alto Networks 为首的下一梯队。对其余大多数公司，他认为人们应当追问持久的盈利能力究竟从何而来。如果这种怀疑成立，他说，晚期的私有 SaaS 公司就有麻烦了；同样的模式也出现在配送领域，那里的公开市场可比公司（如 Uber、DoorDash）已在公众视野里打磨多年。

他再次把核心风险落在较晚入场者身上：如果你是第七、第八乃至第十个要上市的公司，而排在你前面的那七八家都是他口中的“烧钱机器”，那你要上市就得付出沉重代价。他说，这正是如今开始显现的清算。他补充说，Instacart 约 240 亿美元这个数字可能偏便宜，也可能仍高估了约 100 亿美元，取决于市场如何判断公开市场里“最后接盘者”是谁。

被问到 Instacart 是否错过了上市窗口、以及这对风投界重金投入的数百家独角兽的积压意味着什么时，Sacks 说，其中一些很可能会以折价方式 IPO。被要求向新手解释这个说法时，他说，这意思是以低于上一轮私募估值的价格上市。

Sacks 说，其后果是：那些晚期私募投资者原以为，在公司上市前的最后一轮私募里投进去几乎是稳赚、是一种套利，现在他们会失望，因为事实并非如此。他补充说，Gerstner 大约从去年 12 月起就一直把相关图表发给他看。

Sacks 描述了这些图表：一张把公开市场 SaaS 估值画成 ARR 的倍数，另一张配套地把非 SaaS 的互联网公司画成收入的倍数。他说，一看到这些图，就明显看出估值正在回归历史均值。在疫情那两年里，由于大量流动性被注入系统，倍数曾升到他所说的疯狂水平，所以回落向历史均值的方向一目了然。

一位主持人给出了 Gerstner 框架的简化版。当利率为零时，买家通常愿意为一家利润率尚可、增长尚可的软件公司支付约 8 倍收入，于是一家顶线收入 1 亿美元的公司，在公开市场可能值约 8 亿美元。他说，利率每上升 100 个基点，估值大约下降 15% 到 20%。当利率接近 2.75% 时，这意味着价格比零利率时低大约 30% 到 40%。

他接着说，实用的要点是：把零利率时代那些头条估值重新拿出来，在公司持续稳健执行的稳态下打个 30% 到 40% 的折扣。业绩一旦下滑，或利率再度上行，这个折扣就会扩大。Gerstner 认同这一关系，并澄清他那 40% 只是一个数字上的经验法则，而非精确结论；主持人们也指出两人观点之间几乎没有分歧。

在这段结尾，Gerstner 回到投资者真正被付钱去做的事：找到好公司、避开坏公司，他说在这方面他们还算在行。他指出，多数基本面投资者都会声明自己不是宏观专家，说自己并不知道通胀或利率走向，只是努力去找好公司。源文在他讲到这一点时中断。

Gerstner 认为，过去十年里之所以可以忽视价格，是因为通胀稳定在 2% 附近、十年期在 2.5% 附近。他说，如今这种稳定不复存在，没有哪个投资者还能理直气壮地宣称价格无关紧要，因为退出倍数是这场游戏的核心。他指出，许多人在 2013 到 2015 年、入场成本低时投入，又在入场成本高时退出，而倍数扩张能掩盖许多过失。

他说，如今情况正以一种剧烈而历史性的方式反转：被一场全球疫情推上纪录高位的倍数正在压缩，而许多公司的退出之路会很痛苦。他认同前面关于折价 IPO 的观点，称这绝非个例。一位主持人补充说，未来 12 个月上市的绝大多数公司，很可能会以低于上一轮私募估值的价格挂牌。