Dan Loeb: 丹·勒布：失传的做空艺术，以及选股时代为何回归
Dan Loeb: The Lost Art of Short Selling, and Why Stock Picking is Back
嘉宾：Dan Loeb
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01丹·勒布加入 Besties！
传奇维权投资人丹·勒布（Dan Loeb）。当然，他是 Third Point 的首席执行官兼首席投资官。
失传的做空艺术已经回来了，而且至关重要。不管你做什么，都必须非常挑剔。人们常说这是选股者的市场。其实这是一个挑选债券和信贷的市场。
我们规模还小的时候，主要武器就是羞辱和幽默。
丹·勒布周末对雀巢加大施压力度。
转变主要是更多地转向一种“敢于伟大”的信息。没有代理权争夺的维权投资，就像没有地狱的天主教。
§02投资者之路：从留言板到数十亿美元对冲基金
你在推特上也非常活跃。哇哦。你找到了自己的声音。
那里面酝酿着很多很多情绪。
我们能先从这儿聊起吗？在推特之前，你其实就已经很活跃了，只是活跃的地方很不一样。我是说，在 Wall Street Bets 出现之前，你就已经在玩 Wall Street Bets 那一套了。能给我们讲讲你作为公众人物的演变过程吗？
当然。我是说，当时出现了一种全新的技术，叫互联网。在那之后不久，早在 Reddit 或其他这些东西出现之前，就有了一系列聊天板。有雅虎，有一个叫 Silicon Investor 的，还有其他几个，人们会聚集在 Kebits（音）。大多是匿名的，那是一个交流想法的有趣地方。
那里真的是狂野西部。人们基本上可以说任何话、做任何事，但那里也有很多有实质内容的东西。其实和今天没有太大不同。
你有没有搞过所谓的网络挑衅（trolling）？
嗯，有些人用 OG（元老）这个词。我有时说我是 OT，也就是元祖喷子（the original troll）。是啊，我确实干过。我是说，挺好玩的。
你知道，我当时并不知道自己有一天会管理机构资金、拥有一只大基金，我只是在找乐子、发泄情绪，是啊，挺好玩的。我是说，现在也好玩，尤其是在做空这一边。我是说，当你识破这些公司时，里面有太多幽默了，尤其是在九十年代。那时候真的没什么监管。外面有一些欺诈程度惊人的公司，揭穿它们、嘲弄它们的管理层、最终取胜，真的很好玩。
那个年代有没有一个特别突出的故事？
我是说，有很多。有一个——哇。我记得有家公司叫 Actrade，经营者算是个屡犯的欺诈者，我们揭穿了它。我知道我们真的把这个人惹毛了。归根结底，它其实只是一家保理公司，股价是账面价值的五倍、六倍，我不记得具体是多少了，总之是账面价值的很高倍数。他们还创造了一种叫 TADS 的新技术。
我不记得 TADS 是什么的缩写了，但他们基本上就是把保理证券重新包装，然后声称自己拥有某种特殊技术。他们为冰箱之类的东西提供融资。
§03Third Point 的早期岁月：导师与市场动荡
讲讲你作为投资者的演变吧。你创办 Third Point 的时候，我是说，起步时资本非常非常少。如今管理资产规模接近 300 亿。你们是多策略基金。但你是在 Jefferies 学的。
我想，比如说，你是在帮助大卫·泰珀（David Tepper）这样的人配置资本的过程中学习的。给我们讲讲你是怎么学会投资的。
嗯，我一开始就对投资非常着迷，很想做投资。我记得我 10 岁的时候，我爸带我去——我爸自己是出了名的糟糕投资者，所以他没给我树立什么好榜样。他是个很棒的律师，但不是个很棒的投资者。不过他带我去见了一个经纪人，我就开始投资了。后来高中十一年级时，我在 Paine Webber 的一家分支机构找了份工作，给一个叫艾伦·克朗（Alan Crown）的人打工，他让我帮他登记账簿、打陌生推销电话。
我想我们违反了某些证券法规，不过我想诉讼时效已经过了。我会交易西方石油（Occidental Petroleum）和 Teledyne 的期权。波动非常大。我记得我有过几阵赚钱的时候，又有好几次把钱全亏光了，但这是很好的教训。上大学时我也继续在做。
然后我真正正式的学习是从 Warburg Pincus 开始的，在那里我真正学会了给企业估值。那是我的第一份工作，私募领域，大致覆盖了私募股权和风险投资的各个方面。我还在一家风险套利公司工作过，那段经历真的非常宝贵。然后跳过一段，我二十多岁时换了太多份工作。但我是在 Jefferies 才真正认真起来的。
我得到了一个绝佳的机会，在那里的不良债务交易台工作。我从研究分析师做起。那感觉就像对着消防水龙头喝水。交易活动太多了。走出困境的证券非常便宜。
那就是，你知道的，一万小时、一万次重复练习。我们每天都要写不同的分析。有大宗债务需要出手。那真的是我真正的学习转折点。我也向别人强调这一点：你知道，每个人都把导师关系看成一种等级化的东西，就是你向某个睿智的长者学习，但其实我从同事、从同龄人身上学到了大量东西，也从我的客户身上学到了大量东西。
你知道，比如埃里克·明迪奇（Eric Mindich）是高盛的神童。他是最年轻的合伙人。
高盛最年轻的合伙人。
对。他管理那里的套利交易台，他有一个三人或四人领导小组，不管怎么叫，总之是四个人。我不想漏掉他们，有 Amos、Maron、Dineker，还有其他几个人。总之，他们都很棒。他们真的把我带进了他们的思考过程，去思考事件驱动型投资。
然后，你知道，我负责对接业内一些最聪明的人，包括大卫·泰珀。我得以观察他们的思考过程。我就像，你知道的，像一家中国企业，模仿、逆向工程、把一切都吸收进来，建立我自己的知识数据库和我自己的操作系统，基本上就是从这些不同的人的做法里取其精华。
那你刚创办 Third Point 的时候，是什么风格？那种风格是怎么体现的？
那是——嗯，我想，你知道，我们称之为事件驱动型投资。它其实不太关注企业质量，而是更关注非常复杂的交易：收购、分拆、风险套利、破产、私有化、去互助化。这些交易创造了难以置信的阿尔法机会，因为错位、不透明以及时间等因素交汇在一起，但同时这种事来来去去，本质并没有变。我总是引用杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的那句话：太阳底下没有新鲜事。我们非常关注管理层激励。
所以，在所有这些不同类型的交易中，管理层都有动机在证券供给过剩、他们的期权价格正在设定的时期压低自己的业绩数字。而我们作为共同投资者，可以在这些被压低的预测基础上进场，搭上不仅是——嗯，我们可以搭上随后会发生的几件事的顺风车：更高的透明度和对业务的理解、分析师覆盖，以及公司交出好于预期的营收、利润率、ROE 和其他各项指标。所以那真的是这类投资的黄金时代。
从那个起点到今天的 Third Point，描述一下这段历程，以及你想往哪里——接下来你要往哪里走？
对。所以，在风格上，那种事件驱动方法仍然是我们会考虑的东西，它在我们的框架里。但我想，真正发生的是，当科技成为更大的力量——其实是一切都变了——我们更加关注企业质量、创新和颠覆，一方面也更偏主题化：理解消费趋势、金融服务领域在发生什么、支撑这一切的宏观经济背景是什么。当然，这次活动的大主题，你知道，AI 可以说是这一切的集大成者，但还有自那以后真正发生的所有这些重大技术创新。
§04策略转变：从事件驱动到企业质量与 AI
以前你在市场上不懂科技也能赚钱。
你可以是科技文盲，或者干脆说“我不碰这个”。而且你甚至还可以或多或少——直到全球金融危机之前，我觉得你可以或多或少是个经济文盲，照样赚很多钱。现在呢？这两种你都不会想当。我是说，考虑到现在重要得多……
就是说，科技这条主线需要在各个领域都被理解。
对。
但即便你是像 Blue Owl 这样的机构，你在做交易——我是说，Owl 现在显然在科技方面非常老练，但任何过去不相关的资金池，现在实际上都相关了？
我是说，是的。对，可以这么说。我想回答你们的问题，快进一下，给大家一个我们今天在做什么的概览。罗布·施瓦茨（Rob Schwartz）是我的合伙人，我们 10 岁时一起学过 Campo Karate（空手道）。他是紫带。
我想我从没升过黄带，不过我们在二十年同学聚会上重新联系上了——我这是把我们俩的年龄都暴露了。抱歉泄露了你的秘密，罗布。1999 年是我们的二十年聚会。当时他在做无线射频元件的销售代表。我就说，哇，这家伙很适合帮我们做渠道调研。
几年后我问他，我说，你会遇到一些聪明人。如果你碰到真正懂行的工程师，我们应该投资。我们当时并不知道自己在干什么。我们不是风险投资人，但我们是在押注一个人。有个叫戴夫·费舍尔（Dave Fisher）的人，创办了一家叫 Radio Communications 的公司。
他们做芯片。他做的芯片，我到现在还记得，是兼容 ABG 的，用于 WiFi 基站。最终这家公司卖给了德州仪器。而且，你知道，我们——我不会深入讲我们的风投业务，但我们开始在基金内部做这个。我们也做过几只专项基金。
所以，我们有这条业务线。我们可以再多谈一点我们在想什么、怎么看这件事。但我想最终我希望你们明白的是，所有这些东西都是相互关联的，并汇聚到我们今天拥有的平台之下。因为我们有主对冲基金，做信贷、股票多空；信贷既包括结构化信贷，也包括高收益债。我们还有一项收购来的 CLO 业务。
我们创办了一项私募信贷业务，做传统私募信贷、直接的发起人融资、直接贷款和债务重组，这一点非常重要。也就是他们所说的“解决方案”，这方面有很多可做的。然后几年前我们创办了一家保险公司。这不是我们做的第一家保险公司。我们做过一家财产意外险（P&C）公司，但这一家当时是全资拥有的。
现在我们拥有它的一半。这家保险公司基本上承接了我们业务中投资级的那部分。所以包括通过结构化工具做的私募信贷、结构化信贷、整笔贷款，以及私募和公开市场的投资级资产。但我们也可以用非常有意思的方式运用我们的盈余资本。
那么人的角色是什么？十年后，丹·勒布在管理 Third Point 中扮演什么角色？比如十年前，丹·勒布就是 100% 的 Third Point。嗯哼。而现在有了智能体，有了 AI，有了所有这些学习、所有这些数据。
你怎么看人的角色？你怎么看系统在做决策、配置资本、管理风险方面的角色？
我是说，首先，现在做投资，比如说，首先，我的时间主要花在管理对冲基金上，它目前是我们最大的资金池，也是我们所从事的最重要的业务。
对。
人的因素——我想这对在座的每个人都适用——比如社交的成分、认识人的人脉网络、能够把握机会、与人合作、互动，这些永远不会消失。比如你永远不会——也许你可以设想将来会有智能体坐在 Andreessen Horowitz 或者你们其他什么基金里。但我认为人永远必须在场，因为人们喜欢，你知道……
你想知道是谁在赚钱、谁在亏钱。
对。而且有一点，我觉得他们拥有的那些智能体永远无法真正看着你的眼睛，去评估所有那些……
你的——你对公司的投资理念是，带催化剂的便宜标的、便宜证券，我想这是你最近在一档播客上的描述。而现在你非常关注护城河、可防御性，以及营收的质量，或者像查马斯（Chamath）喜欢提醒我们的那样，营收的脆弱性。那么或许你可以讲讲你是如何演化这种关于公司质量的核心思维的，然后再举一些现在能通过这个筛选的公司的例子，你觉得它们有护城河、有持久性。
显然这就是现在的一切。查马斯谈到公司的“有时限的价值”，我认为这一点至关重要。哪些公司会在七年、十年到二十年后依然存在？外面真正存在的护城河是什么？而现在确实更难了。
我觉得我们无法——我不知道我们是否真的能往后看那么远，你知道，十年或二十年？顺便说一句，我觉得我们早先是在自欺欺人，因为如果你问人们关于，比如说 IBM，或者其他一些公司的护城河——AOL。AOL、雅虎，你知道，你会听到同样的说法。我是说，我们在科技之外投资那些拥有，你知道，一些很好的——嗯，首先，这也要回到管理层，因为我们不能只看一个产品或一项技术就说，哦，它会永远是赢家。所以我们真正寻找的是我们认为能够适应变化的管理团队。
就像你们昨晚说的，你不想进公司的董事会。这些是管理层应该做的事情。所以我认为这是很重要的一部分。比如，找到你真正信任、被证明有能力保持领先的管理团队。
这是可以量化的，还是仍然非常主观……
抱歉，是什么？
评估管理团队是可以量化的吗？不是。你们有没有建立一套评分标准来做这件事？没有，仍然是非常主观、定性的。
我想这是那种三十年之后就会形成模式识别的东西，而且——对。你……
§05做空的艺术与一笔住宅建筑商交易
我问一个关于筛选的问题。你知道，我记得你最近公开说过，当前市场在做空方面有很多机会，这是很长时间以来的第一次。你们怎么开始，是自上而下吗？是自上而下，还是机会主义式的——有什么消息传过来，你们就以一种事件驱动的方式扑上去？还是你们有某种系统化的自上而下方法来审视市场、寻找这些机会？
对，没有单一的方法。我想我们一直避免的一件事是那种纯粹基于估值的方法。我见过太多人被那些估值荒谬的空头头寸碾压，这些股票在 Reddit 或其他类似的地方被炒起来，然后就一路涨上去，你知道，或者像现在的一些太空公司，完全没有道理可言。我们从去年开始就对住宅建筑商有很强的看法，认为有两件事在发生。一是利率和抵押贷款利差在压低房价。
住宅建筑行业首先存在结构性损伤，因为它们都在假装自己是 NVR，都在假装是轻资产，但它们对这些土地池有大量承诺，它们说这些是期权，但实际上在资本上投入很深，而那部分价值一直在变动。另一点是，住宅建筑行业真的是最后一个还带着这种新冠后遗症的行业：库存扰乱，以及完全不合理的定价。你知道，所有那些价格都涨到了不可持续的水平，但建筑成本也涨了，而在当前的融资环境下，买家再也付不起那些价格了，同时他们也受到了通胀和成本的挤压。所以这一直是一件事，所以我们一直在做空与此相关的标的。
我把萨克斯拉进讨论吧，萨克斯。我们对公开证券的分配学到了一点东西，就像你那首著名的独立音乐风 All-In 主题曲里的那句名言：“让你的赢家继续奔跑”（Let Your Winners Ride）。我很好奇，当你听丹谈到这些时，作为一级市场投资者，你如何考虑分配股票，以及在判断哪些公司营收脆弱、哪些营收更稳健方面，你是如何磨砺自己的？
我是说，我相信你们也有同感。这是最令人头疼的问题之一。我们是 Palantir 的私募阶段投资者，我记得我们在二十几美元时把股票全卖了。巨大的错误。
天哪。我错过了它上市后的 10 倍涨幅。对。或者 8 倍之类的。
我们是私募阶段投的。我们领投了 Upstart 的 B 轮。从那一次我想我们学到了不要再进董事会，因为这会限制你变现的能力。我们也是 Enphase 的早期投资者。我们在 IPO 时卖了一些股票，然后还挨了一笔税。
我记得我们是在一美元以下卖的，而那只股票，我想如果我们一直持有，会赚到 40 亿美元。所以我并不是说自己在如何最好地分配我们的……方面有什么高明的专长。
老兄，市场太残酷了。
太难了。我是说，这就是为什么我
要提起这个。我们都为此纠结过。萨克斯，你最后是怎么做的？
我觉得要具体情况具体分析。我是说，有些公司，比如我在董事会里，就没法卖，最后会为此后悔。还有一些，最好的做法就是永远持有那只股票。
你投资组合里的例子，哪些是你——我们赚了很多的……
不会谈那些表现不太好的，不，我是说，你看，我作为风险投资人、作为天使投资人，持有过 Meta 和 Palantir。
然后你卖了？
问题是——嗯，我卖了一些，也留了一些。显然，事后看，拿 Meta 来说。我记得 Meta，当时还叫 Facebook，IPO 时是 50——明白了——500 亿，500 亿，现在是……
你能想象平行宇宙会是什么样吗
大概 400，对吧？
如果查马斯从没卖掉他的 Facebook，或者如果弗里德伯格从没卖掉他的谷歌，他会有多让人受不了——弗里德伯格身家会有 100 亿。
我就远没有那么——什么？我就远没有现在这么优秀了。这就像——这是一个
分析师，因为它制造了张力。不真实。那不是挣来的。
所以在那个年代，十年前，我们认为市值 1000 亿美元的公司差不多就是能达到的最大规模了。对。所以 Facebook 在 500 亿或者多少的时候，上涨空间就是到 1000 亿。现在情况完全不同了。我们有市值数万亿美元的公司。
市场大得多了，也变了。
我是说，这正是对英伟达的一种质疑：它是一家市值 50 亿美元的公司，人们觉得它的估值有某种天花板。我认为到某个时候我们回过头看，会说考虑到英伟达的主导地位，以及它相对于其他……的估值，那是一种愚蠢的思考方式。它现在被低估了吗？是的，绝对是。按未来两三年的盈利来看。
是不是因为人们很难消化这个人类历史上存在过的最大实体
我认为是这个原因，还有那种叙事——嗯，首先，从技术面上说，还有很多其他东西增长得更快、涨得更多。人们——而且多空策略团队（pods）的结构决定了他们必须做空某样东西。所以英伟达感觉像是一个安全的空头标的。顺便说一句，谷歌曾经是安全的空头标的。亚马逊也曾经是安全的空头标的。
所以，我是说，这种事就是会发生，有时它们会在某个估值上停滞不前，然后突破。我认为英伟达最终也会这样。
§06刑事司法改革与罗斯·乌布利希获赦 感谢我们的合作伙伴促成本期节目！EY——智能体 AI 正在引入一种新的……
但这可能存在某种边界条件带来的折价，对吧？比如我们从没见过这样的估值。你不能在这上面押注过度。
我想换个话题，趁还有时间，想聊聊社会和文化。你跟我说过一件不可思议的事，我也跟这几位讲过：你对刑事司法改革非常有热情，特别是你是促成罗斯·乌布利希（Ross Ulbricht）获得赦免的关键人物。讲讲你对刑事司法的看法，为什么它这么触动你，然后为什么是罗斯·乌布利希？当时发生了什么，让你觉得“我必须为这个人而战”？
嗯，我先退一步，谈谈我做慈善的框架。我想这和布拉德·格斯特纳（Brad Gerstner）以及在座的很多人没什么不同——我会说台上的每个人都是——我非常关心收入不平等问题。我非常关心确保尽可能多的人有机会获得我们在座所有人所拥有的那些不可思议的东西。所以我对刑事司法改革的兴趣其实更早就开始了，源于对教育和教育改革的兴趣。我非常幸运地开始支持 Success Academies，进入其董事会，最终担任董事长，它是纽约的一个特许学校网络。我确实认为，没有人谈论这件事，但对所有人来说明明摆在眼前却被忽视的是：收入不平等的问题并不在于，你知道，杰夫·贝索斯将成为万亿富翁，或者其他这些人在积累财富。
而在于我们没有为孩子，尤其是最弱势的孩子，提供他们成功和竞争所需的智力工具。而这并不是因为贫困是某种无法克服的顽疾。我们已经证明它是可以被克服的。问题在于，工会，以及我们在商业中都会使用的基本原则——问责、择优、培养人才——被搁置一旁，以照顾这些工会中的成年人的利益。这是一个系统性的问题。
不是缺钱。真正缺的是——它就是一个破损的结构。
我听到的是问责。对。
所以我在那上面花了很多时间。我就说到这儿吧。后来我意识到——这很有意思——我当时在寻找保守派……你知道，很高兴在台上看到费特曼（Fetterman）和麦考密克（McCormick）。比如，有哪些问题是保守派和自由派、进步派能达成共识的？希望我们能一致认为，我们希望年轻人受到更好的教育。
我想我们也能一致认为，每当你让政府负责某件事，他们总会以这样或那样的方式把它搞砸。不过我想为你们点个赞，你们没有把这种对私营部门投资的公私合作搞砸。因为我认为本届政府在支持企业方面做得非常好，这个先放一边。这是我见过的少有的情况之一。
你能举一个让你印象深刻的例子吗？
我们投资组合里有一家公司叫 Atom Computing，它和许多其他量子公司一样获得了政府资金。我们非常佩服他们与我们签约的方式：在密码学方面与他们合作，满足政府的需求；而在财务方面，他们也谈得非常强硬。政府、纳税人会从中赚一大笔钱，而他们的参与也会为这家企业的价值做出实质性贡献。这简直是各方共赢。所以他们是
投资者，同时也是客户。
对。而且他们作为客户，为美国人民获取了其中一部分价值，我认为这是每个人都应得的。
好。那么回到
所以说到刑事司法改革，首先，监狱里有很多坏人。我不是那种——你知道，我认为刑事司法改革运动一直被一些人削弱，这些人把它看作不起诉、不处理外面那些坏人的机会。但也有很多人已经改过自新了。嗯，其实分三种不同的类别。有被错误定罪的人。
有表现出悔意并已改过自新的人。还有那些所获刑期与其所作所为相比严重不成比例的人。现在就有一个案子，一个叫 John and Grobman（音）的人，他倒卖灰色市场的尿布和配方奶粉。他因为倒卖这些商品被判了十八年。至于罗斯·乌布利希的案子，有人找到了我，这件事看起来——大家可能知道，在座的大概都知道，罗斯算是一个民间英雄，因为他和政府之间玩过一场猫鼠游戏。
他经营丝绸之路（Silk Road）。丝绸之路是最早基于加密货币的交易平台之一。他承认自己做了不该做的违法之事。他对此感到后悔。平台上有毒品交易。
但那就是他被指控的内容。政府后来说存在买凶杀人的事件。他从未因此被起诉。而且他否认这种事发生过。但无论如何，他被判了双重无期——双重无期徒刑外加四十年。
谁知道他怎么还被额外加了四十年，以及在服完两个终身刑期之后他要怎么服这四十年。我通过 Intel（音）认识了一位叫 Riva Tez 的女士，是她提醒我注意这件事的。她和 Olaf Carlson-Wee 以及一些加密圈内人士是朋友。我想了想，就觉得，这家伙根本没有出路。在现有体制内，没有任何途径能把一个被判无期徒刑的人弄出监狱。
只有总统赦免才行得通。于是我们着手推动。我们对赦免程序有一定了解，就开始推动。然后我就这件事找了查理·柯克（Charlie Kirk）。查理真心接受了这件事，也接纳了这个人，认为他是被错误——不是错误，而是不公正地判刑的人。
他把这件事带到了总统那里。查理还有一位律师叫大卫·沃灵顿（David Warrington），他现在是白宫法律顾问。白宫法律顾问。我几天前才知道——因为我在跟他聊——他当了他十年的律师。所以我不是在邀功。
我也不是说查理在邀功。这需要众人之力，但大卫一直在推动这件事。在特朗普第四十五任总统任期的最后一天，我们确信他会被放出来，而司法部不知出于什么原因对总统说，如果你给他减刑，我们就会追究你。所以，据我了解，他撤回了减刑。就这样四年过去了，真正是查理在主导这件事。
这是他向总统提出的唯一请求，而总统曾向自由意志主义者和加密社区承诺会处理这件事。结果他不仅获得了减刑，还获得了赦免。如今，查理结婚了——不是查理，抱歉。罗斯结婚了，即将有一个孩子，在服刑十年之后过上了自由的生活——至于那是否是合适的刑期，大概还可以争论。
你觉得你应该——你还能在这方面做更多吗？这是不是一个
很……对，我继续在处理一些案子。有一个组织叫 Aleph，我们一直在为不同的人奔走。我觉得——我觉得作为慈善家，和组织合作很好。我也和很多很棒的组织合作。我也做很多反对反犹主义、支持犹太身份认同的工作。
但我也认为我们可以一次帮助一个人。我觉得这真的能滋养灵魂，我觉得这就是一件好事，值得去
好的，让我们为丹鼓掌。
丹·勒布。