特别节目：Altos Ventures 的 Ho Nam 谈另一种风投方式

Ho：我觉得自己已经认识你们了，因为一直听你们的播客。太有意思了：我认为 Berkshire 那个三集系列是你们的代表作，因为你们以前说过，没想到节目能超过两小时。我知道为了把内容压进六小时，你们不得不删掉好多东西。但没有人像你们这样深入讨论，所以今天能和你们聊天真好。

Ben：欢迎收听 Acquired 特别节目。这是一档讲述优秀科技公司及其故事与经营方法的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 及其风险投资基金 PSL Ventures 的联合创始人兼董事总经理。

David：我是 David Rosenthal，旧金山的一名天使投资人。

Ben：我们是本节目的主持人。今天的嘉宾是 Altos Ventures 的 Ho Nam，多年来 David 和我都很敬重他。先不剧透太多，我想这期节目可以概括为：如果把 Berkshire Hathaway 的价值投资理念，应用到早期科技公司，会怎样？这期节目和我们的 Berkshire 三部曲正好相辅相成。

正式开始前，如果你是新听众，欢迎加入 Acquired Slack。大家不只会讨论节目，也会聊当天的科技和投资新闻。网址是 acquired.fm/slack。

还有，请记住这不是投资建议。我和 David 可能持有节目中提到的某些公司股份。本节目仅用于信息分享和娱乐。

今天还有个令人兴奋的消息：随着世界重新开放，我们将在第八季结束时举办 Acquired 聚会。没错，是线下活动，6 月 24 日星期四下午 5 点，在西雅图的 Gas Works Park 举行。现场会像野餐一样，大家可以自带食物和饮料。听说 David Rosenthal 甚至会飞过来参加。期待在那里见到大家。

现在开始和 Altos Ventures 的 Ho Nam 对谈。

David：Ho，我们特别期待你来参加节目。这期节目我们想做很久了。就我个人而言，我们在主节目里讨论的上一条投资理念是 Sequoia 的 Alfred Lin 和 Doug Leone。我非常尊敬他们。不过，虽然 Altos 没那么有名，但这些年来我一直关注你，从中学到的东西一点也不少。现在能和大家分享这些经验，我特别兴奋。

Altos 投资了很多优秀公司；我想从你们最知名的投资之一 Roblox 开始。这个故事应该能很好地展现你们的做法，包括最惊人的一点：你们最初只有 8,500 万美元的基金，却向 Roblox 一家公司投入了好几亿美元。

Ho：那支基金是 8,650 万美元。

Ben：在 IPO 时，你们是最大的股东，对吗？

Ho：对。从一开始我们就是最大股东，不过持股比例后来几次升降。我们先增加持股，之后比例下降，后来又回升。我可以从头讲一遍。

我们在 2007 年秋天、也就是年底时认识了 Dave Baszucki。这个项目是 Mark Reinstra 推荐给我们的。他现在是 Roblox 的全职总法律顾问；当时他是 Wilson Sonsini 的合伙人，几年前也曾担任我们另一家投资组合公司的总法律顾问。那是一家企业软件和储存公司。

Mark 对我们说：“我觉得你们会很喜欢这群人。”我们问他为什么。他和 Wilson Sonsini 几乎与所有公司都有合作；当时我们知道 Benchmark 和其他几家机构也在看这个项目。Craig Sherman 当时是 Benchmark 的驻场企业家（EIR），David 你很熟悉。我想 Benchmark 请他看过这个项目。我们也请他帮忙，因为他当时是 Gaia 的 CEO，懂社交网络，而且非常聪明。

我们最后决定投资，也让 Craig 和我们一起投。他从一开始就参与了，还没加入 Meritech；后来他才正式加入，当然那是之后的事。回到 Mark 的推荐，他说：“你们一定会喜欢这群人。”我们问为什么。他说这群人非常踏实、资金使用效率高，正合 Altos 的风格：创业者白手起家、作风务实，重视资本效率。我们不喜欢烧太多钱。他还说：“我觉得他们不太喜欢风投。”我说：真的吗？

Ben：很好，他们会喜欢你们的。

Ho：没错，他们就是我们喜欢的那种创业者。我们对项目感兴趣、决定发投资意向书后，他们甚至不愿意接受我们的钱，直到先让创办人的父亲和哥哥面试我们。这两个人都在董事会。后来我们总算通过了。我当时没参加那场面试，是合伙人 Anthony 和 Han 去的。幸好他们通过了，对方也同意了。

Ben：通过面试？

Ho：对，通过了。他们给的 C 轮融资条款是 200 万美元。A 轮和 B 轮都是朋友和家人投的。他们说：200 万美元太多了。我们只想收 150 万美元。好吧，我们先投 150 万美元。事情就这么开始了。不过，倒回去看我们为什么投资这个项目，也很有意思。我的合伙人 Anthony 当时有一个投资论点，特别留意下一家 Club Penguin。

Ben：现在是哪一年？

Ho：这是 2007 年。我们当年谈判，交易在 2008 年 2 月完成，谈判期间正值 2007 到 2008 年的节日季。

David：就在 Bear Stearns 倒闭之前。

Ho：对。他们觉得 200 万美元太多，但愿意接受我们投 150 万美元。好，那我们就先投 150 万美元。事情就是这样开始的。不过，回头说说我们为什么决定投资，这也很有意思。我的合伙人 Anthony 当时有个投资论点，特别在找下一个 Club Penguin。

David：我记得 Club Penguin。

Ho：没错。另一位合伙人 Han 的两个女儿都沉迷 Club Penguin，非常喜欢玩。Anthony 也开始关注，因为这又是个很棒的白手起家故事，一家从未拿过风投的公司。

David：它在不列颠哥伦比亚省，对吧？

Ho：对，是一家加拿大创业公司，Anthony 也是加拿大人。我想是四五位父亲一起创办的，后来以 4 亿美元卖给 Disney。在当时，这可是非常大的退出。

David：你只有一支 8,500 万美元的基金；能退出 4 亿美元当然很不错。

Ho：这足以让整支基金收回成本。Anthony 有自己的投资理念；至于我，其实没有特别明确的相关理念。如果有人告诉我：“你应该投资一家像 Lego 一样的 3D 虚拟线上游乐场公司”，我大概会说这主意太蠢了，为什么要投？我完全不理解。

这很有意思，因为合伙人会有不同热情、不同想法，思维彼此碰撞。我们会辩论、讨论。我也许觉得某个主意很蠢，另一个合伙人却有自己的投资论点。

接着，一位创业者走进来，你该怎么判断？为什么我会从“这是我听过最蠢的想法”，变成“这个想法很有意思”？因为你看到一张图，显示用户参与时数连续 52 周、每周复合增长 7%。把它放到 Excel 里，就会看到一条典型的指数曲线，一年增长了 33 倍。

好，肯定有事情正在发生。他们没烧多少钱，也刚开始尝试变现。他们几乎照搬 Club Penguin 的模式，我们也有个会员俱乐部，叫 Builders Club，价格也一样，好像是每月 599 美元。刚开始聊时规模还很小；到投资交割时，我想月收入大概有 5 万美元，按年计算的营收跑速约为 50 万到 60 万美元。

David：我们说的是 Roblox。

Ho：对，是 Roblox。我想：好，肯定有点东西。参与度呈指数级增长，也已经开始变现。还有两件事让我们最终决定投资。第一件是去 YouTube 搜索 Roblox。那是个特别的名字，而且当时正值 Minecraft 发布前好几年，我们找到两百多个相关视频。那些视频是什么？我们一个个看过去。有些拍得很晃，像是用摄像机对着电脑屏幕录下来的。孩子们特别自豪，想展示自己的创作。

当时要做到这一点很不容易。想想每个步骤有多少阻碍：先用模拟摄像机拍电脑屏幕，再把录像带里的内容取出来、数字化，然后通过当时较慢的网络上传到 YouTube；而 YouTube 也刚起步。他们这么费劲，只是为了向朋友展示作品。这说明社群参与度很高，大家对这个产品和社群都充满热情。

第二，Dave Baszucki 本人给我们的印象也非常好。他有一个长期愿景，灵感来自很多年前的经历。他有四个孩子，很想做一件对孩子有益、也让自己感到骄傲的事。

他以前的公司开发过一种教育产品，用模拟器教孩子 3D 物理。那家公司也是自筹资金创办的，没有拿风投，后来顺利退出。不过产品最初是卖给小学教孩子物理的，最后收购它的却是一家机械 CAD 公司，因为 Boeing 的工程师也会使用物理模拟器。他在这家 CAD 公司工作时，想：好，我要回到最初的热情，再做些对孩子有益的事。

这类创业者会让人想到 Hedgehog 概念。我们的最初投资备忘录里就说过，我觉得他像一只刺猬。那时我们刚开始接触这个概念。我们曾在 2006 年写过一篇关于硅谷“狐狸与刺猬”的博客文章。

David：这个概念来自 Jim Collins，对吧？

Ho：对，Jim Collins。我们写那篇博客时就觉得，Dave 是个十足的刺猬。不过，公司刚开始发展时，你还不知道他是不是真正的刺猬。可能要过五年、十年才看得出来。我们在那篇文章里就写过，这些人有成为刺猬的潜力，但也要十年后才知道。

Ben：Ho，对不熟悉这个概念的人来说，“狐狸与刺猬”是什么意思？

Ho：Jim Collins 在《从优秀到卓越》里谈过这个概念。他认为，伟大的 CEO 和公司常由“刺猬”领导：他们专注于一个大想法，把它视为人生使命。与此相对，“狐狸”聪明机灵，可能博学多才，是成功的连续创业者，也很受风投欢迎。他们能在行业酒会上游刃有余、谈吐得体，也非常擅长融资。

“刺猬”则很不起眼，不擅长融资，也不参加社交活动，甚至不喜欢风投、不想认识别人。他们只是专注做自己的事。Collins 把这种性格描述得非常精准。写那篇文章时，我想到的就是 Sam Walton。他是史上最伟大的刺猬之一；读他的《美国制造》，我看到了优秀创业者的思维方式。

Ho：很幸运，他在生命晚年生了病，否则可能根本不会写那本书。他会继续去打鸭子、巡视商店，做所有喜欢的事；但因为必须待在家里，大家都希望他写点东西，于是他终于动笔。我们很幸运，能一窥他的内心。

Buffett 当然也是另一位了不起的“刺猬”。他当时可能已经七八十岁了，几十年来都不需要靠工作赚钱，却仍然在工作。现在他已经 90 或 91 岁了。

David：他离开 Graham-Newman 时，早就不需要靠工作赚钱了。

Ho：对，25 岁时他就已经有钱退休了，但他们会一直做下去，像 Energizer 兔子一样永远有劲。他们为什么这样？有些人都成了亿万富翁，怎么还每天去上班？不仅去上班，还说自己每天都跳着舞去上班。Bezos 也借用了 Buffett 的说法，说自己每天都跳着舞去上班。Buffett 一直在工作，Sam Walton 也是直到生命最后一刻还在工作，最后甚至得用担架把他抬出来。

他们就是这样的人。我们也在研究他们是什么样的人，希望把其中一部分经验用到自己身上。我们怎样设计工作、和什么样的人共事，才能持续获得快乐和动力，一次又一次愿意回来继续做，而不是说：够了，我下班了？

我们一直在思考这件事，因为我们以 Buffett 这样的投资人为榜样。我们创办风投公司，不是为了五六十岁时退休，把公司交给下一代。

我觉得自己还会继续做很久。下一代也可以加入我们。他们很优秀，也是我们想投资的人。我们既把自己当作 GP，也把自己当作 LP。我们希望投资下一代创业者。许多长久经营的机构也是这样：他们不再只用 GP 的视角看业务，而会用 LP 的角度思考，最终兼具 GP 和 LP 的身份。

有些人像 David 认识的 IGSP 那样……

David：对，在那里 GP 和 LP 之间没有区别。

Ho：没错，他们既是 LP，也是 GP。他们 52 年来从未有过外部 LP，真的很棒。

David：我们公开提到他们的名字，他们可能会不高兴。对不熟悉的人来说，这是一个位于 Santa Barbara 的投资团队，也来自 GSP 商学院；Altos 也和它有渊源，稍后会讲到。特别是 Jack McDonald 的投资课，教会我们很多。资金全部来自他们自己，没有外部资本。我相信他们现在管理着接近或超过 100 亿美元的资产，五十多年来一直走自己的路，太不可思议了。

在离开 Roblox 之前我还想问一件事，因为这和 Altos 后来的发展有关：你们为什么会做出投入这么多资本这种不寻常的决定？

Ho：大家总觉得这是个谜。事情是这样的：最初我们只投了 150 万美元。大约一年后公司进行下一轮融资，后来才知道，他们最初其实拒绝了我们投资的那一轮。幸亏 Meritech 的朋友 Chris Fralic 跟进，问我们能不能再多投 50 万美元。我们说可以，再多一点资金正好有用，于是他加入了那轮，我们也继续加码。之后每次有机会，我们都会继续投资。

后来我们开始设立大型特殊目的投资工具（SPV）之前，还在六个不同场合从二级市场购买股份。只要有人需要一些流动性——员工、创办人或其他股东——我们都愿意再买一点。每次交易价格当然都不同，价格一直上涨。我们会按自己认为合理的可比公司来估值，比如估到营收的五倍左右。

股价一直涨，我们却不断买入。不过后来出现一个关键转折。我们当时很幸运，也曾考虑出售公司。那时我们的基金规模还很小，这笔退出对小基金会很有意义。幸运的是，收到的报价远低于我们愿意出售的价格。即使报价已经涨到那个程度，我们也很犹豫，但最后想：为了基金管理业务，或许应该这么做。之后再聊这个话题，因为很多基金经理会为了基金的利益作决定，却未必是在做最好的投资决定。这让我们学会把两者分开。

Ben：也可能是为了管理公司本身，也就是为了你们正在建立的投资机构，而这未必和那支基金的投资人利益完全一致。

Ho：正是如此。我们也感受到这些利益之间的冲突，甚至做过错误决定。最后我们明确下来：做每个决定时都要讲清楚自己为什么这么做。为了基金或投资机构的利益，做出理智的商业决定没有问题；为了投资回报，做出投资决定也没有问题。但不要把两者混为一谈，要清楚每个决定的动机。

当时报价出现后，我们说：按这个价格不卖。事实上我们认为，按这个价格反而应该买。有些股东想卖，另一些人想买，我们就说：要不再买一些。那次我们投入比以前二级市场小额买入更多的资金，不过也只多买了 220 万美元，离后来大规模投资还很远。

Ben：这时你们已经向这家公司投入了 500 多万美元，占基金的比例开始变得很重要。

Ho：没错。我们又买了一些。之后公司继续表现出色。大约一年后，我们 Meritech 的朋友 Craig 又回到了故事里。他从第一天起就知道这家公司，如今觉得它开始很有意思了，也许可以领投下一轮。

下一轮估值远高于之前曾讨论过的价格；当时大家还在想要不要卖一点。也许可以按 5 亿美元投前估值卖一部分，让 LP 满意、提高 DPI。DPI 是个很有意思的概念。

David：这就是基金管理业务的考虑。

Ho：没错。我们的共同朋友 Chris 说过什么来着？“钱进了保险箱才算数。”我很喜欢这句话。钱没进银行，就还不是真的。

David：顺便解释一下，DPI 是分配资本除以实缴资本，看的是真正拿回来的现金。别只给我更高的账面估值，我要银行账户里的钱。

Ho：没错。我们都经历过互联网泡沫，以为自己会非常成功，账面收益很高，结果转眼就灰飞烟灭。我们和 LP 都被烧伤了。LP 不知道一家公司究竟是骗局还是真有价值，他们只能信任基金经理。他们看到一个接一个的账面收益，却始终只是纸面数字。某个时候必须变现，否则他们永远不知道真实价值；如果经历过几个周期，就知道它可能跌到零。

当时我们也承受压力，想提高 DPI，好为下一支基金募资。很多基金经理会这样想。我们决定卖掉 Roblox 持仓的 15%。卖出后我们仍是最大股东。我们出售一小部分时非常纠结，心想：这可能会变成 2 亿美元的错误。对一支 8,650 万美元的基金来说，2 亿美元的错误可不小。

尽管如此，我们还是卖了。我们认为可能会损失 2 亿美元，最终却变成超过 10 亿美元的错误。这件事带来的痛苦，让我们走上了另一条路：成为注册投资顾问（RIA）。当时我们卖了一小部分。再过一两年，公司进行更大规模的融资，投前估值达到 25 亿美元。

Tiger 和 Greylock 领投那轮 25 亿美元投前融资之前，还有不少投资者开始抢着看这家公司。大家都在请求能不能参与投资，但公司在最初融了 1,050 万美元后就实现了正现金流，并不需要继续融资。投资者不断来敲门，我们一直拒绝。到了 20 亿美元时，我们想也许可以再卖一点。

我们觉得上次卖出结果还不错：估值 20 亿美元时，只卖 10% 的持仓，也能让基金拿回一大笔钱。我们和一些潜在买家谈了，对方出价略低于我们的 20 亿美元要价，大约是 17 亿到 18 亿美元。我们就说：算了，不卖。

David：这让我想到 Buffett 买下 Berkshire Hathaway 的故事。他当时想卖给 Chase 家族；他们出的价格比谈妥的要低八分之一美元，双方本来已经握手谈妥要约收购。Buffett 于是说：我不卖了，我要买下它。

Ho：我之后还会讲另一个类似的故事，是 Woowa Brothers。对方只差一点点，错过交易太可惜了。也幸好我们等了一下，最后等到 25 亿美元的估值。

如果我们愿意在 20 亿美元卖，就应该愿意在 25 亿美元卖。但关键要看公司的进展。另一个重要变化是，到了 25 亿美元那轮时，我们已经登记成为 RIA。这是关键区别。成为 RIA 后，我们可以设立 SPV，也可以买入二级市场股份。

Ben：RIA 是 Registered Investment Advisor，也就是注册投资顾问，对吗？

Ho：没错，是 Registered Investment Advisor。风投通常可以豁免 SEC 注册，因为我们帮助创造就业等，确实有这方面的理由。但从 SEC 的角度看，如果你做太多二级市场交易，他们会觉得你没有在创造就业，而只是把钱打进别人的口袋，没有进入公司的金库，而是进入另一位股东的口袋。在我看来，这更像公开市场的股东对股东交易。如果做太多二级交易，就会出现这个问题。

Ben：在 Ho 继续之前，先给大家一个价格概念。我们刚才说最初投了 150 万美元，后来又提到一轮 5 亿美元估值，现在又讲到 25 亿美元估值。那这家公司到底能有多大？今天公开市场认为它的市值大约是 600 亿美元。它确实还在继续增长。

Ho：台积电还在持续增长。那笔 25 亿美元融资里，公司其实不需要那么多钱，只有一小部分进入公司，其余部分是要约收购，用于购买老股。整个过程里，每个人都有机会卖出一部分股份。还记得我们也卖了一些；上一轮估值是 5 亿美元。到了 25 亿美元估值时，我们告诉公司：谢谢，但不用了，我们不参加这次老股交易。

我们自己做了一次小型要约收购，成立 SPV 参与融资，然后向 LP 提供流动性机会。想卖出的人可以出售；想继续持有的人也可以把股份转入新载体。我们不想强迫任何人退出，也让想继续投资的人以免管理费、免业绩分成的方式滚存。免管理费是因为即使不收费，我们仍会继续和公司合作，而且已有大量持仓；免业绩分成是因为这次分配已经确认并结算了业绩分成。LP 把股份转到新载体时，我们不应该再收费。

如果他们想滚存，可以免费转入新载体，但很多人选择套现，我们自己也卖了一些。作为 GP，我们辛苦了很久，当时基金里还没有多少能带来回报的公司。我们套现了一半的业绩分成，另一半继续滚存。对所有人来说结果都不错。

之后又进行了新一轮融资。那次 25 亿美元估值的融资中，我们成立了 1.25 亿美元的 SPV。做完之后，我们以为不会再设第二个 SPV；但后来 40 亿美元估值那轮，我们又成立了一个 1.25 亿美元的 SPV。这样规模就慢慢变大了：1.25 亿加 1.25 亿，现在是 2.5 亿，之后 IPO 前那轮按每股 45 美元计算的交易也在其中。

Ben：回头看这些轮次很不可思议。后来每股 45 美元时，大家都觉得这已经贵得离谱，对应的市值也有 300 亿美元。关于 Roblox 上市时估值 80 亿美元的传闻——不知道是谁算出来的——我想是记者根据上一轮 40 亿美元估值猜它会翻一倍。大家都说它会按 80 亿、也许 100 亿美元上市。

Ben：大家都知道那次 IPO 最后撤回了。看了当时科技公司的估值后，公司觉得这个价格不合理，应该再在私募市场融资，然后决定下一年是否上市。

Ho：没错，当时的价格暴涨太疯狂了，我们几乎无法控制。传统 IPO 的可售股份数量很有限；很多人想投资却没有机会，所以他们准备在公开市场买入，价格一开始就会飙升，而我们知道之后会回落。我们不想让投资人受损，这样做感觉不对。

对卖方也不公平。员工和股东都想获得一些流动性，为什么只因为银行家决定的价格偏低，就要让他们按那个价格卖出？这不合理。我们想探索并找到合适的价格，觉得应至少达到每股 45 美元，对应 300 亿美元市值，远高于当时大家认为的 100 亿到 150 亿美元。我们找到了投资人来验证这个判断，并在那个阶段继续买入。对如何看待公司、如何更久地持有赢家来说，这是个重要教训。

我觉得 Roblox 的故事就讲得差不多了。不过如果没有另一家小公司 Woowa Brothers 韩国业务的经验，我们可能不会对 Roblox 投入这么多。Woowa 是我们早期的赢家之一。

多年来我们一直说，不认为 Woowa Brothers 会成为最大赢家，但它可能是 Altos 最重要的公司。要是我们把它搞砸了，整个 Altos 都可能受影响。我们用这家公司检验了许多有关业务和风投模式的想法。也正是 Woowa Brothers 促使我们注册为 RIA，并设立第一个 SPV。

Woowa 是韩国一家小型食品科技公司，去年 GMV 的净收入达到 10 亿美元。我不太确定 GMV 具体指什么，也许这是个 70 亿或 80 亿美元的超大市场，对韩国这样的小国家来说规模惊人。我们很早就参与了这家公司。它特别有意思，因为创办人不符合主流预期：他没上韩国顶尖大学，而在韩国名校学历非常重要。教育在那里几乎就是一切。

他读的是设计学校，曾创办一家小公司但失败了，背上债务后又回去还债。还掉大部分债务后，他创办了 Woowa。公司增长很快，我们决定投资。当时我们觉得它可能是韩国版 Grubhub，不过还早于整个实体外送行业。

我们估计公司营收也许能做到 3,000 万到 4,000 万美元。韩国市场里，小公司也能上市。我们没想到它会那么大，但公司营收达到 1,000 万美元后，我们觉得业务开始奏效，市场可能比预想的大。CEO 来找我们说：我已经把公司带到这里，可能该找一位 CEO 了。

David：这故事真棒。

Ho：我问他什么意思。他说：我不知道怎么把公司从 1,000 万美元做大到 1 亿美元。有些董事也说，公司应该上市。在韩国，即使规模很小也能上市，但前提是必须盈利。那时大家想把公司营收到 2,000 万美元左右，先做到盈利再上市。我们说不，这不是正确路线。业务刚开始见效，应该踩下油门。我对创办人说：我觉得还能继续走一段。再多融一点钱，全力往前冲。

David：你们又把他拉回去继续干了。

Ho：对，很有意思。在硅谷，大家觉得我们是很保守、稳健、重视资本效率、不喜欢烧钱的投资人；但在韩国，当我们劝一家年营收只有 1,000 万美元的小公司踩油门时，他们反而觉得我们很激进。这个差异很有意思。实际策略没变：等公司年营收做到一亿美元时，我们也希望它盈利，或至少接近盈亏平衡。我们喜欢公司到几亿美元规模时实现自我维持。

营收到一亿美元左右时，CEO 又来找我说：这太棒了，但我可能不是把公司从一亿美元做到十亿美元的合适人选。我说：真的吗？你已经做到一亿美元了，但不确定自己能不能带公司到十亿美元。好吧，那我们看看下一步。

有意思的是，后来他又来找我的合伙人 Han，说：我想把公司带到 100 亿美元，你们等着看吧。如今他有信心了：他把公司从一亿美元做到十亿美元，现在也知道该怎么做。他已经成了一位出色的 CEO。

David：他是第一个签署捐赠承诺的韩国人，对吧？

Ho：对。他最近签署了 Buffett-Gates 捐赠誓约，是韩国第一个签署的人。最近几个月又有一位韩国人签了，现在韩国总共有两位，真棒。他是个很特别的人。甚至还没成为亿万富翁时，他就开始卖出一部分股份，因为觉得回馈社会是正确的事，也承诺过要这么做。

我们曾告诉他别卖股票，说他这样很傻，因为我们还在买入。我们一边增持，一边劝他别卖太多。但他觉得必须卖，因为要捐出 1,000 万美元之类的钱。他承诺过要捐赠，于是卖掉了股票。他真是个了不起的人。

在 Woowa Brothers 的发展过程中，我刚说过自己曾后悔卖早了。我们当时再次面临把资本返还 LP 的压力。Woowa 早期的增长速度比 Roblox 还快，我们甚至考虑卖掉 20% 的持股，给基金带回不错的回报，而且当时已经握手谈妥了交易。

我们找到了一位很好的长期投资者，相信他会像 Altos 一样长期支持公司，而不是转手卖出。双方已经握手成交，但收到文件后发现价格变了。差距不算很大，但我们想：这和约定的不一样。于是决定不卖。幸运的是，取消这笔交易后，我们仍与其他早期投资人保持联系。大家都想套现一部分。

后来我们找到下一位投资人 Naver 时，也想引入一家战略投资者，因为觉得 Naver 可能成为竞争者，不如把他们变成朋友。到那笔交易时，我们终于拿到了最初想要的价格。

不过又过去了六个月。在快速成长的公司里，六个月就很关键。我们想：以现在这个价格，也许应该买而不是卖。Roblox 那时我们也遇到过类似情况：原本想以某个价格卖出，后来觉得也许应该继续买入。

Ben：这和 Don Valentine 对我们讲过的 Atari 交易很像。交易拖了几个月才结束，等 Don 带着最终文件来签字时，Nolan Bushnell 说：我觉得公司现在至少值原来的两倍。事实证明确实如此；看看他们的增长就知道了。

David：只有 Nolan Bushnell 才会当着 Don Valentine 的面这么说。

Ho：我之后还会讲一个类似的故事，和 Woowa Brothers 有关。对方只差一点点就成交，真的很可惜。我们幸运地又等了一阵，最后卖到了 25 亿美元估值。

如果我们愿意以 20 亿美元出售，似乎也应该愿意以 25 亿美元出售。但最终要看公司进展如何。另一个关键变化是，到了 25 亿美元那轮融资时，我们已经注册成为 RIA。有了这个身份，才能设立 SPV，参与二级市场交易。

Ho：那时我们很小，下一代合伙人还没加入，只有三位合伙人。接待员也兼任办公室经理和行政助理，她至今还和我们共事。那时办公室很小。我们决定不为 Coupang 做 SPV，但之前已经讨论了好几年，也咨询过很多已经注册的同行。他们建议我们别做。我很惊讶：你们都注册了，为什么这么说？对方回答：注册对我们来说是经营成本，但对你们，我觉得不值得。

很多好心人都给过我们类似的建议。我们当时没有为 Coupang 做 SPV，后来回头看可能错过了价值 10 亿美元的机会。但没关系，Roblox 是另一个价值 10 亿美元的错误；我们犯了很多价值十亿美元的大错，总有一天应该少犯一点。

投资 Woowa 时，我们又去找以前那些劝我们不要注册的人咨询。我们仔细计算过相关成本，觉得这支 3,000 万美元的小型 SPV，带来的收益足以覆盖注册后十年新增的费用和管理成本，前提是我们的判断正确。

我们还认为未来可能会有其他交易。三年前有 Coupang，现在有 Woowa，也许还会有别的机会，谁说得准？所以我们觉得：不如试试。我们快速完成注册，才能赶上这次交易。这支 3,000 万美元的 SPV 完全用于老股交易，一分钱都没进入公司。我们是从其他早期投资者手上买股份，他们和我们一样，也需要流动性。

David：如果没有注册为 RIA，是否不能领投一整轮纯粹的老股交易？

Ho：技术上，规则是每支基金的 25%。你的管理资产可以达到 10 亿美元，但如果其中一支规模 3,000 万美元的基金有 25% 用于老股交易，就会触发整个平台的注册要求。我们那笔 3,000 万美元投资全是老股，所以触发了注册要求。也正因为我们为 Woowa 注册成 RIA，之后才可以做其他 Roblox SPV。

在 Woowa 的这支 SPV 之前，我们已经用六支基金投资 Woowa，我刚才漏说了。我们是一支基金接一支基金地往里投。

David：LP 通常认为跨基金投资是禁忌；我想很多 GP 也这么认为。

Ho：确实不受欢迎。我们开始跨基金投资时，主要是因为自己不太会管理基金。很多时候是因为没有做好储备管理，钱用完了。我们没钱继续支持自己的公司，就得去求 LP：能不能用新基金的钱，继续支持一些旧公司？我们这么做后，LP 不太喜欢，但还是给了我们一些空间。他们说：好吧，可以做一点，不过我们会盯着你们。

Ben：那我们现在要开始认真读你们寄来的季度报告了。

Ho：他们会确保我们不会把好钱继续投进糟糕公司，把储备耗尽。我们确实犯过错，也做成过好交易。LP 后来慢慢接受我们做跨基金投资。我们第一支韩国基金的成立，很大程度上就是从 Woowa 的经验学到东西后推动的；我们在美国基金里投韩国项目的额度快用完了。

2005 年，我们第一次向机构 LP 募美国基金时，申请允许最多把基金的 10% 投到美国以外。我们会提出这个要求，是因为开始看到韩国有有趣的机会。法律文件写的是可以投任何美国以外的市场，但我们当时只关注韩国。第一支基金没达到 10% 上限；下一支我们把比例上限提高到 15%，因为不断看见更多有趣的交易。第二支基金实际投到了上限，后来我们还想超过 15%。

为什么要超过 15%？因为我们想给 Woowa 多投钱，那是我们最想继续加码的公司。LP 最后同意让我们提高上限，但不愿意提高到 20%，只同意 17%。好吧，我们不能挑剔，能拿多少就先拿多少。额外的 2% 全投进了 Woowa，但我们还想继续投。

这让我们受限于那支美国基金的 17% 上限。因此我们决定另募韩国专用基金，因为有些 LP 想增加韩国投资；另一些 LP 则不想。他们担心朝鲜的风险，也不知道该把韩国归入哪个类别。我说：韩国不算新兴市场吧？他们确实不知道怎么分类。

一些核心 LP 还是拒绝了第一支韩国基金。幸好我们说服了足够多的人，募到第一支 6,000 万美元的韩国基金。募资时我们告诉 LP，基金的第一笔投资会是跨基金投资，也就是 Woowa。

David：你们做的每一件事都让 LP 感到不安：在他们不了解的市场投资，而你们人又在美国；第一笔投资还是跨基金投资。这里面一定有很多有意思的谈话。

Ben：Ho，我想稍微转向 Altos 的发展历程。我们刚才反复提到 Roblox、Coupang 和 Woowa Brothers。你们不断做出数十亿美元的投资，也不断遇到这样的机会。现在你们已经知道成功结果是什么样，也能回头看早期创办人当时的样子。能不能谈谈第一次看到投资回报达到 3 倍、5 倍、8 倍时的感受？你们什么时候开始觉得：我们的投资可能真的有一套？当时的心理状态是什么？

Ho：这是个很有意思的问题，情况很复杂。既有人的因素，也有商业因素。我先聊聊人的部分，再聊商业基本面。人的部分我们已经谈过一些了：我们偏好某种类型的创办人，也就是我们说的“刺猬”，而不是“狐狸”。

“狐狸”或优秀的连续创业者没有什么不好，他们能力很强，也会反复创造财富。但我觉得，顶尖的连续创业者只是还没找到真正的人生使命。一个人可以不断创业、不断成功，后来却忽然发现：天啊，这就是我的使命，我这辈子要一直做这件事。我们寻找的是这种匹配：创办人和公司的使命彼此契合。

Sam Walton 就是这样的人。他是成功的连续创业者，甚至年轻时就很成功，赚了很多钱；在当时，几千美元已经很可观了。Buffett 年轻时也非常成功，是个很成功的创业者。不过他直到 46 岁才创办 Walmart。当时他已经很富有，也很成功。46 岁创办 Walmart 后，这就成了他此后一生唯一专注的事业。

我们想找的就是这样的人：一生只做这一件事的人。这是他们在现阶段的人生使命，不是为了赚钱再找一笔交易。为什么要那么做？别只给我看一笔能赚钱的交易。要给我看一个能和一群肩负使命的人，一起建立特别事业的机会；我们如何支持他们？

猜猜看，如果你真的这样做，钱自然会跟上。别把赚钱当成做交易的理由。最重要的是你想和这些人共事，有机会打造一番事业；人是最关键的因素之一。

David：你说过很多次，我很喜欢借用 Buffett 的比喻。你们在 Altos 寻找的创办人，或者说你们自己，像是在画一幅艺术杰作，而不是按数字填色。画杰作没有固定公式，也永远画不完。

Ho：没错，每次都不一样。Buffett 把 Berkshire 比作自己的画作。当他收购一位成功到成为亿万富翁的创办人经营的公司时，会说：你创作了这幅杰作，我想把它挂进我的博物馆。我不会动它、拆散它、分块卖掉，而会永远持有。这是一幅美丽的杰作。

有时你画出的作品并不好，有时却会成为杰作；每次都独特而不同。我们在找艺术家。很多人要的是规模和数量，按数字填色可以做出更大的生意，也更可预测、更可重复。很多人喜欢这种模式。

David：也许还能更快做大。

Ho：对，这可能是 LP 推动的。LP 通常很看重可预测性、可重复性，不想承担太多风险。我开玩笑说，人人都想找一个“没有欺诈的 Bernie Madoff”。大家想要稳定回报，不要太贪心；许多大型基金也按这种模式设立。一个交易接一个交易，像生产线上按模具复制，最后变成一台交易机器，而 LP 就喜欢这样。

好，那样做也没问题；我们会在这边做自己的事。如果你想走那条路就尽管去，但我们没办法像交易工厂那样大规模复制。我们就做自己的小事业。

David：人的因素谈完了，你还提到商业方面。

Ho：对，还有商业层面。公司营收达到 1,000 万到 2,000 万美元左右时，我们称之为“上一垒”。到了这个阶段，我们会更深入研究这门生意。比如 Woowa 营收达到 1,000 万美元时，我们开始想：这里可能真的有机会。我想了解一下这家小公司究竟在做什么。

有时我可能一开始还没特别关注某家公司。如果是我负责的项目，我当然会密切跟进；但如果是合伙人负责的项目，我们不一定知道每一家公司的所有情况。只要公司走到“上一垒”，就会引起我的注意：等一下，这家公司做什么来着？我想多了解一下它的业务。

通常公司营收达到 1,000 万至 2,000 万美元时，我们就会开始关注。因为有了几年运营记录，我们能更了解创办人、业务和市场。我们看到很多公司，尤其是风投支持的公司，都急着扩张。增长越快，下一轮估值越高，大家就都很开心。

但我可以告诉你，踩下油门全速扩张时——我们以前做过，也有公司营收达到 1 亿美元——企业却可能开始散架。把公司从无到有做到 1 亿美元需要大量时间和工作。最令人心碎的是，你辛苦建立的一切开始崩溃，而且扭转局面比从头把公司建好难得多。

我觉得几乎每家创业公司最初都有很棒的文化。大家常说，文化是在最初五个人时定下来的，必须一开始就做好。但我认为每家小公司都有好文化，因为要活过最初的夭折阶段，人人都得贡献，没有人能躲在后面；每个人都知道发生什么事。所以小公司很容易形成好文化。但不是每家小公司的好文化，在公司成长后仍然适用，因此必须非常重视这一点。

公司走到“上一垒”，也就是约有 100 名员工时，管理就必须做好。我们最好的公司，在营收达到数亿美元后，往往仍以更快的百分比加速增长；我们不希望它们到了 1 亿美元时增长放缓、开始散架。

当然，不是每家营收达到 1,000 万至 2,000 万美元的公司都能长到数亿美元。但我们会从那时开始寻找哪些公司真正有扩张潜力。发现潜力越大，我们就越谨慎、越有耐心，因为希望把事情做好。到了 1 亿美元时，如果基本面没打牢，就几乎太迟了，很难补救。

当然也不是完全做不到，只是需要很多精力。如果你在营收 1,000 万、2,000 万、3,000 万美元时就作出正确决策，做好基础工作，等公司达到 1 亿美元时就会有增长势头，也积累了经验，基本面也会更扎实，于是能开始加速。这正是我们想实现的状态。

David：以你的经验，营收在 1,000 万到 3,000 万美元之间时，有哪些关键决策必须花时间做对？

Ho：最重要的是人和文化。公司很容易招来简历光鲜的人，他们可能让公司飞快成长，但必须谨慎选择。我们不排斥人才，而且公司越大，我们越容易接触到更好的人才。创业公司刚起步时，招不到营收 2,000 万美元时能招到的那类人；公司到了 2,000 万美元，又招不到营收 2 亿美元时可能招来的那类人。到了 2 亿美元，公司能接触到的人才又更上一层。

所以我们一路上都在提升人才水平，同时也努力培养已有的人。我们想观察早期加入的人中，有哪些可以继续和公司一起成长；对其中一些人必须有耐心。

如果公司里有些早期加入的人一直留下来，我会更放心。我认识他们，也和他们合作过。如果有一天公司营收达到 1 亿美元，但管理团队里我一个人都不认识，我会非常紧张。即使我已经了解这项业务，也跟它相处了十年，却不认识管理团队成员，就得把整个评估过程重新来过。

如果我认识这些人多年，会更安心。有些人一开始是个人贡献者，后来升成经理、总监、副总裁。因为我们和公司合作很多年，能在不同阶段认识公司多个层级的员工，也能看到他们如何成长。我们对这样的公司通常会更有信心。

David：我记得我们做 Zoom 那期时，和 Santi 聊过这件事。Zoom 很像 Altos 投资的公司。我记得看它的 IPO 文件时，管理团队都是内部培养的，个个都很出色。这和典型的风投路径很不一样：每个阶段都带进一份“金光闪闪”的履历，每个人只在 IPO 前待了六个月，做过这个、做过那个。

Ho：Roblox 也有这种情况。你看 IPO 文件，会看到一些外聘的人；也能看到背后有些员工已经做了很久，非常优秀。IPO 文件里也许还没列出一些人，但我们知道他们一直在后台成长，也许五年、十年后就会接班。我们能看到组织内部正在培养出一套人才机制。

这很有意思，但归根结底还是人的问题。最终很多事情都和人有关，这也是我们的工作更有趣的原因之一。很有意思的是，我们常去韩国参加葬礼。你可能会想：什么？在韩国，可以不去婚礼，但一定要去葬礼，这非常重要。

David：不是参加公司员工的葬礼，而是员工家中长辈的葬礼，对吧？

Ho：对，通常是长辈。我们投资的公司现在员工很多，我想每月至少会去四五场葬礼，确实不少。我们会专门抽时间参加，也因此和这些家庭建立了关系。

我见过单身的人结婚、生孩子，也见过孩子长大离家的空巢父母，甚至有亲友不幸去世。我们做了 25 年以上，见证了人们完整的人生历程，看着一个个家庭成长，这也是让我们一直愿意继续做下去的原因。

我一直在讲人，再回到业务和指标。我们确实重视资本效率，但不反对全速投入，要看具体业务。

Coupang 就是一个好例子。公司先做到盈利或现金流盈亏平衡，之后又勇敢地加速扩张，建立完整的基础设施。这需要巨额资金。SoftBank 首先投了 10 亿美元，后来又投了 20 亿美元。

还有一家韩国公司 Viva Republica，是一家金融科技公司，年营收接近 10 亿美元。这也需要不少资本，因为早期每笔交易都在亏钱。它就是韩国版 Venmo；每次交易我们都要亏 50 美分。

Ben：毛利率肯定不太好。

Ho：对。随着交易量上升，我们把单笔费率谈低了。随着规模扩大和网络效应出现，有些交易成本降到了零：如果用户把钱留在 Toss 账户里，并在网络内转账，就不用付费；但转回银行时，我们仍要付费，不过可以和银行谈条件。

这就是个需要大量资金的例子。在美国和中国，大家可能会说：产品市场契合度很好，那就多募资、全力冲刺。

但我们当时想控制增长速度，否则可能把自己烧到破产。我们只是一支小风投基金，无法一直承担这样的亏损。所以会想出办法，比如前 5 到 10 笔交易免费，之后开始收费。收费会降低增长速度。我们确实这么做了，至少能用收入补贴烧钱。实际上，增长并没减慢多少，但至少赚到了一些钱。

你必须想出聪明办法。有句话说：“创造力需要限制。”我们会给公司设一些合理限制，促使他们在产品和商业模式上创新，避免疯狂烧钱。当然，如果机会显然很好，我不反对全力加速；但我们会在合理约束下前进。

我们的首要原则是，必须掌握自己的命运。目的不只是保护 Altos 的投资回报，也要保护创办人。对创办人来说，公司就是人生使命。假设我们找到了合适的创办人，这就是他的使命。我最不希望看到的，就是他的人生使命因为不断缺钱而失败。我希望创办人掌握公司，而不是投资人掌控一切。

如果创办人不断缺钱，他就不再有控制权。某个大投资人进来后就会拍板，很快创办人可能就被赶走了。最后公司管理层都是我不认识的人，我没有和他们建立关系，也不知道该怎么办。我喜欢和公司建立关系，也想知道自己在和谁共事。

我们想保护创办人，让他们保有控制权。如果公司烧钱太快，他们就会失去自己的公司；所以我们既要保护创办人，也要保护资本效率。我们重视每股价格的增值。估值可以不断上涨，但如果稀释太多，每股价格的涨幅就跟不上。每股价格增值才重要。

Ben：讽刺的是，估值反而不是最该盯着的指标。你不会在 TechCrunch 文章里看到每股价格，但大家却总盯着估值。

说到这里，Ho，我想聊聊投资基本面。我们太容易把投资分成价值投资和成长投资两种，但实际上它们是在一条光谱上。我觉得你们至少从外界看，特别擅长判断应该在这条光谱上选择哪个位置、哪个时点。

你刚才提到，Altos 在早期投资 Roblox 时，估值大约是营收的五倍。我想——虽然没查具体数字——现在倍数肯定高得多。而且在你们后续投资那些数十亿美元估值的轮次时，倍数应该也远超五倍。

面对快速增长的科技公司，你们在什么情况下会感到放心？又如何判断合理的投资倍数？

Ho：不了解一家企业时，我们会用一些粗略指标，比如 5 倍或 10 倍。但等我们真正了解这门生意及其潜力，就会知道：嘿，它本来可以把变现做得更好，只是出于各种原因选择没有这么做。估值时必须把这一点考虑进去。

真正了解这门生意之前，你其实不知道该怎么给它估值，所以只能用这些笨办法。等我们真正了解之后，就觉得自己比其他任何人都更有条件评估它。

我喜欢说，我们和其他早期风投都不一样，因为我们永远不会没钱，也永远不会没时间。多亏 LP，我们可以跨多个基金持续投资。我们也和其他后期投资者很不一样，因为如今我们大部分资金都投向后期阶段。但我们的不同之处在于，我们不会追逐别人家的独角兽，而是深入研究这些公司。

我常说自己学得很慢，所以要花很多年了解你和你的生意，之后我才觉得自己有资格做那种判断。Buffett 喜欢谈他的能力圈。我们的能力圈很窄，就是我们自己的公司。

我们也会看别人的公司，当然会尝试学习，但我们会全力研究自己的企业，判断哪些有潜力，并弄清楚它们是如何运作的。

一家公司开始跑起来时，这很罕见，你也知道。我们都在做风投，找到真正行得通的东西很难。所以有东西开始奏效时，至少应该提醒你，也许该多关注一下了，有什么事情正在发生。试着弄清楚发生了什么。

一件事情开始奏效，背后可能有许多解释。可能是市场，也可能是竞争格局；可能是团队特别出色，也可能是有某种独门诀窍；或许只是运气好。不管是什么，都要试着拆解、理解其中的组成部分，再弄清楚这台机器如何运转。随着你逐渐了解它，就会开始理解它的潜力以及如何估值。没有简单公式，但可以这样思考。

关于价值和增长，我想补充一个有意思的观点。我很感谢 Jack McDonald，他教了 50 年投资学。他已经不在人世，但 IGSB 那些人教的就是同一门课。我们每年都会回去授课。Buffett 以前每年都会来，他总对我们说：在他看来，价值和增长是一回事，就像一枚硬币的两面。

McDonald 的说法是：增长不就是价值的一个组成部分吗？当然是。增长越高，潜在估值也越高。它只是我们给企业合理估值时必须考虑的诸多因素之一。我们长期以来就是这么想的。

当然，早期风投交易没有任何指标，阶段太早了。所以我现在甚至不再把风投交易看成投资，而是把风投组合看成世界上最好的发现机制：借此了解企业和人。偶尔我们会发现一个很有意思的机会，然后把它发展起来。这不是说你发现机会、抓住一闪而过的好运，然后就发财了。事情不是这样发生的。

你发现了机会，接下来还有 10 到 20 年要琢磨该怎么做。如果之后 20 年你不亲自参与，就赚不到大钱。也许你走运，能把它转手卖给别人，对方愿意按很高的远期估值买下。若没那么幸运，也没人愿意今天就为所有未来现金流买单，你就只能把公司建起来。得亲自做，按老办法、走艰难的路，打造一家……公司，而不是把它转卖给别人、拿钱走人。那就动手做吧。

David：Roblox 就是这样。我记得你告诉过我这个观点。以前我从没这样想过，很多事情一下子豁然开朗，过去一年里它确实帮我改变了投资思路。这也和我们早些时候谈到的有关：价值中占比最大的一块，来自未来多年复利累积的结果。

如果采用传统或常见的风投方式，心里想着我要投资估值上涨、要套现、要增长、要把公司脱手——这样说带有贬义，但不少传统风投公司确实这么做——你就会错过 Roblox 从 25 亿美元涨到 680 亿美元的潜力。那段增长占了它价值的 90%。

Ho：是啊。对这样的公司，我们不会想着未来一两年的股价会如何变化，而是思考未来 5 到 10 年，甚至 20 年，我们能和这家公司一起做什么？最优秀的公司还会走得更远。

我们总爱讲 GEICO 的故事。我很喜欢这个例子，因为那是投资者和公司之间长达 70 年的关系。想想看，能有一段 70 年的关系该多棒。有些科技公司的寿命可能短些，但也许能一起走过 20 年或 30 年。我们希望能有这样的长期合作。

David：GEICO 的故事正好引出我想请你讲的另一个话题。你也曾对我说，所谓错过机会，都是自己脑子里的概念。你随时都可以投资。Buffett 投资 GEICO 的经历很好地说明了这一点：他买过、卖过，又买回；先买一部分，后来再买下剩余部分。投资机会不会一去不返。能多讲讲吗？

Ho：是这样。如果你像我一样在行业里待了这么多年，就会逐渐了解这些公司。当然，我们把自己的能力圈界定在自家投资组合上。但作为投资者，我们几十年来一直在做公开市场投资。我也鼓励大家这么做。

我们的 401(k) 退休账户设置成可以由个人管理。我们希望每个人都这么做，先用小小的 401(k) 练习，不过现在它已经没那么小了。等我们在公开市场管理真正大笔资金时，就已经积累了几十年的经验。这是一段很有意思的历程。

这个想法是：花很多年、甚至几十年了解这些公司，也观察它们的团队。偶尔会遇到 2008 年金融危机或互联网泡沫破裂这样的外部环境突变，给你一个难得的机会。如果你脑中有一套关于不同公司的资料库，了解不同商业模式和团队，就能非常深入地认识某些上市公司。

我在 Twitter 上认识过一些人，他们是公开市场投资者，确实非常了解自己的企业。我对此印象很深。他们和管理团队没有我们这样的特殊接触渠道，却懂得很透，真让人佩服。有些公司的 CEO 我认识，虽然我们没有投资那些公司，但这些人从未见过 CEO，却很了解他们。他们真的做了深入研究。

你可以研究这些 CEO：他们会上 YouTube 视频和播客，你可以读他们的季度财报电话会记录，而且还能挖得很深。如果你真的深入研究并持续跟踪 10 年、20 年，就会真正了解他们。

还有一位 Tom Russo，他也是 IGSB 的人，会在同一门课上授课。我记得他从 20 世纪 80 年代听 Buffett 在课堂上演讲后，就开始投资，到现在已经 37 年了。他几十年来一直跟踪雀巢等公司。我记得他提到，20 多年前曾见过中国的一位工厂经理。他去参观工厂，一直持续研究这些公司。还是同一家公司，他至今仍在投资；而当年的工厂经理如今已成了瑞士总部的高管。

David：这就是 Phil Fisher 所说的“内部消息法”（Scuttlebutt）。

Ho：没错，就是把 Scuttlebutt 用到极致。多了解一些公司，还是要坚持投资自己懂的东西。为什么要对自己根本不懂的领域妄加猜测？多了解一些生意，同时也要记得，真正特别的公司只有极少数，所以你不必了解所有公司。

也许你得先亲吻几只青蛙，才能找到王子。你需要了解不少企业，无论好坏，这样当卓越的公司出现在眼前时才认得出来。再说，如果你一眼看不出它有多好，事情就简单了：对你而言它没有明显的优势，那它就不算好。多简单，直接放弃就行。

Ben：你在判断一家企业是否真正特别时，脑中的流程图是什么样？思路是怎么一步步展开的？先按行业筛选，再看几个关键指标吗？还是更看重人？到底从哪里开始？如果我告诉你 A 公司很有意思，建议你去看看，你会怎么验证我的判断？

Ho：这是个好问题。有时要看公司本身有多特别，也要看市场如何看待它。如果我认为市场误解了这家公司，那就有机会获得超额收益。

我们前面谈过人，所以这一定是判断中至关重要的一环。你得看财务数据，也得看资产负债表。如果债务太多，某个意外事件就可能把公司推向绝境，我通常会有些谨慎。但我并非完全害怕债务，因为公开市场里最好的机会有时恰恰来自负债不低的公司。

它们可能会破产，但你必须判断：好，债务确实不少，人人都觉得它会破产，可我认为它不会，理由如下。如果你的论点是市场都认为它会破产、而你不这么看，那你就有机会做一笔潜在收益不对称的投资。

David：我现在总会想到 Buffett 投资可口可乐的经典例子：新可乐惨败后，市场想的是，天啊，赶紧卖掉可口可乐，它们要破产了，金鹅已经被杀死。

我不知道 Buffett 当时是否这样看，但回头看，你可以想：好，就算可口可乐经典配方完蛋了，他们还有健怡可乐，它仍是世界上销量最大的汽水，所以有很厚的安全边际，只是市场没有意识到。

Ho：是的，完全没错。我最喜欢的例子之一发生在 2008 年金融危机期间。有一家小公司叫 Select Comfort，现在叫 Sleep Number。

我记得 Motley Fool 当时把这只股票吹捧成很棒的标的，公司增长也很快。但危机中股价彻底崩了。很多人说它要破产，或者至少说，在金融危机期间没人会买一张 3,000 或 4,000 美元的床垫。

人们会说一些荒唐的话。比如，真的没人会买这种床垫吗？难道营收会一夜之间从 6 亿美元跌到零？看看实际会发生什么吧。你可以查财务报表，也可以听季度财报电话会。

当然，他们会遇到困难，营收也会下滑，但危机期间他们其实卖出了不少床垫。没人去购物中心，客流也少了很多，可结果是，他们在危机最严重的时候仍卖出了价值 6.5 亿美元的床垫。世界并不会就此终结。坏事发生时，极少有东西会一夜之间归零。你只要认真看一看就知道。

管理团队当时犯了一系列错误，正好赶上 SAP 实施，也就是切换到 ERP 系统，这个过程总是很痛苦。一家不大的公司想上 SAP，可能是摊子铺得太大了。我记得几年前 Intel 实施 SAP，天啊，那次实施简直是一场噩梦，花了好几亿美元，像个无底洞。

你可以想象一家小公司 Select Comfort 也尝试做同样的事。他们白白花掉了几千万美元，超出了自身能力，周围的资金也开始紧张。他们背负着一堆租赁义务，也有一些债务。这时我们必须判断：好，他们有债务，但贷款人介入并夺取控制权的可能性有多大？我得想清楚这个问题。

这里可以稍微岔开，聊聊公开市场投资。看看 2008、2009 年金融危机期间的 Altos 投资组合。当然有些公司陷入困境，也没有希望再融到股权资金，所以我们只能依靠一些债务融资，银行家们也变得非常紧张。

我记得自己真的和一位银行家隔着会议室桌子面对面坐着。他们在一家公司身上给了我们很大压力。我们停止了付款，想重新谈几项条件，希望对方能再给我们一点时间。

当然，银行家握着所有筹码。他们可以接管公司。我记得自己简直是从口袋里掏出一串钥匙——其实是虚构的钥匙——说：钥匙在这儿，拿去吧。祝你好运，直接接管好了。如果你们不愿意和我们合作，那钥匙给你，公司归你。

David：他们可能会想：从来没人真的掏出过钥匙。

Ben：而且我也不想经营这家公司。

Ho：没错。他们会说：我可不想要这串钥匙。那你们能做什么？我会说：如果你们愿意让我们继续参与，我想我们可以做这几件事，但你们得和我们合作。我们知道很多公司都陷入了困境，但不少债权人其实并不想接管公司。当然，也有人想这么做。我们很不幸地和一些“借贷接管型”投资者打过交道。

David：对，那就是他们的整套策略。

Ho：他们就是想要钥匙，这就是策略。他们先拿到债权，但实际上是要控制公司。他们更像私募股权投资者，只不过站在债务端，伺机接管。

这种债权人不一样，你必须提防，因为他们会抢走钥匙，会把钥匙从你紧握的小拳头里硬撬出来。所以你得知道自己在和谁打交道。不过大多数债权人还是可以合作的，人也不错。只要你还钱，他们就没问题。

最后我们会把钱还给他们。我想在我们整个历史上，违约的贷款非常非常少。我在想，我们上一次违约到底是什么时候？说实话，我真的想不起来。肯定有个听这期播客的债权人会说：你们有一次把这个烂摊子留给我了。我不知道是哪次，也许是二十多年前，谁知道呢？我们尽量不违约，会履行所有承诺。

Ben：我想稍微换个角度问这个问题。之前我们讨论了哪些相对条件会带来有吸引力的投资窗口，也就是买入机会。那么从绝对标准来看，怎样的公司才属于真正特别、极其罕见的那 1% 甚至更少？

Ho：去年我写过一篇很有意思的博客文章来回答这个问题，因为大家常问我：到底是什么让你对一家公司有信心，愿意做出这种看似疯狂的事？比如不趁股价上涨时卖出一些，而是继续买进更多股份。是什么让你这么有信心？我那篇文章叫《你怎么知道？》。里面只是一些很基本的经验法则，差不多就是幼儿园水平，或者商业入门课的内容。

第一条是：这门生意赚钱吗？我们聊过如何保护创办人，确保他们保持控制权。如果公司总是资金告急，不得不一轮接一轮地融资，在市场火热时或许还能不断以更高价格融资，也能应付过去。但如果音乐突然停了，会怎样？

即使还没创造大量现金，我们也希望公司离盈亏平衡已经近到只差一口气。我们要知道生存的路径，也知道可以收紧哪些开支，避免公司直接坠崖。我们希望企业能够产生现金，或者至少看得到实现盈利或现金流盈亏平衡的路径。这是第一条。听起来当然很基础：嗯，废话，这不就是创业的目的，好赚点钱嘛。

第二条，光是赚很多钱还不够。正如 Bezos 所说，你的利润空间就是我的机会，所以你还得有别的东西。第二条就是 Buffett 所说的护城河：必须有可以守住的优势。越深入了解一家企业，你就越能看清它到底有没有护城河。

护城河有时并不那么显而易见，而且形式多种多样。网络效应当然是一种，也可以是专利或专有知识。在我考虑的所有因素中，网络效应确实很强，但真正关键的是 know-how，也就是诀窍。过程中会有很多发现；随着我们逐步摸索，如果觉得自己发现了外界并不知道的东西，那这样的公司就很有意思。就像我们揭开了一些别人不知道的秘密。

人们说“我们做得太棒了”，还拍着胸脯自夸时，我总觉得很奇怪。我见到的情况并不是这样。我认为，真正发现了有意思秘密的人会想把它藏好。他们不会向全世界嚷嚷自己发现了什么，而是把它好好保密，继续埋头做事。

关键还是护城河，而且它有很多种形式。如果我们觉得自己发现了可防守、难以复制的东西，那就很重要。甚至最好的护城河可能并不是秘密：你可以把自己在做什么一五一十告诉竞争对手。

你们谈过“反向定位”等概念，这就是典型例子。你可以把自己在做什么完全告诉竞争者，但他们仍然不会照做，因为他们做不到，或者不愿意这么做；这根本不是他们的商业模式。这样的护城河也许更好。

我记得有一家被投公司和 Amazon 会面，对方很好奇，想来了解情况。和大多数公司打交道时，你必须格外谨慎：他们可能表现得像是要收购你，回来后却说改变主意了，然后发布自己的产品。过去 Microsoft 常这么做，Amazon 现在也做过好几次。我觉得其他一些大公司可能也会这样。

他们未必怀着恶意。也许他们本来就在推进一个项目，只是出于好奇想了解你，确实想要你的产品，也以为你会参与；但后来发现你没有什么特别之处，于是决定自己继续做。

面对大公司时，有时必须谨慎披露信息。但我也可以告诉你，有些公司见过 Amazon 这种又大又吓人的公司。我们会说：没问题，你可以把我们在做什么原原本本告诉他们，所有细节都可以讲，我们一点也不担心。

这取决于你掌握的秘密以及你在做什么。有些事情完全可以告诉别人。比如交叉投资、SPV、RIA，或者我们交易的结构，我都公开讲得很清楚。

如果别人愿意照着做，那是好事，因为这会支持更多创业者。我们不担心有人和我们竞争：有多少人愿意管理数十亿美元资产，却一分钱管理费都不收？我们所有 SPV 都不收管理费。你若愿意零管理费，这对世界有好处，尽管去做吧。看起来没人想学我。

这些年我和许多做对冲基金的好朋友聊过，他们后来也想自己成立基金。这样的谈话我经历了很多次。我实在不明白，为什么大家不照着 BPL 合伙企业结构来做。我不管理公开市场基金，但我认为那是非常出色的结构，应该采用。Mohnish Pabrai 和 Guy Spier 就在这么做，还有几个人，但并不多。

我不明白为什么不这么做，这么好的安排，对双方都有利。收取 6% 门槛收益以上部分的 25% 作为业绩报酬就行。你们应该这么做。

David：而且不收管理费。

Ho：对。他们都知道 Buffett，也知道这种做法，却会把我当成傻瓜看，反问我：你在说什么？我为什么要放弃管理费？

Ben：没错。如果我管理一支 50 亿美元的基金，每年能稳定收取 2% 的管理费，那就需要相当坚定的理念才能放弃。甚至不只是相信自己的能力，因为很多人都会说“我知道自己能跑赢市场”，而且确实有很多人能做到。要拒绝这条轻松又标准的管理费路径，必须真正相信自己的理念。

Ho：是的，回到你最初的问题，Ben。前两条是赚钱和拥有护城河。这两点是任何特别的顶尖 1% 企业都应具备的。但第三条就开始涉及非常个人化的投资组合构建：要缩小自己的能力圈，也要把自己作为投资者的人生选择缩小到真正适合自己的方向。

第三条说到底是关系，而关系的核心是人。我们喜欢重仓那些我们觉得关系很好的公司。如果我们和一家公司没有深厚关系，那就和其他投资者没什么两样，只是站在外面观察的局外人。

我之前说过，一些公开市场投资者非常厉害，他们不像我所认识的其他局外人。他们确实深入研究那些公司。但我们还是希望拥有一种特别的关系。如果没有这种关系，我们就会很不安，不愿意在一家我们只是普通外部投资者、看不到内部情况的公司里持有高度集中的巨额仓位。我们没有任何独家信息。

当然，到了某个阶段，我们确实掌握了一些专有知识，能帮助我们打造这些公司。但这些知识会随着时间流逝而折旧，之后我们就和其他投资者没什么不同了。也许我们该开始分发股份、卖出股份，或者做些类似的事。总有一天应该退出。

我们和公司会友好地各奔东西。如果创办人或公司找到了新的知己，比如 Fidelity、T. Rowe Price 或其他机构，我们就不再收到更新，情况会变得棘手。说起来，我们在公开市场投资这件事上还算新手。

对我个人而言，关系非常重要，也确实能让我们拥有一些洞察优势。过了一段时间，决定就变成个人选择。我把某些企业看得很像家族企业。如果家族企业能够养活你的家庭，甚至传承几代人——有些家族企业确实能延续好几代——那么企业经营得好，你和后代都会过得很好；如果它失败，你的家族也会受影响，所以你最好把它经营好。

跟着优秀家族企业的成功一起受益，没有任何不妥。也没人说你理应得到不属于你的东西。如果企业经营不好，你也不该过得好。

我开始对某些企业产生一种不理性的依恋，会说：你知道吗？它对我很特别，我不会轻易放手，就像 Buffett 说的那样。他是不理性的，无论如何就是不卖任何企业。他可能会把某些企业的价值减记到零，比如 Berkshire 的纺织厂之类。我也能接受，所以我很乐意继续持有这些股份。

还有一点：过去我更难卖掉某些股票，只是因为我看到的不是它现在值多少钱，而是它未来可能值现在的十倍。

David：你中了 Warren Buffett 的诅咒。

Ho：我确实中了这个诅咒。以前我还会跟妻子争论。她会说：你知道我们盖这栋房子，实际花掉的是这笔钱，而不是你心里想的另一笔钱吗？因为我看到的是它真正的价值，我们过去很不舍得花。但现在我终于明白，这些钱本来就是用来做这些事的。

我们努力积累了这些资本，也希望把资本回馈给 LP；他们用这些钱资助教育机构、医院、无家可归者收容所，以及各种很有意义的事业。我们也会把钱用于个人所需，比如盖房子、支付某人的医疗费用和教育费用。

当你需要用钱时，股票会不会再涨十倍、一百倍，或者更多，都不重要。那又怎样？你需要这笔钱，它就是为此而存在的。卖掉股票、缴清所有税款，然后用好这笔钱。你应该非常感激自己有机会支配这些资本。

但如果你并不需要钱，为什么要在股票上进进出出、缴这么多税？为什么不让它保持原样？这是我们几十年来投资公开市场股票学到的事情之一。我们尝试过不同策略，也想在变得更熟练之前先练习。练习过程中，我往往更喜欢频繁交易，合伙人则倾向于说：就放着别动。

放着不动的策略效果相当不错。大家一起涨跌，所有投资组合的收益都有很多市场 beta，也有一些 alpha。我们策略各异，但彼此的差距没有大到离谱。多年来我看着数字上下变化，观察不同性格和策略如何呈现出来，很有意思。有些组合更集中，有些更完整，有些更偏价值。效果很好的一种做法是坚持自己了解的领域、与好人共事、投资好生意。这没那么难，也不怎么占用我们的脑力，我们几乎可以在睡梦中完成。

我们的主要工作是投资 Altos 基金，但我很庆幸当年做过那些额外投资，这让我们积累了经验和信心。如今我们需要管理规模可观的股票组合，我很放心让很多持仓继续保持原样。需要用钱时，我可能会卖出，或者开始把资产转给不同的慈善事业。这很棒，因为我们可以让税前资金发挥作用，不必等缴完税后才投资。

David：我一直很惊讶，为什么没有更多风投像你说的那样，私下也积极投资公开市场。感觉不这么做，就错过了练习的机会。

Ho：是这样。我在 20 多年前就意识到了。我在 20 世纪 90 年代得到第一份风投工作，到现在已经 30 年了。我认识很多风投，也一直关注他们的动向。许多人赚了很多钱。有意思的是，其中不少人会把自己的钱交给财富管理顾问或其他专业投资者打理。

那是三十多年前的事。我还很年轻，什么都不懂，但总觉得这很奇怪。我以为你才是专业人士啊，你不是资金管理人吗？既然你是资金管理人，为什么要把钱交给另一个资金管理人？当时我不太理解。

他们会采用杠铃策略，大意是：风投是我投资组合里承担风险的部分，另一部分则放在免税市政债券或其他资产里。这里面确实有道理。你应该始终保留一定流动性和现金，保护下行风险，确保不会拿家族资产去冒险。有些钱必须预留出来。

但在此之后，既然你自己就是专业人士，为什么还要把钱交给别的专业人士？你应该尽可能成为最好的专业人士。无论投公开市场还是私募市场，这都无关紧要，核心都是基本面投资。你应该努力成为尽可能优秀的投资者。这几乎是我们从第一天起就想做的事。所以我很庆幸，虽然当年公开市场投资的金额很小，我们还是有机会练习了这么多年。

我想检验的是：好，27 年后，如果我在公开市场投资方面真的很差，那我就和其他风投一样。希望能赚点钱，然后把公开市场投资组合交给真正的专业人士管理。

如果我有机会练习 20 年，最后觉得自己其实还不错，那我就已经积累了很多经验，可以继续自己管理。结果就是这样：我们觉得完全可以独立管理。

David：太棒了。

David：我们在节目一开始就说好，要聊聊 Altos 的完整故事。我不知道时间够不够，恐怕得另做一期。你从 IGSB 和 Jack McDonald 的投资课一路走来，经历很精彩。不过在放你走之前，我们一定得聊聊 Twitter。

Ben：Ho，我查了一些数据。截至 2 月，你总共发过 1,400 条推文。我觉得不是因为我们最近才开始关注 Twitter，而是你之前确实很少发。但过去三个月，你发了 3,000 条，粉丝数增长了七倍。这是怎么回事？你有意进行策略转变吗？还是某天突然觉得：哦，这挺有意思的？到底发生了什么？

Ho：这是个好问题。Twitter 这个应用，我其实从所有设备上都卸载了好几年。Facebook 我也这么做过，后来又重新用了。我想自己以前始终没真正理解 Twitter，也没怎么用起来；现在终于开始更懂它了。不过我最近才重新用，所以还算新手。

我最近开始更多潜水浏览 Twitter，纯粹是因为有几家公司即将 IPO，我想看看市场情绪。那时有人在分析这些 IPO，也有人发布很有意思的分析和看法。

所以我重新开始用 Twitter，至少先关注别人。读着读着，我和一些人聊了起来。我觉得 Twitter 上的分析比很多记者写的好得多。有些报道像是机器写的，说不定 AI 写得还更好。

David：很多时候，股票研究分析师也是如此。

Ho：确实如此。他们根本没理解这门生意，但有些人确实懂，让我很佩服。我会想：哇，这些人做了功课，洞察力也很好。他们是怎么想到这些的？我很想参与讨论，问问他们是怎么弄清楚某件事的。

后来我就加入这些讨论。参与之后，我意识到，按照我现在的用法，我都不知道自己是不是在正确地使用 Twitter。

David：我觉得没人知道。

Ho：是啊。但我现在把它当作一个对话平台，而不是公关宣传平台。我以前可能把它当成广播渠道，在上面发布一些消息。

以前我在 Facebook 和 LinkedIn 发什么，也会发到 Twitter。后来我完全离开了一阵子。但现在我很少在 Twitter 上发布新闻、Altos 相关内容或类似信息，主要是参与对话。有空刷到动态时，如果看到有意思的评论，我就插句话。别人回复后，我觉得自己也应该回复；然后你就会收到通知。

事情就是这样。开始参与 Twitter 讨论后，一些想法触发了我的思绪，我便开始写东西。我发现，Twitter 早期还没有如今这种长串推文的形式，但我看到很多人发串文，就想：这是怎么弄的？我记得有个星期六早上，我发了一条关于 Arthur Rock 的内容。某件事勾起我的回忆：Arthur Rock 真是太了不起了。

那些年轻风投甚至不知道他是谁。我想起 Mike Moritz 过去的一句名言，就把它放进了串文里。我觉得 Moritz 的措辞非常优美。他说，接到 Arthur Rock 的电话，就像看见梵蒂冈烟囱冒出白烟一样。我想大概是这句。他会说出那种无比优雅的话，我根本想不到这种表达。总之，我记得 Moritz 说，Arthur Rock 就像传奇人物。我当时只发了一条推文，说大家应该记得 Arthur Rock。

那条推文又引出了一个想法，再引出下一个想法，然后又一个。我就这样发起了一串推文，连续回复自己的帖子。我想，有些人在 Twitter 上潜水、关注我——我也得确保自己别说傻话——他们大概会觉得 Ho 真有意思，只顾着发推文、回复自己，就像在自言自语。因为事实确实如此。

后来那串推文变成了一场推文风暴，获得了很多曝光，超过 70 万次展示，差不多吧。我想：哦，原来这样能吸引不少关注者。于是我开始发这种意识流串文，也参与各种对话。这就是我用 Twitter 的方式。

不过，Twitter 上最有价值的事情之一，是第一次认识一些很有意思或令人佩服的人，然后通过私信或 Zoom 在线下继续交流。有一次，随着疫情逐渐结束，我还真的当面见到了那个人。外面有不少思想深刻的人，很多是个人投资者，并非机构人士。他们确实很有见地。

作为个人投资者，你比机构投资者有不少优势。你的持仓可以非常集中，也可以着眼长期。如果能控制自己的情绪，就能承受很大的波动。机构管理人承受不了这种波动，因为那可能让他们失去业务。很多个人投资者也采用和我相似的方式。大家交流想法和经验，很有意思。

相比任何风投或机构基金经理，我从这些个人投资者身上学到的更多。因为机构基金经理受机构本位思维驱使，首要目标是保护基金管理业务，而不是争取最佳回报。如果你是为自己投资、想养家糊口的个人，你唯一关心的就是回报。我喜欢和那些只在乎创造出色回报的人交流。

Ben：Ho，这大概是个很好的收尾。期待在 Twitter 上更多关注你，也希望未来几年还能看到更多精彩内容。过去几个月里，你分享的智慧让我们受益良多。

Ho：很高兴能和你们一起做这期播客。我一直期待这次对话。我们去年就聊过这件事，最后终于做成了，过程很愉快。

David：太过瘾了。节目说明里会放上链接。大家真的都去关注 Ho 的 Twitter，他是互联网送给大家的一份礼物。

还有什么特别要提的吗？结束前还想推荐什么吗？

Ho：我们其实没聊 Altos 的完整历史，但我想特别提一下 Larry Morse。他是个非常特别的人，没有他，我们不一定能走到今天。2003 年，他承诺投资我们的基金，但那支基金直到 2005 年才完成募集。他等了两年，兑现了自己的承诺。整个过程花了那么久。我们其实从 2001 年就开始募资，花了两年才说服他；之后他又等了两年，直到我们 2005 年募成第一支机构基金。

那极其艰难，因为当时正值互联网泡沫破裂后的余波。我们原以为能赚很多钱，结果一切都崩盘了。那时必须有人愿意相信我们这个团队，愿意为我们下注。

这些年我学到的是，每个人做决定都有自己的原因，决定并不是纯粹不理性的。很多人在我们没有业绩记录时就支持了我们，不管出于什么原因，我们始终很感激他们。他们在我们毫无业绩记录时支持我们；我也会开玩笑说，也许他们是在我们业绩不佳时支持我们的。

另一些人会看我们的业绩记录，然后说：好吧，这个或那个结果只是运气。他们可能依然不会投资我们。有人在我们业绩很好时拒绝我们，也有人在我们没有业绩，甚至业绩不佳时就支持我们。

你只需要找到和自己同路的人。找到那些相信你、无论如何都会支持你的人。人们会拿着数据，按照自己的意愿做出任何决定。

如今别人质疑我们的方法，或出于任何原因拒绝我们，我完全不会再介意。毕竟有很多人认为 Warren Buffett 不行、是骗子、只是走运，或者诸如此类。即使有 55 年的业绩记录，也改变不了这一点。质疑者永远都会存在。现在我一点也不在乎他们了。

Ben：我喜欢。

David：好，谢谢你，Ho。

Ben：谢谢你，Ho。

Ho：好，谢谢你们。

Ben：听众朋友们，感谢收听。欢迎加入我们的 Slack 社群，我们大概会在那里讨论这一期，网址是 acquired.fm/slack。

如果你住在西雅图，或者能来西雅图，我们很希望 6 月 24 日星期四下午 5 点在 Gas Works Park 见到你。现场是野餐氛围，请自带饮料，会很好玩。David 会来，我也会来，欢迎参加。听众朋友们，我们下期再见。

David：下次再见。

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