特别节目：Altos Ventures 的 Ho Nam 谈另一种风投方式

Ho Nam 将 Altos 投资 Roblox 的经历视为耐心且以证据为依据的判断案例。Altos 最初从一支规模 8,650 万美元的基金中拿出 150 万美元投资 Roblox 的 C 轮；Ho 纠正了主持人所说的 8,500 万美元。Altos 从一开始就是最大股东，之后不断增持，累计投入数亿美元，并在 Roblox 上市时仍是最大股东。最终持仓规模是这个故事的结果，并不是当初决定投资的依据。

最初的投资逻辑来自合伙人各自看到了不同机会。Anthony 在寻找下一个 Club Penguin：这家公司由自力起步的创办人创建，后来以 4 亿美元卖给 Disney。Han 的女儿们很喜欢 Club Penguin；Ho 则说，如果没有这些背景，他本会把“像 Lego 的在线虚拟游乐场”这类点子一口否决。合伙人机制允许一个人先提出其他人尚未认同的判断：他们先讨论这个点子，再用创办人已经做出的产品来检验它。

真正改变 Ho 看法的并非一套经过包装的叙事，而是一条惊人的参与度曲线。他回忆，用户每周参与 Roblox 的时长连续 52 周复合增长 7%，一年大约增长到原来的 33 倍。Roblox 当时仍处于变现早期，但已经仿照 Club Penguin 推出 Builders Club 订阅服务；据 Ho 回忆，到交易完成时，月收入约为 5 万美元，对应年化收入约 50 万至 60 万美元。这些数字表明，产品已获得持续使用，而营收模式还未充分发展。

另一个信号来自产品指标之外的用户行为。Ho 说，早期在 YouTube 上搜索 Roblox，能找到 200 多段视频；很多是用不太稳定的摄像机对着电脑屏幕录制的。按当时的工具和网络条件，制作并上传这些视频要经过好几个麻烦步骤。对 Ho 来说，孩子们愿意付出这些努力，把自己的作品展示给朋友，说明他们确实很在意这些创作。这不能证明 Roblox 会成为长久的企业，但有助于解释参与度数据的含义：用户不只是玩游戏，也在创作自己珍视的东西。

创办人的经历构成了投资逻辑的第三部分。Dave Baszucki 此前白手起家做过一款教育产品，用来教孩子 3D 物理。它原本面向小学，却被一家机械 CAD 公司收购，转而供 Boeing 工程师使用。Baszucki 在这家公司工作一段时间后，想回到自己最初的兴趣，再次为孩子们、包括自己的四个孩子，做一些有益的产品。Altos 看到了这种动机与 Roblox 之间的延续性，同时也承认，创办人是否真的适合长期经营这家公司，要过几年才能判断，初次见面时无法定论。

Ho 用 Jim Collins 提出的“狐狸与刺猬”来描述 Altos 倾向寻找的创办人。在他的描述中，狐狸多才多艺、善于社交，通常擅长募资和连续创业；刺猬则围绕一个核心理念和使命安排人生，可能不太热衷社交或与投资者交往。Ho 以 Sam Walton 为例：Walton 的回忆录让他得以想象，一个人把事业当作长期人生承诺会是什么样子。这是 Ho 对两种类型的概括，并非说多才多艺或擅长募资本身就是缺点。

关键在于，Altos 把“刺猬”当作有待验证的假设，而不是一开始就能确定贴上的标签。最初的投资备忘录认为 Baszucki 有刺猬型创办人的特质，但 Ho 强调，一个人是否会持续投入一项事业，往往要经过五到十年才看得出来。因此，这套框架是用来补充行为和商业证据，而不是取代它们：早期热情可能显示潜力，真正能否坚守使命，要看创办人长期以来的选择。

节目开篇也提醒听众，不应把 Roblox 的结果过度推广。投资最终大获成功，但这是一段事后回顾，聚焦的是一家后来成为罕见成功案例的公司。Ho 提到的早期依据——参与度增长、初期订阅收入、用户创作的视频以及 Baszucki 的动机——解释了为什么 Altos 当时认为机会有吸引力，却不能证明这些信号能可靠预测其他公司的成败。Ho 坚持五到十年的观察期，本身也承认当时仍有许多不确定性。

Ho 将刺猬的想法从创办人延伸到投资者：一家能长久经营的公司，应让合伙人持续做自己愿意做的事。他提到 Buffett 和 Sam Walton，即使早已不需要靠工作谋生，仍然继续投入事业，并追问是什么让人始终愿意带着热情上班。对 Altos 来说，答案部分来自组织安排。Ho 希望自己能继续参与，也期待新一代合伙人加入；他把公司描述为同时扮演 GP 和 LP：既投资企业，也投资未来的合伙人。

David 提到的圣巴巴拉投资团体，为这种模式提供了具体参照。他说，该组织用自有资金运作了 50 多年，没有外部 LP，并始终走自己的路。Ho 欣赏的是，投资者与资金管理者之间没有明显界线。节目把延续性和共同所有权视为公司保持长久生命力的可能来源，但并没有声称每家风投公司都能或都应该照搬这种结构。