伯克希尔·哈撒韦（上）

Ben：欢迎收听 Acquired 第 8 季第 5 期。这是一档讲述伟大科技公司及其背后故事与经营方法的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 的联合创办人兼董事总经理，也是我们旗下风投基金 PSL Ventures 的管理合伙人。

David：我是 David Rosenthal，一名常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是本期节目的主持人。今天来聊聊全球市值最高的 10 家公司。前 9 家里有 8 家科技公司：美国五大科技巨头，再加上 2021 年的 Tesla；接着是中国的 Tencent 和 Alibaba；第九家是台湾半导体制造商 TSMC。第十家是唯一一家非科技公司，一家有 182 年历史的企业，最初是新英格兰的一家纺织厂：Berkshire Hathaway。

大多数听众都知道，今天的 Berkshire 早已不是一家纺织厂。它是一家处处独特的控股公司，也是历史上最成功的公司。它全资拥有的一些公司包括 Dairy Queen、Duracell、Fruit of the Loom、Geico、NetJets、See’s Candies，甚至还有 Brooks Running Shoes。

David：那是西雅图的公司，对吧？

Ben：没错，我特别忠实于它。前几天早上我刚穿着它的鞋爬了 Mount Si。

David：不错。

Ben：他们还持有许多你熟悉的上市公司的一大部分股份，包括 Amazon、Johnson & Johnson、Coca-Cola、American Express、Kraft Heinz、Verizon、GM、Mastercard、Snowflake；如今他们持有的 Apple 股票价值甚至超过 1,000 亿美元。

说来也怪，幕后主导这一切的 Warren Buffett 曾说，买下 Berkshire Hathaway 是他犯过的最大投资错误。很多人可能现在才知道，Warren Buffett 买下了 Berkshire Hathaway，而不是创办了它；这是本期节目的第一个重点。

David：我们会在本期后面再谈，但他声称，买下 Berkshire Hathaway 让他损失了 2,000 亿美元的机会成本。

Ben：一件事复利 50 年，数字就会变得非常惊人。这家公司到底是什么？它是怎么发展起来的？为什么即使股价处于历史高位，仍有那么多分析师认为它如今被低估了？要把这个故事讲好，我们需要不止一期节目，甚至不止一期 Acquired 长度的节目。所以欢迎收听 Berkshire Hathaway 两集系列的第一部分。

第一部分的大多数内容甚至不会讲 Berkshire 这家公司，而是讲 Warren Buffett 这个人，以及他思维上的变化和学习经历；这些经历塑造了后来 Berkshire 的样子。

人们总想把 Buffett 的做法归结为一种简单策略，甚至几句精辟语录。但实际上，几十年来 Warren 至少四次截然不同地学习、调整并重新发明了自己的策略。为了准备这几期节目，我们花了好几个月研究。David 和我都发现，Warren 的思路经历了多大变化，才造就了如今这家无可复制的 Berkshire Hathaway 巨头。本期节目要讲的是 Warren Buffett，一台不断学习的机器。

你加入 Acquired Slack 社群了吗？如果还没有，为什么不加入？这里是一个很棒的社群，讨论 Acquired 的各期节目，尤其会聊当天的科技与投资新闻。欢迎前往 acquired.fm/slack 加入。

最后简单说一句：如果你还不是 Acquired LP，真的应该加入。除了我们每期节目都会介绍的 LP 会员项目，我们最近还做了一件很酷的新事，叫作社区问答：节目邀请 Levels 创办人 Josh Clemente 后，让所有 LP 都能向他提问、与他交流。那次活动非常有意思。如果你错过了，可以在 LP 的 Google Drive 里看录像。还不是有限合伙人？点击节目说明里的链接，或访问 acquired.fm/lp。期待在社群里见到你。

David，我想我们可以开始了。听众朋友们，一如既往，本节目不构成投资建议。就像 Warren Buffett 一样，我们绝不会声称自己能给你投资建议。我们最好的想法都会深藏不露，或许要等我们执行很久以后，才会告诉大家我们做了多么棒的投资。David 和我可能持有本期讨论公司的投资。本节目仅供教育和娱乐，希望你喜欢。话不多说，David Rosenthal，我们从哪里讲起？

David：我几乎从记事起就是 Berkshire Hathaway B 股的自豪股东，不是 A 股。我父母和祖父母给我的最好礼物，就是我还很小的时候送了我几股 Berkshire B 股。我一直持有，从没卖过。

Ben：他们做了笔非常聪明的投资。你打算什么时候卖？准备什么时候退出？

David：永远不卖。

Ben：理应如此。

David：在进入历史和事实之前，我们要非常、非常、非常感谢 Alice Schroeder 和她的精彩著作《滚雪球》（The Snowball）。至少对我来说，这是本期节目的主要资料来源。Ben，你读的是……

Ben：《Buffett：美国资本家的成长》（Buffett: The Making of an American Capitalist），Roger Lowenstein 写的一本好书。我觉得这本书太棒了。大家经常把《滚雪球》称作更受欢迎的 Buffett 传记。我非常喜欢这本书，所以觉得两本都不会让你失望。

David：是的，我们会在节目里比较两本书的异同。Alice 自己的故事也很精彩，我查资料时才知道。她曾是华尔街的股票研究分析师，负责保险公司；1998 年她写信给 Warren，想和他聊聊。Warren 以前从没和华尔街研究分析师交谈过，但不知为何接了她的电话。她也是第一个开始覆盖 Berkshire 的研究分析师，挺不可思议的。

后来在 2003 年，另一位作者找她合作写一本 Buffett 传记。她去问 Buffett，结果他说：你自己写吧，我会给你充分接触我的机会，光是和我谈话就能有几千个小时。这故事真精彩。一定要去读《滚雪球》和《Buffett》，都是很棒的书，强烈推荐。

Ben：听众朋友们，我们也不知道接下来会怎样。这大概是第二次这么做了。第一次可能是讨论《纽约时报》的那期；David 和我分别读了不同的书，而且我觉得我们都从头到尾读完了。当然，我们也用了几十种其他资料，但也许我们会讲到对方不知道的故事。

David：是啊，边讲边看吧。我先从 1867 年讲起。一位年轻人 Sidney Buffett 从纽约出发前往奥马哈。他在长岛给父亲的农场干活，却觉得工资太低，于是辞职。和那一代许多年轻人一样，他决定向西部去寻找财富，最后来到了内布拉斯加州的奥马哈。

Ben：他只走到西部的中途。

David：是，走到一半。我想他的外祖父当时已经在奥马哈，这或许是他去那里的原因之一；另一个原因是，奥马哈当时正是座蓬勃发展的城镇。它已经存在很久，曾是向西部进发途中一个歇脚点，淘金者沿着 Oregon Trail 或 California Trail 前往西部时会经过这里。

美国内战结束后，Lincoln 宣布奥马哈将成为新成立的 Union Pacific 铁路总部。这条铁路将美国西海岸与全国其他地区连接起来，城镇因此迅速发展。有意思的是，Union Pacific 今天仍在运营；讽刺的是，它如今是美国第二大铁路公司，仅次于 Berkshire Hathaway 持有的 Burlington Northern Santa Fe。不过那是第二部分要讲的故事。

Sidney 到了奥马哈后，决定不再当农夫，而要卖农产品。他在奥马哈开了第一家杂货店，经营这家店，后来基本上把它传给了儿子。他的儿子 Ernest Buffett——我想他严格来说是另外开了一家店——总之继承了家族生意，在奥马哈经营杂货店。正如 Alice 在《滚雪球》中指出的，Ernest 真是人如其名。Ernest 经营这家店时，常挂在嘴边的一句话是：“营业时间长、薪水低、意见铁板钉钉，愚蠢行为绝不容忍。”

Ben：够硬派。

David：是啊，够硬派。和当时新兴的创业中产阶层一样，Ernest 和妻子 Henrietta 不反对孩子们在店里干活，但他们希望孩子接受良好教育、成为专业人士。他们大多数孩子都上了内布拉斯加大学，其中第三个儿子 Howard 主修新闻学，还在校报《The Daily Nebraskan》工作。

他在那里工作时，认识了一位来应聘的新生 Leila Stahl。她父亲在内布拉斯加州经营一家地方报纸。他们相识、相恋，后来结了婚。当然，我们说的就是 Warren 的父母。很不可思议，他们竟是在大学报社相遇的，非常合乎情理。报纸行业将对年轻的 Warren 产生重大影响。

Howard 于 1925 年毕业，他和 Leila 结婚。按照当时的惯例，令人遗憾的是，Leila 退了学。各方面的说法都认为她很有前途，是个优秀学生，数学尤其好。她退学嫁给 Howard、成为家庭主妇时，教授们都非常失望。

Howard 想从事新闻工作，最终还想从政，但 Ernest 坚决反对。他认为儿子需要一份体面、专业的工作，这很符合 Ernest 不苟言笑的作风。他反而建议 Howard 做点更实用的事，比如卖保险。这里的讽刺意味还在不断增加。

Ben：报纸和保险都已经出现了。要么是 Berkshire Hathaway 已经覆盖了美国经济的方方面面，要么是后来塑造 Buffett 的那些力量，早早就已经进入他的生活。

David：它们已经一层层叠起来了。

Ben：大概两种情况都有。

David：也许后者更多，因为还有一块拼图要放上去。Howard 成了保险经纪人，在 20 世纪 20 年代末的繁荣时期卖保险。几年后，他觉得保险这行可能挺无聊。也许奥马哈的客户不想买保险了，他们想买股票。

他离开学校两年后就换了职业，从卖保险转行做奥马哈的股票经纪人。我之前没理解这一点，一直在想：1927 年在奥马哈做股票经纪人是什么样的？要记住，当时没有 Charles Schwab。首先，Schwab 是个非常有创新精神的人。

Ben：如果不在交易大厅，你怎么替客户买卖股票？

David：纽约有纽约证券交易所，但对美国其他地方的普通投资者来说，他们要通过本地经纪人买股票。经纪人有点像财务顾问，也负责让你接入交易所。你会打电话给经纪人，更多时候是他主动打给你——当时经纪人总是男性——然后说：嘿，我发现了一只不错的股票，你或许可以考虑买入。我了解你，也了解你的投资组合和投资目标。你们会在电话里聊一会儿，或者去他的办公室见面，然后签单买入股票。之后，他再打电话到纽约，找一位交易员，以你的名义买进股票。

Ben：哦，所以经纪人会接通一位交易员？不是券商先买下一大批股票，再分拆给客户？是你的经纪人联系交易大厅里的交易员，替你执行交易？

David：我觉得两种情况都有。如果你想做一笔具体交易，可能是直接联系交易员；但更常见的是，纽约的大银行、金融公司和交易机构手上有需要卖出的产品、需要发行的证券，也有正在进行的交易，需要找到交易对手。散布在全国各地的本地股票经纪人就像他们的分销和销售队伍。过去人们讲投资银行里的销售与交易业务，销售部门会负责向这些本地经纪人介绍产品，让他们向客户推荐并推销股票。

Ben：挺有意思的。那在这段历史时期，投资还不像一门有很多科学依据的专业。买股票更像是在赌博，对吧？

David：完全是。当时还没有基本面分析。用“赌博”这个词很准确，就像买彩票下注一样：我喜欢这家公司名字，或者喜欢他们做的事。但没人会考虑公司的资本结构、收入或增长前景，投资并不是这么运作的。

后来我们会讲到，Warren 曾短暂在父亲的公司工作，亲自做过股票经纪人。他说，他们做的事情就像“开药方的人”，而不是医生。就好比医务人员按照开出的药品种类和数量拿报酬，而不是根据病人最后的疗效拿报酬；你卖出每一只股票都能拿佣金。这种激励完全错位。

Ben：你已经让我想到了本期第一个经营主题。故事里的 Warren 甚至还没出生，但这最终会成为他最早意识到的事情之一：我花这么多时间深入研究公司、挑选股票到底有什么意义？我拿到的报酬却只是为了卖产品。正如你所说，这完全是激励错位。不过我们先继续讲 Warren 的父亲。

David：好。Howard 在 1927 年转行做股票经纪人。家里过得很好，足足有两年。接着到了 1929 年 10 月 29 日。我想我们还没在节目里聊过这件事。

Ben：真不可思议，我们已经做了 150 多期节目，居然还没聊过黑色星期五。

David：黑色星期二。

Ben：黑色星期二，哦。

David：黑色星期五要快乐得多，是一场真正的资本主义嘉年华。黑色星期二可不是。

Ben：美国文化已经在我脑子里留下印记了。好，那我们说黑色星期二。

David：黑色星期二。说的当然是那天的股市崩盘。我觉得按现代标准看，当天其实还不算特别严重。道琼斯指数大概跌了十几个百分点，但当时还是让人震惊。真正的问题发生在黑色星期二之后的三年里，市场损失了 90% 的市值。你能想象吗？那简直是——

Ben：难以置信。

David：我想 2008 年市场跌了接近 50%，但 90% 的跌幅会让人彻底破产，简直是惨剧。

Ben：Lowenstein 的书里描述了大萧条独特而惊人的一点：连聪明钱都被席卷一空。那些意识到崩盘结束、资产已经便宜的人会买入，结果连他们也赔光。每当所有人都在高喊“逢低买入”时，真正该害怕的就是这种情况。当然，正如你所说，自 1929 年以来还没有出现过这么严重的崩盘，但当时确实把所有人都击垮了。

David：我觉得至少可以非常粗略地说说发生了什么，以及为什么这种情况幸运地没有再出现过。股市崩盘引发恐慌，进而导致银行挤兑，人们想把现金从银行取出来。当时银行远没有现在这么制度化，也没有 FDIC 存款保险；FDIC 是崩盘后才设立的。

银行挤兑接着引发银行倒闭。许多地方银行倒闭后，美联储不得不——我想是——提高利率，因为可供借贷的资本基础大幅缩小，借钱变得困难。利率于是上升。经济受到冲击，利率却还在上涨。

Ben：可这种时候应该降息才对。

David：没错。新冠疫情冲击发生时，美联储把利率降到了零以下；2008 年也是如此。但当时却是经济冲击加上大幅加息的双重打击。真正走出困境花了十多年，直到第二次世界大战前后。道琼斯指数直到 1954 年才回到崩盘前的高点，整整 25 年，也就是失去四分之一个世纪，太疯狂了。

好，回到 Howard 和 Buffett 一家。Howard 做了一件相当疯狂的事。黑色星期二不到一年后，Warren 就出生了。1930 年 8 月 30 日，Warren Edward Buffett 出生。第二年，也就是 1931 年，Howard 在 Union State Bank 做股票经纪人时，银行倒闭了。Howard 不但失去了工作，家里所有的钱也都存在这家银行。他们没钱、没工作，而 Howard 和 Leila 此时已经有两个孩子。

Howard 怎么办？他采取了一个彻底的逆向行动。起初他去找父亲 Ernest，希望能在家族杂货店找份工作。Ernest 说：我没钱付你，不能雇你。于是 Howard 自己开了一家股票经纪公司。那时正值大萧条，股灾刚过，他却想：我知道怎么做股票经纪人。这也不算完全疯狂，因为即使世界正在崩塌，仍有人留有财富，他们需要为这笔钱找到去处，也不会想把钱重新投进股灾前买的那些股票。

Howard 制定了一套商业计划，开始在奥马哈四处拜访仍有余钱的人，建议他们做极为保守的投资，比如精选公用事业公司、地方政府债券之类。结果很成功，市场确实有这种服务需求。他不断帮客户配置这些极保守的证券。据我所知，他很快赚得比以前的工作多得多。

Ben：哇，我不知道他是自己出来创业，开了一家经纪公司。

David：是的，他开了自己的经纪公司，后来叫 Buffett and Falk。Warren 虽然不记得这段经历，也不记得那两年有多艰难，但一家人最后相当顺利地度过了大萧条。

Ben：他父亲抄底了。

David：没错。听过 Warren Buffett 的人大概都不会惊讶——估计正在听这期节目的所有人都听过他——Warren 小时候数学能力极强。他总是在数东西：瓶盖、自己的体重；还是小孩子时就会做各种分析。

Ben：你看到那个故事了吗？他会数报纸文章里每个字母出现的次数，然后和朋友一起统计，还会下注猜哪些字母出现得更多。他数的都是些完全随意的东西，单纯就是想数。

David：你可能会说，他身上开始显露出一些强迫症的倾向。

Ben：他还会记下经过的汽车车牌号码，简直到了痴迷的程度。

David：是啊，非常痴迷。故事里广为人知的一幕——其实还有照片为证——是 Warren 6 岁那年收到的圣诞礼物：一种别在腰带上的找零器，就是以前那种老式款。我小时候也有一个。

Ben：我也有，我爷爷送的。

David：太棒了。

Ben：就是有个小摇柄，往下按一个小拨杆。

David：对，然后它会一枚一枚吐出硬币。25 美分、10 美分硬币有单独的槽，5 美分和 1 美分硬币也有自己的槽。那东西太酷了。Warren 收到后就迷上了它。这可以说是他数数、收集、分析和金钱兴趣的汇集。他想尽可能多地赚硬币塞进机器里，于是开始把罐子藏在抽屉里。太有意思了。

他开始琢磨怎么赚更多钱。我猜他去了祖父的杂货店，批量买了几包口香糖，然后挨家挨户敲邻居的门，把口香糖一包一包卖给附近的母亲们，每包 5 美分。他就这样做起了小生意。后来又开始挨家挨户卖汽水。

Ben：他有一次度假时不是买了一些可乐，然后沿着湖边走，一瓶瓶卖给别人，售价是进货价的两倍吗？

David：我不记得《滚雪球》里写了这件事。

Ben：有，完全就是这样，而且卖的就是 Coca-Cola。我记得这个故事。尽管他后来沉迷 Pepsi，童年最早卖出去的还是 Coke。

David：太有意思了。Warren Buffett 的财富就是这样开始累积的。10 岁时，Howard 带他去纽约和华尔街旅行。这故事太精彩了，你可能也读过。Warren 竟然见到了当时 Goldman Sachs 的负责人、传奇人物 Sidney Weinberg。当时他才 10 岁，Howard 就带着 10 岁的 Warren Buffett 去见 Sidney Weinberg。

据说 Warren 全程都像着了迷一样，临走时 Sidney 还转向他问：Warren，你看好哪只股票？可惜 Alice 没有在《滚雪球》里记下 Warren 的回答。我真想知道当时的热门推荐是什么。但他完全看呆了，这件事给他留下了很深的印象。

在 Weinberg 会面之后、回家之前，父亲还带他去了纽约证券交易所大楼里吃午餐。那顿午餐很棒，建筑金碧辉煌。饭后，一位侍者端来一盘不同种类的烟草和卷雪茄用的纸。Warren 这才发现，在交易所吃过午餐后，你可以为自己定制一支雪茄，自己挑烟草。他当时和后来都对抽雪茄或财富人士的排场毫无兴趣，但他意识到，如果纽约证券交易所每天都是这种做派，这里一定有很多钱。我得想办法弄到一些。

Ben：你知道他 10 岁时有没有机会看到交易大厅吗？

David：我想有。

Ben：你去过交易大厅吗？

David：没有。你呢？

Ben：去过。我大概 16 岁时参加过一次高中旅行团。有个上过我以前那门课的人在证券交易所工作，带我们进去。我们还去了阳台之类的地方。那种经历会让人印象深刻。我去的时候大概是 2005 或 2006 年，那时大部分交易已经由电脑完成，不再像以前那样每一笔交易都由交易大厅里的人现场敲定。但即使如此，作为一个青少年，还是会被那里的庄严气氛震撼。那是整个国家股票交易的核心清算中心，确实是很有影响力的经历。

David：那里简直就是资本主义的化身。谈到这趟旅行，以及他在证券交易所和 Goldman 看到的财富，他说自己并不想要那些奢侈品，但确实想获得独立。他说：“我意识到财富可以让我独立，然后我就能决定自己怎么过人生。我最想要的就是为自己工作。我不想被别人指挥。每天都能做自己想做的事，对我来说很重要。”

Ben：他确实做到了。

David：确实实现了，而且这件事太让人有共鸣了。我完全理解他的感受。他回家后决定给自己定个目标：积累足够多的财富，获得他想要的独立。他告诉家人和朋友，自己的目标是 35 岁前成为百万富翁。按今天的标准，当时的百万富翁大约相当于净资产 1,500 万至 2,000 万美元。

如今谁都可能做到，这当然很好。即使是在我们这种创业和初创企业氛围浓厚的生态里，一个小孩说自己想在 35 岁前积累 2,000 万美元身家，大概也不算完全离谱。但在 1940 年的奥马哈，这简直是异想天开。

Ben：我敢说是这样。我也常想到，他在一生中不止一次表达过类似的意思——我不是在引用原话，只是在转述——他并不是为了有钱而想变富。他想要很多钱，是因为拥有很多钱很有趣，看着它不断增长也很有趣。从他此时的野心里，已经能看出他并不是想产生某种具体影响，或为了做某件事、追求某种热爱而变富；他说的是：不，我想成为有钱人。很有意思，他在这么年轻的时候就毫不掩饰这一点。

我觉得我们现在是在对所有准备出发的创办人说这件事。一半的人想变有钱，另一半想完成自己的使命。他们会说：我要完成我们的使命，因为我们从小到大一直被灌输“想变有钱不够高尚”。但他会说：不，我就是想变成有钱人。后来他还会想成为一个讨人喜欢的人、美国的标志性人物、学习的平台和老师；但在这个阶段，他就是想变成有钱人。

David：是的，我就是想变有钱。真不可思议。即使外面一半的人——或者供应商——其实也只想变有钱，他们也绝不会这么说。

Ben：没错。这是 Buffett 式的专注，而且老实说，他根本不在乎别人怎么看他，就这么直截了当地说出来。

David：对，就是坦率承认。这真是不可思议。他才 10 岁，就已经有了这个目标；他在 10 岁时发现了一件驱动他余生的事。我觉得世界上 99.9% 的人都没弄明白这一点：钱可以生钱，也就是复利。接下来几个小时、下一集的几个小时，我们大部分时间都会谈这个，但他已经发现了。归根结底，他意识到的就是：钱能创造更多的钱。

据说，他是这样想到的：他去图书馆借了一本《赚到 1,000 美元的一千种方法》。这种书大概只有在 20 世纪 40、50 年代才会存在。书里列出的一千种赚钱点子之一，是买一台投一分钱就能称重的体重秤。这种机器过去确实有，通常放在街角、药店之类的公共场所。你可以站上去称体重。

Ben：我在杂货店里见过这种机器。

David：对，称一次要付一分钱。你把硬币投进槽里，就能称体重。书里的办法是先买一台投币秤，慢慢收钱，最后就能赚到 1,000 美元。

Warren 读到这里就想：等一下，如果我先买一台秤，等它赚够钱再买第二台，放在另一个地方，那两台秤每天都会给我赚硬币。这样一来，赚到钱买第三台秤所需的时间就会缩短一半；买第四台时，又会少花三分之一的时间。他把这个道理想明白了。据说他真的在卧室里拿笔记本写下类似复利表的东西，想象自己将来要拥有的那些体重秤。

Ben：太疯狂了。

David：不可思议。别的孩子可能会想着拿这些钱买泡泡糖、棒球卡之类的东西。

Ben：他才 10 岁。我知道他后来进了青少年时期，做过一家弹球机维护生意，但他现在只有 10 岁，太离谱了。

David：对，正如你刚才说的，他最后并没有真的去买体重秤。不过上高中时，他确实买了——

Ben：哦，他后来其实没买？只是算出公式，看看会怎么样？

David：对，他只是算公式。但高中时他买了二手弹球机，靠这些机器赚了很多钱，还把它们放在理发店里，生意很好。

Ben：你知道他为什么退出弹球机生意吗？

David：不知道。我猜可能只是因为他高中毕业了。

Ben：不是。这里回扣了我们讲 Nolan Bushnell 的那期节目。Warren 发现，如果弹球机生意做得太大，就得和黑手党争论维护业务的收入该怎么分。他基本上是说：我不想掺和这事。于是他和朋友就退出了。

David：Nolan 不是还说过，禁酒令期间弹球机也和私酒有关吗？

Ben：私酒、洗钱。弹球机有段挺传奇的历史，后来还延伸到了街机游戏领域。我觉得街机游戏也是从那段历史里发展出来的，对吗？

David：没错。这些都是 Warren 早年还没那么循规蹈矩时的故事。

Ben：他和朋友还设计了一整套把戏，假装自己不是负责的人，而是替某家大公司打工。所以不管有人来找麻烦，还是他们想抱怨价格之类的，他们都会说：听着，我们只是受雇干活的人，不是负责人，也不是我们定的价。真是个好办法。

David：太棒了。他从纽约旅行回来后还做了另一件事：开始买股票。父亲是股票经纪人，能帮他开户交易。他说服姐姐 Doris 把两人的钱凑在一起，大约有 200 至 250 美元，然后决定买一家叫 Cities Service 的公司的优先股。在这个小合伙里，他算是负责投资的管理合伙人。

他们以每股 38 美元买了 6 股，结果股价马上跌到每股 27 美元，开局很不顺。Doris 急坏了，Warren 也觉得非常难受，整件事一直压在心头。后来股价回升到每股 40 美元，Warren 立刻卖出。他想：太好了，把钱拿回来，还给 Doris。可股价随后继续上涨，很快超过每股 200 美元；但那时 Warren 早就卖掉了。

Ben：这就像我 2015 年买卖 Bitcoin 的经历。

David：这简直就是 10 岁的 Warren。Ben，你要是 10 岁时就学到这些教训就好了。

Ben：我搞砸了。

David：这件事给他留下了印象。他说自己从中学到了三条教训。我觉得实际上他只学到一条，但他列出的第一条是：不要纠结买入价格，那已经无关紧要。第二条是不要急着赚一点小钱，要把注意力放在长期的大收益上。讽刺的是，直到差不多 40 岁，他还会一次又一次违反第一和第二条。可是他确实学到了第三条：你无法控制别人在金钱问题上的情绪。如果你要替别人管理钱，就得确保两件事。第一，不能让他们亏钱。

Ben：这里说的是他姐姐。

David：对，是他姐姐。第二，你得想办法管理好她们的情绪对你的影响，不能让她们慌起来，逼你做出不符合经济理性的决定。Warren 即使没有姐姐在耳边催他，也可能会在每股 40 美元时卖出；但姐姐确实一直催他卖。这让我想起 Sequoia 早期和 Apple 的经历。Warren 觉得最好别让客户看到幕后到底是怎么运作的。

Ben：这肯定会影响他之后做的一些合伙投资：他不会告诉客户自己替他们买了什么股票。我记得读到这段时心想：什么？他在管理一个完全盲投、没有公开持仓的资金池？但很容易理解，这些早期经历让他意识到：如果你想完全独立地思考，自己做基本面分析，不被当前股价、投资者情绪、投资者对税务安排的要求，或他们出于任何理由要求赎回资金所影响，那你就得学会按自己的方式持有和管理资金。

David：完全正确。与此同时，纽约之行后不久，Howard 的职业生涯再次转向。珍珠港事件发生，美国加入第二次世界大战。Howard 是个坚定的孤立主义者。

Ben：解释一下这个词。是仇外、反贸易，还是反对……？

David：我不确定他是否仇外，大概是吧。我想他不会是那种喜欢外国人的人，但他肯定强烈反对美国参战。他痛恨 FDR，也就是 Roosevelt。他是个铁杆共和党人，据说当时内布拉斯加州很多人也是如此。美国参战后，他决定竞选国会议员——你可能觉得这糟透了——结果他还选上了。全家搬到华盛顿，Howard 成了美国国会议员。

不过 Warren 很讨厌这一切。他不想和华盛顿扯上关系，喜欢奥马哈，只想回去。所以他努力说服家人，让他回奥马哈和祖父 Ernest 一起住。Warren 想：这太棒了，我和爷爷要一起当实业家，成为合伙人，亲密无间，就像 Rockefeller 和 Morgan 一样，太好了。

他搬回去和祖父同住，Ernest 却安排他在店里当理货员。Warren 心想：等一下，我还以为我们是合伙人呢。

Ben：嗯，我喜欢你经营的生意，但不怎么喜欢自己得在里面干的活。

David：没错。他要做体力活、上架补货，工资还特别低。Warren 心想：这太糟了，我得离开这里。

Ben：你有没有读到，他祖父每天会扣下一两分钱，模拟社会保障缴费？好让 Warren 体验不同税率是什么感觉。

David：太有意思了。讽刺的是，几年之前也有另一个人对给 Ernest Buffett 打工有同样感受；他们没有碰上面，那个人就是 Charles Thomas Munger。

Ben：太疯狂了。Charlie Munger 几年前竟然做过 Warren 祖父的店员，后来 Warren 又做了同一份工作，而两人直到三十多岁才见面，真不可思议。

David：对，直到 1959 年他们才见面。

Ben：太奇妙了。

David：真不可思议。那个夏天，Warren 原以为自己要开始实业家生涯，最后却说：把我带去华盛顿吧，我得离开这里，离开这家店。他跟着家人去了华盛顿特区，又想出一种赚财富的新方法：给《华盛顿邮报》送报纸。

Ben：太棒了，真是完美的伏笔。后来他说自己从报童一路做到董事长，中间虽然离开过、又回来了，还有一些其他经历，但这段旅程实在精彩。

David：是段精彩旅程。后来他成为《华盛顿邮报》的董事长，也是 Kay Graham 的合作伙伴。Warren 是董事长吗？我想是的，Kay 是 CEO。

Ben：我想是这样。他按投资规模拿到了董事会席位。我觉得 Kay 让他担任董事长，是因为她非常尊重他的意见。

David：第二部分我们会继续讲这段故事。他现在有了送报路线。记住，他在奥马哈时挨家挨户卖过口香糖和汽水。他会想：太好了，现在我在华盛顿特区，已经能挨家挨户接触到各家的主妇了。我给她们送报，还可以卖杂志订阅、日历和各种东西。他就在华盛顿特区郊区的街道上打造自己的小帝国。

Ben：而且他会做些特别聪明的事。他会从人们准备丢掉的订阅单标签上撕下资料，据说是这样。他基本上能判断订阅什么时候到期，于是知道该在什么时候向谁推销什么订阅。策略非常高明。

David：Warren 很喜欢挖掘细节。到了华盛顿上高中时，他每个月能赚 175 美元，比高中老师的工资还高，几乎相当于当时美国普通工人的平均工资；而他还只是个高中生，太不可思议了。当然，他一分钱也不花。他已经攒下 2,000 多美元，相当于今天的 4 万至 5 万美元。你认识多少高中生能靠自己攒下一笔钱，差不多相当于现在的一个完整 Bitcoin？

Ben：又有多少高中生清楚地知道，这笔钱若按每年 7% 复利增长、持续 80 年，价值会变成多少？你知道 Warren 看着这笔积蓄时，脑中想的一定是它未来的潜力。

David：完全没错。现在他手上已经有真正可以投资的本金了。他会怎么做？他还在买个股、玩股票市场，但他真正想当的是实业家。他决定买下一家真正的企业；那时他才 15 岁。

他花 1,200 美元买了一座位于内布拉斯加州家乡的佃农农场。他买下的是正在运营的农场，里面有一位租种土地的佃农，因为 Warren 可不会自己下地干活，绝对不会。双方约定，佃农负责耕种，农作物带来的利润由佃农和农场主五五分成。

Ben：一半是资本回报，一半是劳动回报。

David：对。

Ben：当然，佃农除了分一半利润，也可以住在农场里，对吧？

David：没错。

Ben：这是 Warren 第一项能产生收益的资产。

David：这是他的第一门现金流生意。Warren 1947 年高中毕业，那时 16 岁。我不知道他是不是跳过级，也可能只是年纪小？

Ben：听起来确实像跳过级。

David：他去了宾夕法尼亚大学沃顿商学院。直到今天，我还是觉得，如果想在美国或世界任何地方读本科商科，Wharton 大概就是最好的选择。不过，主要是他父亲坚持要他去。他根本不想上学，觉得自己已经什么都懂了，只想开始工作。

Ben：而且他想留在内布拉斯加州，不喜欢去东部。他以前去东部的经历都不怎么愉快。只有因为父亲在华盛顿，他觉得家人就在附近，才勉强愿意去。

David：他还是去了。他不怎么学习，考试却门门高分，有点不可思议。两年后，他父亲失去了国会议员席位，全家搬回内布拉斯加州。Warren 就借此提出：不如转去林肯的内布拉斯加大学，离家近一些。他心里还有别的打算：如果去内布拉斯加大学，他就能多修很多课，加快进度，三年毕业，赶紧离开学校。

Ben：我觉得他不太喜欢大学社交生活。他不喝酒，也不怎么约会，眼里只有目标：赚钱。而且说实话，他觉得自己比 Wharton 的教授聪明。

David：而且他可能确实是。对 Warren Buffett 来说，他的判断并没有错。

David：他在这件事上大概也挺讨人厌的。到了林肯，他去《林肯日报》找了份工作，负责乡村地区的报纸发行；也就是说，内布拉斯加州各地有 50 名报童向他汇报。这是他的副业。他大量选课，提前一年完成了学位。

现在他 19 岁，刚大学毕业，准备真正开启事业。不过和本科时不同，他开始觉得继续深造或许有价值。他想去一所自己认为值得读的研究生院：著名的哈佛商学院。

他非常肯定自己能被录取。他会想：我 15 岁就买下了第一家企业，10 岁时见过 Sidney Weinberg，我肯定能进去。他提交申请，内容全都围绕投资者身份；去面试时也信心十足，结果却被拒了。

Ben：哈佛商学院为这件事后悔了整整一辈子。

David：没错。我不清楚 1947 年哈佛商学院具体想招什么样的学生，但我想不管 Warren 有没有意识到，他其实并不在乎。那时人们还没从大萧条中缓过来，又处于战争时期；投资者这个职业可能不太体面。我觉得他想要的更像《广告狂人》里的生活：进大公司、步步高升、获得稳定。像独立投资者那样自己做主，当时并不被认为是正经的职业选择。

Ben：而且 Ben Graham 才刚开始发表《聪明的投资者》。用分析和基本面来投资的想法仍然不受重视；很多人还觉得投资就等于赌博。那时还没有进入基本面投资受到尊重的时代。说实话，当时做这行的人大多是想靠交易佣金赚钱的骗子。

David：而那些真正专业、技艺高超的人——至少在那个时期——大多数是犹太人。我猜哈佛商学院里可能也有一些犹太学生，但不多。当时投资有点被看作犹太人的职业。这个话题很快会变得非常重要。

Ben：当时普遍存在的反犹主义，多少也助长了这种情况。

David：完全没错。Sidney Weinberg 是犹太人，Goldman Sachs 也是一家犹太人创办的公司。他们当时是局外人，并非既有权力圈的一部分。

Warren 对哈佛拒绝他感到震惊，于是翻看其他商学院的课程目录，想着：天啊，我接下来怎么办？他偶然在哥伦比亚大学商学院的课程目录中发现，自己的偶像 Benjamin Graham 和 David Dodd 正在开课。他心想：我的天。据说他后来开玩笑说，自己给他们写信请求录取，大意是：我还以为你们已经去世了，没想到还活着，而且正在教课。

Ben：因为他刚读了他们的书。我想他读的可能是《聪明的投资者》，然后觉得：这书太棒了。

David：《聪明的投资者》刚出版，Warren 对它着了迷。但 Graham 和 Dodd 早在 1934 年就合著出版了《证券分析》，那是一本教科书，属于学术著作。我没读过，但听说非常厚、内容密集，读起来并不轻松。《聪明的投资者》则像是 Danny Kahneman 的《思考，快与慢》那样，用一系列案例把内容提炼出来，写给大众读者。

Ben：读过《聪明的投资者》的听众大概会想：等一下，这就是你说的“不那么晦涩”的版本？

David：时代不同嘛。Warren 读了《聪明的投资者》，非常喜欢，觉得这书太棒了。《聪明的投资者》和更枯燥、更早出版的《证券分析》想传达的是：投资股票时应该系统思考，依据股票所代表公司的基本面，把股票看作企业的一部分，而不是赛马投注的赌票。

Ben：他们还基本上引入了折现现金流的概念：公司的市值代表其未来正现金流——或者说所有现金流——按照一定折现率折算到今天后的总和。这个理念会迫使你思考：今天的股价，是否符合你对这家企业整个生命周期内收益或产出的判断？当时这是个新颖的观念。

David：确实新颖。Dodd 是哥伦比亚大学金融系主任，而 Graham 是兼职讲师，也是在一线实践的投资人。Warren 简直崇拜极了，因为 Graham 不仅是位教授，据说写书时还在经营世界上最早的对冲基金之一。他和 Jerry Newman 一起管理 Graham-Newman Partnership，在华尔街共同投资股票。Warren 最想做的事就是成为他们这样的人。

Ben：我真的可以去上一个由华尔街实战投资人亲自讲授的课程？简直令人震撼。

David：完全没错。等 Warren 想到哥伦比亚大学时，申请截止日期已经过了。他给 Dodd 和 Graham 写了封信，几乎是在恳求他们让自己入学。结果你猜怎么着？当时哥伦比亚商学院招生委员会的主席正是 Dodd。Dodd 读了信后说：好，我就破例让这孩子进来。没有面试、没有讨论，也没有正式申请流程。他们直接通知 Warren：好了，你被录取了，秋季开学。

Ben：这就像是在说：我们从你身上看到了自己的影子。没人给我们写信谈我们正在做的事，结果你却对这种枯燥、相对不受尊重的领域如此兴奋。好，来加入我们吧。

David：来加入我们吧。1950 年秋天，Warren 到了纽约市。这时他的净资产已经靠复利增长到 1 万美元；相比五年前高中时的积蓄，已经是原来的五倍。不过他仍然舍不得花钱。他没有住哥伦比亚的宿舍或租公寓，而是花每天 1 美元在 YMCA 租了个房间。

Ben：他真的像是被牢牢困在未来价值的计算里，总想着钱按自己预期的回报复利增长后会变成多少。我们可以反复谈复利的价值，称它为世界第八大奇迹；但做了这次研究后，我觉得自己对它有了新的理解。现在我才开始感受到，如果把 1,000 美元放进指数基金，等 50 到 70 年后再取出来，会变成多大一笔钱。天啊，无论如何，最后都会变成一大笔。

你平时可能感觉不到，但 Warren 已经做过所有这些计算，而且每时每刻都专注于这笔钱未来的复利价值，那他怎么可能花掉哪怕一分钱？这真的会变成生活上的诅咒。

David：是的，Alice 写过这个。每次他看着一件商品的价格，都不会只看到标价，而会想到这笔钱未来可能会变成原来的 8 倍、10 倍或 20 倍。

Ben：再算一次，让大家都清楚地理解：假设你拿 1,000 美元投资 70 年，每年回报率为 10%——这是很好的收益，应该略高于公开市场的平均水平——70 年后就会变成 80 万美元。70 年后，这笔钱对我的用途肯定不如今天大，因为我这一生都没能用它，这就是诅咒。但如果你是 Warren，脑中时时看到的都是它未来会变成的钱，天啊。

David：我觉得这也是 Warren 和大多数普通人的区别：对他来说，钱将来值多少，效用大概和现在差不多，因为重点不是他能用钱买什么，而是钱堆得有多高。

Ben：对。对 Warren 来说，这是一场记分牌游戏，不是看现金能带来什么效用的游戏。

David：完全如此。好，1950 年秋天，他来到哥伦比亚大学，马上报名参加 Ben Graham 春季学期的研讨课。他已经把《聪明的投资者》从头到尾读了很多遍，书页都快被翻烂了，内容也全记在心里。但他做这件事特别积极，真的很想在春季研讨课上给 Graham 留下好印象。

我猜当时 Moody’s 和 S&P 会出版股票手册，Warren、Ben Graham、Newman 等人主要就是翻这些手册寻找股票。他看到 Graham-Newman Partnership 持有一家公司的 55% 股份，而且 Graham 还在这家华盛顿小公司董事会任职。这家公司叫 Government Employees Insurance Company。听起来熟悉吗？

Ben：既然 Ben Graham 是董事长，Warren 肯定想多了解一些。

David：没错，他当然想了解。但《聪明的投资者》里完全没有提到 Government Employees Insurance Company。书里到处是案例和不同股票的讨论，却没有这家公司。为什么？Warren 决定亲自调查，看看这家公司到底是怎么回事，也就是简称 GEICO 的那家公司。他想去拜访一下。

他从 Penn Station 坐火车到华盛顿，选了个星期六早上，直接来到 GEICO 办公室敲门。他说服保安看看有没有人能和他聊聊。当时的 Warren 有点冒失；虽然他已经报名上 Graham 的研讨课，却直接告诉保安自己是 Ben Graham 的学生，而 Ben Graham 是董事长，所以最好让他进去找人谈谈。

最后，公司财务负责人 Lorimer Davidson 那天早上正好在办公室。他说：好吧，小伙子，进来吧。他以为自己是在做件好事，只花 10 分钟和这孩子聊聊。结果 Lorimer——大家都叫他 Davey——不只是 GEICO 的财务人员；做财务当然没什么不好，而且他确实负责财务工作，但他在加入 GEICO 之前做过投资，也当过债券销售员。与其说他只是 GEICO 的员工，不如说他更像 Ben Graham 那样的投资人。

GEICO 的创办人原本认为，汽车保险可以更便宜：通过广告直接向客户销售保险，不使用保险代理人。要尽可能降低成本、获得尽可能理想的承保风险组合，还需要非常谨慎负责的驾驶者。他们借鉴了 USAA 的想法，USAA 面向军人家庭提供保险。他们则把政府雇员作为目标客户，所以公司叫 Government Employees Insurance Company。

Ben：还有一点很了不起：他们猜政府雇员比普通大众更不容易出事故，而且这个猜测是对的，因此可以按风险给这群人更低的保费，因为他们给公司的成本会更低。这个做法确实奏效了。

David：我想这听起来是个合理假设：如果你在政府工作，可能会更谨慎，不太会酒后驾驶，或许还有其他原因。不管怎样，这套模式成功了。多年后，两位创办人中的一位想出售股份，家族也想卖掉自己的股权，于是请 Davey 帮忙找买家。Davey 把机会带给 Graham，这就是 Graham 如何代表公司以低于要价的价格谈成收购交易的过程。

Ben：因为这家公司是私人持有的，不是上市公司。

David：Graham 花 100 万美元买下了家族持有的 55% 股份，然后让 Lorimer 负责管理 GEICO 自己的投资。Warren 无意间发现了宝藏，也遇到一位 Graham 的门徒。Lorimer 负责 GEICO 的全部投资，Warren 立刻开始连珠炮似地向他提问。Lorimer 对他印象极深，心想：这 19 岁的小孩是谁？那个星期六早上，两人聊了四个小时。Davey 告诉 Warren GEICO 如何运作、保险行业如何运作，还讲到了一个神奇的概念，叫作“浮存金”。Warren 听了之后，就像在山顶上接受了上帝颁下的十诫。

Ben：你的意思是，别人把钱交给你暂时使用，不收利息，直到你需要支付时才拿回去？

David：而且你可能永远都不需要把它全部付出去？

Ben：嗯，这想法挺有意思。

David：对，什么叫浮存金？GEICO 和其他保险公司是怎么运作的？客户为汽车保险支付的保费，一开始就会进入 GEICO 账户；但公司的费用支出要等到以后发生保险理赔时才付。你先支付保单保费，可之后发生事故、进入理赔流程，甚至可能要经过诉讼和各种程序，保险公司也许几年后才需要真正赔钱，甚至最终根本不用赔。

Ben：没错。比如有位政府雇员从来没有撞过车，保险公司可能就直接赚到钱了。

David：公司可能拿着一大笔钱，根本不必把它赔出去。如果管理得当，就能用这笔钱投资。Lorimer 在 GEICO 就是这么做的，用浮存金投资，而且做得相当不错。

Ben：保险保费这件事里，有两点是 Warren 意识到、而我以前从没完全理解的。第一，这就像别人给你一笔 0% 利息的贷款。你会想：这贷款不错，不需要偿还利息，也就是说，不必每个月从利润里拿出一部分去还债，利润就能更高。太棒了，这是笔免息债务。

第二，借钱给我的不是一个人，而是成千上万、数万甚至数十万名客户。他们交给我的钱流非常庞大，也相对可预测：不会有人某天睡醒心情不好，就说要把钱拿回去。最糟的情况——先不谈以后可能出现的飓风——是一位客户撞车，或另一个客户也撞车，但不可能所有客户同时撞车。这就是第二个了不起的地方。

第三个了不起的地方是，这不是一笔有抵押贷款。你不需要拿企业里的某项资产作担保，才能承担这么多债务。这是一笔规模很大、没有抵押、不收利息、由许多人分散提供的贷款；在你需要把钱赔付出去之前，都可以拿来做别的事。

David：尤其在当时，保险公司以及其他金融机构受到的资本要求监管要宽松得多。它们根本不需要保留现金储备，基本上想怎么处置这些钱都可以。

Ben：说到钱怎么处置，我想当时早期保险公司的想法应该是：保费收入大致要等于将来需要赔付的钱。现在的情况则是假设保险公司可以用浮存金做些投资来赚收益。我做这期研究以前都不知道，买车险时，保险公司实际收取的保费总额可能低于未来应付的总理赔额。保险公司必须用浮存金做些投资，才能避免亏损倒闭。我以前没意识到这一点。我想这是市场竞争的结果：大家不断降保费，最后发现，即使保险卖得低于成本，只要能投资浮存金，还是可能赚钱。

David：对，而且 GEICO 还有一项优势一直保留至今：他们不雇用代理人。和竞争者相比，他们的成本结构从根本上更好，也就有更多资金可以运用。

Ben：我敢说，你直接打电话给他们，15 分钟甚至更短时间内就能省下一些车险费用。

David：你觉得能省多少？比如 15%？

Ben：我猜差不多。我不知道通过代理人获取客户的成本是多少，但 GEICO 至少可以把省下的成本返还给你。在回到故事之前，先补充一个预告。大家都应该访问 berkshirehathaway.com：一是去欣赏一下这个漂亮网站的全部风采；二是请注意，Berkshire 官网有一个购买 GEICO 保险的横幅。除了那一排通往股东文件的蓝色链接，这是网站上唯一做的事，就是放 GEICO 广告。这大概是对网页空间最滑稽的利用方式了。

David：我们家的车险就是 GEICO，便宜又好。好了，不说这些了。下一个星期一，Warren 回到纽约市，立刻卖掉自己 75% 的投资组合，买进大量 GEICO 股票，让它占组合的 75%。他彻底爱上了这家公司。他想：我马上要去听 Graham 的研讨课，把这件事告诉他。他肯定会非常兴奋，会觉得太棒了，我会成为他的得意门生，就像他以前希望成为 Ernest 的伙伴一样。但他到了研讨课上告诉 Graham 自己做了什么，Graham 并不怎么欣赏。他说：你把投资组合的 75% 都投进 GEICO？你疯了吗？

Ben：是啊。首先，Graham 不会把钱押在一只股票上，他主张分散投资。其次，我敢说他的下一个问题就是：你买入的价格是多少？

David：你买入价格是多少？GEICO 并不是 Graham-Newman Partnership 的典型投资。他们大概只是因为 Graham 能和 Lorimer 以及那家族谈成一笔好交易，才投了进去。这家公司没写进《聪明的投资者》是有原因的。Graham 的整套策略和理念是——他与 Dodd 创立了折现现金流估值、基本面分析，以及后来所谓的价值投资。

但他们的做法有个大问题。说实话，Graham 把基本面分析和价值投资混为一谈的观念一直延续到今天，也正是为什么“价值投资”和“成长投资”之间至今还会有意识形态之争。他认为，基本面投资有一种非常具体的做法，他和其他人称之为“烟蒂投资”。

什么叫烟蒂？这个比喻有点粗俗，但意思是：当年你在纽约街头走路，可能会看到烟斗或雪茄烟蒂丢在路边、排水沟里，有些烟蒂上还剩下一点烟草。你可以免费捡起来，不用付雪茄的钱，点燃后也许还能免费抽上一两口。

这个比喻的由来是，Graham 寻找的股票和公司，必须“死了比活着更值钱”。他甚至写过一篇同名文章。意思是，他寻找的公司，其资产账面价值、手头现金、土地、财产和建筑物等资产价值，加起来——

Ben：如果你今天就关掉公司，不再向客户收钱，把所有负债都付清……

David：如果你把公司关掉，把楼里的东西全部打折卖掉，卖资产所得会不会超过公司当前的市值？这就是 Graham 想寻找的公司。

Ben：在那个年代，这类机会确实找得到，因为当时没有那么多人时时刻刻盯着股票，想知道有没有公司的交易价格低于其账面价值。那时这种公司还挺常见。

David：不只是参与市场的人少得多、可用数据也少得多，参与者大多还在研究赛马赔率，并不是这样思考的。那些不热门的股票有很多。Graham 和 Dodd 有三个改变投资业的重要洞见。第一，股票代表一家企业的部分所有权，企业有现金流特征，也会持续经营，因此应该按企业来估值。第二，价格和价值是两回事。某一天的股价可能反映公司的真实价值，也可能并没有反映。

Ben：价格是你付出的，价值是你得到的。

David：没错。你可以利用“市场先生”这个概念：市场先生每天都会给你报价，告诉你手上的资产和正在考虑买入的资产值多少钱。但他情绪反复无常，今天报价很高，明天报价很低，而资产本身的价值并没变。

Ben：对。可以把他想成你在这桩生意里的合伙人，每天都来问你是否愿意按某个价格卖掉自己的股份；那个价格不是高得离谱，就是低得离谱，几乎从不恰好等于内在价值。每天你都可以选择卖出，或继续买进。

David：是的，确实如此。第一和第二点我完全认同。第三点我也认同，但对它的解释不同。那就是著名的安全边际，也就是 Ben Graham、Warren Buffett 和 Charlie Munger 所说的安全边际。

Ben：当然，Graham 应用这一原则的方式，是买入便宜到几乎没有风险的公司。

David：没错。这说得通。每份投资声明里都会告诉你，投资有风险、有不确定性，你不知道未来会发生什么。理想情况下，应该预留足够的下行保护，让你无论发生什么都能应付。这很合理，投资者也确实需要安全边际。但正如我们刚才所说，Graham 的做法是：只有在把公司关掉、清算手头所有资产后，我们还能收回本金，甚至有盈余时，我才买入。

这种做法有两个问题，一个是下行风险，另一个是上行空间。下行方面，正如我们之后会看到的，有时公司资产的清算价值并没有你想的那么高。你可以尝试卖掉厂房、设备等固定资产，但如果根本找不到买家，或买家不愿意按你期望的价格买，那资产即使在账面上有价值，也不代表真的能卖出这个价格。这是一个问题。

更大的问题是，这种方法只能赚小钱，属于最典型的小打小闹。用这种思路看世界，上行空间从根本上受限。你可以买一百家烟蒂公司，也可以买一家 GEICO，持有 20 年；后者赚的钱可能多得多。

Ben：有意思。我在想，最接近的类比可能是运营企业的毛利率。如果你经营一家毛利率很高、固定成本也高的科技公司，就得先承担固定成本，但之后就能持续获得毛利，而不需要不断更换业务模式。如果你做的是卖拿铁的生意，每卖一杯都得重新做一杯浓缩咖啡。

David：股票投资里也有类似的现象。

Ben：是的。Graham 从事的是一种高周转生意：不断买入一只证券，等它的价格涨到高于价值后卖出，再买另一只、再以高于买入价卖出。他的想法是，别指望卖得特别好；买入价要足够便宜，即使只以普通价格卖出，也能获得不错的结果。但每次交易都要支付交易成本和税，还得不断花力气判断该买什么、卖什么。这是一门销售成本很高的生意。

David：没错，而且需要很多时间。令人遗憾的是，到了第二年，Warren 也接受了 Graham 的劝告。1950 年到 1952 年初，他把所有 GEICO 股票都卖掉，拿到 15,259 美元，年化内部收益率超过 50%，已经非常惊人。但如果他一直持有，赚到的钱会是原来的几百倍。

Ben：当然，按 Graham 的方法分析这家公司，会得出这样的结论：它其实已经——

David：现在股价已经很高了。

Ben：对，价格已经达到或超过价值，该退出了。这很有意思。我想稍微退一步反思一下：如果把价值投资狭义地定义成我们刚才说的烟蒂投资，就像捡起烟蒂，抽上几口，抽完就丢掉。那么你得先花力气找到烟蒂、付交易成本把它买下来、抽完后为收益缴税，再丢掉它，然后重新开始整个过程。

成长投资的想法则是：如果烟蒂能不断变大，增长速度甚至快过你抽它的速度，会不会更好？这样不但不必承担那些交易成本，如果你愿意承担一些风险，并且认真分析自己要承担的风险，企业价值的增长甚至可能快过市场给它定价的速度。这是一个全新的观念，在 Ben Graham 愿意考虑的投资范围之外。

David：完全没错。不过公平地说，Graham 经历过大萧条。一个人如果活过 25 年，而这 25 年股市横盘甚至下跌，自然会形成这种投资观。

Ben：当然，我们都是环境的产物。Buffett 有句话正好适用于这里：市场既是“称重机”，也是“投票机”。如果市场是称重机，那价值就等于价格，你花的钱就是它的价值；但也可以把市场想成投票机，人们投票决定价格，却不一定考虑证券本身的分量或价值。我们逐渐意识到，长期来看，市场是称重机；短期来看，它是投票机。

David：完全如此。有时候，这个“短期”会持续得比你想象的更久。

Ben：没错。

David：即便如此，20 世纪 50 年代的烟蒂投资仍然是可靠策略。那时就像“盲人国里，独眼者为王”。Graham 的方法确实奏效，Warren 也全盘吸收。他参加了研讨课，成了唯一一位得到 Graham A+ 的学生。顺便说一句，同班还有 Bill Ruane。当时他在 Kidder Peabody 做股票经纪人，只是来旁听课程。他看出 Buffett 这人前途无量，决定和他做朋友。正如我们会在本期结尾看到的，这份友情后来带来了丰厚回报。

毕业后，Warren 还想继续跟 Graham 学，怎么都学不够。他去找 Ben 和 Jerry Newman，说：我能不能去 Graham-Newman 工作？那是一家很小的公司，我想只有六七名员工。他们讨论后，Graham 拒绝了他，说：我很想雇你，你是我教过最优秀的学生，但我和 Jerry 有一条很严格的规定，只雇犹太人。后来他收回了这个说法，几年后还是雇用了 Buffett。但这个政策也说得通，Graham 是英国人，我想他大概——

Ben：这其实是一种平权行动，意思是我们想为那些曾经受到迫害和歧视的人创造就业机会。

David：正是如此。当时是 1952 年，第二次世界大战刚结束四年。我想 Graham 是欧洲人，出生在欧洲。公司虽然很小，但他们说：我们确实想为犹太人提供机会。Warren 很伤心，却没有放弃。他回到奥马哈，心想：如果进不了 Graham-Newman Partnership，那我就自己成立合伙企业，自己干。

Graham 和 Warren 的父亲 Howard 都劝他不要这么做。他们都说：你得先替别人工作，积累一些经验，再出去单干。顺理成章的选择是回父亲以前的经纪公司 Buffett-Falk 工作。Warren 照做了，又成了替父亲工作的那个讨厌的“开药方的人”，他非常不喜欢这份工作。公司按佣金给他报酬，让他推销股票。

Ben：一屋子人负责卖出某只股票，挨个给客户打电话说你应该买这只股票，这简直是我能想象到最不像 Warren Buffett 的工作。

David：完全如此，简直像身体排斥异物。他照常打电话，做该做的事，推销手上的产品；但也会顺便对客户说：嘿，有家叫 GEICO 的公司，是一家不使用代理人的保险公司，你真的可以考虑买它。人们觉得他疯了：一家没有代理人的保险公司？我想和我的代理人谈，这太奇怪了。他并没取得多少成功。

Ben：DTC，直接面向消费者。瞧瞧他们的网站，多棒。

David：是啊。不过这两年的短暂插曲确实带来了两件好事。

Ben：其实我有点好奇，GEICO 当时是怎么运作的？靠邮寄还是电话？我猜应该都是通过电话吧。

David：这是个好问题。我猜是电话。也可能和政府机构有些联系，比如会向政府部门员工发送营销材料之类的。我不太确定。

Ben：好吧，之后我们得单独做一期 GEICO 节目。

David：会的。第二部分还会再讲，不用担心。Warren 还会重新获得一次机会。回到奥马哈的这段小插曲带来了两件好事。第一，他重新联系上了 Susie Thompson。她的父亲 Doc Thompson 是奥马哈大学的一位院长，也曾管理 Howard 的政治竞选。Warren 不知怎么说服了 Susie 嫁给他。考虑到那时 Warren Buffett 的性格和样子，这着实让人惊讶。

第二，他在经纪公司认真工作了一段时间后，说服父亲和自己成立了第一支 Warren Buffett Partnership，叫 Buffett and Buffett。基本上，Warren 投入了自己的钱，父亲则投入部分家族资金；Warren 因此多了一些可供管理和投资的资本。这是他第一次尝到以主事人身份投资的滋味。

Ben：再补充一点你刚才说的 Warren 当时的样子，以及他如何说服 Susie 嫁给他：他一生都非常专注。如今他年纪大了，开始做更多不同的事，但他从来不是社交名流，也不是那种深入了解别人兴趣、为了社交而社交的人。他一直只想投资、赚钱。当然，他也确实认定：我想娶 Susie，而且我一定要做到。

David：有很多关于家庭晚餐的故事。即使家里请朋友来吃饭，Warren 也会突然跑到楼上，在宴会进行到一半时开始读年报。他真是个怪人。他做的事就是投资股票。不过，这些性格特点的另一面是，他非常专注，也非常执着。尽管 Graham-Newman 拒绝了他，Warren 还是不断给 Ben 和 Jerry 写信，谈自己的想法、正在研究的股票。他经常跑去纽约看他们，登门拜访。

这样过了两年，Jerry 终于和 Ben 坐下来谈：我们有“不雇非犹太人”的规定，但也许应该为这个孩子破例。他真的很特别。Ben 最后松了口，给 Warren 打电话：好吧，你真的想来这里工作吗？可以安排。你不需要问 Warren 第二次，他当场就答应了。

我想他甚至没有和 Susie 商量，尽管当时他们已经有了小女儿 Susie，住在奥马哈。他当场接受，立刻带着家人搬回纽约。他甚至比原定入职日期提前一个月就出现在 Graham-Newman 办公室。他说：好吧，这个月你们不用付我工资，没关系，我现在就来工作。

Ben：太棒了。

David：他还是不想付纽约市的房租，所以尽管他已经靠之前的事赚了不少钱，如今还在全球最有名的对冲基金工作，他还是把家人搬到 White Plains 一套破旧的公寓里，远离市中心。天知道每月租金是多少，大概 50 美元吧。

Ben：真离谱。把它称作对冲基金公平吗？对冲基金和机构资产管理人有什么区别？

David：好问题，我觉得其实没什么区别。

Ben：至少按当时的情况看，他们没有大量做空股票之类的操作。

David：我想没有。不过有时他们确实会做空。Warren 有个很有名的故事——我本来没打算写进稿子——他在高中时是个特别惹人烦的人，甚至可以说，一辈子都挺惹人烦的。他非常讨厌老师，知道老师的养老金主要投在 AT&T 股票上。于是 Warren 就做空 AT&T，然后把交易单据带到学校，放在老师的桌上，告诉他们自己在赌他们的退休金会亏。

Ben：哦，而且他在高中时就已经被当成天才了，这肯定会吓到老师。他们会想：他知道了什么我不知道的事？

David：是啊。至少在高中时，他不怎么在乎别人的感受。到了 Graham-Newman 后，他很快就表现出色，又过了两年，Ben 和 Jerry 几乎什么事都会来问他。大部分投资想法都是 Warren 提出来的。他参与公司作出的每项决策，开始真正展现自己的本领。

Ben 是个性格非常鲜明的人——我们不打算细讲。他大概结过三次婚，故事说，在最后一段婚姻结束后，他的儿子去世了，随后他和儿子的女友发展了关系。他就是这么个人物。此时他准备退休，想搬去加州享受生活。Newman 也上了年纪，Jerry 也老了，想法差不多。他们提出让 Warren 成为公司的普通合伙人，基本上接手 Graham-Newman。我原以为他们会留任荣誉合伙人之类的，但这次 Warren 让他们很意外。他说：不。

Ben：还记得我一直很在意的那件事吗？所有事情都要按我的方式来。

David：没错。他说：我不知道，我不想经营你们的公司。如果我要经营公司，那就经营自己的。我来纽约只是为了和你们一起工作，其实我不喜欢纽约。Susie 想回奥马哈，我愿意在奥马哈继续做。他们最后结束了这家公司的运营。1956 年，Warren、Susie 和他们的小女儿 Susie 搬回奥马哈，这次是永久回去。

现在说说计划，你们觉得这会有多大成功？此时 Warren 在 Graham-Newman 工作两年后，净资产约为 17.5 万美元。

Ben：按今天的钱算，有几百万美元？

David：是的。当时美国工人的平均年薪是 4,800 美元，而 26 岁的 Warren 银行账户里有 17.5 万美元。他们现在有两个孩子，Howie 也出生了。他的计划是退休。他说：我已经赚够了。Susie 真希望我能当个好父亲，多参与家里的事，这些都是小要求。好吧，如果在奥马哈按预算过日子，我想自己能享受生活。他说我们每年就花 12,000 美元。记住当时的平均年收入……

Ben：他的预算是平均年薪的三倍。

David：对，接近三倍。我们会在奥马哈买一栋好房子，这已经很奢侈了；我们要像国王一样生活。剩下的钱继续复利增长，一切都会很好。

Ben：他银行里到底有多少钱来着？

David：17.5 万美元。

Ben：按 17.5 万算，大概是 6.8% 的支出率。所以他可能觉得，只要把钱放在指数基金里，就能被动赚到差不多的回报；换句话说，他其实是……

David：我敢说他觉得自己能赚更多，因为他还会稍微参与一些主动管理，只用自己的资本做投资。

Ben：为什么我觉得这事没发生？我不记得书里有这段。

David：对，根本没发生。虽然他打算退休，但他和家人朋友聚在一起时，大家跟他聊天，他谈来谈去全是钱。最后有些人就说：你要不要替我管理资金？Warren 会说：好吧，既然你这么坚持。甚至我都不确定他到底……

Ben：我有几个想法。

David：对，我有几个想法。他开始在奥马哈成立一些小型投资载体，先是家人，接着是几位亲密朋友。除了管理自己的钱，他也替他们管理资金。他设计这些结构的方式很有意思，我很喜欢。记住，这些都是他真正关心的人，只是表达方式很 Warren。他把它们设成合伙企业，年回报门槛是 4%。超过 4% 的收益部分，他作为普通合伙人会拿走一半。

Ben：一半？我以为是 25%。

David：不是，至少《滚雪球》里写的是一半。确实不少，相当于 50% 的业绩报酬，但前提是先达到 4% 的基准回报。

Ben：如果回报不到 4%，他就拿不到钱？没有管理费，对吧？他也不给自己发工资？

David：没有管理费。我觉得这其实相当公平，也很喜欢这种结构。他个人承担四分之一的下行风险。损失方面——我想如果回报在 0% 到 4% 之间，那是个中间区间，什么都不会发生；但如果本金真的亏损，他会个人承担合伙人损失的 25%。这种激励设计很不错。

Ben：是啊，他特别擅长把激励机制设计得一致。

没错，而且他那时还没见过 Charlie。他终于过上了梦寐以求的生活：完全独立，不再替别人工作。他成立的合伙企业和 Graham-Newman 类似，但只占用部分时间，也没有员工。每支合伙企业彼此独立，投资者都是亲友。外部资金总共略超过 10 万美元，不算多。他所有事情都自己做，包括投资、会计，还亲自为这些合伙企业报税。他没有员工，也不用外部服务。1956 年，他做这一切的总成本——Ben，你猜是多少？

Ben：说吧。

David：总共 22.71 美元。

Ben：这是我们 Acquired 那种全部人工都免费的会计算法吗？

David：是啊，完全是这样。他不断创造收益，也继续吸收更多资金。到年底时，他管理的资产已经超过 50 万美元，而成本还不到 23 美元。管理费负担可真低。奥马哈开始传开消息：Warren 回来了。

Ben：我想确认一下。他承担 25% 的损失，是类似普通合伙人承诺投资自己的钱，这些钱也可能亏掉；还是说他另外承诺，替客户补偿 25% 的损失？

David：是补偿。起初我觉得奇怪，后来才明白。他几乎没有投入自己的钱，每支合伙企业只放 100 美元。他把自有资金分开管理。最开始我觉得这有点奇怪，但我想是因为投资对象都是亲友，目标是替亲友赚钱。他自己也用独立的资金组合做几乎相同的投资。后来他把资金整合起来时，也把家人的钱投了进去。我不觉得他把这看成一个赚管理费的计划。

Ben：对。每一支合伙企业就是替我朋友们管理的一笔资金。

David：没错。奥马哈开始传开消息：Warren 回来了，愿意接受资金，你也可以和他一起投资。他忍不住不做这件事，太喜欢了。他在城里四处拜访每个人，完全停不下来，一直在推介自己的投资合伙企业，把它当成退休生活的一部分。

他被介绍给奥马哈的 Davis 一家。家里的丈夫是当地一位知名医生。全家讨论后决定投 10 万美元。Warren 当时在场，他们对他说：Warren，你真让我们想起一位聪明的年轻人。他小时候就住在我们家隔壁，现在搬去洛杉矶了。你们俩简直一模一样。他特别聪明，是我们见过最聪明的小孩。后来他离开奥马哈，住在洛杉矶。等他下次回来，我们一定要介绍你们认识。他叫 Charlie Munger。更多故事留到下一集。

Ben：不过还要等一阵子。这个念头种下了，但他们几年后才见面。

David：那是 1956 年，Davis 一家组织的晚餐要到 1959 年才举行。对，Warren 和 Charlie 还要再过三年才会见面。其他事情进展得很顺利。

Ben：你知道他还向 Davis 一家提出了哪一条要求吗？之后对其他客户也会这么要求。

David：不知道。

Ben：这和他希望按自己的方式做事、不让别人影响分配资金之类的决定有关。他每年只在一天对客户开放，那就是 12 月 31 日。当天客户可以取钱，也可以追加资金；除此之外，资金都由 Warren 管理，投资情况保密。他不必披露买卖了什么，客户也不能随时取钱。

David：有意思。他确实没有公开合伙企业持有哪些股票，但我不知道客户每年只能在那一天存取资金。挺有意思。这些事情进展得很顺利。

没过多久，Warren 就通过七支不同的合伙企业筹集了将近 100 万美元。大约运营一年后，他原本可以把自己获得的收益分成——即超过 4% 门槛回报的利润中的一半——以现金拿走，但他选择不这么做。他想用这笔钱扩大自己在这些资金池中的权益。

Ben：当然不会拿现金。交易有成本，还要缴税，他可是 Warren Buffett。

David：他就是 Warren Buffett。大约第一年之后，他在纸面上的业绩报酬就达到 8.3 万美元，差不多是他创办合伙企业时个人净资产的一半。因此，他从几乎没有持股开始，如今已拥有合并后合伙企业 9.5% 的权益。最初投入的 100 美元，已经让他占这些资金池将近 10%。

Ben：这当然是因为第一年，道琼斯指数全年下跌 8.5%，而 Buffett 却替合伙人赚了 10.5%。

David：相当不错。他如今掌握了足够多的资金，差不多 100 万美元，可以开始做 Graham-Newman 以前做的那类投资。我们还没讲过烟蒂式投资的另一个特点：Ben 和 Jerry，以及后来加入的 Warren，不只会寻找账面价值高于市场交易价格的公司；他们还会大量买入这些公司的股票，争取进入董事会，就像 Graham 在 GEICO 那样——虽然 GEICO 当时不需要他们施压。他们会积极推动烟蒂公司清算资产，并把现金分配给股东。

Ben：听起来这终究还是一家对冲基金。

David：是啊，他们就像 Bobby Axelrod，是公司掠夺者。现在 Warren 手里有 100 万美元，可以开始这么做了。他第一次这样操作的公司叫 Sanborn Map。他把合伙企业 35% 的资本投进去，取得公司的控制权，迫使公司分拆为两家，然后通过分拆很快赚了 50%。这简直像是在桶里打鱼，可以一直这么做。到 1960 年底，管理的资金总额达到 200 万美元，而 Warren 的权益价值约 25 万美元，占合伙企业的 13%。到了 1961 年……

Ben：在你讲 1961 年之前，我想先停下来总结一下这些年度回报。第二年赚了 41%，第三年赚了 26%，第四年，也就是 1960 年，赚了 23%。同期道琼斯指数有时涨、有时跌，有时亏损，有时盈利。Warren 却一分钱都没亏过，每一年都跑赢市场、保持正收益。实际上，前四年合伙企业的复利总回报是 141%，而道琼斯指数只有 43%。Warren 做的事情显然奏效了。

David：哇。我手头没有 1961 年的道琼斯指数数据，所以不知道相对表现有多好。

Ben：1961 年道琼斯指数上涨了 22.4%，表现相当好。

David：确实不错。Warren 那年赚了 46%。不仅产生了可观回报，也让资本继续复利增长。合伙人于是说：请你再多拿一些资金。大量新资金流入后，这些合伙企业一共管理了超过 700 万美元，比 Graham-Newman 历来管理的规模还大。

Ben：哇。我想读几段 Buffett 的年度信，因为有个现象很有意思。他文笔非常好，还专门训练过公开演讲和写作。我想很多人都知道，他每年都会给合伙人写内容丰富的股东信。但这其实不是他管理早期 Berkshire 时马上就做的事；那是很多年后才恢复的习惯。不过在管理投资合伙企业时，他觉得自己有责任这么做。

我读几句给大家听。“1962 年：如果我的业绩很差，我预计合伙人会撤资。1963 年：我们肯定会有值得被扔西红柿的年份。1964 年：我认为，我们领先道琼斯指数的优势不可能维持下去。1965 年：我认为，长期而言，我们不可能维持此前领先道琼斯指数 16.6 个百分点的优势。”诸如此类的话反复出现。Warren 一直提醒大家：我不认为这样的业绩能持续，也不觉得我们能继续这么大幅度跑赢市场。

David：今天他每年写年度信时仍然会这么做，60 年过去了，真不可思议。1962 年，他管理的资产规模终于超过 Graham-Newman 历史上管理的规模；此时他才有了自己的办公室。此前这些年，他一直在奥马哈家里的客房办公，所有事都自己做。现在他租了办公室，雇了几个人，把这些不同的投资载体合并成一支合伙企业：Buffett Partnership Limited。也就在这时，他把自己的钱也全部投了进去。我不知道他有没有正式宣布不再退休，不过……

Ben：他已经正式开始经营事业了。

David：对，他已经开始经营事业。他还在这些信里正式写下合伙企业的“基本规则”，就像 Don Valentine 早年在 Sequoia 给有限合伙人制定的规定。最后一条就是 Ben 刚才说的、后来长期成为 Buffett 风格标志的原则：“我无法向合伙人承诺投资结果。但我能、也确实会承诺：(a) 我们会依据价值而非热门程度来选择投资；(b) 我们会尽可能把永久性资本损失的风险降到最低，而不是过分担心短期报价波动，并始终保持宽阔的安全边际；(c) 我和妻子、孩子几乎把全部净资产都投在这支合伙企业里。”

这些基本规则相当不错。1962 年年中整合所有资金时，Warren 31 岁，净资产跨过了 100 万美元，终于实现了自己的梦想。

Ben：他成功了。

David：而且提前四年实现。到了 1963 年，Buffett 找到了自己一生中的第二笔重大投资，后来也成了第二个重大错误。第一个当然是 GEICO；第二个是 American Express。这个故事很精彩，一些听众可能已经知道了。

Ben：进入这个故事之前，我想给第一次听这些内容的听众一个理解框架。你已经听到 GEICO，也看到这些线索拼起来。每家公司都让 Buffett 学到一课，他似乎是第一个发现这些公司各有一块独特拼图，能与其他企业结合起来，最终形成这个资本效率惊人的飞轮。

我不确定“飞轮”这个词是否恰当；也许拼图组合成一幅美丽的图景或马赛克更准确。但关键是，他逐渐理解了这些独特类型的企业及其特点，以后可以据此作判断。American Express 是我认为他从保险业学到第一课之后的第二个重大教训。

David：我完全同意企业像拼图一样彼此关联。他在第三笔重大投资中会学到这一点，那是本期最后要讲的故事，很快就会谈到。

回到 American Express。1963 年的 Buffett 仍然受 Graham 的影响，继续寻找烟蒂，也就是寻找便宜货。

Ben：正如 Charlie Munger 后来所说，他寻找的是价格便宜的普通生意。

David：是啊，是价格极便宜的普通生意。

Ben：不是价格合理的优秀企业。

David：没错。Buffett 后来明智地采用了 Charlie 的做法。那时的 American Express 虽然和今天一样广受尊敬，却是美国最受信赖的金融服务公司。它已经存在了近 100 年，旅行支票业务尤其强大、发展惊人。可能很多听众不熟悉旅行支票。那时候出门旅行——而且还没有——

Ben：我小时候用过。

David：我也是。我上大学时曾经出国交换，父母就给我买了 AmEx 旅行支票。操作方式是：你去当地的 American Express 办事处，把现金交给他们，他们会给你旅行支票。这种纸质支票能保证相应金额由 AmEx 承兑。你可以带着支票去任何旅行目的地；如果支票丢了，还可以找 AmEx 补办。更重要的是，在国际旅行时，你可以用它换取当地货币。

Ben：没错，因为你旅行的地方可能不认识你的家乡银行，甚至不知道你本国的银行；这种支票让你的信用能被各地接受。

David：是啊，当时没有 ATM，信用卡也才刚刚兴起，尽管 AmEx 是信用卡领域的先驱之一，推出了 American Express 信用卡。总之，它是一家声望显赫的机构。

1963 年，公司有一家小型子公司经营仓库并开具仓单。这是什么意思？可以把它想成仓库用的旅行支票。仓库里存放着某种商品，比如沙拉油——准确说是豆油。AmEx 会派人来检查仓库，开出一张凭证，说明仓库里有多少吨豆油。持有人可以拿这张凭证作抵押、申请贷款，也可以用它交易。相当于把实体商品金融化。这是 AmEx 一项相当聪明的业务，但规模不大，远小于面向消费者的业务。

这一切都很好，直到一位相当狡猾的大宗商品交易商 Anthony “Tino” De Angelis 出现。他在新泽西州经营仓库，想骗过 AmEx。他把原本应该装豆油的油罐灌进海水，欺骗检查员，再拿仓单作抵押借钱，基本上搞起了庞氏骗局。

Ben：他不是还拿仓单去做赌注吗？他说这张单据代表这么多吨沙拉油，然后用它做了高风险投资，最后几乎全赔光？

David：是的，好像和期货市场有关。这故事简直难以置信，还牵涉俄罗斯和苏联。那年他们的大豆歉收，人们以为他们会大量进口美国豆油，结果并没有，豆油价格随之暴跌。反正就是一连串荒唐事。

Ben：总之，最后他手里只剩下一张纸，有人拿着它来要求兑现。可他不仅没有豆油，仓库里也没有任何东西能为这张凭证作担保。

David：这张纸实际上毫无价值。整个欺诈案金额超过 1.5 亿美元。理论上，AmEx 得为此负责。法律责任有争议，毕竟是 Tino 骗了他们；他们到底是否应该承担责任，也可以争论。但他们是 American Express。CEO 表示，公司会和债权人达成和解并承担损失。这桩丑闻震动了华尔街，AmEx 股价下跌超过 50%。分析师和市场人士都认为公司可能活不下去。

但 Buffett 的看法不同。他看到了机会。他和新招来的员工走访奥马哈、纽约等多个地方，采访消费者，也和银行谈，问他们：你们怎么看 AmEx？听说豆油、沙拉油丑闻了吗？你还用旅行支票吗？还用信用卡吗？消费者都说：我没听说过这事。

Ben：丑闻？你在说什么？

David：对，消费者仍然信任旅行支票。Buffett 判断，即使 AmEx 承担全部损失，也可以轻松用手头现金吸收。公司有超过 2 亿美元现金，旅行支票业务还带来超过 5 亿美元浮存金。

Ben：这和他从 GEICO 学到的道理很相似：公司欠客户的钱——旅行支票持有人将来可以兑付——只要没有丑闻，他们就不会挤兑，不会同时涌来要求兑付。这是一种分散在整个客户组合中的负债。只要做好调查，确认消费者信心没有动摇、AmEx 不会发生挤兑，我们其实就没事。

David：他对 AmEx 下了重注。当时 Buffett Partnership Limited 的资本总额超过 1,700 万美元。他立刻拿出 300 万美元买入 AmEx，这已经是个很大的仓位。最后他一共投入 1,300 万美元，持有公司 5% 股份。

AmEx 第二年以 6,000 万美元和解。股价随之飙升，Buffett 用投入的 1,300 万美元赚到了 2.5 倍回报。对于他职业生涯的第二笔重大投资来说，这是场惊人的胜利；但同样地，他也犯下了第二个愚蠢的决定：回报达到 2.5 倍后，他把股票全部卖光了。

Ben：太可惜了。

David：是啊。他显然没听我们讲 Sequoia Capital 第一部分的节目。

Ben：确实没有。他在这里开始显露出一个后来偏离 Graham、直到投资 Coca-Cola 才充分体现的想法：Buffett 开始真正认识到，品牌本身具有防御力和护城河。品牌不会出现在资产负债表上，却是一项巨大的资产。

我觉得 Buffett 开始逐渐发挥自己分析企业的能力：除了财报上黑白分明的数字，还可以通过不同的尽调方式分析企业，并为那些比传统价值投资者重视的因素更难量化的价值赋值。

David：是啊。你能想象跟 Ben Graham 谈品牌和品牌价值吗？他肯定会把你赶出办公室。

Ben：Ben Graham 甚至不会和你讨论产品。他会说：如果你要跟我谈产品，讲公司的产品如何如何，那我没兴趣听你的意见。告诉我它的交易价格是否低于账面价值。我无法想象拿品牌价值去跟他讨论。

David：我只想知道工厂里有多少台机器，以及这些机器可以卖多少钱。没错。就在 AmEx 故事差不多发生的同一时期，Buffett 又发现了一家烟蒂公司，他对它兴奋得不得了。这家公司是纽约的一位朋友 Dan Cowen 告诉他的。这是一家经营不善、濒临倒闭的英国纺织品制造商，股票价格远低于资产账面价值。

Ben：我想大约只有账面价值的一半。

David：对，我这里有数据。公司所有房地产、厂房、设备和现金加起来，每股账面价值是 20 美元，而股价只在 7.5 美元左右。Warren 一听，眼睛都亮了。我们说的是哪家公司？就是 Berkshire Hathaway。公司原本叫 Hathaway，起源于新英格兰，历史可以追溯到捕鲸时期，简直像《白鲸》里的时代。

顺带一提，我以前试着读过那本书，心想捕鲸冒险故事和美国经典听起来很酷。但那是我读过最难啃的书，读了 50 页我就说：不行，读不下去。

Ben：这就是你的《聪明的投资者》。

David：没错。如果说我需要《聪明的投资者》那种易读版本，那《白鲸》就是《证券分析》。

Ben：我觉得 New Bedford 的情况是：它原本是座工业城，支柱产业就是捕鲸和鲸油。后来城市需要转型，寻找第二个产业，于是利用当地已有的技术、人才和劳动力发展纺织业。

David：城里的企业领导人共同决定发展纺织业。现在回头看捕鲸，觉得非常野蛮；事实的确如此，但当年它是美国最大的产业。捕鲸业兴盛时，马萨诸塞州的 New Bedford 是美国最富有的城镇。

Ben：我以前不知道这件事。

David：是啊，捕鲸可不是小生意，Melville 会写捕鲸小说也有原因。1888 年，捕鲸业开始衰退——幸好它后来衰退了，因为那行当确实很可怕——Horacio Hathaway 和 Joseph Knowles 创立了 Hathaway Manufacturing Company。之后这家公司不断收购并合并其他纺织厂。但 New Bedford 的前辈们制定这套商业计划时有个问题：在新英格兰建纺织厂是个非常、非常愚蠢的主意，真是个蠢主意。

Ben：为什么？

David：想想纺织厂是做什么的：它们加工原棉。

Ben：原棉来自南方。

David：对，来自南方。纺织厂把棉花加工成纱线、成品等。Berkshire Hathaway 后来一度成为男士西装衬里最大的生产商，或至少是最大的生产商之一。

Ben：对，还生产聚酯纤维之类的合成材料。

David：是的，还有合成纤维。棉花从南方运来，要装船再运到新英格兰。但既然棉花都要装船，为什么不把它运到成本更低的地方？要知道，New Bedford 曾是美国最富有的城镇。

Ben：或者干脆不装船。

David：最初还不行。19 世纪 80 年代，棉花确实得装船，因为南方气候湿度很高，不适合生产棉纺织品。

Ben：所以要运到气候更凉爽的地方。

David：要运到更凉爽的地方，但没必要运到马萨诸塞州的 New Bedford。这个产业从一开始就不太理想。到了 20 世纪初，工业空调发明了，纺织厂甚至不必建在凉爽地区，完全可以直接在其他地方建厂。人们确实这么做了。公司一直勉强维持运营，但已经经营了很长时间。

这里有很多纺织厂、工厂设备，也有不少现金。到了 20 世纪 60 年代，公司由 Knowles 家族的后代 Seabury Stanton 经营。Stanton 就像新英格兰纺织业的堂吉诃德，觉得自己是在守护传统和伟大的新英格兰纺织业。他会尽一切努力保护这个行业，让它重现昔日辉煌。

他每年都投入数百万美元，用最新技术改造所有纺织厂，竭尽全力让昔日荣光重现。

Ben：他显然从没听过 Buffett 式的想法：这笔投入的资本能带来多少回报？只要手上有资本，就花出去，全部砸进生意里。

David：他就像在履行贵族责任。Warren 从 Cowen 那里听说这家公司后，心想：太棒了，我可以在这里赚很多钱。他开始买股票。Seabury 发现 Buffett 也在买后，自己也开始买。他想：我不能让别人夺走我的宝贝，尤其不能让这些以公司掠夺者闻名的人得手。起初 Buffett 对此很满意，因为他其实并不想拥有这家公司。他想：很好，股价涨了；涨到某个价位我就卖掉。

如果卖给 Seabury，那就更好了，我不在乎。他去见 Stanton，两人讨论公司是否发起要约收购，买回流通股，尤其是 Warren 手里的股票。根据 Warren 的说法，两人握手谈妥的价格是每股 11.50 美元。Warren 说：好，如果你们以这个价格要约收购，我就卖。之后他回到奥马哈，收到一封信，正式要约价格却是每股 11 又 3/8 美元。

David：大概是 11.37 或 11.38 美元左右。

David：每股少了 12 美分。我读过很多相关资料，还是不理解这件事。

David：包括 Warren 在内，没人能解释为什么他会如此愤怒，因为这不符合他的性格。他很在意钱，但不会轻易被事情激怒，也不会对股票产生强烈情绪。但这次他彻底失控了，非常恼火。我看到过的最好解释是，当时他的父亲 Howard 身患重病，不久后就去世了。这件事一定影响了 Warren。

Ben：而且 Buffett 一辈子都以信守承诺、诚信交易闻名。要面对一个不讲信用、违背协议的人，我想这肯定让他很难接受。

David：完全如此。不过按照 Munger 的做法，遇到不讲信用的人，就不再和他打交道。完全可以说：好吧，随便，反正我原本打算每股 11.375 美元卖出，退出这件事，我已经赚了很多钱。如果你们想争斗，最理性的做法也完全可以是继续持有，不卖。

可 Warren 的反应是：去你的，我要向你们的股票发起要约收购。他的做法非常不像他。他开始挨个联系所有股东，想说服他们把股票卖给他。他像着了魔一样，一心只想控制 Berkshire Hathaway，把 Stanton 从他自己的公司里赶出去。

Ben：当时它已经算家不小的公司了。我想纺织厂里有大约 15,000 名员工。

David：是啊，不是一家小公司。

Ben：后来它会变成一家小公司，但现在它规模很大。

David：如今它除名字外已经不存在了。到了 1965 年 4 月，Warren 买够了股份，当选董事会成员。下个月，他发动了一场董事会政变，这也非常不像他。他赶走 Stanton，自己出任董事长。他赢了，但奖品是这家糟糕透顶的公司。他该怎么办？他可以关闭纺织厂，但就得解雇 15,000 名员工，让整个 New Bedford 镇都恨他。那厂房怎么办？卖给谁？设备又卖给谁？

Ben：没错。捕鲸业已经结束，其他纺织厂的经营也都不好。这是个非常糟糕的资产。如果真的可以按账面价值清算，那当然很好，但说实话，根本办不到。而且他还面临声誉问题。我觉得这时候他的声誉开始发挥作用了；正如系列第二集中我们会看到的，Buffett 非常看重声誉，最终也从声誉中获得了巨大的价值。

他不希望别人把自己看成那种闯进来、摧毁当地经济、关闭纺织厂的公司掠夺者。所以他基本上和公司约定，不再盲目投入，只做非常明智的投资。最终停止向公司追加投资，但至少让它继续运营。

David：是的。他在《滚雪球》里对 Alice 谈到 Berkshire 时说：“我买下了我的烟蒂，试着抽它。”这句话太妙了。“你走在街上，看到一支烟蒂，湿漉漉的、脏兮兮的，让人不想碰，但它是免费的，也许还能抽一口。Berkshire 已经没有可抽的烟了。你嘴里只剩一支湿漉漉的烟蒂。1965 年的 Berkshire Hathaway 就是这样。我把很多钱都投在这支烟蒂上。如果一开始根本没听说过它，我反而会更好。”

Ben：节目开头你说过，复利计算下来，这项投资让他付出了多少机会成本？

David：是的。2010 年，他算过这笔账。他声称，买下 Berkshire 不只是自己投资生涯里最大、最糟的错误；如果把投进 Berkshire 的钱直接投进一家保险公司，到 2010 年他估计还能多赚约 2,000 亿美元。但就像 Steve Jobs 说的，只有回头看才能把点连起来，不能向前看时就知道。

Ben：如今有一家能源公司以它命名，还有一家房地产经纪公司也以它命名，类似的事还很多。

David：不只是这样。我觉得，如果他当年没有买 Berkshire，他也不会做出人生中的第三笔重大投资；或者说，即使做了，也不会以同样的方式投资、学到同样的教训。而那个教训推动了他此后整个职业生涯，也塑造了后来的 Berkshire Hathaway。

尽管 Berkshire 这件事很糟糕，接下来的几年整体仍然不错。1965 年底，American Express 投资成功，合伙企业资产达到 3,700 万美元，Buffett 的净资产约为 700 万美元。

Ben：1965 年道琼斯指数上涨了 14%，Buffett 的合伙企业却上涨了 47%。不但跑赢道琼斯指数，而且成立以来每一年都取得正收益。

David：太疯狂了。所有这些成功都压在 Warren 身上。1966 年 1 月——现在我才知道，合伙人只能在 12 月 31 日存入或取出资金——1965 年 12 月 31 日那天，合伙人又向合伙企业投入了 680 万美元。

Ben：你不会也这么做吗？

David：当然会，资金全押进去。第一次，Warren 不知道该怎么处理这么多钱。他开始预留一些现金，这是他以前从没做过的。他过去总是把钱百分之百投出去。现在他开始担心，自己未必能为所有新增资本找到足够好的投资。

Ben：这正是他每年在信里提醒大家的事。

David：没错。他这时停止接受新资金。他说：我不能再接受更多资本；我会继续投资、让资金复利增长，但规模太大有风险，我可能没法保持同样的业绩。

Ben：这就像一位有纪律的种子轮风投说：我不想扩大基金规模，不想被迫改变策略、去投别的东西。我想坚持做自己擅长的事。

David：没错。在讲第三笔重大投资之前，我觉得这种“坚持做自己擅长的事”的心态，或许让他错过了历史上最大的机会之一。过去几天我一直发短信逗 Ben，说这期有件事你大概不知道，听了肯定难以置信。

Ben：快说。

David：1967 年，他给合伙人写信，宣布增加一条新规定。它和 Don Valentine 的理念几乎完全相反。他说：“我们不会投资那些关键决策依赖于我完全不懂的技术的企业。我对半导体或集成电路的了解，就像我对波兰语 ‘chrząszcz’ 这种甲虫的交配习性一样少。这非常遗憾。”这真是 Warren 式的措辞。

Ben：这家公司是谁？

David：他说：“这是一个非常遗憾的决定。”

Ben：那是 1967 年。比 Microsoft 早七年，也早于 Apple，但已经有 IBM。那时还有 DEC 吗？不是，应该是在 DEC 之后。

David：再想想就会猜到。硅谷，或者说我们节目里经常提到的那家公司。

Ben：这是早期 Sequoia 投资的公司？

David：比 Sequoia 还早。Sequoia 是 1972 年创立的，但这里说的正是 Don Valentine 那批人——

Ben：是 Arthur Rock 投资的公司？

David：对，是 Arthur Rock 投资的。

Ben：Intel？

David：我们说的就是 Intel。

Ben：不会吧。

David：听我说。那时 Buffett 是爱荷华州 Grinnell College 的董事会成员，也是学校的理事。顺带一提，是 Susie 把他介绍给这所学校的。Susie 后来成为杰出的民权活动家，而 Grinnell College 也参与了民权运动。Martin Luther King 在遇刺前六个月曾到 Grinnell 演讲。Susie 带 Warren 去学校听 King 演讲，Warren 深受 Dr. King 感动。

之后学校邀请 Warren 加入董事会，他决定接受。你知道董事会里还有谁吗？这位和 Warren Buffett 一样，是 Grinnell College 最有名的校友之一。

Ben：Noyce 或 Moore？

David：对，猜中了。Robert Noyce。

Ben：哇。

David：Grinnell 的校友、集成电路的发明者，也是“叛逆八人”之一。他离开 Shockley Semiconductor 创办 Fairchild，后来又与 Gordon Moore 和 Andy Grove 联合创立 Intel；而当时他和 Warren 同在 Grinnell 董事会。Warren 还主持学校的捐赠基金投资委员会。这当然说得通。Noyce 离开学校创立 Intel，Arthur Rock 正在安排融资时，Noyce 把项目带到 Grinnell 投资委员会，说：我们有 10 万美元可以投。我觉得 Grinnell 应该投这家公司，我知道自己在做什么，这公司会很成功。

Ben：他看到了这笔交易。

David：Warren 批准了投资，Grinnell 的确在 Intel 的种子轮投了 10 万美元。但 Warren 自己和合伙企业都没有投。事实上，他还说自己永远不会投资科技公司，真不可思议。

Ben：此后 45 年以上，他基本都坚持了这个原则。

David：完全如此。直到 Apple 才打破这个原则。而且我想——我还没研究过——是 Todd Combs 把 Apple 投资机会带进 Berkshire，不是 Warren。真是错失机会的典型案例。如果 Warren 当年投了 Intel，也许会变成 Warren Buffett 加上 Sequoia Capital。

Ben：哇。不过现实地想，如果他真投了，会怎么处理？首先，那时他从没投过科技公司，也从未投过这么早期的公司。他买的都是上市公司的股份。

David：对，都是已经建立起来、持续产生现金流的企业。

Ben：Buffett Partnership 并不全资拥有任何公司，也接触不到非公开公司的信息。它投的所有公司都在 SEC 注册。

David：不过那时 Berkshire 已经是私人公司了。

Ben：好，我只是在想，如果他真投了，会不会持有、会持有多久。

David：有很多问题。但关键在于，Warren 总用“能力圈”解释自己为什么不投科技公司。这个概念其实是 Charlie Munger 提出的，不过后来 Warren 也采用了：我只在自己了解的领域里做事，我知道自己能力的边界。这说不通，因为他投资过很多最初完全不了解的行业，比如纺织、保险和零售。

Ben：是啊。问题在于，这些行业的商业规律是否彼此更接近，而科技公司不一样？高速增长、尚未实现产品与市场匹配或尚未规模化的科技公司，是不是完全不同？

David：没错。我想这可能就是 Warren 的看法，他在这里有某种心理障碍。Intel 的创办团队里有 Noyce、Moore 和从 Fairchild 来的 Andy Grove，你知道 Fairchild 是什么公司。他们大概会说：我们要推翻……我也不知道。总之我读到这段时，惊得下巴都掉了。

Ben：这也符合他独立思考的理念。他不太在乎别人怎么看一家公司的；如果自己无法从第一原理出发、基于基本面理解它，那就不是他愿意投的东西。这些听起来确实很像 Warren Buffett，但后来证明这是个错误决定。

David：确实很像他。回到故事。这个机会实在太惊人了。与此同时，Berkshire 和 Intel 不同，很快就变成了一个大问题。Buffett 阻止 Stanton 继续向纺织业务投入资金，但当他停止投资时，公司本来就已经失去竞争力，现在更是完全没有竞争力，只能不断亏钱。他想：我得采取行动，否则 Berkshire 几百万美元的现金储备就要烧光了。但正如我们刚才说的，他不想关闭企业。

他开始想，能不能在 Berkshire 旗下收购其他公司，利用闲置资金把业务转型？他四处寻找，发现奥马哈有一家自己关注已久的公司，叫 National Indemnity。这是第三笔重大投资，我们也会在这里结束本期的投资故事。

Ben：David，National Indemnity 听起来像保险公司，对吗？

David：没错。它由 Jack Ringwalt 经营。

回到 National Indemnity 和 Jack Ringwalt。他们的业务和 GEICO 很不一样。National Indemnity 承保非常特别的风险；GEICO 则只想找平稳、安全、风险低的驾驶者，做广泛的综合保险。

Ben：他们承保的会是“一杆进洞”这类保险吧？就像我们在 Virgin Galactic 那期里聊到的 XPRIZE？

David：他们可以给 XPRIZE 承保。他们想要的是最冒险、最疯狂、最离谱的风险。Jack “Jet” Ringwalt 有句名言：“没有坏风险，只有坏费率。”他说得没错，只要价格定得合适，什么风险都能承保。他们非常擅长给风险定价。Jack 还会亲自调查。有个故事说，他们曾经承保一起谋杀案的和解金，还是别的什么案子。

是一起谋杀案，或许也可能是别的案子。他亲自调查了很多细节，判断官司可能会朝哪个方向发展，然后给风险定价。他们的办公室就在 Warren 奥马哈办公室附近。

Ben：我觉得 Berkshire 旗下有一半公司，都是 Warren 在奥马哈碰巧遇到的，而且偏偏都是一流企业。这里形成了一个不可思议的小型商业网络。

David：这家公司确实很接地气，挺有意思。National 和 GEICO 的运作方式不同，但有点相似：由于它承保的多数保单最终不会触发赔付，它能长期使用浮存金。它承保的是很少发生的长尾风险，因此这笔钱可以留在手里很久。不过 Jack 年纪渐长，开始考虑出售公司，但这毕竟是他的心血，所以他对这件事犹豫不决。嘴上说想卖，可他真的想卖吗？他时不时会放出一些风声。

Warren 对这些情况都了如指掌。1967 年 2 月，他发现 Jack 心情不太好。两人可能在吃午饭，Warren 正趁机游说他。不到 15 分钟，他们就谈妥了交易，Jack 在 15 分钟内、甚至不到 15 分钟就把公司卖了。Warren 说：我要通过 Berkshire 买下这家公司，用它把 Berkshire 转型为保险公司。这就是了。

他按 Ringwalt 想要的价格，用一页纸敲定交易。没有经审计的财务报表，Warren 承诺把公司留在奥马哈，也承诺不裁掉任何员工。他给 Jet Jack 想要的一切，让对方没有理由拒绝，交易就这样完成了。Jack 甚至留下来继续经营公司，因为他放不下。这正是 Warren 想要的，所以很好。

Ben：这就是一块拼图，也是 Warren 后来会用到的一个经验。

David：没错，他又多掌握了一项投资技巧。不清楚他事先对此想了多少，还是只是想给 Berkshire 找一家公司买下来。但 Buffett 职业生涯里最重要的洞见，可能就是把保险业务和 Berkshire 旗下的第一家运营公司，后来更多的运营公司结合起来。

他已经从 GEICO 学到保险业务能产生浮存金，也能投资浮存金，让资本几乎免费地复利增长。但有个限制：保险公司必须留一些现金，因为随时可能需要支付保单赔款，不能把所有资本都投到其他地方。然而，如果把保险业务和非保险类运营企业结合起来，就可以把所有资本、所有浮存金都投出去。

Ben：因为运营企业既会消耗资本，也会创造现金。

David：没错，也会产生资本。你可以把浮存金投入运营企业，接着收购更多运营企业加入组合。如果需要支付保险理赔，就从每个月产生的现金流里拨一些出来，比如铁路、糖果店或 Dairy Queen 这类现金流很可预测的业务。

这很精妙，因为这个洞见让 Warren 可以建立双向飞轮：更多保险业务和运营公司产生更多浮存金；他再把资本投进更多运营企业；这些企业产生更多月度现金流，支持他承接更多浮存金。你可以看出这套机制怎样来回传动。

收购 National 后，他还写了一篇文章讨论保险公司的资本需求。他说：“按多数标准衡量，National Indemnity 的资本运用已经相当激进。正是 Berkshire Hathaway 提供了额外资金，使我们能够积极使用资本；从长远看，这应能让 National Indemnity 获得最高盈利能力。如果承保业务恶化，Berkshire 也可以给 National 注入额外资本。”Berkshire 仍是一家经营很差的公司，但这个内部洞见非常重要。之后 Warren 可以不断复制这套方法，太棒了。

Ben：所以 Berkshire 从一系列纺织厂，开始转型成一家控股公司，里面有许多了不起的现金流飞轮。

David：是的，而且它不只是控股公司。它和 20 世纪 60 年代的“漂亮五十股”公司集团不一样，那些公司只是为了成为控股公司而持有一堆企业。Berkshire 是一家有明确目的的控股公司。

Ben：对，旗下公司能互相受益，而不只是说：我们有一大笔资本，就收购一堆彼此毫无往来的公司。

David：没错，很精彩。

Ben：我想说明，互相受益并不代表产品之间有协同，也不代表管理者需要频繁协作。这算是个伏笔：Berkshire 后来的运作方式是，由总部集中管理资本。企业需要资金或产生现金时，都交由总部处理，由总部负责资本配置；但每家公司的日常运营仍由各自团队负责。协同效应、飞轮或连接关系，不一定要靠不同公司的管理者互相合作才能实现，也可以通过资本配置来达成。

David：没错。Warren 在资本配置方面已经是百年一遇的人才，而这种模式也为他提供了巨大的安全边际。回到 Ben Graham 的概念，他不必再追逐烟蒂公司，因为他的资本成本远低于其他所有人。

Ben：保单持有人以不稀释股权的方式免费借给他资金。这既不完全是债务，也不完全是股权，只是一笔他可以自由运用的现金。

David：是的。他可以收购企业，把它们接入飞轮。即便他并非每次都做出非常好的投资或收购，仍然能从中受益，因为每次都在扩大资本飞轮。

Ben：National Indemnity 对 Buffett 来说也是一笔特别好的收购，因为他精通概率分析。回看 AmEx，市场担心会发生挤兑而不敢投资。但 Warren 进行了概率分析，判断挤兑真正发生的可能性很低，估算预期价值——也就是把概率乘以可能结果——然后认为这是笔有安全边际、预期价值为正的投资。他是个天才的概率思考者。

把这样的人放到保险公司所有者的位置上，就更厉害了。他不仅擅长概率分析，还是独立决策者，不需要第三方给他提供“别人也这么想”的背书。现在他又多了一项能力：卓越的资本配置。资本配置、概率思维和独立决策这三项工具都掌握在他手上；拥有保险公司对这样的人来说再合适不过。

David：他手里拿的是一副好牌，几乎不可能输。难怪他后来成为有史以来最优秀的投资者。

Ben：接下来我们会看到 1967 和 1968 年的出色业绩。1967 年道琼斯指数表现不错，回报率为 19%，市场开始变得非常火热。1968 年稍微冷静一些，但也上涨了 7.7%。这两年里，Warren 的合伙企业在 1967 年上涨 36%，1968 年更创下史上最佳表现，回报率达到 59%。他简直无人能敌。

David：他就像 Steph Curry，在这里不断投进三分球。

Ben：从 1957 年到 1969 年，道琼斯指数的复利回报率是 153%，而合伙企业的复利回报率是 2,795%。在 Buffett Partnership 的 12 年里，Warren 把资金做到了 28 倍。

David：他简直打出了超常表现。

Ben：是啊。

David：太不可思议了。不过，正如我们在本期试图描绘的，有一句关于 Buffett 的话可能最贴切；我不记得是否在开场说过。这句话出现在《福布斯》的一篇文章里，大概就是这个时期：“Buffett 不是个简单的人，但他的生活品味很简单。”希望我们已经为大家描绘出这个复杂的人。他看起来很平易近人，喝 Coke，吃花生脆糖。

Ben：他做分析时不用电脑，但分析的深度非常惊人。

David：是啊，他脑中有很多心理活动。他对保险、浮存金、飞轮和运营企业的洞见，本该、而且确实推动了他此后整个职业生涯。接下来五十年都围绕着这些事。但他现在还没看清这一点。他真正担心的是几年前开始出现的问题：我不知道自己能不能把合伙企业这么多资本都投出去，也不知道能不能继续创造这样的回报，于是他停止接受新资金。

Ben：我得去买大型企业，或者直接收购公司，才能部署这么多资金；但我接触不到那些机会。我能买的就是这些上市公司里的少数股份。

David：没错。1967 年，他给合伙人写信说：“我与当前环境格格不入。但有一点我很确定：我不会放弃过去的方法，也就是烟蒂投资。这种方法的逻辑我理解，尽管现在很难实践；即使因此放弃看起来轻松、可观的利润，也不会转向一种我并未完全理解、没有成功实践过、还可能造成大量永久性资本损失的方法。”他在思想上非常挣扎。时代从未如此繁荣，他也从未如此忧虑。

Ben：那时的他彻头彻尾还是 Ben Graham 的门徒。第一条规则是不要亏钱；第二条规则是记住第一条。因为他把注意力都放在买入价格，而不是投资后能否产生正向结果上，所以他的情绪也会受买入价格影响。明明所有东西都在涨，他却觉得一切糟透了，找不到任何值得买的东西。他的心情和市场走势完全相反。

David：我想他觉得自己已经有太多东西可以失去，积累了这么多收益。他不再像一无所有时那样冒险，而是觉得自己可能失去一切。他的状态很不好。即使在 Berkshire 买下 National Indemnity 这笔漂亮交易之后，1968 年他还试图卖掉 Berkshire。他想把公司整体卖给 Munger 和 David Gottesman，后者是他合伙企业的投资人。

幸运的是，他们可能太聪明，也可能太迟钝，总之没有接下这个提议。按照 Charlie 一贯直接的思路，他会说：你告诉我你要卖，还想让我买；我明明知道你想卖，为什么还要买？

Ben：他们彼此间的欣赏和尊重，在这件事上体现得淋漓尽致。

David：确实如此。到了 1969 年年中，Warren 不想再做了。他开始计划结束合伙企业，情绪低落，准备收起马刺，退出投资界。

Ben：可那正是在他有史以来最好的一年之后。

David：是啊。他和 Susie 之间可能也有些摩擦，或者 Susie 会想：我们已经有几百万美元了，你到底在干什么？

Ben：有意思的是，他虽然已经有几百万美元，却仍然相当低调。华尔街当时还不知道 Warren Buffett 这个名字；接下来几十年，他才会成为知名人物。他没有被邀请去发表意见，也不是名人投资者，不会向公众传授投资。这一切仍然只是私下投资、赚钱。

David：没错。1969 年阵亡将士纪念日那天，他给合伙人写信说：“如果我继续公开从事投资业务，就免不了要和别人竞争。我知道自己不想一辈子都被投资这只兔子牵着跑。要想慢下来，唯一的办法就是停下来。”

接着他宣布，将在年底正式退休。1970 年初，他会结束合伙企业，并把所有证券分配给合伙人。就这样，他结束了。他要离开了，就像 Jordan 一样，准备去打小联盟棒球。

Ben：这个比喻非常贴切。

David：太贴切了。这就像最后一支舞，不过不是真的最后一支。合伙人都震惊了，他们根本不相信 Warren 能放弃投资。我们下次会看到，他当然放不下。这些人问 Warren 该怎么办。他考虑过把他们介绍给 Charlie，但那时 Charlie 也不想再接收一堆新投资人，而且他同样担心市场。

他把大客户介绍给纽约 First Manhattan Bank 的 David Gottesman；那家大公司有能力管理大客户。小客户则介绍给 Bill Ruane。他曾和 Warren 一起上过 Ben Graham 的课，刚离开 Kidder Peabody，准备成立自己的 Sequoia Fund。它和 Sequoia Capital 不是同一家公司，但过去 60 年表现同样惊人。Warren 就把这些客户交给他们。1970 年 1 月，他清算了所有公开交易证券，结束了合伙企业。当时他持有合伙企业 26% 的权益，拿到 1,600 万美元现金、18% 的 Berkshire，以及 20% 的 Diversified Retail Company——这是一家和 Charlie 一起经营百货商店的合资企业，显然不是个好投资。

Ben：我们一直提到 Charlie。别担心，第二部分会完整讲 Munger 的故事。

David：会在第二部分讲。他还持有 Blue Chip Stamps 2% 的股份，那也是他和 Charlie 的合资项目。除此之外，他还拥有《奥马哈太阳报》（Omaha Sun）；那是他为了回到报纸行业而进行的一次虚荣性收购。合伙人需要决定，要不要出售 Berkshire、Diversified、Blue Chip 和《太阳报》这些私营公司的股份。Buffett 告诉他们，如果想卖，他很愿意买下他们的股份；如果想继续持有，也可以。

他给合伙人写了一封很长的常见问题解答，其中有人问：我该不该继续持有这些私人公司的股份？他回答：我只能说我自己会继续持有，而且还打算增持。他留下这句意味深长的话，然后就退场了。

Ben：此时他持有 Berkshire Hathaway 多少股份？

David：18%，就这样告别投资界。

Ben：这个小小的悬念大概是结束 Berkshire Hathaway 上半部历史和事实的好地方。

David：我不知道。我们已经讲了大约三个小时，够了吗？还要不要再讲一个小时？

Ben：我们可以聊接下来他如何在市场疯狂波动时思考人生，也可以讲讲他和 Charlie 以及联邦政府之间的一点小摩擦。不过先留到下一期吧。第二部分我们会从他那段徘徊期讲起，讲他如何重新全力投入 Berkshire Hathaway。

David：像 Jordan 一样回归赛场；我们现在来到第四、第五集了。

Ben：没错。这期节目里有很多有趣的经营启示可以讨论。

我先暂时离开 Berkshire 的故事，讲第一个启示。Warren Buffett 对复利极为着迷，这么说都算轻描淡写了。能听到这里的听众大概都会笑着点头。

还有一点很有意思：David 刚提到，合伙企业结束时他拿到了一笔现金分配。我在想，那些交易成本和税费肯定让他很难受。他一定非常想结束合伙企业，才愿意承担这些成本。为了说明交易成本和税收如何打断美妙的复利，我读了 Yale 管理学院 AJ Wasserstein、Mark Agnew 和 Brian O’Connor 2020 年 5 月发表的一篇论文。他们和我们 LP 节目的一位嘉宾合作过。David，你知道那是谁吗？

David：Hamilton？

Ben：Will Thorndike。

David：Will Thorndike。我应该猜到的。

Ben：他写过《局外人》（The Outsiders），也参加过我们的读书会。

David：当然，Will 太棒了。

Ben：这篇论文叫《长期持有的本质》（On the Nature of Long-term Holds）。作者做了个模拟：假设一笔投资连续复利 25 年，如果只在第 25 年缴一次税，结果会怎样？如果每 5 年缴一次税，结果又如何？也就是每五年取出现金、缴税，再把剩余的钱投回同一项或收益相同的资产。

David：这里假设的都是长期资本利得税吗？

Ben：是的。他们假设税率为 25%，包括部分联邦资本利得税和州税。

Ben：如果你投资 1 美元，让它复利增长 25 年，最后会得到 24.90 美元。这里假设年复利率为 15%。把 1 美元投进去，25 年后大约值 25 美元。

如果每 5 年缴一次税，同样的 1 美元最后只值 16.8 美元。若不打断复利，到最后能多留下约 50%。人类都喜欢管理资金、做点什么、积极行动，但反而因此中断复利。我觉得 Warren 已经开始领悟这个道理。早年的 Buffett Partnership 交易比他后来经营 Berkshire 时频繁得多。如果你找到一个赢家并一直持有，不让税收、交易成本或其他因素打断复利，这可能就是最好的投资策略。到本期结尾时，我感觉他开始真正理解这一点了。

David：我们现在有点跑到很远的话题上了，不过已经聊了三个小时，谁知道还剩多少听众。有一本很棒的书叫《转变》（Transitions），作者是 William Bridges，值得一读。它讲的是如何在心理上面对人生转变，无论是结婚、生孩子这样的好变化，还是其他重大变化。书里的核心观点是，经历转变时，旧的自我需要先消亡，新的自我才能出现。

我一直在想，这个观点是不是也适用于本期第一部分讲的 Warren。他曾经非常成功，是 Ben Graham 最成功的门徒，甚至比 Ben 本人还成功；但这套方法已经不够用了。他需要理解你刚才说的这些道理，也需要象征性地让旧的 Warren 死去，新的 Warren 才能出现。我觉得这正是结束合伙企业的意义。无论他当时是否意识到——我几乎可以肯定他没有——他需要为人生那一阶段画上句号，才能开始接受这些截然不同的理念。

Ben：是的，真有意思。这个观点很好，我从没想过“让旧的自己死去”也可以这么理解。

David：这本书非常好，推荐给大家。

Ben：说到 Ben Graham 和独立思考，他有句名言：“股票投资者的对错，并不取决于别人赞同还是反对他；而取决于他的事实和分析是否正确。”我觉得这对风投来说特别难，因为投资一家公司的成败，很大程度取决于它近期能否从你之外的其他人那里融到下一轮资金。这会鼓励从众心理：别人是不是也觉得这家公司很热门？

而 Ben Graham 所看的，恰恰是光谱的另一端：完全不追求增长，只找烟蒂。你必须完全相信自己的独立分析；如果公司账面价值就摆在你面前，而且你大致只做一次交易，这相对容易做到。

我觉得独立思考是件重要的事，我们都可以从 Ben Graham 身上学到一点。有意思的是，别人赞同你或反对你，影响方式并不一样。别人告诉你是对的，你很容易就接受自己确实正确；别人告诉你错了，你会想：也许我应该反过来做，相信自己的直觉。但我们常常会说：别人说我错了，不代表我真的错；可别人要是说我对，我肯定就是对的。

David：没错。你刚才提到了一个很好的观点，其实有两个。我们的确都可以多学一点 Ben Graham；但有人会谈风投里的价值投资之类的，也有人尝试实践，另一些人则抱怨为什么做不到。你提出了关键问题：这可能本来就很难，因为你还需要别人也相信这家公司。除非你愿意完全独自出资，但即便如此也很难；公司还得招聘员工、寻找合作伙伴和客户。你必须把别人带进来。要在创业领域成功，你得像传教士一样传播愿景。

Ben：有意思的是，在成长型公司里，尤其是很小的成长型公司，你不能是唯一一个相信它的人。否则公司就无法发展。

David：这或许也能解释，为什么 Buffett 投资 Intel 或科技业可能根本行不通——说起来挺痛苦——因为他的思维方式不适合这样做。

Ben：那是完全不同的思维方式。说到思维方式不合适，Buffett 正在业绩最好的一年之后解散合伙企业。当时市场繁荣，但那恰好是 Warren 最不想买入的时候。我想到 Buffett 那句经典的话：“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。”他在所有人都贪婪时关闭投资合伙企业，确实是这句话的绝佳例子。

David：而且那年他的回报超过 50%。

Ben：对，太疯狂了。大多数人会说：我们应该再募一大笔资金来投资。这真是个遵循原则的决定。如果你真的相信“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”，就很难找到更好的例子了。

David：不过有意思的是，我猜 Warren 可能也会说这其实是个错误决定。从长远来看，它确实促成了 Berkshire 的发展；但单独来看，他当时简直疯了，应该继续经营合伙企业。

Ben：也许吧。这有点像 Bill Gurley 说的，要享受上涨周期的每一分钟，因为你永远不知道下跌什么时候来，所以各个周期都要持续投资。除非你是 Warren Buffett，真的能判断周期。到目前为止，他已经证明——未来我们还会看到——自己特别善于在需要大量现金时留有充足现金，也能在需要满仓时充分投资。

David：是的，这是真的。

Ben：第二句大概是：除非你是奥马哈先知，否则不要择时。

David：他有句话，我最早竟然是从 Chamath 那里听到的。两人的做法很不一样，但 Chamath 也很有一套。他说：“不是择时，而是长期留在市场里。”对 Buffett 来说，这可能有点“只许州官放火，不许百姓点灯”。他也会说要投资指数基金，但他自己却极度集中投资。

Ben：挺有意思的。我稍微跳到后面说一下：我看了 1994 年他和 Charlie 出席的首场有录像记录的年度股东大会。当时他说：“如果你没有足够信心，那你挑股票的本事和任何傻瓜差不多；应该尽可能多买股票，做好分散投资，以防市场下跌。如果你觉得自己投的是优秀的管理者，他们打造的企业能在所有经济周期里保持优秀，那你应该尽可能少持有几家公司。我只持有一家，而且完全信任那里的管理者。”这是很典型的 Warren Buffett 式说法。但对那些从小被教育要分散投资的人来说，这种观点其实是在说：我们应该回归平均水平；如果你真觉得自己有天赋或优势，那就押注自己的超常能力，而这正是他一直在做的事。

David：而且做得特别好。

Ben：还有几件值得强调的事。许多更适合在第二部分展开，我先留到后面。我最想强调的是，Buffett 一生专注的事就是尽可能多赚钱，看着财富增长，同时用最正直、最合乎道德的方式，按自己的原则去做。我们看到的一切，都是这种单一而近乎痴迷的专注的结果；而他在这方面既有天才般的能力，也把自己训练成了高明的沟通者。

世上真正有某项世界级本领、又能一心专注于此的人非常少。只有达到这种程度，才会出现这种相当于十个标准差、或超出平均水平许多倍的成就。这种表现卓越而持久。评分时我们还会再谈，但他连续 12 年每年的复合回报率达到了 29.5%。

David：说的是合伙企业，没错。

Ben：你刚才提到 Michael Jordan。我觉得这不是个荒唐的类比。Jordan 对胜利的专注很适合拿来比较。他天生就是世界第一，又是最勤奋的人，并且全心投入。所以我觉得这个比喻很贴切。

David：完全同意。我刚搜到 Mike Moritz 在他和 Sir Alex Ferguson 合著的《Leading》里写的一段话，我很喜欢：“真正优秀的人会排除一切干扰，只专注于重要的事。挡住无关紧要的事情，不让它们偷走你的时间。人们忘了，一年其实只有那么几个小时。你必须专注于重要的事，不做不重要的事。”

我们还没讲他的工作习惯，但 Warren 完全就是这段话的化身。他整天坐在办公室里读年报，就这样。每天读六个小时以上，剩下的时间就和 Charlie 聊天。

Ben：是的，这样的生活有巨大的取舍。如果你决定这就是自己想做的事，也能从中获得快乐，那很好。但别假装这没有代价；如果你想过一种各方面都丰富的生活……

David：那就不是这种生活。

Ben：你得不到那样的生活。

David：完全如此。

Ben：最后我还想强调一点，其他值得讨论的内容留到第二部分，因为结合今天的 Berkshire 才更容易讲清楚。这一点就是他对投资想法的保密。说得直接些，我觉得他和那些靠短期显得聪明来赚钱的选股者完全反着来。

Warren 不在乎短期看起来聪不聪明。他的业务不是这个。他想在长期赚最多的钱，所以对投资想法守口如瓶，几乎到了执念的程度。他绝不想过早亮出底牌、试图显得聪明，从而推高市场价格，或毁掉手里罕见的好机会。他没有全国性的知名品牌，也不是靠佣金或交易量赚钱。他把商业模式和长期目标对齐了，这与市场上的常见做法完全相反。

David：对，商业模式与目标一致非常重要。我还想补充一点，可能第二部分也会提到，但在第一部分里已经很明显了。Sequoia Capital 常说：让赢家继续奔跑。卖掉 GEICO、卖掉 AmEx，都是重大错误。Warren 做了许多极其出色的事，第一阶段的成绩也非常惊人，但我没法不去想：要是他没犯这两个简单的错误，回报可能会高十倍。

Ben：你说 Sequoia，是指他们当年卖掉 Apple，只赚了 600 万美元的惨痛教训。

David：对。

Ben：太对了。

Ben：先简单做个评分前导，快速谈谈价值创造与价值获取。我们每期都会比较：他们创造的价值和实际获取的价值相比如何？像 Wikipedia 那样只获取很少价值，还是像 Google 那样获取很多？第二个问题是，从道德和伦理角度看，他们为世界创造的价值，与造成的价值损失相比如何？

第一个问题，David，你可能会说 Warren Buffett 是纯粹的投资者，因此他获取的价值和创造的价值差不多。他并没有为世界发明新产品；他不是那种创造新产品价值的人。我想听听你的看法。第二个问题的答案肯定不同。我觉得从现在开始，Berkshire Hathaway 会创造很多价值，但截至 1970 年，在 Warren 参与之前，是哪些公司创造了原本不会出现的社会价值？

David：如果退一步看 Ben Graham 及其同道的烟蒂式投资，你完全可以说那是在摧毁价值：进场拆分公司、清算资产。

Ben：原本还在经营、为客户创造价值的公司，因此不再继续经营了。

David：员工也失去工作。这里确实会造成一定的价值损失。不过，也可以为烟蒂投资和 Ben Graham 的做法辩护：在他们之前，市场上有大量投机行为，最终同样会伤害所有人。他为基本面投资、纯粹意义上的价值投资奠定了基础。价值投资不是反对增长，而是投资真实价值、而不是投机；这对整个社会都有好处。

Ben：想想从 Graham 时代到今天投入养老金的资金，为养老金受益人创造了收益。如果有机会投资公开股票，不再把股票当彩票看待，那确实很棒。

David：至于 Warren 对 Berkshire Hathaway 的影响，我不知道，可能基本中性。他停止向纺织业务投资，但那家公司本来就要衰亡。

Ben：或许他让它更快衰亡了。这个问题挺有意思。对纯粹投资者最不厚道的评价，就是他们只是在重新分配现有资金，没有为世界创造新价值。但如果想想优秀风投能提供什么增值服务，确实有些投资者不仅带来资本，还能提供更多帮助。

第二部分会讲一些例子，比如声誉极好的投资者可以在企业濒临崩溃时出面挽救它，像 Salomon Brothers 这样的公司。那就不只是把钱从一个口袋挪到另一个口袋，而是真正为世界创造了新价值。

不过有意思的是，到我们讲到的 1970 年为止，我不太确定 Buffett Partnerships 做的事能不能算某种价值创造。

David：我觉得不太算。它为后来很多价值创造奠定了基础，但当时确实如此。

Ben：研究金融业中的纯投资者，看看还有什么是创造价值的，这件事本身就很有意思。比如提高市场流动性就是创造价值；设计更创新的金融工具，让企业融资更快或费用更低，也能创造价值。

David：但 Warren 当时似乎没做这些事。

Ben：完全没有。这只是从另一个角度来看。通常聊到新科技产品时，我们会先假设它创造了大量价值，再问它获取了多少价值。可纯投资和纯金融要从另一边问：它们确实把价值从一处转移到另一处，那它们把蛋糕做大了多少？

David：我觉得截至当时，他们并没有真正把蛋糕做大。

Ben：没有。好，开始评分。Buffett Partnerships 连续 12 年复合回报率达到 30%，总共增长 28 倍。David，你怎么看？这是 A，还是 C？

David：这很有意思。节目开始前我们讨论过该怎么回答。我觉得要看你用什么角度。如果把 Buffett Partnerships 当作一支基金——它本质上确实是一支基金，基本上是对冲基金——任何基金能在典型的 12 年基金周期里增长 28 倍，都极其惊人，属于历史上最优秀的基金之一。也许有些 Sequoia 或 Benchmark 的基金接近这个水平，但我觉得没有达到。

Ben：没有。我觉得近年表现特别突出的 Benchmark 基金大概是 25 倍。

David：即使那支基金里同时投了 Uber、WeWork 和 Snap，我想是这样。从基金角度评分，毫无疑问是 A+。但有意思的是，如果把它看作一笔个别公司投资——我觉得不太适合这样看，它更像一支基金，事实上也确实是基金——那么如今 12 年获得 28 倍回报就没那么惊人了。现在甚至有些单笔加密货币投资，六个月就能涨 28 倍。

Ben：Bitcoin 已经诞生 12 年了，涨了 620 万倍。加密货币是完全不同的……

David：对，那完全把它比下去了。不过很有意思，在那个年代，个人投资者好像还没有谁能取得这样的回报。当时做风投或投资私营公司的，全球可能只有 15 个人左右。

Ben：说得好。我之前没想过要按时代背景来调整比较标准。我看到这些数字时，第一反应是：哦，12 年基金的 IRR，来和风投比较一下。现金回报倍数呢？10 年基金加两年延期，28 倍回报，这就是排名前 0.1% 的风投基金。大家都说想成为前十分位的投资者，想要 3 倍或 5 倍回报。基金根本不会增长 28 倍，尤其当年 Buffett 投入的资金按通胀调整后已经有数百万美元。这是个极其惊人的成就。

如果要打分，那就是 A+。尤其是他们从未亏过钱：不仅跑赢道琼斯指数，而且每一年都获得正回报，成绩极其惊人。投资者可以随时取出自己的钱，也不像风投那样存在流动性溢价。太了不起了。当然，今天的 Berkshire Hathaway 已经经营得久得多，管理的资金也远超 Buffett Partnerships；但 30% 或 29.5% 的回报率，肯定远远超过 Warren 全职管理 Berkshire 以来的回报。下一期我们会讲这段历史。

David：什么叫全职？

Ben：什么叫全职？

David：我觉得 Warren 只是比时代早了一步。

Ben：确实如此。

David：A+。我们绕着这个问题讨论了半天，但毫无疑问，绝对是 A+。

Ben：好，说说各自的特别推荐吧？

David：我的推荐和刚才的主题非常不同，是另一种思考、投资和看待世界的方式，但同样很有意思。我推荐 Balaji Srinivasan 上 Tim Ferriss Show 的那期节目。几周前刚播出，也是一档三小时播客，非常精彩。很多科技行业的人都认识 Balaji，他是个很特别的人物。他曾是 Andreessen Horowitz 的合伙人，创办过 Counsyl，也创办过后来被 Coinbase 收购的 Earn.com，之后还做过 Coinbase 的 CTO。他是加密货币、超人类主义、跨国主义的布道者。总之，这期节目有很多看似离奇、但值得讨论和思考的观点。我很喜欢。

Ben：这是我接下来准备听的节目，就排在我为 Berkshire 研究时听的那些内容后面。

David：是啊，最近我们没多少时间聊其他推荐了。

Ben：我想说，这是我第一次提前好几个月开始研究，而且特别兴奋地等着做这期节目。

David：我知道，这过程太好玩了。

Ben：我也推荐一个我通过音频听的作品。你也可以阅读文字，但我很爱听音频，所以选择了收听。尤其这次，直接听作者本人讲，比自己读更合我胃口。Packy McCormick 写了一篇非常棒的文章，标题是《Not Boring：创办一周年》。

我强烈推荐大家读这篇文章，尤其是听作者用自己的声音朗读。我不知道自己这么有共鸣，是因为我们和 Packy 是朋友、一直关注他的历程，还是因为他的经历和 Acquired 太相似了。听着听着，我在车里忍不住大喊：对！我懂！有些瞬间我特别有共鸣。这是对他第一年经历最坦诚、最能宣泄情绪的回顾。我不敢相信才过了一年，他已经做到了这么多，真是太疯狂了。

最打动我的一点是，创作既有流程，也没有固定流程。他说：“我有一些固定要做的事，因为每周得发布一到两次内容。我有固定的日程要遵守，但我永远不知道具体会写什么，还得等那些灵光一现的创意。”

我觉得 David 和我创作的范围不像 Packy 那么广；《Not Boring》的文章可以和 Acquired 的模式非常不同，最近的情况也许又不一样了。但我完全理解这一点：有一套活动能帮我产生想法；然后某个时刻，我得收窄范围、挑出一个想法，再围绕它继续创作。

对任何按照固定频率创作的人来说——无论是制作产品、写博客、做播客，还是其他创作——这种感受都非常真实，也很容易产生共鸣。Packy 把它写得特别好。我觉得所有创作者都应该读《Not Boring：创办一周年》。

David：是啊，写得太棒了，我很喜欢那篇文章。

Ben：我的朋友 Packy，你真有天赋。

David：确实如此。

Ben：节目快结束时，我们要提醒大家，Berkshire Hathaway 2021 年度股东大会将在 5 月 1 日举行。

Ben：如果你和 David、我一样，越来越喜欢 Buffett，那天可以在 Yahoo Finance 收看。这是个很好的周六节目。第二部分很快就会播出。我们还没决定要放在股东大会前还是之后，但一定会和大家继续聊 Berkshire：既讲这期里回顾的过去，也讲第二部分会涉及的当下，还会展望年度股东大会。感兴趣的话一定要看。Warren 和 Charlie 会连续好几个小时坐在台上回答问题，应该很精彩。

David：疫情结束后，我们真的应该明年去现场；还应该学他们的样子，照着办一场。我们可以上台，哪怕只有三个人来，也要请所有赞助商和合作伙伴……

Ben：天啊，还要在会场大厅里摆摊。

David：对，在大厅里摆摊，还放 Warren 和 Charlie 的青铜半身像。

David：谢谢。我们还要办一场盛大的 Acquired 嘉年华。

Ben：我参加。就这么办。好，我简单收尾。大家喜欢这一期的话，请分享给朋友。如果你的朋友是价值投资者，或者不是价值投资者，但会和你聊这些内容，也可以分享给他们，欢迎在社交媒体上转发。Berkshire 年度股东大会快到了；如果你觉得值得关注，也可以把这期节目推荐给别人。这正是启发 David 和我做这期节目的内容之一。

欢迎成为 LP。我们喜欢 LP，也喜欢所有听众，不过最喜欢 LP。欢迎加入 Slack 社群，里面有很棒的讨论，我相信大家也会在那里热烈讨论本期节目。我想我就说到这里。听众朋友们，感谢收听，下次再见。

David：下次再见。

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