Coinbase 直接上市、直接上市与 IPO 之争、投资组合管理、工会等——客座嘉宾 Brad Gerstner

这一期在插科打诨中开场，几位主持人开玩笑说不想整天耗在 Zoom 上等人。有人随口提议临时把 Brad Gerstner 拉进节目，调侃他如今比另一位主持人还有钱，还把他戏称为前来“顶替”某人的新“SPAC 之王”。Brad 配合玩笑，说这整件事感觉像一场绑架。整体语气是喜剧化、自嘲式的，是节目进入正题前惯常的热场方式。

在常规开场白之后，主持人解释说上一周因为春假停更了一期。他们介绍了几位常驻嘉宾，包括从一个未透露的阳光明媚、看起来像 Redwood City 的地方加入的 Friedberg，以及被调侃可能要竞选州长的 Sacks。Brad Gerstner 之所以临时顶替，是因为 Chamath 当天没来；主持人把这说成一次紧急救场，并顺带恭维 Chamath 在开创公司上市新路径上的贡献。

Brad 为当天的主题定下基调：在他看来，公开上市流程繁琐累赘，并没有真正服务好创始人。他举出自己参与过的替代路径，提到他说自己帮忙做过的一次 Roblox 直接上市，以及那一周推上市的一笔 Grab 交易，并称赞如今正在打开的竞争与选择。这是他对该话题的表述，而非中立叙述。

主持人转向当周最大的新闻：Coinbase 以他们所说的史上最大一次直接上市登陆公开市场，紧随 Roblox 之后——一位主持人称 Roblox 是第二大，并援引其 2020 年约 12 亿美元的营收。他们提到直接上市的长期拥护者 Bill Gurley 此刻“正在某处微笑”。中间有一句插话，确认 Snowflake 当时走的是传统 IPO 而非直接上市。

被问到自己是否持有股份时，Brad 说他是 Mickey Malka 在 Ribbit Capital 所管基金的最大 LP 之一，他说该基金持有 Coinbase 约 7% 到 10% 的股份，而这些股份在前一天全部分配给了他。他认为直接上市的策略是有道理的，但说自己在 Slack 的直接上市上犯了错，当时把股份分批慢慢卖出；他主张，直接上市的价格走势表明，最高价往往出现在开盘成交那一刻。

他给出的实用结论是：如果你打算卖出直接上市分到的股票，最好是立刻卖掉，因为按他的说法，之后价格往往是一个方向——向下。他举例说，Spotify 低迷了大约两年，Slack 则一直不温不火，直到被 Salesforce 收购。一位主持人追问，这是不是意味着股票定价是准确的，而非定价过低。

Brad 不认同这种简单解读。他说，真正的未解问题是对公司士气的冲击：员工眼看股价一天天往下走，这对出售股份的股东有利，却可能打击员工士气，进而影响公司正在构建的长期企业价值。他承认直接上市在某些方面流程上更干净，但提醒说，公司建设未必是赢家。

一位主持人问 Chamath，他是否仍持有先前的观点——他说有一篇华尔街分析师的报告显示，锁定期对短期或长期波动几乎没有好处。Chamath 称锁定期并不公平，因为在他看来，受伤最重的是在公司待得最久的员工。他把那些在最后一刻拿到 IPO 配额、上市首日就卖出的人，与只能干坐着、眼看别人赚钱的多年老员工做对比。

为了说明这一点，一位主持人转述了一条他归于 Bill Gurley 的推文，称某知名跨界基金在过去一年里靠单日股价涨幅赚了约 10 亿美元。Chamath 的结论是，锁定期像是对真正干活的人征收的一种累退税，却奖励了那些与公司毫无实际关系的人。这个 10 亿美元的数字出自被引用的推文，是二手说法，讨论中并未经过独立核实。

Brad 表示赞同，称锁定期是传统 IPO 流程中最阴险的部分之一。他以 DoorDash 员工为例，想象他们眼看股价从 100 涨到 200、又在外部人卖出时跌回去，称这令人沮丧。他的核心观点是：锁定期根本没必要存在——他说 Roblox 就没有锁定期，员工可以自由卖出，可许多人却选择不卖，他认为这反而带来更公平、更快速的价格发现。

具体到 Grab，Brad 说他们尽力争取了上市首日最开放、最不设限的方案。按证券法，董事会里的大股东被认定为关联方（即内部人士），不能卖出，还有一批高管自愿锁定，向市场发出信号。但其余所有员工——超过 5000 人——以及早期股东都可以在首日卖出。他说，这让公司近三分之一的股本在开盘时就可供出售，这是他在这类替代式 IPO 中此前从未见过的。

一位主持人问，在 Brad 的这种结构下，Grab 的经济账是否优于向承销银行支付约 7% 费用的传统 IPO。Brad 借用 Bill Gurley 的论点来框定：传统 IPO 有两笔开支，一是募资额上约 5.5% 到 6% 的前期费用，二是来自结构性定价过低、规模大得多的间接成本。

他把逻辑推演了一遍：对一家市值 100 亿、募资 10 亿美元的公司来说，若定价被压低了约 40%，就意味着给员工和现有股东带来约 4 亿美元的稀释。他说，Grab 流程中的各方——Fidelity、Janus、T. Rowe 等买方基金经理以及公司本身——都相信他们拿到的价格比银行能给的高出 20% 到 30%，这得益于那些投资者的信心，也因为他的团队把自己的发起人（或保荐）股份锁定了三年。这些百分比和节省数字都是他本人的估算。

按 40 亿美元募资额乘以 30% 来算，Brad 估计给员工和股东省下了超过 10 亿美元的间接成本。他说自己的“北极星”是创始人，他们试图在价值链的每一个环节重新拆解 IPO，并把这一理念归功于他称为“思想伙伴”的 Rich Barton——他说此人曾推动 Netflix、Zillow 和 Expedia 上市，坚信这个流程在每个阶段都能做得更好。

Brad 把发行当作一款产品来思考，并将其做成一项资本市场业务。他说，价值一部分来自取消佣金，一部分来自拿到更公平的价格，但还有一部分来自精心打理上市首日的股东名册。他指出，这些公司是在迈入公开市场，并借用 Rich Barton 的说法，称传统 IPO 是一次“股东名册随机化事件”，创始人由此失去对股票归谁所有的掌控。