Bill Gurley, Brad Gerstner: A 轮融资现状、VC 待投资金、IPO 窗口打开，以及与比尔·格利、布拉德·格斯特纳的更多讨论
E141: State of Series A's, VC dry powder, IPO window opens + more with Bill Gurley & Brad Gerstner
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01Bestie 开场：弗里德伯格的糟糕发型
我在录你呢。尼克，我的头发怎么样？我戴着帽子是不是看着傻乎乎的？天哪。我几天前去了一家教学沙龙理发？
是他们的教学沙龙。10 美元。
你得到了价值 10 美元的东西。
我的脖子真的在流血。那家伙割到了我的脖子。差不多六处。他在后面是斜着剪的。
哦，真好。
而且他从头到尾都嗑嗨了。我一进门，他就说，你想要什么？我说，我预约了这个。他说，糟了。好吧。
坐下吧。我当时觉得自己像是在一家理发店的《偷拍镜头》节目里。
你怎么可能那么干？
当时就是
没有别的空档了。我跟我太太说，随便给我约个理发，什么都行。我实在太久没理发了。然后她说，哦，我给你在那家教学学校约了个位子。
哦，我心想，那可是高端的地方。所有的发型师都去那儿进修，肯定很棒。结果这家伙把我彻底剪砸了。
身价超过 1000 亿的人去理一个 10 美元的发。
该死的 10 美元。然后他还问我，你想给多少小费。我说，给你个建议：你应该去当个该死的理发匠。
换个职业吧。是啊。冬天的那场骑行。雨人，大卫·萨克斯。
我们把它开源
给粉丝们，让大家去发掘。好了，各位。欢迎回到 All-In 播客第 141 期。查马斯·帕里哈皮蒂亚在地中海某处失踪了。我们已经派出了一些搜救队。
§02欢迎 BG²！传记推荐与电影闲谈
我们放了一些信标，正设法找他，但他今天不在。不会有炫耀性消费，也不会有关于松露季、夏威夷的讨论。不过，我们请来了 BG 平方组合。如果你来过 2022 年的 All-In 峰会。
那场活动的一大亮点，就是请到两位 BG——布拉德·格斯特纳和比尔·格利——上节目。所以我们想，为了全明星夏季特辑，就在这里请来几位全明星。欢迎第五位 bestie 布拉德·格斯特纳回归节目。还有比尔·格利。你好吗，先生？
我很好。谢谢你们请我来。
比尔，你不怎么接受采访。你也不怎么上播客。而且，我知道你在很多董事会任职，但你没有参与 Benchmark 的下一只基金。所以大家都在好奇，你是要退休了吗？你在忙什么？
我知道你还在上帝一直让你在的那些董事会里，不过比尔·格利这些日子到底在忙些什么？
是啊，谢谢。正如你提到的，我仍在 Benchmark 的九个董事会任职，所以我在和这些公司打交道，做我整个职业生涯一直在做的那种经典工作。第二件事是，我开始做了几笔天使投资，大概只有 Jay Cal（杰森）这里频率的百分之一，但确实做了一些。
所以是试着
把脚伸进水里试一试。第三件事是，我一直在努力写一本书。我们有一位合著者。我们做了大量的研究。我们已经准备好一份给经纪人的提案。
我们很快就会去找出版商。
哦，那你应该直接找 Harper Business。我帮你引荐给 Hollis。
那是——好的。
那家是——全世界最好的商业类出版社。
而且，
完美。
不，我是说 Harper。
HarperCollins Business。所有人的出版商。全世界最大的出版商。
比尔，你能不能告诉
我们这本书的主旨是什么？
好的。它是我在得克萨斯大学商学院做过的一次演讲的进一步展开，讲的是如何追逐并成功获得你梦想中的工作。哦，不错。
是对事业的建议，一封写给年轻人的信？是这个吗？一封写给年轻建设者的信？
我不想写成那种“这是我对风险投资的一些想法”之类的，那感觉不对。这是我更有热情去做的事。我希望它能对很多人产生影响。我已经从一些人那里得到了不少反馈，他们被那个较短的演讲版本打动了。
那么，当你回顾自己的职业生涯，花点时间剖析一下，你觉得哪些事你做对了，或者在事业、让自己幸福、找到自己的热情方面，有哪些你可能会去改变？
是啊，我确实觉得自己非常幸运，能够做我梦想中的工作做了二十多年。我热爱创新。我热爱下注和赌博。我热爱那种既能思考市场与颠覆、又能下注的结合，所有这些都让人无比兴奋。
做对的事情之一是研究历史——这是我经常谈到、也会在书里谈的——比如了解你所在行业的开创者是谁、他们当时怎么想，我觉得这在任何事业中都极其有力。还有就是拼命地去建立人脉，我觉得如今这件事其实更容易了。这些就是我们书中展开的几个主题。
建立人脉和研究历史。具体来说，你和我聊过很多关于传记的话题。我们都热爱那些顶尖传记，不是写商界人物的，而是对你产生过影响的。那我来挨个问一下，对你影响最大的传记。最好是商业领域的，但如果是商业的，我想也可以。
真正让我发展出这个主题的，是更多地了解丹尼·梅耶的历程——他是纽约市著名的餐厅老板、Shake Shack 的创始人。他原本做销售，正准备去读法学院。我想是他叔叔跟他说，你在干什么？你明明知道自己想当个餐厅老板。于是他那天就不去了，接了一份年薪一万美元的工作。他降薪了差不多，哇，90%。
然后他开始钻研——这就涉及到历史的部分了——他就是开始钻研。然后，显然，剩下的就是历史了，熟悉丹尼·梅耶的人都知道。
《Setting the Table》（《设宴》）就是那本书。
对。我读过那本书。
就是那本书。在他那些了不起的餐厅里，有 Union Square Cafe、Gramercy Tavern 等等。接着挨个问一下，弗里德伯格，你有没有读过、或者在你职业生涯早期影响过你的最喜欢的传记？还有，你是否觉得自己已经想明白了，你会对自己职业生涯早期做哪些改变？还是那两个问题。
这是三个很有分量的问题。我都不知道该挑哪个来回答。我跟你说，2011 年我在经营自己的公司时——对，就是 The Climate Corporation——我读了沃尔特·艾萨克森写的史蒂夫·乔布斯传记。
对。他在书里还描摹了乔布斯的若干管理手法。在那之前我唯一的运营角色就是在谷歌工作，所以那是我当时仅有的管理经验或接触。然后读到乔布斯是如何管理他的团队的。
这实实在在地改变了我走进办公室时的行为。我采取了一种非常不同的做法，几乎立刻就看到了成效。
对你影响最大的主要是哪一点？
首先，那种节奏感、与团队直接沟通、让团队充分参与讨论、立刻做决定、让所有人都做出承诺、快速向前推进。我当时是第一次当 CEO，从没有过好的导师，而读到他传记里关于乔布斯管理风格的那些段落，正是给我那套刚刚起步的、关于如何当经理、如何当 CEO、如何经营公司的工具箱，添上了一件很好的工具。那对我意义重大。我可以把我人生早期的一切都重新翻一遍，但我觉得那不是
一个好的
时间利用方式，不过，是啊。
艾萨克森写埃隆的那本书过几周就要出来了。应该会很有意思。为那本书我接受了沃尔特的采访。所以我挺想看看最后会写成什么样。
是啊，我也接受了。
我是被邀请的。我没有——你知道，是我们被邀请的。你没做？不，我做了。
我做了。你知道，我不是——我没有主动要求做。是人家来问我，问我愿不愿意——对——提供一些轶事。我想萨克斯也被问到愿不愿意讲一些轶事。
所以我觉得会相当不错，而且沃尔特当时一直在场。
他一直在
推特上发消息。对吧？
是啊。他真是个很好的作家，光是看着他——我和大卫当时在推特待了一小段时间，你知道，就是看着
他待在那儿。他就那样，你知道，在房间的角落里，参与了很多这样的会议。对。所以他基本上在整个过渡期间都在场。我想那会是这本书的结尾，你知道，他总得在某个点收尾，但他在过渡期的头一个月都在场。
也就是推特被收购后的过渡期。
还有火箭发射以及中间的一切。所以他——我是说，看他的传记写作手法，相当密集，他会花很长时间和传主待在一起，你知道，就是不停记笔记、和他身边所有人交谈。所以他会，你知道，把萨克斯拉到一边，或者把我拉到一边。嘿，问你一个关于这个的问题，或者问你一个
关于那个的问题？
你怎么看这个？
对了，杰克，说到书，我现在难得地需要你的建议。
哦，好的。来了。哇。我想这算是种恭维。也许勉强算是种恭维。
好。那么 HarperCollins。
我要写一本书。关于——好的——如何创建、经营、扩张、运营软件公司，它会是我这几年写的那个博客的延伸。我其实一直没怎么更新那个博客，主要是因为我把那部分时间用在了这档播客上，不过
嗯。我
在我们开始做 All-In 播客之前，写得还挺勤的。所以我想重新把它整理起来。对。我可以一章一章地写。你知道，这一章讲你该怎么看待营销。
这一章讲你该怎么看待销售。这一章讲你该怎么看待财务指标，等等。但我不确定那是不是呈现这些素材的最佳方式。所以
是啊。
我是该直接写出我认为它应该是的那本书，还是该和出版商合作、让他们来指导这本商业书该是什么样？
这是个很好的问题。你的处境很独特——你已经很成功，而且这本书有现成的读者，对你而言成功就是让优秀的创始人读到这本书、让它产生影响。而不像有些作者只是想被出版。对吧，所以你做这件事的理由不一样。我觉得你就该写这本书。你应该决定你想要的读者是谁、你想从这本书里得到什么，而在整个大局里，你应该把出版商先抛在一边。
然后当你写好大纲、写出前五章左右，就可以把它拿给一小批精选的出版商。你可以找个经纪人。我可以把它引荐给两三个经纪人。这个领域里数一数二的就那么两三个。我觉得你该做的是——商业建议到处都是。
对吧？那些技巧也到处都是。但你拥有的是你的那些故事。我在我的书《Angel》里用的手法就是，你知道，谈论我从别人那里学到的投资技巧——包括比尔·格利、迈克尔·莫里茨之类的——然后再讲我自己的轶事，我亲身经历过的事。这样做能让那些例子真正让读者从书里读出一条叙事线。
所以把道理和实际的实践经验结合起来，我觉得这正是这类商业书的魔力所在。萨克斯，你自己有没有最喜欢的传记，商业的或非商业的都行？
我想我没有——我没读很多商业传记。真的？所以我读了一本——
确实如此。
我读过一本商业“怎么做”类的书。还是在 PayPal 那会儿。你知道，我没受过任何真正的商业教育。
《从优秀到卓越》。你还记得是哪本吗？
是《从优秀到卓越》。
对。那在当时可是开创性的一本书。
于是我读了这本书，结果其中一章讲的是你应该坚守你的核心理念，而紧接着的下一章讲的是你应该保持灵活。
所以我
就想，这两个观点在不同情形下都是对的。
没错。
可是那你到底怎么决定？所以——对——我读完这本书后觉得，这其实帮不了我，因为它没给出你真正需要的东西，也就是在哪些具体情形下应该应用某条原则。对。我大概由此得出了一个想法：商业自助类的书就是太理论化、帮助不大。
但接下来，这正是传记真正变得有用的地方，因为你能真正看到某个技巧为什么会被采用。布拉德，你有没有什么商业类的书，和萨克斯刚说的那个有关？你
知道，关于萨克斯的，萨克斯别去写一本“怎么做”的书。
对。
对吧？去写一本关于你那些切身经历的书，
对，那种恰好顺带教会了别人怎么做的书。
对吧？你有很多，你知道的——我就是觉得故事很有力量。我的
天。怎么了？
难以置信。
你就这么 zoom 进来，这算不算叫 zoom 轰炸（Zoom bombing）？
进来了。
再次感谢 Starlink 团队前来救场。
这是什么情况？哦。
那真是——你知道，我没
怎么看到那样的情况。全明星团队。
不，我只是想进来打个招呼。
真有意思，各位。你们得待着。
这就是经典版的《脱线家族》（Brady Bunch）画面。怎么回事？
你是不是迷路了找不着回来？我们本来想联系你。我们找不到你，游艇不见了，小艇也不见了，我们派出了搜救队。
等等。你的摄像头没开。你在这个画面里看着像老虎伍兹。
有个和我共事的人，他们是 All-In 播客里的 Michael Burry（指对节目极其铁杆、从未缺席的人，转录不清），从一开始就没落下过一期播客。所以那就是——那是我脑子里装着这个（节目）的唯一原因。对。对。它就在我脑子里。
我只是想
说点正经的，既然你在。
总之，我就是来提个醒。爱你们，各位。好好享受这期节目。回头
再聊。我会看的。
拜拜。那算怎么回事？
钢铁侠连胜在继续。他不肯让出自己的房间。拜拜。爱你，Misty（转录不清）。他喝醉了。
他是喝醉了 zoom 进来又退出去了。
记住他那边快了九个小时。
杰克，来回答你的问题？
好的，请讲。
泰迪·罗斯福“竞技场中的人”、菲尔·奈特、亚历山大大帝、查马斯，对我来说就是这几位，那种——关键的收获，把他们串起来的那条红线就是：去做要紧的事。去做有意义的事。人生短暂。走进竞技场，在要紧的事上发力，去做要紧的事。所以他们对我都是激励，既影响我如何安排自己的人生，也影响我如何思考投资。
太棒了。我再给你几本你可能没想到的。像自传这类——黑泽明的传记，那位著名的电影导演。绝对出类拔萃。很棒的推荐。
我要——
我其实很想读那本。这是个好问题。我会去读。谁写的？
黑泽明。那是一本自传。
哦，是他的自传。
哦，哇。《天生会站着说话》（Born Standing Up）。史蒂夫·马丁写的。比尔·格利聊到过这本，确实非常棒。我其实听了两遍。这正是这些传记的好处之一。
你会再听第二遍。再给你一本。萨克斯，这本对你写作至关重要。哦，听听这个。
你听过了？
谁在——太棒了。
斯蒂芬·金。
哦，斯蒂芬·金。
《写作这回事》（On Writing）对我来说可能是有史以来的前五名。他真的深入讲了《魔女嘉莉》（Carrie）的故事。他写了一个《嘉莉》的小片段，当时他是个数学老师，他沮丧到把它扔进了垃圾桶，他太太在垃圾桶里看到了。她读了，她说，这太了不起了。
你该继续写下去。他写完了。他把这本书卖了一万美元。她当老师拿的工资才九千美元，他没法辞职。而在那个年代，精装本版权和平装本版权是分开卖的。
如果你的精装本卖得好，你就会出一个平装本、走大众市场。他接到一个电话。他们把大众市场版、也就是平装本的版权卖了四十万美元。这位经纪人打来电话说是四万美元，他听成了四万，就想，哦，四万美元，太棒了。
那是四年（的工资）。我也许能辞掉我当老师的工作，因为——不，不，是四十万。他说，好吧。那四万除以九。
看起来可能更接近五年了。对方说，不。你拿的是四十万。他简直不敢相信。这基本上就是斯蒂芬·金的故事。
在写一本书之前听听这个会非常非常棒。那本书实在太精彩了。大多数人不知道这个事实：金写了那部后来被改编的中篇小说。
没错。是的。
对。
他有很多这样的作品，你原本并不知道。还有马尔科姆的那本传记也很棒，如果你还没读过的话。所以这些就是一些非传统的推荐，都是追随自己热情的人。关于这些书，我觉得特别吸引我的一点，是那种数十年如一日、不间断地打磨手艺的投入。
没有什么是轻而易举发生的。
为向你致敬，杰克，剩下的——说到《七武士》，顺便说一句，如果你是创业公司的创始人，Andre Moneira（转录不清）——CEO——最该看的电影。
因为——嗯
是啊。我是说，那里面没有放弃这回事。只有不惜一切去做。还有坚持。我觉得坚持是最重要的——我聊过这个。
坚持是成功最重要的预测指标之一。而且一旦你面对挑战，就会显现出一种性格。这部电影把那种性格的精髓展现得淋漓尽致。
是啊。
我觉得这也是在——那种相似的性格也是需要的。不过如果你读一下——
读一下黑泽明的传记，你会看到那部电影里不少演员也出现在黑泽明的其他影片里。
嗯。那位明星是谁？
三船敏郎。对。他不是——他几乎演了他所有的——他是他发掘的——他全部的
他是他的——
他是——他之于黑泽明，就像德尼罗之于马丁·斯科塞斯。对。斯科塞斯某种程度上是照着黑泽明的模式来经营他和德尼罗的关系的。乔治·卢卡斯、科波拉都是黑泽明的门徒。你知道，难以置信。
《七武士》后来被翻拍成了西部片。我是说，就是《豪勇七蛟龙》，我想是史蒂夫·麦昆和尤·伯连纳主演的。对。黑泽明很多电影都被翻拍成了西部片。
对。
这路子还挺行得通的。
它们是不是都由埃尼奥·莫里康内配的乐？
很多是埃尼奥·莫里康内配的，我在冰水浴里就听着它。我在冰水浴里开始——我的天。我——我只想说，送上诚挚的一句“去你的”。这节目真是太随性了。
我们还没——好吧，我们会聊到的。但我是说，我只想在播客一开场就说一句，去你们的。
节目上还有别的要聊的吗？我不太——
乔·罗根还有那些混蛋说，要想成功就得去跳冰水浴。因为我现在已经做了四次了，最近差不多每隔一天就做一次，他们说得对。做完之后我感觉自己像个超级英雄。这里除了我和查马斯，还有人在做冰水浴吗？没人。
偶尔会。
嗯，我是说我当时在墨西哥。
真的只是偶尔。
他们那儿有这个冰水浴的东西，我们在那儿的每一天我都在酒店做，但后来我们回来了。嗯，就是——做完之后你会获得一种内啡肽的冲击感，太棒了。而且之后，现在我去健身房，做完之后我只冲十分钟的冰冷淋浴。就是，这很关键，而且感觉棒极了。
之后你会感觉非常放松。
你会——我是这样。我做了——我在 58 华氏度下做了五六分钟。我每天降两度，但第一天我做到了 43 或 44 度，大约 45 秒。然后我的身体开始发抖。我差点失温，稳不住了，比尔。
你做过吗？你做过这种荒唐事吗？
偶尔。偶尔做，我还是不太信这里头有什么医学道理。但你有那个——你有那个中心——你已经离谱了。见鬼。
这很赶时髦。
我对此也有点看法。所以我在做推断——我不得不去开始打匹克球——
骑摩托。对。还有骑摩托。
他可能——
冷的地方。
我们可不骗你。
到上周为止，一直是失败的。正是如此。
你就把你那套拿进冰水浴，然后再冲进红外桑拿，然后去打匹克球。
对。
好吧。你还在纳闷为什么大家都讨厌我们。这就是“可憎的百分之一”的生活方式。好了。
听着。顺便
说一句，还有
另外几部值得一看的黑泽明电影。实际上，他拍过几部莎士比亚的改编版，我觉得这很有意思。
绝对是。
所以黑泽明挑战了莎士比亚，然后好莱坞又在某种程度上改编了黑泽明。几部非常好的：《蜘蛛巢城》是黑泽明对《麦克白》的改编，《乱》是他对《李尔王》的改编，这两部是我最喜欢的，值得一看。
《战国英豪》（Hidden Fortress）也很棒。
《战国英豪》成了《星球大战》的蓝本，或者说是对它有很大影响。
对。那两个 R2-D2 和 C-3PO 式的角色——就是那种有点在讲述故事的角色——就出自《战国英豪》。你能看出直接的影响。不过对我来说，我最爱黑泽明的类型是他的黑色电影时期，《野良犬》（Stray Dog）、《天国与地狱》（High and Low）。我是说，这些都是非凡的电影。《天国与地狱》，我当年想当电影导演时就想翻拍，结果发现版权在斯皮尔伯格手里。
《天国与地狱》。太了不起了，先生。
但我——
哦，我们扯远了。
咱们言归正传。就最后再讲一个轶事。你知道，《绝命毒师》是受黑泽明的《生之欲》（Ikiru）启发的——那部关于一个人发现自己将不久于人世的电影。当他发现自己要死了，突然间他变成了——
我喜欢的一点。
他真实的自我。就像，这是真的，那种本性显露了出来。
所以
一部无比动人的电影，显然启发了那部非凡的电视剧《绝命毒师》。是啊。
“Ikiru”在日语里是“活着”的意思。这讲的是一个基本上过着平淡、中庸人生的人的故事，但到最后，他决定要用他那点微薄的钱做点有意义的事、对世界产生影响。于是他决定要把一块脏乱、堆满垃圾的空地改造成一个儿童游乐场，好让人们享受生活。它
而且它
而且它也是——是三船敏郎扮演一个老人。所以在某种意义上，这与他们的职业生涯、与试图做一件重要的事相互映照。还有另一部《活人的记录》（I Live in Fear）。所以这两部——《生之欲》和《活人的记录》——是关于衰老和变老的。这个类型，如果你不了解黑泽明，你需要稍微有点耐心，因为它不像现代电影那样每分钟一千个镜头切换。
它不是《变形金刚》或漫威电影，但只要你能管住自己的多动，它就非常值得一看。
我
会从武士题材的电影开始。
我会先撇开那个
超长的 700（转录不清）。
对。《七武士》《蜘蛛巢城》和《乱》。
对。你从那些入手。然后，我是说，如果你想更偏知识分子一点，就看《罗生门》。对，那部是关于真相的。
每个人不同的视角。每一堂电影理论课都从《罗生门》讲起。
对。那这就是你的——南加大电影学院那套发散思维。
省下 100 美元。好。酷。
我们在 UCLA 见。对。好。VC 市场更新。Carta 发布了一份覆盖 2023 年上半年的 A 轮融资图谱，但有意思的是这些数据。
§03VC 市场更新：A 轮融资现状
他们覆盖了——Carta 基本上是帮大家管理股权结构表之类的东西。原来的公司我想叫 eShares。这是一份融资图谱，显示的就是融了多少钱。里面没什么太关键的，但真正有意思的是关于 A 轮的数据。A 轮通常是 Benchmark、红杉、a16z 这类机构进场、加入董事会、投入一张可观支票的那一轮。
在那之前，你有天使和种子投资人。在那之后，你有成长基金。但 A 轮被视为一家初创公司历史上的一个关键时刻。如今融资中位数是 700 万美元。同比下降 26%。
而这全都是上半年的数据。所以是 2023 年上半年对比 2022 年——而 2022 年本就是很糟的一年。我们在那个糟糕年份的基础上，融资额又降了 26%，到 700 万。而投前估值是 4000 万，下降了 17%。所以去年是在 4800 万估值上融了 1100 万。我这里没有 2021 年的数据，但那会更高。
那就直接开始吧，各位的反应——抱歉，先请你，比尔·格利，谈谈我们在 A 轮这块看到的情况。这是回归常态。我是说，当年优步、Airbnb 那会儿的 A 轮，是多少，在 3000 万估值上融五百万、一千万？所以这是回归常态？
是啊。我——我不觉得已经完全回到那条线了。对吧？所以我认为在那个层级仍然存在相当激烈的竞争。
而且，它降了一点这个事实是值得注意的，但也不是降了 50%。对吧？我认为那个市场依然竞争激烈。我认为有不少很优秀的人在那个层级投资。当然，还有 AI 的交易。
有一点可能挺有意思：如果你把 AI 的交易剔除出去，我敢打赌那些数字会更接近两三年前的水平，因为那些交易是在 2 亿（估值）上做的。
你转向天使投资或者种子投资——姑且这么叫——的原因，是不是因为 A 轮这个层级太拥挤、太竞争了，而如今的种子投资就相当于你职业生涯那二十年里的 A 轮投资？
不是。我确实——好吧。我想，如果我还在机构里做，我会守在 A 轮层级、争取董事会席位、尽可能多地拿到股权，那正是 Benchmark 的策略。我——这对我来说更像是一件业余爱好。
明白了。
而且我也不再想要董事会席位了。
但直到今天，A 轮仍然超级超级拥挤。对。
我说的是竞争激烈。我不确定是不是超级拥挤。我觉得很多人意识到，如果你能靠每笔投 3 亿美元收取 2.5% 或 3% 的管理费，那比真的去占董事会席位、干实际的活儿要轻松得多。所以我觉得很多资金和活动被吸到了后期市场，几乎每家机构都开始这么干。而一旦一家机构的重心转到那边，你知道，你一次就投 2 亿。
你能想象那种周一会议吗——谁还会关注那个一次只投 500 万的人？那会很难。
这就像去
打高额赌注的牌局，然后你被邀请去。你本来玩的是，你知道，2/4、100/200 的。然后你去玩 5/10 的牌局。
就像——它在上头。团队——谁还会关注那个玩小注的人？所以我其实认为在那个层级操作的人数实际上减少了。但这并不意味着——自我入行以来，这门生意只变得更竞争了，所以仍然足够多。而且另一件事是，创始人学会了打权力这张牌。
如果有十个人都在做（A 轮），他们知道怎么让这些人互相较劲。他们非常擅长这个。
是啊。发生了一件挺奇怪的事，就是那套打法——因为有了播客、有了博客文章。我是说，
绝对是。
如何经营一家公司，还有，你知道，如何与 VC 谈判，全都被拆解明白了。萨克斯，你看到的是什么？你是 A 轮投资人。你要和红杉、Benchmark 们在这些 A 轮上正面竞争？你在 A 轮里看到了什么？
而对于这份数据同比下降 26%，你怎么解读？这实际上大概意味着比峰值下降了 50%。你怎么看？
嗯，是啊，风险投资市场在估值和资金投放量两方面都在 2021 年第四季度见顶。然后它在整个 2022 年持续下滑，我认为它基本上在 2023 年第一季度、也就是最近这几个月见了底。我觉得现在投放的节奏已经趋于稳定，稳定在了疫情前的水平。所以，你知道，也许是 2019 年的水平。不过我认为这大概掩盖了各轮之间的一些巨大差异。
所以就像你说的，A 轮更竞争，那里相对更活跃。我觉得后期轮——布拉德可以讲讲这个——那里的资金——弗里德伯格。
我觉得要多得多。而那些轮次要难拿得多。我认为原因在于，当你有了更多的经营历史，就更难靠叙事来融资了。而当你处在非常早期的阶段，你基本上可以靠一个梦想和一个故事来融钱。
我向人们这样概括——而这部分也是我的责任，因为我在我们的加速器和前加速器里培训人——我告诉他们，你要么卖的是承诺，要么卖的是业绩。你知道，一旦你开始有了客户、有了数字、有了留存，像萨克斯这样的人就会说，把数据给我，他们会看流失率然后说，嗯，这家公司流失太多了，是个漏水的桶，诸如此类。但当你卖的是承诺——对——
那就
比卖业绩容易得多。
我跟你们讲一位 CEO，现在是一家知名上市公司的 CEO。他告诉我——格利，我想你们当时是投资人——他说，一旦我们开始有了营收，我们的估值感觉就往下走；一旦我们开始盈利，我们的估值就下降了。因为到那个时候，你知道，你是按业务那个阶段的质量来被评判的。而在那之前，你可以用天花乱坠的话去描绘你可能走的各条路，而每个人都愿意相信那条乐观的路会被走通。
于是你可以抬高估值、抬高投资人的兴趣。但一旦那些数字开始显现，它就真的改变了投资人评估这家企业价值的标准。
嗯，很
多人会说，如果他们有一个产品发布，他们会告诉你——他们会叫你在发布之前就去融钱。
对。卖那次发布的承诺。没错。
老话说得好，靠“滋滋作响的声音”融资，胜过靠“牛排本身”融资。
对。除非那块牛排品质相当高。
是啊。显然，如果牛排很棒，
那么，对，那就是最好的时机。
不过——你有没有
把
那份风险从桌上拿掉？对。
不过简单总结一下我们现在所处的位置，我认为风险投资市场在为新公司提供资金这块已经稳定下来。我认为 AI 领域正在上演一场狂热，无论是这些轮次的规模还是估值。对很多 AI 公司来说，就像是回到了 2021 年。我们没有参与那种疯狂。我会说，我们在一些早期 AI 公司上做了一些种子轮支票。
我们大致是根据阶段和风险量来校准支票的大小，我认为这样是恰当的。
所以你是在做 A 轮前的种子投资，投那种 50 万、100 万美元的支票？
种子轮，我觉得这对 AI 初创公司最说得通，因为如果你等到后期的某一轮，那它们的定价就完全不是基于基本面了。
对。那是什么样的支票价位，50 万、100 万？
我们刚做了一笔。
我们做了
一笔 400 万美元的支票，他领投了一个规模更大的种子轮。
明白了。太棒了。我喜欢这些如今
被叫做种子轮的东西。
我是说，以前 300 万到
500 万是 A 轮，不过，
是啊，好吧。
种子轮，300 万到 500 万。
我到现在还是搞不懂“前种子轮”（pre-seed）这个词。
把这个想法讲完。我认为我们所处的位置是——布拉德可以补充——我认为风险投资市场在新公司、新一轮融资这块已经稳定下来。然而，我认为对所有那些在峰值期疯狂融资的公司来说，会有一到两年的困境期。对。那些在 2020、2021 年融资、现在钱快花光、营收又不够的公司。
它们增长不够快。要么就是烧钱太快。所有这些公司都将面临折价轮（down round）、重组，或者根本融不到钱。
而且人们现在也开始给自己的账面估值做标记了。我们开始看到账面估值的标记。
账面估值的标记。
所以你大概会
迎来一到两年的困境期，针对所有那些泡沫公司，而与此同时新公司会有一点点复苏。
我这里还有另一个话题要聊，相关的，不过布拉德，我想先让你就后期阶段补充一下，因为你在后期这块操作。对。
我想，这和这个话题有关——我猜我们大概会讲到——但听着。如今风险投资领域有很多活动。对吧？而且我们与股市高度联动。
人们在 2022 年第三、第四季度真的很害怕。其实从 2021 年就开始了，但 2022 年第二季度让人害怕，因为成长型公司在公开市场的估值跌了超过 50%。所以我们确实看到，你知道，IPO 市场、风投，全都开始放缓。从那之后走出来，我们看到，你知道，股市已经在历史高点的 10% 以内。我们看到这波 AI 浪潮正在发生。
我要告诉你的是，在 5 亿美元以下、也许 6 亿美元以下——对吧——B 轮和 C 轮现在是我见过的最火的时候。数据基础设施、AI、软件等等。所以那里竞争非常激烈。
至于更后期的那些——你知道，我把它叫做“准上市”（quasi public）——所以如果一家公司估值超过 10 亿，现在你就和公开市场发生的情况高度联动了，我们开始看到活动。我刚读到 Wiz 又融资了。它有 2 亿美元的 ARR，以 100 亿估值融资。所以那些市场确实是——按营收的倍数。
按营收的倍数。
对。我们没有参与。
50 倍营收。
你知道，所以确实有活动。我知道昨天有人打电话给我们的一笔交易，以 1000 亿估值融 25 亿。活动有很多。然而，萨克斯说得对——记住，我们在 2021 年底有一千家独角兽，而我说过那里面 100% 都会做一次折价轮。而这场重置才刚刚开始。
本周有一份报告，推特上很多人评论——说公开市场跌了 50%、而私募的账面估值只跌了，我不知道，5% 到 10%。这些最终都会归于正常。最后都会跌，你知道，跌到差不多一样。
所以我唯一看不到活动的地方，就是那些估值曾超过 10 亿、但表现不佳的公司。那些公司在达到一个市场出清价之前都是“一到就死”。而我们还没到那个价位。
§04关于待投资金的误解，以及估值标记的激励
好。那么这里的另一个大问题是，VC 们融了很多钱。哦，在业内通常被称为“待投资金”（dry powder），但关于这笔待投资金有一些误解。人们说，我的天，这些钱都要涌入生态系统了。
又要迎来咆哮的二十年代了。然而，比尔，你发过一条小小的推特串。人们没意识到的是，当我们提到——
VC 机构的待投资金时，
这些 VC 并没有把那 2500 亿美元、或者不管是多少、那四分之一万亿美元放在自己的银行账户里。那笔钱是躺在另一个人的银行账户里——LP（有限合伙人）、哈佛的捐赠基金、Calpers（加州公务员退休基金）、主权财富基金等等。这笔钱还没有被 VC 调用。所以比尔，为什么这个事实对人们理解很重要，LP 们正在应对哪些动态？
是啊。而且在风险投资人这边的 GP（普通合伙人）和那些捐赠基金那边的 LP 之间有一大堆动态，布拉德刚开始提到了。其中之一就是账面估值标记不到位。所以——你刚解释的那点很关键，杰森，就是你其实并没有那笔钱。没有哪家风投机构会坐拥一个银行账户、里面放着他们那只基金所募得的全部承诺资金。
就那么放着（计着时）。
为什么不呢？为什么实际上不是那样？因为人们会说，哦，你从这些人那里募了 10 亿。他们把那 10 亿给你了。对吧？
为什么没有被调用？
LP 与风投基金之间的协议运作方式里有一个巧妙的现实：在他们真正把钱调用（打进来）之前，他们是不计入 IRR（内部收益率）时钟的。所以他们——
解释一下那是什么意思。对。
他们按承诺出资总额来收取管理费，但他们并不真正把钱调用进来、也不会在需要用钱之前就被按投资业绩来衡量。所以一家典型的风投机构会在一只基金十年的周期里分五六次调用资金。所以他们其实——他们真的没有那笔钱（在手里）。还有几点值得一提。有些我没写进推特里，就是账面估值标记不对。
而且几乎人人都心照不宣地知道它们不对。但其实并没有把估值标记做准的激励，对吧？事情是这样——
给大家解释一下什么叫“估值标记”（mark）。
私营公司有一个估值，在大多数情况下，它要么是由 GP 自己评估的——这有点利益冲突——有时是由你的审计师、或者不管是谁在审计你的风投基金来评估的。当然，他们评估估值的技术极其粗糙，因为那不是基于市场的。它们只是，
你知道——它们不是上市公司。
对。所以其实没有办法知道，它们有极其复杂的股权结构表。另一件事是，许多 LP 其实是按账面标记来发奖金的。这是很多人没意识到的一点，所以他们没有动力去打电话给 GP 说，把你的标记做准，因为如果他们把这些汇总上去，反而会显得
他们自己难看，如果他们要把
这些汇总的话。他们两边
LP 和 GP 都在跳一支共舞。嘿，我们都知道 Stripe 现在不值 1000 亿。它值 500 亿。但如果你把它标低，我就拿不到奖金。而我是那个要给你下一只基金出钱的人。
所以当我们在评估——嘿，我们要给你的基金出多少钱时，我们会把之前基金的业绩当作一个指标来看。
我要对你刚说的提点异议。除了——没有人会把这话挑明说出来，我同意你刚说的。这是一种——这是一种涌现出来的行为。
是涌现出来的。对。给我看激励，我就给你看结果，就是这种情形。
但并没有——我从没听说过哪个 LP 像那样去逼 GP 把标记做准。尤其是往下调的时候。从没听说过，一次都没有。
那些标记可以由审计来做。就像你说的，它们可以通过一轮融资来做。
而且有时候
你有二级市场，一个奇怪的二级市场。
二级市场可以做到这一点，而且有时候 LP 会遇到这种奇怪的情况：不同的风投机构把同一家公司标在截然不同的价格上。
哦。
这也制造出一些有意思的动态。
好。所以我做了——我做了 Stripe 的种子轮，当时我是 Y Combinator。我说，你知道吗，500 亿没问题。
我们会把它标在 500 亿，因为我们是在 200 万（估值）投进 Stripe 的。但后来不管是谁做了，你知道，G 轮之类的、它涨到的那个估值。我们把它标在 1000 亿。然后就是，嗯，我们会把它下调到 900 亿。但是，你知道，Calpers 或哈佛这样的机构，会在两只不同的基金里、以两个不同的价格持有同一股份类别。
这样你就真的能对现实做三角定位了。
还有另一个让待投资金没那么“干爽可投”的动态，我在那串推特里没提到。想象你在做你的第一或第二只风投基金，或者想象你是一家原本只有一只基金、但已经扩张到四只基金的机构。好。现在，想象你在那些基金上没有太多的流动性佐证。你真的愿意把钱花光、然后去检验你到底能不能募到你的第三只或第二只基金吗，还是你会倾向于等一等、看看能不能积累一些业绩记录——因为如果你花得太快、再回到市场上却发现根本没有市场，你可能就面临着机构迫在眉睫的死亡。
所以我有一只——我有一只 1 亿美元的基金。这是我的第三只基金。好。我会以什么节奏来投？我是会像峰值期那些疯子那样在 24 个月或 18 个月里投完吗？
我是要采取 36 个月的节奏，还是更传统的三年投放？即便我采取 40 个月的投放，嘿，我也有时间去把前一只投资组合里的这些问题都理顺。萨克斯，你听过这种动态。你对待投资金这个问题怎么看？
你自己就有很多待投资金，我理解。那你是怎么想的？
我们确实有很多待投资金，而且我们投得非常慢。我是说，我们并没有那种必须赶紧把这笔资金投出去的感觉。关于我们所处的这个时期，有一点挺有意思、也让我意外，就是我们的标准其实没变。我是说，我们在一家软件公司身上寻找的那些东西并没有真正改变。我们看一定量的 ARR、一定的增长率、一定的净收入留存率、一定的获客成本、一定的资本效率。
那条标准线对我们来说没变，但达到那条线的公司数量却大幅下降了。
因为它们面临逆风——因为客户在采取紧缩措施，或者有些公司在倒闭、说，嘿，让我精简一下我的 SaaS 工具。
企业买家在把铅笔削尖（精打细算）。
嗯。
他们在试图精简供应商。现在的采购周期里有很多逆风。对。这有点像——我不知道你记不记得二十多年前互联网泡沫破裂那会儿。
哦，我记得。
对。所以回到 99 年、2000 年，当时的传统智慧是，你想投的公司是雅虎，因为雅虎是盈利的。而当所有这些初创公司倒闭时，雅虎会是你既能拥有一块互联网未来、又不必承担所有初创风险的途径。但后来事实证明雅虎的营收全没了，因为它的营收来自那些由 VC 资金支持的初创公司买的横幅广告。所以当整个互联网泡沫破裂时，雅虎的生意——弗里德伯格。对。
于是雅虎就损失了不管多少。
结果证明，很多人退潮时没穿泳裤。确实如此。对。
所以雅虎其实和初创公司的融资高度相关。
嗯。
我觉得很多这类公司身上都有这么一面——你本以为它们对经济周期相当免疫，
甚至——尤其是
那些企业级软件公司。有很多软件公司是卖给其他初创公司的，那些很明显会受影响。但即便是卖给大企业的那些，也以微妙的方式受到了影响。而且现在能达到它们几年前所达到的那同一条标准线的初创公司，就是没那么多了。弗里德伯格，你对
这个 LP 与 GP 的动态、以及待投资金怎么看？我是说，我觉得——
我是说，在同一面向上有一个方面——
VC 们有些不太情愿投放更多资金，这会传导到 LP 那边——格利大概能就此发表看法，萨克斯大概也能。不过当然你们都可以。但在过去一年里很明显的是，LP 们在想，他们到底拥有什么？这些投资组合最终真正值多少？实际的现金分配是多少？而且我觉得有这些新规则，对吧，比如你每年得向你本应代表的那家机构分配资产的 5%——
也就是你的捐赠基金，你有义务不只是让捐赠基金增长。
要么来自董事会，比如大学董事会受托人，要么我想是有一条税收条款规定，如果你不分配 5%，那你就要为收益承担税负。所以 LP 们围绕自身流动性确实有一个毋庸置疑的潜在问题。他们都遵循大卫·斯文森（David Swensen）的模式，手里都持有 50% 甚至更多的非流动性资产。你进入一个周期性的下行阶段，IPO 和流动性事件的数量——无论对 VC 还是 PE——都在减少。记住 PE 比 VC 大得多。
私募股权。
那些事件不来了，而出资调用却在不断发生。所以你必须应付那些调用。你拿不到任何流动性。你的委托方又需要 5% 的流动性。
于是你现在陷入现金紧张。
现在作为 LP，你陷入了现金紧张。我觉得 GP 们意识到了这个问题。所以，你知道，你到底要不要去挑动它？
对。所以也许——也许你
就得干脆利落。你要么跑在前头，要么跑在后头？你不想卡在中间。
所以我就说说，比如，从轶事层面看，LP 们似乎更谨慎了。我听好几个人说起他们正把出资承诺削减 50%、三分之二，有些情况下甚至 100%。尤其是在过去几年对资本、或者说对出资承诺的那阵疯抢之后。所以其下游影响最终就是，随着当前这些基金被投出去，LP 们投入新基金的新基金更少、承诺的新资本更少，而且，你知道，快进两三年，可供动用的资本就会更少。所以这让标准线一直很高。
所以尽管有，你知道——所以我觉得在接下来几年里，随着这个资本周期在系统里走完，那条标准线只会越来越高。
随着那部分资本在系统里走完它的历程。
大概值得解释一下弗里德伯格刚才说的“出资承诺”是什么意思。所以你可能有——就假设 X 大学向风投基金 Z 的第 3 到第 5 只基金各承诺了 2500 万。而现在他们说，在下一只里，我们会是 1000 万而不是 2500 万。
当他们说做出那笔承诺时，那笔资本会被风险投资人在接下来、平均算大概五年里投放出去。所以今年削减一笔出资承诺，就意味着接下来三到五年里可投的资本更少。而随着时间推进，这就会显现出来。我们，你知道，还在消化前几年的那些基金、随着那些基金被投完，新基金会更小、数量会更少。而这就是接下来几年市场变得紧得多的时候。
的时候。
你知道，布拉德，这看起来像是有史以来最好的时机——感觉就像去年在大家都害怕时买股票的那个时机。如果人人都在勒紧裤腰带、如果 VC 基金不打算投放，这感觉正是该投放的时候。所以也许你可以稍微讲讲即将到来的紧缩措施、或者就是勒紧裤腰带，或者有些本就不该进这行的人可能要退出风投这行了。所有这些看起来都是一个有利于更自律、更自律的创始人的绝佳时机。如果 VC 们不得不自律，这难道不会向下渗透到被投公司吗？
百分之百。但——虽然这可能发生，虽然这可能发生，我要站到另一边。我不认为那是如今硅谷大多数 VC 的亲身体验。在 A 轮、B 轮、C 轮上，肯定不是——在我们竞争的那个领域里。
我们看到 4 亿、5 亿、6 亿美元的交易在零营收、2300 万营收上成交。所以让我提出一个或许不同的观点，解释一下为什么这可能和我们在 2002、2003、2009、2011 年看到的那个紧缩世界有点不一样。第一，对吧，股市在历史高点附近。而我们知道，你知道，风投市场与股市是联动的。我们聊过这个。
第二个原因，我觉得挺有意思的，是大多数机构平均而言大了很多。好吧？这造成两个问题。我们遇到这样一种情况：年轻的合伙人和负责人在过去几年都做过估值过高的交易，他们想在一笔重新定价的交易里拿出点成绩，因为他们必须得有几个赢家。所以你就有了这种委托—代理问题。
过去制约他们的是资深合伙人，对吧，就是投资委员会。但现在他们有很多张嘴要喂。所以当你把钱投出去，你就能提取更多的费用。所以，你知道，这些基金现在，我是说，如果你是 Tiger 或者某些这类大基金，你已经因为你所创建的机构规模而制造出了巨大的成本基础。第三是 LP 的性质。比尔提到了，你知道，大卫·斯文森。
在 2002 年，麻省理工、耶鲁、哈佛，他们会打电话给——你知道，就是那些早期支持风投的人——他们会给这些风投打电话说，听着，我们很难受。有很多估值下调。我们需要放慢投放的节奏。对吧？
所以他们是一个因素。LP 说慢下来。可我今天从 LP 那里没听到这种声音。好吧？我觉得这是其中一个变化。
我确实从传统 LP、一些家族办公室、一些捐赠基金那里听到了这种声音，但养老金、主权财富基金等等——它们如今在风投总资本基数里占的比例大得多——它们每天都有源源不断、必须投放出去的钱，就像它们在私募股权里那样。所以，再说一次，我并不是百分之百确定。而且，当然，有些主权财富基金比别的更审慎，会说别加快投放节奏，但我在想，LP 基础性质的那个变化，是否也在助长这场——萨克斯所说的 AI 狂热。
是啊。我是说，我们在好莱坞也看到过。一些新演员进来。他们想打造一个品牌。我们见过俄罗斯人这么干。
我们见过日本人这么干。你见过中国这么干。人们进来，牌桌上的新入局者。他们高调、阔绰。他们想下很多注。
他们想打出名声，所以我提出这个品牌。所以那是一个有意思的反论点。当然，我们整个生意都建立在退出之上。我想，退出的最高形式就是 IPO。一次定价过高的收购算第二，而股份的二级市场则远远排在第三。
§05IPO 窗口开始打开、折价轮 IPO、上市的激励
看起来 IPO 窗口可能正在裂开一点缝，而且有些人是被逼的——拿枪顶着脑袋。软银旗下的 Arm，孙正义，想以 500 亿、600 亿、700 亿美元的估值融 100 亿，可能成为今年最大的 IPO。Instacart 瞄准的是 120 亿美元估值。Reddit 有点销声匿迹了。
他们和自己的社区闹了一些问题。但他们本来是在排队的。Stripe，显然也在排队。Klaviyo 有 50 亿美元估值。然后我们看到几家我称之为非传统的公司上市了，有个叫 SharkNinja 的。
我看到上市了，我们就此聊了一小会儿，布拉德、格斯特纳。它们的市值是 43 亿，上市首日涨了 40%。Cava，一家希腊菜连锁。他们上市后市值 50 亿。Surf Air，一家我曾放弃投资、但很感兴趣的公司。
他们在西海岸这边用皮拉图斯（Pilatus）飞机在各地之间做穿梭接驳，跑些短程。他们在 7 月做了一次直接上市。市值 8500 万，结果不太顺利。比尔·格利，IPO 窗口是在打开，还是说有些人站在悬崖边上、别无选择只能跳下去、祈求好运？
上一个话题里我们可能没花足够的时间讲一件事，我在这里简单提一下，就是那些独角兽的复杂性。所以布拉德提到——我看到一份演示文稿说，曾经有一个时间点，私营独角兽的数量比市值超过 10 亿的上市科技公司还多。这
令人震惊，
但那是因为那些公司是在 99 年、2020、2021 这个时间段成长起来的，那时候你能在高估值上融钱。它们的股权结构表非常复杂、僵硬。它们在不同位置有不同的清算优先权（liquidation preference），而且它们的董事会成员各自有不同的账面标记、都非常担心这东西
能不能
走到某个位置。所以在那种情况下，很难进去再做一轮私募。你可能不得不——你可能不得不把回报塞进一个保证的、必须兑付的股息直到 IPO，或者某种复杂的衍生安排。而很多人——我想布拉德会同意这一点——很多人干脆就说，他们选择退出、说，不，这太难了。
我不会进去和五个不同的利益方去谈怎么做——正因为这样，你没法只做一笔简单的投资。
好。所以它变得太复杂了，于是如果那些股份的买家不想卷进那种疯狂。好。Stripe——就拿 Stripe 当例子——值 500 亿还是 1000 亿？最后那批投资人是在 1000 亿进的。YC 是在 200 万（估值）。对。
当然。这可能是个不好的例子，只因为——
他们全部的清算优先权堆叠可能仍只是其市值的一小部分；而对很多这类独角兽来说，清算优先权的堆叠可能非常接近它们今天估值下的市值，而这正是——
所以你就有——
你从——
你在这家公司的清算权里压了 10 亿美元的投资，也就是必须先拿出来付给那些投资人的钱，可公司只值 20 亿或 10 亿。而现在它就——对。
当你走到那一步，有时候上市反而是把这一切理清的最简单办法。
因为所有人都转成普通股。而我们就——公司开始交易，现实就是现实。这有点像吃药。
对。我觉得那确实发生过。一个很好的例子是 Square，它曾在上面做了一笔有点麻烦的衍生融资，他们就是觉得必须抽身出来。他们做了，这就把股权结构表理清了。查马斯。而且有一件我一直在等的事——我们看看会不会发生——但由于 99 年、2020、2021 年投资的那种超级竞争。
有一个条款从大多数投资条款清单里被拿掉了，这个条款原本给投资人在 IPO 时保护自己清算优先权的权利。在大多数这类情况下它都没了。所以你可以转换——
清算优先权，在这种情况下，对一个创始人或早期天使投资人来说会是一个巨大的胜利。
（接上）
明白了。
而如果你是在并购里卖掉公司，那清算优先权就会起作用。这说得通吗？
对。所以最后那批投资人进来，除了在 IPO 的情况下，他们能拿回本金的若干倍。对。我猜那会发生，你知道，是啊。
我猜大多数那些后期投资人一直假定他们的投资在清算优先权上有一个类似债务的保底。而如果这个（转换）开始发生，或者进行资本重组（recap）——这也是可以做的，那种自我施加的资本重组，我见过很多次，就是为了越过结构上的复杂性。这两件事中的任何一件都可能把那份清算优先权抹掉。
所以净算下来，格利，会有更多 IPO 发生。
我觉得你
会看到，对吧，有
两件事——我觉得理清复杂性是一个走向公开市场的很好的理由。而布拉德已经说了，我们看到软件股大幅回暖。账面标记比两年前更好了。
布拉德或萨克斯，就并购而言。我们看到了莉娜·汗（Lina Khan）。我们聊过很多次了。她似乎在说，所有大企业都等于坏，任何合并都等于坏。
她会，你知道，试图给任何正在发生的合并泼冷水。所以并购似乎正被拿下桌——不只是莉娜·汗，欧盟似乎也在收紧螺丝。所以如果我们没有并购市场，那就意味着只剩一个 IPO 市场。
没错。我是说，这只是又一个给这些公司施压的原因。这些公司需要融资。那就把比尔说的再深入一层、配上一些数字，对吧，因为——我们读到很多关于 IPO 数量的统计。所以我让团队拉了一些数据。
2020 年有 480 宗美国 IPO。2021 年有 1035 宗，所以 21 年是个巨大的泡沫；22 年 181 宗，23 年 123 宗。好。但我觉得这夸大了，对吧，因为我们当时有很多 SPAC 和垃圾 IPO。所以它确实夸大了优质 IPO 的数量。
所以，你知道，我们是科技 IPO 的主要买家之一。所以我就去问团队，这几年里我们跟踪了多少宗 IPO、又考虑参与过多少宗。结果是 2020 年 46 宗、2021 年 100 宗、2022 年 3 宗，2023 年到目前为止 0 宗。好吧？
不想沾那个希腊菜的，那是（指 Cava）。
但我想说的是，我这周刚从鹿谷（Deer Valley）回来，摩根士丹利在那儿办了一场会议，面向他们那些大的潜在 IPO 买家。我们现在排上队了。就像你和我——我们这周有过一次推特互动，杰森——我在那次互动里说，你知道，世界已经常态化了，对新冠的恐惧过去了，恶性通胀也过去了，等等。头等舱级别的 IPO 要来了，一批折价轮 IPO 也要来了。所以让我很快解释一下这个。
对吧？你提到了 Instacart。对吧？超高质量的公司。我想它上一轮私募是在泡沫里的 500 亿或 600 亿，而现在传闻它要以大约 100 亿美元左右上市。
好吧？所以那代表了那个必须发生的重置。而正如比尔所说，如果你是 Instacart 最后那一轮的投资人、你买的是优先股、以为自己受到保护，那份优先权就被冲掉了。对吧？所以你在那些优先股上会亏 50%、60%、70%，因为你会在那次 IPO 里被转成普通股。
这对公司来说是对的事。对投资人来说也是对的事。它理清了股权结构表。所以这就是一个例子——你知道，你会看到那些优质公司的折价轮 IPO 上市。然后你会有像 Arm、像字节跳动这样的。
Databricks 会是这类里的另一个。我觉得，你知道，Snyk 会更偏向 Instacart 那一类，你知道，相对于它们完全稀释后的上一轮估值可能会有一些折扣，但别搞错了，这些都是优质公司，会起到润滑作用，而 Altimeter 会去竞争那些 IPO，因为这些银行家铁了心要把这些 IPO 定在低于公允价值的折扣价上。他们需要这些 IPO 成功。他们需要把买家重新带回 IPO 市场，因为这些公司需要流动性。
所以突然之间，银行需要为买这些股份的人创造赢面。
而不像
过去那样，他们就是，对，我们只是按市场价卖一只证券，不管那是什么价。那段著名的独白出自哪部电影来着——是杰里米·艾恩斯（Jeremy Irons）讲那段独白的吗？我们是在把证券卖给知情的买家，仅此而已。那是相当阴暗的一幕。
所以它不会像按一下开关那样瞬间切换，杰森，但我确实觉得——对。
《商海通牒》（Margin Call）。
《商海通牒》。谢谢。
是杰里米·艾恩斯。
别以为它会像按开关一样，但它会是——我觉得我们会在第四季度看到五、六、七宗 IPO，规模不小的 IPO。第一季度大概会看到接近 10 宗，然后在明年下半年开始真正打开。部分原因是董事会会开始意识到，你知道吗？我们必须上市。如果是折价轮，谁在乎呢，那是可以接受的，而且这其实很健康。
我们需要这些公司。顺便说一句，我是比尔·格利那一派的。你不该永远保持私营。你该把你的公司——如果你有一两亿的营收，就让你的公司上市，在公开市场的纪律和节奏下去创新、去成长。
而如果是——你应该预期价格会更低。因为 2021 年全世界都疯了，而倍数已经重置。
萨克斯，你给我分享过一则新闻，就是关于风险投资黄金时期里一些惊人的回报——华盛顿大学、杜克大学。其中一些捐赠基金的价值简直是爆炸式增长。对。
我记得这篇文章出来的时候。那是 2021 年 9 月 29 日，还不到两年前。对。那时我们都对自己这个行业感觉特别好。对。
对。但事实证明，整件事都被美联储空投的那些免费的钱吹大了。所以，你知道，公开市场当时真的很泡沫。基本上非常有泡沫，尤其是成长股。你有所有这些新的 IPO 和 SPAC 等等，它们都超级泡沫。
其结果是，这些捐赠基金的回报——无论是已实现的回报还是账面回报——都极为庞大。所以，你想想 LP，LP 这个群体，如果他们在 2021 年做出资承诺，他们的做法是看自己捐赠基金的总价值，然后按资产类别分配一定的比例。所以他们会给公开市场分一定比例，给房地产、私募股权、再给 VC 各分一定比例。所以如果捐赠基金的整体价值非常大，那么分给 VC 的那个比例也会非常大。接着发生的是，你在之后的几年里迎来了这场巨大的回调。
所以去年我们从 LP 群体那里听到的一件事，是他们所谓的“分母效应”问题。
其中——解释一下。好。
嗯，他们投资组合的价值跌了很多，因为公开市场跌了。是不是像——
有些情况下大概 50%。对。
成长股是这样，而整个市场大概是 15%、20%。
对。
所以投资组合的价值跌了，但其中风险投资那部分却没跌，一方面是因为拿到新的账面标记有滞后，另一方面也因为他们已经在市场峰值时对新的 VC 基金做出了出资承诺。所以突然之间，他们投资组合里与 VC 相关的那个比例大致翻了一倍。这就是为什么 LP 的出资承诺突然枯竭了——因为他们对 VC 的配置过高了。对。
好了。随着公开市场今年回暖，这个问题在某种程度上得到了缓解。但是——对。我觉得它仍然存在，我认为这就是为什么你会看到，至少国内的 LP 真的放慢了对风险投资的配置。他们仍有分母问题。
现在我觉得海外的问题要小一些。我想，杰克，你注意到了迪拜那家四季酒店的酒吧的情形。
那家酒吧——我们在那儿的时候，布拉德看着像是一家 Rosewood（瑰丽酒店）。我从电梯到正门真的被拦下来四次。我不是开玩笑。四个人拦我。那比我在 Rosewood 走向正门时会被拦下的次数还多两次。
那真是——你应该
把这当成一个强烈的信号，表明可动用的资金在哪里——对——相对于美元、以及这些钱是否可动用。
是啊。我觉得我们将迎来一段持续承压和阵痛的时期，尽管市场现在某种程度上已经常态化或稳定下来了。再说一次，我只是觉得过去一年我们一直处在一场巨大的软件衰退里。对。我认为这是我们自互联网泡沫破裂以来经历的最严重的一场软件衰退。
我是说，买家一直在成千上万地裁员。而由于软件是按席位（per seat）购买的——对——这个市场真的收缩了。我们有一家卖给推特的初创公司，他们拿到了一个续约，而那份合同我想是——
打了八折（砍掉 80%）。
砍掉 80%，因为他裁掉了 80% 的员工。
对。而且我跟他说——他们在谈最后那 20% 之前，那 20% 你本还可以再谈个五折。
我跟他们说他们干得很棒。他能拿到那 20%，是因为埃隆在把一切都砍掉。
对。我
当时真挺佩服的。他们居然能以去年价值的 20% 续约。
你知道吗？我们曾经纵情狂欢过一场。我们狂欢过，而且这场狂欢持续得太久了。你知道吗？如果你连着两三个晚上出去玩到凌晨四五点。
接下来那一周就会是痛苦和煎熬。这正是这个行业正在经历的。要靠很多次冰水浴、红外桑拿、匹克球，还有，你知道，各种折腾，才能让这个行业重新感觉良好。
§06周期性的风投循环、管理分配、把 VC 业绩与公开市场对标
事后回想起来，我觉得关于风险投资周期有一点超级有意思。第一，我认为它本质上是周期性的，而且除非我们从根本上改变这个行业的结构，否则它永远会是这样，因为它就是会招来竞争，而且没有进入壁垒。但我去找了一些入行很久的 LP 聊，（他们说）风投之所以跑赢其他资产类别，绝大部分原因都和那些极短的窗口有关——就是当你遇到一个超级（泡沫的）市场的时候。而如果你不在——如果你在那段时间不在场，你知道，如果你把那几年从一个 40 年的评估里剔掉，它其实就不是一个那么有意思的资产类别了，这就凸显了风投基金必须在峰值时拿到流动性的必要性。对。
恰恰是在我们处于峰值的时候，人们变得最肆无忌惮、最自信，开始大谈我们要永远持有。于是你就有了风投机构持有着它们整个生命周期里前所未有的最大头寸，一头冲下瀑布，基本上把本可以兑现的回报蒸发掉了。
是啊。我是说，钻石——能回本的钻石把你引诱进去。你有句名言，你没法——你那句话是怎么说的来着？你没法拿 IRR 当饭吃？确实没法。
对。我不觉得是我说的，但确实有人说过。
对。对。既然我们这儿成了电影推荐会，对于那些还没看过《商海通牒》（Margin Call）的人来说，那是有史以来最棒的场景之一。
顺便说一句，整场戏在我看来是现代金融电影里最棒的一场戏。所以看看这个——这位“杀手”说得对。
我们这是要卖给谁？
卖给过去两年我们一直在卖的那些人，还有其他任何会买的人。
但是，约翰，如果你这么干，你会把这个市场毁掉好几年。它就完了。而且你卖的是一个你明知毫无价值的东西。
我们是在以当前的公允市场价卖给自愿的买家，
好让我们能活下去。我就是。哦，天哪。
在华尔街你能把很多事都合理化，老兄。但是——对。但说到这个点——
但比尔的意思是，发生的恰恰相反，就是 VC 们信了那套说辞、在市场峰值时没有卖出。
他们还卷进了一场竞争，想方设法去讨好创始人群体，说，嘿，我们永远陪着你。我们会永远持有。我们是你永远最好的朋友。
但是，比尔，当时还有一个因素推动着那套战略上的理由，就是这组数据：科技领域表现最好的那些公司，是在上市之后才创造了大部分价值。我是说，你知道，英伟达、苹果、谷歌、亚马逊，在上市后的许多年里创造了上万亿美元的市值。而且，你知道，如果你读一读红杉在他们做出那次转型时的说明，他们说，我们不想，你知道，放弃幂律——幂律即便在公开市场里也会继续累积、继续叠加，我们想继续参与其中，因为在我们选中、想要继续持有的那些公司里，从这里起还有另一个一百倍的上行空间；不是说我们要留在所有公司里，有些必须被剔除。但有一些我们相信从这里起仍有一百倍的上行空间。
而且仅仅因为有了 IPO，并不意味着我们就想退出那个头寸——现在它们有了更多可动用的资本、更多可以用来做交易、招人等等的公开市场“货币”。而我们想参与那份价值创造。
而且最后那一倍可能是最大的，对吧？
我觉得在整个风投行业历史上符合那个标准的公司总数大概就 10 或 15 家。而且你点名了其中不少。问题在于，这套说辞变成了普遍的叙事、变成了机构精神气质的一部分。于是人们就想把它套到每一家公司身上。
套到所有公司身上。
没错。
对。完全是。
而那不是真的。我是说，我——我
不想在这儿太具体，但你有过——你知道，你确实有一些，姑且说，经验老到的老将——包括你自己，比尔——当有机会在一笔了不起的投资上拿到流动性时，就会去拿。弗雷德·威尔逊（Fred Wilson）卖掉了。我想当 Coinbase 上市时他把全部都卖了。东西一上市他就清仓。那一直是他的理念，可以说与红杉、鲁洛夫（Roelof）在他们某些持仓上的做法截然相反。
然后我们看到，WeWork 遭遇了一场生存危机。人们觉得它可能不再是个可持续经营的实体了，但众所周知，Benchmark 曾在某个时间点以非常高的估值卖出股份、锁定了一个惊人的回报。对吧？
对。
好，各位，就是这个。那是个“是”。好。所以——
不过我漏了一个问题，
关于变老的。那让我
问你一个问题。
让我
问你一个问题，关于如何变老、或者说变得更有智慧。
好吧，萨克斯。萨克斯。
萨克斯。就像，你——你想成为世界第 17 好的主持人。来吧。
萨克斯，你在 SpaceX 有投资。对吧？我是说，SpaceX 有很多二级市场的交易。你为什么不以今天这个估值卖掉 SpaceX 呢？还是说你会——
也许他卖了？
当你思考这个的时候。对。
我觉得我们会等到公司 IPO。我觉得那会是我们的默认选择。
等它上市之后，萨克斯，你那时会想从这里起还有多少上行空间，还是会觉得我的活儿已经干完了？
活儿干完了对吧？对。我觉得我的活儿干完了。我觉得我们会做的是把股份分配出去，然后每个 LP 可以就要不要持有自己做决定。那没问题。
而且你有了你想要的那些关键洞见。对。
分配的一个好处是，没人非得卖。所以每个人都可以就要不要持有自己做决定。对。一旦公司上市、公众通过各种披露掌握了所有信息，那么我比一个经验老到的公开市场投资人还多知道什么特别内情的概率——
那大概相当低。
我是说，我们所有人做的这件事有个巨大的悖论——布拉德，你同时有公开和私募两个投资组合。我开始交易公开市场股票，是为了把我在私募上的行为做得更好。比尔，你一直都这么做，就是公开市场。你不能基于内幕信息交易。而私营公司——
你交易的全靠这个（内部信息）。也许你可以稍微讲讲，当你——他们把同时做两边的叫什么来着，跨界投资人（crossover investor）？这让你成了一个跨界投资人吗？这是正确的术语吗？
嗯，比尔·格利是最早的跨界投资人。他交易公开股票已经有，你知道，很久了。
而且——
嗯，他是最先这么干的。对。研究他。你知道，但，你知道，事实上沃伦·巴菲特也是，而且他会对“跨界基金”这个说法付之一笑。他一直在运作着世界上最大的公开加私募投资组合之一。
他会说，我投资的是被错误定价的伟大公司。在市场周期里有些时刻，后期风投被向下错误定价。而在周期里也有些时刻，公开市场被向下错误定价。我们在 2021 年看到的是，私募市场被疯狂地高估了。到 2022 年，我们在公开市场迎来了这场巨大的回调。
我们认为它部分地超调了。我们之所以这么认为，是因为我们不觉得会永远有恶性通胀，等等。所以你和我投了，你知道，Meta 以及很多其他跌得很惨的东西。你必须在街头血流成河的时候买入公开市场——对吧，就像巴菲特说的，在街头血流成河时买入、在空中号角齐鸣时卖出。而且，你知道，当你看到有些东西跌了 60%、70%、80%、90% 的时候，街头确实血流成河。
现在是号角齐鸣吗？因为感觉像是——现在对你来说像是号角了吗，还是感觉号角要等到下个季度、或者再下个季度？
如果你看公开市场，人们
现在正在擦亮那些号角。
是啊。我是说，这很大程度上显然取决于你对经济根本上会发生什么的看法，我很乐意转到那个话题。但我想说的是，记得我展示过很多次的那张关于软件、互联网估值的图吗？我们曾经，你知道，比正常水平高出 70%，然后又比正常水平低了 30%。而现在我们更接近互联网和软件估值过去十年的均值了。
在这条线的两侧总会有异常值。但我会说，我们在 22 年看到的那种正向套利空间，大部分已经从公开市场里被挤出来了，我们接近公允价值了。所以现在如果你想创造阿尔法，这就得靠挑出一个个的赢家、避开一个个的输家了。这将会，你知道，就像全球宏观上的那种贝塔交易，我觉得大体上已经走完了，你知道，那种向公允价值的追赶回归。而现在我觉得有一场辩论，关于到底是硬着陆、软着陆，我们会不会迎来通胀的再加速。
你在这些重大问题上站在哪一边，我觉得就决定了——你知道，现在我——
对我们来说现在可能是个转折点。我是说——等等。
我能纠正一下你刚说的吗，杰克？
好的，请讲。
好。你说公开市场不允许内幕信息。而私募市场全是内幕信息。我觉得那可能会让观众对我们作为 VC 做的事产生一个误导性的印象。
好。
一轮融资通常达成的方式，并不是说我们被公司里的某个内部人以某种，你知道，见不得人的方式通风报信。实际情况是，公司选择与我们、或者一小批精选的机构在一个流程里接洽，然后把它的各项指标给我们、把商业计划给我们、把预测给我们。而这一切都是以非常光明正大的方式进行的。不是说我们被通风报信。
然而，我想其中确实成立的那一部分是，一家私营公司并不一定会和世界上所有人接洽。
对。他们可以在网站上
放一份季度报告说，这是我们的营收和成本，这是我们的盈利。尽管有些私营公司确实会开始这么做，比如——
但总体而言——
在它们——总体而言，它们会。总
体而言，它们对想让谁进入自己的股权结构表是有所挑选的，而这就是最大的区别。
以及他们想和谁分享信息。
私营公司。一家上市公司不在乎谁在它的股权结构表上。它其实也不知道，你知道，苹果并不知道每一个股东、谁在 E*TRADE 或者不管是 Charles Schwab 有账户。我是说，它们可能在乎自己最大的股东是谁，但它们不在乎那个普通股东是谁，而一家私营公司则真的很在乎。它们在乎的部分原因是，这些初创公司风险极高。
而它们想要拥有那种有行为记录的投资人，这样它们就不必担心被起诉。
每一次——
每一次有什么没成的时候，而那是大多数时候。所以我觉得初创公司想要控制谁是自己的投资人，是有充分理由的。顺便说一句，还有一个增值（value add）的问题。对吧？
我是说，在其他条件相同的情况下，创始人和初创公司宁愿要那些能帮到他们的投资人，而不是单纯的，你知道，张三李四那样的散户公众。
是啊。我是说，你提到的这两种情形。你不想要一个新手，那种会制造混乱、在营收下滑或者涨涨跌跌时慌乱的人。而且，对，如果你是上市公司，对，你想买就买那股票、想卖就卖，那是个市场。
抱歉。我把我刚发的这张图调出来。这是——你知道，你们认识 Gokul Rajaraman 吗？Gokul 是个很棒的人。我们以前在谷歌共事。
后来他和杰克（多尔西）在 Square 共事。他今天在 DoorDash。他在离开谷歌后曾是 Facebook 的负责人，不过他上个月发了这条推文。任何把自己基金的回报去和标普对标的科技风投，要么是幼稚、要么是不诚实。正确的对标指数是 QQQ，也就是纳斯达克综合，而它的表现一直令人瞠目。
正如你在这儿看到的，在一个 20 年的投资周期里，如果你基本上就买入前十大上市科技股、并在每年年底重新平衡到当年年底的前十，你在这段时间里的倍数是 24 倍——在——
10 年、20 年里。
对。而在一个 10 年周期里——
这里有相当多的后见之明偏差。说，嗯，
当你看
前十的时候，对吧，就像——
或者你他妈到底怎么确定？你知道，
为什么不是前 10 到 20？
为什么不是前 100？我是说，你愿意说在接下来 10 年里你也只该买前十吗？要是接下来 10 年里，更多的赢家出自第二梯队、而不是前十呢？对。我觉得把 VC 作为一个资产类别去和纳斯达克对标很有道理。
对。我觉得那是公平的。
对。而那就是右边数第二列，基本上就是，
你知道，
你会，对，10 年里 5.2 倍。所以如果你跑不赢 5.2 倍——而那是一笔完全有流动性的投资，如果你就买了 QQQ 指数——
这其实真正说明的是，苹果、谷歌、Facebook 和亚马逊经历了一次巨大的上涨。
嗯，那不——那其实不对，雅各布，因为如果你只看那个静态的（持有），它并没有，你知道，跑赢。是那个重新平衡在跑赢——也就是不管谁在市场里领先、也就是谁在每年获得市值增长，你就把你的钱加倍押进它、留到第二年。而这在一个 20 年周期、一个 10 年周期里是会变的，它真的会随着时间推移而显现出来。但我是说，对，如果你就看 QQQ，那就是作为一个投资人的基准。
一个私募投资人。而且，你知道，Gokul 在他的推文里的意思是，你知道，如果它们能在 10 年里回报，姑且说 7 到 8 倍、或者这里说的 10 年里 5 倍，你可以主张说，一只风投基金需要回报一个可观的溢价、大概 25%、30% 的溢价，以补偿那里投资周期的非流动性和风险性。而 QQQ 你随时想卖就能卖。所以，你知道，姑且说，你需要相对于那个 10 年 5.2 倍展示出 30% 的溢价。也就是 6.5、7 倍，姑且叫 7 倍的现金回报现金。
我是说，照这个看，风投这个资产类别是严重超额融资的。那为什么会这样呢？
格利，给个观点？
是啊。我是说，这会完全是推测，但我确实认为——如果你看捐赠基金的结构，你知道，有几个人在一套打法上真正起了带头作用，就是斯文森——你知道，大卫·斯文森，他最近去世了，但是——
但大卫·斯文森。他——他掌管耶鲁的捐赠基金，他被认为——
而我觉得，你知道，绝大多数人都决定要追随那套打法，那套打法对非流动性资产——私募股权、风投、房地产、大宗商品这类东西——有超额的投资。我觉得这就导致了一个巨大的——而且，这些东西要判断它们对不对要花上好久。如果你的投资组合超过 50% 都是非流动性的，谁知道什么对什么错呢，你可以做一次——你知道，你可以——有些年份耶鲁一年能印出 27% 的回报。然后在一次重置里——比如 2009 年——把其中一大堆都抹掉了。所以这超级难判断，但我确实觉得那套被广泛采纳的理念——
是啊。嗯，
你看，你能很快把这张图调出来吗？这是一张来自 Statista 的图，是 2006 到 2022 年美国风险投资投放额。你看到的是，基本上有几个不同的层级：在大约 2014 年之前，这个行业就投放量而言基本上是一个 500 亿美元的行业。然后你经历了一次上涨，有好几年它在 1000 亿左右。接着在疫情前的那几年，2018、2019、2020 年，每年投放大约 1500 亿。然后在 2021 年它彻底疯了。
那年是 3500 亿。2022 年开始回落，到大约 2500 亿。我觉得我们现在所处的位置大概就是 2019 年那个水平，每年约 1500 亿。问题是，它到底应该是多少？我是说，这该是一个每年 1500 亿的行业吗？
这该是一个每年 1000 亿的行业吗？这该是一个每年 500 亿美元的行业吗？
是啊。听起来 1000 亿到 1500 亿本会是稳态。而且，比尔，这里头有一部分是“保持私营更久”所造成的影响——正是最后那几轮才是又大又肥的巨额轮次。如果人们像微软、谷歌那样在第 7、8、9 年就上市——不是谷歌，是微软——让我查一下，谷歌是哪一年上市的？第 8 年？
你知道，稍微早一点上市本会砍掉这个增长的一部分。
对。我确实觉得，最值得关注的事情之一，会是这一千家私营独角兽将如何收场，因为它们不仅有资本结构的问题，还因为它们是在一个被灌输“不惜一切代价追求增长”的时代里成长起来的。从那种执行方式，转向你们这几个月一直在倡导的那种讲求本金纪律的执行方式，在文化上是超级难的。就是难。
并非不可能，但非常非常——
谷歌在第 6 年上市。
对。我想在 IPO 之前总共只融了 2300 万的风投资金。
想想这意味着什么。如果那些独角兽里有很多是假的，那它说明了美国经济的创新是个什么状况？过去十年有这么一种叙事，说因为工具和技术变得唾手可得，创新的步伐从根本上加快了，所以才有多得多的独角兽被创造出来。我是说，我记得回到，我不知道，大概十年前、或者说 2010 年前后，你知道，一年也许只有大约 20 到 50 家独角兽，也许一年 20 家独角兽。
格利，一年在硅谷、或者在西方的科技行业里，可以说能诞生 10 到 20 家伟大的公司？差不多就那么个量级。我是说，那是真的。
我记得安德森大概十几年前做过一次关于这个的演讲，他当时说是 17 家。他说，硅谷每年大约会诞生 17 家重要的公司，而你作为 VC 的目标就是要进入那 17 家中的一家。然后突然之间，我们一年有了，是多少来着，100、200、300 家独角兽？
是啊。我是说，如果你——
所以问题是，它们里头有多少是真的。
嗯，我是说，布拉德刚才就在讲，你给一个 50 倍的倍数。营收的 50 倍。各位，我说的不是盈利。我说的是营收。如果你给每家公司 50 倍，而你只需要 2000 万美元的营收就能成为独角兽。
相比公开市场，这就不切实际了——在公开市场里，如果是高增长的，东西是按营收的五倍、盈利的二十倍在交易。对吧？所以这就是一个不一样的市场。好了。中国出现了一场重大的放缓。
我们可以聊聊，波特诺伊（Portnoy），还有很快地回购市场的一部分。市场。
就很快地说一下。我在毛伊岛上待过很多时间。我觉得这真的很令人难过。我不知道你们有没有去过拉海纳（Lahaina）。整座镇子都垮了。
§07毛伊岛野火悲剧、极端气温
美丽的小镇。太令人难过了。是啊。
它没了。我只是想确保我们提一下这件事，因为，所发生的一切相当令人沮丧。我不知道你们有没有看到那些野火。
我们各自的家庭都去那个地方度过假，我最喜欢的地方。记得吗，萨克斯？
对。现在它是我最喜欢的——
（转录不清）。
是啊。我是说，现在它是我在地球上最喜欢的地方。去过拉海纳那么多次。太令人难过了。所发生的一切。
我只是想，希望能为他们送去祝福。
在水边，有那些老建筑和门廊，美极了，而现在它全没了。所以，是啊，这个全球变暖的事、这些野火和大风，老天，多热的一个夏天。我是说，我们可以专门做一整期。
在伊朗南部，你看看这个。气温达到了 155 华氏度。现在美国西海岸外的（海温）比历史上任何时候都高了 9 度。佛罗里达海岸外出现了 90 华氏度的海水温度，北大西洋的海表温度创下了有史以来的最高值——我想高了 7 个标准差。
是在形成吗，还是说，全都是希望（转录不清）？
听着。人们可以整天争论人为因素（anthropogenic）。
我是在问你。
我是以近乎绝对的确定性告诉你，现在的数据简直难以置信。地球正在变得多热、多危险。而我们看到的不只是毛伊岛的火灾，还有——
海表
温度，它增大了来季出现强热带风暴和飓风的概率。这简直无法——那就是为什么，
你知道，我——而且这是在看——
在沙特阿拉伯、在迪拜。130 华氏度的气温，夜间最低也有 95 华氏度。在很多这样的地方，如果你没有空调，你会死。所以地球上有些地方的人负担不起我们所拥有的这些便利和奢侈。
所以这是不是——
一个我们都生活在其中的世界？
只是在说。没有什么希望（转录不清）。好吧。没有恶意。我就是在你面前给你抛个慢球（好接的话题）。
对。地球在变暖，极端天气的数量在增加。那个的显著影响正在变得明显。而且，你知道，我们可以就“你到底能做什么”争论四个小时，但现在就是有一连串非常糟糕的事情在发生。而且它正变得更频繁、更明显——这是我们正面对的一件相当严重的事。
格利，你所要做的，就是跟上你在得州那边正在做的事——得州现在是不是可再生能源占比最高的州了？比卡拉卡尼斯（Calacanis，玩笑）还高。所以我看到一位得州的政客说，我们得摆脱所有这些荒唐的——是最大的配角之一。
没有——没有什么灵丹妙药。如果你想谈我们所有人面对的根本性挑战，也就是大气中的碳是不是在驱动升温。而如果你沿着那条线走，就没有灵丹妙药。有很多事情必须以协调一致的方式做对，而且有一些市场激励使得其中任何一件事都很难真正彻底做成。
但可再生能源和核能，你会说是重要的。是最重要的两项之一。对。还有——
还有工业生产。我是说，就像你——这个清单一直列下去，你知道，农业里的各种系统。还有很多计算机。
最清晰的路径是什么？
我是说，如果你必须——如果你说，嘿，把你 90% 的精力放在这三件事上。那会是核能、可再生能源、给人们的屋顶刷白漆——就像这种新的、能反射东西的漆。我是说，你的货车里会装什么（优先选什么）？
那改变不了多少。不。这个对话我们改天再聊。我们这儿请到了布拉德和比尔。我想——我很想聊这个对话。
我们应该聊。
把它
记进文档里。
下周，我们在这儿
好好做一期。
§08宏观图景：通胀降温，通缩风险？
是啊。
那就在宏观这块收个尾。我们给你来点宏观——布拉德，CPI 看起来是有分寸的，消费者看起来钱快花光了、开始勒紧裤腰带，失业率仍是历史最低，仍有 900 万个职位空缺。感觉这就是未来一年的稳态，还是说你觉得硬着陆、不着陆还是软着陆？
嗯，也许尼克可以调出第一张图。今天早上，CPI 公布了。我们看到两年多来核心 CPI 连续两个月的最小涨幅。回到 0.2%，年化刚过 2% 多一点。所以在同比基础上是 3.2%。
现在记住，就在六个月前，人们还在为去年看到的那个 9.1% 过度紧张——我想这档节目上的每个人大体上都认同那是被新冠刺激出来的。但，你知道，这里的蓝线代表的是像高盛这类机构的共识预估，对吧，它和美联储自己的（预期）区间相当接近。如果你翻到下一张图，尼克，这是人们——当前市场所押注的联邦基金利率会发生的变化。所以市场在说，你知道，你听查马斯说过很多次，更高、更久。我碰巧也认为我们会有更高的利率、持续更久。
但市场在说，我们担心一场会逼得美联储出手的经济放缓。所以市场押注联邦基金利率会下降，要么是因为通胀继续回落，要么是因为经济继续放缓。而这第三张图，我觉得非常有意思、几乎没人真正谈到——但这就是我认为德鲁肯米勒（Druckenmiller）等人担心衰退的原因。旧金山联储有一个指标，叫做“有效基金代理利率”（effective funds proxy rate）。好吧？
所以这不是联邦基金利率。这是他们所说的量化紧缩加上加息的总体影响。而我们现在回到了这个代理利率自 2000 年 5 月以来的最高水平。它超过了 7%。我觉得那就是人们在关注的原因。
图上说蓝线超过了 7%。那是旧金山联储计算出的、一路回溯到 2000 年 5 月以来的最高有效利率。而这就是很多人——
的担忧。布拉德，你能不能解释一下，为什么这个有效利率比官方利率高 3%？
因为量化紧缩，因为经济里还有很多其他事情在影响利率、影响你借钱的利率。其中一部分原因就是系统里的钱少了。
基本上就是。
正是如此。
就像，仅仅因为利率是 4%，并不意味着你就能拿到那个利率。
能借到。没人能按十年期利率借钱。好吧？所以如果你是一家公司或一个个人、你想去借钱，你得按一个高得多的利率去借。所以那才是（理论与现实）真正接轨的地方。
如果你想借钱买房、借钱买车、借钱扩张你的生意，那条蓝线代表了对经济中紧缩程度的一个好得多的刻画。所以有一场非常激烈的辩论——而我会说，市场其实是在押注美联储做过头了，正因为你在那条蓝线里看到的，以及经济将要放缓。这轮紧缩的滞后效应还没被感受到。所以这又回到我们之前的那个问题：我们处在周期的哪个阶段、以及我们是否会继续有增长。现在很有意思，杰森，彭博今天的头条是“反通胀之夏”（the summer of disinflation）。
而我们六个月前在这档节目上就说过，我们说，到 2023 年底，我们更有可能谈论的是反通胀而不是通胀。瞧，我们不仅看到了反通胀的迹象——机票同比降了 18%——而且中国刚刚出现了实实在在的物价下降（通缩）。对吧？
所以物价在下降。人们会惊讶地发现，有更多的产品或服务以更低的价格出现，这接着又可能影响工资，因为，嘿，我们公司没赚那么多钱了，我们得削减工资。
我是说，我们知道美联储在新冠初期更像是（认为）通缩的祸害几乎比通胀的祸害还大，而中国这周刚看到当月 CPI 下降了 0.3%，年化超过 3.5%，那对中国来说是个重大问题。所以我觉得我们这儿有一些黄灯，对吧，在问我们是不是紧缩过度了？如果全球增长引擎之一正在经历这种程度的通缩，那会影响全球经济和全球需求，等等。所以，是啊。
而这一直是美联储的模式。对吧？他们似乎总是反应晚，然后又做过头。这一直是那个套路。所以——
还有——再给这线银边添一朵乌云，就是外面那么多的债务。
没错。
私人债务和政府债务都是。
对。消费者债务很高。房地产、商业地产很高。到处都是债，人们将不得不勒紧裤腰带、也许紧缩、停止在某些度假旅行上花钱。但如果——嗯，对。
如果工资一直在涨——嗯。
咱们把这个带到——
没问题。这是 Kona Kowa（转录不清）。这是谁？你说的是谁？这不是 Kona Kowa 的链接。
是不是——是个很棒的 Kona Kiyo（转录不清）。
Kobay EC 的推文（转录不清）。
哦，Kobeissi 的推文（The Kobeissi Letter）。哦，Kobeissi 在这儿？
Kobeissi。对。Kobeissi。
它有 30 万粉丝。
所以我们有创纪录的家庭债务，17.1 万亿；创纪录的房贷债务，12 万亿；创纪录的车贷，1.6 万亿；创纪录的学生贷款，1.6 万亿——正如德鲁肯米勒指出的，我想从 9 月起就必须开始偿还了。对。因为最高法院推翻了（学贷豁免），认定（基于相关法律的）债务豁免违宪。
对。
还有创纪录的 1 万亿信用卡债务。我觉得那应该相当令人担忧，因为信用卡利率现在大约在 25%。所以信用卡债务——它的利息显然是浮动的，所以当利率涨到——
涨到，你
知道，现在这个水平，它就变得非常惩罚性了。所以——
大卫说得精准，而这——记住，我们看到通胀在大幅回落，而我们有一部芯片法案、一部基建法案。我们有大规模的政府支出在进行。可我们仍然看到通胀在回落。所以我只是觉得很有意思，在六个月之内，我们就从担心恶性通胀，变成了彭博打出“反通胀之夏”的头条。
它的最后一块是政府债务。所以照政府累积赤字的速度，财政部到年底得发行大约 3 万亿的新国库券。而我们在接下来 18 个月里要以新的、更高的利率滚动大约 9 万亿的旧政府债务。
所以有很多债务，我们下周会继续这个讨论，也会继续全球变暖那个——把心意和祈祷送给毛伊岛那些善良的人们，是他们邀请我们去他们那不可思议的天堂。我们希望你们都平安、恢复顺利。你们在我们的挂念和祈祷里。为布拉德·格斯特纳，第五位 bestie；为那位“建筑师”大卫·萨克斯；为“科学苏丹”。我是世界上最伟大的主持人——如果你要结婚了（玩笑）。还有为比尔·格利——比尔，你有一些关于 All-In 播客的轶事。
你当时——我们当时在聊
BG 平方。
用一个轶事给比尔·格利收尾。把这个收个尾，你知道。
显然，为你们取得的成功致以高度的赞赏。当你第一次提起你要做这个的时候，我想没人料到你会达到这个级别。而且我知道你们每周做这件事所需要付出的辛勤努力。太了不起了。但我当时正走去见你们——这说的是人们提起 All-In 的事。
（接上）
（接上）
几个月前我在奥斯汀的街上走，一个人走过来对我说，戈萨（转录不清）。你是比尔·格利吗？我说，是的。然后他说，
你是那个
有时候在 All-In 上被他们聊到的那个人，对吧？
对。所以那些人有时候需要——萨克斯（接上，转录不清）——这就是你的——
那就是你的——
那就是你回忆录的副标题。“那个他们有时候会聊到的人”。有时候。有时候。墓碑。那就是你的墓志铭。
说到你这个点，比尔，这花了 Jay Cal（杰森）十年的辛勤努力，才换来我们其余人的——我们就这么走在街上（被认出来）。
正是如此。谢谢。
我——我
把你们全都扛在了我肩上。
那就是他为什么觉得自己该拿超过 25%。
把你们全都扛在我肩上。
但他拿不到超过 25%。
杰克，你急着跑去哪儿？我们为什么非得收场？萨克斯。萨克斯要早走，而我可能留下来继续聊。
继续聊。
我刚才是——世界上最伟大的主持人。下次在 All-In 播客上我们再见。拜拜。大卫·萨克斯。
而我说——我们把它开源
给粉丝们，他们最近就彻底玩疯了。Besties——你们都该开个房、弄一个超大的（门，转录不清），因为他们都没什么用。就像这种，这种性张力，但他们就是需要把它释放出来。你个“哔——哔——”。什么？
你从哪儿弄到 mercy 的那些物件的（转录不清）？