Ben Horowitz: CoreWeave 崩盘、AI 交易出现裂痕、Anthropic IPO 的危险信号、Bill Gates 的末日论者

节目以一个五年的里程碑开场：这档节目终于登上 Apple Podcasts 榜首，几位主持人花了好几分钟争夺这份功劳。David Sacks 回归，Ben Horowitz 代替 Friedberg 出场——Friedberg 被形容为忙着「把世界从饥荒里救出来」，下周就会回来。这段闲聊定下了整小时的调子：好胜、自嘲，而且能迅速从玩笑切回资产负债表上的算术。

第一个实质话题是本周的市场行情，被框定为 AI 泡沫可能的泄气。所谓的「Neo Cloud」——CoreWeave、Iren、Nebius——在 CoreWeave 债券开始遭抛售后，作为上市公司全部下跌约 20%。机制被按顺序讲了出来：周二，X 上的一些人，包括 Chamath，指出 CoreWeave 部分债务的收益率已达 15%，因为债券交易员怀疑公司能否产生足够现金来偿付。

随后 Elon Musk 用一个五个字母的词作了回复，节目组把此后那一轮头条视为直接后果。到周三，CoreWeave、Iren、Nebius 已下跌 10% 到 15%，冲击扩散到 Oracle、Dell 和 Nvidia，后者跌约 3%。

「CoreWeave 是矛尖。他们融资超过 350 亿美元。」

Chamath 的分析框架是：有信息量的价格不是股价，而是信用衍生品。对必须大量借债来支撑产能的公司来说，聪明钱交易的是信用违约互换——一种为债券持有人提供保护的违约保险。他很小心地把自己的看法与市场的看法区分开，而这个区分在后面的段落里还不止一次出现。

他引用的数字是：本周这个风险飙升到约 953 个基点，他把它换算成任何一年约 16% 的隐含违约概率，而在五年期限上约 55%——「一次抛硬币」。他把这个变动归因于保险市场，而不是他自己的预测。

「这不是我说的。这是保险市场在说他们的债。」

随后的图表是市场体检，而不是公司体检。无风险利率被央行和债券义警推高，他们要求为长期通胀和其他未解决的风险获得更多补偿；而十年期一涨，其他一切都会跟着涨。在这个背景下，最垃圾的垃圾债平均收益率往上爬，CoreWeave 自己的债务成本则「相对猛烈」地上行。

这段依赖一段 CoreWeave 创始人 Michael Intrator 解释其结构的录像。公司与微软这样的客户签一份算力合同，然后造一个「盒子」，里面装三样东西：客户合同、从 Jensen 那儿买的 GPU、以及数据中心合同。现金流入盒子，再按固定的顺序流出。

按 Intrator 的描述，瀑布顺序是：客户付钱给盒子而不是付给公司；盒子先付数据中心，再付电费，再付利息和本金；剩下的都流回 CoreWeave。

Intrator 的说法是：每个盒子相互独立，不交叉补贴、不产生传染；而且在一个五年期交易里，两年半之内经济账就已经回本。Chamath 接受这个解释表面上站得住，然后主张过去六个月里有些东西变了。

「在一个五年期的交易里，两年半之内我们就把所有东西都付清了」

他指出的问题是这些合同是固定价格。如果现货价上涨，CoreWeave 拿不到那部分收入，因为产能已经按一个固定数字预售出去了。在他图表的中位数情形下，公司还得再融 350 亿美元债务，才能把所有已签的合同都融资到位——这是在已经发行的 350 亿之外的——而边际利率上升的原因与管理层毫无关系。

今天，在各资金池上的混合利率约为 8.5%，但他引用的 GPU 贷款工具 DDTL 1.0 飙到了 15%，理论上这可能超过公司为所有尚未融资部分必须支付的利率。再叠加极端的客户集中度——75% 的收入来自三个客户，其中一些还在下调未来预期——Chamath 团队估算公司离盈亏平衡点大约正负 50 亿美元。

他的结论是一个反身性循环，而不是破产判断：无风险利率上升抬高借贷成本，侵蚀利润率，把公司推向盈亏平衡点，进而带动 CDS，进而带动债券收益率。他承认公司大概没有真正的危险，但指出这是一场信心游戏，而市场还得再吸收仅这些发行人就有的 350 亿美元。