Howard Marks, Andrew Marks: 霍华德·马克斯与安德鲁·马克斯：价值之所在

Howard Marks & Andrew Marks: Something of Value

第2022-08-30期2022-08-30简体中文

嘉宾：Howard Marks、Andrew Marks

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全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。

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Ben：欢迎收听这期 Acquired 特别节目。Acquired 是一档讲述优秀科技公司及其故事与发展策略的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 的联合创始人兼管理合伙人，也管理该公司的风险投资基金 PSL Ventures。

David：我是 David Rosenthal，一名常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是本节目的主持人。今天有两位投资风格迥异的嘉宾同场讨论：一位价值投资者，一位偏成长投资、专注科技行业的投资者。不过他们并非普通投资人。我们请到了传奇价值投资人霍华德·马克斯，他是橡树资本管理公司的联合创始人；以及他的儿子安德鲁·马克斯，TQ Ventures 的联合创始人。

橡树资本是全球领先的投资管理公司之一，专注另类投资。截至 2022 年 6 月底，其管理资产规模为 1,590 亿美元。

David：知道安德鲁和他的公司 TQ Ventures 的听众可能少得多。但他们迄今的成绩同样令人印象深刻，只是身处不同领域。正如我们接下来会谈到的，TQ 是一家早期风险投资公司，大约五年前由安德鲁和他的合伙人创立。如今管理资产已达 10 亿美元，其中包括他们几个月前刚刚募集完成的第三支基金，规模约 5 亿美元。

我可以确认，他们目前的回报在同一时期设立的所有风险基金中都位列前十分之一。我这些年逐渐认识了安德鲁；他平时话不多，是社区里的成员，也是节目的听众。我还通过 Kindergarten Ventures 认识他，那是我和 Nat Manning 一起管理的 AngelList 基金。

一年多以前，安德鲁和霍华德共同撰写了霍华德的一篇著名备忘录，这对霍华德来说是一次突破：他们在疫情期间以父子身份展开讨论，探讨彼此的分歧、价值投资与成长投资、科技投资以及市场的变化，最后把讨论写成了一篇备忘录。正如我们稍后会谈到的，它成了霍华德迄今最受欢迎的一篇备忘录。对于一位几十年来持续撰写投资备忘录、拥有众多读者的作者来说，这个成绩相当惊人。

Ben：霍华德的备忘录和书籍在整个投资界都备受推崇。沃伦·巴菲特就曾说过：“我收到霍华德·马克斯的备忘录时，总会第一时间打开阅读；我每次都能有所收获。”听完节目后，如果你想和我们继续讨论这些话题，欢迎加入 Acquired 社区，网址是 acquired.fm/slack。

我们的周边商店现已开张，网址是 acquired.fm/store。你也可以在常用播客播放器中搜索 Acquired LP Show 收听 LP Show，或者访问 acquired.fm/lp，提前两周收听新节目。

现在开始采访霍华德和安德鲁·马克斯。请记住，本节目不构成投资建议。David 和我可能持有节目中提到的投资标的；我们讨论的公司仅供信息交流与娱乐。

David：能邀请你们两位来做客真是太好了。你们共同撰写的那篇备忘录名为《价值之所在》。霍华德，我听说这是你整个职业生涯中最受欢迎的一篇备忘录，对吗？

Howard：没错。此前最受欢迎的是一篇叫《运气》的备忘录，我想是在 2014 年 1 月 14 日或 15 日写的。我谈了自己有多幸运，也谈到自己非常相信运气；站在运气好的一边当然很棒。我列出了大约十二种自己觉得幸运的情形。大家喜欢那篇，因为它展现了我个人的一面；《价值之所在》也是如此。

David：你们在备忘录里写了这件事如何发生：疫情期间你们开始合作。能不能在播客里再讲讲，这对父子是如何一起写出这篇出色作品的？

Howard：2020 年 3 月 6 日，Nancy 和我来到加州。橡树资本原定 11 日为客户举办一场会议。虽然我们取消了现场会议，但还是在会议场地录制了内容，以便直播。我们当时在洛杉矶，那也是橡树资本的总部。安德鲁和他的家人 13 日过来，搬来和我们一起住。我想我们一直住到六月。我们就这样一起被困在家里。

首先，我们聊彼此的工作、开玩笑，过得很愉快。我们有许多不同之处，并不是同一种人。安德鲁的业务和我不同，他的整体思维方式也不同。我们最初学到那些东西时相隔四十年，而现在我们都还在学习。我们之间有很多观点分歧，因此那段时间讨论得很热烈；我希望这也让那篇备忘录读起来很有劲。

Ben：在你们合作写第一篇之前，你已经写过多少篇备忘录了？

Howard：我从没认真数过，但我想大约有 160 篇。

Ben：我只是想让听众理解一下，霍华德·马克斯的备忘录在投资圈里有多重要。看到一篇作品同时署着你们两个人的名字，真是不可思议。我第一次看到时就想：这会很有意思。

我想知道，在进入具体内容和你们之间的争论之前，你自己有没有过顾虑：和安德鲁共同署名，会不会改变这类备忘录原本的性质？

Howard：没有。首先，他没有靠近键盘，但我们沟通得很好。他提出的想法中有很多是对我观点的有力补充。他表达出来后，我就知道我们能进行一场很好的对话。

Andrew：我觉得还有一点很有意思。我从小就是个投资迷，不过后来才逐渐转向投资通常所说的成长型公司。我一开始是价值投资者，先是像小孩模仿父亲那样重复我爸的观点。我很早就接触到巴菲特致股东信，因此成了一个十足的巴菲特迷，连带也对所有相关话题着迷。

我的投资轨迹从价值投资的一端走向成长投资的一端。我得亲自走过这段路，理解两者之间的关系，也思考为什么我认为应该把更多时间花在某一类投资上，诸如此类。因此，我多少能用我爸熟悉的语言和他交流。这肯定算不上辩论，更像是一场讨论：事情如何演变，我们又如何试着把它梳理清楚。

Ben：安德鲁，你还记得自己人生中第一次发现一项非常有吸引力的投资机会是什么时候吗？那是一家人们眼中的成长型、高成长或科技公司，但它似乎与你从父亲那里、从阅读巴菲特致股东信以及早期投资风格中内化的某些原则相冲突。

Andrew：我想不起某一个具体案例。这个转变是逐步发生的。价值投资者会看企业当下的现金流，并据此估值，对增长不作太多假设。有一类成长型公司当时还不像今天大家熟悉的科技公司。你可以看看连锁门店扩张这类机会，比如星巴克、汽车零部件公司、沃尔玛或 Costco。

此外，还有一些同样很有吸引力的机会，比如收购与协同效应，它们在投资逻辑中占很大比重。John Malone 的有线电视整合收购就是一例。有意思的是，你会开始思考一个叫“维持性现金流”的概念，而不是只盯着现金流本身，然后考虑如何把这笔钱再投资。如果能以很高、很有吸引力的回报率再投资，那就比囤着现金更好。

顺便说一句，巴菲特谈“所有者收益”时也会讲到类似的概念。接下来就不难想到：这类投资不仅可以来自现金流量表，也可以来自利润表，比如高回报的销售投入、优秀的工程团队以及研发。我想自己只是逐步接触了这个光谱上不同类型的机会，并从中发现什么适合我。

David：最近 Acquired 刚好做了相关节目，而且你们在备忘录里也写到了，我必须问问你们两位。我想不出比亚马逊更好的例子。你们各自投资亚马逊的历程是怎样的？你们讨论过这个案例吗？它是否说明价值与成长也许并非两件截然不同的事？

Andrew：我觉得这也很有意思。典型的价值投资者会看企业基本面和经营经济性。巴菲特有句名言：你应该找一家连傻瓜都能经营的企业。

Ben：因为迟早会有傻瓜来经营。

Andrew：对。他强调商业模式比管理层更重要。我认为亚马逊是个很好的反例，因为如果你在亚马逊还是一家以扩张零售业务为核心的公司时买入，你根本无法想象它会发展出 AWS。这说明，当你押注一位出色的创始人时，他可能把企业的业务延伸出去，以非常有吸引力的方式创造新的价值。这既是一个很好的商业案例，也说明了相信管理团队、识别其所带来选择权的价值。

David：霍华德，亚马逊有没有在你的投资生涯中出现过？

Howard：没有。我算是从股票投资中退了出来。我 1969 到 1978 年在花旗银行的股票研究部门工作，之后离开了股票领域，转入信贷投资，过去 44 年我一直做信贷。过去，信贷领域通常不会接触你所说的科技公司。

David：不过科技泡沫之后，他们有过一些陷入困境的债务。

Howard：是的，但别忘了，我们非常看重可预测性。我认为大体上，橡树资本的做法和沃伦、查理一样。他们也是把这个想法看得太重了。

Andrew：顺便补充一点关于亚马逊的看法，可能有点专业，但也许会有意思。我认为它也体现了我们在备忘录里谈到的一个观点：不能只凭一个本能反应、从三万英尺高空俯瞰就下结论，必须深入理解。人们很长一段时间都说亚马逊一直在亏钱，永远不可能盈利。

David：它是为了美国消费者的利益而经营的一家慈善机构。

Andrew：没错。这种说法来自对利润表的关注：亚马逊确实在亏损，部分原因是它持续降价以实现规模扩张。有意思的是，它的现金转换周期其实很有利。从自由现金流角度看，这家企业远早于利润表显示盈利之前，就已经健康得多。

David：Michael Mauboussin 写过一篇研究报告。它远不如《Amazon.bomb》和《Amazon.toast》出名，但他给亚马逊取了个名字叫“cashflow.com”，而这才是它的本质。

Andrew：对。这又说明了，在真正理解一件事之前，最好不要轻率下结论。

Howard：这体现了我们最早讨论的两个要点。第一，我们谈论的这些公司，比方说深度价值投资时代那些简单的盈利企业要复杂得多。正如安德鲁所说，你不能只凭一些肤浅的了解就条件反射般地下结论，必须深入研究。

第二个概念是“可选择的盈利能力”。价值投资者想要最大化现金流、利润和每股收益；而成长投资者有时会认为，为了未来而承受亏损是正确的选择。这是一个非常重要的分歧。

Andrew：但亏损很多时候也并非正确做法。你不能只站在一个阵营里说“我永远不该在意亏损”，也不能认为所有再投资和增长当然都是好事；但你也不能认为它们都不好。

Howard：没错。马克·吐温不是说过，所有概括都有问题，包括这句概括吗？顺便说一下，我说价值投资者这样做、成长投资者那样做时，备忘录中最重要的主题之一恰恰是：不该把这种二分法钉死。

David：是的，这个观点太好了。你们在备忘录里提到这一点，我们做伯克希尔系列时也经常讨论。班杰明·格雷厄姆赚得最多的一笔钱来自 GEICO，而那并不是一笔价值投资。

Howard：没错。我认为，盈利能力最大的敌人之一就是僵化。我很幸运。后来我从花旗银行转到债券部门管理资金，当时那里简直是冷门中的冷门。他们问我：“你能不能研究一下高收益债券是什么，然后成立一支基金？”我发现了一个人人都说不该涉足的领域。

那时，大多数投资机构都有规定，不买评级低于 A 或低于 BBB 的债券。我买单 B 级债券，所有人都说：“不，我们不做这个。”可你猜怎样？当你走进一场拍卖，坐下来发现没有其他竞标者时，通常反而是件好事。我想，保持开放心态是这篇备忘录最重要的主题；另一个主题则是随着年龄增长不断更新自己的想法。

David：能不能带我们回到那个时刻？当你开始投资高收益债券，而当时还没有别人这么做。我猜那时候 Milken 还没有开始涉足吧？

Howard：不，Milken 当时已经在做了。Mike 一直对低评级债券感兴趣。我想他和我在同一年毕业：我 1969 年从芝加哥大学毕业，他从沃顿商学院毕业。他并没有专门守着某个领域，但我想他发现了低评级债务。

有一本著名的书叫《希克曼》，讲的是 1900 到 1943 年债券的表现。据说 Mike 找到了那本书。他读到，债券评级越低，实际回报率反而越高。这里说的不是承诺收益率，而是已经实现的总回报，因为那段时期确实发生过违约和破产。

要记住，那段时期还包括了大萧条。尽管如此，作为补偿而提供的额外收益率，足以抵消信用损失。这对他来说就像突然顿悟。那时根本不可能发行低评级债券。它们被叫作非投资级、投机级债券，发行人基本上只能碰壁。

David：所以大银行当时不做这类业务？

Howard：对，而且当时大型投资银行和商业银行是分开的。大型承销商也不做。要记住，穆迪手册对 B 级债券的定义是：“不具备理想投资标的的特征。”

我给学生上课时会这样说：我们到街上去。我有辆车，现在不需要了；你有钱，正好需要一辆车。在你决定要不要之前，希望你先问我一个问题。你会问什么？

David：我正在想，是问这辆车值多少，还是问售价是多少？其实两者我都想知道。

Howard：你不能问我它值多少，因为我是卖家。

David：对。那我想知道价格。

Howard：你可以问价格。希望在你说买或不买之前，你已经知道价格。1978 年，穆迪说这些债券无论价格多少都不适合投资。这怎么说得通？

Andrew：你有时还会问另一个问题：既然保险公司知道每个人终有一死，它们怎么还能靠人寿保险赚钱？

Howard：是这样。这是我真正顿悟的时刻之一。大约 1981 或 1982 年，一档最早期的财经有线电视节目采访了我。记者问我：“你怎么能买这些债券？你知道其中有些会违约。”这就是那种答案突然跳进脑海的时刻；我以前从没这样想过。

我说：“美国最谨慎的公司是人寿保险公司。既然它们知道每个人都会死，怎么还能给人投保？”答案是：第一，这是它们已经了解的风险。有人去世不会让它们大吃一惊，不会有人突然闯进董事会说：“不好了，有个投保人去世了。”

第二，这是可以分析的风险。为了判断你是否符合保单条件，保险公司会派医生到你家里检查身体。第三，这是可以分散的风险。它们不会只给跳伞爱好者、只住在圣安德烈亚斯断层附近的人，或者只给吸烟者投保；它们会分散风险并做好精算。第四，这是能得到充分补偿的风险。保险公司看看我，说这人会活到 90 岁，然后按照我会在 75 岁去世来定保费。

David：这就是你的安全边际。

Howard：没错。我说，这正是我们投资高收益债券的做法。我们开始做这件事后，持续而稳健地投资美国最差的上市公司，也持续赚到了钱。

回想一下我的背景：我在 1969 年 9 月进入投资行业。1968 年我做过一份暑期工作，所以有机会先接触这个行业。1969 年，我正式到花旗银行的投资研究部门工作。

当时银行采用所谓的“漂亮 50”投资法。“漂亮 50”被视为美国最优秀、增长最快的公司。大家认为这些公司好到什么程度呢？第一，绝不会发生任何坏事；第二，无论价格多高都值得买。

David：这和“无论如何都不适合投资”正好相反。

Howard：没错。“漂亮 50”是价格再高也值得买，高收益债券则被认为价格再低也不值得买。当然，两种立场都错了。如果我刚上班那年你买入“漂亮 50”，并且坚定持有五年，即使买的是美国最好的公司，你也会亏掉几乎所有的钱，主要原因就是买得太贵。战后标普 500 的正常市盈率是 16 倍，这些公司的很多股票却卖到 60 到 90 倍。

David：天啊，我想不出今天有哪家公司是这样。

Howard：是啊。

Ben：当时的问题是它们并非美国最好的公司，还是说它们确实是最好的公司，只是价格高到不适合作为投资？

Howard：两种情况都有。它们全都定价过高，有些公司的优秀表现本身也只是幻象。我们来看看名单。龙头是 IBM，就像那句“买 IBM 不会丢工作”。IBM 后来破产了吗？我记不清了，也许差点。第二名是 Xerox。它们的市场被进口产品彻底夺走，不得不寻找新的商业模式。

Andrew：消费品公司和烟草公司当时也在名单里。

Howard：它们大多表现还不错。不过我可以告诉你一家表现不好的消费品公司：Simplicity Patterns，缝纫纸样公司。它当时也在“漂亮 50”里。你今天还经常看到人们自己缝衣服吗？如果你经常看到，那你活动的圈子和我不同。当时大家认为这家公司永远不会受损。或许 Sears 也在名单里，我不记得了。

当时人们根本没有考虑颠覆。大家觉得护城河坚不可摧，想法非常简单。没人想到，如果 Xerox 每张复印件卖 30 美分，海外公司可以生产相同产品，从而形成价格空间，让另一家企业以更低的价格切入市场。

那时，《华尔街日报》会在头版刊登一个小框：每当某个行业出现冲击，就列出该行业的损失。许多公司从股价高点到低点跌掉了 90% 以上。

Andrew：回到你的问题，我认为投资者必须具备几种不同能力。第一，要思考公司的未来潜力。这就是我爸刚才讲的护城河、颠覆等问题。第二，要思考这个价值是多少，以及市场售价是多少。

回到备忘录中的基本思想之一：所有股票投资的价值，都是从现在直到永远的未来现金流折现后的总和。有些公司的现金流更多发生在当下；有些公司要很久以后才产生现金流，但它们都要纳入这个公式。

顺便说一下，如果你想想贴现现金流（DCF）公式的本质，就会发现每家公司都需要对未来作出判断。即使看起来极为稳健、一贯可靠的公司，也可能被颠覆。

Howard：我认为，最能说明这一点的行业之一是报纸。所有价值投资者都觉得这行固若金汤：你有本地报纸，不用担心邻城报纸和你竞争；你已经扎根当地；报纸只卖 15 美分，即使在困难时期，人们也不会停止购买。

Andrew：如果你想打广告，就会想登在发行量最大的报纸上。

Howard：本地电影院需要在本地报纸上刊登广告，本地分类广告和汽车广告也都在那里。最棒的是，消费者今天买了一份，猜猜怎么着？明天还得再买，因为报纸的保质期只有一天。还有比这更好的生意吗？二十年后，这个行业的大多数公司都在为生存苦苦挣扎。

Ben：我想补充一点。当你断言消费者会在很短时间内集体改变习惯时，听起来就像个疯子。如果你在我读报纸的时候告诉我，这曾是美国最重要的东西之一，而报纸的价值大多会跌到零，因为人们的注意力将转向电脑，在一个互联的服务器网络上消费一切——而那种网络当时还不存在——我会怎么想？

我大概会说：“什么？”如果你十年前告诉我，Facebook 收购了 Instagram，证明它能持续吸引所有消费者的注意力，但后来一家中国公司会崛起，做短视频，而 Facebook 这次没能跟上，那么所有消费者的注意力都会转移过去，我只会觉得你错了，根本不相信你。

Andrew：对，这当然是真的。不过另一个有意思的观察是，有些广为流传的图表显示，科技的普及速度正在加快。在我看来，过去的公司确实可能比今天更持久。

如果你回到 1950 年，想一想当时有多少企业能让你很有把握地说：“十年后，它和今天一样。”我认为，那样的企业会比今天多得多。如果你不了解管理层如何巩固护城河、抵御竞争、持续演进，就很难说：“即使没人掌舵，这家企业也会一直保持稳定。”

David：如今已经很少有连傻瓜都能经营的企业了。

Howard：我再补充一下安德鲁刚才的观点。回想我的青年时代，也就是 50 年代，以及我在 60、70 年代长大时，那时你不会觉得世界一直在变化。现在回头看，我当时看待世界的思维模型，就像舞台上一块稳定不变的背景板。

演员在背景板前表演，但背景板本身不会变化。当然有周期，有起伏、过热和修正，但世界似乎没有太大改变。我整个童年里，漫画书一直卖一角钱。但今天，一切每分钟都在变化。

Ben：那我有个问题。既然未来更不确定，颠覆发生的可能性更高，护城河也比以往更难持久，那么我们是不是应该少算几年的未来现金流，从而给公司的估值更低？

Andrew：凡事都有两面。一方面，正如你刚才说的，如果没人掌舵，企业被颠覆的可能性确实大得多。另一方面，这也意味着，如果你拥有竞争优势，并持续维护这些优势，用它们进入相邻市场、推出新产品，或者拓展到其他地区和市场，那么可创造的价值会更多。

我认为，那些真正做到这一点的公司，利用自身优势并不断扩大业务的空间可能前所未有。再说，有了互联网，你可以触达全球市场。我们刚才谈到报纸时，报纸只能触达邻近城镇。

我最喜欢的一篇投资相关文章，其实并不是直接讨论投资的，是 Brian Arthur 写的《新商业世界中的报酬递增》。那篇文章写于 90 年代中期。他观察到，在互联网等新分销模式带来的商业新世界里，最好的公司可以不断变得更大；而在过去，企业受到更多限制，规模扩大一段时间后，回报会逐渐递减。

顺便说一句，他说得再对不过了。看看之后几十年的市场，苹果、亚马逊、谷歌和微软这些公司不断扩张。我认为，其中很大一部分原因是它们持续主导着越来越多的市场。

David：关于那篇文章，我有个最喜欢的冷知识。Brian Arthur 和作家 Cormac McCarthy 是朋友，他写过《骏马》和《老无所依》。Cormac 帮他润色了那篇文章的文字。

Andrew：噢，有意思。

David：这也是那篇文章读起来特别成功的原因之一。

Andrew：对。对于一位经济学家来说，那篇文章写得极好。

Howard：趁我还没忘，我想在安德鲁列出的持续扩张成功标准中再补充一条：企业要能避免成功带来的负面影响。你必须保持精干、灵活、少官僚主义，并始终关注未来。

Ben：安德鲁，你指出了两股对立力量之间很有意思的张力。一方面，现在有全球可触达的市场，所以潜在市场规模更大，企业市值也可以更大。另一方面，竞争发生得比以往更快，因为范式变化更快。所以尽管每家企业的机会都比以往更大，未来却也比以往更不确定。

Andrew：对。顺便说，我不只会说全球市场，也会说战略上相邻的市场。再看看大型公司，它们不断迈入与现有业务相关、但又有所不同的领域。亚马逊就是个很好的例子：从卖书开始，然后进入媒体，之后不断拓展，最终把规模优势用于云计算等业务。

David：后来又进入数据库等各种领域。对。

Andrew：没错。

Howard：Ben，安德鲁提到，他从来没听过你用正常速度说话，因为他会加速听播客。我觉得可以这样理解：把达尔文主义的旋钮再拧高几档。现实就是如此，有赢家也有输家，可能比以往更激烈，而且发生得更快。

Andrew：我认为这些都和备忘录中另一个很重要的观点相呼应：市场会演变，博弈方式也会改变。我曾经是个狂热的扑克玩家。一直以来，我也很热衷各种游戏。我和我爸经常坐下来没完没了地玩双陆棋。扑克热潮兴起时我就迷上了扑克；那是 Chris Moneymaker 赢得世界扑克系列赛、线上扑克开始流行的时候。

Ben：Moneymaker 和 Farha。

Andrew：没错。答得好，这扑克冷知识真厉害。线上扑克刚推出时，扑克热潮席卷而来，因为大家都不会玩，而且一切都很新鲜。如果你只玩高牌，比如 A 和 K，其他牌都不碰，也能赢钱，实在太容易了。

慢慢地，大家都摸清了门道，也开始理解更高阶的打法。曾经的获胜策略变成了很容易被人针对的策略。这样的演变发生过很多次，所以我现在打扑克大概已经很差了。不过，我认为市场也发生了同样的变化。

回到巴菲特刚起步的年代，想了解公司、买卖公司股票，甚至只是找到公司的信息，都非常困难。你得去图书馆，拿出穆迪手册查资料。

David：他还会开车四处跑，从农民手里买股票凭证。

Andrew：对。你看过穆迪手册吗？里面的内容并不多。你对某家公司感兴趣，就得寄信索取年报，诸如此类。你还得打电话给经纪人，让他们想办法买入一只流动性差的股票。

由于获取信息和进行交易都存在这么多摩擦，价值就更有可能隐藏在显而易见的地方。我当时不在场，但我知道巴菲特说过，这正是他做的事。如果你有保守的假设，认为企业未来会继续发展，就能直接看出这家公司一直在稳步前进，也能直接看出相对于这些前景，它的估值偏低。

如今，信息无处不在，任何人都可以买股票。股票市场里有数不清的聪明投资者，还有算法、机器学习等等。很难相信你只靠表层了解、看一看财务数据、做一些非常初级的分析，就能获得某种有利可图的洞见。

Howard：我从这番讨论中记下的一句话，也写在备忘录里：关于当下、唾手可得的定量信息。安德鲁指出市场一直在演化。我在 60 年代中期的芝加哥大学受教时，学的是有效市场假说：由于所有人都在努力寻找便宜货和高估资产，所以价格总是正确的。当然，这只是一个分析框架；当时价格并非全部正确。不过随着时间推移，价格确实变得更准确了。

David：确实越来越接近事实了。

Howard：没错。市场的低效，或者我更愿意说市场犯的错——市场错误定价的东西——是从哪里来的？来自无知和偏见。穆迪对单 B 级债券有偏见，对“漂亮 50”则有偏爱，大多数投资者也一样。我很幸运，发现了一些别人不知道或不理解的东西。

人类知识会不断积累。最近知识进步的速度惊人。很难想象，我能从互联网上获得某条信息并因此赚到钱，原因很简单：其他所有人也都能在网上看到它。

在利润总量固定的情况下，这是一场零和博弈。赢的人会以输的人为代价获得收益。你必须具备优势，可能是知识优势，也可能是技能优势，才有机会成为最终站在等式正收益一侧的人。

Andrew：回到我们之前的话题，只对一家公司作定性判断，说“这是一家好公司”，认为它会一直赢下去，却不问这份判断在多大程度上已经反映在股价里，是很危险的。这正是投资的核心，无论你做的是价值投资还是成长投资。

这也是我们在备忘录里提出的观点。你必须判断公司的未来前景，然后还得判断：这些前景在多大程度上已经反映在价格里？

David：如果你说的是公开股票或任何公开市场，刚才讲的这种动态非常强。市场信息如此丰富。或许你能拥有某种优势，但难度很大。

如果你转而进入私募市场，相较公开市场，它的流动性低得多，你可能就拥有更多优势。你后来把职业重心转向早期私募投资，这是一个重要原因吗？

Andrew：首先，我认为很难说风险投资是一个极度低效的市场。虽然不是任何人都能随意交易，但要进入一个能够投资看起来很优秀的公司的位置其实很难，而且这类机会的竞争极为激烈。我不会说自己发现风险投资市场特别低效，所以决定利用这个洞见。

当然，先不谈我很喜欢寻找创始人、和他们合作，也很喜欢风险投资这项事业中的许多事情。如果只谈投资本身，我选择这个领域，是因为长期以来对未来作出定性判断更符合我的技能。

我认为风险投资中很大一部分工作，是寻找这样一种机会：你今天支付的价格和它成功后可能达到的价值之间存在巨大差距。你必须认真想象，十年后如果它成功，这家企业会是什么样子。这远比公开市场投资中常见的分析更符合我的技能。

另一点是，风险投资是一种更依赖概率的活动。你要找的是期望值极高的投资；平均来看，你投下的钱可能会亏掉，但只要做出足够多这样的投资，最终就能取得很好的回报。

此外，你还要尽可能帮助这些公司，密切跟进它们的进展，以便对表现好的公司追加投资。整个过程真的很适合我，我也做得更顺手。

David：录音前我们聊过这件事。我翻了翻商学院时做的笔记，内容来自霍华德你的书《最重要的事》。几乎每隔一页就会出现这样的观点：风险等于永久性资本损失。要尽一切可能避免永久性资本损失，而风险投资恰恰不是这样。

Andrew：确实不是。我也不认为自己特别擅长那一套。如果你告诉我，我必须持有一个由十家公司组成的投资组合，不仅整个组合回报要达到 20%，每家公司也都要差不多有 20% 回报，或者都落在 10% 到 30% 之间，我不知道这是否符合我的技能。

Howard：1978 年我离开股票投资领域，主要是因为“漂亮 50”表现太差，而作为研究主管，我也和这件事有关。有人问我接下来想做什么，我说：“什么都行，只要别让我余生都在默克和礼来之间做选择。”

你可以让世界上最优秀的药品分析师在每年第一天坐下来，问他默克和礼来哪家表现会更好。我猜他也只能猜对一半。但好消息是，我的老板让我去债券部门。这份工作既发挥了我的定量分析能力，也符合我保守的性格。

如果当时他们让我成立一家风险投资基金，并准备好在亚马逊刚起步时投资，我肯定会搞砸，因为我不是乐观主义者，也不是未来主义者，而且在财务上我相当胆小。重点是，到目前为止，安德鲁和我都走向了适合自己的领域。这可比做不适合自己的事、硬把方枘塞进圆孔容易多了。

Andrew：我很感兴趣的一件事，是把一些更传统的投资视角，比如巴菲特的投资方法，应用到风险投资里。我认为你必须思考：如果一切顺利，这家公司能值多少？成功的可能性有多大？在我看来，要回答这些问题，想象这家企业未来会是什么样子很有帮助。

如果公司十年后上市，届时的投资者会看到什么、又会据此怎样判断是否投资？即便公司还处于非常早期的阶段，你也得试着想象它未来的财务报表会是什么样，可能建立起怎样的护城河，以及要投入多少资本才能走到那一步。

竞争出现的可能性有多大？公司站稳市场后又可能发展成什么样？诸如此类。我觉得这非常有意思，也特别能激发思考。

Howard：还记得我刚才说安德鲁提到的那句话吗？关于当下唾手可得的定量信息，并不会给你打开财富城堡的钥匙。他几分钟前说，自己擅长对未来作出定性判断。如果所有人都能获得今天的公司数据，也都有工具处理这些数据，那么你该如何获得知识优势？你要么想办法更好地处理当下的数据——这很难；要么更擅长作定性判断；要么更擅长判断未来会发生什么。

他不得不从老派价值投资者的思路继续演进。巴菲特常说，以五角钱买到价值一美元的东西，这想法并不差。但要像他后来那样做得更多，就得面对这些定性判断和未来预测的难题。

Andrew：对。我认为你必须找到适合自己的类型。我喜欢乐观，喜欢设想：如果成功，这件事会发展成什么样？另一些人擅长说：“这家公司显然很糟糕，但其实没大家想的那么糟。”或者“大家都觉得这个行业会消亡，但我认为它只是会受到重创。”

Ben：只是会多撑几年，慢慢死去。

Andrew：这是一项极其宝贵的能力，靠它也能获得惊人的回报，只是它不符合我的天性。

Howard：我想橡树资本最为人熟知的投资领域是困境债务。1988 年我们开始做这件事时，我和合伙人 Bruce Karsh 有了这个想法。实际上是 Bruce 提出来的；他加入我时，我已经在高收益债券领域工作了十年。人们会说：“这太疯狂了。”

“你们要买那些已经破产、无力偿还债务公司的债券。”我们的回答是：第一，我们会收回全部本金，但即使公司只偿还一部分，也可能足够了。第二，如果债权人拿不到钱，他们就会接管公司，而公司可能仍有价值。这适合我，也特别适合 Bruce Karsh，但并不适合安德鲁。幸运的是，我们最终都走向了适合自己的方向。

David：我们想问问你们两位关于投资业务如何建立公司的问题。我职业生涯里学到的一点是，成为优秀投资人极具挑战，足以成为终身事业；打造一家优秀的投资公司则是完全不同的挑战。这两种能力很少能兼具，而且后者也不是可以轻率承担的额外任务。你们各自是怎么考虑的？

Howard：我在花旗银行工作了头 17 年。那是一家管理流程繁复、官僚主义浓厚的机构，所以我很擅长处理这类事务。我不是从车库创业的人。流程和审慎周全都很适合我。

另一方面，我们创立橡树资本时，市场对另类投资的需求非常旺盛。我认为需求超过了供给。很多人已经放弃从股票和债券里获得所需回报的希望。我们赶上了一股强劲的顺风。

Bruce 和我大体上做的是建立一种文化。我们从来不采用宏观管理或微观管理的心态。我们太忙了，经营公司不是我们的日常工作，只是副业，也不需要密集的管理。我们的利润率做得不算出色，不过公司自然会处理好这些事情。

我们的薪酬制度也不太系统，常常是谁最后一个进办公室，我们就回应谁的要求。但在合适的时代建立合适的文化，再加上一些我认为非常出色的人，已经足以让公司成功，尽管从管理角度来看，它很大程度上像一枚无人引导的导弹。

Ben：你们怎样分配公司的核心能力——投资——与维持公司运转所必需的工作，也就是募集资金、管理资本？

David：还有招聘之类的事情？

Howard：我们当时最大的优势是，创立橡树资本的五个人——Bruce 和我，以及另外三位合伙人——在那之前平均已经共事九年了。我们不必和陌生人打交道、摸索彼此的工作方式，只要把之前在 TCW 做的事情继续做下去就行。

大体上，我负责募集资金、拜访客户，并代表公司与更广泛的社群交流。Bruce 和其他同事则留在公司管理资金。

David，你提到了我的书《最重要的事》。它其实是从我大约 2002 年写的一篇同名备忘录发展而来的。那篇备忘录中有一部分讲如何经营公司，但我没有把它放进书里，因为它和投资无关。我当时写道，合伙人之间最重要的是价值观一致、技能互补。我们的价值观确实一致：我们都是顾家的人，性格保守，也都有些厌恶风险，等等。

安德鲁指出，我们的创始团队里或许应该有一位没那么厌恶风险的人，不过结果还不错。我们的技能也互补。我可以在外部社群做一些事，Bruce 或许不太能做——其实他比自己想象的更擅长——但他没兴趣做。

他能做资金管理方面的事，而那些事我做不来。最好的地方是，我们每个人都接受了刚才提到的对方的长处与局限，这让彼此非常尊重。这也是我们能合作 35 年、建立如此出色伙伴关系的原因。

Andrew：我非常敬佩，也为我爸和他的合伙人所打造的一切感到自豪；但我们的做法完全相反，因为那才适合我们。

David：这似乎成了父子之间的一个主题。

Andrew：没错。我们不是为了与他们相反而故意这么做。我和我的合伙人 Schuster 从创立公司以来，一直共同负责投资项目、项目来源和投资决策。我们是多年的密友，关系非常亲近，这很有帮助。我们总是在交流。每天能做这件事，我们都觉得简直难以置信，因为我们真的热爱投资。对我们来说，驱动所有人的，是长期取得世界级回报。

Ben：尽管你们在许多理想上都不同，但你们似乎和父亲一样好胜。

Howard：Ben，如果你没有竞争心，就不该进入投资行业。

Andrew：我想说，这并不是和别人竞争，而是在和自己较劲。我们只想尽可能做到最好。公司做的每件事都是为了这个目标。这不是因为其他做法不合理，也不是说其他人无法成功；只是这种方式最能激励我们。

我们没有扩大公司策略范围、把公司变成大型资产管理机构的野心。如果我们的工作从投资转向管理，我们会非常不开心。那样的取舍不值得。我们做的一切，都是为了继续做自己热爱的事，尽可能把时间花在上面，并争取最好的回报。

我们会做那些我们认为有助于实现目标的事情。按我们的看法，在这个行业里，关键是建立创始人对你的信任，并广泛认识尽可能多、极具才华的潜在创始人，然后尽我们所能与他们建立最好的关系。我想，这既来自于帮助他们，也来自于成为优秀的合作伙伴和朋友。我们就是这样建立公司的，和其他公司很不一样。

David：你指出橡树资本和 TQ 的投资业务性质不同，因此核心能力也完全不同。安德鲁，你不会写面向公众的备忘录，也不常上播客。谢谢你今天来参加节目；但和橡树资本相比，这些事情对 TQ 可能没那么重要。

Andrew：风险投资行业里有其他人非常擅长做这些事。

Ben：你是说其他风险投资人会上播客？

Andrew：我觉得那些播客很棒。我想，参与的人可能是因为喜欢做这件事，但它也确实会带来帮助：能在创始人中建立优秀的品牌、拓展人脉、增加可信度，等等。我认为，有时你只要做适合自己的事就好。

有些事适合我们，另一些事适合别人。这不算什么战略问题，不必纠结上播客究竟会帮助我们还是伤害我们，也不必纠结是否应该公开露面。你只要做自己认为适合自己的事。

Ben：这很有意思。我从霍华德以前的话里听到过类似观点：你的投资策略必须符合你作为投资人的性情。这和你刚才说的几乎是一回事。

David 和我经常谈播客行业里的这个问题：我们应该根据市场需求调整内容，还是应该说“我们就找到自己做起来最自然的方式吧”？因为那样我们最享受，最能形成竞争优势，也最可能长期坚持。我认为刚才讨论的三件事都适用同一个道理。

Howard：如今我给学生做演讲、有人问我职业建议时，我会说和你刚才的观点非常接近的话：找一份能发挥你长处、避开你短处、而且你愿意享受的工作。听起来你就是这么做的。

反过来想，我们有幸可以从事自己喜欢的事情。假设把这一点拿掉，还剩下什么？我们只有一次人生，应该尽可能善用它。我认为，一个人明明有得选，却为了多赚些钱去做自己不喜欢的事，那是一个极其严重的错误。

Andrew：我认为学习和进步非常重要。学习对我们公司很重要，也是我们个人的重要特质。我们会继续拓展能力，也会反复面对自己犯过的许多错误，等等。我觉得你要找到适合自己的事，但也别过分依赖舒适区，不能因为某件事不属于舒适区，就完全不理会。

你们在伯克希尔那期节目里谈过这个问题。有人可以批评巴菲特完全忽视了科技。但科技不仅变得无处不在，我也认为他非常聪明，理解商业的许多方面。他提到科技时，我想他指的是那种科学实验项目，企业能否长期成功，完全取决于技术优势。

有很多科技公司做的事情并没有那么前沿。真正支撑它们业务的护城河，和其他类型的公司非常相似。你们还请过 Hamilton Helmer 上节目，他讲的许多护城河既适用于科技公司，也适用于非科技公司。我毫不怀疑巴菲特完全有能力把握这一点，只是这不在他的舒适区里。

Howard：这揭示了投资中的一种二难处境，或者说一个悖论；这样的矛盾还有很多。我们刚才说，要坚守自己熟悉的领域，做擅长且适合自己的事；但与此同时，也必须保持开放，愿意改变。

Ben：我都快被绕晕了。

Howard：没错。要成为优秀投资人，你必须有信心，因为你要押注那些前景不明朗的事，遇到困难时还得坚持。如果你投资公开证券，价格下跌时还得加仓，但又不能自信过头、固执地把更多好钱投进坏投资里。你的持仓必须足够集中，让一生中少数几个好点子发挥很大作用；但也得分散投资，以防那些无法预见的事情。

这才是核心。我觉得投资领域特别有趣，因为我认为我们讨论的事情无法被简化成算法。我们的人性在这里能发挥作用，因为安德鲁谈到要更好地对未来作出定性判断。我愿意相信，未来一段时间里，计算机还无法很好地完成这件事，所以我们人类仍有一些成功的空间。

David：如果计算机能做到，那它就不再是竞争优势了。

Howard：没错，不过我们还得留下一些竞争优势。我认为它来自对未来的定性判断。我常说，计算机无法坐下来研究五份商业计划，就提前判断哪一家会成为亚马逊；也无法见过五位首席执行官后，就判断谁会是 Steve Jobs。

能做到的人也不多。这才是重要之处。但少数能做到的人，真的可以帮助他们的客户。如果发现亚马逊的人还能发现谷歌、Facebook，最终足以让你判断那是技能，而不是运气，那你就掌握了真正有价值的东西。

Ben：我有个哲学问题。如果一种论点的两边都能讲得很有说服力，而你总能同时提出两边的理由，最后却卡在中间，那么归根结底，一切都取决于判断。判断力从哪里来？

Howard：这是个好问题。2011 年，我正在出版《最重要的事》时，曾和 Charlie Munger 一起吃午饭，因为他就在隔壁大楼上班。我起身准备离开时，他对我说：“记住，这些事情都不容易。觉得容易的人都是傻瓜。”

我写过一篇备忘录，应该是 9 月 15 日，如果我没记错的话，里面就谈到了这个。我把它命名为《并不容易》。我有个朋友在英国写过一本投资书，书名是《简单，但不容易》。我们应该做的事描述起来很简单，只是很难做到：（1）比别人做得更好；（2）始终如一；（3）长期坚持。归根结底，这一切都取决于判断。

但这不是你真正的问题，Ben。你想问的是，判断力从哪里来？你还记得《最重要的事》的第一章谈到“第二层思维”。要比别人想得更高一层，思考方式有所不同，但也要更好，也就是说更准确。偏离共识并不难，正确地偏离却未必容易，而优秀投资人必须做到这一点。

你可以称之为第二层思维、认知差异、知识优势、洞见或判断力，但它无形无质。有人问我：“能不能教会一个人进行第二层思维？”我说不知道。这有点像请篮球教练把球员教得更高。他再怎么努力，也不能让球员长高。有些人能领会，有些人领会不了。

Andrew：对。我觉得判断力可能来自许多方面。比如说，它可能来自扎实的知识、对所做之事的理解，以及知道什么因素重要、什么不重要、为什么重要的真实框架。我也会说它来自理性：能够逻辑思考、不被情绪左右；这又和了解自己有关，包括知道自己的偏见会如何影响决策。

我认为判断力还需要认知谦逊。即使前面说的条件都具备，你还是很可能犯错。你还得知道自己的知识边界：哪些事可以发表看法，哪些事必须继续学习，什么时候应该寻求他人的帮助，等等。

David：我猜这对你来说可能不太明显，但橡树资本肯定招募过很多人。

Ben：你们有一千多名员工，对吧？

David：你必须评估别人的判断力。你是怎么做到的？

Howard：70 年代初，我还是分析师时负责研究 Xerox。有位投资组合经理问我：“华尔街哪位分析师最擅长研究 Xerox 销售端？”我说：“最同意我的那位，大概是某某。”这不就是我们判断谁最聪明的标准吗？不完全是，但说到底，我们确实在找聪明人。

我们寻找 Nancy（我太太）所说的“聪明的眼睛”：那些格外出众、比别人更懂一点、知道什么重要和什么不重要、能超越随手可得的定量信息的人。道理很简单。石油价格低迷时，解决低油价的办法就是低油价。有些人直觉上就懂这一点，有些人不懂。我们要找到那些能直觉理解的人。

我觉得同样重要的是团队合作精神。我们寻找能与同事共事、交换想法，并善于接纳同侪、下属、上司、经理和其他同事观点的人，大家一起整合这些想法。我们不想要独行侠，也不想要那种“自己捕猎自己吃”的人。我们不会根据某个人单独一年的定量业绩来给他发薪水，也不希望大家用这种方式工作。

Andrew：我可以证明，我在招聘方面也积累了不少经验，差不多和你们一样多。我们团队现在总共新增了三个人。我确实认为，风险投资决策绝大部分都与理解创始人、判断创始人有关。

再说，我们刚谈了这么多商业分析，但我们坚信，绝大多数投资考量都在于支持正确的人。我认为你每天、每周都在评估他人，所以也得用同样的方式做判断。首先，当你听一场风险投资路演时，我们听到的许多创始人都会这样介绍自己：先说在哪里上学、在哪里工作，接着在哪里工作，现在又在做什么，然后开始介绍自己的项目。

我会说：“先等等，我想花很多时间了解你。”我认为，判断一个人的判断力，真正的方法是了解他的经历和背景，弄清楚他为什么作出那些决定，因为谈论未来总能装得头头是道。我知道你们肯定也在校园招聘时遇到过这种情况：当年有一本金融面试指南，候选人会把所有问题的答案都背下来，关于你会怎么做这件事、怎么做那件事，诸如此类。

Ben：计算机科学领域有一本书，叫《编程面试揭秘》，是三位前微软员工写的。看过以后，任何人都能轻松应付这些面试。

Andrew：对，但你没法伪造自己真正做过的事。如果你深入了解一个人做过什么、为什么这么做，看看他是否依靠自己的判断作决定、是否学习并不断进步、是否从第一性原理出发、是否愿意逆着人群行事、是否愿意因为热情而采取行动，以及他的想法是否来自对真实问题的具体知识和深入理解，我认为你就能很好地评估他的判断力。

我认为招聘也一样。真正要做的是了解一个人过去做过什么、为什么做。我觉得你还可以在招聘流程中测试特定技能。你得先想清楚自己为什么要招这个人，然后针对这些要求设计真正有效的测试。

Ben：创始人这个话题很有意思。最近我和父亲讨论一项潜在的天使投资。他说：“我知道大家总说创始人最重要，但你认为这到底是什么意思？”我就不假思索地回答了。

霍华德，听起来就像你刚才讲的那个故事，答案突然自己冒了出来。我说：“他们是不是怪人？尤其是，他们有没有某件事比平均水平高出四个标准差？这件事可以是什么都行。但如果这个人每件事都在平均水平附近，这家创业公司就不可能成功。”

Andrew：我认为有意思的一点是，成功的方式有很多：把常规的事情做到极致，最擅长按地图行动、照着现成路线走，或者摸清大家以前用过的流程，并找出其中的漏洞。创业公司却没什么现成路线。可能有一些一般原则，但每个领域里，你做的都是一件前所未有的事；即便别人已经在做，你也得想办法做得不同、更好，等等。

你必须独立思考，也必须真正相信自己。我想这正是你的意思：更不循规蹈矩的人，会依据自己的判断和看法行事，而不是只擅长做传统做法里最优秀的那个人。

Howard：我的最新一篇备忘录几周前刚发布，名为《我不敢苟同》，讲的就是与众不同的必要性。这正是你所说的。

要取得非凡成就，不可能靠重复所有人都在做的事情。我们刚才谈到的那些做法，尤其安德鲁所做的，优势正是没有明确的路线图，也没有能持续产出正确结果的简单算法。但我们面对的是困难的问题。看得不同、看得更好的人才会胜出。

曾掌管耶鲁大学捐赠基金的 David Swensen 常说，我们需要做一些让人不太舒服、非常个性化的事。要与众不同才可能胜出。很多人会觉得不舒服，因为这样做有违所谓常识，但你还是必须这么做。

Andrew：我有个直觉上的方法，能说明创始人为何如此重要，也能回答你父亲提出的那个问题。想象一个你认为最好的创业点子。比如说，有人把谷歌的 PageRank 算法交给了你。

Ben：我当时想到的也正是这个例子。

Andrew：再想象一下你生活中认识的某个人，他可能表现平平，也可能略好一些，或者是 A-、B+ 水平。

Ben：甚至很擅长那些常规的事情。

Andrew：对。这个人创建出谷歌的可能性有多大？

Ben：零。

Andrew：对，零。原因是：（1）即使想法很好、执行到位，创办一家公司也很难；（2）如果你把事情做好，其他聪明人就会看出这里有很多价值，说“我要来竞争”。你不只要建立公司，还必须胜过所有竞争者。我认为，要打造这样的公司，需要非凡的人，具备非凡的判断力，能够吸引并留住其他杰出人才，还要拥有成为伟大创始人所需的一切。

Ben：我知道我们稍微偏离了建立公司的主题，不过我想再回到这个话题，通过讨论退出把它收个尾。我们一直在创业公司里谈退出。现在在路演材料里写“退出策略”似乎成了禁忌，但所有人都想知道，未来某个时候怎样才能从这笔投资中获得流动性。

我不知道你会把橡树资本的交易称为收购、合并，还是可能的控股投资。霍华德，你愿不愿意分享一下你当时是怎么考虑的，以及这对你们未来意味着什么？

Howard：对我们来说，这真是一笔梦寐以求的交易。Brookfield 找上我们，说他们提供的另类投资类别里明显缺少信贷业务。他们可以自己从头建立，但可能要花十年时间，而且规模最后还不一定能达到我们这样，所以他们想投资橡树资本。

当时是 2018 年，橡树资本的一半股权由公众持有，另一半由创始人和现在或曾经的员工持有。他们提议以合理价格收购公众持有的那一半，并买下我们那一半中的五分之一。交易开始后，他们持股略高于 60%。

我们对愿意考虑的交易设有条件。二十年来我们一直有这些条件，但此前没有人满足；Brookfield 全部满足了：橡树资本继续存在，保持独立实体，由我们管理；Brookfield 不会告诉我们该做什么，也不会介入我们和客户之间。橡树资本的客户仍由橡树资本服务。这笔交易对我们来说非常理想。

另外，正如我说的，他们收购了我、Bruce 等人所持股权的 20%。前员工会从今年开始，每年出售自己持股的八分之一，直到卖完，这已经开始了。现任员工可以选择出售八分之一，但没有义务出售。Bruce、我、其他创始人和高级管理人员可以选择每年出售五分之一，同样没有义务。

现在我们可以想持有多久就持有多久，也可以在想出售时出售。到了某个年纪，能够退出是件好事。

David：你们什么时候创立橡树资本的？

Howard：1995 年，那时我 27 岁。我职业生涯的一半时间都在那里工作，你可以算算看。我们可以自行决定是否退出，而且仍然负责公司经营。Brookfield 会征询我们的意见、帮助我们，也会提供资源。这简直再好不过了。Bubba 说自己每天早上蹦蹦跳跳去上班，我虽然没有真的蹦，但心里是这样。

David：备忘录里还有一个重要话题我想讨论。刚好可以顺势转到卖出。你们对卖出这件事的看法起初很不一样。

Howard：我想这是我们讨论最激烈的话题。

David：我很想听听你们各自开始合作前对卖出的看法，以及之后发生了什么改变。

Howard：你们可能知道，我今年一月写过一篇备忘录，应该叫《卖出》。我观察到，人们写了很多关于何时买入证券的内容，也会谈一些市场择时，但很少讨论何时卖出。当然，买入和卖出是等式的两半。

是的，我出身保守，倾向于先收回一部分本金、落袋一些利润。我有一种非常错误的想法，认为只要卖出一半，就不会完全判断错误。当然，我当时没有考虑安德鲁面对的那类证券所拥有的上涨潜力。

如果你的父母在大萧条时期成年，你从小听到的都是“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”“要为困难时期存钱”之类的话，那么你就会选择获利了结。如果你天性更乐观，出生时的时代又比较幸运，也从来没听过这些话，那你可能更容易长期持有。

大约八年前，我写过一篇关于流动性的备忘录。安德鲁给了我一句非常棒的引言，简直是最棒的一句。他说：“如果你看到一只股票的走势图，过去 25 年一直上涨，你会说，‘天啊，真希望我买过这只股票。’那就想想看，这 25 年里你得多少次说服自己不要卖掉它。”在《卖出》那篇备忘录里，我讲了亚马逊的故事。我记得它 1999 年涨到 89，到了 2001 年跌到 6。

假设你很幸运，在 6 美元时买入。涨到 12 美元时，你会开始卖吗？多数人会，因为已经翻倍了。涨到 60 美元时呢？十倍了。涨到 600 美元呢？一百倍了。后来它涨到了 3,300 美元。

这种“只要有利润就该卖掉一部分”的想法，似乎是个巨大的错误。Charlie Munger 说过，你一生只有四个好点子，必须从中尽可能多地获益。

我在《卖出》那篇备忘录里半开玩笑地说，虽然只是半开玩笑：人们卖东西有两个原因，因为它涨了，或者因为它跌了。涨了就说：“我最好卖掉一部分，免得利润消失，到时觉得自己像个傻瓜。”跌了就说：“我最好先卖掉一部分，免得它继续下跌，到时我会觉得自己像个傻瓜。”

David：这和企业本身毫无关系。

Howard：对，和你卖的东西也没关系。我认为，很多人极为在意如何避免后悔、避免在别人面前丢脸，以及避免责怪自己。

Andrew：我对卖出的看法，与我们谈价值和成长二分法时的总体思路一致：投资的关键在于深入理解你持有什么、为什么投资，以及你期待从中获得什么。决定是否卖出时，重要的是理解这些问题，也理解你的机会成本。

钱总得投到某个地方，因此你必须比较不同选择。但备忘录的重点是，第一，大多数人不会考虑机会成本。大多数关于卖出的讨论都很理论化，好像应该把一项投资孤立出来，单独讨论要不要卖。除此之外，大多数人根据价格走势作出卖出决定：它涨了、跌了，或者怎样。

大多数人会把价格走势和基本面混为一谈。“这家公司股价多年一路上涨，所以它肯定是复利机器，或者内在价值一直在复利增长。”我认为，你应该根据当初为什么投资、情况如何变化，以及你期待从中获得什么来决定是否卖出。

举个简单例子。假设你可以花 50 美分买到价值 1 美元的东西，那当然值得买。但如果它重新定价到 1 美元，你大概应该卖掉，因为这笔投资已经没有更多收益空间了。可是，假设你买的是一份合约：你可以拿到 1 美元，但之后每年你可主张的价值都会增长 20%，而买下这份合约只需 50 美分。

你花 50 美分买下它。假设价格涨到 1 美元，你已经赚了一倍，但你不应该卖。明年，这项价值会复利增长到 1.20 美元。即使价格涨到 1.20 美元，涨幅已经是 20%，你仍然不该卖。

再过一年，它会涨到 1.44 美元。假设它没有涨到 1.44 美元，而是涨到 1.60 美元，那么即使它“被高估”，你大概仍然不该卖。因为能永久以接近 20% 的速度复利增长的权利非常有价值，诸如此类。

你不应该只让价格走势决定下一步怎么做。我还想指出，能够这样增长的东西——比如企业这种复利增长凭证——极为稀少，但价值也极高。如果你看一下 DCF，假如一项资产能让现金流复利增长 25 年，其价值会变成原来的 100 倍；如果持续 50 年，就会变成 10,000 倍。要在短期内把这种价值准确地计入价格非常难。

如果你确实相信自己找到了这样的东西，要发生非常特殊的事情才值得卖掉它。当然，正如我爸说的，任何资产价格都可能过高。真正认清自己拥有的东西非常重要。

你还要知道，我们总是很想采取行动。因此，几十年、几十年地静静持有一项投资非常困难。另一方面，这类公司极为稀少，所以大多数标的都不是这样。如果某项资产的价格看起来有复利增长的趋势，而你也逐渐确信它确实属于这类公司，那么你最好确认自己没有判断错，并且清楚自己为什么持有它。

我认为，这是一个需要细致权衡的问题。最终又回到几个问题：你为什么持有手里的资产？你期待什么？你对未来有多大把握？如果卖掉它，钱又该投到哪里？

Howard：归根结底，或许我们可以重新命名卖出决策，让自己更好地思考。我们可以把它称为“决定不再买入”。思考过程应该和买入决策相反，而不是因为胆怯、害怕亏损就做出决定。

Howard：安德鲁，你说得很重要。过去看经典的价值投资机会时——我也做过一些——你可以用 50 美分买到价值一美元的东西，这当然很好。但等它涨到一美元，你就得卖掉，再去找下一个只需 50 美分就能买到的一美元。所谓“50 美分买一美元”，然后看着它涨到两美元、四美元、八美元、十六美元，这种情况并不会发生。

David：烟蒂股不会涨到八美元。

Howard：没错。记得我是认可投资者。债券投资者一般不会认为每一美元本金能换回超过一美元的收益。如果上涨空间有限，或者根本不存在，那么获利了结显然可能更负责任。

Andrew：顺便说一句，用风险投资的视角来看这件事很有意思。真正能定义一个时代、规模惊人的公司少之又少。但一旦遇到，过早卖出就是一个巨大的错误。

David：那简直是灾难。

Andrew：这些公司非常有生产力。它们的声誉往往是靠少数几笔极其出色的投资建立起来的。我想，如果你查看史上最知名的风险投资人所管理的投资组合，其中绝大部分回报都是因为持续持有少数几家公司而产生的。

David：我知道一个很好的故事，但不说是哪家公司。可能有好几家符合情况。某家最早投资 Facebook 的风险投资公司在 Facebook 上市后，把股票分给了合伙人。大多数普通合伙人都很快卖掉了 Facebook 股票，但负责领投的合伙人说：“不，我要继续持有。”这是个非常好的决定。

Ben：我想开始收尾了。我一直觉得，人们通常会用自己当下正在使用的媒介消费内容。David 和我曾多次讨论：我们要不要写文章、发博客、做通讯？

我们百分之百确定，有些人正在收听这档播客。当我向他们推荐你们的备忘录时，我希望能用播客的形式来做。听众可以去哪里读或听我们提到这么多次的备忘录？

Howard：我从 1990 年以来写的所有备忘录都能在 oaktreecapital.com/insights 找到，栏目叫“董事长备忘录”。你可以按顺序一篇一篇读。我唯一能保证的就是价格合适，因为它们全都免费。

David：你什么时候开始写这些备忘录的？

Howard：1990 年。

Andrew：这个故事也很好听，你应该讲讲。

Howard：好，我来讲。它和我们谈的话题有一点关系。1990 年，我去中西部拜访一位客户。他告诉我，他管理的养老基金过去 14 年里，每年的表现都处于第 27 到第 47 百分位之间。

如果你告诉别人，这只基金 14 年里每年都处于第 27 到第 47 百分位之间，你觉得它在整个 14 年里的排名是多少？大概是第 37 百分位吧？实际答案是第四百分位。它在全部养老基金中的 14 年累计表现位列前 4%。为什么？因为有些其他人会搬起石头砸自己的脚。

这是关于持续稳定的一课。差不多同一时期，纽约有一家深度价值投资公司，那年重仓银行股，而银行表现极差。公司总裁出来说：“显然，如果你想成为前 5% 的基金经理，就必须愿意跌到后 5%。”这两个故事各自蕴含的道理截然相反。把它们放在一起，让我写了第一篇备忘录。

客户聘请我，不是为了让我某一年跻身前 5%。我不在乎某一年能否进入前 5%，但我绝对不愿意落入后 5%，我认为客户也一样。愿意接受后 5% 听起来像是事后的辩解。总之，那不是我的做事方式。

写出来真是个好机会。我在 1990 年写了第一篇，1991 年大概又写了一篇，之后 1993 年又写了一篇，并没有固定规律。David，我常想提到的一点是，头十年里我从来没有收到反馈。没人说写得好，也没人告诉我他们读到了。

Ben：那时候都是寄信吗？传真机还没出现？

Howard：那时就是传统邮寄，不过只寄给我们的客户，大概几百人。现在订阅人数已经有几十万。顺便说，你刚才提到了播客，这些内容也以播客形式发布，名字就叫《The Memo》，实在是非常直白。

David：任何播客播放器里都能找到。我们会放上链接。

Howard：喜欢听的话可以听。我喜欢读。

David：所以当时是断断续续地写。

Howard：对，没有什么计划。

Andrew：还有一点我觉得很好：你一直比较稳定地写作，但完全没有反馈，你还是坚持写下去了。

Howard：我是在为自己写。

Andrew：有一天，水闸打开了，文章最终开始受到关注。

Howard：2000 年第一天，我写了一篇叫《Bubble.com》的备忘录。它有两项优势：（1）判断正确；（2）很快就被证明正确。你做的事如果确实正确，但要六年后才看得出来，就没人记得你了。当然，科技泡沫在 2000 年年中就破裂了。我喜欢说，写了十年之后，我一夜之间成功了。

David：那时你们会公开发布这些文章吗？

Howard：没有。我想我们大约在 2000 年开始公开发布，可能是在接入互联网以后，当然也稍早一些。创立橡树资本时，公司给了我一台电脑。我说：“我只要 Excel 和 Word。”电脑上就只有这些，那是 1995 年。到了 1998 年左右，我想：“好吧，其他软件我也要。”我怎么都弄不明白 Explorer 和电子邮件有什么区别，不过后来总算学会了。

Ben：这说明了为什么安德鲁是科技投资人。

Howard：没错，也说明了为什么他得帮我修电脑。

Ben：如果你按年份画出客户承诺投资的资本规模曲线，再和你们开始公开发布备忘录后文章传播范围的变化进行比较，两者会相关吗？公开发布真的帮助公司营销了吗？

Howard：这很难说。

Andrew：不过有个有意思的地方是，你们在某些时期大幅限制基金规模，另一些时期又募集很多资金。

Howard：对，我们往往会在经济状况不好的时候增加管理资产规模。当然，那正是投放资金的最佳时机。

Andrew：或者你们预见到困难时期即将到来。

Howard：对，没错，是在困难时期到来之前。谢谢你。这个职位还给你留着。大多数公司如果有一支非常成功的基金，接下来就会以这次成功为基础，募集一支更大的基金。但想一想，如果你在某个领域取得了成功，基金表现良好就意味着资产已经升值。换句话说，这个领域里的一切都变贵了。

我认为你应该募集更少的资金，而不是更多。这就是我们的做法。如果你看看我们的基金，我们经历过三四个周期。大规模的债务危机分别出现在 1991 年、2001 和 2002 年、2008 和 2009 年，当然还有 2020 年那次短暂的危机。

我们募集的最大几支基金，通常都是用于投资这些年份的基金，因为我们对前方将发生什么有一些预见。我们在时机合适的基金里赚了很多钱，之后的基金规模就会更小。我们为这一点感到自豪。

我们不会总是说：“不，现在正是执行我们策略的时候。”什么才是执行策略的完美时机？现在。有时确实如此，有时则不是。我们很自豪自己会告诉客户到底属于哪一种情况。

Ben：安德鲁，我们讲了很多人们可以去哪里找到你父亲这些年创作的作品。那么，人们可以去哪里找到你或 TQ Ventures？