与 Coinbase CEO Brian Armstrong 聊 FTX 崩盘 + 选举结果、宏观更新等
E104: FTX collapse with Coinbase CEO Brian Armstrong + election results, macro update & more
全文文稿 · 按对话顺序保留完整内容，深入理解上下文。
§01全新的 bestie 游戏节目！
Sachs，美国可能不会无限期地向乌克兰提供武器，而且正在要求他们坐下来谈判，这是左派一些人开始做的事，当时我还因此挨了骂，而这正是你一直在推动的。所以我想，对你来说算是个小小的胜利巡游吧，Saxx。最终目标到底是什么？
嗯，对。我几个月来一直在讲这个常识，就是说我们需要对外交保持开放，因为俄罗斯彻底失败也意味着有核战争的风险。这些事是相伴而生的。这场战争的悖论就在于，如果俄罗斯面临彻底失败的前景，那恰恰是他们最可能把冲突升级成严重得多的局面的时候。所以，我们需要对外交保持开放。
但很高兴听到政府官员在过去一周里说了我几个月来一直在说的话，而我就因为这些话被指责是普京的同情者。看来政府里有一帮普京的同情者。我来给你们念几句这类言论，实际上，我想跟你们玩个有趣的游戏，而不是只提这些引语
——哦，真的？
对。不是只提这些引语，我想玩一个叫“米利还是萨克斯”的游戏。我要你们猜——好的。
——
这句话是米利将军说的，还是我说的。
好的。
这个游戏听起来公平吧？
是的。公平的游戏。我们来，我们来
放点
游戏节目的音乐。对。Leon Sacks。
我会念四五句引语，你们说是米利——对。
——
还是 Saxu 说的。
第一句，谁说的？米利将军，还是萨克斯？
从第一次世界大战中本应吸取的教训之一
就是
欧洲列强拒绝谈判，加剧了人类的苦难，导致数百万人丧生。米利还是萨克斯？
萨克斯。我选萨克斯。我选萨克斯。这很有历史感——
是米利说的。
不会吧。来吧。下一句。
下一句。来。来。来。
好的。一场地区战争之所以变成第一次世界大战，是因为各方都提出了最大化的要求，并假定对方在虚张声势，这种事可能再次发生。萨克，米利还是萨克斯？
我选萨克斯，因为有“虚张声势”。你说了“bluffing”。这个词是你会用的。
好吧。这句是萨克斯。
是萨克斯。Max 和 Melissa。好的。
从来不说“最大化的”。
对。他
绝不会说“虚张声势”。对。继续。
只要有谈判的机会，只要和平可以实现，就抓住它。
米利。米利还是 Seth？
米利。米利。这句很精炼。精炼得像米利。好了。
是米利。
对。好了。我是二比一。二比一。我和你，非常欢迎。
我是二比一。
在赌注这么高的时候，不去尝试外交，是极其不负责任的反应。
萨克斯。萨克斯。这是情绪化的表述。Ago Millacs。
是萨克斯。
谁糟糕？该死。二、三、一，先来的下场。
必须相互承认，严格意义上的军事胜利可能无法通过军事手段实现，因此你需要转向其他手段。
哦，那是米利。这是一堆词语沙拉。我选米利，词语沙拉。
等等。等等。这是
米利的词语沙拉。对萨克斯来说太绕了。萨克斯。我选米利。我选米利。
我觉得是米利。
是米利。
对。对。Lord salad 米利。就是这样。我追上来了。
现在我和 Shamoff 三比二平了。
最后一句。
最后一句。好的。
我们现在的目标必须是帮助实现停火并谈判达成和平，而不是去拖着这场冲突。
哇。太正式了，Nilly。太正式了，感觉像是有人在某栋楼外的台阶上说的。非常正式。措辞很讲究。
很干脆。能再听一遍吗？我们能再听一遍吗？
我们现在的目标必须是帮助实现停火并谈判达成和平，而不是为了冲突本身。
真的吗？对播客来说有点太正式了，但放在推文里就不会。所以可能是萨克斯的推文，但我想的是整期播客。我得选米利。
我得选米利。萨克斯。该死。
该死。
我们学到的就是，你分不出米利和 Saxx。
多
棒的游戏。
现在，我们来玩下一个游戏。这个叫“伯尼·麦道夫还是 SBF”。Ernie Nadeoff 还是 SPF。
让你的赢家继续跑。雨人，David Sanders。把它开源给粉丝，去做出发现。爱你们，亲爱的。Queen of Kim Bob。
好了，各位。欢迎来到 all in 播客。又和我们在一起的是这位独裁者，穿着漂亮的紫色毛衣，毛衣，Karen？老兄，现在是秋天，所以交易员要穿它。
这里面，这里面是 Suede。
哦，天哪。很好。很好。所以为了你的享受，好几种动物被杀了。
明白了。Suede。
对。明白了。好的。
做 soy 要杀什么动物？那是一种皮革之类的吗，还是什么？
我希望是濒危动物。
对。其实他穿的这种 Sway 来自白犀牛。他们只取兽皮，其他全扔掉。我的天。太可怕了，因为
太可怕了。天哪。我们能
把这段从节目里剪掉吗？
这些是象牙纽扣。
非常。不。不，Juman。我差不多
——
我觉得领子周围是小海豹的毛皮。
海豹。不是。
做你这身衣服要杀多少只小海豹？
好了。今天还有“科学苏丹”David Friedberg，刚从机场赶过来。JetBlue Mint 怎么样？我听说你升级到 Mint 了。
无可奉告。
你不想聊聊你给 JetBlue 机票花的 1200 美元升级费吗？等等。
你不想聊 JetBlue Mint？
为什么？坐商务舱你觉得丢人吗？
你吃了什么？
坐 Jay Cal 你觉得丢人吗？
对。其实，我没有那个意思。我知道，就像，我是总统。我就像，
等一下，Mint 来了，让一让。
然后我就开始摊开身子。
我觉得经济舱就是，那种在后面、靠厕所的座位。
嘿。Denny，你每程省了 150 美元。
JetBlue Mint 是什么，是名字之类的吗——JetBlue Mint 是他们的头等舱
横跨东西海岸的？
太舒服了。
他们——什么
是 JetBlue 啊，老兄？
他们就是想出了办法，做出那种卧铺座椅，很不错，而且——哦，那太棒了——服务也升级了，你和其他人之间会有一道小隔板。有点像坐私人飞机，如果你没有私人飞机的话。Saks 也在这儿。基本上整个游轮都在这儿了。
我们会有一个惊喜，bestie guestie 会在节目中间加入。我不会告诉你们是谁。
这周没什么事发生。
这周没什么事发生。我是说，要聊的太多了。我们就从选举开始吧。
§02选举回顾：红色浪潮落空，共和党从特朗普转向德桑蒂斯，对极端主义的一次否定
然后我们得从 Maya Colpa 说起
通常这就像是把红肉扔给 Saxx。不过，我是说，到这个地步了，好吧。DeSantis 在佛罗里达以两位数的优势获胜。他拿到了海量选票，但所有高调的、特朗普支持的候选人似乎都输了，Oz 医生、Dan Cox。就是惨败，我想。
或者说，红色浪潮变成了一个水洼，或者一支滴管之类的东西。不过有些特朗普支持的候选人确实赢了。Peter Thiel 挑的那个，Jade Vance 赢了。所以我想这对……是个大胜利。那并不是
特朗普的候选人，因为如果你还记得，特朗普去给 Jade Vance 站台的时候，他忘了他的名字。我把他的名字说错了。所以是特朗普。
所以你那边有人说特朗普吗。
你不需要朋友。特朗普真正在乎的人，结果全都是彻头彻尾的废物，输掉了。而那些他多少得留在身边、只是为了不让他乱扔炸弹的人，其实表现得还不错。但是，我是说，特朗普就是套在共和党脖子上的一块重物，是时候把他甩掉了。Sachs，你的红色浪潮怎么了？
对。听着。我判断错了。我想原因有好几个。我觉得，选举判断错了，你就得承认，并弄清楚你的错误出在哪里。
否则你不会进步。我是说，第一，我当时看的是 RCP 的民调，就是 Real Clear Politics，他们把各种不同的民调取平均值。他们还加了一个系数。顺便说一句，他们显示共和党在参议院领先 3 到 4 个点。但他们加这个系数，是基于民调机构在上一个选举周期里权重不足的问题。
结果民调机构，我觉得，把民调修正得相当不错。所以 RCP 的加权过度，结果基本上完全错了。我判断错的另一点是，我只看基本面，我是说，四分之三的美国人认为国家走在错误的轨道上，而且我们处于衰退中。基于这一点，你会觉得今年对共和党来说应该是很好的一年。事实上，在中期选举中，在野党通常会赢，而拜登的支持率处于历史低点，大约是
41%、42%。
所以一切都为共和党准备好了。那么哪里出了问题？我觉得有几点。第一，选举前两天，特朗普基本上跳出来预告他要参选。
哦，
对。你知道，这基本上正中拜登早已打造的叙事，也就是这不是对拜登的公投，而是对民主的公投。基本上，特朗普把它变成了一场二选一的选举。你更喜欢谁？
拜登还是特朗普。事实是，如果你看出口民调，拜登再不受欢迎，特朗普更不受欢迎。所以这对共和党完全没有帮助。我觉得它在边际上确实伤害了他们。另一件事，我认为帮助民主党的另一大因素是 Dobbs 案，我从没想过它不会成为一个因素。但如果你看选举前的民调，
15%
的可能选民说这是他们的头号议题。如果你看选举后的出口民调，是 28%。所以 Dobbs 案的重要性是早期民调显示的两倍。如果你还记得，Jason，回头看我们做的那期关于堕胎的节目。我说过，共和党在这里的精明做法是罗伯茨式的妥协。
罗伯茨想做什么？他基本上打算允许 15 周的堕胎限制，但不要出现推翻罗诉韦德案这样的头条。而这基本上就是 DeSantis 在佛罗里达实施的做法。他基本上把堕胎限制在 15 周之后。这就是紫色州的妥协。
我认为这就是紫色州、也是全国大多数地方最终会落脚的地方。共和党越早想明白这个事实，长期来看就越好。
我想
问你一个问题，Saxx。是。是谁故意把最高法院塞满人，来推翻……的。
听着。我是说，这是……长期以来的优先事项……
那是另一个问题，Jake。
不，是这样的。我们确实得承认，特朗普说过他会这么做。他做了，所以这是特朗普的双重错误。
每个政党都会提名与自己价值观一致的大法官。他们一直这么做，周而复始。
对。但特朗普说他会，特朗普说他会专门为了
推翻罗案而这么做。
——
并不能选择谁在最高法院去世以及什么时候去世。对。
对吧？有人怀疑……——对。
事情也比这复杂，因为 Dobbs 案的判决是把这个议题交还给了各州。事实是，现在由每个州自己决定要怎么处理这个议题。所以你看，在堪萨斯和肯塔基这样的红州都有公投提案。
肯塔基。没错，
就是这样。我想说的是，红州的反堕胎公投提案输了。所以你能看到，在全国各地，共和党试图走得太远，或者说他们一旦试图实行全面禁令，就会走得太远。看起来受欢迎的是我所说的紫色州妥协。就是——对。
——
DeSantis 在佛罗里达做的那样。看起来，全国大多数人，我们在那期节目里聊过这个。对。大多数人处于混乱的中间地带。他们希望堕胎是安全、合法、罕见而且尽早的。
他们愿意支持在，比方说，头 15 周内可以堕胎。
但
在那之后，需要有一些限制，我是说，全国大多数人支持这一点。不过民主党也同样占据了一个相当极端的立场，因为大多数民主党人采取的立场是，堕胎应当在怀孕第九个月之前都合法，这甚至比罗案还激进。罗案说，23 周之后可以限制。所以，Jason，我们在那期播客里说的是，率先占据这个议题中间地带的政党，会表现得更好。
不只是这个议题。
对。我觉得，是的，我认为这个议题上如此，其他事情上也如此。所以你看，我认为如果共和党听从 DeSantis、Youngkin 和 Kemp 这类人的话，他们很容易就能纠正过来，这些人明白这里存在一个妥协。而那些基本上坚持推动全面禁令的人，会输得一败涂地。
既然我们已经有了所有出口民调和结果，我觉得有几件事值得看一看。民主党在初选中帮助推广这些极端的 MAGA 候选人的策略，结果成了一个巨大的获胜策略，因为他们帮着推出来对阵民主党人的每一个这样的人，民主党人都赢了。但第二，这说明极右翼推不出能赢的候选人。而在另一边，所有这些极左倾向的民主党人表现也不太好。所以你又回到了 David 你说的那一点，也就是，我们已经说了一阵子了，获胜的策略是那个混乱的中间地带。
就是那种向中间靠拢的温和派。这在全国各地都能看到，所有的公投提案也是如此。每次出现极端的公投提案，无论是红州里全面禁止堕胎，还是蓝州里向富人征税的政策，都失败了。所以我认为你必须得出的结论是，极左不行。
极右也不行。对。比如说，Kathy Hochul 差点在纽约州输掉，因为谁？因为 AOC 以及该党所有那些极端进步派的基层。所以大家真的需要了解并看看地面上的数据。
如果你想在 24 年获胜，就得站在中间，而且必须清除掉所有
这些极端言论。Friedberg？有什么想法吗？
我认为，我们在 2020 年选举中的佐治亚州参议院决选，让美国付出了
十万亿美元的代价。
我认为，因为如果你还记得，那场竞选，民主党赢下之后，就让参议院的权力倾向了民主党，过去两年里所有那些立法都得以通过，包括很多财政刺激和支出，如果当时民主党没有同时掌握白宫、参议院和众议院，这些很可能会遇到比现在多得多的反对。所以那一个席位，以及在决选中把那个席位输给民主党，我认为最终让过去两年里出现了很多放纵的行为，这将让这个国家付出很长时间的代价。而且在一定程度上，我们也许可以说，很多通胀压力也与此有关。还有现在的债务负担，顺便说一句，自那次选举以来的这两年里，美国的债务负担增加了十万亿美元。所以我认为，也许人们在认知上没意识到、但在某种程度上能感受到的最重要的事情之一，就是在这个国家里，权力平衡真的很重要。所以在某种程度上，尽管可能有些议题大家可以争论、有分歧，可能有些候选人让我们觉得可憎。
我认为，最终，人们认识到了进行良好的立法辩论、实现良好的制衡对这个国家的好处和价值。所以我认为，Saks 说的很多内容，都和那种可能正在发生的情绪层面的塑造有关。
好的，Saks。特朗普说他要宣布参选。他攻击了 DeSantis，称他是“de sanctimonious”（伪善的 DeSantis）。显然，特朗普的背书在这里没起作用。罗诉韦德案也没有改善局面。
接下来会怎样？共和党是终于要因为想开始赢而切断关系，还是特朗普下周就宣布参选、造成巨大混乱？未来几周共和党里会发生什么？因为距离爱荷华只有 14 个月了。对吧？我是说，这是——所以——现在下一个议题？
问题归结为，共和党人想不想开始赢得选举？是，还是不是？Freebrook 提出了一个很对的观点。他说得对，在上一个选举周期里，我们之所以有 100 亿美元的不必要支出，就是因为佐治亚那个决选席位。我们马上又要遇到一个类似的情况，Purdue 在选举夜赢下了那个席位。
然后 Wernock 在决选中赢下了。为什么形势对 Purdue 不利？因为特朗普在选举后发了 6 周的脾气。佐治亚决选发生在 1 月 5 日，然后一切在 1 月 6 日的暴乱中达到顶点。所以事实是，自 2020 年落败以来，特朗普一直在持续地发脾气、活在否认中。结果就是，我们输掉了佐治亚决选。
我认为这次中期选举我们的表现比本该有的还要差。如果特朗普继续这些把戏，我认为我们会再次输掉佐治亚决选。所以这真的取决于共和党人。你们想赢吗？
而且你看，
我知道，大概有
40%
的国人热烈地爱着特朗普，但问题是，他的上限就是 40%。独立派、温和派、中间派不会再多看这个人一眼。所以你无法凭 40% 的选票赢得这个国家的一场重大全国性选举，不管这 40% 有多热情。你知道 40% 是什么样吗？
40% 就是 Charlie Crist。就是被 DeSantis 击败的那个人，在佛罗里达输得一败涂地，那是一场 60 比 40 的选举。这就是选民中 40% 的样子。
压倒性的胜利。
是压倒性的胜利。没错。所以底线是，在政治中，你的代言人是谁极其重要。而特朗普给了他的敌人太多可利用的东西。如果他不是共和党人，情况可能会不一样。
以 Fetterman 为例。好吗？这个人，Fetterman，好。他被塑造成一个平民形象的人。他留着山羊胡，有文身，穿着连帽衫之类的。
他到底是谁？他是个富二代，直到四十多岁才有过工作。但媒体完全放过了这一点。他们绝不会这样对待共和党人。如果 Fetterman 是共和党人，媒体两秒钟就会把他揭穿。
这是个抱怨，但事实是共和党人必须接受它。这就是游戏规则。如果你是共和党的参选人，你必须完美。你必须专注。你必须自律。
你必须像 DeSantis 那样。你不能给对手任何不必要的把柄。DeSantis 挑的每一场仗都是聪明的仗，而且他都赢了。Youngkin 也是同样。他不给对手可利用的东西。
除非共和党人意识到，在这样的媒体环境下，这才是我们需要提名的候选人，否则我们会继续输掉选举。
对。Jamath，在我们结束选举话题之前，还有什么最后的想法吗？
我下周要去华盛顿，到处走一圈，击掌，还有快速而潦草的活动。
对。把这个想法说完，再引用新罕布什尔州州长 Kristen Nuno 的另一句话，他算是和特朗普同处一个圈子的共和党人，他说，听着。这次选举传递的信息是，先解决“疯狂”，再解决政策。如果你给人的感觉是疯狂，选民不会拒绝你。
这并不意味着你不能坚持原则。Ron DeSantis 说，佛罗里达是“觉醒文化走向死亡的地方”。他说，我们要在董事会里与觉醒文化作战。我们要在教室里作战。这当然不是自由派的立场。
这些都是相当保守的立场，但他是以一种精心算计又有趣的方式来做的。
我现在就把话说在这儿。如果民主党也搞不清楚怎么收拾自己的烂摊子，他就是一位里根级别的获胜候选人，因为我从中得到的另一个很有意思的信息是，真正行得通的立法议程，其实就是拜登一直以来所相信的东西。问题在于，拜登似乎会分心、困惑，或者被他党内的左翼劫持。他们提出了各种难以置信的、疯狂的进步派政策版本，根本不受欢迎。即使在蓝州也是如此，看看被否决的法案数量就知道了。
所以——对。
——
顺便说一句，他也得纠正他现在做的事，
因为如果他不认为那可能会失败，德克萨斯州的一位美国法官。我不确定，你可以告诉我这是否合法。
不。他们暂缓了那个，但是
我们应该谈谈这个，
实际上是放在经济的背景下谈。
这是可以预料的。这是可以预料的。这是可以预料的。这很简单。现在，总统未经国会批准就动用半万亿美元，完全违宪。
Bill，就 Jamal 的观点补充一下，DeSantis 赢下了迈阿密-戴德县，那个县当年希拉里领先了 30 个点。好吗？他证明了，一位称职的行政首长，一个精力充沛、年轻、真正把州治理好的操盘手，好吗？能够赢得现代的独立选民和民主党人。
不。他是个赢家。
那
这些就是共和党人需要的那类候选人。
对。
他是个赢家。
他是个赢家。我们有一个
§03Coinbase CEO Brian Armstrong 加入，剖析 FTX 崩盘、进一步的传染风险、监管等话题！
有个电话打进来了。我们有一位特别的 bestie guestie。你知道，这是新闻很多的一周。不只是选举。FTX 加密货币交易所倒闭了。
我们想，那就请一位在加密领域非常有公信力的人来，也就是播客的朋友。
他有公信力是因为他系着领带。
对。嘿，Brian Armstrong。你好吗，兄弟？
Brian Armstrong，你看起来棒极了。
对。你今天是要去作证吗？
我很好。这不是 Moncler，也不是 Loro Piana，不过，你知道，平时我就穿黑 T 恤和连帽衫，但在这种时候，我得去跟媒体、政策制定者、监管机构交流，所以这正是修饰一下形象的好时机。
这一周该把领带拿出来了。
对。嘿。听着，Men's Wearhouse 从来没这么好看过。你看起来很棒。
谢谢。
我看到红领带，就想到财政负责。
好。我想，Brian，先开个头。FTX 这周以惊人的方式爆雷了，情况相当糟糕。你也经营一家交易所，你怎么看 FTX 发生的事，然后你的立场是什么，如何确保你的客户明白 Coinbase 不会像其他那些似乎每隔几个月就爆雷的交易所一样落得同样下场。
对。首先，我是说，我想我们都很震惊，像 Sam 这样看起来如此聪明、有能力的人，最后落到这种境地，看起来他做了一些相当不道德而且违法的事。所以我这周的工作，就是出去帮助人们理解，Coinbase 不是那样的。过去 10 年我们一直在奉行一套不同的策略。我们是上市公司。
我们受到监管。我们的财务报表经过审计。报表可以表明，客户资金是隔离的。是 1 比 1 支持的。没有客户明确指示，我们不会投资客户资产。
所以第一步就是确保人们明白这一点。然后在那之后，我们需要思考作为一个行业该如何向前走，要有长期视角，确保这个领域里好的公司不会因为一两个坏人而把事情搞砸，连累所有人。这也和整个监管的故事相关，因为像 Coinbase 这样的公司已经受到监管，但我们是按传统金融服务企业来监管的，而我们并没有针对加密货币的具体监管规则的明确性，比如什么是商品、什么是证券。我认为，正是缺乏监管明确性，把很多这类业务推到了境外，推到了这些监管较松的交易所。这是今天这次爆雷的部分原因。他们总部在巴哈马，而那里没有成熟的金融监管机构来监督他们的所作所为。
Brian，有很多内容要梳理，不过也许我们可以先退一步，为不了解的人，或者只是粗略关注这件事的人，你能不能简单地解释一下到底发生了什么？
好。我的理解是，而且再说一遍，这是我跟别人聊过之后得出的，我在这期间和 Sam 以及 CZ 简短地谈过，但我没有从他们那里得到细节。我是从其他人那里得知的。
你这周和他们谈过。
对。我是说，当时一切都在发生。我是说，我跟 Sam 谈过，他当时在试图筹集紧急融资之类的，我还跟 CZ 谈过他为什么在考虑买下那个资产。我觉得那是个糟糕的主意。但我对这一时点所发生之事的理解是，再说一遍，我并不掌握全部事实。
这只是我的理解，FTX 当时的处境是，它有这个做市商 Alameda，在投资一些有风险的东西。这没问题。做市商、对冲基金，本来就被设计成承担更多风险。目前看来，在上一轮加密行业动荡期间，也就是 Terra Luna、Voyager、Celsius 和三箭资本倒下的时候，Alameda 当时似乎也遭受了巨大损失。它甚至可能已经资不抵债。
而它本来可以只是说，嘿，这家对冲基金要爆仓了，那固然令人遗憾。如果 Sam 亏了钱，是挺丢人的，但对冲基金爆仓并不违法。这种事时有发生。但它没有让它就那样爆掉，目前看来，他动用了客户资金。
但你得解释一下，他同时拥有这两家，这是为了那些可能不明白的人。对吧。所以这是关联方。
他拥有自己的交易所，叫 FTX，还拥有自己的对冲基金，叫 Alameda。
Alameda 既在 FTX 内部运作，也在其他地方运作。对吧？但同样，Alameda 似乎已经爆掉了。抱歉，Brian，回到你这儿。
对。看起来他们有这个偿付能力问题。而不是让它直接爆掉，Sam 基本上说，嘿，我们在 FTX 这边有一大堆客户资产。或者他以某种方式，基本上是从 FTX 向 Alameda 做了一笔贷款，试图撑住它。
我不知道他为什么这么做。我是说，在我看来，那一刻就是他越线、很可能构成欺诈的时刻。我觉得他很可能对用户撒了谎，对投资者撒了谎。他还四处去救助 Voyager、BlockFi 这些不同的公司，试图撑住这整个摊子，也许他以为自己能靠交易脱身。
我不确定，但看起来错误就是在那里犯下的。
Brian，我能问一个问题吗，我觉得这有助于梳理大家都在问的那一组传染风险的问题。人们持有资产时，我们都在谈论存放在这些交易所的客户存款和客户资产。但这些资产和存款，往往是某种形式的币。我有一定数量的比特币，一定数量的以太币，一定数量的别的东西。是不是存在这样一种情况，即假定总资产价值是以一个币种组合的形式持有的，而这并不一定与单个用户的账户相匹配？
然后当某一个币相对美元名义价值下跌时，整个组合的价值就会下跌，这时你实际上无法让客户拿回全部。所以，在这些人和其他交易所发表的声明中，说我们有足够的流动性来覆盖客户账户，这个假设可能是说，如果按一大批不同币种当前的市场价格计算，我们有足够的流动性。但如果其中一个币暴跌，总流动性就暴跌，而他们实际上没有正确地对应起来，因为现在客户账户价值的下降幅度，没有交易所总资产价值下降得那么多。这说得通吗？
说得通。而且
——
这是不是这里正在发生的传染风险的一部分？也就是说，客户账户和交易所自身持有的币之间并没有真正匹配？
不完全是。好。所以，如果你是一家受监管的金融服务企业，也就是说你不是银行。你知道，我们是作为信托公司、货币转移机构等受到监管的。你被要求按一比
一的方式持有客户资产。
而且是以该资产本身计价。换句话说，如果客户有 1 个比特币，你就必须持有 1 个比特币。如果他们有 100 美元，你就必须持有 100 美元。Coinbase 就是这样。顺便说一句，你不必听我们一面之词。
你可以查看我们作为上市公司经过审计的公开财务报表，由一家独立的四大会计师事务所去核实这一切。各个托管机构和交易所，都应该这么做。顺便说一句，如果你是作为银行受监管，你实际上可以拿其中一部分去投资，但围绕这一点有非常严格的监管和资本要求等等。而我们不是银行。所以我们是一比一持有。
如果你是投资基金或对冲基金之类的，那么你可以尝试在不同的币和不同的资产上建立头寸，它们可能涨也可能跌，你可能会亏掉投资者的钱，但客户资产不可能牵涉其中。客户资金必须与投资基金或公司资金明确隔离。而这正是他们惹上麻烦的地方。他们基本上把客户资金和自己的对冲基金混在了一起。
典型的挪用。
对。顺便问一下，你能解释一下传染吗，因为大家一直在谈论传染，想了解接下来会怎样。这正是我想了解的。因为我觉得这个周末会有很多人问这个。
对。我确实认为这里存在一些传染风险。我认为有些公司，首先，有些公司有资金就放在 FTX 里，现在正在走破产法庭程序。这已经很糟了。我是说，Multicoin 公开说过，他们 10% 的投资组合存放在 FTX。
还有些其他公司，Alameda 可能向它们提供过贷款，这些公司可能正在挣扎。我，你知道，我不想说是谁，但我们接到了几个来电，是其他人想要紧急融资。还有些人可能和 FTX、Alameda 完全无关，他们可能只是有自己的投资组合，加了保证金或杠杆来买加密货币，现在随着价格有所下跌，他们被止损平仓了。所以这一切都非常有挑战性。
而且为了清楚起见，我应该再说一句，Coinbase 对 Alameda、FTX 或 FTT 代币没有任何实质性风险敞口，
聊聊客户存款这个问题，因为这
真的是
法律层面问题的核心。对吧？我是说，我记得 22 年前我做 PayPal 的时候，公司当时离资金耗尽只有大约 6 个月。我记得律师非常明确地告诉我们，你不能用客户存款来支付企业的运营费用。换句话说，如果这家企业最终破产，你仍然应该把所有客户的钱留在那里，他们能够把钱拿回来。
而且你知道，规则很明确，嘿，如果你动用客户资金去支付公司烧钱、去运营业务，那就是“不得经过起点，直接进监狱”的那种罪行。所以，这才是问题的核心。我在一些报道此事的文章里读到，事情的运作方式是，Alameda 持有一大堆这种 FTT，也就是这些 FTX 代币，叫 FTT。他们基本上把它当作一种凭证，当作抵押品。
于是他们基本上借了大概，是多少来着，60 亿美元的 FTX 客户资金，然后用他们自己的代币作为抵押品。所以
——
为它兜底。对。
没错。然后发生的事情是，显然 CZ 听到了风声，他持有一大堆这种代币。他表示要抛售，价格基本上就跌了下去。于是突然之间，客户贷款的抵押品就不足了，然后就发生了挤兑。
而且——顺便说一句，这种事在公开市场里也经常发生。比如你看到被重度做空的股票，或者当你知道某些对冲基金处于崩溃边缘时，其他对冲基金就会杀进去，基本上强制触发追加保证金和止损平仓，因为这就是引发所有这些挤兑的原因。而且如果你真的看看 GameStop 内部，GameStop 以及其他一堆标的上之所以出现那种游戏化的行情，部分原因就是这种动态。高杠杆的人，风险没有正确匹配的人。结果就是，他们有偿付能力但缺乏流动性。然后如果你把这个工具打压到底，他们就同时变得既无力偿付又缺乏流动性，
整个局面就爆炸了。
所以，Brian，问题是，既然我们现在知道发生了什么，也就是所有这些疯狂的关联方交易，而且所有这些看起来都非常违法，今天有了破产申请。而直到今天，这个问题看起来还主要是关于 FTX International 和 Alameda，没有波及 FTX US，FTX US 很长一段时间以来一直试图把自己定位成像 Coinbase 一样运营良好、受到监管，他们试图这么说。但现在如果你看《华尔街日报》，所有文章都说这其实是 FTX 集团，所以整个体系似乎都岌岌可危。你能帮我们解释一下吗？因为现在有很多遵守规则的美国人，以为这东西是一比一匹配的，他们也可能受到影响。
对。听着。我不知道 FTX 及其关联公司圈子里到底有谁知道欺诈一直在发生。我觉得，说实话，我不知道，但如果 FTX US 的人和员工根本不知道这件事正在发生，我不会感到意外。
我想象，如果 Sam 当时开始这么做，他可能想把它控制在一个小圈子里。否则这种事会泄露，整个局面就会崩盘。话虽如此，我并不认为 FTX US 作为一项业务现在还值什么钱，因为品牌已经被严重玷污了。而且这些实体之间可能没有很好的隔离，比如他们是否有真正独立的董事会、受益所有人和治理结构，而 Sam 似乎，看起来 FTX 并没有真正的 CFO，甚至可能连一个像样的董事会之类的都没有。所以很难想象。
我们发现有一篇文章说，FTX 的合规负责人同时也是一家叫 Ultimate Bet 的扑克网站的合规负责人，而这家网站在 2010 年代显然干过一模一样的事。大概是某种版本的做法：他们进去查看扑克玩家的底牌，然后企业内部几个员工就针对这些人对赌，知道他们的底牌，搞这套作弊，偷走了数百万美元。不知怎么的，这个人又在 FTX 里找到了不合规的办法。对。10 年后。
这太不可思议了。回到这个问题。所以现在的情况是，国际业务、美国业务和 Alameda Research 都被合并到这一个被冻结的实体里。对吧？现在监管机构要……那么你知道这样的流程会怎么走吗？
比如，是不是司法部和证券交易委员会有优先权？或者有没有某种国际货币……比如，谁来负责清理
这一切？人们如果能拿回钱的话，怎么拿回来？对。我不是这方面的专家，但我大致的理解是，破产法院基本上会，我相信他们是在……申请的破产，这挺有意思。我不知道他们为什么选在那里而不是巴哈马。
不过，不管怎样，破产法院基本上会逐项查找任何有价值的资产。我是说，他们肯定还有一些代币和价值。他们有一个风险投资组合。你知道，我认为 Sam 拥有 Robinhood 的 9%。他们可能还拥有各种别的东西。
然后他们会把这些拍卖给各种不良资产的竞标者，再试图把这些资金分配给客户。除此之外的具体流程我就不清楚了。
我是说，如果你还记得，麦道夫案的清算花了很多年。多年来，他们一直在设法找资产，然后找到一个市场，把它们卖掉。有个受托人，我想他现在仍在工作。然后，你知道，试图重新分配资金。
显然这里的客户比麦道夫案要多得多，但要识别所有资产，然后对它们进行市场出售，再弄清楚谁先得到什么，然后分配，这可能是一个非常漫长而曲折的过程。
Larry Summers 做过一件有意思的事，我想是为彭博做的。有人问他这更像雷曼还是安然，他说看起来更像安然而不是雷曼。Brian，我只是好奇你怎么看。这是不是一群高管为了利用某种局势而实施的欺诈？还是你认为这更像雷曼的情形，也就是一家经营良好的企业，只是陷入了流动性陷阱？
我的猜测是它更像安然，我是说，没错，他们杠杆过高之类的，但一旦他们以某种方式把客户资金挪用来给对冲基金兜底，在我看来那就是欺诈，所以更像安然。
你认为现在我们是否必须放开监管的闸门？比如，加密货币在某种意义上的全部意义就是，谁都不要信任。去中心化是关键。但在这里我们看到的是，很多人被骗去信任 FTX，把存款放在那里，而正是一个中心化交易所造成了所有这些问题。这几乎违背了整个产品与市场契合原本应有的原则。那么观察者应该期待什么？
作为一家企业，你预计各国政府现在会对这一切作何反应？
对。我认为区分加密货币领域中的中心化参与者非常重要，也就是托管型交易所等等，Coinbase 在这方面有很大的业务，以及去中心化参与者，也就是自托管钱包、DeFi 协议、Web3，整个那个世界。所以，中心化参与者应该受到监管。
而且今天他们已经像传统金融服务企业一样受到了监管。但在涉及加密货币方面，监管并不清晰。比如在美国，我们实际上仍然不清楚什么是商品、什么是证券，应该由 CFTC 还是 SEC 来监管，诸如此类。这种监管不明确，坦率地说，还有通过执法来监管的氛围，尤其是 Gensler 主席的负面言论，在美国造成了一种寒蝉效应，把很多中心化参与者的活动推到了境外。事实上，加密货币 95% 的交易量现在在美国之外，而且从今年年初以来还一直在下降。
至于去中心化的参与者、自托管钱包、DeFi、Web3，这是加密货币真正有机会打造一个更公平、更自由、更透明的体系的地方，因为你可以去查看任何智能合约，确切了解它在做什么。任何人都可以审计代码。如果你有自托管钱包，你只需信任自己。你不必信任任何其他中间人。这才是真正的去中心化。
我认为，这些领域本身也仍有几个自己的挑战。你知道，有时人们会丢了密码或手机，然后丢掉自己的钱。所以如果你信任的是自己，你仍然得相信自己能把这一环做对。不过在这方面我们可以做很多好事，比如社交恢复机制、MPC 钱包之类的。
我们还记得就在几个月前，Gary Gensler 开始说，嘿，这些东西都是证券。而你几年前去拜访过 SEC，或者你试图去，他们不愿意见你。你当时非常公开。你发了一连串推文。
我们在我的另一个播客里聊过这件事，就是，嘿，我们想见面。我们想谈谈这个。现在我们仍然处于这样的局面：SEC 的立场是这些都是证券，这意味着任何在交易的东西，都得限制在合格投资者等等。美国应该怎么做？
我们离获得明确性还有多远？因为我知道你一直在试图直接和 SEC 谈，能不能就给我们一点明确性？人们能不能买这些代币？它们是什么状态，是代币吗？在美国这里，它们是证券还是不是？
对。幸运的是，从那以后，我们与 SEC、CFTC、财政部以及国会里各种各样的人都进行了很多有成效的对话，我确实认为美国正在朝正确的方向迈出一些步伐。最近国会有一项法案正在推进，叫 DC、CPA，或者现在叫 Stabenow-Boozman 法案，不过坦率地说，由于这次 FTX 爆雷，它现在遇到了一些挑战，因为 SBF 是推动该法案的人之一。但不管怎样，我们应该有的这套体系是，应该有一个清晰的划分：哪些是可以由 CFTC 监管的加密商品，哪些是加密证券。这是那种法律上的……顺便说一句，还有哪些是稳定币、艺术品和其他不属于这些类别的东西。
挑战在于，商品与证券之间有一条模糊的界线，而这方面的很多法律是围绕 Howey 测试的，它说，证券是在共同事业中、期待获得利润的投资。所以它基本上是一套打分制。在没有真正拿出一份清晰清单的情况下，CFTC 和 SEC 在争地盘，我很希望他们能够基本上拿出一份清单，坐到一起，
拿出一份清单。嘿，这些归 CFTC。这些归 FCC。也许有一批处于中间。
让法院去解决，或者怎样都行。但这一直没有发生，这是美国错失的一个机会。所以，如果 Howey 测试考虑到加密货币的动态性质和所有创新而并不完美，如果 Armstrong 要说，嘿，这最符合美国人的最大利益，在为押注这种货币的人提供一定程度的保障和安全，同时允许创新之间取得平衡。
你会说监管加密货币的最佳定义、最佳方式是什么？把 NFT 放在一边，把 Douse 放在一边，只针对——对。所以，Jason，
等一下。等一下。让我微调一下你的问题。好。等一下。
因为我们也应该转到 SPF，聊聊这个人。但在我看来，整个问题，如果回过头来看，你拉的第一根线，让这件毛衣散开的，是什么？是这些代币被凭空创造出来。它们没有任何实质价值。
有人给它规定了一个价值。然后突然之间，经济中的其他所有人都说，行，我接受这个当抵押品。听着。在正常世界里你不能这样做。
我不能给摩根大通打电话说，我发明了这个东西，叫 xyz 的股份，我想让你给我做保证金贷款，你知道，基于它给我一笔贷款。所以，Brian，你来解释一下，有大量这类被设计出来的代币，对吧？
而且已经有大量这类代币被卖出去了。那么持有这些东西的人该怎么办，他们以为会有某种安全性或价值，你怎么看待所有这些代币，它们可能和 FTT 一样脆弱、糟糕、一文不值。
对。确实有交易所代币这样一个概念，还有其他几家公司也有。而这是我们没做过的。我确实认为，你说得对。这些东西的实际效用有点值得怀疑。
所以如果有人在低供应量、低流通量的基础上把它们炒高，然后以某种方式加杠杆，那就会给自己惹麻烦。但是听着。我不想把人们创建代币这整个概念全盘否定。我认为那里其实有很多好东西。
这归结为一个想法：如果你想通过代币为你的公司融资，没问题。那应该被视为证券。而且在美国应该有一种受监管的方式来做这件事。比如去 SEC 注册，让它在经纪交易商那里交易，这是我们长期以来一直想做的。而 SEC 在这方面进展得很慢。
他们不……Gensler，说实话，他看起来对整个这个行业存在这件事并不兴奋。不过，无论如何，它应该存在，而且应该以受监管的方式进行。所以如果人们想发行一种为公司融资的代币，我们就把它当作证券来监管。如果他们想发行一种真正运行在去中心化协议上、或者有其他用途的代币，比如在 DAO 里投票或者奖励之类的，那它可能就不是证券。让我们对此诚实一点，允许这些东西在不同的环境中交易，由 CFTC 之下不同的监管机构来管。
§04Sam Bankman-Fried 和 FTX 暴露出的危险信号，治理与尽职调查的缺失
我们可能没多少时间了，因为你说你有个硬性截止时间。那我们来问个百万美元的问题。跟我们讲讲 SPF。他是个什么样的人物？
你最初是什么时候开始怀疑的？
对。你怎么解读他的心理？
怀疑这不合规。
你认为是他的利他意图让他说服了自己去这么做，还是说这从头到尾都是恶意的，或者你对这个人的感觉是什么？
所以，再说一遍，我这里只是推测。我是说，我和他见过很多次面，我必须说，我完全没有预料到会这样。他在我看来是一个非常聪明、可信、有能力的人，也许有点年轻，也许有时有点鲁莽，但并不不道德，也不会去搞欺诈。我肯定没有看出这一点。如果我回头看，有没有什么警示信号是我本该再三思量的。
你知道，我注意到的一件事是，2021 年 Coinbase 过得不错。我们做了 70 亿美元的收入，EBITDA 为正 10 亿美元。我们成了上市公司。那时 FTX 大约做了 10 亿美元的收入。我知道我们的风投预算有多少钱，以及我们想做的各种投资。
而我也知道他们的收入。我好几次都百思不得其解，心想，这个人的流动性是从哪儿来的？因为他在买 Robinhood 的 9%。他往这个东西里投了大概 10 亿美元。他还向所有政客捐款。
我当时想，我搞不懂他这些现金是从哪儿来的。人们一直告诉我，哦，他的做市商 Alameda 就是在印钞。我想，好吧。你知道，拥有交易所又拥有做市商，似乎有利益冲突。这就是我们没这么做的原因，但我想，他们愿意就随他们去吧。
所以我很惊讶，我没有出声。我现在无法解释他的心理，不知道他是个病态的骗子，还是起初是好的，后来在整件事的压力下不知怎么变坏了。但是从某一刻起，你可以去看那些采访。他在对人们撒谎，关于他为什么要救助 Voyager 和 BlockFi 这些公司，而且他当时知道，很可能当时他就知道它们没有偿付能力。Alameda 没有偿付能力。
所以在我看来，那就是他越过一条重大底线的地方。
我们一次又一次看到这种事。Elizabeth Holmes、Bernie Madoff。我是说，一旦谎言变得太大，如果是这样，你就再也无法脱身了。真是不可思议。
Brian，现阶段最重要的事情是，美国要做出决定：我们到底想不想做加密货币？我们是否想留在这个领域，并建立一个像你这样的创业者能够应对的监管框架。这是未来一年最重要的事情，但你说 SEC 没有动力。我想问，他们为什么没有动力？他们只是在自保。
不。他们现在有动力了。
现在这是个政治议题了。所以他们……不过让我们听听 Brian 的。对。
的回答。你
你
怎么看？你是不是得把这些钱都送给谁，因为他被吹捧为未来民主党最大的捐款人之一。
民主党。
——
想要信号。如果你想要信号，我会说这里有相当大的信号。第
一，
他说他要向民主党捐 10 亿美元，而且他一直在吹嘘这种有效利他主义之类的，拯救世界那一套。那么，除非你是在洗白名声、试图购买政治保护，你为什么要这么做？
拜托。好吧。
你不觉得那是个小小的信号吗？
好，我再告诉你一个更明确的信号。他在那轮 170 亿美元的融资中向我们推介过，我和他开了个 Zoom 会议。会后我觉得，这没什么道理，但我让我的团队做点工作。我们做了一些工作，给他发了一份两页的材料，说，这是我们对下一步的建议。第一是成立董事会。
第二是设立双层股权结构。第三是围绕关联交易和关联方交易做一些陈述与保证。而在那里工作的那个人，真的在很短时间内回电话给我们，我不是在开玩笑，他说的是“去你妈的”。这就是对我们的回应，原话。我们就想，好吧。
所以那是个很容易的决定。但是
——
收到信息了。
收到了，但我当时还是想，好吧，如果这些人极其傲慢自大，我就把这个归到那一类里。但是，Brian，我想的和你想的一样，也许是因为他们在巴哈马打造了某种赚钱机器。所以他们才有那种程度的自信。但是现在看到这个东西发展到这种程度，伙计们，我们现在还只是触及表面。
你知道，我们每天都会发现这类东西。
后续的反应会很疯狂。不过，Brian，回到我之前问的关于 SEC 的问题，以及应该怎么做。你说，我想接着你说的，也就是 SEC 似乎没有动力。在你看来，SEC 为什么没有动力？嗯，我
认为你说得对，我希望他们把这当作一个契机，团结起来，帮助在美国本土打造的公司最终处于更好的位置。而且我相信，David，我想，说得对。现在这是个政治议题。会有一股很大的推动力，在美国得到明确性，并希望帮助在美国打造能服务世界其他地方的公司，在每一个主要金融中心都是如此。所以我们致力于与世界各地所有的监管机构一起共同建设这件事。
加密货币会继续存在。这只是一次暂时的挫折，但我会继续建设，把这件事做成。
好的。非常感谢你抽出时间，Brian。
Sam，你要往左边去吗？
对。BNB 是那条线。对。
我是说，一篇接一篇的报道说，SBF 要创建这个 10 亿美元的慈善事业，你知道，拯救世界，改善人类的长期前景，是整个民主党的第二大捐款人，等等等等。坦率地说，这表明，你想知道有效利他主义是什么意思吗？它的意思是，你偷别人的钱，同时吹嘘自己在拯救世界，自己还拿走一大块。这就是它的意思。
2011 年有一篇研究论文，研究团队观察了 1000 名吸毒者和药物滥用者，发现最严重的成瘾者智商最高，也就是在他们所测量的智力五分位区间里，只要你属于任何一种较聪明的五分位，你成为滥用者或成瘾者的可能性是两倍。当时有人向我解释，你越聪明，就越能说服自己，当你做坏事的时候，其实是在做好事。即使你是在伤害自己，或者伤害你真正在乎的其他人，你也能说服自己有某个理由继续做下去。他看起来是个聪明绝顶的人。我觉得在某种程度上，他也许真的相信，我不认识这个人，但他也许真的相信，目的确实证明了手段正当，他认为自己是在为世界做好事。
而且这是某种必须要做的事。然后，哦，事情就稍微有点失控了，但它仍然是——我
认为问题比 FTX 更大。我把不舒服的部分大声说出来，如果你不想评论，谁也不必评论。但有大量的风投机构，是靠着糊弄，彻底什么功课都没做。我是说，冰山一角就是这件事，嗯，那个在 founders 工作的人是谁来着，Bulgar，Buljar 的 Zibuljar。Zibuljar。
Deli，谢谢。对。对。对。他发的那条推文，基本上是截了红杉访谈记录的图，那是我见过的最搞笑的东西之一。
我是说，这是一个
2.15 亿美元的
决定。而红杉把它记录下来，放在了他们自己的网站上。我认为这是当时正在发生的事的一个例子，也就是人们只是视而不见，甚至不愿意做那一层的功课。
Chamath，我把我们过去几期聊过的几件事串起来。我想你会同意这一点。但总体来说，考虑到硅谷的资本量和资本流转速度，尤其是最近私募市场，投资中似乎存在严重的治理缺失。上周我们谈到的很多内容，比如超级投票权股份，创始人想干什么就干什么，没有治理，没有董事会，没有监督。尤其是在 FTX 这件事上，显然没有一个董事会能获得必要的信息、拥有必要的影响力、拥有必要的控制权。
这是元层面的对话，但所有这些线索联系在一起，就是这个概念：也许存在大量治理缺失和尽职调查缺失。而涌入硅谷的资金量，让很多这种让人疯狂的行为得以发生。
你们
是否同意
它的后果？
让我们感谢 Brian Armstrong 加入我们。我知道今天非常忙，而且他是多么出色的嘉宾，很有洞见。谢谢你，Brian。对。
谢谢你，Brian。
谢谢。坦率而有洞见。把你的 Dutch month 吃完。
我只想把第二件不舒服的事大声说出来，就是在这个时期，硅谷有很多风投机构既不做功课也不做尽职调查，还更进一步，真的开设了课程，教团队如何创建这些代币。好吗。这些资料、这些视频链接和资料，有时就在他们的网站上。仍然在 YouTube 上。在推特里。
当我们谈到这个时，这些人玩的游戏是，他们会找一个团队，创建一个代币，同时以某个疯狂的估值购买股权。股权是锁定的，但代币不是。然后他们把代币放到交易所，卖给毫无防备的人，就能够抛售这些代币。如果你看看那个趋势，你会看到，Brian 刚才也提到了，那些就是证券的出售，只不过是以完全不受监管的方式进行的。所以，如果 SEC 和司法部真的要认真对待这个 FTT 代币的问题以及 FTX 发生的事，他们会开始查看一大批其他代币和代币销售，你最终会查到硅谷一些非常知名的风投机构。
这会非常棘手，我们之前在这个播客上也聊过。有些人是明明知道更好的做法的。所以你有一群住在巴哈马一栋房子里的孩子，他们在瞎搞这个东西。那是一个层面的责任，他们会进监狱。但当我们说到风险投资、做了几十年的资本配置者时，按 Chemot 的观点，他们还在教人怎么做这些事。
他们雇律师，在巴拿马、BVI 之类的离岸地方设立实体来放这些币，然后教人怎么做，然后可能再把它们转手卖掉。我们只是在一层层剥洋葱。我有种感觉，这将是整件事的转折点。——
各位，坦白说，（FTT）不是硅谷风投机构设计出来的唯一代币。它也不是被硅谷风投机构设计出来、最终归零的唯一代币。
嗯，我是说，谁知道是不是“设计出来的”？但是，至少是挨着的——
哦，Jason。Jason，今天在一些最知名风投机构的网站上就有关于如何做这件事的视频。
哦，哇。我得去看看。对。所以它们基于……你说的是，Shamoff，他们在指导人们如何做这个。而这是
交易来源的一部分。——能力。这就是他们做的事。
我能
请教你们对一个宏大的宏观哲学问题的看法吗？我显然不是加密世界的大人物，也从来不是，但很大一部分定位一直是，这些网络通过密码学验证系统实现去中心化，这显然使它们能够有效、真实、正确地运行，没有中心化控制或操纵。但最终，虽然这些网络本身可能是去中心化的，用户的接入点往往最终是中心化的，成为网络上的一个节点。而正是网络上的这个节点，积累了与我们在以前的中心化网络模式中所见相同程度的影响力、权力、控制力和价值。你知道，我们去年请了 biology 来，我尝试和他探讨这一点。
我们不得不缩短那次对话，但我仍然没有从任何人那里听到答案。而且我也单独和 Brian 谈过这一点。我用的概念是，比如说，看看媒体。如果你把所有 YouTube 视频放在一个去中心化网络上，任何人都可以访问，它们分布在各处，你仍然需要一个非常好的应用程序。谁做出最好的应用，谁就会得到所有的使用量。
然后所有用户都会使用那个应用，它再次有效地成为控制、影响力和价值的所在。所以在我看来，在这个案例中，交易所被当作中心化钱包使用。当然，你可以通过交易所做交易，但机制上，这些人把他们的币、他们的加密货币存放在 FTX 的钱包里。而且 FTX 控制着他们的资产，所以网络中心化了。所以，去中心化模式——这是我很想听听你们看法的一个问题。
去中心化模式真的会实现吗，即每个人都有自己的钱包？我知道现在有各种新的协议、分布式钱包和 DeFi 的东西，但是
——
我了解得不够多。对。
我了解得不够多。——更好。但我想……——这
对我来说说明的是，你基本上又重新创造了一个交易所，而且没有监管机构。当然，有人骗了你，然后它爆了。我是说，这和我们在 1.0 版本里有的东西有什么不同？
而且它真的是一种去中心化最终能行得通的模式吗，因为网络效应和规模经济。
——回答。是的。Shamann，回答。对。
好。我们已经听到了
这个问题。对。好，Shamann。
不。我是说，我不知道 Friedberg 那个问题的答案，因为我对这个领域了解得不够。我是说，你知道，我最大的一笔购买就是 2011 年的比特币，
2011 年。
你知道，我买过一堆这类代币，价值已经大幅贬值。我想很多投资者都是如此。你知道，我也算是陷了进去。当时我想，哇，这太不可思议了。
我可以买到这些代币。它们能做所有这些很酷的事情，代表着所有这些价值。而我的经历恰恰相反。我在这些东西上亏了很多钱。
所以，你知道，我真的希望监管机构，不只是……显然，我希望监管机构尽最大努力把 FTX 投资者的钱追回来。但我也真的希望他们把所有其他这些代币也搞清楚，因为你可以按市值排序，从最顶端开始往下查。你会看到，Jason，这些都是未经监管的证券，是由我们的同行制造并出售的。是那些非常了解合格投资者相关法律和这类事情的人。
对。他们心照不宣地明白这一点。对。你们认为加密货币投资已经死了吗，还是怎么想？你们认为人们现在怎么看待那种风险状况，在……里面
——我认为投资代币的时代会结束。投资公司的时代会开始。而任何代币都会受到严格监管。顺着你刚才说的 Chamath，关于 Ultimate Bet，有没有可能 Alameda 这家交易对冲基金一直在看 FTX 的数据，他们是能接触到这些数据的。这本质上就等同于在 Ultimate Bet 里看到了所有人的底牌。
所以他们根据看到的消费者交易情况来做自己的交易，抢先交易，或者以其他方式——
那并不违法。你知道吗？Citadel 在受监管的市场里就在这么做。那就是订单流付费。对。
那是抢在散户成交量之前交易的能力。所以，你知道，在暗池里，这在美国是合法的，这也是让 Citadel 以及，我想 Jane Street 和 Susquehanna 这些公司能做的事。你知道，这些人基本上在运营这些暗池交易所，针对期权、债券和股票这类受监管的证券，他们拿到订单流，抢先几毫秒处理，只赚一点小钱。好吗？
但他们不能像我认为 SBF 那样，印出 FTT 代币，并在其他方面把市场操纵到那种程度。
我只是觉得，存在这些非常严格的隔离墙和分离，
——
嗯哼。——正如你们听 Brian 说的，当你的业务在这些受监管的市场里时，是有这些的。这里的问题是，这是完全
——狂野西部。——
不受监管的狂野西部。所以谁知道到底在发生什么？真的？
而且我们正在把这门生意推出美国海岸，Saxx，正如他说的，95% 发生在境外。你觉得监管上应该怎么做，Saxx？就美国和竞争力而言？还是说我们不需要在这方面有竞争力——不。
我认为我们应该有。我是说，万一加密货币和 DeFi 就是金融的未来呢。我是说，这是一项重要的技术，我认为
——
对。——我们应该通过某种建设性的监管框架来促成它。我认为监管者应该听听 Brian 的，帮助他建立合适的框架。但要说清楚，你看，Sam 所做的事，比人们上交易所投机要糟糕得多。我是说，你看。我认为那些投机买入的人，只是这些代币，他们把它当赌场用。
好吗？这与客户把钱放在 FTX 上结果钱被偷走是不同的。这是很大的区别。所以我认为这里有不同的层次。至于，Shamaz，你说到谁在铸造这些代币，你说得对。
也许那是另一个类别。但我确实认为，这件事之所以处于另一个层次，是因为那不是 Sam 的钱，轮不到他拿去送人。
对于整个自愿过程，有一个非常简单的解决办法。我只是
我完全同意你在这一点上的看法。但我认为，不要轻描淡写：当有一个有组织的流程，来创造一种非法证券，并为它们制定特殊规则，使得一类资产有流动性而另一类没有流动性的时候——对。
你说得对。所以那是另一个单独的类别。我不认为它和 Sam 所做的一样。我也不认为——不。不。
我同意。
我同意。不。我在想。我认为那
应该是一个 time subgift。
那是需要审视的事情，我们需要一个建设性的监管框架来处理它。
对这一切有一个非常简单的灵丹妙药，就是这些东西需要有适当的治理，人们必须有切身利益，有保险，有人对税务签字，有董事会，在美国本土，然后我们需要，我会一直这么说，一种让美国人成为成熟投资者的途径。这个国家只有 6% 的人符合合格买家和合格投资者的标准。如果你想交易这些东西，或者想交易 NFT 或私营公司，我们应该有一个像驾照那样的考试，像持枪那样的考试。Jason 和
我
站在
同一边。——成熟度测试，让产品配上教育再进入。
问题在于，有这样的人，会让这种愿望倒退十年，甚至更久。
对。真的很糟糕。我同意。因为每一个——太令人沮丧了。——
现在华盛顿每一个在监管或政策层面跟这件事沾边的人，周一早上都要开会。对。而且会议的议题是，我们如何保护在这里亏了钱的普通小民。
对。
就这一件事。所以我们把这个从……我记得，我在群聊里发了消息。嘿，各位。你们觉得会推动起诉的法律后果是什么？我们的一位朋友说，法律后果？这是政治后果。
对。
这意味着这件事会上升到最高层级，会受到最严格的审查，而他们会行动得非常快。他们会重拳
出击，而不是给出一条取得认证的路径。我同意你。他们会重拳出击，因为那些人是他们的选民。某个爷爷奶奶，或者某些人把大学学费投了进去，结果输光了。我们只需要一个考试。
让人们证明自己是成熟的，让他们参与，当且仅当他们通过。像驾照一样。
Jake，你不是一直反对让普通小民投资初创公司、让接入民主化吗？
我只被允许对合格投资者这么做。我希望有一个考试，而且我实际上教你们的课程，Angel University，每年六次，做公益。我是做公益。那是一个 4 小时的课程，你会学到多元化。你会学到这个资产类别。
你会学到 70%、80% 会归零。我们教你幂律。我努力教人们这些东西，让他们能够明智地参与。这就相当于免费的休息，谢谢你问这个问题。这就相当于我们有一个扑克考试。
要参加世界扑克系列赛，你得去上一个 5 小时的研讨会，得参加一个实操考试，你得说出，比如同花胜顺子。你只需证明自己对怎么玩这个游戏有一定程度的了解。这是消除这些问题、同时保持国家竞争力的一条显而易见的路径。可我们却让人们去境外做，像 CZ 那样，没有规则，或者规则由他自己选。真让人气愤。
太蠢了。我们的政客，我觉得华盛顿的人实在太笨了。
我能说一句吗？我认为挑战在于，认知水平总是一个光谱，你总会看到处在光谱不利一端的人被占便宜。这里有逆向选择的概念。分布并不均等。人们最终会选择把钱花在他们认为是好投资的东西上，或者做他们认为是好投资的投资，但实际上他们被占了便宜，因为他们不够精明，漏掉了关于他们给钱的那个人或事物的重要角度或视角。
这样的人总会有一些。而监管历史上的运作方式，并不是先说，嘿，让我们找出建立运作框架的正确方式。而是某些人被占了便宜，那个故事然后就成了监管框架。
这个故事在资本市场上已经重复了 500 年。
我们在谈的是一个多层次的事情。我们希望看到加密货币有一个框架，希望它在美国蓬勃发展。然后，有多个层面的人，用他们该死的伎俩，在这个生态系统、这项很有前景的技术里制造混乱，无论是 VC 的赠与、SPF，还是无能。我们只需要把这个框架整理好。有时候我知道华盛顿的人会听这个播客。如果他们在听，美国必须有竞争力，每个人都参与风险资本并接受教育，这是至关重要的。
让我们把它整理好，建立一个让所有美国人都能参与、对他们进行教育、并阻止这些骗子做蠢事的框架。如果人们受过教育，那是第一步。而且那是
§05宏观经济形势，低于预期的 CPI 数据引发市场大涨，给创始人的建议
最好的一步。你谈
经济吗？好的。
你想谈谈 Facebook 的 11,000 人吗？你想谈谈市场大涨吗？
所以在 10 月初
——
对。——我想我们当时大致说的是，市场上涨。对吧？
市场上涨。
对。从试探性地小量买入，转为建设性的看多，基本上就是
——对。——
布局做多。现在出现了这个非常有意思的格局。我们有一堆非常正面的消息，我想我们都得消化一下。第一个好消息是通胀回落了。现在我要告诉你的是，
这里有个提醒。我跟华尔街一些相当聪明的老手聊过。哦，两件事。第一，他们都肯定了 David Saxx，说 Saxx 完全是对的。二次探底的衰退要来了。
但随后他们说，告诉 Saxx，我们认为这些人是老手。我们认为通胀将出现一个双峰，也就是说，它在下降之后会重新上升。而且有一堆报告上的偶然因素可能导致这种情况。所以把这个放在心里。但第一个好消息是通胀回落。
第二，Jason，我们聊过这个。一位联邦法官基本上暂缓了拜登提供学生贷款减免的尝试。那本来会是一笔 5000 亿美元的转移支付，从政府到个人手中。不把这笔钱发给人们，是通缩性的。这实际上是在从人们手里拿走刺激。
第三，看起来我们正走向分裂政府，这意味着未来两年我们大概不会再看到任何刺激措施了。第四。Ukraine wins and curves on。我希望我念对了。第五，昨天美国通过《华尔街日报》宣布，他们基本上拒绝了乌克兰提出的先进无人机请求。
而且他们基本上告诉乌克兰，你们需要去谈判，找出一个结局。第六，中国已经开始放松其新冠政策，习近平正转向经济优先。所以如果你把所有
的票数拿来看，再加第 7 条。别忘了第 7 条。Facebook，它不肯吃药。他们拒绝了 Brad Gerstner 的那封信，48 小时前裁了 1.1 万人。
我不觉得
Facebook 有那么重要，说实话，跟
你说吧。重要的是大科技公司，他们正在——不。
它对我们重要。所以它对经济并不重要。说句老实话。
我认为如果人们开始裁员，那就重要。不过好吧。继续说。
我的观点是，这七件事是影响每个人的宏观层面的事情。对。我认为如果把它们合在一起，它说明的是，哇，未来 6 到 9 个月可能会有很多很棒的积极进展。嗯哼。而我不认为这些在市场里被充分定价了。
但问题是这样的。这也是我们一直在上涨的原因。问题在于，这轮上涨大部分是因为一批在前几次通胀数据之后相当悲观消极的人在回补空头。所以这并不是我们过去几天看到的真正净新增的买入。所以你把这一切放在一起，
我觉得它可能还会小幅上行。但话说回来，你知道，Jason，我们聊过这个。当 VIX 进入低 20 或高 10 的区间时，那可能是短期的拐点，然后就会掉头。而不幸的是，我们已经接近低 20、高 10 了。这就是我现在对事情的想法。
好的。Freeberg，你对通胀数据有什么想法吗？
对。我认为有两点，其中一点我要感谢一位叫 Carl Choo 的人。我希望我念对了 Karl 的名字。他来自 William Blair。他发布这些出色的研究报告。
几周前我们用过他的一张图，所以我把它放在这里。基本上，他展示了本周我们看到的纳斯达克走势。你可以在这里看到。你基本上是把 10 年期国债的走势和纳斯达克的单日走势对照起来看。他说这确实表明了一种独特的情绪转变，而在其他时候，你看到纳斯达克出现大幅波动，但同一交易日里国债利率并没有出现显著变动，而本周发生的情况是这样的异常值。
我们见过的唯一类似的情况，是 9 月底英国央行的事件发生的时候，也就是过去二十次纳斯达克单日出现这么大波动的情况之中。所以我们看到十年期国债在单日内移动了 31 个基点，同时纳斯达克移动了 7 个点。他说，因为你通常不会看到债券市场和股票市场这样一起交易，这真的说明了情绪的重大转变。现在，在
同时——这种情绪转变是什么？
就是在这个时点上，美联储加息的动力会减弱，因为通胀数据似乎表明，通胀正在比人们原先预期的更快得到控制。所以加息可能不会像人们预期的那样多、那样快，这会有利于股票，债券市场也是以这种视角在交易。现在，另一种叙事，我刚刚发了一条推文，作者是一个我以前从没听说过的人，但有人把它分享给了我。他叫 Gordon Johnson。
他说，CPI 超出预期可能实际上是由于一个技术性的数据，在 CPI 中，最大的指标之一是医疗保险费用，而医疗保险费用从 9 月到 10 月下降了 4%。但他说，医疗成本并没有神奇地崩塌。只是在这个月里，他们改变了医疗成本的核算方式，出现了会计上的差异。如果你假设这个数值与上个月持平，你最终实际上会得到同比 6.7% 的数据，那是高于预期的。所以市场里存在一种相反的叙事。我不知道这个人有多重要，或者他有多大的影响力。
但我不知道我们是否已经脱离险境，有些人说市场在说我们感觉好多了，但仍有分析师指出，我们前方也许仍有风险。
我认为那些老手往往持第二种观点。
顺便说一句，这周我听到的是，即使在那个数据之后，也有 5.5 个点。所以那就是我们会到达的位置。
我认为我们这里的共识是，我们现在正处于终局阶段，也许还有，多少，两个季度，三个季度，四个季度的震荡，Chamath？如果你……你的直觉会告诉你什么？
我一直告诉我们所有的初创公司，你们需要做好计划，手里的钱要撑到
2025 年第一季度。
必须如此。
对。
好。你绝对必须这样。而且——那是 8 个季度。——的现金。
好。
我给他们的框架是 9 个。对。8 或 9 个季度的现金。最好是 9 个。原因是，我们有所有这些即将到来的好消息，但问题是，再说一遍，下行风险仍然很大。
我们还没看到 David 说的那个衰退的二次探底。对吧？所以二次探底将会代价高昂。而且再说一遍，老手们认为通胀会在接下来六个月内的某个时候卷土重来。那会让美联储继续踩油门。
也许还要再加两三次 50 个基点的加息。关键是，Jason，你可能会到 5.5。再说一遍，我们上周说过这个。我们会到达一个可能高于人们预期的点，大概是 5.5 左右，并且会在那里停留得比人们希望的更久，大概要到
24 年年中。
如果你不为那种最坏的情形做准备，你就是在害自己。我认为市场可以在 2024 年下半年开始反弹。但如果你是一家公司，你需要平衡并计划到 2025 年第一季度。因为，你知道，大多数风险投资人想要先在地面上看到 6 个月的数据，表明情况在好转，然后他们的情绪才会改变。对。
而我们才刚刚开始看到回撤。我们才刚刚开始看到对人们投资组合的影响。这会推动行为改变。我是说，就处于风险中的资金而言，这个 SPF 的事只是冰山一角。你知道，我去做了，顺便说一句，我做了一个分析。
我在群聊里分享过。希望我们能把它展示出来。Brad 有一张小图表。Nick，也许你可以把历史回撤图调出来。给那些关心早期科技的人。
从 2018 年到
2021 年，
再加上对 2022 年的估算，我们已经向风险投资注入了
一万亿美元。
如果你回看历史上在这种时期钱是如何亏掉的，再把它叠加到 2018 年至今。它基本上告诉你，这一万亿美元中，从
大约 5000 亿美元
的资金，也就是
18、19、20、21、22 年的，
将会被毁掉。我们甚至还没开始看到这一点。对吧？再加上较早年份基金大约 1000 亿美元左右，我们说的是 6000 亿或
7000 亿美元的
实缴资本的毁灭。所以，尽管有这么多好消息，仍有一大堆这样不幸的坏消息要在系统中消化。
对。对于现在正在看这张图表的人，你可以在 Modify 上看到图表，或者在 YouTube 上搜索 all in，我们有视频版本。你只需要看看 1997 年。当时的峰值 TVPI 是，你知道，七点五倍，七点五倍的现金回报。而实际兑现的是 5 倍。
对吧？所以账面上说的和实际分配的，是两回事。据我在创业界看到的零星情况，Shamalff，人们在吃药，很多人正在关闭自己的公司。他们放弃融资，然后问我，我能去哪家投资组合公司找份工作？因为我个人的资产负债表上，一直是每个月领 5,000 美元的薪水，而我有两个孩子。
我需要一份工作。你能帮我在亚马逊或另一家投资组合公司找份工作吗？而且很多收购式招聘（acqui-hire）已经开始出现了。所以正在发生的是人才的整合：那些本来会是很棒的第 3 或第 4 号人物、但也许不适合当一号人物的人，现在正在汇聚到初创公司中。随着 Meta 和其他公司的裁员，我们开始看到，非常有才华、薪酬峰值是每年 30 万、70 万美元的人，会去初创公司或者规模较小的公司。
这同样是积极的。更多的人才整合，更强大的公司。
你们听说昨天那个故事了吗，Nick，你能把那个名字留在屏幕上吗
——
讲了他朋友的事。他的朋友基本上在一家科技初创公司工作，赚 14 万美元。同时还在 Meta 工作，赚 28 万美元。他过去两年里一直在远程同时在这两家公司工作。这个人一年赚
40 万、45 万美元，
而没有人知道。他说他两份工作加起来一周大约工作 20 到 22 个小时。
所以，80 小时，而且请记住，我们在 90 年代末、进入世纪之交的时候做初创公司，初创公司对工作时长的预期是多少，Saks，你在
PayPal 的时候——一周，我会说。
60，60 天。那是回到基线——对。——60。
那是基线。对。
基线是每天 10 个小时以上，周末还要来几个小时。
对。对。肯定的。轻松做到。
轻松。可能更多。
Facebook 早期，我们的高管会议要到晚上 9 点才开始。对。这就是
——
我觉得 Elon 在推特这件事上，会在很多方面成为开路先锋。你知道，首先他大幅裁员，但他也在刚过去的这一周说，每个人都需要来办公室。如果你不来办公室，你不必来办公室。你可以被豁免。如果你是杰出的员工，并且有正当理由，那你不必来。
但基线是每个人都来办公室。
顺便说一句，为了让这一点更清晰，Nick，你能把这张图表放出来给大家看看吗？因为我觉得这简直荒唐。所以这基本上就是我们面对的局面。你看，这些只是几个例子，但这是 Meta、亚马逊、Snowflake、Datadog，对比 Gilead、雷神和埃克森。这有什么意义？
意义就在于向你展示，我们这个行业遭遇了大规模的资金轮动，撤离了出去。过去我们做的东西会被许多不同类型的投资者非常欢迎，而不幸的是，现在不再如此了。我认为这恰恰说明，之所以发生这种情况，是因为人们在对冲经济阵痛会持续多久。这就是为什么，你知道，他们宁愿做多医疗保健股票、工业国防公司和石油公司。因为归根结底，他们押注的是石油、战争和疾病，
而不是社交媒体、电商和 SaaS 软件。如果我们看
这张图，不管公司有多好，顺便说一句。所以这并不是对这些公司的指控。
去看看去年的预测那期节目。我认为那
是——预测那期。对。你和我在加密货币上押对了。我们俩都说加密货币会暴跌。这四骑士，Datadog、Meta、亚马逊、Snowflake，下跌 23% 到 27%，而 Gilead、雷神、埃克森这一组，上涨 8% 到 28%，我认为，Chamath，这也说明了，我们认为你的管理风格和你运营这些企业的方式不适合当下这个时刻，请考虑一些紧缩措施，以及在对待股东方面多一些深思熟虑。
相对于
董事。——嗯，我是说，我只是看着这些数字，你知道，人们是怎么经营公司的。我认为我们在硅谷走得太远了。我们走得太远了。无论是……让我
知道，Jake。我知道，这算是我们的一个心头话题，因为我们有时得面对这些公司董事会里令人难以置信的狂妄和傲慢，因为人们不想听合理的建议，而我们就显得像是扫兴的人。但说实话，那张图表是因为我们上周解释过的原因，也就是，当利率上升时，你今天赚到的一美元，比你可能在两三年后才赚到的一美元，价值要高得多。这就是为什么那张图表是那个样子。如果你相信 David 对二次探底衰退的预测是准确的，再说一次，大多数老手也这么认为，然后你再叠加通胀可能卷土重来这个想法。
你必须非常防御性地布局。你知道，你不能承担太多风险，这就是为什么初创公司必须预期，如果这是整个动态的话，而且
6000 亿美元
会在风险投资组合中被毁掉，那么风投们对生意会有多开放？他们可能不会那么开放，所以我认为你必须按
25 年初期来做计划。如果亚马逊，以及你怎么从这些科技公司拿到增量的钱？亚马逊做了裁员，采取一些紧缩措施。如果可以的话，他们稍微涨点价。你知道，也许你会看到今天有更多增量资金进来，这也许会激励人们。
看看发生了什么。上周 Facebook 股价是 89 美元，Jamal。当他宣布裁员时，是 107，涨了大概 15、20 美元。这说明了什么？
我是说，我认为这说明很多人在那之前是做空的，而裁员的力度让他们有点被打了个措手不及。我认为那是好事。很多这些公司，即使面临裁员，问题在于你现在必须重新设定对盈利的预期。如果你这样做，问题在于，当你把它传导到人们对一年后标普会是什么样子的预期时，就存在一些真正的问题。所以这不是免费的。
你知道吗？这真的很难走。我只想鼓励大家，有几天这样的感觉当然很好，就像身处一场巨大风暴的中间。对吧？感觉就像我们一直被来回抽打，而现在感觉不错。
平息了。——
出来了。我真的想鼓励大家在这一刻重新调整你的精力，我认为这是好的。但你得回到那间办公室，找到资金和能力，我觉得，如果可能的话，撑过 2024 年。
是埋头苦干的时候了。顺便说一句，Facebook，还有 27。——
个月现在
对我来说
至少是 2 年。
2 年。对。24 个月是新的……对。8 个季度是新的 6 个季度。
顺便说一句，Tino，员工现在在这一刻需要做的事情，是让你们公司的管理团队负起责任，因为在那些问答环节中，希望你们不是只在那里聊废话。你要真的去问：我们有多少钱？你们会做什么决策，让这家公司处于能够生存下去的位置？这才是风险投资行业真正面临的关键，就是让尽可能多的这类公司熬过接下来这两年。
对话必须从文化和功能，转向利润底线，转向硬扛下去，向华尔街和投资界证明你的业务值得投资，就像你说的。今天的美元很重要。好了。这是疯狂的一周。感谢 David Friedberg 到场。
可惜没有时间做科学角了。向 Friedberg 的粉丝们致歉，他们人数不少，我们会在 YouTube 评论区见。第四位，独裁者本人，Jamap Palihapitiya，穿着一件很棒的毛衣。迎接强劲的 11 月，穿着那件紫色毛衣。我不知道它是淡紫色还是紫色。
不管你穿的是什么，看起来都很棒。谢谢。感谢 Moncler 团队，Sasol 本人，David Sachs。
你说这话的时候，Jason，人们不明白你在说什么。
哦，他们知道你是个混蛋。他们——不。
这就是他们以为你在说的。他们不明白。
——知道我们要给它加上 SaaS。对。所以 David 除了是个混蛋，也是个出色的软件即服务（SaaS）高管。他把这两样结合起来，就成了 Sasol。不。
我开玩笑的。David 是个很棒的人。大家都很兴奋你和我又成朋友了。这是个了不起的时刻。
我什么都做。
那是你开玩笑的机会。结果我错过了。我特意给你抛了个球。
我给你抛了个软球。你不是没有朋友。好了。
下次再见。拜拜。
我们让你的赢家继续跑。雨人，David，周六。我们把它开源给粉丝，他们最近简直疯了。
besties 都
我们应该都去开个房间，然后想想，谢谢你，George，因为他们都没用。这就像是某种性张力，他们只需要释放出来。
什么？你是副总裁。什么？你知道我
意思吗？纯粹的脚。
汗水。汗水。
你从哪儿搞到的 Merkeys are back？