伯克希尔·哈撒韦第二部

Ben：欢迎收听《Acquired》第 8 季第 6 集。这是一档讲述优秀科技公司，以及它们背后故事与打法的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 及其风险投资基金 PSL Ventures 的联合创始人兼董事总经理。

David：我是 David Rosenthal，常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是你们的主持人。上一期，我们讲了 Warren Buffett 自己管理合伙基金的那些年：从他担任管理者的 12 年，一直讲到 1969 年。他在自己业绩最好的那年关闭基金，把全部资金退还给投资人。今天我们从他购买一家经营衰退中的西装衬里制造商讲起，这家公司就是伯克希尔·哈撒韦。

今天要讲的是投资风格的转变：从专注买“烟蒂股”，逐渐转向投资优秀企业。这一转变很大程度上受到一个人的启发，而我们之前只简单提过他，那就是 Charlie Munger。

你可能会想，终于能听到伯克希尔故事的另一半了，了解它如何发展到今天。可惜，你们应该已经了解 David 和我了。我们之前太天真，以为两期节目就能讲完伯克希尔的全部故事。这一期是我们的《帝国反击战》，会连接早年造就 Warren 的力量，以及如今成熟的伯克希尔。

Buffett 关闭合伙基金后，为什么又开始投资？他为什么非要利用濒临衰退的伯克希尔这个壳，而不干脆创立一只新基金？即便如此，他后来又怎么短暂地成为一家华尔街银行的董事长，而那家银行的企业文化正是他整个投资生涯都在批评的？欢迎收听伯克希尔·哈撒韦三部曲的第二部分。

David：这确实就是《帝国反击战》。故事到结尾会变得很黑暗。

Ben：确实如此。

David：做好准备。

Ben：这个比喻还挺贴切，确实如此。各位听众，你加入 Acquired 的 Slack 社群了吗？如果还没有，究竟在等什么？那是一个很棒的社群，大家会讨论近期节目里提到的 Acquired 相关内容，更重要的是，一群聪明人会以审慎、有见地、彼此尊重的方式讨论科技和投资。你可以前往 acquired.fm/slack 加入。

最后，如果你还不是 LP，就应该成为 LP。除了我们每次都会告诉你的那些福利，我们最近还要举办一场特别期待的 LP 活动。下一场读书会会邀请 Brad Stone，他写过著名的《一网打尽》和《创业维艰：Uber的崛起》。David，他的新书叫什么来着？

David：《亚马逊无边界》。

Ben：亚马逊故事的第二部。

David：正如这一期是伯克希尔故事的第二部。

Ben：这次读书会会采用新形式，由 David 和我来采访 Brad。如果你是 LP，也可以参加 Zoom 活动并参与问答。希望大家都能提前读完这本书。你可以前往 acquired.fm/lp 加入，并了解更多活动信息。

好，David，接下来交给你。各位听众，一如既往，本节目不构成投资建议。David 和我可能已经告诉过你们，我们确实持有本期讨论的一些公司的股份。本节目仅供教育和娱乐之用。

David：好，我们开始吧。接下来有很多内容要讲。上一期结束时，我们的老朋友“天行者”Warren Buffett，也就是 Warren Buffett，在关闭合伙基金后独自在奥马哈的树林里徘徊，正如你说的那样，试图想清楚退休后该做什么。不过在接着讲他的故事之前，我觉得还有件事没说完，还有一位人物需要介绍。

Ben：太像你了。明明一集里已经讲了几十年的历史，还是伯克希尔故事的第二部分，你居然又想把时间往回拨。

David：没错。我们一路回到 1924 年元旦，回到内布拉斯加州奥马哈，也就是 Warren 正在徘徊的那片树林。

Ben：听起来那是 Warren 出生前六年。

David：对，比 Warren 早六年半。奥马哈的 Al 和 Florence Munger 迎来了一个男孩。他们给他取名 Charles Thomas Munger，名字来自他的祖父。祖父是内布拉斯加州联邦地区法院备受尊敬的法官，由 Theodore Roosevelt 亲自任命，名叫 Thomas Charles Munger。Charles Thomas Munger 的名字取自祖父 Thomas Charles Munger。祖父在很多方面都对他影响深远。Thomas 的人生箴言是：专注处理眼前的任务，并控制开支。这听起来跟 Ernest Buffett 的理念很相似。

祖父的话让年轻的 Charlie 形成这样一种观念：通过控制开支、专心做好眼前的工作来积累财富。跟 Warren 一样，Charlie 也想变得富有；但他并非为了买许多昂贵玩具，而是为了获得独立。他有句话说：“我想变得富有，这样就能像 John Maynard Keynes 勋爵一样独立。”当然，那时 Charlie Munger 还是个小学生，却已经立志要成为 John Maynard Keynes 那样的人。

这一点让他和 Warren 有些不同。他们的人生目标基本相同，但实现方式迥异。Warren 的想法是：“我不想让任何人告诉我该做什么。”Charlie 的想法则是：“我想成为 Keynes 勋爵那样的人。”

正如我们在第一部分讲过的，Charlie 小时候曾到 Warren 的祖父 Ernest Buffett 的杂货店工作。这实在不可思议。跟 Warren 一样，他也讨厌体力劳动和微薄工资，觉得肯定有更好的办法。他可以靠运用头脑赚钱，而不是靠体力劳动。

说到头脑，他热爱阅读。父母给他和姐妹买了很多书，他一口气读完。很早的时候，他读到了 Benjamin Franklin。Franklin 后来成了他的人生偶像；Charlie 也由此形成一个想法——我不知道这是从 Franklin 那里借来的，还是他自己想出来的——那就是与杰出逝者交朋友。他发现，与已经去世的人相处更愉快；通过读书，他可以向这些逝者学习，胜过与活人交往。

Ben：这算是一种单向对话，不过里面可能有不少智慧。更不用说事后改写历史、幸存者偏差之类的问题了。

David：我觉得 Charlie 很多时候说话也像是在单向对话，后面你们就会知道。他小时候跟 Warren 一样，有点爱挖苦人，而且自我评价很高。他的邻居之一 Ed Davis，就是我们第一部分提到的那位医生，也是他父亲 Al 最好的朋友。

Ben：简单回顾一下，Davis 一家后来成了 Buffett 第一只合伙基金的首批投资者之一，对吧？

David：对。如果我没记错，奥马哈最初那批投资人里，给他最多资金的就是这一家。他们投了 10 万美元，因为 Warren 让他们想起了 Charlie。Charlie 后来去了密歇根大学读本科。抱歉，Ben。

Ben：没关系。如今我也不确定两校之间还有多少竞争。

David：哎哟，真狠。Ben 去的是 Ohio State。Charlie 在密歇根大学主修数学，之后开始对物理产生兴趣，也非常喜欢物理学。后来他还在密歇根读书时，珍珠港事件发生，美国加入第二次世界大战。Charlie 加入空军，参加了入伍选拔流程。军方测试他的智商，他的分数几乎是军方任何军种测过的最高分之一。

Ben：这倒不太令人意外。

David：对，确实不意外。

Ben：他大概也像是最顶尖的那一档，既聪明又温和。

David：这一点肯定没错。起初他们派他去新墨西哥大学学习工程学，之后他去了洛杉矶帕萨迪纳的加州理工学院，继续学习工程。我记得战争期间他好像被派驻阿拉斯加，担任气象员，不过这不在我的笔记里。

Ben：我也记得他在服役期间待过阿拉斯加。

David：对。总之，战后他发现自己很喜欢工程、物理、数学这些领域，但职业上更想追随自己敬爱的祖父和父亲，进入法律行业。Charlie 就是 Charlie，尽管没有本科学位，他还是申请了哈佛法学院。

Ben：为什么这能拦住他？

David：没错，他其实没有从这些学校中的任何一所毕业。他进入哈佛法学院并表现出色，毕业时入选 Phi Beta Kappa 荣誉学会。他原本考虑回奥马哈，但后来觉得：（1）自己在加州理工学院读书时很喜欢帕萨迪纳。洛杉矶的天气确实很难让人拒绝；另外，按照 Charlie 一贯的作风，他还问了自己一个带有反问意味的问题。

他想：“我去哪里才能成为一个有头有脸的人物？奥马哈当然是个发展中的城市，也是个好地方，但它毕竟不是洛杉矶。哪座城市既在发展、机会多，让我能赚到很多钱，又不会大到已经发展得太成熟，难以跻身当地最有地位的人之列？”当然，Charlie 想进入那样的圈子。

Ben：这里已经能看出 Warren 和 Charlie 的心理差异很大，而 Warren 从不在意这些。对 Warren 来说，重点是死后“记分牌”上的财富有多少；我相信不管住在哪里，他都会拿自己和别人比较。Charlie 想的是：“我在哪能成为一位城里的名流？”而这座城市必须足够大，值得他在那里当个名流。有趣的是，在他看来，那时的洛杉矶还不算太大。

David：我的意思是，第二次世界大战刚结束时，洛杉矶已经是大城市，好莱坞也早就存在。我想，二战之后加州，特别是南加州，人口大幅增长，Charlie 正好赶上了这波潮流。

搬到洛杉矶后，他的生活遭遇了悲剧。他在哈佛法学院刚入学后不久结了婚；等他来到洛杉矶时，婚姻正在破裂。更悲惨的是，他的儿子 Teddy 被诊断出患有白血病。当时没有有效的白血病治疗方法。

Ben：是啊，太悲惨了。

David：确实非常悲惨。Teddy 最终于 1955 年去世，年仅 9 岁。失去孩子本来就难以想象，更不用说在那种情况下、在那个年纪失去孩子。Charlie 对此的反应，我觉得很有代表性，也很能说明他是什么样的人。

他显然悲痛欲绝，但他决定自己应该设定新目标，继续向前，而不是被悲伤吞噬。回忆那段时期时，他说过一句典型的 Charlie 式格言：“面对难以承受的悲剧时，绝不要因为意志力不足，让一场悲剧演变成两场、三场。”这大概是一种建议，但我无法想象经历那种事情后要做到这一点。

Ben：这也表现出惊人的情绪隔离能力。你可以想象去跟一个正在悲痛的人说：“嘿，别让这件事变成接连发生的两三场失败或灾难。”这一切都取决于你自己能不能这样决定、这样告诉自己。我觉得只有 Charlie 这种人才能做到。

David：像 Charlie 这样的人。他为自己设定了两个非常具体的目标：（1）找一个新的伴侣；（2）把自己的事业拓展到法律以外的领域。我觉得这特别好笑。他担心自己到了三十多岁已经离异，在加州又不认识多少人，于是算起了数字：“加州有多少女性？其中有多少到了适婚年龄？有多少人足够聪明，能配得上我，但又不会聪明过头？”这当然很符合 Charlie 的作风。

他想出了一套万无一失的策略。他决定采取尽可能理性的做法：每天一早开始浏览报纸上的离婚和讣告，寻找刚丧偶或刚离婚的女性。

Ben：天哪。

David：我想那时候还没有交友网站，所以只能这么做。他的朋友对此有点担心。一位法律合伙人把他介绍给一位叫 Nancy Borthwick 的女性，符合他的所有条件，不过她可能不算“不太聪明”。她相当聪明，刚离婚，毕业于斯坦福大学本科经济系，并入选 Phi Beta Kappa 荣誉学会。Charlie 自己可是没有本科学位。最重要的是，她谁的气都不受，包括 Charlie 的。

两人各自从前一段婚姻中带来两个孩子，他们结婚后又共同生育了四个孩子。Munger 一家最终共有十口人：八个孩子和两位父母。

Ben：Munger 家的人可真多。

David：确实很多。如果你看他们一家人的照片，尤其是加上所有孙辈之后，场面相当壮观，简直像一座小城市。

Ben：有件事最让人印象深刻，你有没有发现？她和他第一任妻子有一个共同点。

David：有，她们都叫 Nancy。

Ben：对，你会想：“得了吧，这也太省事了。你不能又娶一个同名的人啊。”不过也有人会说，Charlie 总是心不在焉、记不住名字；幸好他的第二任妻子也叫 Nancy，否则他恐怕连妻子的名字都会忘。

David：确实很有 Charlie 的风格。他很特别。关于第二个目标，他在洛杉矶当律师做得非常好。Charlie 显然是个出色的律师，但即便事业成功，他还是发现那些生活过得不错、真正像是城里有头有脸人物的，似乎都是他的客户。特别是其中一位客户 Harvey Mudd，他是矿业大亨，帮忙把加州理工学院发展成今天的样子，还协助创办并建设了克莱蒙特学院联盟里的所有学校，其中一所学校就以他的名字命名。他是 Charlie 的客户之一。

Charlie 怎么做呢？他开始自己买股票，也开始接受客户用股权支付部分律师费，除了现金外再给他一部分股份。他就像早期硅谷那种创业型律师，替客户谈交易时，除了现金也收取股权。

他后来还涉足房地产。战后时期，在南加州投资房地产是赚大钱的好办法。到 20 世纪 60 年代初，他的净资产达到约 150 万美元。如果你还记得第一部分的内容，这时他的财富与 Warren 几乎不相上下。

Ben：折合今天大概是 1,000 万到 1,500 万美元吧？

David：是的，肯定已经足够让人过上好日子，成为当地的风云人物了。

Ben：对。你可以想象，一个三十多岁的人，只要把这笔钱投入固定收益资产，靠利息就能一直生活下去，就此收手。

David：没错。Charlie 不像 Warren 那样排斥这种选择。他在洛杉矶确实过得很享受。不过，正如我们在第一部分提到的，1959 年夏天有个著名夜晚，Charlie 回奥马哈短暂停留，处理父亲的遗产。父亲 Al 已经去世。Davis 一家对他说：“我们在投资奥马哈这位本地人 Warren，之前跟他提过你。”

Ben：三年前我们见过他，他让我们想起你。

David：他们说：“我们安排一顿晚餐，介绍你们认识。”Warren 和 Charlie 去吃饭前都半信半疑。但传说他们一坐下来就聊得火热，立刻就投缘了，我觉得这是真的。还有个传说说，Charlie 在晚餐时被自己的笑话逗得大笑，竟从椅子上滑到桌子底下，在地上打滚。这倒不是真的；不过几天后确实发生了，因为他们那周待在奥马哈期间，每晚都会一起吃饭。

Ben：哦，真有意思。

David：是啊。据说 Charlie 确实在一家餐馆里被自己的笑话逗得在地上打滚。

Ben：这只是许多关于 Charlie 的饭桌趣闻之一，还包括他的饮食习惯，以及他有点以自我为中心的样子。他还有个有趣的习惯：讲故事或发表看法时，有时需要喝水。他拿起杯子喝水时，会伸出手阻止别人说话，一直举着手等自己喝完，然后再放下手继续讲。这人就是很爱说话。在伯克希尔股东大会上，他通常不怎么开口，除非有人把他的话匣子打开；但在社交场合，他总是中心人物。

David：太好笑了。如果你只看年度股东大会，会以为 Charlie 是个沉默寡言的合伙人，事实恰好相反。那顿饭上，Warren 和 Charlie 都非常欣赏对方。谈着谈着，Charlie 越来越困惑：Warren 说的全是他的生意、公司和投资。Charlie 很喜欢，觉得太棒了；但当时一般人根本不会想到，这竟然能成为一份全职工作。

第一部分我们提到过，或许纽约有几个人，或许 Ben Graham 能这样做。可当时只有 Warren 会认为，住在奥马哈、甚至住在洛杉矶的人也能靠投资作为全职职业。最后 Charlie 问 Warren：“你具体是做什么工作的？”Buffett 回答说，自己管理着几种不同的投资工具和合伙基金，因为那时他还没把它们合并起来，而是通过七八个不同的合伙基金投资。

Ben：别忘了，他没有收管理费，也没有从这些基金领薪水。

David：是啊。他就在奥马哈家里的备用卧室里工作，生活靠的是离开 Graham Newman 时手里的 17.5 万美元。Charlie 觉得 Warren 非常聪明。他难得严肃起来，直视着 Warren 问：“你觉得我能不能在加州做类似的事？”据记载，Warren 坐在那里想了一会儿。他一向礼貌，但对自己尊重的人尤其坦诚直接。他不认为很多人能做到这一点，但想了想后说：“我觉得你可以。我相当确定你能做到。”

这顿晚餐改变了 Charlie 的人生。他回到洛杉矶，继续当律师，尚未准备好全职投入投资，但他开始募集资金、创办合伙基金，仿效 Warren 在洛杉矶自行投资。晚餐时在场但基本没说话的 Susie Buffett 在《滚雪球》里说：“我觉得 Warren 认为 Charlie 是他见过最聪明的人；Charlie 也觉得 Warren 是他见过最聪明的人。”对他们两人来说，这可是极高的赞誉。

Munger 回到洛杉矶开始投资。他也离开原来的律师事务所，创办了一家新的合伙律所，最初叫 Munger, Tolles & Hills，后来更名为 Munger, Tolles & Olson。直到今天，这家律所仍处理伯克希尔的所有法律事务，而且稍后会在本期结尾的故事中扮演重要角色。Charlie 在这家新事务所待得不久，只待了三年。

到 1965 年，他的投资做得很好。在 Warren 鼓励下，他离开 MTO，像 Warren 一样全职管理自己的合伙基金并投资。

Ben：虽然 Charlie 只在 MTO 待了三年，但这家律所今天还叫 MTO，对吧？

David：对，今天还是 MTO。

Ben：太厉害了。想象一下，你创办了一家用自己名字命名的事务所，后来离开了；之后所有合伙人和员工还来问：“能不能继续用你的名字？”

David：而且你的名字还排在第一个？

Ben：对，真不可思议。

David：确实不可思议。Charlie 最初投资时也做烟蒂股之类的投资。他一直和 Buffett 通电话，听 Buffett 讲 Ben Graham 的理念并加以吸收。但很快就能看出，他的思维方式不太一样。他开始对 Warren 和其他朋友说一句让人摸不着头脑的话：“我就是喜欢优秀的企业。”Warren 和其他人当时没法理解。

Ben：Warren 会想：“你是说被低估的资产吧？我们做的就是这个：买入被低估的资产。你说优秀的企业，是什么意思？”

David：对。正如上一期所说，Warren 投资了 GEICO 或 American Express 这样的优秀公司时，仍然只把它们视为可以套利的资产：相对于有形资产净值，或资产负债表上的现金，它们的价值有多大？

不过，传说中让 Charlie 开始朝这个方向思考的，是他投资了一家南加州的 Caterpillar 拖拉机经销商，结果这笔投资成了沉重负担。问题在于，作为经销商，你必须先从 Caterpillar 手里买下拖拉机，成本很高；机器周转又很慢，只能放在场地上。每卖出一台，就得再投入资金买一台补上。这个行业极度资本密集，资本总是被占用。想发展、开新店，就必须先投入大量资金采购库存。

一向理性的 Charlie 意识到：等等，经营企业的目标其实应该是：（1）企业产生的现金要多于消耗的现金；最好（2）尽可能少消耗现金。

Ben：没错，企业赚到现金后，你还得能拿这笔钱去做别的事，而不是又拿去买更多 Caterpillar 设备。

David：他的想法是：“我只想一次性给你一点钱，最好非常少，然后你在未来给我多得多的现金，而且我不需要再给你任何钱。”

Ben：在《穷查理宝典》里有句话很好地概括了这一点。这是一本非常棒的资料。更好的生意，也可以这样理解：“企业有两种：第一种赚 12%，年底可以把利润拿走。第二种也赚 12%，但所有多出来的现金都必须再投入，因此永远没有现金。我想到一个卖建筑设备的人：客户买新机器时，他收下客户的旧设备，然后看着院子里那些生锈的旧机器说：‘这就是我的全部利润，正在院子里生锈。’我们讨厌这种生意。”

David：没错。Charlie 开始深入思考这个问题，逐渐追问：企业要怎样才能达到这种状态？于是他开始思考竞争优势。现在看来，这些想法似乎显而易见，但当时没人这样思考。

什么是竞争优势？它几乎就像一条护城河。如果你的企业是一座城堡，护城河能保护它不受攻击。竞争对手无法进来套利、侵蚀你的差异化利润，这就是竞争优势。听起来是不是很像 Hamilton Helmer 在《七种力量》里讲的内容？

Warren 和 Charlie 花了很多时间待在一起。著名的是，为了能和 Charlie 长谈，Warren 和 Susie 会专门去南加州度假。这时 Warren 已经成了百万富翁。他们一家住在圣莫尼卡大道上的汽车旅馆，再开车去帕萨迪纳。

Ben：当然了。

David：当然。除了彼此欣赏对方的才智，Alice 在《滚雪球》里还指出了 Warren 特别喜欢 Charlie 的另一个原因。随着 Warren 的投资记录越来越出名，不管是在奥马哈还是在全国范围内，人们都不愿意再告诉他他错了；大家对他格外恭敬。正如 Alice 所说：“Charlie 对 Warren 的敬让，受到他对自己的高度评价所限制。”

Ben：太棒了。我们会看到这在 60 年代末如何发展：Buffett 一向非常谨慎，不愿分享自己的投资想法。我记得他偶尔会在年度聚会上提到一些想法，那是他召集所有 Ben Graham 门生的聚会，后来 Charlie 也开始参加。他们有时会含蓄地谈谈自己感兴趣的公司，但不会把话说透。

Warren 从 Charlie 那里找到了一个可以直接说出自己正在考虑投资哪家公司的对象。他可以把公司情况讲出来，和 Charlie 一起讨论、寻找自己思路中的漏洞；他从未对其他人透露过自己想买哪家公司。

David：没错。与此同时，Charlie 开始沿着另一条哲学道路思考。他对 Buffett 说：“你太迷信 Graham 了。我承认那是一套好策略，确实有效。Graham 现在也住在南加州。不过，他又不是上帝。烟蒂股策略有个缺陷：它受到 Graham 成长环境的影响，也受到大萧条时代的影响。”Charlie 说，缺陷在于 Graham 认为未来充满风险，远胜于充满机遇。

二战后的美国，尤其是加州，很难让人看不到未来的机遇。Charlie 开始不断给 Warren 打电话，提出自己的想法。他有句很棒的话：“Warren 太擅长解释 Ben Graham 的观点，简直像一位老兵：无论聊什么普通话题，几分钟后总会插一句：‘这让我想起 Gettysburg 战役。’”换句话说，Warren 正中了最古老的人类误判倾向之一，也就是“手里有锤子，看什么都像钉子”。

Ben：这就像手里拿着锤子，看什么都像钉子，对吧？

David：正是如此。最后，Charlie 开始说服 Warren，就在 Warren 关闭合伙基金前后。Warren 非常沮丧，担心市场，看不到未来的机遇，只看到风险。但在内心深处，Warren 是个乐观主义者。

Ben：是啊。有意思的是，当你和老师的想法有 95% 一致时，很容易只按老师的方法做事。只有当你逐渐找到自己的方向，真正站稳脚跟后，才会开始想：“等等，我确实有些不同。”于是你可以完全独立行动，而不是照搬老师的打法。

David：好，接下来是 Warren 和 Charlie 一起做的第一件大事：Blue Chip Stamps。我以前听 Warren 和 Charlie 谈这家公司时，总以为它是家古色古香的邮票收藏店连锁。

Ben：我也这么以为。

David：没错，就像棒球卡商店之类的。不，Blue Chip 完全不是那种东西。它背后是一段很特别的美国历史。

Ben：说到他们一起做的第一件事，我们得明确一点：他们当时并不是像今天那样，Warren 和 Charlie 站在台上作为搭档共同经营。那时 Charlie 管着 Charlie 自己的合伙基金，Warren 管着 Warren 自己的合伙基金。

David：对。那 Blue Chip Stamps 是什么？大约在 20 世纪初，百货商店会把印花当作奖励送给顾客，鼓励他们用现金购物，而不是赊账。顾客现金付款后，商店就给他们一定数量的印花，顾客可以把印花贴进小册子里。集满一册后，就能换奖品，比如家具、珠宝、孩子的自行车之类。

Ben：他们确实希望鼓励顾客用现金付款，因为这样能改善现金流。

David：没错，这是一种鼓励现金付款的办法。后来有人想到，最好把印花业务从任何一家商店独立出来运营，这样顾客就能在许多不同的商店收集同一种印花。大家能收集更多印花，再兑换更好的奖品。

Ben：这么解释起来听着真是够绕的。

David：确实如此。不过，这门生意有两项特别吸引人的特点。第一，它有浮存金。经营印花业务的公司会让商店提前购买印花。你是一家百货商店，可能会说：“我先花 50 万美元买一批印花，之后慢慢发给顾客，鼓励他们消费。”而且买印花时还能打折。

Ben：哇，那些印花跟现金差不多，你得把它们锁进保险柜里。

David：对，商店会把美元交给印花公司换取印花。之后，商店的顾客拿到印花，再去兑换奖品；总会有一部分印花不会被兑换。印花公司把整卷印花卖给商店后，可能要过好几年，顾客才会来兑换。

Ben：这听起来像保险公司。

David：没错，确实有浮存金。第二个特点更棒：这门生意还有双边网络效应。使用某种印花体系的商店越多，消费者就越愿意去那些商店购物，因为他们想拿到可以兑换大奖的印花。

Ben：对。消费者希望有更多商店支持这种印花；商店也希望有更多消费者使用它。听起来完全说得通。

David：到 20 世纪中叶，全国印花市场有一个占主导地位的玩家：S&H Green Stamps。不过在加州，许多商店联合起来，挡住 S&H，推出了自己的印花，也就是 Blue Chip Stamp Company。

Ben：真厉害。

David：太不可思议了。我以前完全不知道这些。1963 年，S&H 和美国司法部都以垄断行为为由起诉 Blue Chip。S&H 想进入加州，于是拉上司法部一起行动。司法部怎么没对 S&H 说：“等等，你们自己也是垄断企业啊。”不过算了，大概是监管俘获吧。

诉讼发生后，Blue Chip 的股价暴跌。但 Munger 在洛杉矶听说了这件事，就告诉 Buffett 和他们的朋友 Rick Guerin。Guerin 是 Graham 集团的一员，后来这个圈子逐渐成为 Buffett 集团。记住，Munger 是经验极其丰富、水平一流的公司律师。他说：“接下来会发生的是，Blue Chip 公司本身会没事。但政府，也就是司法部，会迫使共同拥有 Blue Chip 的加州连锁商店出售股份。谁比我们更适合买下这些股份呢？”事情果然如此。

1968 年，Blue Chip 与司法部达成同意令，商店必须出售公司 45% 的股份。于是 Munger、Guerin 和 Buffett 联手买下了大约 45% 的股份。

Ben：这听起来有点复杂。每个人代表的股东群体不同，他们又彼此沟通，感觉可能会有问题。

David：确实可能有问题。就像我们马上会听到的那句话：“这里面总该有一项刑事指控吧。”好，现在来到 1970 年。Warren 刚解散合伙基金，把伯克希尔、Diversified Retailing 和 Blue Chip 的股份分配给合伙人。Diversified Retailing 本质上是他和 Munger 的合资公司，投资百货商店，但这个想法并不成功。记住，Warren 在宣布关闭合伙基金的信里说过，他打算增持这些公司的股份。他确实这么做了。

Ben：这里必须说清楚：Warren 持有一些伯克希尔股份，但在 1970 年这个时点，Charlie 还没有持有伯克希尔股份。

David：我觉得当时一股都没有。

Ben：他们一起创办了 Diversified 这家合资公司；他们似乎也对 Blue Chip 有共同的想法，所以两人都持有不少 Blue Chip 股份，对吧？

David：对。Warren 关闭合伙基金后，从前合伙人手里买了大量这三家公司的股票，使自己的伯克希尔持股从 18% 翻倍到 36%。他在 Diversified 的持股也从 20% 翻倍到 39%；此外，他单凭个人投资，就把 Blue Chip 的持股从 2% 提高到 13%。Susie 说：“哦不，第二次退休看来又要跟第一次一模一样了。”

Ben：事实确实如此，对吧？他当时说自己要关闭合伙基金，不再投资了。那句话怎么说来着？大概是他的风格和投资理念已经不适合当时的环境了。可现在他又在大举增持这三只股票。

David：是啊。买这些股票的不止 Warren，伯克希尔本身也开始买入 Blue Chip。很快，Warren 个人持有 Blue Chip 13%，伯克希尔持有 17%，Diversified 持有 16%，Munger 自己的合伙基金持有 8%，Guerin 持有 5%。Blue Chip 约 60% 的股份由六个不同实体持有，而这六个实体彼此之间也互相持股。

Ben：听众们，如果你们觉得这太绕、太复杂，甚至怀疑他们是不是故意不把结构讲清楚，那么 SEC 也有同感。

David：我们马上就会讲到。讽刺的是，他们做这些增持时，对前景都非常乐观；但 Blue Chip 的核心业务却进入长期衰退。即便和司法部达成和解，整个 20 世纪 70 年代，Blue Chip 的核心业务仍缩水了 90%，因为消费者已经对印花不那么感兴趣了。信用卡开始普及，印花看起来像过时的东西，业务因此不断萎缩。

Ben：那他们为什么还那么想买这家公司的股票？只是因为股价处于历史低位，而且他们觉得，相对于公司创造的利润，估值很低吗？

David：我觉得另一个原因是浮存金。跟伯克希尔一样，Blue Chip 的核心业务在衰退，但仍然拥有特别有吸引力的浮存金。

Ben：如果他们没有把它完全买下来，为什么这有吸引力？他们也不能把浮存金里的现金取出来做别的事，对吧？

David：对，他们不能把现金从 Blue Chip 取出来，但可以在 Blue Chip 内部重新部署。他们想：“我们来照搬 Warren 刚刚在伯克希尔做的那套打法。用 Blue Chip 的浮存金，寻找其他可以收购的运营企业。”

他们告诉 Blue Chip 总裁 Bill Ramsey 去物色收购目标。1971 年的一天，他给 Warren 和 Charlie 打电话说：“我找到了。有个相当不错的收购目标，是洛杉矶一家小型家族企业，叫 See's Candies。”Warren 和 Charlie 过来考察公司，发现它确实挺有意思。

顾客非常喜欢 See's Candies，它在加州迅速走红，不断扩张。他们还创造了一句希望大家记住的口号：See's 品质——比顶级品质还要好。品质、顶级品质，再往上就是 See's 品质。它在加州家喻户晓。你知道那集著名的《我爱露西》吗？

Ben：不知道。

David：你肯定知道。这是 20 世纪 50 年代电视史上最著名的片段之一：Lucy 和 Ethel 在巧克力工厂工作，站在生产线上。本来她们应该把经过的巧克力包装起来，但巧克力越来越快，她们跟不上，只好把巧克力往衣服里塞。

Ben：哦，我知道你说的那个片段。

David：对，太精彩了。那个片段就是以 See's Candies 的工厂为原型拍摄的。不过对 Warren 和 Charlie 来说，See's 的问题在于，它绝不是烟蒂股。工厂、门店和账面上的有形资产只值 500 万美元，但 See's 已经收到一份 3,000 万美元的收购报价。这不符合 Ben Graham 的任何估值标准。

Ben：我觉得“烟蒂股”这个概念太不可思议了：你要支付的价格必须低于公司厂房设备的价值。我们甚至还没谈利润倍数，只是在问你是否要付超过公司所有资产清算价值的价格。“不行，要付设备价值的六倍，这远远超出我的范围。”

David：但这时正如之前说过的，Charlie 开始对优秀企业有感觉，也开始影响 Warren。他说：“Warren，我们也来看看营收和利润吧。这家公司的年税前利润是 400 万美元，而且每年增长 12%，不需要再向企业投入任何资本。现在付这个价格，可能其实也划算。”

Ben：那这对应什么估值？按过去 12 个月利润算，大概是 8 倍市盈率。

David：没错。你想想看。

Ben：这就是卖方的报价。

David：对，就是卖方的报价。当然，Warren 犹豫不决。他说：“唉，我出不了 3,000 万美元，但可以出 2,500 万美元。”当时他唯一能说服自己的理由是，顾客非常喜欢 See's 的糖果，公司可能有定价权。如果他们提高价格，也许他就能接受。

Ben：这就是他当时开始理解的品牌价值：有些价值不会显示在资产负债表上。

David：对，他开始想通了。最后他们和家族谈成交易，Blue Chip 以 2,500 万美元收购 See's。此后几十年里，这家小糖果公司为 Blue Chip 创造了超过 20 亿美元的自由现金流；后来它被并入伯克希尔，这些现金流也就归入伯克希尔。收购价却只有 2,500 万美元。

这是 Warren 在 Charlie 影响下第一次实践“以合理价格买优秀企业”，而不是“以极好价格买普通企业”的理念。看到 See's 的经营表现后，Warren 很快就完全接受了这个想法。他后来谈到时说，花合理价格买一家优秀公司，远胜于花极好价格买一家普通公司。他还说 Charlie 早就明白这一点，而自己学得很慢。

Ben：我喜欢。

David：与此同时，Charlie 也从 Warren 那里学到，替别人管理资金可能不太理想。到 1971、1972 年之前，Charlie 的合伙基金表现还不及 Buffett，但头十年年化内部收益率达到 28.3%，已经非常出色。

Ben：但不像 Warren 那样稳定。你会发现 Charlie 有些年份会亏钱。

David：确实。他有些年份表现极好，有些年份则很差。之后在 1973 和 1974 年，Charlie 的合伙基金分别下跌 31.9% 和 31.5%。这给 Charlie 留下了很深的心理阴影。他的想法是：“我能把合伙基金的资产水平恢复到原来的差不多规模，我就拼命做到；然后我就退出。”

他在 1975 年做到了，合伙基金当年回报 73.2%，随后他就把基金逐步关掉，退出了。他说：“Warren 用伯克希尔这套模式做得很开心，我也要在 Blue Chip 这里这么做。”

Ben：对。区别在于，那时 Charlie 仍在替别人管理资金。我想他采用的是更传统的模式：收管理费，超过某个门槛后还会拿业绩分成或类似的激励。处在这种生意里，亏钱时会感到特别难受，因为别人会根据你的表现评判你。

Warren 的情况则不同：他除了要考虑那些公司的其他股东之外，没有别的利益相关方。他没有承诺会替他们有效管理资金；公司结构很简单：“我投资这家 C 型公司，你也投资这家 C 型公司。你随时可以退出，我并没有替你管理资金。”他因此卸下了肩上的重担，最多只会亏自己的钱，不会有其他人因此对他生气。如果他做得好，收益也归自己；不过他手上还有大量资金。他可以动用很多资本，却不必把它当成别人的钱来管理。

David：没错。股价下跌也没关系，他可能只会继续买入，不必为此感到难受。

Ben：对。他不用在年底向任何人交出一份负回报。

David：对。他确实希望伯克希尔永远不会倒闭，这对他非常重要。某一年业绩如何已经不那么重要了，他看待投资的方式不再是那样。

好，1971 年，他们当时正和 Blue Chip 一起考察 See's Candies。Sequoia Fund 的 Bill Ruane 给 Warren 打电话，说：“你下次来纽约时，我想安排你见一位我在哈佛商学院的同学。我觉得你会喜欢和他见面。你们一起吃顿饭吧。”他叫 Tom Murphy。

Ben：这大概是 Tom Murphy 第四次出现在 Acquired 节目里了。

David：对。我们聊过很多 Tom Murphy，大家都叫他 Murph。他还健在，我想他已经 95 岁了。

Ben：太棒了。

David：确实了不起。他的合伙人 Dan Burke 后来经营 Capital Cities。我们在 ESPN 那期节目里详细讲过他们，以及他们如何打造出一个庞大的媒体帝国。如今这个帝国至少有一半归 Disney 所有，甚至可能更多。

Ben：对，我觉得是这样。

David：ESPN、ABC、所有电视台都是他们的业务；而除最初那家电视台外，他们没有再投入额外资本。

Ben：难以置信。

David：Warren 和 Murph 一见面，Warren 就对他和 Capital Cities 印象深刻。他喜欢这家公司的方方面面。当然，他已经熟悉媒体行业，对报业尤其熟悉。电影方面他也懂一点，这可能是继 Intel 之后他第二大的投资失误。我们在第一部分故意没提，就是想把这个大揭晓留到这里。

Ben，你猜 Buffett 在合伙基金时期，除了 GEICO 和 American Express，还曾短暂持有哪家著名公司的 5%？

Ben：Disney。这个家伙竟然拥有 Disney 的股份，然后在持有两年左右、觉得价格合适时就卖掉了。

David：太不可思议了。我想他只持有了一年。1966 年，Disney 的市值才 8,000 万美元。Walt Disney 公司只有 8,000 万美元市值。Disney 当时也没比现在小多少，毕竟那还是 Walt Disney；公司已经有主题公园之类的业务。《欢乐满人间》刚上映，票房收入达到 3,000 万美元，股价却下跌了，因为华尔街认为电影是靠单部影片命中的生意；接下来几年，《欢乐满人间》的高票房会让同比表现很难看。

Ben：所以《欢乐满人间》就带来 3,000 万美元收入，而整家公司的市值只有 8,000 万美元？

David：没错。

Ben：真不可思议。

David：不过 Warren 毕竟聪明，他想：“等等，这是《欢乐满人间》。未来多年还能持续带来收入。孩子们不会只在上映那一年看一次；以后每一代孩子都会想看这部电影，Disney 还可以把它从片库里重新拿出来发行。”

他只根据《欢乐满人间》来估值。他心想：“主题公园和其他电影先都按零算，那就是我的安全边际。”即便只看《欢乐满人间》，他也认为公司价值高于 8,000 万美元。于是他拿合伙基金 400 万美元投资 Disney，买下公司 5% 股份。Warren 当时还是那个 Warren：不到一年，他就赚了 200 万美元，回报率达到 50%，随后卖掉了全部股份。

Ben：天哪。那句名言怎么说来着？“宁可大致正确，也不要精确地错。”他的判断大致正确，但要说他当时卖出是正确决定，得把“大致”拉得相当宽才行。那句格言的原则是：你不可能准确知道一家公司的内在价值，也不可能精确知道买入价或卖出价应该是多少。

安全边际的意思是，只要大方向判断正确，并有足够大的安全边际，那么即使买入或卖出价格不够精确，也仍然可以接受。

不过，他对这家企业内在价值的判断错得非常远。没错，他赚到了钱；但这属于一种“遗漏之罪”——他本可以继续赚钱，却没有这么做。从某种意义上说，也可以说他主动卖出股票，因此是“行为之罪”。如果当时他继续持有 Disney 5% 的股份，他的净资产会有多大不同？谁知道伯克希尔的未来又会如何？

David：确实。GEICO、American Express、Disney，我们还没提 Intel。这些都是 Buffett 早期曾持有大量股份、后来却没有继续持有的公司。

Ben：好，他通过持有少量 Disney 股份了解了电影行业。现在他正坐下来……

David：他正和 Murph 坐在一起。

Ben：他们聊得很投机，然后 Murph 对他说了什么？

David：晚餐之后，Murph 对 Warren 的管理方式和投资头脑非常欣赏。他们是同一类人。Murph 想让 Warren 加入董事会，于是飞到奥马哈专程拜访他，说：“我真的很希望你加入 Capital Cities 的董事会。”

Ben：他肯定会对 Warren 的总部印象深刻。

David：没错。

Ben：Capital Cities 的运营极其精简。要是有人走进 Warren 的办公室，四处看看，然后说“太棒了，我喜欢”，那人肯定就是 Murph。

David：我记得 Tim 在 ESPN 那期讲过一个著名故事：他们只粉刷办公楼正面，不粉刷侧面和背面。

Ben：对，听起来像是那么回事。

David：太棒了。Warren 说：“Tom，我很喜欢你和 Dan，但说实话，除非我持有你们公司一大笔股份，否则我没法加入董事会。”这就卡住了：Warren 认为发行股票是最严重的错误，Murph 也一样，拒绝发行股份。他们最后同意先做朋友，在各自经营公司时互相征求意见，但暂时不建立正式关系。

Warren 这样做也很方便，因为他知道 FCC 的规定不允许同一个人同时加入多家拥有全国电视台的公司的董事会。Warren 正盯着另一家拥有电视台的公司：华盛顿邮报公司。

Ben：啊，对。我忘了他们那时已经开始做电视业务了。

David：是的。报纸一直是他童年的梦想，他少年时代送报纸的经历也影响了他。华盛顿邮报刚刚公开发行，这就是他关注它的原因。

Ben：那是哪一年？

David：1971 年。

Ben：1971 年，明白了。也就是他关闭合伙基金后一两年。

David：他仍然处于退休模式。

Ben：这也是一个提前推荐。如果你想看一部精彩、戏剧化地讲述那次 IPO 及相关事件的电影，可以看 Meryl Streep 主演的《华盛顿邮报》。

David：《华盛顿邮报》，太棒了。我们迟早得专门做一期讲华盛顿邮报公司的节目。简单来说，它的故事和《纽约时报》公司一样精彩，甚至更精彩。当时 Graham 家族已经拥有《邮报》四十多年。公司的 CEO、但不是董事长，是 Katherine Graham。她的人生故事太惊人了，很多人可能听说过。去看《华盛顿邮报》，以后我们会专门讲她的故事。

她 46 岁时接任出版人和 CEO，身边有四个孩子，此前一生从未工作过。之后她成为美国历史上最伟大的 CEO 之一。她带领报社报道五角大楼文件和水门事件，大幅提升了公司的价值。Will Thorndike 在《局外人》一书中介绍过她，她是其中一位 CEO。太了不起了。

Warren 从外部观察着这一切。他一直关注《邮报》。公司 IPO 时，他说：“这就是我重新出山的机会。”他最初联系 Kay 时提出了一个想法，态度十分谨慎，对 Kay、Graham 家族和他们的事业都很尊重。他也知道公司是双重股权结构，Graham 家族掌握控制权。无论他买多少股份，公司决策都由 Graham 家族作出，就像《纽约时报》公司一样。他提出一个点子：“我听说《纽约客》杂志要出售。你们有没有兴趣和我各出一半，组成合资企业一起买下它？”

Ben：她对这个提议没兴趣，对吧？

David：她大概是说：“我正在学习怎么当 CEO，公司要上市，五角大楼文件事件也正在发生。我很高兴见到你，Buffett 先生，你来自奥马哈；但谢谢你的提议，不用了。”Warren 则想：“没关系，我已经认识她了，至少算是打进门了。”

两年后，华盛顿邮报公司的董事长 Fritz Beebe 去世。我记得他长期担任 Meyer 和 Graham 家族的律师。他的遗产正在清算，其中包括大量《邮报》股份。Warren 安排从遗产中买下一批 5 万股。

Ben：这感觉挺不光明正大的吧？如果你是 Graham 家族，可能会想：“等等，这是谁买了什么？”

David：对，谁啊？这个奥马哈来的家伙？他也一直在公开市场买进，现在已经持有公司 5%。那时他正和 Murph 吃饭，早已开始按计划行动。他给 Kay 写信说：“这笔购买对我们（也就是伯克希尔）而言是一项重大承诺，同时明确表达了我们对《邮报》作为一家商业企业、以及对你作为 CEO 的认可。开出支票，才能把信念和空谈区分开。我知道《邮报》由 Graham 家族控制和管理，我对此完全满意。”

Ben：他已经开始想成为优秀企业的股东，但不去控制企业，而是让家族所有者继续掌控公司。

David：没错。他想成为优秀管理者和世代传承企业的伙伴。不过 Kay 可能还是有点不安。

Ben：我猜也是。一个维权投资人突然给你写信，说：“顺便告诉你，我持有你们公司 5% 的股份。”

David：对，他却说：“你做得太好了，继续由你掌控，我完全满意。”

Ben：而且这时大家可能已经知道，他之前是怎么从伯克希尔纺织厂里“洗劫”资产的。

David：如果你仔细调查 Warren，还是能找到一些不太光彩的事情。

Ben：没错。

David：Kay 同意在她去洛杉矶时短暂与 Warren 见面，他高兴极了。她出现在会面上时，完全就是人们熟悉的 Kay Graham：气度庄重，已经成为……

Ben：庄严大方。

David：庄严大方。她是华盛顿社交圈中最重要的人物之一，可能是当时美国最有权势的女性。

Ben：她和总统们都有来往。

David：在华盛顿，她和所有人都直呼名字。Warren 则穿着一套不合身、显得邋遢的西装，像个从奥马哈山里来的家伙。她觉得他这副样子特别好笑。两人一见面就聊得很投缘。她想：“这个 Warren 先生也许还不错。你再来华盛顿，我们继续聊。”

Warren 再次来到华盛顿时，正赶上水门事件调查。他抵达前一晚，Kay 和出版人 Ben Bradlee 熬了一夜，讨论要刊登哪些水门事件内容；尽管如此，她仍抽时间见他。他们出去吃午饭，之后 Buffett 拿出一份拟好的合同，要求自己和伯克希尔在未经 Graham 家族同意的情况下，永远不再买入《邮报》的股份。顺便说一句，那时 Warren 已经通过持续买入，持有公司 12% 的股份了。

Ben：那他换来了什么？他为什么要主动提出……

David：他没有换取任何东西。他就是想让 Kay 对自己有好感，也非常想加入《华盛顿邮报》的董事会。他好像提到《小红帽》和大灰狼，说自己看起来可能像大灰狼，但会把狼牙全拔掉：“我不会在未经你同意的情况下再买一股。我甚至已经让人拟好合同了。”

这做法有点好笑，不过 Kay 很喜欢，于是他们达成了约定。她说：“好吧，那之后我会找你征求意见。”Warren 真正希望听到的是：“既然你持有 12% 股份，为什么不加入董事会？”但她没有这么说。Warren 非常想加入董事会。

Ben：他为什么这么想加入董事会？是情感上的原因吗？我们还没谈到 Warren 为什么觉得这样的报纸是一门特别好的生意。值得在这里聊一下吗？

David：他想加入董事会可能确实有情感因素。不过说到报纸，这时《华盛顿邮报》不仅是华盛顿的主流报纸，也是美国、甚至全世界最重要的出版物之一，尤其是在刊登五角大楼文件和报道水门事件之后。

Ben：这也有点像特许经营品牌的优势？《华盛顿邮报》就是那座城市的报纸。我想，这跟他们在 Buffalo Evening News 的经历有点不同，今天我们应该不会讲到那段。但 Buffett 有句名言，说如果你是一个城市里唯一或最大的报纸，就像拥有一座不受监管的收费站。你有定价权，所有人都会订阅这份报纸，简直就是印钞许可证。

他对城市报纸特许经营权的看法确实很棒。《华盛顿邮报》位于美国最重要的城市之一，而且已经具有全国乃至国际影响力。更不用说媒体业务本身的各种优点：内容只需制作一次，就可以无限复制传播。当然也有发行成本，但这仍然是一门很好的生意，而且防御能力极强。

David：我觉得，当时报纸业务的护城河，特别是某个地区的赢家通吃网络效应，具体来说是这样的：如果你能聚集足够多的读者，就像印花业务一样，广告商就会去读者最多的报纸投放广告。广告收入进来后，你就能提供优惠。

这就像中国的团购网站克隆大战。你可以给足够多的订阅读者提供优惠，扩大订户基础，挤走所有竞争对手，市场自然就会向一家独大的局面倾斜。华盛顿正在发生这种情况；这里是大城市，也有极佳的报业特许经营权。

Ben：好，他已经持有 12% 股份，很喜欢这家公司，也想加入董事会，但他还没进董事会。

David：他确实还没进董事会。接下来发生的事就像中学生参加舞会一样，好笑极了。他没有勇气当面告诉 Kay：“我很想加入董事会，而且你已经看过我准备的合同。”于是他打电话给 Murph，说：“天哪，Murph，我真的很想加入《华盛顿邮报》的董事会，但 Kay 好像没领会我的意思。你能不能去见她，跟她说我人还不错，真没那么糟糕；只要她开口邀请，我就很想加入董事会。”

Ben：哇。

David：Tom 去见 Kay，把话转达给她。Kay 说：“哦，天哪，嗯，我想让他加入董事会确实挺好。我非常尊重他。可是我不能就这么写信邀请他，他应该先来问我。”那时 Warren 和 Susie 已经在加州橙县拉古纳海滩 Emerald Bay 买了房子。Warren 想：“我要邀请 Kay 来家里度周末，这样就完美了。我会好好招待这位社交名媛，让她过得开心。周末结束时，我再请求加入董事会。”他真是费尽心思招待 Kay。

Kay 来了，对整件事有些困惑。整个周末都过去了，他一直没问。到了周日早上，Kay 终于对 Warren 说：“我听说你想加入董事会，但我一直在等合适的时机向其他董事提出来。”据说 Warren 深情地看着她说：“Kay，那合适的时机到底是什么时候？”然后两人拥抱在一起，她说：“好吧，加入我的董事会。”

这成了他们之间深厚友谊的开端。之后 Kay 在世的几十年里，两人一直非常亲密。他们一起参加活动，在彼此的家里、不同城市的公寓里一住就是几个星期。没人确定这段关系究竟完全是柏拉图式友谊，还是也带有浪漫成分；但这无疑是一段非凡的关系。之后近 37 年里，Warren 一直担任《邮报》董事。

Ben：我没想到会有这么久。

David：对。Buffett 为伯克希尔买下的《邮报》12% 股份花了 1,000 万美元。2014 年，算是为《邮报》投资画上句号：Bezos 买下《华盛顿邮报》本身后，伯克希尔卖掉了 Graham Holdings，也就是华盛顿邮报的其他全部业务。伯克希尔以 11 亿美元卖出持股。相对于最初 1,000 万美元投资，这相当于 12% 的年化内部收益率。不过，这几十年里《邮报》一直在支付股息。我没有伯克希尔从《邮报》收到多少股息的数据，但可以肯定，这对 Warren 来说是一笔极好的投资。

Ben：1,000 万变成 12 亿美元？

David：是 11 亿。

Ben：11 亿。哇。有意思的是，到 Bezos 收购《邮报》时，这笔持仓相对于伯克希尔持有的其他资产，已经不算大了。

David：对。我想 Bezos 收购《邮报》时出的价格是 2.5 亿美元。

Ben：差不多是这个数。

David：这发生在 2013 或 2014 年。报纸行业在 20 世纪 90 年代和 2000 年代鼎盛时，《邮报》的价值肯定高得多；它为伯克希尔和其他股东创造的现金流也相当可观。

Ben：顺便问一下，你在年度股东大会上听说了吗？CNBC 的 Becky Quick 有一道问题是 Don Graham 写的，是个小彩蛋。

David：没看到，太棒了。当然，Don 是 Kay 的儿子，后来接管了公司。我想他在 Kay 去世前就已担任 CEO，之后成为董事长兼 CEO。

Ben：好，说完《邮报》，我们把 Warren 的成长过程放回正确的时间线。所有东西都还没并入伯克希尔，对吧？是谁在收购《邮报》的股份？

David：是伯克希尔。

Ben：好，但他还经营着 Blue Chip Stamps 那一摊？

David：对，还有 Diversified。我们之前提过他们和联邦政府之间的麻烦；就在 Charlie 关闭合伙基金前后，他们遇上了这件事。

Ben：大约是 1975 年？

David：对，1975 年。他和 Warren 接到 Charlie 在 MTO 的前合伙人 Chuck Rickershauser 打来的电话。Chuck 曾替他们谈成 See's 那笔交易。他说：“我刚跟 SEC 通完电话，他们正在考虑以证券违规为由起诉你们，因为你们这套俄罗斯套娃式的公司结构。”

Chuck 花了好几周整理出一张公司结构图，列出所有不同的实体以及彼此之间的持股关系。我们会尽量在节目说明里附上图片，实在太惊人了。子公司和下属实体多得不得了。他看完后说：“你们这儿总该有一项刑事指控吧。我不知道你们到底在干什么。”

Ben：我做节目研究时读到这段，印象特别深。如今大家熟悉的 Buffett 形象——亲切、近乎仁慈的数十亿美元甚至上百亿美元富豪（我都不知道该怎么称呼他；如果不是他向 Bill and Melinda Gates Foundation 捐了那么多，或许他早就是千亿美元富豪了）——竟然和 SEC 陷入纠纷。这是我开始研究之前最没想到的事。

David：我读到这段时，脑海里浮现的是 Warren 和 Charlie 像 Tupac 在《Picture Me Rollin'》里一样，联邦探员想置他于死地。

Ben：David Rosenthal，这个画面我再也忘不掉了。

David：忘不掉了吧？但确实很贴切。联邦政府简直是在说：“我不知道你们在搞什么，但我不喜欢。”

Ben：你给我解释一下。是不是因为他们明明可以少付钱，最后却付了更多？

David：据我理解，联邦政府一直在盯着他们，尤其是 Warren，因为他越来越出名，成了公众人物，对吧？他还进入《华盛顿邮报》的董事会；在华盛顿的监管机构眼里，还有比这更引人注目的身份吗？调查的焦点是一家叫 Wesco Financial 的公司。Blue Chip 收购了它。收购 See's 之后，他们一直在寻找其他优秀企业，后来买入了 Wesco 的股份。

Ben：这算银行吗？当时是一家金融服务公司？

David：对，是南加州一家金融服务公司。当时另一家公司 Financial Corp Santa Barbara 提出收购 Wesco。Warren 和 Charlie 认为报价低估了 Wesco，于是介入阻止合并，后来通过 Blue Chip 投资 Wesco。这家公司当时还是一家独立上市公司的残余业务。

Ben：他们其实是在托住股价，因为他们觉得自己已经持有很多股份，不会让对方以这么低的每股价格把公司买走。于是他们进场，实际上相当于领投一轮，或者用更高的价格继续买入，不让你占这个便宜。

David：事情是这样发展的：他们通过与董事会和持有 Wesco 大部分股份的家族交涉，说服对方放弃合并。合并取消后，Wesco 股价当然下跌了。就在那时，Warren 和 Charlie 投资了 Wesco；不过他们觉得，自己让股价跌了下去，心里有些过意不去。

于是他们和公司及那个家族谈好，要买入股份、进行投资。我记不清他们支付的价格是原合并价，还是略高于那个价格。联邦政府的想法是：“等等，这里面肯定有猫腻：（a）你们阻止了合并；（b）你们之后明明可以用更低的价格买股票，却反而付了更高的价格。这是怎么回事？”

Ben：我们平常调查其他人时，他们会先制造事件让股价下跌，然后在低价时买入股票。

David：联邦政府对此很困惑。Warren 后来收到传票，并作证说，他们支付那个价格是因为：“我们很在意 Wesco 管理层怎么看这件事。你可以说：‘我们持有控股权，其他人的想法无关紧要。’但 Wesco 总裁 Louis Vincente 不一定非得为我们工作。如果他觉得我们是些粗人，合作就行不通。”

Munger 作证时当然又引用了谁？Benjamin Franklin。他说：“我们不认为，对股东的责任和尽可能公平待人相互矛盾。我们信奉 Franklin 的理念：诚实是最好的策略。若想压低价格，我们觉得那样的做法显得有些不体面。”

Ben：这有点像风投里“对创始人友好”的理念。我们会说：“往长远看，要让所有人都获益，包括很久以后的我们自己，就应该确保管理层喜欢我们、觉得我们尊重他们，而不是在他们身上把每一分价值都榨出来。”

David：他说得完全正确。我一直从旁观察伯克希尔，也常纳闷这件事：他们买下这些公司时，有些完全是家族持有，有些是像 Wesco、《邮报》这样由家族持有大量股份的上市公司。买下公司后，家族或原管理层通常还会留下来继续工作。我一直在想，他们为什么愿意这么做？

关键就在于，他们看的是长远。真正想要的是让创建优秀企业的优秀管理者继续经营公司。要做到这一点，不能在谈判中把最后一美元也榨出来。

Ben：还有一点，我觉得我们把两件事混在了一起。伯克希尔收购家族企业时，确实会争取好价格，会尽量低价买入。但他们可能认为企业未来的上升空间很大，所以愿意在价格上各退一步；或者他们善于判断管理者是否有强烈的内在动力——即使这个人不再持有公司股份，也会每天来工作，因为这是他毕生的使命和目标。我不认为 Wesco 的情况完全如此，但他们评估家族企业时，确实会考虑这方面。

他们非常擅长判断一个人是否有这样的内在动力：即使不再持有公司一股股份，也会每天来工作，因为这就是他毕生的使命和目标。我不认为 Wesco Financial 的情况完全如此；但我觉得，他们收购家族企业时，确实会把这方面纳入评估。

David：他们肯定会根据这些管理者的持续表现给出优厚报酬。我觉得这也是其中一部分，因为买下公司时支付的价格，几乎就是他们预先给这群管理者的补偿之一。

Ben：不过整件事很糟糕。这和 SEC 拉扯了好几年，让他们很难专心经营其他业务。

David：而且，当他们去接触 Kay Graham 这样的人，说“别怕，我们没有獠牙”时，SEC 正在调查他们，声誉也会受到影响。他们最后和联邦政府达成了君子协定。Blue Chip 是 Wesco 事件中的主要参与方；不过我想伯克希尔和 Diversified 也在买股票。

Ben：当然。

David：他们承诺不再这么做，也就是不再进行类似操作。

Ben：等于没有承认有罪，但保证以后不再这么做。

David：我们不承认自己做过这件事；但如果真做过，以后就不会再做了。最重要的是，Warren 和 Charlie 同意开始采取措施，“简化”这套复杂得像鼠窝一样的公司架构。

他们一开始就把 Diversified 并入伯克希尔，这本来也是他们想做的事。当时 Diversified 已持有大量伯克希尔股份。Charlie 被安排担任 Wesco 董事长，以便与 Warren 保持更远的关系距离。Blue Chip 也逐渐整合进伯克希尔，不过得先等剩下的诉讼都结束和解。这花了不少时间，最终在 1983 年才完成。

Ben：哇，那真的拖了很久。

David：确实很久。我不太确定为什么，尤其是 SEC 也希望他们把这些公司合并成一家，Warren 和 Charlie 自己也想这么做。不管什么原因，一直拖到 1983 年才实现。

Ben：好，他们正在清理架构，也解决了 SEC 的问题。现在是 70 年代末期，伯克希尔前方又出现了新的一章。

David：当然会有，而且这一章跟 Warren 的旧爱有关，也就是他最初迷恋的那家公司。我觉得这很能说明 Warren 的性格。我不了解他的恋爱生活和情感状况，肯定也很复杂。《滚雪球》及其他书里写了不少，但不属于我们节目讨论的范围。不过，他确实像是一直在和公司谈恋爱。

Ben：他人生不同阶段喜欢的那些公司，仿佛都是一生的旧爱；而这些公司碰巧也都极其出色：可能是家具城、他小时候喝的汽水，或者他送过报纸的那家公司。每一家都成了千载难逢的伟大企业。

这几乎像电影《大鱼》里的情节。这个人的一生仿佛充满了六个标准差级别的奇遇，或者说像《阿甘正传》。一代人里军队或空军测过智商最高的人，碰巧出生在奥马哈，然后又碰巧认识了他。这概率得有多低？

David：还在杂货店工作过。

Ben：还给他祖父打过工。

David：也很有意思。Warren 和 Charlie 都很聪明、很擅长分析，不过 Warren 尤其如此。Charlie Munger 认为 Warren 是他见过最聪明的人，这说明了很多。同时，Warren 也非常感性、怀旧。我想你上一期提过，他想要的公司，以及他自己想成为的那种人，像艺术家创作绘画一样。这说的当然是 GEICO。

David：回到 GEICO。此时距离 Buffett 悲痛地卖掉 GEICO 股份已经差不多 20 年了。公司大幅成长，目标市场也经历了类似 Acquired 的扩张：我们从只讲优秀公司的故事，扩展到讲述所有伟大公司的故事。

Ben：你这要说到哪里去？

David：GEICO 不再只面向政府雇员，而是向所有人开放。非政府雇员也能通过 GEICO 买汽车保险。这是很大的变化。不过问题是，为了在新市场追求增长，他们承保和风险定价的严格程度没能跟上。

记住，GEICO 之所以是门好生意，一个原因是他们的目标客户——政府雇员——不知为何比普通人开车更安全。

Ben：这是一组已知数据，是一个同质性很高、风险低于平均水平的客户群体。

David：没错。他们扩大到普通人群后，没有相应地调整定价。正如我们上一期在保险部分讲过的，风险本身没有好坏之分，但价格可能不好。

保险公司如果多年一直错误地为风险定价，问题会产生双重累积。浮存金模式有很大好处：你先收到钱，在赔付之前可以使用这笔钱。但如果风险定价错了，后果也会反噬你。一旦你发现未来要赔付的金额远远超过手头资本，就会经历漫长的痛苦，因为保费已经到账了，你没法再向这些客户要钱。

Ben：太惨了。

David：可你知道未来几年还会持续发生这样的赔付，支出会超过手头资金。

Ben：就像有人没先测试游戏规则，就走进赌场，结果发现赌场的游戏规则竟然让玩家赢得比庄家还多。

David：没错。在很长一段时间里，你都没法改变赔率或游戏规则，只能调整新客户的条款。

Ben：这个比喻好像从这里开始不太成立了。

David：总之，情况很糟，而且短期内不会好转。1976 年，公司宣布承保亏损 1.9 亿美元，是其历史上最大的一笔；也许当时是汽车保险行业有史以来最大的承保亏损。他们取消股息，因为需要尽可能保留现金来应对问题。

华尔街发现公司没有足够资本承担未来的亏损，这已经是危机了。保险监管机构纷纷介入。股价从每股 61 美元跌到 2 美元。你能想象吗？价值损失了 90% 左右？

Ben：如果你是股东，就得赶在别人前面逃出去。

David：没错。幸好 Warren 不只会投资烟蒂股。讽刺的是，Ben Graham 的 GEICO 投资理念已经被他忘得差不多了；这次危机又让他重新关注 GEICO。他觉得自己遇到了另一个类似 American Express 的机会。

Ben：Buffett 凭什么认为他们能扭转局面？他怎么知道自己不是在接下跌中的飞刀？

David：对。他想查清楚，这家公司到底能不能扭转局势。跟色拉油丑闻那次不同，当时很容易判断“这会是好机会”；这次情况不是这样。GEICO 必然要经历数年的痛苦，谁也无法避免。但 Warren 发现了一个市场上其他人还没看明白的迹象：GEICO 做了个好决定，解雇整个管理团队，聘请新的 CEO。新 CEO 是保险业的资深老将，Warren 以前听说过他，名叫 Jack Byrne，是个传奇人物。

Ben：Warren 参与任命他了吗？

David：没有。Warren 只是在远处观察。他等着看 GEICO 是否会出现一点希望的曙光，因为当时股价每股 2 美元，极具吸引力。

Ben：这是他们当时的董事会在决定怎么办。

David：对，也多少是监管机构要求的。大概是：“你们已经把自己逼到绝路了。”Jack 之前是 Travelers Insurance 的高管之一；晋升 CEO 的机会被别人拿走后，他一怒之下辞职了。

Ben：哇，这后来会兜回来。

David：没错，之后确实会兜回来。

Ben：听众们，记住 Travelers Insurance，免得我们在节目结尾提到时只有我和 David 自己懂这个内部笑话。

David：Jack 是这项工作的合适人选。他想出一个方案，联系汽车保险行业里的其他公司，大意是：“如果 GEICO 倒闭，确实少了一个竞争者，但这对你们也很糟糕。我们破产的话，监管机构会让你们接手这些资不抵债的保单，你们不会想承担这些。”

Ben：那真的会发生吗？

David：在美国，没有汽车保险就不能开车。如果你的保险公司倒闭，你需要新的保险；特别是如果你已经在理赔，背后的保险公司倒闭后，这些赔案会怎么办？

Ben：有道理。

David：Byrne 就是这样向业内提出论点，而且大体奏效了。他的方案不是让其他汽车保险公司收购 GEICO，而是让它们用自己的资产负债表为 GEICO 的一部分未来亏损提供再保险。

Ben：提醒一下，再保险是什么？

David：再保险就是保险公司把投资组合中的一部分风险转给另一家保险机构。我们节目里聊过大型再保险公司 Kettle，这是我的一笔天使投资。它们只做一件事：从原保险公司的账簿上买入风险。但原保险公司之间也可以相互购买对方账簿上的风险。

Ben：继续用拉斯维加斯的例子来讲吧。如果博彩公司把赔率设错了，结果某队胜出的概率变成七三开，比如 Patriots 对 Buccaneers——我不记得他们是不是打过超级碗，就随便举两个名字——博彩公司会去另一家赌场押对手那一边，确保自己的预期收益不会那么高。至少这样不会把风险过度集中在某一边。

David：没错。在你的例子里，反正 Tom Brady 会赢，这才是该押的一边。

Ben：那场比赛里，哪队有 Tom Brady 就押哪队。

David：可能还真有地方能这么下注。我喜欢这个例子。好，我们跑题了，回到正题。Buffett 觉得这是个好计划，很有创意，可能有效。他找 Kay 帮忙牵线，因为 GEICO 在华盛顿，而 Kay 认识华盛顿所有人。Buffett 其实不认识 Jack。他们在 Kay 家里见面。Buffett 连续盘问 Byrne 好几个小时，最后想：“对，这个人一定能办成。”

就像 Buffett 第一次投资 GEICO 一样：他坐火车去见 Lorimer Davidson，第二天就卖掉 75% 的投资组合，把钱全投进 GEICO。

Ben：那时他是在替 Ben Graham 工作。

David：他在 Kay 家里和 Byrne 吃完晚餐后的第二天，就买入 400 万美元的 GEICO 股票，当时股价是每股 2 美元。他加大仓位，全力押注。

Ben：这大概占公司多少股份？

David：我没把这笔投资和之后买入的股份拆分计算。它已经是相当可观的比例；不过接下来发生一件事后，Buffett 最终会持有公司三分之一。

Ben：所以他刚买进时持股应该是个位数后段到低双位数。

David：对，可能已经达到两位数。现在 GEICO 有 Buffett 支持，Byrne 也很适合这份工作，情况看起来好转了，但公司仍需要运营资金。他们已经没钱了。虽然可以把一部分风险转出去，但眼下仍有理赔需要支付。他们必须融资。

Buffett 让 Byrne 去纽约，拜访投资银行，找一家愿意承销二次股票发行的机构。除了其中一家，所有大型老牌银行都不想接这个案子。没有人愿意承担这笔交易的风险，以及发行失败对声誉造成的损害。那些“白鞋”投行会说：“我们不做会失败的发行。”

Ben：我不记得是哪家了。我猜，从后来建立的关系来看，应该是 Salomon Brothers。

David：没错，就是 Salomon Brothers，也就是 Michael Lewis 的《说谎者的扑克牌》里那家老牌投行，我们马上还会说到它。他们愿意承销最终规模为 7,600 万美元的可转债，债券可以转换成股票。但愿意承销的不是整个 Salomon Brothers，具体来说是其中一个人。John Gutfreund 当时正在成为公司的明星人物。听众们，记住这个名字。

Gutfreund 和 Salomon 承销这笔 7,600 万美元的交易。Buffett 飞到纽约见 Gutfreund，说：“我知道这笔交易很难做。就算 Salomon Brothers 有那么出名的销售网络，就算你们在市场上有很强的号召力，如果情况变坏，伯克希尔也愿意承销、包下整个发行。但如果发行失败，我们希望价格能比你们对外报价低很多。”

他又说：“好吧，那我至少可以借你的名义去和客户谈。告诉他们，Warren Buffett 已经持有这家公司的大量股份，也愿意……”

Ben：等一下，“借他的名义去谈”是什么意思？Buffett 说自己愿意包下整个发行，但要按更低价格买。也就是说，如果他们想按某个价格卖出大量股票，他会全部买下？他们发行的是可转换优先股吗？

David：是的。我想是可转换债券，不是可转换优先股。

Ben：明白。

David：Buffett 的意思基本是：“这 7,600 万美元我可以出，但你先去市场试着把交易做成，尽量减少股权稀释，也就是说，争取让这笔可转换债券的转股价格高一点。”

Ben：这就像风投轮次里，内部投资人告诉公司：“你募资的话，我会按比例跟投。不管你最后以什么价格融到资金，你先去市场上找投资人，争取拿到一个好价格。如果你要做内部融资，我也愿意领投，但内部融资的价格肯定不如你从外部融到的价格。”

David：事情正是这样。Gutfreund 说：“好，我可以配合。”他们开始承销，Salomon Brothers 著名的销售与交易部门、那些积极进取的交易团队都参与进来。发行成功了，认购甚至超额。尽管认购超额，最终也按他们希望的价格发行了，Warren 还是说：“好，我觉得这家公司能活下来。”他最终还是按发行价认购了其中 25%，代表伯克希尔买入。

尽管公司刚发行了新的可转股证券，股价还是涨到了每股 8 美元，因为投资人意识到这是个好消息。

Ben：这家公司可能活下来；要是能活下来，那可是门非常好的生意。

David：对。GEICO 现在已经解决了三个问题里的两个：公司获得了资金，足以撑下去；而且通过再保险交易，把未来几年账簿上的大量尾部风险转移了出去。但它仍然没有正确给保单定价。汽车保险和大多数个人保险的特殊之处在于，你必须先拿到每个州的执照才能经营。执照审批流程的一部分，是监管机构会批准你以某个价格出售保险。你不能随意改变客户的价格，监管机构不允许。这个市场非常奇怪，不像我们想涨价时，明天就能提高 LP 节目的订阅费。

Ben：保险公司的盈利能力也有上限，监管机构会限制你们能赚多少。

David：没错。现在轮到 Byrne 大显身手了。这是我觉得整期第二部分里最精彩的时刻。他逐一联系各州的监管机构解释情况：“我们之前的定价有误，必须提高面向消费者的价格。”有些州同意了。据说纽约州一开始就说：“我们明白，好，没问题。”但有些州强硬拒绝，尤其是新泽西州。

Ben：新泽西就是北方的佛罗里达。

David：对，Byrne 本人就来自新泽西。他想：“你们想玩黑手党那套，那我也跟你们玩。”我直接引用《滚雪球》接下来的内容，因为 Alice 写得比我好多了：“Byrne 手里拿着 GEICO 在新泽西州的营业执照，昂首走进新泽西州保险专员办公室，告诉 Sheeran（州保险专员）GEICO 必须涨价。”下面是 Byrne 的原话：“他身边有个尖酸刻薄、干瘦的小精算师，刚被另一家保险公司解雇，对公司怀恨在心。”

“Sheeran 说我的数据不足以支持涨价。‘我尽可能地解释和强调，Sheeran 先生仍然寸步不让。’”Byrne 从口袋里掏出执照，扔到 Sheeran 的桌上，说：“我别无选择，只能交回执照。”或者他还说了些更粗俗的话。随后，他开车离开，轮胎发出刺耳的摩擦声。他给新泽西州的 3 万名保单持有人发电报，当天取消他们的保险，还在 Sheeran 去法院申请禁令阻止他之前，仅用一个下午就解雇了 2,000 名新泽西员工。

Byrne 说：“所有人都看明白了，我是认真的。我会不惜一切代价挽救这家公司，甚至愿意离开一个州；当时没人这么干。”Byrne 对新泽西州的强硬行动确实产生了这种效果，所有人都知道他是认真的。

Ben：所以他们最后真的退出了新泽西，不再在那里承保？

David：对，他们真的退出了新泽西，也退出了其他几个州。Byrne 当时的态度是：“这就是一场战争。我们必须重新定价。否则就烧掉桥、退出这些州；再不然，就让我们重新定价。”到最后，GEICO 只剩七个州。

Ben：他简直就是早期版 Travis Kalanick。

David：我知道，太惊人了。GEICO 只剩七个州。Byrne 把公司的管理层彻底换了一遍。众所周知，公司中层和基层有很多老员工，沿袭旧时代松散无纪律的作风。据说有一次，时任人力资源总监正在全体员工面前演讲，Byrne 听得非常恼火，直接冲上台当场解雇了他。他真的把人带到台上，把那人推到台边，然后指着台下一个人说：“你来当新的人力资源总监。”简直是当众把人赶下台，太精彩了。

Ben：这时 Lorimer 还在公司吗？

David：Lorimer 那时早就退休了，但他在一旁支持，并在幕后给 Byrne 和 Buffett 提建议。

Ben：哇。

David：太不可思议了。GEICO 收缩到只在七个州和华盛顿特区经营，那些地方都允许他们调整价格。于是他们把公司扭转过来，保单定价合理了，公司开始盈利、不再亏钱，然后又恢复增长。后来它成了什么？Warren 上周末的年度股东大会上说了什么？我想他说它现在是……

Ben：美国第二大汽车保险公司。

David：对，Progressive 稍大一些，但我想它们现在各自占美国市场约 25%，差不多就是这样。太惊人了。

Ben：从 1976 到 1980 年，他一共投入 4,700 万美元，买下公司大约一半的股份，对吗？

David：对。可转债发行结束后，股价上涨，我想债券之后也转换成了股票。伯克希尔持有 GEICO 33% 的股份。但因为他是 Warren，而且这已经成了他的珍宝之一，他运用了自己也在帮助 Kay Graham 实施的策略：GEICO 开始回购自己的股票。我们会在下一期讲到，到了 90 年代中期，伯克希尔没有再投入一美元，持股比例就增长到 50%。

1995 年，伯克希尔花 23 亿美元买下剩余的 GEICO 股份。前一半花了 4,700 万美元，后一半花了 23 亿美元。无论如何，他们都赚到了大便宜，因为估计 GEICO 今天的价值大约是 500 亿美元，甚至可能更多。假设今天价值 500 亿美元，那么 4,500 万美元对应 250 亿美元价值，23 亿美元也对应 250 亿美元价值。

Ben：不管怎么算，都是笔好买卖。

David：无论如何都很值。Warren 大概会说：“联邦政府，现在看看我。”

Ben：听众们，虽然这要留到三部曲的最后一部分讲，但还是得告诉大家：1996 年用来购买 GEICO 另一半股份的 23 亿美元，你们可能会问，既然他这么喜欢这家生意，为什么等了这么久？

有一段时间，伯克希尔的现金被其他资产占用了。在这笔 23 亿美元交易之前，几乎紧接着发生的一件事是，Warren 大量投资了 Capital Cities，之后 Disney 买下了 ABC/Capital Cities。当然，这笔彻底出售的收益都进入了伯克希尔账户。这笔钱比 23 亿美元稍多一些，不过规模差不多；他们突然有了可支配资金，决定再次投进 GEICO。

David：还有什么比 GEICO 更值得拿来投资这笔资金的珍宝？太棒了。很有意思的是，我在第一期说过一件当时完全确信正确的话，现在却不确定了。我说：“天哪，如果 Warren 一直持有 GEICO，没有卖掉，想象一下他的回报会有多高。”但谁知道呢？GEICO 差点倒闭。如果他一直持有，能不能经历同样的过程并走到今天？他后来能以每股 2 美元的价格重新买入。

Ben：确实，这个观点有道理。尽管错过了几十年的复利和增长，他重新买回来的成本也极低。还要指出，虽然 Buffett 常说要永远持有自己相信的优秀企业，但他卖出股票时也可以跟别人一样果断，比如 COVID 股灾期间，他在股价可能触底时卖掉所有航空股。我上一期听你在台上提起这件事时很有意思：他对此完全不后悔，认为自己的决定完全正确。

你可以想象，他在 GEICO 那个时候也可能认为卖出是正确的决定。

David：确实。Charlie Munger 会说，最重要的是长期结果。我想他又是在引用 John Maynard Keynes 的话：“从长远来看，我们都死了。”但从长远看，GEICO 成了伯克希尔最重要的珍宝之一，甚至可能是最重要的一项，尤其是它创造的浮存金。想来，Warren 缺席的那 20 年里，伯克希尔错失的最大机会就是利用 GEICO 的浮存金。

Ben：对。我想先提炼一个策略主题，其实这里有两个主题，而且要分清它们的区别。第一个主题是：识别出风险远低于市场认知的事物。比如 American Express；比如他发现品牌的力量比价值投资者想象的更强；或者意识到拥有垄断特许经营权的报纸有多么出色。

第二类则是：识别出只要采取行动，风险就会远低于市场认知的情况。更重要的是，如果你独有采取行动的能力，就能创造价值。Buffett 努力确保融资到位，这件事就是例子。能用自己的名字促成这样的发行的人并不多。

Buffett 不仅会制定策略，还愿意拿自己的名声担保。当然，他实际上并没有把名声押上去，否则他早就能……这笔交易了。但他能做这件自己特别适合、别人做不到的事，使这笔投资的风险大幅降低，甚至在一定程度上成为自我实现的预言，因为有他参与，事情就没那么危险了。

David：确实如此。Warren 非常明白这一点。

Ben：David，我已经把球传到你手里了，后面就等你扣篮了。

David：你把球抛到半空，我都迫不及待要狠狠扣篮了。不过在讲 Warren 如何因自己名声和挽救企业的能力而变得过度自信之前，GEICO 的故事大约在 1980 年告一段落，接下来是 Warren、Charlie 和伯克希尔的又一段好时光。

Paul Volcker 最终成为真正有影响力的美联储主席；他先在 Carter 政府末期上任，之后在 Reagan 政府继续任职，实施了正确的财政和货币政策，扭转了严重通胀。整个 80 年代经济都很好——我们俩都是 80 年代的孩子——而美国在 80 年代和 90 年代经历了巨大的繁荣。

80 年代是经济高速增长的年代，也是电影《华尔街》所呈现的那个年代：过度、奢华、各种事情都在发生。奥马哈的伯克希尔也过得不错。细节我们就不展开了，他们从 Mrs. B 手里买下了 Nebraska Furniture Mart。故事很精彩：她后来对自己当时已经七八十岁的孩子经营公司的方式不满，离开公司，在 95 岁时跑到街对面开了一家竞争店。伯克希尔不得不花 500 万美元把店买回来，还要求她签竞业协议。太不可思议了。

Ben：这里还有 Buffalo Evening News 的事，那是在 80 年代初，对吗？

David：对，80 年代初。

Ben：他卷入了一场传统的报业竞争，想让自己的报纸成为这座城市的特许经营报纸。他投入了大量资金，还和 Charlie 在正确做法上产生过一些分歧，但算不上争吵。Buffett 是个坚持到底的人。这里发生了很多事，讲十期都讲不完。

David：确实如此。他还和有效市场假说的支持者展开论战，太精彩了。在哥伦比亚大学举办《证券分析》出版 50 周年活动时，他发表演讲，题为《格雷厄姆—多德城的超级投资者》，长篇批判了有效市场假说学者。这个假说认为，所有市场都是有效的，价格变化只是围绕有效价格的波动；波动等于风险，这就是市场 beta，仅此而已。

如果你在投资，就不存在什么投资能力。你只是在承担市场波动风险。Charlie 对此有一个词的回答：胡说八道。Warren 则条理清晰地解释了为什么这种说法不对。

Ben：他们一生的投资业绩就是证明。他们确实能创造 alpha。否则你只能相信 Buffett 连续抛硬币 10 万次，全部都正面朝上。你就会陷入这种荒唐的概率论：某件事偏离平均值的标准差已经太多，多到不可能是真的。

David：没错。这对接下来要讲的事很重要。刚才这些都是理论，属于经济学理论；但在 80 年代，它有个非常重要的现实后果。一些人利用有效市场假说背后的学术思维：既然风险等于波动，而且无法创造 alpha，那么想要更高回报，就可以找一个具有一定波动性的东西，再用大量债务给它加杠杆，把波动放大，从而套利、放大回报。

这就是 80 年代成为债务驱动的年代的原因。抵押贷款支持证券出现，高收益债券兴起，Michael Milken、DLJ、企业袭击者和企业收购都在这个时期发生。

Ben：大规模杠杆收购。然后你就会看到《门口的野蛮人》那种场面。

David：对，RJR Nabisco 之类的案例。Warren 和 Charlie 看到这一切后觉得，把波动当作风险简直毫无道理。真正的风险是公司倒闭。加入债务并非不会改变风险，而是会大幅提高风险，因为公司什么时候会彻底完蛋？就是破产、还不起债的时候。

当他们在外面宣扬这套理念时，他们和 Tom、Dan 终于也完成了 Capital Cities 这笔交易。

Ben：为了参与 Capital Cities 的投资，Buffett 是不是离开了《华盛顿邮报》董事会？

David：是 Capital Cities 这笔交易。他投了 5.17 亿美元，帮助他们收购 ABC。5.17 亿美元可不是小数目，但伯克希尔现在能做到这件事了。公司规模已经达到数十亿美元，而 Warren 自己此时也是亿万富翁。

Ben：如果他们反对杠杆，想避免那种用债务收购、之后永远要用被收购公司的利润还债的 LBO，那 Capital Cities 又怎么能当小鱼吞下大鲸鱼？

David：很大一部分原因是伯克希尔投入了 5.17 亿美元股权资金。

Ben：懂了。他们相当于通过 Capital Cities 发行大量新股，让交易完成后公司拥有更高的市值，从而在资产负债表上筹到足够的钱收购 ABC。

David：我没记下交易的确切结构。我想其中包括一些 Capital Cities 股票，以及伯克希尔提供的 5 亿美元可转换股权。之后他们可能也增加了一些债务。不过相对于现金流可预测的业务来说，这些债务规模合理。

Warren 和 Charlie 惹上的麻烦，远远超过前面提到的 SEC 纠纷，甚至也超过本期之前那些联邦政府相关的麻烦。这是真正让两人一生中最难熬的时刻之一。他们相信自己的声誉、挽救公司的能力，以及作为企业资本伙伴的能力都非常强，于是觉得自己能拯救整个华尔街。

Ben：或者说，能拯救华尔街免于自我毁灭。

David：或者拯救华尔街免于自我毁灭。对象就是 Salomon Brothers。好了，故事来了。还记得 John Gutfreund 和 Salomon Brothers 吗？他们之前帮 GEICO 完成了可转债交易，Warren 为这笔交易兜底。Warren 觉得 Gutfreund 无所不能。毕竟只有 Salomon 愿意做这笔交易。Warren 和 Charlie 一向讨厌华尔街、讨厌银行，但对方帮了他们一把。

Ben：我们也认识这些人，有点同情他们。他们看起来不像敌人，是我们认识的人。

David：没错。现在到了 80 年代末。Gutfreund 成为 Salomon Brothers 的 CEO。公司经历了一系列并购，规模比过去大了许多，已经上市；而且 Salomon 原本就是债券市场的霸主。刚才说过的债务驱动环境兴起后，它更是如虎添翼。

他们卖出了第一批抵押贷款支持证券，这真是种了不起的“荣誉”。他们大举投资垃圾债券、衍生品和各种复杂产品。Salomon 的局面越来越极端。1986 年，一位刚从 Princeton 毕业、怀抱写作梦想的年轻人加入了公司。

Ben：Michael Lewis。

David：Michael Lewis。他加入债券销售和交易部门，后来写书讲自己的经历。本来这本书旨在警示华尔街的奢靡与过度，结果效果恰好相反，书名叫《说谎者的扑克牌》。

Ben：它成了后来一代华尔街从业者的励志圣经。

David：我记得自己从 Princeton 毕业、准备去华尔街工作时读了这本书。这就像二十年后的《社交网络》。本来这本书至多是想呈现复杂局面的不同面向，最坏也就是一则警世故事；结果整整一代年轻人看完后却想：“我也想要这一切。”

Ben：听起来很好玩，还能发财？太棒了。

David：我读一段 Lewis 关于 Salomon 著名债券交易员办公室——大楼第 41 层——的描写。他写道：“第 41 层是公司最有野心的一群人的地盘。那里没有规则约束人们追逐利润和荣耀，因此在那里工作的人，包括最嗜血的人在内，都像被追猎过一样警觉。这里奉行一个简单原则：毫无节制地追求自己的利益是健康的。适者生存。”

“第 41 层的人总要留一只眼睛盯着背后，看看有没有人想害自己。你永远不知道，哪个人靠杠杆爬到你下一层，现在正觊觎你的职位。Salomon Brothers 接受的行为边界极其宽松……这里就是最原始的资本主义，而且这种资本主义会自我毁灭……”

Ben：我太喜欢 Michael Lewis 了。他的每一本书都能让我推荐一遍。

David：太棒了。尽管债券业务极其成功，Salomon 和 Gutfreund 却陷入困境。因为交易做得太好，所有交易员、所有华尔街狼群都赚了大钱，却要求把赚到的钱全拿走。利润全部变成奖金，发给那些不停要求更多、还威胁跳槽去其他公司的交易员。结果，已经上市的 Salomon Brothers 公司利润反而下降了。

Ben：我看过一个统计数据。那年他们的业绩还跑输 S&P 500，但公司里仍有 100 多人拿到了超过 100 万美元的奖金。

David：当然。确实有一年，一个普通交易员就拿到了 2,300 万美元的年终奖金，大概是 1987 年。

Ben：按通胀调整到今天，大概是两倍到两倍半。

David：不管怎么折算，这都是非常大的一笔钱。

Ben：这就是寻租者。他们到底创造了什么价值？

David：根本没有创造任何价值，只是在破坏价值。

Ben：或者说，他们只是在攫取价值。

David：完全如此。Salomon 自身情况恶化后，开始引来企业袭击者的注意，尤其是 Ron Perelman。

Ben：Revlon 的那位，对吧？

David：对，就是 Revlon。他买下 Salomon 最大现有股东的股份，开始发起行动，要接管 Salomon Brothers。公司里没人愿意接受，因为他们只想继续给自己发奖金。

可以说，这是最违背 Buffett 和 Munger 所倡导理念的情况：一群所谓的公司“管理层”——他们根本没有在管理公司——只是员工，却不断损害股东利益、给自己谋私利，同时增加整个经济体系的风险，还没有创造任何价值。太棒了！Gutfreund 给 Buffett 打电话，不想被 Perelman 赶走，说他要兑现当年 GEICO 交易时欠下的人情。

Warren 和伯克希尔名声太好了，被视作白衣骑士、危难时拯救公司的力量……

Ben：而且他们被认为支持管理层。

David：没错，支持管理层。最后这一切都会反噬他们。Gutfreund 想，只要能让 Warren 加入董事会，Perelman 就不会再缠着他。Warren 和 Charlie 同意了。

Ben：他们两个人都加入董事会，对吧？拿到两个席位？

David：两人都加入了。事情是这样的：1987 年 9 月的犹太新年周末，Perelman 是虔诚的犹太教徒，周末期间什么事都不做。Gutfreund 知道这一点，于是安排好时间，在周末秘密和 Buffett、伯克希尔谈妥交易。伯克希尔以 7 亿美元买入 Salomon 的可转换优先股，金额比他们投在 Capital Cities 上的还多，优先股息率为 15%。

Ben：所以公司已经岌岌可危，CEO 确实想给这些特定股东一些激励，让他们成为股东。

David：这件事令人作呕的地方就在于，公司的营收表现其实从未这么好。你可以批评他们的做法，但他们的顶线收入确实在大幅增长。可他们把所有收入都以奖金的形式付给自己，公司因此陷入困境。伯克希尔投入资本，用非常苛刻的条件救助公司；这基本就是为了保护“管理层”自己的位置。

Warren、Charlie 和伯克希尔竟然会这么做，真是不可思议。忠诚对他们非常重要，而 Gutfreund 和 Salomon 曾帮助过 GEICO。尽管如此，他们还是做了这笔交易。两人也都加入了董事会。最著名的一幕是：那个周末他们飞到纽约——应该是周五——去 Salomon 大楼签文件。Gutfreund 带他们参观。三人走到俯瞰第 41 层的阳台。这呼应了 Warren 小时候从证券交易所阳台俯瞰交易大厅的故事，当时他说：“天哪，这里有这么多钱，我也想赚到这些钱。”

他们往下看，那里像是一个沸腾的角斗场。Charlie 转头问 Warren：“你真的想投资这里？”Warren 据说沉默了一会儿。你能想象他心里在想：“我到底惹上什么了？”最后他只说：“嗯。”然后走进去签了文件。

Ben：得称赞 Charlie 问了这个问题；不过 Charlie 也跟着他走进了角斗场，加入了董事会。

David：没错，我想他后来几乎每天都后悔。这笔交易完成于 1987 年 9 月。1987 年 10 月 19 日，黑色星期一，道琼斯指数在类似闪崩的行情中一天暴跌 22.6%。我以前把黑色星期一和长期资本管理公司搞混了，但那件事发生得晚得多。这次确实像闪崩。没人确切知道原因；当然，当时市场过热，体系里杠杆太多，但行情很快恢复，并没有引发全面崩盘。

跟华尔街其他机构一样，Salomon 遭到重创，当天交易亏损 7,500 万美元，股价也暴跌；但它的情况并不比其他投行更好或更坏。股价大跌后，Buffett 和 Munger 在下个月、可能是 11 月，参加了他们第一次董事会会议。Gutfreund 和管理层提出重新定价员工持股期权，因为股价下跌了。

Buffett 和 Munger 都变了脸色：“等等，你们让公司亏了很多钱。作为公司的股东，我们刚投进来的 7 亿美元现在几乎一文不值。现在你们还要利用股价下跌，重新定价自己的期权，等期权归属后马上卖掉套现？”

Ben：根本没人想持有更多这家公司的股份。你们只想抓住眼前的套利机会。

David：没错。但他们还是答应了。他们不太想跟管理层对抗，也知道如果这件事公开，他们会和 Gutfreund 以及董事会闹翻。

Ben：股价会跌得更惨。

David：股价肯定会进一步下跌。他们已经投入 7 亿美元，不想这样做。我已经一路滑下来了。真正的下滑从此开始。不仅期权被重新定价，Gutfreund 还背着董事会，秘密和交易部门里表现最好的团队——所谓的“魔法套利”团队，也就是由 John Merriweather 领导的债券套利部门——达成协议，直接把他们创造的交易利润的 15% 作为奖金发给他们。

这不再是“年底管理层根据业绩决定奖金”，而是变成了你们自己的自营交易：你们可以把全部利润的 15% 带回家，自己一分钱资本都不用出，亏损时也不用承担任何下行风险。

Ben：哇，这肯定会鼓励人做出一些糟糕的行为。

David：是啊。接下来两年，事情一直勉强维持着。Warren 和 Charlie 对很多情况都不满意。随后，灾难降临。1991 年 8 月，Buffett 正在内华达州里诺度假，接到了 Salomon 总裁 Tom Strauss 和总法律顾问 Don Feuerstein 的电话，而不是 Gutfreund 打来的。Salomon 私下把 Don 称为“黑暗王子”，因为他负责处理所有脏活。

Ben：我可不想被人这么称呼。

David：对。Don 擅长处理 Salomon 的各种棘手局面和脏活，简直不可思议。事情离奇得像编出来的一样。Warren 正在度假时接到电话；这可不是个好消息。他接起电话后，对方告诉他，Salomon 的外部律师发现，该公司的政府债券交易部门主管 Paul Mozer（向 Merriweather 汇报）似乎在竞标政府债券拍卖时违反了财政部规定。

美联储通过政府债券，也就是政府债务的拍卖来控制货币供应和利率。大型投资银行可以提交利率报价，政府再决定哪些银行能买下债券。

Ben：能参与这些拍卖、获准购买美国政府债券的银行只有少数，大概 40 家。

David：对，这是货币进入经济体系的方式。成为这类银行，意味着你直接和掌控经济的联邦政府及财政部打交道。Mozer 违反了规则。他们没有具体说明他到底怎么违规，也没解释为何暂停了他的职务；Salomon 准备把这件事报告给监管机构。

Warren 想：“‘黑暗王子’为了这件事给我打电话？听起来似乎不太严重。他只是违反了一些规则，能有多严重？”这确实是公司里一块不太起眼的业务。没人会想到政府债券交易部门能让整个公司倒闭。人们反而可能更担心套利交易部门。他说：“好，给 Charlie 打电话。他是我们的律师，应该知道该怎么办。”

Ben：只是违反一些规则，能有多严重？我相信只是一些监管文书上的问题。

David：一些监管事务。对方说：“我们已经和 Charlie 谈过了，他完全没意见，放心吧。”Warren 便说：“好，那我继续度假。”结果 Charlie 并没有完全同意；而且 Mozer 可能不只是违反财政部的竞标规则。

他实际上代表客户向财政部拍卖提交了虚假报价，既有代表真实客户提交的假报价，也有代表虚构客户提交的假报价。客户包括与 Salomon Brothers 有业务往来的人。他这么做，基本上是想垄断拍卖，拿下所有美国国债，然后逼迫其他需要这些债券转卖给客户的参与者接受条件。这样他就能在市场上以巨额利润卖出债券，他也确实这么做了。

Ben：当然，代表没有下单的客户竞标是违法的，代表虚构客户竞标更是严重违法；试图垄断某次拍卖也同样违法。规则规定，你不能试图买下单次拍卖超过 35% 的份额，因为债券必须分散到不同买家手中。否则就会出现有人拿下 90% 配额，其他人在二级市场只能付很高溢价的情况。

David：没错，法规不允许这种事发生，正是因为 Mozer 的行为造成了实际后果。三四家规模较小、无法承受价格波动的金融公司破产了。后果是真实的。据说他这样做了四五次，Salomon 总共只多赚了 400 万美元。折腾这一切，就为了 400 万美元。

后来发现，他不是只做了一次。作为直属上司的 Merriweather 和 Gutfreund，四个月前就知道这件事了。他们之所以知道，是因为 SEC 已经开始调查并联系了他们。总法律顾问“黑暗王子”告诉 Gutfreund，这些行为属于犯罪。不过从技术上说，他们没有法律义务向任何人报告。

Ben：CEO 在董事会不知情的情况下给总法律顾问写信：“我收到 SEC 的来信，他们正在调查我们。”却只让总法律顾问知道。

David：没通知董事会、股东和公众；更糟的是，也没通知其他监管机构。SEC 当时还没查清楚，只发现一些异常。但 Salomon 内部已经发现：“不，这属于犯罪。到底怎么回事？”他们却什么也没告诉任何人。不仅如此，他们没有解雇 Mozer，仍让他负责政府债券交易部门，也没有对他的行为进行审计或控制。

他们基本上是在说：“以后别再这么干了。”然后就转身视而不见。此时 SEC 已经查明，这些并非普通异常，而是违规行为。消息开始走漏。8 月 12 日，也就是之后那个星期一，《华尔街日报》刊出一篇报道，指出问题可能多严重、目前又有多少情况尚不清楚。Salomon 的交易对手、贷款方和交易伙伴开始犹豫，不确定是否还要在公司经营的各个市场与它交易。

那时 Salomon 是华尔街第二大银行，市场中有 1,500 亿美元资本，但自有股权资本只有 40 亿美元。其余几乎全是短期票据、债务、杠杆，以及 80 年代积累起来的其他融资。它的资本杠杆率达到 60 倍。交易对手开始不愿和它交易短期票据；而 1,500 亿美元负债里，每天有 500 亿美元需要续借。

Ben：那是极短期票据。

David：只要出问题，危机就会瞬间发生，公司也会立刻完蛋。就在那个星期一，美联储给 Gutfreund 和 Salomon 发了一封信；我想只有 Gutfreund 和总法律顾问看到了。信中说，他们对“公司采取的行动以及没有采取的行动都深感不安”，并质疑美联储是否还能继续与 Salomon Brothers 保持业务往来，除非公司在接下来 10 天内回应并大幅改变业务做法。

如果美联储终止与 Salomon 的业务往来，公司就完了。所有交易对手都会停止与 Salomon 交易，简直是瞬间死刑。Gutfreund 和总法律顾问把信压了下来，不告诉董事会，也不告诉任何人，只有两人知道这封信。美联储以为董事会也知道信的内容，以为 Salomon 正在采取行动；实际上，Gutfreund 和总法律顾问把事情瞒了下来。

这时 Buffett 联系了 Charlie，Charlie 说：“对，这件事你应该担心。”董事会召开会议，发表声明说正在调查、弄清发生了什么。Salomon 股价当天跌了 30%。与此同时，美联储发现他们没有回应信件，对此越来越愤怒。

那周五，《纽约时报》以《华尔街认为 Salomon Brothers 面临严重威胁》为标题报道，美联储终于忍无可忍。负责调查的美联储首席调查员打电话给 Gutfreund，说：“你必须今天辞职，并且马上任命新管理层，否则后果自负。”

接到电话后，Gutfreund 打给还在奥马哈的 Buffett，基本上把公司钥匙直接交给了他。他说：“我要辞职。总得有人接手经营公司、处理这件事。可能只能是你。祝你好运。”虽然他未必就是这么说的，但事情大概就是这样发展的。情况非常严峻，Warren 和 Charlie 真的吓坏了。

Ben：他的意思是：“我必须离开。我们也不知道该让谁接任。”

David：没有计划，也没有合适的管理者。

Ben：接下来接手的人必须有足够的声誉，才能救这家公司。没人希望自己的投资归零，所以我选你，因为你看起来可能有办法救它。

David：此时负有受托责任的人是董事会；董事会上最有名的人就是 Warren 和 Charlie，尤其是 Warren。Gutfreund 已经被撤掉 CEO 职位，所以除了 Warren 没人能接手处理。他立即搭飞机去纽约，拜访美联储，试图了解情况并用好话安抚他们。

这件事在我看来很不可思议。我想美联储以为 Warren 知道那封信，但他并不知道，双方沟通时还存在这个误会。Warren 不明白最坏的情况会有多严重。会面结束时，美联储含蓄地告诉 Warren：“做好面对所有可能情况的准备。”也就是说，美联储可能会撤销 Salomon 参与国债拍卖的资格，公司就会彻底垮掉。

现在到了周五晚上、星期六凌晨，Warren 必须作出选择。他可以离开 Salomon，说：“我辞职。”

Ben：然后 7 亿美元就付之一炬了。

David：没错。他可以离开，也可以接管公司，试着带它走出困境。和 Charlie 谈过之后，他意识到自己其实别无选择：如果现在离开，声誉肯定毁了。损失 7 亿美元还承受得起；但以后还有哪家公司会跟伯克希尔做交易？如果他留下来，也很可能无法带公司走出困境，声誉照样完蛋。

Ben：这让我想到 George Bernard Shaw 那句名言，Charlie 好像很喜欢引用：“永远别跟猪摔跤。你会弄得一身泥，而猪却乐在其中。”你可以想象，当他们站在楼上看着交易大厅，知道自己正要和猪摔跤、最后会陷入这种局面时，会是什么样子。

David：没错。Alice 在《滚雪球》中写道：“在那个漫长又痛苦的星期五，某个时刻，他突然意识到：投资 Salomon 这家自己几乎无法控制、又问题重重的公司，已经让一切都陷入危险。”这里的“一切”指的是所有东西。Warren 和 Charlie 共同建立的一切都处于风险之中，而他们两人都是公司董事。

他决定自己必须接手。他要担任公司临时董事长，并任命投资银行部门负责人 Deryck Maughan 为 CEO。Salomon 唯一不擅长的，恰好是投资银行顾问业务；任命 Maughan，就是想让一个与公司毒性文化保持距离的人来领导公司。

星期天，Warren、Charlie 和全体董事都在纽约办公室，试图想出对策。这时他们收到美联储和财政部的信：他们没有按期限作出回应，Salomon 至今也没有宣布任何措施。两家机构说已经受够了，不再谈判，准备当天下午彻底关掉公司。

东京市场开盘时——纽约时间是周日下午，东京已是周一早上——政府就会宣布撤销 Salomon 的牌照，届时公司就完了。Warren 指示董事会和律师开始准备破产申请；与此同时，他拼命联系认识的政府官员，动用在华盛顿的人脉，试图拖延这场处决。

他终于联系上财政部长 Nick Brady。财政部和美联储共同作出这个决定。Warren 在电话里真的哭了出来，恳求他。他说这是自己一生中最重要的一天，求 Brady 暂缓处决，给他们一点时间，把事情处理清楚。

Brady 深受触动。对方可是 Warren Buffett；如果世界上有人能让政府改变主意，可能就是他。Brady 说：“好，我去和美联储主席 Greenspan 商量一下，看看怎么处理。”几个小时过去，事情仍悬而未决。大家只是坐在 Salomon 办公室里准备破产申请。随后，财政部副部长打来电话。你知道当时是谁吗？他找 Buffett 接电话。

Ben：不知道。

David：Jerome Powell。

Ben：天哪。

David：对，当时他是财政部副部长。

Ben：太不可思议了。

David：太不可思议了。Powell 说：“情况很糟。我们不允许 Salomon 再为自己参与国债拍卖。但是我们也需要你们承担责任。由于你，Warren，由于你愿意接手并承诺改革，我们会允许 Salomon 继续代表客户投标。”他问：“这样行吗？”Warren 回答：“可以。”他真的让政府撤回了决定。难以置信。

Ben：太疯狂了。

David：现在他们要处理后续问题。

Ben：而且 Gutfreund 从来没把那封信拿出来，太不可思议了。我原以为他也是股东。反正最后总会有一天曝光有人给他写过这封信；隐瞒也没法帮他逃避法律责任。

David：我不知道他提前计划了多久。之后发生的事，我一会儿会讲。与此同时，就在那个周末，Gutfreund 和他的律师试图让 Warren、Charlie 签一份离职补偿协议。Warren 仍然不知道 Gutfreund 隐瞒和欺骗的程度，也不知道那封信，后来才发现。Gutfreund 和私人律师提出要 3,500 万美元的离职金。你刚才的反应太精彩了。

Ben：太离谱了。

David：是啊。他们想拿到钱，跟往常一样。幸好对面是 Charlie Munger。他基本上不理他们。这太不可思议了。我手头没记下原话，但后来此事进入仲裁，Charlie 在宣誓后作证说，他跟别人相处时，如果对事情不感兴趣，就会把脑子关掉。他对他们的话题不感兴趣，所以只是在嘟囔，什么也不说。太神奇了。

Ben：是在谈判时吗？

David：对，就是谈判。他们什么都没答应，也没签任何文件。经过多年仲裁斗争后，最后一分钱都没给他们，这本来就该如此。政府暂缓了对 Salomon 的处置，现在他们得收拾残局。Warren 没兴趣，也没有能力每天经营 Salomon Brothers；但他能处理政府和公众关系。他让新 CEO Maughan 负责整顿公司内部。公司的内部事务，你来处理。

他的指示是：把问题查清、快速处理、彻底披露，整顿 Salomon 的腐败。那一周发生的第一件大事是 Warren 被国会传唤作证。这件事处理得很漂亮。他们请了 MTO，也就是 Munger, Tolles & Olson 来代理。Roy Olson 提出一个高明的做法，后来对拯救 Warren 和 Salomon 起了很大作用：主动告知政府，他们愿意放弃律师—客户保密特权。

这非常罕见，几乎前所未有。他们主动告诉政府：“MTO 和我们所有的往来、以及 MTO 在 Salomon 发现的任何情况，我们都会全部交给你们。”

Ben：哇。这样做说得通，因为他们是刚来的新班底。无论发生什么，都不可能让 Warren、Charlie 或 MTO 的声誉受损；只会对 Warren 本来就想开除的人不利。

David：对。Alice 在《滚雪球》里写道，这个策略简直完美。MTO 找到的有罪员工证据越多，越能向政府证明 Salomon 正在配合，Buffett 也在清理问题。与此同时，员工必须配合，否则就会被开除，因为他们和 MTO 说的任何话都会受到律师—客户保密特权保护。员工只能选择被解雇，或回答 MTO 的问题；但无论他们对 MTO 说什么，都会直接交给政府。

Ben：Warren 不是来保护任何人的。这是双赢。

David：没错。这完全是 Charlie 的手笔。Warren 去国会作证，他说了一句非常著名的话，可能是企业史上最有名的话之一。参议员们追问他准备如何处理 Salomon、如何扭转局面。他说：“让公司亏钱，我会理解；让公司哪怕损失一丁点声誉，我都会毫不留情。”

Ben：真有意思。

David：他的表现很精彩，让国会印象深刻。Salomon 最后摆脱了这场危机。几个月后，公司与政府达成和解，支付 1.9 亿美元罚款，另设立 1 亿美元赔偿基金。我猜这笔钱会赔给那些因国债拍卖垄断行为受损的金融机构。

Ben：应该是赔偿金。

David：肯定如此。金额很大，但 Warren 成功扭转了局面，公司活了下来。Salomon 当然受到了重创，不过之后几年逐渐恢复。

Ben：Warren 什么时候才退出日常经营？

David：越快越好。事情稍微平息，他就辞去董事长职务。不过他继续留在董事会，也继续持有投资，但不再负责日常事务。这发生在 1992 年。六年后，也就是 1998 年，Salomon 被 CitiGroup 收购；正如你之前提到的，原名 Travelers Insurance。收购价格是 90 亿美元。伯克希尔在 7 亿美元投资之外，拿到 17 亿美元回报，还收取过 15% 的现金票息。

这件事几乎把 Warren 和伯克希尔逼到绝境，但最后成了一笔非常好的投资。

Ben：哇。这就解释了 Buffett 后来说过的那句话：“建立声誉要花 20 年，毁掉声誉只要 5 分钟。”想到这一点，你就会用不同的方式行事。我想他反思这件事时，会想到自己当时望向交易大厅、又开始思考是否该换一种做法的情景。我确实好奇：他后来会不会觉得，这笔投资回报值得承担那么大风险？大概不值得。

David：绝对不值得。讽刺的是，绝对不值得。但这件事反而为 Warren 和伯克希尔增添了传奇色彩。

Ben：对。他连 Salomon Brothers 这片污水都能救。还有什么他做不到？

David：还有什么他做不到？第二部分我们就讲到这里，不过结束前还有个尾声。你可能知道，听众们，我要问一下：John Merriweather，也就是 Salomon Brothers 固定收益交易主管，在这场风波之后两年，也就是 1994 年，创办了什么机构？

Ben：David，是不是本期之前提到过的某个机构后来出了危机？

David：没错。天哪，太离奇了。

Ben：他是后来去创办长期资本管理公司的那批 Salomon Brothers 前员工之一吗？

David：不只是其中一员，他还是那群人的领头人。John Meriwether，就是长期资本管理公司的创始人兼 CEO。

Ben：哇。而他就是 Gutfreund 和那名违规参与拍卖的人之间的直属上司。

David：对。太疯狂了吧？

Ben：这些人后来有人坐牢吗？

David：只有 Paul Mozer，也就是那位违规参与拍卖的人，坐了四个月牢。这不离谱吗？我们没讲到的另一点是，政府确实受到了 Warren 声誉和请求的影响，但他们也很害怕：如果直接关闭全球第二大投资银行，会发生什么？这肯定会引发金融危机。后来 16 年后，我们在 2008 年亲眼看到了一次预演。

Ben：哇。当然，伯克希尔也……

David：也积极参与其中。

Ben：对，主要是在低价时买入。这个故事留到下一期再讲。第三部分会讲科技泡沫、2008 年金融危机、过去几十年的科技牛市，以及我们认为伯克希尔未来会走向何处。不过现在这个地方很适合作为第二部分的收尾。

David：对。我们原本打算只用一期节目讲伯克希尔。研究越深入，我们就越觉得……Salomon 这期，我知道这些事发生过，却不知道具体是这样发展的。

Ben：我也不知道。我只知道 Salomon 遇到危机时，Warren Buffett 被请来担任领导，他的名声救了公司。但事实确实如此。他不只是无风险地担任银行负责人；为此，他让伯克希尔的未来都冒了险。想想这笔回报：7 亿美元投入，最后赚了 17 亿美元，经历了多少年？六七年吧。

David：是赚了 10 亿美元。我想是投入 7 亿，最后拿回 17 亿。不过期间还收了票息。

Ben：所以六七年里回报大约 200%。不错，但承担的风险实在不值。

David：对，这种风险绝对不值得。

Ben：太疯狂了。这段分析会很有趣。我想谈谈他们的力量来源。

在讨论力量之前，先快速回顾一下他们在这段历史中全资持有过的公司。我觉得大家大概知道伯克希尔现在拥有的企业，无论是全资公司，还是 Kraft Heinz、Coca-Cola 这样的上市公司大股东；但我们来回顾一下他们在 70、80 年代买入并全资持有的企业。

See's Candies、Wesco Financial、Buffalo News、Precision Steel Warehouse、Nebraska Furniture Mart（谢谢 Mrs. B）、Scott Fetzer、Fechheimer Brothers、Borsheims Jewelry、H.H. Brown、Central States Indemnity。1995 年，他们还买下 Helzberg Diamonds 和 RC Willey Home Furnishings，为收购 GEICO 剩余股份做最后收尾。伯克希尔今天为人熟知的许多资产，当时还不存在。

David：在上市股票方面，我们提过的主要持仓有《华盛顿邮报》、Capital Cities、Salomon Brothers，还有一家下期会多讲的 Coca-Cola。它们构成了公司价值中的重要部分，但正如我们看到的，伯克希尔在这些投资里采取的是不干涉的做法。

Ben：分析它的力量来源时，我们把业务分成两条线，因为它们的日常经营活动确实很不一样。这一点甚至体现在伯克希尔一直到 2020 年的管理架构里：Ted 和 Todd 负责投资管理，买入上市公司；Greg 和 Ajit 则管理全资子公司。

David：Ajit 负责保险业务，Greg 负责所有非保险业务。

Ben：非保险业务。挺有意思的，因为业务种类太多，没法用一个名称概括，只有保险和非保险两类。我们先谈全资子公司。相关活动包括：寻找并梳理可以收购的公司，依据基本面评估这些企业，决定买不买，然后确保任命或保留合适的管理层，让企业长期运转良好。

接下来当然是资本配置：判断一家企业是否适合继续消耗资本，并向它投入更多资金以再投资、推动增长。或者判断它是资本创造者：比如衬里业务或印花业务，不希望它继续消耗更多资本，而是让它持续产生现金，交给总部重新配置。

有了这个铺垫，全资子公司的主要业务活动就是这些。接下来看看 Hamilton Helmer 提出的“力量”，它们能让企业长期、稳定地获得高于最近竞争对手的差异化利润。作为对照，我们可以想想其他综合企业，也可以想想私募股权公司。

David：肯定还要考虑私募股权公司。

Ben：对。也可以想想这些公司上市。SPAC 当时还不是主流，所以那不是可选方案。战略收购方可能也很难应付。问题是，七种力量里哪一种适用于伯克希尔？

David：有意思。肯定不是网络效应。这不是我们通常最喜欢的那一种。

Ben：的确不是。我先试着回答：是差异化定位，尤其是相对于任何替别人管理资金的机构而言。再说得具体一些，我在本期一开始就提到，Warren 选择了一种非常特别的架构：不设基金或合伙制，而是通过伯克希尔这家运营公司，用资产负债表上的资金进行投资。

这种结构很有意思：你不收管理费，不用考虑募集下一只基金，也没有业绩报酬或分成。你承担全部下行风险，也享受全部上行收益，激励因此非常纯粹。你只会做能低买高卖，或低价买入并长期持有的财务决策。你赚钱的方式只有这一种。

David：你的唯一目标是长期创造价值。任何操作都不会提高管理费，也不会在某只基金的期限内抬高你的业绩报酬。

Ben：这让你和私募股权公司形成了差异化。接下来要问的是：这种力量到底是优势，还是反而是劣势？竞争对手是不是因此占了便宜？我换个方式问：当然，有些交易私募股权公司会做、Warren 不会做，因为价格太高。反过来呢？有没有些交易 Warren 能做，而私募股权公司因为商业模式不同就做不了？

David：有意思的是，这显然不像科技行业。伯克希尔所处的市场——收购和投资其他公司——不是赢家通吃的市场。伯克希尔要成功，必须找到自己的细分领域。它凭借与其他参与者的差异化定位，确实打造出了自己的细分市场，而且做得非常出色。

这件事我们本来该在节目里讲，不过当时没时间。可 Acquired 一期节目现在到底要多长才算没时间？他们就是这样赢得 Mrs. B 那笔家具城交易的。Buffett 坐下来对 Mrs. B 说：“你当然可以接受那些更高的报价；我不会像私募股权公司或其他买家那样出价。但最终，那些公司的动机是把你的企业卖个更高的价格。”

他们可能会说很多好听的话，表示和你目标一致、很喜欢你、希望你和家人继续经营公司；但归根结底，他们会在既定期限内采取一切手段，尽可能高价卖掉企业，好收取自己的费用。我不会这么做。我是真的会让你和家人继续经营。

Ben：也就是说，长远眼光才是真正的差异化定位。同时还要相信，让家族继续经营公司，才是能为企业创造最大长期价值的决定。

David：这两点都成立。

Ben：如果买的是正确的企业，两点确实可以同时成立。

David：这又回到了与有效市场假说学者的争论，以及债务的本质。所有私募股权公司都在利用债务收购公司，以扩大被收购企业规模。如果目标是让企业尽可能长期、可持续地经营并创造最多现金流，就不该使用债务，因为债务会提高企业破产的概率。

如果卖方关心企业的传承，不论是想让仍在公司工作的家人继续经营、继续赚钱，还是仅仅关心企业的历史传承，那卖方的利益就与 Warren 一致了。因为他要的是尽可能长时间创造现金流，这意味着他会避免使用债务。

Ben：这个观点太好了。

David：我同意，肯定是差异化定位。

Ben：品牌效应也肯定是其中之一。也许真正该从这里开始讲。Warren Buffett 的品牌本身就让他能做到很多事。比如 Salomon 这件事：如果换成其他人给联邦政府打电话哭诉，可能根本不起作用；但电话那头哭诉的人是 Warren，这就是他的品牌。这个例子听起来陈词滥调，不过我是在用《七种力量》的术语来分析。

David：我认为《七种力量》确实很适用。差异化定位发挥了作用；品牌效应也绝对发挥了作用。同样的钱，如果来自 Warren Buffett 和伯克希尔·哈撒韦，价值就比来自其他人更大。

Ben：对，完全如此。

David：好，我觉得规模经济不一定适用。也许可以说，保险业务的规模和浮存金促进了投资，进而促成更多运营企业的发展；不过这个说法可能有点牵强。

Ben：很有意思。今天我觉得他们甚至有规模不经济，因为可投资的资金太多了；下一期再讲。但我认为，在这个时期，他们第一次真正享受到了规模经济。有个恰到好处的区间：如果规模太小，就没有足够资金在董事会里施加影响；如果资金太多，能买的就只剩 Apple 这种公司，其他投资都不够大，无法对业绩产生实质影响。

但在 80 年代，他们的资金规模恰到好处：足以在董事会上积极影响决策，通过施加影响获得足以改变整体业绩的回报。

David：说得很好。这个时期它是一种力量，但不是可持续的力量。

Ben：是啊，值得思考。

David：我觉得他们没有转换成本。

Ben：对。我暂时只想到这些。接下来要问的是，这些力量里哪些适用于公开市场投资业务？

David：我本来想讲的一点是，我一直很难判断这一项是否适用。Hamilton 说它是七种力量里最复杂的一种：伯克希尔有没有流程优势？

Ben：有意思的是，要在一家规模很小的机构里讨论流程优势，感觉几乎等于说没有。因为人们常举 Toyota 生产系统为例：这个系统极其复杂，无法写下来再教给别人，因为它存在于太多人的头脑中。伯克希尔的决策都由一个人作出。Warren 的头脑里存在某种流程优势吗？

David：他会给 Charlie 打电话，但最后还是 Warren 作决定。

Ben：要从宽泛的角度理解“流程”，确实可以这么说。

David：挺有意思。我在想，公开市场投资可能是唯一勉强说得上有流程优势的业务。

Ben：你这个“有效市场假说信徒”啊。

David：我肯定不是有效市场假说的信徒，但这期节目已经表明市场确实存在低效之处。只是我不确定伯克希尔有没有一种其他人无法防守、能发现并利用这些低效的能力。他们利用了自己发现的机会，但其他人也可以利用他们发现的机会。

Ben：对。回到我之前说的，有些事情不仅市场认为风险较低，而且只有在你采取行动时，风险才会比市场认知低。我想我刚才已经在暗示一种力量：某些机会只有伯克希尔能采取行动，因此他们才能拯救公司、达成那种交易、加入董事会，或者做成类似的事。我还在想怎么准确描述这一点。

比如《华盛顿邮报》和 Salomon Brothers，Buffett 都能以比其他资金更有优势的方式做到别人做不到的事。

David：Buffett 进《华盛顿邮报》董事会时，确实是自己努力争取来的。也许这本身是力量形成的一部分。Kay 起初有些害怕他，也不愿意让他加入，Buffett 便不断努力。我不知道这算不算一种力量；但等他进入董事会、Warren Buffett 的传奇声望开始建立后，它也许就成了某种其他人无法复制的优势。

Ben：说得好。通常这时我会转入“打法”部分，但我真的觉得，本期历史叙述里已经把我能想到的所有打法主题都讲过了。我没什么可补充的。

David：是啊。

Ben：就像 Charlie 会说的：没有。

David：确实没什么可补充的。要谈价值创造和价值获取吗？

Ben：谈吧。Warren 在这一阶段创造的价值肯定比前一阶段更多。前一阶段主要是低价买入、高价卖出；这一阶段则有些交易真的为 Salomon 股东创造了价值，而且相当可观。

David：对，他们创造了 90 亿美元价值。

Ben：还有哪些 70、80 年代的情况创造了价值？对伯克希尔股东来说，保险业务与运营业务结合后，让他们能充分享受到两种业务协同运作的巨大好处。

David：我认为他们也拯救了 GEICO，创造了价值。Jack Byrne 做了所有具体工作，但毫无疑问，Warren 的参与发挥了作用。他们向监管机构和政府保证：“伯克希尔·哈撒韦会支持我们，公司没问题。”尤其是融资方面，Salomon Brothers 和华尔街都为这笔交易提供了支持。

Ben：对。GEICO 退出那些州后，当地消费者失去车险服务，这算不算给美国消费者造成价值损失？

David：问得好，我觉得不算。

Ben：换一家保险公司有多难？

David：没错。而且，如果 GEICO 不这么做，可能根本活不下来。

Ben：并不是说他们把一家原本好好的公司买下来，结果像 Toys R Us 那样把它搞垮了。

David：不过这个故事里有意思的是，我想 GEICO 是第一家主动退出一些州的保险公司。以前没人这么做。他们确实跨过了一道界线。这是个好问题。Salomon Brothers 的案例就不同，确实可以争论它是否总体上造成了大量价值损失。

Ben：至少在他们持股的整个期间，确实如此。

David：那么 Buffett 和伯克希尔……

Ben：有没有实质性地造成这些损失？

David：大概没有。除了他们确实撑住了腐败的管理层。

Ben：对。再快速谈一下价值获取：伯克希尔和 Buffett 总是很擅长获取自己创造的价值，这点没什么争议。

David：对。有意思的是，特别在公司发展的这段时期，由于他们看重长期投资、不愿为了税务因素卖出资产，伯克希尔及其股东缴纳的税也相对少。因为不卖出就不用缴税。

Ben：对，他们把纳税大幅递延了。

David：纳税递延非常多。

Ben：好，接下来打分。我想沿用上一期的评分方式，也就是只看他们相对于同一时期 S&P 500 的纯回报。你可能还记得 Buffett 合伙基金时期，12 年年化回报率是 29.5%，属于传奇级的表现。

我想我们算过，大概是 28 倍回报。如果一只风投基金能在 12 年内做到 28 倍，那肯定是头部基金。而且 Buffett 合伙基金还有个额外优势：你可以每年随时把钱取出或投入，不必像风投基金那样锁定整个基金期限。我觉得这毫无疑问是 A 甚至 A+。

这次我们要看的年份是 1970 年，也就是合伙基金清算后的第二年，一直到 1992 年。我们只看这段时间的伯克希尔·哈撒韦。年回报率也很接近，为 27.4%。我不明白，一个人怎么能认为 Buffett 合伙基金那段时期很棒，却不喜欢这段表现。这就是伯克希尔的黄金岁月。

David：确实。哇，我没想到是这个数字。这就像 Michael Jordan：他在巅峰时退役，复出后又拿了三个总冠军，然后才去 Washington Wizards 打球。

Ben：科技股或许会在下一部分看到最后那一段。有点可怕：看着这些数据，你会想，难道 Buffett 真能择时？没人能择时，但他 1969 年清算合伙基金，1971、1972 年又大量买入，一路持有到 90 年代初；90 年代开始积累现金。正如我们会讲到的，1999 年，也就是互联网泡沫破裂前一年，他发表了一篇非常著名的文章，指出市场过热，同时开始囤积现金。

他的行动确实体现了自己的看法。也许他真的能择时。

David：也许吧。第三部分再聊这个问题，不过我觉得他最近的择时成绩并不理想。

Ben：先给这 27.4% 的回报率一个实际参照。假如你在 1970 年 1 月 1 日买入伯克希尔，也就是 Buffett 清算合伙基金、把股票分给合伙人的那一天，股价是 45 美元。到了 1992 年年底，这种股票就是我们现在说的 A 类股，股价达到 11,750 美元。

David：哇，太夸张了。今天已经超过 40 万美元了，对吧？

Ben：对，上周四创下历史新高，这周可能又涨了。

David：哇，我只能致敬。还能说什么？也只能再说一次，这就像 Michael Jordan。

Ben：听众们，在三部曲的最后一部分，我们会了解更多。感谢你们收听《伯克希尔三部曲》第二部《帝国反击战》。David，你想快速做个推荐吗？

David：好。我的推荐是 Armchair Expert 播客的一期节目，太棒了。Dax 和 Monica 做得很好，最近有不少优秀节目。特别推荐 Macklemore 那一期，充满西雅图元素，太精彩了。你听了吗？

Ben：没有。

David：你一定要听。节目里聊了很多西雅图的事。Dax 很喜欢西雅图，最近还去了一趟，聊了很久。Macklemore 也特别棒。他们聊了很多精彩内容，直接去听就对了。

Ben：好，我现在就加到待听清单里。我刚拿出手机，把它加进 Overcast 的待听队列。我的推荐源自你刚才提到的话题：黑手党和新泽西州。我最近第一次开始看《黑道家族》，拍得太好了。我完全能理解它如何开启了如今的电视黄金时代。

这部剧首播时我才九、十岁，所以这么多年来一直没看。现在我喜欢《广告狂人》《亿万》《继承之战》，也补看了《火线重案组》；回头看才发现，《黑道家族》确实开启了这一切。它很暴力，也有很多令人震惊的情节，但剧本实在太棒了。

David：太棒了。

Ben：我极力推荐。我现在看到第六季 A 部分，快看完了。谁也别剧透。

David：太好了。《黑道家族》是哪年开播的？

Ben：我想是 1997 或 1998 年左右，跟《黑客帝国》差不多同期。

David：哇，《黑客帝国》，真是让人怀念。

Ben：两部作品有几位演员是共通的。它年代久到，你会看到后来很熟悉的演员，然后想：“天哪，那时的某某还这么年轻。”我现在很快就能理解我父母的心情了。小时候跟他们看电影，他们会说：“天哪，这里面有年轻时的某某。”现在轮到我这么说了。

David：太有意思了。我们也到了这个年纪。

Ben：没错。各位听众，如果你想聊 Acquired、补充我们漏掉的内容、指出我们发现的细节，或分享研究中没注意到的想法，现在还来得及告诉我们。这个系列有三部分，你们的好点子还可以加到三部曲的最后一部分里。

欢迎加入 acquired.fm/slack 的社群，和其他人一起讨论。现在那里有超过 7,000 人，再加上 David 和我，大家总是聊得很开心，欢迎加入。

如果你喜欢 Acquired，想更深入参与我们的节目，可以成为 LP，网址是 acquired.fm/lp。你可以收听 50 多场访谈和公司建设专题节目，参加每月的 Zoom 活动，还能参加我们即将和 Brad Stone 举办的读书会。我们对此非常期待。

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David：下次见。

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