市场更新：多变的宏观形势、大型科技公司、创业公司大灭绝事件、风投清算
E114: Markets update: whipsaw macro picture, big tech, startup mass extinction event, VC reckoning
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§01Bestie 开场！
好了，各位。欢迎收听 All-In 播客。我们回来了。感谢 Friedberg 和 Sachs 主持上一期节目，把收视率带到了节目史上的最低点。
等一下，等一下。请给键盘侠和他们的机器人大军喘口气吧。他们已经尽力了。只是最好的部分被无视了。
他们就是这样。没关系。
我觉得上一期的收视率，肯定是因为谷歌给我们降权了，原因是我们坦率地说了不想再打加强针
--
你这是在说乌克兰那个旅长。
--
因为谷歌某个低层级的小职员，
-- 按个按钮。 --
就能把我们影子封禁。我是说，做可见度过滤。
除了主持功力，什么都有了。
不会吧
主持人是不是要变成福克斯周日的首都节目了。
让赢家
继续奔跑。雨人，David。
我说，我们把它开源给粉丝，然后他们发现了
我们聊新冠疫苗那期，我得到的反应是，嘿，还挺公正平衡的。不是开玩笑的那种
意思，是真的这么觉得。——是啊。YouTube 上的警告其实挺温和的。
是啊，就像是说如果你想了解新冠信息，点这里。谢谢。是的。好吧。
§02宏观形势更新：加息 0.25%、就业数据飙升、工资增长持续放缓
我们来聊聊市场数据。美联储加息 25 个基点。从那以后市场显然一路飙升。今天早上的就业数据太疯狂了。我们新增了 51.7 万个工作岗位，是 12 月的两倍多，也远高于预期的 18.8 万个。
我认为美联储开始意识到，他们显然可以影响通胀、让投机性资产降温，但在劳动力市场上却很难奏效。显然，劳动参与率实际上在上升。我们在这里多次谈到过。它升到了 62.4%。我们都知道，它在两千年前后的时期达到顶峰，大概是 69%。
不过工资增长持续放缓，这是个好消息。而且显然，风险资产在过去几天里一路飙升。Chamath，你怎么看目前的市场和美联储的行动？人们开始相信，美联储会再加息 25 个基点，然后可能在今年剩下的时间里维持高位。你听到他们的表态了吗？
你觉得是鸽派吗？你怎么看市场？
我看了鲍威尔的讲话，真的很了不起，因为十二月时他极其鹰派。他基本上是说，听着，我们会让利率比你们希望的更高、持续得比你们希望的更久。那一点很清楚，市场也做出了反应。然后不是……但是
35、40
天之后，他实际上说我们还剩 225 个基点的加息空间，而且他会努力实现软着陆。尽管他整篇讲话和新闻发布会里的其他措辞，如果你撇开他的肢体语言，只读文字记录的话，看起来也非常鹰派。但现实是，他基本上是妥协了。然后市场基本上就说，好吧。
我们到这件事的尽头了。我们以前也讲过，市场往往会在
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到 9 个月之前见底，那时还看不出来你本可以这么做。所以短期内我们有点一路冲刺了。还有几个其他因素让它更加明显。第一，去年年底，很多人在做税务亏损收割，也就是说，如果你在别处有一些收益，你就卖掉一些亏钱的东西，好让两者相互抵消。你看到很多股票都是这样。
特斯拉大概是这方面的典型代表。一路跌到大约每股 108 美元，在过去 30 天里实际上翻了一倍。对吧？所以大家都做了税务亏损收割，大家都降低了总敞口。基本上没人真正持有什么东西。
然后当鲍威尔基本上说我们大体做完了的时候，现在有太多系统性的买盘，以至于没人真正做好了布局。在我看来，这跟 2018 年底到 2019 年初非常相似，简直让人想起来。你们还记得，2018 年的十月、十一月、十二月，市场就是一路下跌。部分原因是鲍威尔要加息，通胀要失控，等等等等。然后我们得到了所有这些数据，说中国可能正进入一段真正的萧条期，于是鲍威尔妥协了。
同样是努力实现软着陆。长话短说，他没做到。那是个假动作，市场反而一路飙升。然后我们就进入了新冠疫情，所有那些事都发生了。所以我觉得我们会有点重演一遍，至少在接下来的 30 到 90 天里，痛苦交易的方向是上涨。
所以我们大概就是往那个方向去。
这是 2000 年到 2008 年衰退期间的联邦基金利率图表。你可以看到，正如 Chamath 所说，2019 年有那一小步上升到 2%，然后是我们这段急剧的上升，升到四点五左右。Sachs，美联储会在这里暂停吗，还是你觉得他们会降息？这对风险投资和创业市场总体上会有什么影响？
——这对我们非常重要。
我认为我们现在处在一个“多变”的经济中。就在一个月前，市场情绪非常……在节目里，我们预测的是今年联邦基金利率会从 4.5% 升到 5.5%，包括 50 个基点的加息，当时的看法是今年晚些时候会出现衰退。我认为那基本上是共识。而现在三周后，我们拿到了几份非常好的通胀报告。于是突然间，共识变成了我们不需要把利率加到，你知道的，
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点 5 了。也许只需要再加一两次 25 个基点，市场就因为相信通胀已经成为过去而飙升了。问题已经解决了，我们现在可以往前走了。昨天美联储加息 25 个基点，似乎也印证了这一点。而今天，我们看到了这份疯狂的就业报告，新增岗位超过 50 万个，而预期只有 10 万个。
所以现在突然间，人们又在想，等等。这是不是意味着劳动力成本会再次上升，经济是不是过热了，美联储现在是不是得继续加息。所以我想说，从字面上讲，我们每周都被来回拉扯，一会儿预期通胀已经被战胜，一会儿又不是，一会儿
经济会
陷入衰退，一会儿又不会。我认为我们此刻所处的位置大概是，你得说通胀卷土重来的风险略微升高了，但衰退的风险略微降低了，因为有这样的就业报告，实现软着陆的机会更大。
换句话说，Saxx，如果人们都有工作，就很难出现衰退。如果人们有工作，而且有 50
年来的——是的。
3.4%。
是的。没错。所以
50 年来的低点。
对。所以我只是觉得我们身处一个高度波动的经济中，很难预测未来。我想说，相对于一个月前，你得承认，我们今年实现软着陆的几率，比几周前要好得多。
好的。Friedberg。看这幅就业图景，人们似乎确实在回去工作。这似乎也许说明人们把储蓄花光了。我们谈过这一点。
你在之前的几期节目里一直在反复强调。我也有人在做个人债务研究，“先买后付”可能是个论点，就是说疫情之后人们放纵了太久，科契拉音乐节、度假等等。也许他们提取了储蓄。看起来我们已经烧掉了大约一万亿的储蓄之类的，而债务在上升。所以现在人们也许需要回去工作了，他们终于妥协并接受工作了。
你认为这里实际发生的就是这个吗？我不知道我是不是
会这样归类。我的意思是，这里面有很多东西都是边际上的。有一个挑战，Larry Summers 从去年春天一直说到夏天和秋天，在多次采访和发表的文章里都讲过。他是前美国财政部长，显然是杰出的经济学家，他说美国需要有 5% 到 6% 的失业率，持续 5 年，才能真正达到 2% 到 3% 或以下的通胀目标，
2%。
所以，你知道，追踪今天这份就业报告的经济学家和宏观人士，我认为他们的看法是我们还没到那一步，而紧俏的就业市场意味着工资上涨，工资上涨，通胀就上升，因为公司需要提高售价，因为他们要付出更多才能得到人才。这显然会继续支持那个推高通胀的螺旋式上升。所以这就是今天就业报告的负面之处，我认为很多人都在关注这一点。
美联储一再提到通缩。那么 Chamath，你认为这方面会有什么影响吗？你觉得我们会看到价格开始暴跌吗？那会对市场产生什么影响？
我认为 Saks 说得对。我认为这里的边际风险就在于这种来回拉扯。我们现在有一段去通胀的时期。但问题是，如果股市继续上涨，而突然间货币环境变得不那么紧缩，那我们就会回到之前的老地方，也就是资金四处流入各种风险资产，或者更多的资金。你知道，场外仍然有大量资金，如果这东西继续走高，这些钱就得进入市场。
所以我们正处在一个微妙的时刻。如果我们重新点燃通胀，因为突然间更多公司有了更多可动用的流动性，对吧，能筹到更多的钱，因此能花更多的钱，因为我们还没有把第一轮通胀周期控制住，就可能有风险让我们重新点燃通胀。那样一来，他们就得妥协。美联储得再次妥协，开始新一轮加息周期。所以我认为这是个复杂的时刻。
我认为，到目前为止我接触的华尔街所有聪明钱，他们都预测这段时期会震荡，而下半年会非常强劲，你得重仓做多，一切都会很棒。而这周我跟他们聊的时候，他们都说，天啊。我们没为这个做好布局。我们进入这段时期时根本没有风险敞口。
我们会是森林大火。有一批公司在悄悄说他们现在想上市。
哦，真的吗？
大银行一直在四处打电话，悄悄为一些 IPO 做簿记建档。所以，如果他们试图撬开资本市场，我认为同样，边际风险会是我们确实会被来回拉扯。这很糟糕。
你说的簿记建档，是指试探你能不能得到一些早期认购者来买 IPO 的股权，甚至是像 Stripe 这样一直在场边观望的公司？
不是 Stripe。他们正处在一个复杂的时刻。但当他们打电话做簿记建档时，基本上是说，嘿，听着。某某公司已经悄悄递交了申请，看看 S-1，你怎么想？
价格在哪里？等等等等。他们想得到一个迹象，看你是否愿意参与这次 IPO。所以我认为现在有很多这样的试水又开始了。
在你看来，第二季度会不会有对 IPO 的需求，比如 Stripe 这类公司上市，把……我不知道其他候选者、主要候选者是谁，但 Stripe 是大家谈得最多的。
我们必须想到的是，市场的大部分并不是人。对吧？市场的大部分是计算机、算法和 ETF。这是一种极其公式化的买入模式。你有指数的成分股。
它们各自占一定的比例。你必须持有这些比例，才能跟得上那个指数。所以这是一个自我强化的买入循环，也是一个自我强化的卖出循环。对吧？所以当事情开始变动，那些机构就得系统性地把资金投进去。
所有的人类都知道这一点。所以人类往往会抢在所有计算机之前行动，他们基本上就是把股票卖给这些机构的人。然后这就推高了价格。同样，在下跌的时候，人类试图抢先一步，在这类东西上做空。所以我们可能会看到资本市场重新开放。即使没有，其实也是最糟的情形，因为现在所有的钱都涌向更少的几个标的。
这就解释了为什么 Facebook 在 30 天、60 天里翻了一倍。
是的。说的是特斯拉。
特斯拉在 30 天、60 天里翻了一倍。很多科技股，就是我们大家都在帮忙打造的那些高贝塔股票，这些公司都一路狂飙，涨了 60% 到
100%。
这些都不是健康、正常的走势。所以问题是，如果通胀突然以某种方式又冒出头来会怎样。现在看起来不会，而且鲍威尔说得很清楚，也确实如此。我们处在
一个通缩周期。——他在讲话中提了 11 次通胀。——是的。他用词非常小心谨慎。
这就是市场飙升的原因。我的意思是，基本上这都是一个叙事的一部分，那就是通胀正在退去。我们研究过这个问题，市场定价反映的就是这个。而我认为现在的问题是，鉴于今天的就业报告，这到底是不是真的？
抱歉。是去通胀，不是通缩，先生。
去通胀。是的。
去通胀。我
觉得，你知道，看这个问题的一种方式是，Jay Hall，你展示了联邦基金利率的图表。另一张图表是收益率曲线。我们能把收益率曲线调出来看一下吗？这是美国国债的收益率，就是，国库券。
看这个问题的一种方式，是把它当作一个预测市场，预测市场认为利率会走向哪里。因为美联储设定的是联邦基金利率，也就是银行之间的隔夜拆借利率。但他们并不设定你知道的 3 个月、6 个月期债券、10 年期债券等等的利率。那是市场设定的，因为市场交易这些债券，并推算出市场要求持有这些债券所需的收益率。所以有意思的是，如果你把收益率曲线视为，再说一遍，一个预测市场，它会告诉你在任何时刻市场的集体智慧是什么。
这个东西一直在波动、变化，所以那种集体智慧也在变化。不过就今天的情况来看，相当有意思。市场似乎是在说，未来六个月内，利率将在 4.75% 见顶。所以，Nick，你把鼠标停在 6 个月那个点上，就会看到是 4.76%。
所以基本上，市场预测我们大概还会再加一次 25 个基点左右，不多。然后如果你看 2 年期，是
4.09，
也就是略高于 4%。所以市场实际预测的是，未来 2 年里，我们会急着从美联储那里得到 50 个基点的降息。然后如果你看 5 年期或 10 年期，是 3.5%。所以市场基本上是在说，长期利率会稳定在 3.5%。我们不会回到他们那 10 年里实行的异常的零利率政策，也就是 zerp，3.5% 将是长期稳定的资金成本。但你可以看到，市场，也就是这个预测市场，认为美联储为对抗通胀已经做得足够了，因为现在的联邦基金利率基本上就在债券市场认为应该在的位置。
事实上，债券市场认为未来 2 年里它会下降。
但下降到的是 3.5%，而在我们这 14 年牛市的大部分时间里所处的世界，大多数时候利率接近 0 或者就是 0。
这就是为什么我们永远不会回到 2021 年那种泡沫了，那时 SaaS 公司的估值是 ARR 的一百倍。我们会回到一个更正常的环境，估值更像 2017 年的估值，差不多那样。
顺便说一句。
3.5% 并不差——它
仍然是笔很划算的交易。
仍然是
很划算的交易，如果你的房贷是这个利率的话。
如果你听巴菲特，巴菲特的老师，这个叫 Ben Graham 的人，在 Ben Graham 的书里，他看一只股票的方式，显然，情况已经变了，但他看股票的方式是看无风险利率。他把它翻倍。然后它的倒数就是他愿意为一只股票支付的最高市盈率。对吧？
这就是那个权衡：如果你能得到超过无风险利率两倍的回报，那么持有一家公司就是值得的。这意味着，如果你把 3.5% 作为终端利率，标普 500 合理的市盈率大约是 14。现在标普 500 的市盈率是 22 倍，这意味着我们被高估了 50%。当然，这又是 Benjamin Graham 的模型，我认为世界已经相当彻底地离开它了。但那个思想框架里可能还有一些仍然有价值的根基。
正如你说的，David，这只是进一步强化了一点：天哪，我们需要开始学习一种新的体制了，因为当利率不是 0 的时候，有很多过度的东西是撑不住的，因为投资者有大量其他可权衡的选择，把钱砸进一家亏钱的创业公司就变得没那么有吸引力了。
给大家补充一点背景，那本书应该是《聪明的投资者》。他讲的是价值投资，也就是，嘿，每股收益是多少？比率是多少？市盈率是多少？而成长型投资和动量投资恰恰是相反的。
而且这个，我想你写过一篇关于这个的博客文章，Jamath。算是体制转换吧，你看谷歌、Facebook、苹果，亚马逊在这里算是个小例外，这些公司印钞票。它们有利润。它们积累了大量现金储备。
§03利率对超大市值公司诞生的影响
如果我们看下一批公司，Airbnb、Coinbase、Coinbase、Uber 等等，它们专注于营收增长，很像亚马逊，那是一种非常冷门的做法。对吧，Ramoth，在这段历史里。
Nick，你要不要把这张图调出来？我们在这里做了一点分析，基本上就是回顾 60 年的公司创立情况。我们把所有 100 家市值最高的上市公司，也就是从创业公司成长起来的，对应到 10 年期利率上做了指数化。
那么
Chamath，我们在这张图里看到的是什么？
所以，基本上我们从 1960 年往后回溯。也就是 63 年。这张图显示的是 100 家市值最高的上市科技公司，圆圈的大小是它们的市值，然后叠加在 10 年期利率之上，灰色柱条表示衰退期。那么这张图想说明什么呢？
嗯，它
只是让我们研究，
公司的价值与当时的利率或经济状况之间是否有相关性。正如你所说，Jason，这张图上的趋势相当鲜明，那就是如果你是一家在紧缩时期创立的公司，一般来说，你有能力建立起比那些在富足和过度时期创立的公司大得多的公司。对吧？所以当你看利率接近 0 或者就是 0 的时候，右边浅灰色的部分列出了很多非常成功的公司，但这些公司没有一个真正能代表其他那些公司所取得的成功。这是第一个有意思的结论。
不过第二个有意思的结论，本身与利率无关，而是当利率与巨大的技术趋势的出现相交汇时。比如在 1970 年代，是个人电脑革命。在 1990 年代末，是互联网革命。这两件事都需要在物理基础设施，也就是原子，以及软件基础设施，也就是比特两方面取得巨大进步，当你把这两者结合起来，它们同样造就了大公司。所以如果你把这一切加起来，要点就是，每当你看到技术上的巨大板块级变动，再加上紧缩时期，就是巨额财富诞生的时候。所以在 1970 年代，像微软和苹果这样的公司，从一开始就必须盈利。
对吧？而除了亚马逊得以完成的那一轮非常重要的融资之外，下一批大公司又是在利率上升时期创立的，它们必须盈利，或者想办法实现正的自由现金流，或者拥有正的营运资金。比其他任何人都更快。所以这些是很有意思的趋势，我认为它们恰恰说明，随着利率逐渐回升，如果我们能让它与未来 5 到 10 年我们都谈过的一些技术进步相交汇，这对创业公司和创业投资可能是真正的利好。
这意味着人们会更有韧性一些，用个词说就是更硬核一些。Friedberg，你对 Social Capital 的这项分析怎么看？
挺有意思的。我的意思是，我认为大概有
两种
解读方式。一种是在 says capital 的时代，所有资本都被竞争掉了。所以你要付更高的薪水。你很难招到高质量的人才。你的利润率更低，等等等等。
基层的竞争要激烈得多。另一种显然就是某种进化适应性：资本少的时候，投资者会更挑剔。我认为这个时代可能和过去有点不同的地方，就是现在场外有大量有期限的待投资金。去年筹集的风投资本总额，我想是创了历史新高。这意味着在未来 12 到 36 个月里，需要部署的现金比风险投资历史上任何时候都多。
如果这成立的话。所以这可能会有一种相互抵消的效应，也许要三年之后那种效应才会显现，到那时资本会更加匮乏。可以肯定的是，机构投资者、捐赠基金、养老基金、传统家族办公室 LP 和风投基金今年对新基金的出资承诺要少得多。我想我们都知道这一点，而这种收紧将体现在为这一年份、下一年份等等所募集的风投基金上。
所以也许那种进化适应性的概念会在之后显现。还有规模。还有规模。还有规模。我想还有这一点，就是，你知道，我们在文字群聊里讨论过这个。
就是过去 15 年的风投行业。自 2008 年以来，所有人，所有后来成长起来、现在成为合伙人并运营这些机构的年轻人，都是在动量投资而非基本面投资的环境中被训练出来的。所以也有一个问题，就是这些投资者对于估值持平或下降的市场环境有多适应，在这样的环境里，是否投资不再取决于还有谁在投、投了多少，公司增长多少，估值涨了多少，而是更多地取决于业务本身的基本面表现。
这和你在一线看到的情况吻合吗，Sacks？人们是更教条了，还是更务实了？
资本配置者
是不是真的在磨刀霍霍？我现在用不同的方式看这些业务。这真的会落到实处吗？
会的。风险投资在过去几年里筹集的资金数额创了纪录，但接下来大概 3 到 4 年里，这些钱的部署会比前几年慢得多、谨慎得多。所以把那笔钱的数额除以 3 或 4，因为部署的节奏会大幅放缓。所以，是的，我认为人们会更谨慎，做决定会花更长时间。我认为新基金要起步会困难得多。
所有那些围绕独立投资人、各种种子基金、微型风投之类的炒作，我认为事后看，很多都会被冲刷掉。很多都是泡沫的产物。是的，我认为风投行业将迎来一段收缩期。而我认为这是好事。我的意思是，就 Chamath 的研究而言，他研究中违反直觉的发现是，伟大的公司诞生于我们不处于泡沫、资本不是到处泛滥的时期。
而是处在资本供应适度的环境中。我认为关键在于，我们都得承受一些压力。对吧？这是进化所要求的：如果一个生态系统或一个生物体没有承受压力，它们就没有压力去进化、变得更强、去竞争。我认为这正是让我们这个行业、我们的生态系统随时间推移极具适应性的原因，就是它不断地，你知道，确实面临生存压力。
但在过去几年里，所有的生存压力都被拿走了，因为任何人都能融到钱。——总是还有另一笔
过桥融资可用。总是有某种展期，而且没有——某种可转债——要处理。
对。
没有清算。你知道，很多这样的公司似乎总能再得到 12 个月的跑道，再多撑 12 个月。——
在那段时间里养成了太多坏习惯，系统里积累了太多的特权心态和过度行为。而我认为现在我们看到，其中很多正在被消化出清。我的意思是，看看前几天 Facebook 的业绩就知道了。
所以
Facebook 刚刚——我们来
以 Facebook 为例谈谈，因为——是的。
--
这是一家过去一年股价被狠狠打压的公司。跌了超过 50%。市场当时……——美元
一股。是的。
是的。市场不喜欢它关于资本投入的回答。然后我们的朋友 Brad Gerson 写了那封信，鼓励他们大幅提高效率。然后他们照做了，基本上开始裁员，在做的事情上变得高效得多，特别是砍掉了一层又一层的中层管理。
我的意思是，那才是真正的大事。所以他们有点借鉴了 Elon 的做法，就是 Elon 在 Twitter 上做的那些。我是说，远没有到那种程度，因为我认为他们不需要，但他们针对的想法是，我们公司层级太多，中层管理者太多，然后股价飙升，是不是涨了 20%、25%——是的。一天之内。
——而且他们
涨到……我其实就是在他们宣布裁员那天买的，我下了买单，成交价是 94 美元，现在是 193 美元。还有，连 FedEx 这种地方都在裁掉 10% 的高管和总监。所以现在的想法是，嘿，在高级层级里，那里的低效在哪里？我们怎样才能——嗯，让更多实干的人，更多真正在建设
或运营公司的人来掌舵，并且
摆脱你所说的这种中层管理，也就是公司里的这种浪费。让我
告诉你，让我具体告诉你这些公司里积累起来的问题是，每个人都想当经理。所以你不能只是说我们要把每位经理的下属数量从 5 个增加到
10 个，就来解决这个问题。
那行不通，因为让我告诉你会发生什么：每个明星级的个人贡献者都认为，自己的职业晋升需要
管理一个团队。所以会发生的是
你把那个明星级个人贡献者拿出来，然后围绕他组建一个团队。于是这个人雇了 5 个人来管理。而这五个人并不
会是……
是啊，他们不再干活了，只开始管理。嗯，也许这个六人小组的产出比只靠那个明星多了大概 20%，但你花的钱是原来的五倍。所以这毫无道理。而问题是它会层层传导。
所以，那个个人贡献者变成了经理，他雇了 5 个人，然后这 5 个人里有一个是明星，他说，好吧，我也想当经理。组织里的各种压力都在促使你不断组建越来越多的团队，越来越多的层级。
这是 Mark Zuckerberg 最近一次全员大会上的一句话，正好说明你的观点。我认为你不会想要这样一种管理结构：经理管理经理，经理管理经理，经理管理经理，经理管理经理，经理再去管理那些真正干活的人。
是的。这就是无限授权的问题。每个明星都围绕自己建立一个团队来分担工作，然后他们雇的团队也要再建团队来分担工作。很快，公司里最资浅的实习生在做所有的工作，而所有最优秀的人都只是在管理。所以这实际上是个巨大的问题。
我想说，很多 CEO 并不太明白这个问题，因为他们以为只需要增加经理的下属人数就行了。不是的，你还必须减少公司的层级。而最能说明这一点的终极例子，就是在 Twitter，我们看到，当 Elon 进去做裁员的时候，他在工程部门问的第一个问题是，谁提交过代码？他们去查了代码库，结果超过
50%
的工程部门成员已经好几个月没有提交过代码了。你想知道原因吗？因为工程师们被告知，如果你想在这家公司当经理，你就不写代码。经理不写代码。只有 IC 才写代码。而没有人想当 IC，没有任何有野心的人想当 IC，他们都想晋升。
所以一切都变成了
--解释一下 IC 是什么。
IC 是什么。
--
就是个人贡献者。是的。所以整个体系因为这个想法而颠倒了：有野心的人不愿当 IC，而经理又不做真正的工作。
这就像牛仔不会骑马。树立这样的先例是很危险的。Chamath，当你看 Facebook 发生的事，以及推动股价飙升的压力，尽管他们的广告收入同比下降了 2%，你从中得到了什么启示？
我团队里有个人给我发了这张图。他对 Facebook 做了相当详细的技术分析。Nick，你能不能把那张图放上来。所以，基本上这张图显示的是……——这真的很技术性。这是 Facebook 第一次提到 metaverse 这个词，是在 21 年第二季度的
21，
财报电话会上，他们提了 20 次。图中的灰线是股价。所以随着他们不断提这个词，股价就，你知道，有反应。但 22 年第四季度是“效率”一词第一次超过“metaverse”一词。然后你看到股价一路飙升。
所以 Facebook 发生的事情真的很有意思，因为我认为它转变成了通常所说的“退出高增长”公司，也就是说，人们现在看的是一家基本已经达到峰值规模的企业，他们关注的是它产生现金流的能力。这家企业的现金流产生率，或者说现金流收益率，大约是 3.5%。但他们正在大幅削减资本开支以及人员编制。他们在把开支控制住，而这一切都应该推高它的自由现金流收益率。所以我认为人们之所以非常兴奋，是因为你能持有的退出高增长的股票里，很少有能持续复利、赚取巨额资金的。
而这家公司处在一个极好的位置去做到这一点，你知道，营收超过 1000 多亿美元。如果你把这些成本控制住、提高效率，随着时间推移把员工规模降到 3 万或 4 万人，这个东西就会源源不断地产出巨额现金。所以
回到价值投资和沃伦·巴菲特，这意味着每股收益会大幅上升。
是的。你知道，Facebook 的市盈率其实相当适度。我现在其实把股权激励加回去了。它的市盈率大约是
11。仍然合理。
如果你回到 Ben Graham 的分析，这家公司完美符合那个标准，也就是你可以以基本上是无风险利率两倍的市盈率买入它。所以我认为它现在是一只极好的可持有股票。因为如果他们继续把所有这些自由现金流收益磨出来，天哪，他们会赚取巨额的钱。他们已经宣布了 400 亿美元的回购。
要记住的一点是，苹果也经历过这样的时刻。当苹果进入退出高增长阶段时，他们做了一件很聪明的事，就是他们说我们要大举借债，然后我们要回馈现金。我可能在群聊里发给你们看过。到 2025 年，苹果的现金分配将超过
1 万亿美元。
我的意思是，这简直太疯狂了。
现金分配里包括回购吗？——
还有分红。所以现在 Facebook，你可以合理地看到一条路径：在未来 4 到 5 年里，Facebook 可能会返还数千亿美元的股东总价值。所以，你知道，对价值投资者来说，这多少有点不用多想。我的意思是，没有什么是不用多想的，但是
--
是的。——现在的价值基本面真的非常有吸引力。
我的意思是，你确实看到了沃伦·巴菲特在买苹果。我想那是他最大的持仓。你可能会看到他对 Facebook 做同样的事。有一条关于大灭绝事件的有意思的推文，与这一切有关，是 Tom Laverio 发的，他是风投公司 IVP 的普通合伙人 GP，他发了如下这个帖子：早期和中期公司将在 2023 年底到 24 年迎来一场大灭绝事件。
§04创业公司将迎来大灭绝事件、风投面临清算、风险债务问题
对下面的创业公司来说，这会让 2008 年金融危机显得微不足道。我会解释时间、方式和原因。我们也会开始提供一些详细的建议。基本上，他声称，根据 January Ventures 对 450 位创始人所做的第四季度调查，45% 的早期创业公司现金跑道不到 12 个月。他认为这一切会在 23 年底到 24 年集中爆发。Mark Suster，来自 Upfront Ventures，我们播客的朋友，回复如下：我们内部的分析完全一致，过去 4 年里获得融资的有 5000 家种子轮、融资 250 万美元或以上的公司，以及 A 轮和 B 轮公司，这是 3 个不同的类别。
我们估计有 50% 会倒闭。过去 7 年的损失率因为资本过剩而被人为压低了，正如我们之前讨论过的那种永无休止的过桥融资。
我们以前谈过这个。如果你回看 40 年的风险投资，平均而言，排名前四分之一的基金返还的资金是其募资额的 1.6 或 1.7 倍。尽管现在我们刚经历了一段人们展示出令人难以置信的账面升值的时期。对吧？TVPI，也就是总价值。
对。除以实缴资本。实际分配其实没有怎么变动。分配仍然有限。低于 2 倍。
所以我们必须经历所谓的均值回归。对吧？我们得回到历史平均水平，这意味着 50% 到 60% 的死亡率看起来相当合理。顺便说一下，在互联网泡沫时期，我们就经历过这样的情况。你知道，在 2001 年，1005。
我们有 50% 的死亡率。
在种子阶段，我的意思是，你大概预期会有 70% 倒闭。A 轮可能略少一些。Freeport，你在一线看到了什么？你在投资创业公司。
是的。听着，我认为有
--顺便问一下，这里面是不是也有机会？你看到了什么？这群看起来处境颠倒、或者正处在——是的——海啸之中的公司里，有没有机会？
我认为，这批公司总体上背负着过度的功能导向和短期主义，比你在资本减少而非过剩的时代看到的要严重。我的意思是
很多
公司做的业务或产品，让他们能更快地在市场上展示出牵引力，而通常这些更容易进入市场的产品，最后只是功能，而不是平台。所以它们很难成为大企业，很难实现规模化，也很难在竞争激烈的市场中形成差异化。这是一个笼统的、非常笼统的说法。但我认为，当你错过平台型机会的时候，作为投资者，你就开始押注很多看起来像真正的大公司、看起来像平台的衍生型项目。想想有多少公司试图看起来像 Stripe 的某种迭代，或者像 Uber 的某种迭代，或者像你随便说一个什么大巨头的某种迭代。
结果就是，你得到了所有这些半功能半平台的项目，它们可能只有一个细分领域，或者某种狭窄的市场机会，却拿到了融资。这些业务显然不会拥有与市场赢家相同的估值倍数，而且他们烧了很多钱来证明增长，因为过去 15 年的投资中，有太多是动量投资。所以他们努力增长，然后努力争取更高的估值。投资者投入更多的钱。
现在的问题是，这么多 B 轮、C 轮、D 轮和 E 轮的公司，有一个真实的市场价值。它们不是毫无价值，但它们的真实市场价值，可能低于投入资本的总优先清算额。所以它们值
让我来，是的。是的。
所以我只是要确保大家理解这一点。我来描述一下。是的。投资者投资时，持有的是优先股。所以他们有权拿回自己的钱。
比如说，1 倍清算优先权，他们投资了 1 亿美元。公司估值 3 亿。他们投资后拥有公司 25% 的股份，但他们有权先拿到那 1 亿美元，然后普通股股东才能拿到钱。现在的问题是，很多这样的公司可能值不到那 1 亿。它们不再值 4 亿了。
它们值
1 亿。
你可以在公开市场上看到这一点，就是我几周前跟你们分享的那份数据，自 2020 年以来上市的公司中，超过三分之二现在的价值低于它们筹集的资金，按风险投资市场的口径。所以如果它们仍是私有公司，它们的价值会低于优先清算额。而这就是这些公司开始瓦解的地方，因为现在投资者必须对公司进行彻底的资本重组。创始人不想让自己所有的普通股被清零。
现在他们什么都不拥有。然后董事会在那时就会出现一个非常难看的局面：我们怎么把这家公司收掉？怎么做资本重组？会发生什么？而这通常就是所有人开始逃命的时候。
创始人中的一位或多位离开，然后
等等。Frederic，我有个问题要问你。
你之前提到过这一点，我认为那是很重要的一点，但我们没有真正展开。你认为风投公司内部会不会有一场清算，重新校准普通合伙人？百分之百。我的意思是，听着，而且为什么？抱歉。
解释一下为什么。为什么？
我认为过去 15 年发生的事情是，要成为成功的风险投资人，你得挤进热门项目。这些项目，而且热门项目的估值通常是在攀升的。你知道，当估值攀升时，这是公司发展良好的一个指标，你就应该投资。这就是过去 15 年里运作的模式。
但事实是，也许仅仅因为估值上去了、更多的钱投进去了，并不一定意味着那是一门好生意，或者正如 Shamak 指出的，并不意味着你最终在这笔投资上会得到正的净回报。而那个窗口现在已经关闭了。所以那些被训练出来的投资者……这样说是一种很大的概括。我不喜欢这么说，因为我们在 Work Adventure 有这么多优秀聪明的朋友。但总体来说，有很多成长起来的人是在这种动量投资模式下被训练出来的。
这就像日内交易。股票在涨。我们都把钱投进上涨的股票。而不是采用更基本面的方法，去看这家公司是否有真正的现金生成潜力、可扩展性和平台化能力。因此，我认为你会看到，那些在这个市场里成长起来并且表现不错的初级合伙人。
我能不能在这时候
砸钱？
嗯，他们……他们在账面上表现不错，但在分配上表现并不好。所以也许 Chamath 会成为——
嗯——所以
由你来决定谁是优秀的风险投资人。这些公司里哪些真的在市场峰值时返还了资本？
嗯，我认为 Friedberg 确实说到点子上了，他之前也提过这个。所以我很好奇，就去了 PitchBook。我和我的团队查看了我们行业里所有的人，那些在单个交易上产生了超过
10 亿美元
分配的人。我们这个行业里做到这一点的有 20 个人。比如有的人赚过一两次几亿美元，但有 20 个人不止一次赚过超过 10 亿美元。好吗？而你再看，其中没有一个是从纯工程师或产品经理的岗位一步步晋升上来的。
对。
所有人，无一例外，都是极其商业化的背景和运营经验。其中只有极少比例的人真正做过创始人，很大比例的人是在银行和其他地方受训的。所以对于当前这批 GP 的样子来说，这些都是非传统的所谓“角色”，因为我们经历过一个阶段：如果你是一家知名创业公司的产品副总裁、设计副总裁或工程副总裁，那就是进入风投公司最顺理成章的路径。
但如果你回头看数据，那一批人实际上从来没有赚过钱。再说一遍，这是根据 PitchBook 的数据，
这太有意思了。
这是一个非常有意思、违反直觉的结论。顺便说一下，有意思的是，Pat Grady，我想他发过一条推文，总结得非常干净利落，因为他刚从 Co2 雇了一个人，那条推文的大意是，这个人是我们见过的最商业化的人，大概是这样。我觉得这很有意思，因为这恰恰也是我们对这些数据做启发式分析得出的结论。风投领域里商业化的人才是赚到钱的人。
你看 Fred Wilson、Michael Maritz。
Danny Wilburley、Phil Gurley。他们都是投资分析师
我可以把名单给你看。
--
市场出身，然后才成为风险投资人，或者 Mike Moritz，他是一个
他是一个
记者，是的。记者，如果你是个好记者，那就是另一种做分析师的方式。是的。
看那份名单真的非常非常有意思。比如里面有 Jim Gett's、Alfred Lin、Danny Reimer、Jan Hammer、Fenton。所以如果你看所有这些顶级人物，而我们认识他们每一个人，他们所有人唯一的共同点就是极其商业化。所以，Jason，在这样的时刻，你必须真正让创业者面对压力，或者成为他们的伙伴去做极其艰难的决定，你得有能力在那些时刻赢得他们的尊重，从而能够推动一个非常困难的决定。另外，如果你不得不基本上强推流动性，以便优先照顾你的有限合伙人，你如何在这么做的同时，还维护与创业者的关系？你怎么知道自己就该止损离场？
这些都是非常困难的取舍，我认为大家并没有接受过这方面的训练，正如 David 所说。所以接下来几年，看这些机构会如何，会非常有意思
我认为这呼应了 Saks 的观点，也就是，嘿，生态系统，如果它艰难，如果它有摩擦，如果牡蛎里有沙子，它就能孕育出珍珠。如果你和你的……管理层 VC 之间是一种融洽的关系，大家都是香槟鱼子酱、互相击掌，那也许就不如有一个 Bill Girly、一个 Michael Morrish 好，也许有一个会给管理团队施加压力的陪衬者。嘿，我们需要达到这些数字，Friedberg，然后是 Sacks。
是的。听着。我认为这里也许有一个反方观点，就是现在有这样一股该死的 AI 公司海啸。而且场外有极其大量的润滑剂，也就是所有这些风投基金在过去两年里募集的待投资金，它们会把所有这些 AI 公司润滑进每一个垂直领域、每一个市场。所以每家公司都裹上了 AI 的外衣，就像一件神奇的隐身斗篷。现在每家 AI 公司都有一个 AI 的黑客手段、一个徽章和一个纹身，或者说每家公司都在被重写成一家 AI 公司。
而资金想要找到进入 AI 的途径，想要用 AI 重写每一个行业。所以我认为，类似于我们在移动互联网和社交网络上看到的，回到 10 年或 15 年前，我们看到的是这种 AI 封装和这种 AI 技术赋能者重写每个垂直领域的可能性，而风投手里的资本比 15 年前、10 年前甚至 7 年前都更多。所以有这样一种反向叙事，也许是游戏继续进行。乐队继续前进。当前这一批死去。
但紧接着就有新的一批等在后面。或者发生的是，牛群死去，所有人跑到大地的后方并获得重新注资，因为我可以告诉你，我认识的每一家发展不顺的创业公司，每个人都在谈论离开去做一家 AI 公司。而风投公司已经准备好开支票了。
我认为你说得对。我认为问题在于，真正开支票的那个人，他们更可能还是更不可能做到呢？
至少历史会告诉你的是，
我们雇了整整一代这样的人，而且这很明显，他们与我们行业里真正创造回报的人并不匹配。所以你说得对。他们可能会拿着这笔钱，错误地配置到这些只是在重新包装自己的公司上。但这恰恰进一步证明，有一类人还没有被招进这些风投公司，那是赚了所有钱的第一代人。
我
认为风投的背景和创始人的背景之间总是存在一些差异。我的意思是，你们提到了 Gurley 和 Maritz。就像我们说的，Maritz 是个记者，写过一本关于苹果的书。他本身并不懂技术。而 Gurley 在转入风投之前，是华尔街的一名投资分析师。
而且，是的，正如我们都知道的，他们是传奇的风险投资人。你知道，我认为你希望在风投身上看到的，背景的重要性要低一点，更重要的是他们有多好奇，他们学习新领域有多厉害，他们像热寻导弹一样的能力有多强。
我的意思是，基本上就是锁定哪个领域是热点，具体来说那个领域里最好的公司是哪家，并且设法把这个搞清楚。能够评估一位创始人，这是很主观的事情。所以我认为你希望在风投身上看到很多资质。不过同时，我确实认为，如果 AI 是下一波浪潮，是我们都认为的下一个平台机会，我确实认为这会更强调技术技能。
我刚刚还在 Craft 跟人聊过这个，想着，嗯，也许我们在 Craft 的下一个招聘应该是一个真正技术很深的人，这样他们就能帮助对 AI 公司做更深入的技术尽职调查。
他们从来没赚过钱。
什么？
在我们这个行业的历史上，他们从来没赚过钱。
呃。
那些人。那种 ARC 类型的招聘从来没有为——嗯
--
LP 或 GP 做到过。
生物科技和生命科学他们做到过。但是什么样的招聘？
--
投资者通常会注意这一点。
——说的是，一个在公司一线摸爬滚打过的技术型招聘不那么合适，知道怎么得到
在过去。没有在
过去拿到 DPI，而一个更商业化、能够分析一家企业的人
每个商业化的——理想的人选会
能够获得回报
对。对。所以，听着，我认为理想的人选是以前曾是优秀投资人，同时也有一些技术背景和一些技术功底的人。我们在 Kraft 也是团队协作的做法。
所以如果你有一个技术很强的人，他们可以只对交易的技术层面做尽职调查。另一个人可以负责对创始人做评估。
我们解决这个问题的方式是，我们有一群第三方的个人，我们长期聘用并给予报酬。每当我们需要做深入的技术尽职调查时，就和他们合作来完成这项工作。这让我们能够获得他们最好的技术思考，同时又不会让他们处在要裁定这家公司好不好的位置上。我想弄清楚的是，这个技术优势是什么？我能不能理解它的边界？
但投资决定我仍然留给我自己和我的合伙人，否则，困难在于，以我的经验，技术非常非常深的人在尽职调查上极其出色，但一般来说在做投资决定上不行，因为他们脑子里有一部分会被触发，就是我可以做得更好，或者我可以这样做，或者我可以那样做。我认为那种锚定偏差可能非常危险。你几乎需要从那种知识深度上稍微“降智”一点，因为你要么发现所有不值得做的东西，从而可能错过一个市场，要么错过那个足够好的东西，因为你会想，哦，嗯，我会用不同的方式做 x、y 和 z。所以我们有点像是使用他们，但让他们保持一定距离，这样他们永远不会感受到必须替我们决定钱该怎么花的压力。
是的。
我的意思是，这很有意思。
是的。我们在这个早期阶段做的头号事情，是辅导我们的创始人。我知道这听起来很疯狂。辅导的是会计最佳实践和定价最佳实践。我们确实有从来没做过计划的创始人。
我说的是种子阶段的，不懂会计的人。所以我们现在在运营 4 家种子阶段的创业公司，我在懊悔我们没有在两年前或三年前就这么做。但迟做总比不做好，教他们如何维护账目、理解运营。还有市场上运营纪律的缺失，我看到 A 轮和 B 轮公司，字面意义上不懂自己的会计。所以当我们开始和他们的会计师交谈时，会计师对这家企业的看法和创始人对这些企业的看法之间有巨大的差距。
创始人以为自己的收入比实际多或者少，他们甚至真的不知道怎么诚实地计算自己的现金跑道。所以回到你的观点，Chamath，在风投这一侧的业务，有很多产品关注、很多运营关注，但对最底线的关注不够。
发生这种情况的原因，就是 Friedberg 之前说的，有人做了点东西，有了一点势头。然后你就得去向这些创业者展示这些资历，才能进入这笔交易。所以风投公司认为合适的资历是，哦，我在另一家公司做了 X Y Z 产品。
对。
他们认为这种优势可以让你进入交易。也许可以，但结果也可能是，那家公司本来就不该待。所以你就错过了整整一代的价值创造，因为它发生在某种偏离雪道的地方——偏离正道。
就像——是的。你真的需要从根本上理解，因为我们在这里谈的是公开市场。Facebook 的类比，最终的盈利是多少？这家企业最终会产生多少现金？我认为整个行业都需要转向这一点，并且这应该成为运营原则。
你们知道 Facebook、亚马逊、谷歌和微软在上市前合计一共融了多少钱吗？
很少。我的意思是，谷歌少得可怜。
不到 2.5 亿美元。难以置信。
是的。全部——这种低效是惊人的。而且在这种低效之上，我不知道你们是否看到了这一点。
它们上市的时候全都是盈利的。
在所有这些低效之上，还有对风险债务的依赖。Saks，我不知道你是不是也看到了这一点，但过去 5 年里，给不盈利的公司增加债务的关注度之高，简直非同寻常。我不明白，我
从来没有理解过风险债务模式，或者说它究竟是怎么运作的。我觉得这是个毫无道理的类别。
多说说。
我
的意思是，嗯，我是说
向大家解释一下发生了什么。我不
真的理解，老实说，这对放贷方或创始人来说怎么会合理。我认为整个行业都没有道理。对创始人来说，我不喜欢它，因为这笔钱是要还的。对吧？它是债务。
所以创始人拿了这笔风险债务，想的是它像一轮股权融资，但没有稀释，或者只带一些认股权证。他们没有意识到，等一下，我们得在一年、一年半之内，用下一轮融资的钱把这个还掉。但这会给下一轮融资造成悬置压力，因为新进来的风投希望他们的钱投到公司里，而不是去还给银行。所以这实际上让下一轮融资的吸引力降低。另一点是，放贷方得不到股权回报，所以他们不想承担股权风险。
他们可能拿到不错的，你知道，票息。我可能拿到 9% 或类似的利率，对债务来说听起来很高，但他们并没有承担公司真正的股权风险。所以他们最不想做的就是成为你最后 6 个月的现金跑道。对吧？他们想成为你最初的 6 个月跑道，然后在后端被还清。
我认为很多创始人会想，哦，我拿了这笔钱，我的跑道就能从 18 个月延长到 2 年。但最后 6 个月会发生的是，突然间，银行会来找你，说，不，不，不，不。
比如，你出现了这样或那样的重大不利情形。这叫做“击穿条款”。还有各种各样创始人不理解的条款，因为它们高度法律化——契约条款。所以突然间，创始人发现自己在最后的 6 个月到一年里灵活性小了很多。要么触发了某个契约条款，要求他们立即还款，要么他们的经营灵活性大幅下降，因为他们做什么都要和银行商量。
所有这一切现在都要应验了。
我认为这对创始人来说是笔糟糕的交易。而且我认为即便对放贷方来说，我的意思是，我想我假设这些银行比我更懂自己的业务，但是，我之所以不信任这个类别，无论从放贷方的角度还是从投资者的角度，原因在于过去 5 到 10 年里关于违约的所有数据，都发生在这种自由流动的零利率环境下。所以创业公司的死亡率被人为压低了，因为融资太容易了。所以，是的，风险债务在这样的环境下是说得通的：创始人通常都能融到下一轮，然后偿还风险债务。
但是假设，你提到的那个推特长帖，Jason，你能把它重新调到屏幕上吗？我其实认为这个长帖基本上是正确的。你知道，我之前在节目里提到过，我认为这场泡沫中积累起来的一个东西是潜在的创业公司死亡率。太多本该因融不到下一轮而死掉的创业公司，因为能融到钱而活了下来。而这个长帖预测的是，2023 年下半年以及 24 年，会有一场巨大的紧缩，所有这些公司都不得不出去融资。他们一直在等着。
所以他们都会走到现金非常低的地步。他们必须出去融资。而这时候，他们会突然面对全新的条件。
我想知道其中有多少公司头上还悬着风险债务。就是这样。
那些公司，是的。而且他们会发现自己的现金跑道比想象的要短，因为，再说一遍，那些银行，你知道，他们会试图在创业公司现金耗尽之前就收回债务。而不是等到它耗尽的时候。
接住两把下落的刀。
你基本上……没错。所以，听着。我只是想知道，我不信任的是，过去 5 到 10 年里建立的风险债务回报模型，能不能很好地预测未来 5 到 10 年的回报，因为过去本该发生的大量死亡现在会发生在未来。
嗯，我
的意思是，然后，Zach，如果我说得不对请纠正我，我也开始看到一些非常棘手的投资条款清单，有人对企业行使止赎权，有人提出，字面上就是我们收到过这样一份条款清单：我们免除上一笔票据，以一美元接手这家企业，所有人都被清零。你得经历的那种不愉快的情绪之多。即使如同 Friedberg 之前所说，这家企业有一个核心业务，嘿，他们融了 1 亿美元，但里面有一个 5000 万美元的业务是人们很愿意投资的。谁想经历那种焦虑不安、谈判，以及资本重组的毒性呢？
这是个极其艰难的过程。你们现在在做任何资本重组吗，Zach？你们的……
还没有。——这种做法
公司在处理这类情况时是怎样的？你们是否愿意开启那种讨论，还是太痛苦了？
嗯，我们没有
指的是一家新公司，不是你已经投资的。
我认为我们大多数公司都还没到资本重组或重组的地步。我们不谈那些进展不顺的公司。大家银行里仍有相当数量的现金。而我们一直在大声疾呼
字面上，你是——机会。一个新的机会来找你。它是这些头上悬着债务的公司之一，想要重组。你会愿意参与吗，还是太难了？
去年年底我看了 7 家，我试图对其中 3 家重新定价，结果每一家都能在我们之外完成一笔可转债。
是的。所以，我的意思是，是的。我是说，那个
--
我们试图为这部分股权找到一个市场出清价格，但没人想要，正如 David 所说，因为场外资金太多了。而且人们愿意给他们一条生命线，让他们不必去面对此刻现实所带来的艰难条件。
是的。我同意。我们还没到那一步。而我认为你发的那条推文之所以获得关注，是因为它在说，听着，紧缩会发生在二〇二三年下半年和二〇二四年。
那时你会看到降价融资。那时你会看到重组、资本重组，以及其他一切。而且，听着，我敢肯定每家风投公司都会参与其中。但是，是的，会有很多令人头疼的工作
为了——当
你会看到——
创始人以及
这些——人的真面目。当你不得不对一家公司做资本重组，而且——是的——
以这种方式，你
真的可以开始看清。
2003 年待在这里有多糟糕。还记得 2003 年吗？Central。
天哪。
天哪。是的。有，我
能在 300 万美元的估值上融到 50 万就算幸运了。
天哪。像是，2004 年？那是多么残酷的一年啊？
是的。而且这样的情况还会有很多。我认为接下来的 18 个月，或者说接下来的两年，对很多公司来说会相当艰难。原因就是他们削减得不够。我的意思是，我们一年来一直在呼吁公司拉长现金跑道。
有些公司在一定程度上做到了，但很多做得不够，他们会被卷入这场紧缩。我们能不能调出 Brad 发的那张图？我认为很多创始人仍然没有完全理解的是，情况永远不会回到 2021 年了。我想很多创始人听了节目开头我们谈到通胀得到控制，他们看到市场反弹。
Facebook 涨了 25%。他们可能会想，好吧，我们只要熬过 6 个月或一年的风暴，然后一切就恢复正常了。而我认为重要的是要明白，市场大约在一个月前确实见了底，并且涨得相当不错。你看这里，这是 SaaS 指数。
它是企业价值中位数除以未来 12 个月的营收。在去年年底它被打压得很厉害。去年年底进入今年的时候，SaaS 公司大概是未来 12 个月营收的 4 到 5 倍。现在一路涨到了 6.1。所以对很多公司来说，你说的是 20% 到 50% 的反弹，这很大。
我们仍然低于长期中位数，也就是略低于 8。好吗？但人们需要明白的是，即使我们一路回归到均值，我认为总有一天会的，那仍然远低于 21 年泡沫时期，当时涨到了 16。所以即使情况继续膨胀，估值也永远回不到 2021 年的水平。而且
--如果你认为它会回到 12 或 16，
那不会发生的。Fetch 不会发生。
对高增长公司来说，对高增长公司而言，在
2021 年，
你在公开市场上，看到的是 30 到 35 倍的倍数。现在这些公司可能是 8 到 10 或 12 倍。我
认为我们看待未来的可靠方式是，我们不会再看到这样的倍数了，除非利率为 0，并且各种游资需要找个去处，以逃离其他所有资产类别的 0% 回报。但如果现在连最安全的资产类别都能给你 3.5%
到 4%。
这大概会在相当长一段时间内成为新常态，我们将回到那种早期
2000 年代
的心态，要围绕它创造价值需要大量艰苦的工作。
我们
谈过那种“多变”的经济。通胀数据也有很多好坏参半的地方。我认为创始人需要明白这里存在分化。科技生态系统里发生的事，未必就是整体经济中发生的事。科技生态系统显然正在经历重置和衰退。
裁员现在是常态。估值低得多。而在整体经济中，我们今天看到的是新增超过 50 万个岗位的就业报告。所以事实是，即使整体经济避开了衰退，也不意味着一切就会反弹回来。
科技是萧条加衰退。最好的情况，是衰退防护。
科技是个繁荣萧条的周期。我们经历了一段惊人的——是的。
——10
年繁荣。现在我们处在萧条中。所以我只想告诉创始人，听着，如果经济软着陆，那很好。我不会假设那一定会发生。我仍然认为今年晚些时候出现衰退的可能性相当大。
但这对你来说几乎无关紧要。重要的是你的业务，以及创业公司的资本可得性，而它与 2021 年相比有着根本性的不同，并且将继续不同，就像在
2021 年。Friedberg，你在群聊里谈到了 Adani Enterprises，以及 Hindenburg 做了这份做空研究并发布出来。这只股票被狠狠重创。他们之前的交易价格，天哪，52 周高点是 4100。
§05阿达尼可能存在的欺诈、做空者的角色
而这个东西在过去 5 天里一路暴跌。
我的意思是，我认为
解释一下这里发生了什么。
嗯，我的意思是，我觉得我们值得聊的话题，是这些做空研究分析师在推动市场有效性方面所扮演的角色，他们或许能识别出市场整体遗漏的东西，特别是考虑到几周前，我们都在谈论 FTX 的惨败，谈到没有人做尽职调查，没有人深入挖掘，也没有人公开披露那家企业内部究竟发生了什么，而最终造成了重大损失。你知道，Hindenburg 的指控是，这家公司 Adani，是由一个叫 Gautam Adani 的人创立并经营的。他大概 30、35 年前创办了这家公司，并把它打造成了人们所说的庞大帝国，他拥有港口，拥有矿业公司，拥有能源输送业务。
他有一整套绿色能源业务，他把其中很多公司拿去公开上市。所以它们都是公开交易的，这些业务之间存在某种程度的相互关联。这让我想起很多，不知道你们有没有谁记得，I keep the Tista，来自巴西的。你们还记得这个人吗？
就是那个，你知道，他打造了庞大的帝国，一个非常广泛多元化的工业集团，有很多不同的板块，大量使用杠杆、大量债务来发展业务，还有大量相互关联的关联方交易。最终整个事情轰然倒塌。而 Sedani 的业务非常技术化，非常复杂，Hindenburg 声称存在的所有会计把戏，以及他们声称这家企业存在的资本市场把戏。但他们的报告，我想有 400 页长，引发了回应，回应也有 400 页。回应也很长。是的。然后市场对这个回应不屑一顾，并没有真正在意，他们一直在抛售这些股票。
所以大约有 7 或 8 家上市公司，全都在被重创。听着，我对这家企业没有什么强烈的看法。我，你知道，只是大致浏览了一下那份东西。但它确实让我质疑，这么大的问题，称之为会计欺诈或资本市场欺诈，如果它真的是的话，怎么能一直持续下去。还有这类参与者在市场中扮演多大的角色。
你们是否认为，让这些做空报告机构在市场上做这种分析并发布出来是件好事。顺便说，Jason，你之前点名过 Nick Nicola Nicola，那家电动车公司。你知道，Hindenburg 发布了 Nikola 的报告。是的。股价暴跌。对吧？
他们声称那全是欺诈等等，然后这家公司就被摧毁了。
Trevor Milton 又被定罪了。
对。所以，我的意思是，我想问，你们认为这些人在市场上识别并揭露这类事情，整体而言起到的是积极作用吗？因为我们都有朋友站在做空者的对立面，他们会抱怨，而且要发展
和建立一家企业可能真的很困难，当人们……Elon 就有这些人，字面上多年来一直声称他在搞欺诈，那是极其大量的审视，因为当股票的盈利还不多的时候，也就是我们在 2015、2016 和 17 年入股的时候，那是不断重复的说法。而 Elon 不断地反击像这样提出指控的人。这些人之所以被允许这样运作，是因为他们利用第一修正案，说我们有权说这些话。我认为做空分为两类。一类是把它用作对冲工具。
所以当我们谈论价差交易，比如做多谷歌、做空 Facebook，或者做多 Facebook、做空谷歌，你应该被允许做空。我认为那是非常合理的做法。我认为问题在于，如果你在公司内部，你说 X Y Z 正在发生，比如 Trevor Milton，结果导致股价上涨，而事实证明那是欺诈，他要承担责任。问题是，对外部的人是否应该有同样的责任：如果他们有足够的传播力，可以说出与 X Y Z 正在发生完全相反的话。在这个案例中，X Y Z 并没有发生。
从而导致股价下跌，因为这些做空者的商业模式就是：写一份文件，看起来非常精致、非常可信。建仓，然后把文件发出去。如果股价下跌，你就平仓。在我看来，我认为做空者是运转良好的市场的重要组成部分，或者说做空的能力是。但我想进一步做的是，你应该像追究内部人士的责任一样追究这些人的责任，几乎就是说，当你发布那篇长篇大论之后，如果你从中赚了钱，这笔钱应该放在托管账户里，并由 SEC 实际裁定它是否属实。
所以就 Hindenburg 和 Nikola 的情况而言，他们做空了这只股票，发布了报告，结果证明他们是对的，所有那些钱都是完全赚得理所应当的。那么如果 Adani 这件事最后证明不属实呢？或者属实呢？现在没人知道，但 50% 的市值已经被抹掉了。所以我认为这是事情处于灰色地带的地方。
我要说的最后一点是，如果你看发展中国家，一些领先的企业家和这些政府之间有一条非常微妙的界线，因为这些企业家在做一些政府的工作。无论是当时巴西围绕自然资源的 Iquepatista，还是印度的 Adani 和 Ambani，或者在中国赚了很多钱的那些人，或者在发展中市场赚钱的人，土耳其、俄罗斯等等。政府利用非常有才干的企业家去集中资本、推进基础设施发展。我们美国在 1800 年代也这么做过。所以我认为这就是你也得保持平衡的地方，因为他的回应基本上是说这是对印度的攻击。
从某种意义上，你能理解他的立场。对吧？因为他在修建港口、公路和桥梁。他的意思是，没有这些东西，印度在 21 世纪还怎么存在？这是个合理的说法。
所以我同意你，Freebrook。我不知道这份报告是对是错。但我认为，让 SEC 真正出面告诉我们答案，这额外的一步，会是对这类事情运作方式的一项非常重要的改进。
SEC 一直在提议的另一项改进是规则 13f-2，即人们需要披露自己的空头头寸——对。——这项拟议规则将要求机构投资管理人。我是在读 SEC 网站上的内容，对空头头寸行使投资决定权并达到特定门槛的管理人，在拟议的 SHO 表格上报告月末空头头寸的相关信息，以及某些可能影响
此类
空头头寸的数据。——
这没什么好犹豫的。这个绝对应该通过。委员会将会
按证券汇总得出的数据，从而保持报告管理人的机密性。是的。并向所有投资者公开发布这些数据。这些新数据将补充卖空数据。
我认为这和过度放贷有关。——股票。对吧？我的意思是，这与其说是谁在做什么，不如说是我们是否因为看到过度杠杆和过度放贷，而在系统中制造了关键的失效点。——嗯，
还应该有一些关于散布恐惧、不确定和怀疑的规则。就是那种 FUD，在 Tesla Q 身上发生过，我的意思是，矛盾的是，你知道，成千上万的——不。
但是人们，但是那不是一个例子。那是人们在公开场合基本上撒谎的例子——是的。
--
为了让股价波动。而且特斯拉不是骗局，那是一家真正的公司。我的意思是——但当时有一个真正的
——在这一切发生的同时，还拿到了年度车型。
但那家公司付出了真实的人力代价。对吧？员工被吓到，合作伙伴可能也被吓到。那种压力，你知道，我们见过。在那些时期，Elon 承受的压力。
他当时就在刀刃上，因为那些 Tesla Q 的人，公司有可能无法为自己的现金流需求融到资。所以这并不是说 Tesla Q 的人不能说，但如果你能编造出疯狂的东西，他们在某种程度上应该被迫去证明它。顺便说，我发了一个链接，给任何有兴趣读这个的人。有一个叫 Carson Block 的人正在被调查。是的。因为他可能突破了做空者做这类事情的界限。
对任何想读的人来说，《大西洋月刊》上这篇文章真的很精彩。但这有点像是做空这件事可能会有点走偏的地方。这篇文章的标题是“撼动市场的人”。如果你对这一切是怎么运作的感兴趣，它是相当有意思的一篇读物。
好了，各位。这就是 2 月 3 日、4 日的 All-In 播客。我是 Jake Howell，世界上最伟大的监控者，代表 Saks、Friedberg 和 Chamath。我们下次再见
下一个该死的小子们，到现在为止。
让你的赢家继续奔跑。
雨人 David 星期六。
我说——我们把它开源给粉丝，然后他们就这样疯掉了。Bestie 们都没了。
我们都应该开个房间，来一场大大的狂欢，因为他们全都没用。就像是那种性张力，他们只需要把它释放出来。
你是个哔哔。什么？
你是个
哔哔
哔。什么？可以哔哔。
你从哪儿弄到 Murphy's r
all in。