Thomas Laffont：4万亿美元AI IPO浪潮、2026年独角兽经济与“10倍悖论”
Thomas Laffont: The $4T AI IPO Wave, 2026's Unicorn Economy, and the 10X Paradox
Guests: Thomas Laffont
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§01Coatue的Thomas Laffont做客铁哥们！
你们觉得我为什么要等到All In才首次亮相播客？那些小角色都找过我，我都拒绝了。
我就是
要等。我要等到铁哥们来请我。
Coatue是过去二十年最成功的对冲基金之一。
管理规模达550亿美元。
这是他们的旗舰对冲基金。
我们之所以决定进入这个行业，是为了找到优秀的创业者和优秀的公司。
他们还打算再募集整整10亿美元投资AI。
我们做的是创意生意。当你有一个真正革命性的想法时，它可能会变得非常大。我希望做点稍微不一样的事。铁哥们，你们已经在台上待了几个小时了，现在可以休息几分钟。坐下来放松一下。
§02公开市场回暖，AI主导“独角兽经济”
我们会给大家看一些幻灯片，带大家了解独角兽经济的最新情况。市场回来了。可以看到，自2024年9月以来，独角兽经济平均上涨了70%。我想这对我们很多人来说是符合直觉的。但更惊人的是，公开市场其实也出现了同样幅度的上涨。
所以如果看独角兽经济相对纳斯达克的占比，它自2015年以来大幅上升，但过去几年基本进入了平台期，我认为这反映了Palo Alto等上市公司的表现。AI正在主导融资。这张幻灯片有意思的地方在于，可以看到它的占比还在持续上升。也就是说，AI在融资中的份额已经连续多年在增长。但这些资金的构成发生了变化。
如果看“独角兽工厂”，它在2021年零利率时代达到顶峰，现在已经回落到一个低得多的水平，相当于新冠之前。所以从数学上讲，把两者放在一起，可以看到每家独角兽获得的融资额自2021年以来增长了5倍。也就是说，独角兽变少了，但每家融得更多。接下来我会在这张幻灯片上多花一分钟，因为它其实反映的是我们生态系统的健康状况。解读方式是这样的：看绿线，那是零利率时代之前的独角兽批次，大约有73家。
可以看到，成为独角兽20个季度后，其中80%要么完成了新一轮融资，要么已经退出，我认为这相当健康。再看2021年批次，也就是红线，有两点很突出。第一，到第20个季度，可以看到完成退出或融资的不到20%。而且看看数量，479家，而上一批是73家。现在又来了一个新批次，我们称之为2024年的AI公司批次，关键问题是未来会怎样？
它们会最像哪一个批次？我们谈到AI正在让独角兽的融资集中化，但我们还看到，前10名拿走了很大一部分融资。所以不只是AI公司，而是少数几家AI公司，这大概也说得通，因为我们知道Anthropic和OpenAI正在进行规模巨大的融资。所以我喜欢这样想：我们某种程度上有了一个新指数。如果真去想未来的指数是什么样，我暂且称之为“八巨头”，但随着这些公司上市，这个数字会缩小。
我脑子里首先冒出来的是：哇，这是一组多么了不起的公司。看看它们的多样性，SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks、Revolut、字节跳动、Anduril。有互联网，有AI，有金融科技，有太空科技。如果可以的话，我会很放心地在未来十多年持有这个指数。
显然这个指数的表现非常惊人。它代表了将近4万亿美元的价值，而且大幅跑赢了传统的“七巨头”。几乎每一家都跑赢了那个指数。我们看下一张幻灯片。另一个积极信号是，如果看退出情况，退出正在解冻。
这些年我们和铁哥们经常聊的一件事是：我们知道独角兽经济很会烧钱，但它到底回馈了多少现金？消耗的现金和回馈的现金之间需要平衡，生态系统就是这样保持平衡的。而从数据看，2026年的趋势其实相当不错。还没达到2021年的水平，但相当不错。
而且今年还剩半年。但这还不包括我们知道很快就要上市的三家公司。SpaceX显然就在未来几周内。我们也知道，就在今天，有新闻说Anthropic已经秘密提交了S-1。如果把这三家公司加总，可以看到基本上会超过过去十年的总和。
§034万亿美元的AI IPO爆发
这最终意味着，如果你还记得，而且你当时在场，我在2024年第一次在All In峰会上做演讲时，我们就知道我们的生态系统是失衡的。我们消耗的现金远多于回馈的现金，这是一种根本性的失衡。可以看到，现在即使在我刚才提到的流动性事件发生之前，我们的生态系统也已经平衡得多，而且还会继续改善。部分原因是OpenAI和Anthropic的增长速度是我们前所未见的。看这张图，请记住这张图的起点是2025年1月。
那只是一年半以前。仅仅几个月，这些公司就超过了Workday，一家相当了不起的人力资源公司。接着是ServiceNow。到年底是Adobe。就在1月，正在超越Salesforce。
现在甚至比Google Cloud和Azure还大。那么未来会是什么样？这只是基于一些假设和预测，但可以看到，我们估计它不仅比Azure大，到今年年底可能比AWS还大，到2028年有可能比整个微软还大。当然，这些超大规模云厂商并没有原地不动。它们看到了这场颠覆。
实际上它们不只是看到了，它们还在为之出资。因为如果看我们都知道的那个ChatGPT时刻，看看这些全球最大的公司为推动和创造这一变革投入了多少。真的是史无前例。我知道很多人都会谈SpaceX，所以我想分享一下我们作为投资人是怎么看SpaceX的。这样当你考虑它是不是你想持有的股票，或者只是想在鸡尾酒会上显得聪明时，可以借鉴我们的认识。
§04看多SpaceX：复利增长的发射垄断与Starlink
我们研究SpaceX时首先注意到的是，与SpaceX估值相关性最高的驱动因素是发射频率。这在直觉上说得通。如果你做的是发射生意，发射越多，价值就应该越高。我认为数据也印证了这一点。但我想请大家注意另一个根本不同的比率：如果用估值除以发射次数，会是什么样？
可以看到，它在一段时间内处于一个固定区间，然后开始明显上升。我们相信市场是理性的，于是开始思考：为什么在SpaceX发射更多时，市场给它的单次发射估值反而比起步阶段更高？我的基本观点，我们姑且称之为Coatue框架，是原因在于SpaceX商业模式的质量会随着发射次数增加而提升。第一阶段，我们称之为“星座之前”，你只是在试验火箭。我们知道火箭很难。
也许你有几个政府客户，那是一次性收入的生意，而且不可预测。然后进入初步爬坡阶段，这时你可能有了一个星座。为什么星座很重要？因为它是一个终端市场，而且是经常性收入的生意。发射的卫星越多，用户就越多，收入就越多，等等。
接着你就能从爬坡进入规模化。这时你不只有一个星座，而是有多个星座。最终，我们相信各种各样的公司、政府和军队都会想拥有自己的星座，以掌控自己的命运。于是你变成了一个规模化的生意，最终成为一个平台。我们知道在这个技术时代，这些平台有多么有价值。
平台意味着你不仅在核心业务中有多得多的客户，还有新的业务。可能是太空数据中心，也可能是月球、火星和其他太空应用带来的选择权。我们知道这个时代的一个决定性特征是这些公司扩张的速度，无论对比PC、互联网还是移动时代，尤其是Anthropic，它的扩张速度是我们在任何公司身上都从未见过的。这是一个挺有意思的分析，也是我很想和铁哥们讨论的：我们基本上把公司分成了三类。然后我们问，在每一类中，实现10倍增长的可能性有多大？
§0510倍悖论：为何我们看到前所未有的规模扩张
作为投资人，也许不是像JCal那样的种子投资人，但对我们这样的成长期投资人来说，10倍已经相当不错了。这种机会很难找。数据显示，如果你是独角兽，有朝一日成为十角兽的概率大约是8%。如果你是十角兽，也就是估值超过100亿美元，成为1000亿美元公司的概率也没好多少，从8%到13%。但有意思的是，如果你是百角兽，也就是1000亿美元或以上，顺便说一下，我们把上市和非上市公司都算进去了，那么你实现过10倍增长的概率是31%。
在我看来，这和我们可能预期的有些不同。再看这些公司创造价值的速度，这张图是我在最后一刻才加上的，因为数据太新了。可以看到，从5000亿美元市值涨到1万亿美元通常需要好几年。但最近公开市场发生了一件事：不仅有三家公司在同一年做到了，而且有两家公司在短短几周内就做到了。我们可以讨论从中能得出什么结论。
在这些公司以惊人速度从5000亿扩张到1万亿的同时，也有其他公司花了很长时间才取得成功。这家公司叫Cerebras，刚刚完成IPO，所以我觉得它是个好例子。我很自豪曾长期担任它的董事会成员，并领投了B轮。但如果看这家公司的融资历史，在我放了那个小施工图标的地方可以看到，这花了很长时间，经历了一些黑暗时期，好几年没有新资金，艰苦地研发技术。所有这些时间最终换来了一份巨额的OpenAI合同，随后让公司价值增长了数倍。
但我们知道Cerebras成功了，坦白说不只是Cerebras。半导体正处在一轮世代级的上涨中。我早些时候刚和我的朋友Brad Gerstner聊过这件事。这只是自2024年All In峰会以来的情况。可以看到半导体行业大幅跑赢了指数。
未来会怎样？今天上午听了很多演讲者的发言，我的一个收获是，大家似乎普遍认同：AI系统对你的业务或你这个用户了解得越多，它就越有用。你去订餐厅时，希望它已经知道你的偏好，无论是你喜欢几点吃饭还是喜欢吃什么，等等。所以我们认为，在这个时代，仅凭这些AI系统提供服务所产生的需求，每个用户的内存量最终就可能增长数倍。这有助于解释为什么我们看到这些内存公司出现了一些大幅波动。
最后我想谈一个我认为很有争议的问题：收入在哪里？回想过去12到24个月，有很多讨论：到底有没有收入，有没有投资回报，这些和什么相关？所以我们尝试去看，AI生态系统最终的规模有多大？我们认为今天大约是1400亿美元。今年大约会达到3000亿美元，2027年会翻一番。
那么这些收入来自哪里？拆开来看，我们估计这个行业有三大支柱。第一个我们都知道，消费者。用户数乘以ARPU，就得到消费者收入。第二个我觉得很多人会忘记，那就是广告。
§06细分AI市场及其未来影响
我们目前估计，Meta和Google投放的广告中大约有四分之一是由AI驱动的。我们认为这一渗透率最终会达到100%。那就是1500亿美元。然后显然我们都知道企业领域的突破，以及Claude Code和Codex在这些企业内部所做的事情。把这些加在一起，就能很好地了解这个生态系统的规模。
这差不多是我的倒数第二张幻灯片。对我来说，这个时代与我以往做投资的时代相比，有一点不同：此刻几乎经济的每一个领域都在被改造。有些是显而易见的，比如软件。但看看电信。我相信在几年之内，Starlink将支持一种设备，让你真的能在世界任何地方打电话。
我们以为这是个已经解决的问题，但每次电话掉线，我们都会被提醒：外面有更好的技术。回到Nikesh关于利润池的框架，我认为Starlink的利润池就是全球电信在宽带和无线方面的利润池。我们知道算力正在推动半导体领域的巨大变化。早些时候有参议员告诉我们，数据中心如何改变了宾夕法尼亚州的能源格局。再想想汽车行业。
我相信很多人都关注了上周法拉利发生的事情，它试图推出电动和自动驾驶的新技术，这引出了一个问题：在自动驾驶和电动化的世界里，这个品牌的未来是什么？我认为外界对那款车的反应在某种程度上助长了这种说法。然后显然在消费领域，我们知道GLP类药物正在对食品、酒精的消费以及饮食结构产生深远影响，人们也高度关注健康。把这一切放在一起，我们的结论是什么？我的第一个结论是，新的独角兽经济更健康了。
这在很大程度上要归功于AI。赢家的复利增长比以往任何时候都快，这意味着没有押中赢家的代价也比以往任何时候都高。颠覆正在影响全球经济的每一个部分。顺便说一句，我们甚至还没有超级智能。距离我上一次参加All In峰会大约过去了两年，我开始想：天哪，两年后会是什么样子？
我们知道那将是一个非常有意思的时期，幸好我们有一群很棒的人帮助我们看清未来两年的走向。我们要
§07铁哥们问答：AI中的幂律、风投的未来、收入从何而来、流动性爆发；感谢合作伙伴的支持
给这个起个标题，“幂律主宰我们的生活”。幂律主宰我们的生活。所有巨大的收益都集中到了少数几家公司，但我们仍看到这些公司很强劲。由于公司更长时间保持非上市，以及这些非凡的结果，你认为私募市场生态系统、场上的这场比赛会如何演变？显然，我做的是最早期阶段。
有做A轮的，比如Craft Ventures。有你们这样往下涉足私募市场的。我刚和你早些时候提到的Brad Gerstner聊过，他说：我得想清楚把时间花在哪里。你知道，我们有早期阶段，而他们显然也像你们一样做公开市场投资。此外还有像Andreessen Horowitz这样的机构，可能在大举追求平均回报，做指数化的风投。
对于LP、天使投资人、风投机构来说，竞争格局会是什么样？在未来一二十年里，这一切如何整合成一个连贯的策略？因为显然，私募市场的运作方式与二十年前的打法大不相同。
是的。我想我提出的第一个拆解是，从账本的积极一面看，结果很大，对吧？我们在非上市公司身上看到了以前从未想过可能的结果。我认为这对我们的生态系统总体是好事。所以我们有大的结果。
这正是我想展示那张SpaceX幻灯片的原因。在发射业务上，这对我来说有些反直觉。为什么公司发射越多，估值反而越高？所以我认为，至少我们有一批大的结果，而这些结果看起来会在大约12个月内上市。如果回想零利率时代，那时结果更小，公司也不上市，我认为至少在这个时代，我们有大的结果，而且这些公司有上市的意愿。
我认为Anthropic和OpenAI都公开表示想要上市。所以我会说这是好事。我认为最大的问题是，我们似乎在生活的方方面面都在谈K型分化和幂律。是的。创业公司似乎也是如此。
所以我们看到，如果你看我那张百角兽的幻灯片，我们在这个数字上已经停滞了一段时间。所以JCal，我想你问的点是，如果在未来十年我们看不到新的百角兽，对吧，过去几年我们基本上没看到任何新的百角兽。我认为这对我们来说会是一个警示信号。
这对资本配置者应该考虑把钱投向哪里意味着什么？因为按你这里展示的，一个理性的LP会说：等着看谁达到1000亿美元，然后把能投的每一块钱都孤注一掷地投进去。因为这最稳妥、最不脆弱、最省力，回报也最快。但我们知道，供需决定估值。这些估值正在脱离我们以往任何一种估值指标。
今天Bill Ackman给我们解释过这一点，我觉得相当准确。你在对万亿美元公司做风险投资，给它们50倍收入、100倍收入的估值。所以谈谈，作为有限合伙人、私人投资者、高净值个人、超高净值个人，理性地讲应该把钱投到哪里？你担心大家都争相挤进三家公司吗？是的，你看，
这显然是过去五年的正确策略。问题在于未来五年。没错。对吧？所以，仅就估值这个论点，我会提出的一点反驳是，这些不是虚假的公司。
不，不是。所以，我觉得我们
得，我记得2000年的泡沫。我也记得2021年，对吧？这些公司在规模化地产生可观的收入，增长速度超过我们见过的任何东西。所以，这些业务是真实的，而且表现很好。我记得有广泛报道说，Anthropic甚至有过一个月是盈利的，我相信报道是这么说的。
所以，它们也算是盈利的。但最终，我想Chamath你也同意，公开市场是最好的
检验。均衡器。
是的。对。规模。它会是最好的消毒剂。它不会在乎我那套胡扯的演示，或者，你知道的，所以我很喜欢这一点。
我很喜欢这些公司，SpaceX、OpenAI和Anthropic，都将不得不接受市场的审视，对吧？归根结底，我非常相信市场。所以我很期待看到这些公司上市，经受住做空者、空谈者、辩论者、政客等等的审视。
担心。我就此问你两个问题。第一个很战术性：通常我们会说，消毒效果在上市第一天就会显现，对吧？是的。现在规则在变。会有大量被动买入。
所以这会把那个时间点往后推，因为你得消化大量的供需。
也许是六个月加一。
你会说六个月加一的时候，我们才能真正开始了解这些公司到底是什么样。好，这是战术性问题。更具战略性的问题是，Thomas，你是否认为存在某种结构性的低效或问题，使这些复利增长者能够在规模化阶段加速？比如，这是市场效率问题，还是你认为这只是幸存者偏差，我们不应过度解读？你怎么看？
我不想过度解读，因为这些公司的样本量太小了，看看Anthropic，对吧？有Claude Code之前的Anthropic和有Claude Code之后的Anthropic完全是两家不同的公司，对吧？所以一个事件就彻底改变了几乎整个行业的轨迹。所以我很难判断这是否真的，你知道，这些公司是不是像《基地》系列里的“骡”，一种根本无法预测、凭空出现的东西。只是一次性的事件。
走着瞧。我确实认为那种说法，“哦，这些模型都是大宗商品，这些公司会被……”，我认为现在已经被相当彻底地证伪了。对吧？
作为Coatue，你们的资产规模膨胀了，你们扩展了策略，现在在做数据中心，做很多事情。当像那样的一张幻灯片可能会告诉你“等一下，也许我们当初就该直接往Anthropic砸100亿美元”时，你如何让这一切保持条理？比如你如何平衡
我做这样一份演示文稿的原因是，某种程度上我应该感谢你们，因为当我为你们做这样的东西时，我和我们团队都要投入大量时间，我们真的想给你们呈现准确的信息。所以过去两周，做这个基本上就是一份全职工作。但对我来说，这能重新锚定我对该做什么的信念。你知道，我不能去听一千个人说话，然后分了心，不知道自己在想什么了。所以回到数字和估值这些基本事实，能让我回到一个点：好的，信念，对吧？
所以对我来说，每当我试图理解世界时，我都会回到：好，我理解什么？我理解模型。我理解数字。让我回过头去一层层剥开。我希望这份演示文稿能说明的是：你看，这背后有实实在在的原因，对吧？
如果你看那些在短短几周内就成为万亿美元公司的企业，它们不是虚假的公司。这些公司已经存在了几十年，对吧？而且它们的市盈率在标普500里几乎比任何其他公司都低。所以确实有某种真实的事情在发生。
那里有多少积压的能量刚刚被释放出来。
没错。而现在就像，有人跟我提过一个观点，你会喜欢这个，关于内存的，对吧？他们说，如果我想像OpenAI那样设计芯片，我可以去找台积电。我知道这很难，但至少有台积电帮我。如果我想做内存，那可没有台积电。
对。比如，内存的估值倍数相对于ASIC芯片应该是多少。
从这里可以清楚看到Lina Khan的怒火，Sacks，我想听听你的看法，政策和选举对结果有多重要。
我看到了，不知道是不是这张图，就是你展示每个类别达到下一层级概率的那张图，
那个……出于好奇，你会预料到这个结果吗？不会。
这非常反直觉。我的思路是再往外推一层，也就是万亿美元市值的公司达到10万亿的概率是多少？
对。对。
上一层是31%。我是说，在我看来，会是……百分之百？还是100……我不知道。我在想，会大于还是小于30%？在我看来，会有超过30%的公司达到那个水平。
是的。这可能是一种筛选机制，看的是这家公司的复利优势或盈利的持久性。每一步都有一道筛子：你有没有复利优势？你的盈利持久性是否更强？如果是，你就会加速进入下一阶段。
这几乎是企业估值分析的基本功，就像本·格雷厄姆式的分析。
要达到那个级别，我们姑且称之为万亿美元俱乐部，你必须拥有一项占主导地位的业务。然后问题只是你在什么时候会达到饱和。而似乎所有这些市场最终都比任何人预测的大得多。是的。我是说，就是……以及
垄断或政府干预。因为从根本上说，如果你想想贝尔系统的拆分，谁知道随着时间推移它会发展成什么样。它们本可以垄断互联网。本可以垄断商业。本可以垄断电子商务，等等等等。
但作为一种交易策略，你想做的是搞一个机器人，一家公司一达到1万亿美元就开始买入它的股票。实际上，如果你那样做了，我是说，很多……我记得第一家达到一万亿的公司是谁？是苹果吗？
我想是的。
然后所有人都说，天哪。嗯，现在有多少家了？五家左右？
嗯，顺便说一下，那就是
我看过的一项研究显示，如果你买入……抱歉打断一下，如果你在十年期间买入纳斯达克，每年对纳斯达克前10大公司重新平衡，你会得到大约3倍之类相当可观的倍数。所以就是买入市值前10的公司，十年下来你的表现会超出大约3倍。
对啊，Thomas，你为什么不这么做？
也许是最后一个问题，好让我们确保收尾，这个问题我觉得你特别适合回答。当所有这些钱被分配回来时会发生什么？比如你认为你们的竞争态势会怎样？创业生态会怎样？当3万亿或4万亿美元回流到GP、再到LP，然后进行再循环时，硅谷会发生什么？
我首先想到的是，我记得David当时多么看空加州房地产。我们来看看这股资本的涌入……
是时候卖了。旧金山的房子正在卖出。是的。百分之……40%。
有人对一座4万平方英尺的陵墓感兴趣吗？有。抗议者不包括在内。
关于SpaceX我要说的一点是，你看，我不知道1.75是不是合适的IPO价格，坦白说，我毫无头绪。我确实知道的是，全球电信和服务提供商的利润池在2000亿到4000亿美元之间，取决于你想覆盖哪一部分，对吧？所以你确实得想想，一家公司仅在核心业务上，顺便说一下，几年前它甚至还没进入这个业务，就在用一个好得多的产品去覆盖一个数千亿美元的利润池，对吧？我想我们所有人一想到Starlink，就是它一直能用，不需要无线电塔，等等。所以我回到这一点，我认为很难判断，Chamath，因为我们以前从未有过这样的东西。终极问题是，如果你看看网约车大战和外卖大战，到某个时候，过剩的资本被用来打价格战。
对。一个问题是，我们会不会看到OpenAI和Anthropic之间的价格战，对吧？如果这些公司有这么多资本，其中一家会不会拉动价格杠杆来与另一家竞争？
理性地说，它们应该这么做。
它们应该。所以我们可能会看到一些今天无法预测的事情，对吧？公司可能会说，我为什么要握着我那2000亿美元现金。现在的问题是它们在基础设施上花了太多钱，对吧？所以这并不明显，但我确实认为我们会看到一些反直觉的变化。
你们每周都会在节目里讨论这些，希望我两年后再回来，分析哪些对了、哪些错了。
说真的，我觉得应该这样：你每年都来这里，我们就能从中受益
好，就这么定了。
就这么定了。
这里4%的人。
这里，两周的工作。我们真的很感激你的工作和付出。真的很棒……你把这些带到……
这也说明了有时候放慢脚步、静心思考现实真实状况的力量。非常接地气。
这话从你嘴里说出来可真够讽刺的。
非常宏大。我在想这是夸奖还是侮辱。夸奖
给Thomas的。
谢谢。我只想说，谢谢你Chamath这么了不起的夸奖，也谢谢你Thomas的到来。谢谢各位。谢谢你。