Ray Dalio | All-In 访谈
Ray Dalio | The All-In Interview
Guests: Ray Dalio
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§01Ray Dalio 做客，与 Friedberg 对谈！
当时最大的买家是政府。然后所有人都开始加杠杆，接着问题就来了。
Ray，你持有比特币吗？
有，我持有一些。远没有黄金那么多。AI 之战，是一场任何国家都输不起的战争。如果中国或美国真的输掉这场战争，那比利润重要得多。
我们内部正处于一场内战之中，同时又处于一场国际战争之中。只要让人们理性地行事就好。也许这个要求太高了。但愿如此。
好了，各位好兄弟。我觉得这又是一次精彩的讨论。大家都爱看这些访谈。我能听他讲上好几个小时。绝对的。
让我把你们的问题都搞定。我们为大家提供真实可靠的数据，用来支撑你们自己的观点。你们说什么来着？那很有意思。我全押上了。
§02美国当前的财政状况
Ray，早上好。
早上好。
我先分享几个数据。目前，美国联邦政府债务为 3,640,000,000,000,0.0 美元，GDP 为 2,910,000,000,000,0.0，债务与 GDP 之比为 25%。自 2020 年疫情开始以来，这一比率一直在稳步攀升，当时联邦政府债务为 20,000,000,000,000，GDP 仅为 21,000,000,000,000。所以自疫情以来，联邦政府债务增长了 80%，而 GDP 只增长了 38%。央行和美国政府大规模注入刺激资金带来了持续通胀，迫使美国的中央银行美联储加息，推高了借贷成本。
尽管最近再次努力降息，市场却抛售美国国债，导致美国债务的长期利率飙升至 2008 年全球金融危机前夕以来从未有过的水平。为了维持经济增长，美国政府目前每年的赤字接近 2,000,000,000,000 美元，接近 GDP 的 7%，同时仅现有未偿债务每年的利息支出就超过一万亿美元。国会预算办公室（CBO）上周预测，到 2035 年，年度预算赤字预计将相当于 GDP 的 6.1%，CBO 指出，这明显高于过去五十年赤字平均 3.8% 的水平。未来十年，国债预计将增加近 24,000,000,000,000 美元，而这个数字甚至还不包括本届政府可能推行的数万亿美元额外减税。美国正在走向破产吗？
即将到来的危机背后的机制是什么，我们能避免它吗？为了讨论这个我认为当今世界最重要的话题，我们请到了 Ray Dalio，我认为他是这一问题上最杰出的思想领袖。众所周知，Ray 在 2021 年出版了《变化中的世界秩序：国家成败的原因》。我把它评为年度之书，我认为这是一本最有先见之明、最重要、人人都应该读的书。而遗憾的是，我觉得政界和政府中的很多人在很大程度上忽视了书中一些富有先见的警告。
本周，Ray 将发布一本新书，名为《国家如何走向破产》，他在书中分析并分享了他对这一特定话题的研究。我非常高兴 Ray 今天能来和我对谈。Ray，感谢你的到来。
谢谢你邀请我来谈这个重要问题。
好，那我先问一下你为什么写这本书，为什么现在出版，也许我们可以从你的角度聊聊这一切的时机问题。
在我大约五十年的全球宏观投资生涯中，我一直把这些留给自己。而现在我 75 岁了，我想把那些对我有帮助的东西传下去，还有我长期以来在世界各地参与过的债券市场、全球市场方面的经验。关于这样一个问题，存在一个人们并不理解的机械性过程：债务多到什么程度才算多，什么时候才会产生影响，它在机制上是如何运作的？我觉得有必要现在就把这种理解传播出去。对于各个国家、对于美国、对于其他储备货币国家，这些机制是如何运作的？
我想确保大家理解这一点。
感谢你做这件事。这些分析的基础是你在桥水内外所做的工作，对吗？你为这本书汇集了相当多的材料，展示了大量历史背景。也许可以简单分享一下数据来自哪里，以及你是如何开展这些研究的、跨越了多长时间。
你知道，在我交出桥水之前，也就是大约一年多以前，桥水和我一直是密不可分的，基本是一体的。在那段时间里，我们一直参与市场。我一直参与市场，并思考这些事情。所以数据大部分是任何人都可以获取的公开数据。我们只是从各个不同的地方收集数据，并回溯历史，就像我在《变化中的世界秩序》中所做的那样。
在《变化中的世界秩序》中，有些情况下因为我们处理的是几百年前的数据，我们会翻阅档案，把数据提取出来。这些数据所有人都可以获取。
所以我认为这一点非常重要，因为你写的不只是一篇观点文章。作为一名分析者，你分享了大量任何人都可以去查阅的公开实证数据，你审视这些数据并指出：这就是规律，这就是我们历史上所看到的趋势，它一次又一次地重复。我认为你在书的开头提出了一个非常重要的观点。
自 1700 年以来存在过的 750 个货币债务市场中，只有大约 20% 仍然存在，而所有仍然存在的市场都经历过你在书中描述的那种机械性过程而发生了贬值。这一点非常值得注意。你知道，我们都以为自己在美国享有某种特权地位，美国与众不同，这一次也不一样。但你强调了，人们常常以为自己处境良好，然后周期就会重演。你谈到了这本书的核心前提，也就是你所说的大债务周期。
§03拆解“大债务周期”、美国可能出现的债务螺旋及其对真实财富的影响
你强调，这些大债务周期通常持续约八十年。它们比短期债务周期更容易被遗忘，你说短期债务周期平均持续约六年，上下浮动三年。自 1945 年以来，我们已经经历了 12 个半短期债务周期。所以到目前为止，美国已经处于这个大债务周期中约八十年了。但也许我们可以先谈谈你所强调的、构成长期债务周期的短期债务周期是什么。
好的。
我想解释一下。基于你刚才所说的，我想强调它们是机械性的。你可以观察它，可以进行计算。所以如果你读这本书，就能看到这些。
它甚至会让你觉得合乎常理，而且你能看到这些计算。对我来说，它几乎就像循环系统。你知道吗？我认为信贷就像血液，把营养输送到身体的各个部位，它流经一个像动脉一样的系统。然后信贷产生债务。
如果这是健康的，关键问题在于，债务所创造的收入是否足以偿还债务，这就好比，我不知道，吃蔬菜之类的。这是一个健康的过程。如果不是，信贷就开始积累这些债务。它开始变得像动脉里的斑块。而且你可以测量它，就像你可以测量动脉里的斑块一样。
你可以看到它是如何压迫循环系统的。因为随着信贷和偿债支出上升，你会看到它挤占了越来越多的消费，因为你必须把钱花在这上面。所以你可以看到政府这样做。你可以看到利息是如何吞噬资金、偿债支出是如何吞噬资金的，这意味着可用的钱更少了。然后你还可以看到心脏病是如何发作的，这些就是经济上的债务心脏病发作。
它们发生的方式可以通过观察供给和需求来理解。如果你有大量债务，然后又有大量债务供给，这些债务必须有人买。必须有人买下它。所以当你到了出现债务风险的地步时，不仅有必须发行的新供给，还有债务资产的持有者可能抛售这些债务资产。于是供给相对于需求就变得难以承受。
这意味着，对政府来说，这和对个人或公司来说是同样的动态，只不过政府可以印钱。所以当偿债负担上升，或者出现巨大的供需失衡时，如果政府，最重要的是中央银行，不印钱去购买债务，那么债务的价格就必须上升以抑制借贷，而借贷受到抑制、那些不会到来的信贷，会削弱经济，导致糟糕的经济状况。所以他们可以任由这种情况发生，也可以印钱购买债务，将其货币化。当他们这样做时，就会引发通胀，并降低债务的价值。无论哪种情况，你都不会想持有这些债务，因为要么存在偿债问题，要么存在贬值。
你拿回来的是供给更多、更不值钱的钱，这就是其中的动态，这就是机制。而且因为它可以被测量，在所有国家都能看到。你可以看着它发生。所以，就像你去看医生一样，你可以测量这些东西，可以看到它们，也可以知道需要做什么。
好，我想很快谈两件事。第一件是给正在观看或收听的朋友们打个比方，说明利息水平相对于一个人的收入高到这种程度意味着什么。你知道，今年美国预计要为未偿还的美国国债支付超过一万亿美元的利息来偿债，而政府的收入只会略低于 5,000,000,000,000。所以联邦政府每收上来一美元，就有近四分之一被拿去支付现有债务的利息。因此，为了资助新项目，政府需要举借新债，而那些必须把现金借给政府的人最终会说，等等。
现在这风险挺大的。我需要更高的利率。随着时间推移，利率不断攀升。然后有一个叫中央银行的独立机构介入，说：好吧，我最终会买下这些债务，让政府能够继续运转，或者让经济能够继续运行。当你说“货币化”这个词时，你的意思是，当你说把债务货币化，就意味着中央银行在购买债券。
它们在购买市场上发行的债务。这样纠正对吗？
它们本质上是凭空造钱，对，然后买下
所以在美国，这里有两个参与者：一个是我们的美联储，另一个是美国政府。在这个模型中，以及历史上，显然在疫情期间和 2008 年期间，美联储最终会进入市场，通过发行实际上是凭空创造的现金来购买债券。
描述得非常好。你知道，一个很好的例子就是新冠疫情期间。资金分为两波。第一波是新冠那一波，政府想要、也确实向个人和公司发放了比他们损失的收入多得多的钱。所以第一波发了很多钱。
他们从哪里弄来的钱？他们必须借。然后中央银行介入并借给了他们。那是主要的。然后第二波，拜登总统当选后，在新冠之后又有了第二波。
那基本上类似于全民基本收入之类的东西。换句话说，就是给人们发钱，我们就会过得更好。于是他们又一次重复同样的操作给人们发钱。自然地，所有这些人都拿到了很多钱，他们把钱存进了银行，出去消费，等等。
因此，我们经历了一大波通胀也就不足为奇了，而且还有很多银行买入了政府债券，并在上面亏了很多钱。那就是那场危机。所以这些机制就是这样运作的。
对。当这些钱被印出来后，它会流入经济，货币供应量就会上升。我的理解方式是，你书里有一张很好的图，我非常欣赏。这是你所讲的大债务周期的一个概览，即随着债务进入市场，会出现小的扩张和收缩波动。债务本应推动生产率，但到了某个时候，你积累的债务多到无法再推动生产率，然后你实际上就不得不将债务货币化，一切都随之贬值。
但当我思考把货币注入经济、货币供应增加这件事时，我总是告诉大家，大家都在嚷嚷：哦，市场在上涨，市场在上涨。但我说，市场是以美元计价的价值在上涨，而美元变多了。所以，名义上，也就是实际的指数可能会上涨。纳斯达克可能会上涨。
道琼斯可能会上涨。但如果美元多了很多，一美元的价值就变低了。真正的问题是，你的购买力提高了吗？随着市场上涨，你的净资产真的增加了吗？当你做研究时，结果发现，当你往系统里注入资金时，通胀会上升，也就是所有东西的成本都会上升。
所以，当然，看起来市场在上涨。当然，看起来资产价值在上涨。但最终，如果所有东西都在涨，你的购买力就在下降。我常对人们打个比方：你有一百个贝壳，你用贝壳来买东西。然后，你知道，只有 5 样东西可以买。
现在如果你有 500 个贝壳来买东西，你想买的那些东西的价格就会上涨，因为每个人的贝壳都变多了。这不正是货币供应增加时最终发生的事情吗？通胀压低了所有东西的购买力，每个人都被通胀稀释掉了。
说得非常好，Dave。你不能靠印钱变得更富有。你知道吗？而货币的价值、货币的目的
归根结底，重要的是购买力。你的钱值多少，你实际上能用它买到什么。
没错。货币有两个用途，一是作为交换媒介，二是作为财富储存手段。储蓄非常重要。如果没有把货币当作有效财富储存手段的储蓄者，你就不会有一个可持续的长期信贷市场。是的。
人们不明白，债券会变成一笔糟糕的交易。就像任何市场一样，你需要买方和卖方能够进行有效的协商以达成平衡，而不是政府介入、印大量的钱，把事情搞得一团糟。就好比他们制造了非常严重的负实际利率。
对。
我们知道严重负实际利率导致了什么。而政府在制造显著实际利率的同时，当时最大的买家是政府。明白吗？所以政府承接了下来，并制造了负利率。于是接下来发生的是，所有人都开始加杠杆。
是的。
然后问题就来了，这就是它的运作方式。而且这是一个全球性问题，不只是美国的问题。
嗯，这正是我稍后想谈的，因为我想谈谈美国的相对实力，以及这在全球范围内会如何演变。首先，你在书中描述大债务周期有 5 个阶段。你称之为稳健货币阶段，这时净债务水平较低，货币稳健，国家具有竞争力。然后你谈到债务泡沫阶段，这时债务和投资的增长超过了所产生的收入能够偿付的程度。然后你称之为顶部阶段。
泡沫破裂，信贷、债务和市场收缩。然后是去杠杆阶段，中央银行介入，开始购买所有债务并发行更多现金，通胀上升，价值下降。最后，大债务危机消退，我们重新开始。但你谈到了在顶部阶段会出现债务危机。你能描述一下债务危机吗？
比如，我们该如何理解债务危机的机制？就面临债务危机而言，美国今天处于什么位置？你会关注哪些危险信号？
首先，当需要大量借款来偿还债务时，就会出现所谓的死亡螺旋，我们通常在公司出现这种情况时这么称呼它，政府也可能出现。这种动态就是债务太多，你必须借钱来偿还债务。然后投资者知道偿债是个问题，所以信用变差了。这意味着利率上升，这对一个负债累累的实体来说是最糟糕的事情。然后随着利率上升，你就陷入了那个螺旋。
你需要借更多的钱，如此循环。所以，关键节点是当偿债支出变得很大的时候，这一点也会被注意到。然后，真正的危险信号、最大的危险信号是，除了新供给之外，还出现了对债务的抛售，也就是持有者抛售债务。你可以从市场走势中看到这一点，因为你会看到长期利率上升，而短期利率没有上升或者下降。所以这是自由市场在失去购买意愿。
自由市场中存在一个平衡问题。然后你会开始看到货币贬值，尤其是相对于黄金、比特币或其他资产，有时也相对于其他货币。但通常，这些事情大致上是一起发生的，所有货币相对于黄金、比特币或有形价值等其他东西都在下跌。这就是它的样子。那就是那个临界点。
然后你开始看到这种动态。你要么看到中央银行非常迅速地介入并进行购买，当这种情况发生时，你接着就会看到货币的变化。以日本为例，如果你持有日本债券，相对于黄金你损失了大约 80% 的钱，相对于美国债券损失了大约 60%，因为你获得的利率比美国相应的利率低 3%，所以你损失了利率收益。而且如你所知，在那段时间的大部分时候，美国的利率相对于通胀都非常低。此外，还有货币贬值。
所以你在债务上就这样损失了一大笔钱，因为中央银行介入并印了钱。这对债务持有者来说非常糟糕。这是一个很基本的道理。你甚至不需要太技术化。这只是一个供需问题。
你知道吗？
那么，我们今天在美国看到这种情况了吗？美联储几个月前降了息。在他们降息的同时，市场却抛售了美国债券，而不是买入，而通常在利率下降时，债券价格应该上涨。而且，在美联储降息的同时，我们现在看到市场利率实际上相对于之前的水平在攀升。
这对你来说是一种危险信号吗？
与此同时黄金上涨了，比特币也上涨了，这就是我所说的那种市场走势。是的。你在其他国家也看到了这种情况。英国就是非常典型的例子。美元一直是相对强势的货币，但用黄金或比特币衡量就不是了。
对吧？所以所有货币都在下跌，然后就出现了你说的那种动态。你也能在英镑上看到，英镑就是个很好的例子。英镑在下跌，而英国债券利率在上升，央行则保持利率不变。所以你能从市场走势中看到这一点。
你也能从买家是谁这一点看到。比如，你看到中央银行和主权财富基金转向减少持有债务、债券等，同时积累黄金或硬资产。是的。顺便说一句，黄金是第三大储备货币。美元、欧元、黄金，然后是日元。所以，是的，你正在看到这种供需转变。
这部分是因为我们正在谈论的所有原因，部分也是因为地缘政治问题之类的因素。各国有时担心制裁。各国，中国担心持有债券，也就是美国债券。日本人买了很多债券。
即便从投资组合占比来看，美国国债和美国债务本身已经在投资组合中占据了如此大的比重，以至于即使从投资组合再平衡的角度来看，你也不希望如此集中。所有这些因素都在影响债券的供需。这就是为什么我强调其中一些内容。你必须关注债券的供给和需求。
§04美元与其他货币及资产的比较，对冲美元的最佳选择
你书中有一张表，比较了这些主要市场的中央政府债务水平和赤字水平。包括美国、日本、中国、法国、德国和英国。美国的赤字占 GDP 的 7%。也就是说，联邦政府的支出超过收入的部分，约相当于美国经济总规模的 7，这在所有这些工业化市场中是最高的。第二是法国，为 6%。
第三是英国，也是 6%，然后是中国，为 5%。这些国家的债务与 GDP 之比都在接近 %。日本显然是 215%。所以从相对角度来看，我听到很多人提出的一个观点是：每个国家都有这个问题。每个国家都在肆意支出。
每个国家的债务水平都在上升。它们在提高债务水平，以支付现有债务的利息并刺激经济。在我们刚才展示的这组国家中，美国是最好、最强的货币。为什么会有人把我们的货币换掉呢？Ray，我想从市场角度来看，人们还能把他们的净资产转到哪里去？
如果不是美元，他们会把价值转移到什么里面？难道不必是某种计价货币吗？美国最终不是最好的吗？也许你可以谈谈这些替代选择是什么，黄金、比特币或其他地方。但在大规模上这现实吗？
比如，有足够多的黄金、足够多的比特币，让每个人都把全部净资产转入这些资产，而不是持有某种以货币计价的资产吗？也许我们可以谈谈这种动态：我如何决定把价值存放在哪里？我把净资产存放在哪里？
首先，在美国以及像中国这样的国家，你会看到一种特定的动态。中国、日本，它们都很有借鉴意义，这意味着债券、债务是糟糕的资产。那么你应该把价值存放在那些从货币价值下降以及对其的购买中受益而不是受损的资产中。显然，你要看货币，看什么是国际货币。这就是为什么黄金在其中，然后还有一个问题，比特币或其他资产也是可以讨论的话题。
我们可以展开谈谈。但理想情况下，它是国际性的，是可移动的。理想情况下，它相对私密，因此相对安全。因为在历史上，既有价值的问题，也有以某种形式被没收的问题。
这种没收很容易以对持有资产征税的形式出现。对。例如，房地产的问题之一，除了它不能移动、因而不具国际性——你知道，你无法在国际上使用它——之外，就是它是一种很容易被征税的资产。它就在那儿。
它就在那儿。
因此，他们会找上你，他们不会拿走它，但他们可以从中获取。所以我们必须明白，税收和没收是一回事。
因为在债务危机期间——我稍后想谈这个——你谈到可以采取的 4 种行动：税收或征税；紧缩，即政府削减开支；重组，即对债务进行重组；以及中央银行购买债务。显然，征税这一做法在这些时刻总是扮演着关键角色，资产会以不同方式被没收或征税并被转移走。那大宗商品呢，除黄金以外的大宗商品市场表现如何？大宗商品市场之间有区别吗，比如硬商品、软商品等等？
这非常有意思。你知道，我研究过历史，当然我也亲身经历过很多这样的情况。大宗商品，理想情况下也包括那些在经济表现不佳时可能表现良好的商品，因为你还要面对通胀环境，这些总是人们会转向的东西。你不太想要对经济敏感的大宗商品，不过有时经济也许会表现得相当好，但通常不会。但比如在魏玛共和国，举个例子，石头被用来储存财富。这听起来很好笑，但它们被视为建筑材料。
你知道吗？换句话说，石头可以用来建造东西，所以他们会把钱存成石头。但其实任何资产都可以。
那我应该在车库里囤一堆 GPU 芯片，英伟达的 H100。对，对。
技术会让它们贬值。新技术会让它们贬值。对吧？所以问题就在这里。关键是那些无法被贬值的东西。
顺便说一句，大宗商品，按实际价值计算，所有大宗商品，每一种大宗商品，按实际价值计算，在很长一段时间里都因为生产率提高而下跌了。
是的。
但每一种大宗商品都因为生产率提高而在实际价值上下跌了。所以你会希望持有能产生生产率、无法被征税、可以从一个地方转移到另一个地方的资产。某些类型的股票往往具备这些特点。这就是为什么货币贬值与这种组合联系在一起。货币贬值、降低利率和印钞会导致股票资产上涨，但不一定是按实际价值计算。
比如在那时，它们按实际价值计算并没有上涨，反而下跌了。但正是这类不那么容易被征税、能从通胀中受益而非受损的财富储存手段。
对。好的。
最纯粹的选择是黄金，因为黄金可以在国家之间转移。中央银行把它用作储备，所以中央银行会转向黄金。它们正在转向黄金，它们会持有它。它可以是私密的，对。
比加密货币更私密。加密货币很容易被征税。你知道吗？换句话说，政府知道它在哪里、谁在做什么等等。它也是一种便于征税的资产，但它也有它的好处。
我们实行负利率的时候，有件事非常有意思。我和一群央行官员在一起讨论利率能负到什么程度，他们说，只有在没有足够空间储存纸币的情况下，他们才能实行负利率。所以他们估计——其实挺好笑的——他们可以在短期内实行最多 400 个基点的负利率。
太疯狂了。
因为没有足够的……他们计算了有多少金库储存空间，然后又计算出人们会建造更多的金库储存空间，因为这样做有利可图。然后他们说，好处是我们可以对它征税。明白吗？是的。因为如果你有数字货币，你就可以对它征税。
是的。你持有比特币，对吧？
有，我持有一些。远没有黄金那么多。你知道，那算是我的分散化工具。我试着找一种……我必须持有一些，但我更多是个黄金派，远多于是个
大……我是个生产性资产派。我喜欢持有生产东西的企业。所以在这种环境下，当我们经历这样的债务危机、通胀效应和货币贬值发生时，我该持有什么样的生产性资产，也就是收入和利润仍能增长的企业？最好的生产性资产会是哪一类？是矿业企业吗？
§05投资组合构建、中国如何加大美国 AI 公司的风险、为何当前市场让 Ray 想起 1998—1999 年
是大宗商品贸易企业吗？什么才是合适的
我同意你的看法。你知道，我们一开始展示的那张图里有一条生产率上升的线。你知道吗？我认为我们正处于……对，就是那个。而且它往往会自我复利。
我认为这正是 AI 的用武之地，那是非常棒的。但这取决于你指的是 AI 的哪一部分。我认为这个世界上的超大规模云服务商存在风险问题。你想想超大规模云服务商、英伟达或者那些公司。我认为在科技战中，生产率当然重要，我同意你的看法，伙计，你是想投资生产率。
但会有颠覆，巨大的颠覆，是的，即将发生。会有颠覆者和被颠覆者。而且受益的不一定是那些生产工具的人，而是那些因为这些工具产生巨大影响而去应用并作出改变的人。我认为，像科技战、AI 之战，它很可能……我认为它实际上更重要。
这是一场任何国家都输不起的战争。明白吗？因为它比利润更重要。如果你输了，如果中国或美国真的输掉这场战争，那比利润重要得多。
嗯。
所以你必须那样去打那场战争，它可能会像电动汽车那样，或者更像中国电动汽车之类的情况。你可以生产它们。所以我不认为……而且我觉得人们抱有很高的期望。我认为我们会看到各种应用。比如，我认为中国人在芯片上有点落后，但在应用方面是领先的。是的。
你看到 DeepSeek 的发布了吗？看到了。
我这个
周末？而且显然，市场正在做出反应。
是的。那件事其实已经传了一段时间了。是的。所以我认为你甚至会看到……嗯，中国的打法将会是芯片，把非常便宜的芯片嵌入到——完全同意——制成品当中。
你会看到机器人技术。所以你会看到，中国人在以低成本制造东西方面极其出色。他们占全球制成品的33%，比美国、德国和日本的制成品加起来还多。中国人生产得更多。所以，你知道，你会看到那种类型的竞争。
而且可能会像太阳能电池板之类的情况。你知道吗？对。利润并不重要。所以你必须去那些有……我认为，在有生产率、创新和颠覆者的地方，基本上做多那些通过使用而自身受益的、或者开发出产生巨大影响的应用的公司，这当然是一方面。
但你还必须看不同的国家、地方和事物。是的。最重要的是价格。我认为很多投资者犯的错误是认为：我想买好东西。你知道，那是一家很棒的公司。
但一家变得昂贵的好公司，比一家非常便宜的差公司要糟糕得多。完全同意。所以你必须看定价。这都是周期的一部分。你知道吗？
每个人都说那很棒，对未来会很好。而且，就像互联网和 dot com 那样，它是很棒。好吧。但必须关注价格。而在当前利率如此运行的情况下，我尤其担心那些公司。
换句话说，这看起来非常像1998年或1999年，当时那些资产，你知道，那些新的热门东西
那些生产率增长的驱动因素。是的。
对。所以，是的。很热门，而且价格很高
是的。
而且你处在一个利率上升的环境中。这是一个典型问题。所以我们必须关注利率和这些资产的定价，而且你必须思考下一个机会在哪里。另一件事是，我认为分散投资非常、非常重要，因为每个人都在加杠杆做多。每个人都在想，你知道，我要买会上涨的资产。
而且如果它们是好资产，我就会用加杠杆的方式去做。所以整个世界都在大量加杠杆做多。你必须至少同样关注相关性。这就是为什么当我看，你知道，像黄金或这些不相关资产时，会觉得很有意思。当你把它加入投资组合时，它会降低投资组合的风险。
所以在那种环境下，你必须关注不相关的资产。这些可以从地域角度来看，或者……但总之，这是投资组合构建的一部分。
嗯，所以对于观众来说，买什么并没有简单的答案，但我确实认为书中这种投资组合的观点……你实际上谈到在任何时候都要有10到15个不相关的押注。而且我猜在你的语境下，是真正不相关的，而大多数人买美国股票，就以为自己分布在不同板块。但显然，当你买一堆美国股票时，它们之间存在很大程度的相关性。
股票价格，请记住这一点，很多时候，股票价格经通胀调整后，也就是以购买力计算，曾下跌60%或70%。
是的。这太惊人了。这是一个值得大家好好消化的惊人事实。所以当你根据美元的价值进行调整时，股票价格其实受到了重创，即使市场上涨了。而且我经常听到这种说法，每
而且从1966年
对。
一直到1984年，实际回报都是负的。
我认为这一点极其重要，Ray。我只是想深入展开一下，然后我们再谈美国。很多人谈论市场上涨，却没有考虑这些市场是以什么计价的，在这里就是美元。当你看看你手中美元的价值，再看市场的上涨，即使你买了股票，你现在能用那一美元换到的东西其实并没有增加多少。人们确实受到了重创，我认为这一点极其重要。
是的。所以我很高兴你提出这一点。我也认为这极其重要，我只是想强调一下。你必须用实际美元来衡量你的回报。
你能买到什么？
好。或者，你能……能购买什么，你能买到什么？是的。这很有意思，因为我看着价值上上下下，甚至货币本身也上上下下，这是一种扭曲的视角。就像坐在一艘上下颠簸的船上，却判断陆地在晃动。
是的。完全同意。好。我想回到美国，谈谈你对美国未来为了避免一场更具灾难性的债务危机而将不得不采取或应该采取的措施的看法。事实上，你经常使用一个术语，叫“美丽的去杠杆化”：当债务规模很大、一个国家面临债务危机时，可以同时采取若干行动，尝试以伤害最小的方式化解债务危机。
§06美国如何避免债务危机
但我首先想谈谈你提出的风险衡量指标。首先，你展示了你所说的美国长期政府债务风险指标。所以你有针对美国政府债务的长期风险指标和短期风险指标。在短期内，你说美国政府债务的风险指标是0%。近期没有风险。
经济似乎相当平衡。但从长期来看，你的风险指标是 %，然后你又对央行做了分析。你说央行短期风险指标为0%，长期风险指标为46%，几乎是你见过的最高水平。不过也许你可以说一下这些风险指标是如何构成的，它们告诉了我们什么？然后我们再回到应对行动上。
需要澄清的是，%并不意味着它发生的概率是%。它的意思是%。那是它有史以来的最高水平。你知道，它基本处于最大值。不过，是的，描述一下的话，长期风险指标是用现有的数额，去预测我之前描述过的那两件事：供需关系，以及造成挤压的偿债负担。
所以可以把它想象成你去看医生，让医生给你看检查结果：你的血管里有多少斑块，情况看起来怎么样，你的压力测试结果如何，你的动脉看起来怎么样，你的身体状况如何。这就是第一个指标。第二个指标是你正处于发作之中。换句话说，第二个债务指标显示的是：好吧，它现在正在发生。
是的。
而“正在发生”指的是这样一些情况：你看到抛售，你看到利差扩大。换句话说，长端利率在短端没有上升的情况下上升；你看到央行被置于那种境地，不得不做出艰难的抉择，进场把一切都货币化；然后是信贷问题和债务货币化，因为你正身处其中。这就是右边那个指标的含义。所以我们的情况是，如果我把你们当作政府决策者来跟你们说话：你们的状况非常糟糕。
对。
好。你们现在还没有身处其中。换句话说，我们还没有看到那种特定的动态发生，但是，你们必须改变饮食。你们必须改变行为。你们也许还得做个相当于放支架的处理。
所以你问到那是什么。好吗？好。情况
是这样的。让我快速调出这张图给你看，Ray。我只是想强调一下 CBO（美国国会预算办公室）的预测。对吧？这是美国政府债务占美国政府收入的百分比，你在书中指出，这比债务占 GDP 的比例更重要。
你必须看政府实际产生的收入以及他们有多少债务。CBO 指出这一比例将扩大到700%，也就是说，在接下来的——我相信这是一张十年期的图表——政府的债务水平将达到其每年收入的7倍。而你提出了一系列可以让它在未来十年保持平稳的行动，这也是这本书的基础，书中有一系列建议。我想再复述一下。你强调有4种行动。
第一是增税。所以显然，公民将失去资产、失去收入。所以当这种情况发生时，公民会有损失。削减开支或紧缩，显然政府向公民提供的服务会减少。所以公民将失去服务。
他们将失去福利。央行购买债务，这通常会推高通胀，因为更多的钱会进入市场，一切都变得更贵。所以这是另一种形式的征税，你的美元价值、你的资产价值会下降。然后是这种债务重组，同样，货币会贬值，每个人都会失去一些东西。所以我想把这些梳理一遍。也许你可以为我们稍微搭一下框架。
当然。就像那张图。如果你回到那张图，可以把那张图看作是你的，可以这么说，动脉里的斑块和偿债负担。所以你可以计算所有这些数字，你就知道情况看起来是什么样子。那就是稳定性方面的状况。
所以第一点，我称之为我的“3%解决方案”。解决方案是，你必须把赤字——相当于债券的出售量——削减到 GDP 的3%。而预计赤字是7.5%。现在，不同的人对如何削减有不同的看法。先别管那个。
我其实不在乎。只是你必须达成统一的共识。国会里的每个人、总统等等都应该承诺做到这一点，然后问题才是如何做到。但他们应该知道那个数字。
那大约是每年9000亿，是的，大致如此。正如你指出的，这意味着要把赤字从目前的水平削减一半以上。
是的。嗯，是的。因为如果延续减税，强力的减税，赤字将是7.5%，而你想把它降到3%。这听起来很严苛，但我们在1991年到1997年间就做过那种调整。关键在于，有3个关键。
要尽早、快速地做，在时机好的时候、经济好的时候做。换句话说，现在就做。现在。好。人们的诱惑会是说，嗯，我们会循序渐进，我们会到达那里，我们会在三年后去做。
但如果经济不好，你就做不到。好吗？那是最糟糕的情况。所以我们现在拥有最好的经济，你越早做，你就越能做到。所以，3%解决方案，现在就做，并且认识到你必须兑现它。
所以如果你要，比如说，在政府中削减成本，你必须对数字负责。所以每个人都必须承诺3%。至于如何实现，那是可以争论的，但你必须对这个数字负责，负责到这种程度：你会说，如果达不到3%，就把我赶下台，因为我必须兑现那个数字。所以如果有人……如果政府削减成本开支，你知道，真的是2万亿那个数字吗？是1万亿那个数字吗？
还是5000亿那个数字？我们都在随口抛出这些数字。你必须对数字负责，你必须达到3%。而且你不能只靠任何一件事。对。
但你也必须意识到，如果你分散来做，没有哪一项会那么大。所以，我的意思是，没有什么是无法克服的。那意味着……我在书中逐一分析了这些数字。顺便说一下，这本书在网上免费，每个人都可以获取。
我这个周末读了。我有……而且我很久以来第一次用了荧光笔，Ray。书里有很多很棒的内容值得摘出来。不过我也许会用 AI
来……这本书发布出来不是为了卖书。总之，它全是免费的，所以每个人都可以了解其中的机制。但主要的是，你要找出可以削减或可以增加的方面。那么你能从哪里削减？你看政府支出。
大约70%的政府支出是你无法削减的。所以最后归结为一小部分你可以削减的，但你要弄清楚能削减多少。所以重要的是3%。另一点是要认识到，如果你采取这些举措，债券市场以及它会带来的好处。你看，这样一来，利
率……利率会下降。
对。而利率下降，利息支出是最重要的。
所以当总统前几天接受采访时说，我们需要让他们把利率降低1%，他说的是央行，他实际上是在试图强迫或胁迫央行采取利率行动，然而如果我们削减开支……我认为这一点非常重要。如果联邦政府大幅且迅速地削减开支，市场自然会做出反应，使利率走低。
没错。好。
我认为这一点每个人都非常需要听到。
他是对的。如果你看我的计算，你需要一百个基……如果你让利率下调一百个基点，那就相当于大幅削减开支。所以他是对的。但如果你在没有其他部分配合的情况下这样做，你就会把钱赶走。你会让持有这些东西、这些债券变得不那么有吸引力。
而且因为那会成为一个问题。而如果你把这些事情一起做，它们可以相互支撑。所以换句话说，可以。从开支上削减。
顺便说一下，Ray，我们等得越久，累积的利息就越多，因为利率更高，债务累积得越多，最终，这就是你陷入的算术上的债务螺旋。我们等得越久，将来为了走出困境就必须削减得越多。这不是线性的。需要的削减是非线性的，所以你做得越快，需要削减的就越少。对。
我认为
这一点非常重要。让我再说一遍。对于任何正在收听的政府人士：你削减得越快，需要削减的就越少。
是的。而且你可以用一种可控的方式去做。你知道，这里一点，那里一点，这些点滴会积少成多。而如果你不这么做，你就会面临这种复利式的弧线。
§07DOGE、特朗普与 AI 的最大风险
那我们来谈一下政治。DOGE 以及 DOGE 这个概念就足够了吗，还是我们在这里需要立法行动？然后我想谈谈，考虑到选举周期之类的因素，所需立法行动背后的政治。
这是一个综合性的问题。一个可能来自 AI，然后转化为利润。那可能是资本利得利润。也可能是各种利润等等。所以，但实际上，你知道，当我审视它时，它看起来非常艰难。
而且，但也有，你知道，收入，关税也会产生收入。所以，但是，是的，人们认为……在关税问题上，人们不把税视为通胀，但税就是通胀
对。
因为它让你付出更多成本。所以当你摆弄这些数字时，真正的问题在于，非常、非常难以知道并精确判断有多少会来自 AI 和新技术带来的效率提升所产生的生产率和利润增长，有多少来自这个和那个。说实话，我们并不知道。但重要的是，我们正处于边缘，不要把它变成一场赌博。所以，要达到……如果这个数字必须是3%。
所以你应该有的不是孤注一掷的“万福玛利亚”式长传，而是一条通往3%这个数字的清晰路径。
在这个背景下，特朗普当总统比拜登胜选的情况对我们更有利吗？
是的。我确实认为从财务角度来看是这样，因为就盈利能力和削减开支的可能性而言，我认为共和党人可能比民主党人更有可能采取这些举措。但你也必须考虑影响，社会影响，以及
对。
由此将产生的其他影响。我们在国内处于内战状态，同时又处于国际战争状态。所以存在二阶效应。我认为最主要的是，拿出那些数字，让它们在3%上落到实处，而不是投机。说实话，我担心那个空档，比如，AI 带来的利润何时才能显现。
我对此很担心。
这正是我接下来要问你的。所以 AI 腾飞了。我们失去了很多工作。我们有5、3百万、5百万在呼叫中心工作、在汽车生产线上工作等等的人失业了，他们失去了工作。而在 AI 带来的生产率提升显现、创造出新市场和新的经济部分之前，我们有很多失业的人，政府代表、政客们举手说，我们必须支持这些人。
我们必须推出刺激措施。我们必须推出新的支持计划。随着 AI 的上线，我们难道不是很可能会看到，在即将到来的这场转型中，出现对公共支持的相当大的需求吗？
没错。但有两个维度。近期的问题是……我不认为利润影响和生产率带来的财务影响会足够、足够快地解决我们现在面临的供需问题。所以比方说，是今年吗？是明年吗？
想象一下你面临心脏病发作的风险，然后我说，总有一天我们会把生产率转化为利润，从而弥补预算赤字。好吧。它可能就在不远处，但它没有所需要的那么迫近。然后还有另一个方面，就是这块蛋糕如何分配，这将是非常政治化的，因为颠覆性影响将是巨大的。而对于这些颠覆性影响会是什么样子，我们其实都在猜测。
这太……不过你说得完全正确。很多工作将会消失。在动荡方面将会发生很多变化。而且，我们怎么制定计划？我们怎么能就如何应对这种情况的计划达成一致呢？
我不认为我们处在一个——也许在我们余生中——达成一致会很容易的时代。我认为我们会看到各州与中央政府之间的分裂。我认为你会看到世界范围内的巨大分裂，不只是在美国，在大多数事情上都无法达成一致。所以我很担心时间线。可以这样来看这条时间线。
首先是头一百天。我们正处于蜜月期。我经历过……我年纪大了。你知道吗？我经历这些已经很久了。
我知道紧接着之后的蜜月期是什么样子。有一百天时间你可以修改立法。他行动迅速，每个人都在场。然后是下一个重要的时间节点。距离中期选举还有两年。
大约到了……你知道，选举后十八个月左右，到那时，不是每件事都会像任何人预期的那样发展。你可能会遇到这种供需局面。再想想我们的周期。我提到过，你知道，平均周期大约是六年，上下浮动三年。所以我们将处于周期的较后阶段。
我们面临这种供需局面。
对。
在中期选举之前，情况会一直保持良好吗？还有那份授权。我认为中期选举中可能会有很多争斗。
让我问你两个问题。第一，如果我们大幅削减开支，就会有大量失业。如果 AI 取得成功并迅速推进，就会有大量失业。如果出现大量失业，难道不会助长社会主义在美国的兴起吗？
我认为我们可以做到。当我谈到3%解决方案时，我认为我们可以在几个百分点上进行削减和调整，从而在不造成巨大创伤的情况下做到这一点。所以我们可以在不造成巨大创伤的情况下完成这种限制，而且它会得到利率变动的支撑。所以这是第一点。我们能把这件事做成。
我们必须把这件事做成。如果我们做不到，那么当然，我认为我们正处在这样一个时代，当然，美国将会出现巨大的冲突。这不是一路奔向极乐世界。这是，你知道，关键时刻。你将会面临法律挑战。
一个州，民主党人，你知道，蓝州、红州，而在各州内部，你会看到大量的混乱，会有大量的不满，而这将关乎金钱和权力。所以这就是前方的情形。所以就像你说的，有社会主义者、左派、右派，这就是为什么这种类型的内战或内部冲突将会伴随我们。这不是一条直通极乐与繁荣的道路。而且与此同时还有其他因素。
你知道吗？那就是5大力量。所以我所说的……所以有我们谈过的债务与货币。还有内部冲突，也就是我们将会考验法律体系，而且，你知道，我们现在处在一个强权即公理的环境中。在国际上，你也会面临同样的冲突。
我们谈到了中国。我们将会有冲突。你不再拥有一个合作的、甚至是尝试合作的世界秩序。像世界卫生组织、世界贸易组织这样的机构，所有这些都已经过时了。所以，我们又将面临强权即公理，因此这将是一个冲突加剧的时期。
你将会面临一场技术战争。在这种环境下，军费开支可能会增加。这会造成预算问题。而气候将会成为一个经济问题，同时也是一个环境问题。所以这些事情、这些开支将会上升。
所以所有这些汇聚在一起。所以你……是的。左派、右派以及冲突将会摆在我们面前。
这是一场热内战吗？人们会走上街头吗？我是说，这将如何解决？显然，我们有社会动荡的历史背景，但在未来十年里，美国会发生什么？
我认为其中两个重要方面是：法律体系能否良好运作，以至于最高法院……你知道，你问过我关于央行独立性的问题。你知道，法律能起作用吗？我认为将会有很多挑战。我不是说它不起作用。我是说这是一个问题，而且这在很大程度上将因州而异。
你将会看到各州与中央政府之间的冲突。那么，这个决策体系能否经受住考验？是不是强权即公理，你知道，庇护城市之类的问题？这一切将如何运作，或者能否良好运作？我的意思是，那是，你知道，那是最重要的事情。
然后我们会处于一个巨大压力和挑战的时期，你知道，当情况变得更糟的时候。现在情况还不错。这算相当好的了。但是情况会变得更糟。与此同时，国际上的事情也在发生。
所以在各国内部，我们也有同样的冲突。你看到它正在欧洲发生。你看到的是同样、同样的动态。我们谈论美国在债务等方面遇到的问题。欧洲内部也有同样的开支问题。
你看到更严重的两极分化，左派、右派。你看到经济问题引发更多对抗。所以你在世界各地都看到了这种情况。所以你正在进入一个可能在一段时间内——在一段时间内，而不是立即——出现更大冲突的环境。当你谈到十年时，在那十年中会有一段时期，情况将会……将会极其糟糕，在那十年期间，你知道，在协调应对我们的问题方面。
我们的问题会更大，而应对问题的合作会更少。
§08中美冲突的可能性
就这一点，谈谈你所看到的外部冲突在解决国内财政挑战中所扮演的角色。你在之前的书《变化中的世界秩序》中谈到了外部冲突之间的历史关系，它作为一种周期，似乎会跟随这一金融周期，或与之同步。也许你可以谈谈，鉴于美国目前的状况，美国和中国之间将会发生什么？当国内情况艰难时，我们是否有更高的倾向……人们往往会走向战争。
战争具有刺激作用。这在这里是一个驱动因素吗？你认为在未来十年里，美国与中国之间实际上会发生什么？
有一个周期与货币的变化以及所有这些因素有关，在这个周期里你没有足够的钱。你需要钱来支撑国际冲突。你需要钱来让国内民众满意，然后又没有权力……你知道，没有一个在国际上做出裁决的体系。你知道，联合国不起作用。世界卫生组织，它们都不起作用。
所以没有体系。所以你就进入了这种权力状态。所以当我们谈论我们已经讨论过的财务问题时，要认识到那是全球性的。然后你有全球范围的两极分化，这与财富——不同的财富和价值观——有关，而人口内部也存在这个问题。然后国际上没有规则体系。
所以这是一个强权即公理的系列。你有这些因素的汇合，尤其是现在。然后还有颠覆，巨大的颠覆。技术方面，我们谈过你不能输掉技术战争，因为你会输掉军事战争。所有这些压力，以及被认为必需之物的短缺，都极具煽动性。
你知道，这是一个有风险的局面。当然，生产率会有帮助，但你必须理解它，并把它放在恰当的位置上。在股市泡沫形成之前的那十年，是我们发明、专利、创新最多、生产率大幅提升的十年，而与此同时，我们也出现了债务的大幅增加，同时还有财富差距和价值观差距的扩大。所以你无法摆脱这一点。所以，在一个难以让各方合作的世界里，将会有很多紧张局势。
在战争方面，如果你看历史，当我说战争时，有军事战争，也有低于军事层面的战争。我无法告诉你我们会进入军事战争。我认为，就像苏联和美国，由于存在大规模毁灭的风险，是的，它们能够避免这些。但在历史上，这将会是一个非常、非常艰难的时期。
你在书中描述了美国如何打仗与中国如何打仗之间的区别。如果我说错了请纠正我，你说美国打仗是正面交锋、公开对抗，而中国则更像孙子兵法的风格。更讲究计谋一些，更谨慎一些。他们从不让你知道他们要做什么。这样描述公平吗？
是的。
中国人关于兵法的普遍信念——这种信念贯穿始终，今天依然存在——是：如果你要进入一场真刀真枪的战争，那你一定是不够聪明，没能在不打仗的情况下取胜。你通过欺骗和操纵来取胜，因为打仗会让你遭受很大损害。你不想受到损害。你想实现你的目标。所以这就是他们打仗的方式。
这听起来是一种聪明的打仗方式。此外，在国际关系方面，有所谓的朝贡体系。朝贡体系是指，你的实力决定你在等级体系中的位置。如果你实力更强，你的等级就更高。你在等级体系中的位置更高。
这就像儒家思想。而且每个人都应该知道彼此的实力如何，较弱的一方应该向较强的一方进贡。这是在国际层面。而较强的一方应该尊重这一点并善待对方，他们应该合作、和谐相处，而不是发生冲突。因为一切都是为了得到你想要的东西，和谐与繁荣才是你想要的，而破坏事物的战争不是你想要的。
而，是的，那位曾任国家副主席、伟大的中国历史学者，一位名叫王岐山的人，向我描述说，有一种地中海式的方法。对。
就是那样。是的。
而地中海式的方法，是一种非常不同的方法，实际上起源于这样的情况：当时有各个家族，没有边界，运作方式是没有任何限制。事实上，我们并没有有边界的国家，也没有不跨越边界的观念，直到三十年战争之后、十七世纪中叶的那个……叫什么来着，威斯特伐利亚和约。我想大概是1650年代的某个时候。在那之前他们打了三十年的仗，每个人都在打。所以他们都是打仗的专家，那就是当时的常态。
然后在打了三十年仗之后，他们决定，好吧，我们在周围划一条边界，试着看看会发生什么。然后就各管各的事，事情就是这样形成的。顺便说一下，在历史上，这也是中国人和日本人失败的原因之一，他们经历了所谓的百年屈辱。当外国列强进来时，他们打了仗，鸦片战争等等。
西方列强之所以善战，是因为他们久经战阵。后来就有了中国所说的“百年屈辱”，那时外国列强纷纷闯了进来。总之，我讲的历史已经太多了，但我想说的是，对于如何玩这场博弈，存在一种截然不同的态度。所以我认为你们会看到的就是这个。你知道，这就又回到了芯片战争上，你看看今天的新闻，你知道，我们就处在这个局面里。
我们就处在这个局面里。嗯，听着，雷，我感觉我总是跟人说，在初中里站起来说“我要让自动售货机免费”的那个孩子，就能赢得初中学生会主席的选举。而不幸的是，在民主制度里，选举过程也大致遵循类似的模式。这非常难。这周我看了那些听证会，当我听到参议员们说“我为我的选民争取到了这笔钱”时，我深感沮丧。
“我争取到了这个。”他们的动机、他们的意图，就是站出来说：“我会给你们争取到这个。”他们进入国会，为你们拿到那笔钱。久而久之，政府支出不断膨胀，而且没有任何削减它的动力。
而我们现在发现自己正站在一场非常艰难的危机的边缘。我真心希望政客们能在自己身上找到那种领导力，站出来说：我们需要做一些艰难的事情，因为如果我们不做，十年或二十年之后，情况对我们所有人来说都会非常糟糕，并且把这一点传达给民众。我也真心希望你的信息能传达到他们那里，希望他们的领导力能让他们站出来说：为了维护联邦，我们需要深入而迅速地做出这些非常艰难的改变。希望他们能够做出这些改变，让我们能够向前迈进，继续建设我们的生活。所以我非常感谢你花时间写这本书，并与我们分享，我真心希望它能被听到。
我认为这非常重要。所以非常感谢你，雷。
我们能做到。而如果我们不这样做，美国的实力将会大大削弱。所以这既关乎国内，也关乎国际。所以我很感激，是的，我很感激你，戴夫，让我们能进行这样的对话。
只要让人们理性地行事就行。哦，好吧。我想这要求太高了。
是啊。嗯，不。听着。我的意思是，我们先别在几年里把自动售货机免费送出去，你知道，多想想怎么让学校为下一代继续开下去。不过这次真的很棒。
谢谢你，雷。
你很懂行。你很棒。这真的非常宝贵。感谢你为你的听众做这件事。
我也认为这非常重要，雷。我花了很多时间思考这个问题，也为此忧心。你的信息非常清晰，也非常重要。我认为你表达得很好，写得也很好。这个周末我读完了你的整本书。
感谢你把这一切都公之于众。我真心希望华盛顿那些收听我们节目的人能听听这一期。我无法告诉你，在就职典礼上度过那个周末之后，我有多么失望。我见了很多国会议员，见了新内阁的大多数成员。
可就是没有那种意识。我对此只感到沮丧和灰心。所以不管怎样，我还是认为继续反复强调这件事很重要。我们不会停下来，我会继续谈论它，也感谢你在这方面的努力。
我们只能尽力而为。
没错。非常感谢，雷。谢谢你。
谢谢你，戴夫。再见。