软银超 210 亿美元愿景基金亏损、泡沫的信号、宏观形势、特朗普遭 FBI 搜查
E91: SoftBank's $21B+ Vision Fund loss, signals of a bubble, macro picture, Trump raided by FBI
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§01第一部分
Saks 今天看到我这身扣子的状况，得气成什么样？
我跟你一起。
Jamal，你好吗？
我的天。看看这领子的状况。看看这扣子的状况。看看这个。哦，太棒了。
哦，嘿，Basties。我们先从湖说起吧。
哪个湖？
就是那个湖。对，我刚才在湖上开船。
科莫湖？你在哪儿来着？
我在玩尾波滑水，在太浩湖。对，我还在玩尾波滑水。你的意思是，很烂。
meant 那次带上了 5 个孩子，我们环游了整个撒丁岛，一共 8 天。太棒了。
你说“我们环游”，意思是船员在开船，而你在吃海鲜。对。
这需要一整个村子的人，不过
天气赢家的骄傲。雨人，David Sachs。
把它开源给粉丝，让大家去发现。
好了，各位。欢迎来到第 91 期。All-In 播客第 91 期。对。我们还在这儿。
本周有很多新闻要聊，当然还有我来和大家闲聊，从他的取证询问室、作战室连线，雨人本人，David Sacks。你好吗，兄弟？
挺好。
你这周可是大周。
每周都是大周。
每周都是大周。对。你看起来很累。
或者说我们今天录得挺早的。
有点累人。
你看起来真的很累。
你在说什么？我刚从湖上下来。我感觉精神焕发。我今天早上刚在太浩湖玩了尾波滑水。
哦，好吧。我精神焕发。我精神焕发。
当然，在他那张在 easy prints .org 上放大的 9 美元剪贴画前面，是科学苏丹本人，David Friedberg。你好吗，先生？Jake Hall，和你在一起总是很棒。你在工作吗？
每天早上我们通过 Zoom 连线，跟你在一起会提升我的自尊和士气。
我很高兴你过去 3 周的表现一路冲天。你正在走一波连胜。看看你能不能在第 91 期继续保持。这周还缺了好多颗扣子，我们已经有了，至少三四颗扣子的八月。
你怎么样，你岛上的独裁者，那座偏远的岛？你，你，你入侵了一座岛吗？
Marcus scope 再涨 5%，就再有一颗扣子松开。
哦，我喜欢。所以现在是涨了 20%。我们可以涨到 25。那
是一件牛市衬衫。老爹回来了。
他对市场越看多，就越多解开扣子。
老爹回来了。所以，嗯，
你现在穿的是低腰牛仔裤，还是
你穿的是短裤？你穿的是什么？给我们看看那些线条。
穿着这些漂亮的亚麻短裤。
你能站起来给我们看看吗？
好。来吧。那是转了 360 度。来吧。
我们看看。就像，我有，但这些是最漂亮的——
哦，大腿内侧。——大腿内侧。那露得有点太多大腿了。
对。就像鸡翅一样。
你们喜欢这个吗？
还很紧身。非常紧。你是——对。这些确实是你的吗？
你穿的是类似童装尺码的吗？那是青少年尺码吗？
我就是，你知道，我喜欢更紧的尺码。
你是这样。
我确实喜欢更紧的尺码。我觉得它们很适合我的体型。
凸显所有那些小凸起和
小结节。信息太多了。好了。我们开始吧，这周有很多可聊的。我觉得上周最有意思的事情之一，我们在那个并不存在的群聊里聊过。
愿景基金本季度 210 亿美元的投资亏损。Masayoshi san 做了一个非常棒的 YouTube 视频。我发了，对吧。你们有谁看了那个视频吗？
看了。
没有。哦，好吧。看起来真的很有意思。我们会把它放进节目说明里。
大概是一段 6 分钟的采访，他放在他的财报页面上。对吧？就在他们发布季度财报的时候。他就像是说，这是我的采访。
对。他走到一个讲台前，基本上就是谈愿景基金。显然，如果有人不知道，愿景基金 1 期是 1000 亿美元，是有史以来募集的最大的风险投资基金。而软银目前的市值是 660 亿。这是 FTR 那篇文章里的引述。
周一日落，软银现在将让自己接受大幅的削减成本行动，此前这两只愿景基金 590 亿美元的 in been gain 在过去 6 个月里几乎完全回吐，它们在峰值时增长了近 600 亿美元，然后一路崩落。Masa 以展示 tokugawa、tokugawa、Iyasu 的肖像开始了这场演讲。
这是日本的开创将军，
Tukugawa，Shuganat，你统治了日本六……我是说，我正在拿下这个。
这个开场太长了。
明白了。太难了。对。我是说，
但它真的太棒了。
我来给你们放
一段片段。这是一段 68 秒的片段，我们看完马上聊，然后再谈这一切意味着什么。
这是德川家康的肖像。他其实在对武田信玄的战斗中大败，然后又卷土重来，在那个背景下，tokugawa Eis 当时必须面对武田 shingue，对方的军队比他们大得多，而且大多数盟友其实都说
这会输，但也说他们
不应该出战，而是最好留在城堡里。然而，tokugawaiyasu 不想丢脸，于是他从城堡里出来，打了一仗，彻底败北并遭受损失，回来以后，在那件实际上 non lesson 的事情里，他试着记住并提醒自己他的教训，并把它放进了这幅画里。所以，自软银集团创立以来，我连续
2
个季度出现亏损，所以上一个季度和这个季度，连续地，我们出现了 3 万亿级别的亏损。所以总共，
6 万亿
是在过去 6 个月里造成的。所以我认为我需要提醒我自己，
相当惊人的亏损，然后他接着做了一些问答。而这就是，我想，那句杀手级的话。当我们赚大钱的时候，我变得有些癫狂。回头看看自己，我相当尴尬，也很悔恨。你当然还记得，而且他在这整件事里还稍微抱怨了一下，说存在一个巨大的泡沫，却从未意识到，他某种程度上创造了这个泡沫，靠的是一张
40 亿美元的
支票，以 470 亿美元的估值投给 WeWork，
在与 Adam Newman 的一场 20
分钟会面之后。这张图相当惊人。这是季度净利润。基本上，你可以把软银想成一家控股公司，持有一堆不同的资产，包括阿里巴巴、之前的 Uber，以及所有这些愿景基金的东西。
97%
是资本部署方面的下降。所以如果你也看资本部署，从来没有人投入过这么多钱，尤其是在私募市场。第二张图，如果你看 q
1
2021 年，他们投入了 200 亿。然后今年第一季度，他们只投入 6 亿。好了。就这个简单反思一下。我们在这里看到的，Masayoshi 在市场顶部部署 1000 亿美元，进入，而且也许基本上就是造就了市场顶部，Chamouth。
这里有什么教训或者启示吗，对你来说？我是说，
我觉得人们似乎不明白，如果你打算努力成就伟大，就会有那么一些时刻，你看起来恰恰是伟大的反面。你知道，投出最后一球的人，和可能投失最后一球的人，是同一个人。而这里是一个人，在他 50 年的职业生涯里，经历过巨大的起起落落。这也是同一个人，他找到办法投入 25 或 3000 万，并从阿里巴巴身上赚了 1250 亿。拥有那种风险承受能力的，就是这类人。
他有过大约 7 分钟，是世界上最富有的人。对。然后在互联网泡沫中损失了 99% 的财富。我对这样的人怀有巨大的敬意，因为我觉得这需要巨大的勇气。我以前说过。
大多数人对投资这些东西都在胡说八道，而真到了紧要关头，他们就像小怂货一样崩溃，跑去躲在妈妈的衣角后面。把大笔资金投入运作很难，而这个人做到了。所以，能赚 1250 亿的同一个人，结果也是能亏 300 亿的同一个人。所以有一点我会记住，这是一个有韧性的人，似乎总能稳稳落地。第二点是没人谈论的，沙特阿拉伯和阿布扎比在构建对愿景基金的投资时有多聪明，因为他们一半多的投资是优先股，实际上就是支付票息的债务。
而你现在能看到，软银，顺便说一句，在管理阿里巴巴头寸方面一直相当聪明，一直在使用这些衍生品和远期互换，来出售并管理他们的流动性。所以结果是，你知道，即使愿景基金只是持平，沙特阿拉伯和阿布扎比也会赚到钱，因为我认为他们拿到 6% 的票息，在，你知道，500 亿美元上，经过 6、7、8、9 年是一大笔钱。很大。软银找到了办法减持 25% 的阿里巴巴，对一家价值半万亿美元的公司来说，这可不是小事。
而这个人可以继续挥棒，如果他，你知道，再打中一次，他最终会拥有半万亿。
这张图相当棒，Saxx。看这个，这是愿景基金投资的收益与亏损。你可以看到最初的基金一路飙升。然后下降，我想是在我们经历了那个 IPO 之夏、Airbnb 和 Uber 的日子之后，然后是 2021 年的巨大峰值冲高，接着一路崩落。显然，他没有卖出其中任何一部分。
对我来说，那是一个很大的教训，比如，也许对其中一些赢家做点减持，如果在上涨途中卖出 10% 或 20%，结果可能会完全不同，但我同意 Itchimov。他全力挥棒，而且在其中一些投资里为 LP 内置了下行保护。你怎么看？这里有没有什么教训，关于对我们整个生态系统的影响，或者你自己作为资本配置者可以吸取的？
嗯，Jason，我认为 Masa 做了一件你永远做不到的事，那就是承认错误。哦，
§02第二部分
来了。哇。我个人很快。对。嗯，等我犯下第一个错误的时候，我当然愿意承认。
我等着呢。
想象一下，你管理的是
1000 亿美元
的主权资金，而不是医生和牙医的 10 万。这样你就可以大概设身处地站在 Moss 的位置上了。
对。哦，我爱早晨的 Saxon。早晨的 Saxon
就像一杯咖啡，起得早，Ben。这里有一个很大的教训。
你这么认为。
我们来到早上 9 点吧。他像是
一集早早开录的节目。他一直在冬眠，而你戳了他一下。天哪。哇。
你知道，我认为软银显然做了一些决定，那些，你知道，是某种顶部的决定。它们有点泡沫化。他们本该落袋为安的时候没有这么做。人很容易陷入这些泡沫，因为其中的心理力量太强大了。而且，你知道，Bill Gerley 指出过，这些牛市更像锯齿，也就是它们会逐渐上涨 9、10、11、12 年，然后当它们结束时，你知道，就像电梯往下掉。
所以，你知道，如果市场再持续几年，Massimo 会赚很多钱。但无论如何，你看，你为亏损承担了责任。这是一场非常，你知道，带有日本文化色彩的演讲。我是说，他最后没有切腹，但有点是那个，他正朝那个方向去。他们可能
得把镜头移开，我的天。他拿着那把剑在干什么？
基本上这就是口头版的切腹。而且你看，他承担了责任。你还能怎么办？不过有一点我想挑个刺，就是软银造成了这个泡沫的说法。
你知道，不只是软银。我们有大量的
——
Tiger 会让人想到。对。Tiger 有很大的基金，部署得非常快，但还有很多所谓的游客资金。基本上，就是来自跨界基金投资者的钱，这些人主要不是 VC，在过去几年进入了这个生态系统，其中很多是由主权基金和流动性推动的。所以，你知道，你不能忘记，过去几年里有 10 万亿美元的流动性被注入了系统。
其中好几十亿流入了科技生态系统。而且，从根本上说，你知道，VC 并不是那么可扩展。曾经有人试图让它可扩展，有人试图把更多的钱推进 VC。
为什么它不可扩展？为什么不可扩展？因为人们已经试过了。对吧？这不是一个百分比。
这是一门手艺活。我是说
——
那是什么？
——
为什么我们
——它是可扩展的。只是如果你试图扩大规模，你的回报就会变成 0。
对。
但这差不多是一回事。对吧？
我想先对这个策略做个评论，因为，你知道，我们谈论的方式好像是市场状况造成了这些巨大的减记，而这是这些基金受损的唯一原因。但是，你知道，如果你读过很多关于 Masa 投资其中一些公司的故事，完整名单是公开的，还有他投了多少，有很多很多故事，而且我亲自从许多见过 Masa 并从他那里融到钱的 CEO 那里听过其中不少。你走进 Masa 的办公室，你讲的故事越大，他就越兴奋，你能抓住的世界越多。你走进去，你要融 1 亿美元，他就说我投 4 亿。你说你要融 2500 万。
他就说，我想给你 1.5 亿。他的动机始终是给你更多资本，这样你就可以去抢占市场。而这种模式的问题在于，给你这么多钱，资本就成了你作为一家企业的首要资产。资本需要成为助推你的业务资产加速的燃料。但一旦资本本身成了你的首要资产，这家企业就注定失败。
这是非常关键的一点。如果你，比方说，让我把我的意思说得非常具体。假设你有一家需要线上营销的直接面向消费者的业务。你的业务增长得很好。你花 100 美元获取一个客户。
突然，有人说，这里有 10 亿美元，拿去花在获客上。一旦你不得不开始部署 10 亿美元，你的获客成本就会上升，每花一美元获得的客户数就会下降，业务本身开始看起来倒挂，并且失败。这就是 Masa 投入的许多这类企业发生的事，而且他下的是超大额的支票，WeWork 就是一个记录非常充分的例子，说明发生了什么。当他们因为拿了那么多资本，让增长加速到超出业务自然进程的程度时，这真的开始损害核心资产的基本盈利能力和单位经济模型。
这种策略理论上在一定程度上可以奏效，但 Masa 把它推到了前所未有的程度。我想我之前跟你们强调过，就像在
2011 年，
我想，Andreessen Horowitz 向我推销这个想法的时候。我当时想为我的公司融 2500 万美元。Mark 就说，我们给你 4000 万美元。你可以加速你的增长。而且他说，我们希望你去抢占市场。
Peter Tiel 总是用这些说法。去抢占市场。还有这些——还有闪电式扩张。
Read
还有闪电式扩张。又是 Reed Hoffman 和闪电式扩张。动机是，你看，我们会给你更多钱，因为这家企业的核心资产是有效的，业务的核心资产是有效的。所以这些钱应该是给火添的更多燃料。问题是，如果你过度放纵，如果你投入太多钱，而资产承受不了那么多资本，整个东西就会崩塌。
对。我想说
在他的投资组合里，这样有记录的例子太多了。我认为这个策略值得强调一下，在所有这些业务类别里，这个策略都存在一些问题。它并不总是这样。对。
我认为这里的核心问题是，然后我会先请 Saxon，再请 Jamath。你所描述的核心问题完全正确，而且确实取决于由谁来决定他们要用那笔资本做什么。WeWork 的例子非常有启发性，因为他们当初是在田德隆区买低于市场价的楼，然后把它们标价提升为，你知道，甲级办公空间，并拿到那样的价格。一旦他们拿到了大量资金，他开始买甲级楼，并以乙级价格提供 kit，把整个业务倒了过来。
——
你部署资本的速度——对。
——
是不会弹性变化的。对吧？所以在所有业务中，理解你能以多快的速度部署资本来增长，对于理解你能融多少资本至关重要。如果你融了太多钱，并且在资本部署方面超出了业务的自然状况，经济模型就会瓦解，业务本身看起来很糟糕，最终你会遭遇减记。
而创始人的分心是关键。我是说，看看 Adam Newman。他很容易分心。他开始买冲浪机和公司，还开办幼儿园。
你其实无法部署那么多资本。所以你用不自然的方式去部署。
让
我在这一点上补充。我认为软银有一种信念，他们也公开主张过，就是他们可以成为造王者。
完全是。
事实上，你知道，我们有一些创业公司处在竞争激烈的市场。而软银基本上会宣布，我们要选出一个赢家，册封一个赢家，并给他们开一张巨额支票。所有人多少都得配合，因为如果你的竞争对手拿到了那 1 亿或 5 亿美元的支票，你大概就会远远落后。所以存在这样一种信念，认为他们可以成为造王者并带来改变。而我认为我们所看到的是，不管出于什么原因，部分是因为 FreeBird 在谈的那些动态，那个策略就是没有那么有效。
归根结底是，VC 可以有帮助，但最终并不能让那些获胜的公司成为赢家。所以认为你能成为造王者的这个想法，我觉得有点缺陷。而且我认为 Tiger 实际上改进这个模式的一个方式，是他们从不试图成为造王者。他们实际上走向了另一个方向，也就是我们要持有你公司更少的股份。他们试图成为被动的、非稀释性的资本，他们会做高估值的轮次，但，你知道，支票大小合理，而且他们没有在后期去争取 25%、30% 的持股。
创始人确实更喜欢这种模式。后来的结果是，他们俩在市场时机上都判断错了。但我认为这种造王者的方面是个问题。还有一个方面，我想，而且我也不想对软银批评太多。我马上会说一些他们的好话。
但我认为他们犯的错误之一，是你会看到他们把数亿美元的多张支票，投进处于非常非常早期阶段的公司。
在产品市场契合之前。
坦白说，是在产品市场契合之前的公司，我们认为那些就像种子轮投资。
Brandless 就是个完美的例子。他们是一家公司，做肥皂、洗碗机和麦片之类的东西，但上面没有品牌。有点像这方面的优衣库。他们给了，我想，2 亿美元。我当时就想，这是一家种子阶段的公司。
这毫无道理。
对。对。
他们，我是说，你看，他们实际上给机器人公司开出了 5 亿美元的种子轮级别支票。这是因为，你知道，软银有一个论点。而且我认为有时候，这又回到造王者的问题，如果你是 VC，并且认为你才是有论点的那个人，你才是能带来改变的人，这其实是一个很有诱惑力的谬误。有论点的是创始人。
而你能提供的帮助很有限，你其实无法强推。所以我认为他们最终给一些风险非常高的公司开出了一些非常大额的支票。而我们做成长期投资的方式，你知道，是基于里程碑的。支票的大小与公司拥有的证明量成比例——对。
——
而且，你看，我想说软银的好处是，最近我们实际上和他们做了一些 SaaS 交易，我认为是一些非常好的交易。他们开出的支票，我认为与公司的规模和它们拥有的证明量相称。跟他们合作也很容易，我期待和他们做更多交易。但我认为他们应该多做这类交易，也就是支票大小与证明相关。
我认为软银，
事后看来，犯了一个关键的关键的错误，而且
只有一个，其余的一切都可以说是这一个错误的方法论的附带结果，那就是在他们的基金文件里，他们把它定为一只 10 年期基金。让我解释为什么这是个错误。这是所有这些基金的现状。而把它定为 10 年期基金这一决定里更微妙的部分是，你的投资期只有 5 年。所以你只被允许在前五年里投钱。
然后你基本上必须管理投资组合，因为外界预期你会募集新基金。所以如果突然之间你有 1000 亿美元，期限是 5 年，数学就会告诉你，哦我的天。好吧。我需要每年投出 200 亿。然后你试着去找，我不知道，比方说每年 50 家公司，而平均支票大小一下子膨胀到 4 亿。
§03第三部分
这就是那个错误。你会看到后来，非常非常聪明的私募股权人士看到了这一点，
那就是错误所在，并把它修正了。
所以 Blackstone、Silver Lake，当他们紧随软银之后进来时，他们做的是募集期限为 15 到 20 年的基金。这使他们能够做到，也会让 Masa 在这种情况下能够做到的，就是把节奏放
得非常非常慢。控制好节奏。
用多得多的资本做更少的交易，然后保持耐心，说，我会有一个 10 年的投资期。我认为那会拯救他们。而且他们现在会看起来非常了不起，因为在风险投资和早期科技没有资金流入的时刻，他们会是那个造王者。所以在我看来，只是这是一项如此雄心勃勃的壮举，到了执行的时候，不管是谁真正负责那些细节，都有点搞砸了。他们本该意识到，对于 5 年期的基金，数学是行不通的。
他们本该把它做成 10 年的基金期限，或者 10 年的投资期，那会让这只基金有 20 年的期限，我认为
他们本来会很好。对。我是说，如果你把它看作 60 个月，也许去掉八月和假期之类的，基本上是 50 个月来部署 1000 亿。那是每月 20 亿。
5000 亿
每周。我是说，你怎么可能处理那么多交易？这不可能。
尽职调查的质量必然会降到 0。
对。这是个疯狂的策略。
只要你还有呼吸，你就能拿到钱。只要你能约到一次会面，你就能拿到钱。我是说——
基本上，我是说，而且如果他们只是……我要说，有一个
——抱歉，Jason。你先说。不，而且它迫使你拥有一支如此宽泛、庞大、分散的团队，而这不是这个游戏的玩法。这是另一件我很想，你知道，让我们聊一聊的事。
对。对。
投资从来不是、永远不会是、也绝不是一项团队运动。好吗？解释一下。它就像篮球。你可以在一支球队里，但你要么是 Steph Curry，要么不是 Steph Curry。
你要么是 Draymond Green，要么不是 Draymond Green。你要么是 LeBron James，要么不是。一支球队里有 Jarrah Smiths。一支球队里有 Tristan Thompson。大家合在一起，球队可以赢得总冠军，但总有这些杰出的个人。
是的。而那些几十年来真正持续
表现出色的公司都拥抱那种理念，Benchmark、supplier。你知道，这些人不会试图制造这种以团队为导向的逢迎做派。但他们也不会允许团队变得过于分散，以至于有 500 个人到处跑着往里砸钱，因为那样的话你基本上就是在回报市场的贝塔。而如果市场在那个年份不好看，那你所有的回报看起来都会相当糟糕。
对于这一切的教训，我认为我们在节目里谈过让你的赢家继续奔跑。这个来自，为了让大家理解。当我们说让赢家奔跑时，而且它在这里的开场曲里很有名，我们谈的是，不要卖掉你的整个头寸，就像 Sequoia 卖掉他们整个 Apple 头寸那样，或者其他人做过的那样，但是减持你的头寸本来会改变这整个故事。如果他对其中一些正在突破的名字减持了 10%、20%
出来——这一点我也不同意。
在这个过程中。哦，为什么？你说。因为这是一件蠢事
世界上。
我认为恰恰相反。他本来会把它拉起来。
一年前，Sequoia 刚发布了一整份文件和路线图，关于成为常青基金。但是，我把它读完了。我当时心想，所有这一切看起来都很了不起，除非市场下跌。然后市场，然后市场就大幅大幅下跌了。为什么？
因为他们的整个论点就是，我们要把钱停放着持有。好吧，行。但他们也为自己的 LP 提供了一种循环流动性机制。所以，你知道，你是一家癌症基金会，你想资助癌症研究，你期望 Sequoia 把钱还给你，你填一张表，Sequoia 基本上就垫付给你这笔钱。呃，不好意思，但你可以看出，这会多么迅速地突然失控，因为那样的话，Sequoia 的这笔钱从哪儿来？
他们得去借。
或者清算一些头寸。
但重点恰恰是不要清算头寸。这是他们自己说的。
对。所以我的
我的观点真的是，David 之前也说过，我认为 VC 的工作就是做 VC。要把这份工作做好已经够难了。如果你认为你可以横跨所有资产类别并且比市场做得更好。那是一个极高的门槛，会带来巨大的压力，并迫使你引入债务和所有这些杠杆额度，这些东西在市场上涨时对你有利，但可能很快就反过来对付你。
对。我完全不同意，因为如果你看，当你身处一家私营公司，你持有一些私营公司的股份，你知道营收。你知道增速。你知道管理团队。你比所有人都有更多的洞察。
你拥有巨大的信息优势，因为这一切都基于公开之前的内幕信息。而在私营公司中减持你的头寸可能非常棒，因为你有一些被高估的公司，是因为像 Maso 或 Tiger 这样的人进来把它高估了。所以对于风险投资基金，我认为当你开始看到这些 50 到 100 倍的时候，沿途减持 10%、减持 20%，Masa 本来可以在这些私营公司的名字上这样做，尤其是，那会非常高明。
你是说不要分配，就一直持有，使用债务，然后给你的 LP 提供各种流动性。
什么
你在说什么？
我是说，如果你有机会在二级市场出售，你就应该减持你那些赢家的头寸
10%
或 20%，做两三次。
老实说，我不是在这么说。我是说
如果有人那样做了，现在的局面就会不一样。
不。但是，你拿软银，你拿 Apple 和 Sequoia 作为例子。你记得 Apple 的轨迹，基本上是掉到了 40 亿美元的市值，一蹶不振好几年。我是说，认为 Sequoia 会因为有某种专有看法而一直持有那些股份，这太荒谬了
为什么
是有趣吗？如果他们就是有一种理念呢
保持……那家公司当时站在那个台阶上。你可以看 YouTube 视频。史蒂夫·乔布斯回来的时候说，我们可能撑不下去。
是的。但是 Chamath，那是机会的一部分，不过先抛开这点，Sequoia 正在做的恰恰就是这个，他们是在说，我们想要永远持有那些传奇公司，那些有伟大创始人的传奇品牌。
事后诸葛亮很容易。今天你怎么做？嗯，今天——对。——Unity 是一家传奇公司吗，还是你本该在每股 165 美元时把它分配出去？嗯，我是……那是一个极其难的问题。
而我是说，你可以通过减持你的头寸 10%、20% 来缓解这个问题，这样你就能两头兼顾。Zach，你怎么想？嗯，我
认为在公司仍然是私营的时候，很难缩减一个头寸，因为这些公司不希望你大量买入。但是一旦它们上市了，那么问题就是你什么时候分配，我们也谈过这个。我认为，听起来软银手里坐拥相当多的大额上市公司头寸，本来是可以分配的。我并不完全熟悉他们的结构，但鉴于他们有所有这些债务，似乎你会想尽快还清所有债务。而错过了机会去做……他们有一笔优先票息要支付
给 PIF 和 Adia，每年都要付。我想大概是 30 亿或 40 亿美元。这是有记录的，就是他们在 500 亿美元上应得的 6%。
但他们是全额支付吗？那个
——嗯，他们每年都必须支付。他们每年都必须支付。
所以他们做到了。我是说，你看，我只想说这些泡沫。这很容易，你知道，事后诸葛亮，2020。在市场暴跌之后指出这些错误真的很容易。你知道，我对这些泡沫的经验，不管你回溯到 99 年还是 2021 年，是当你身处其中时，它们在心理上非常强大。
你知道吗？每个人都在谈论一切都在上涨，而我们，我想，实际上，你们在节目上确实有一些很好的评论，是在去年 11 月，关于这可能是顶部，这可能全是流动性推动的。我们并不确定，但这个播客上确实有一些相当不错的预测。但总的来说，很难知道你是不是，你知道，你是不是处在
——
你有没有用什么锚定的指标？我先问 Friedberg，然后问其他人，怎么知道市场过热了，Friedberg，有没有什么你会去看的东西，然后说，好吧，我们已经脱离现实了。市盈率、市销率，一些估值指标是你会看的东西。这样你就知道这已经过热了，也许是时候减持头寸了。
你从中学到了什么？现在是我们共同经历的第三次下行市场。
我会说，估值猎奖是事情……一个相当不错的指标——解释一下那是什么。
——
在过热的市场里。就是，如果企业、CEO、创始人、风险投资公司，所有人都只在谈论你能把你的投资标高多少，而不是谈论业务的质量和盈利的质量，然后像我们最近刚经历的那样，你又回到现在人们谈论，好的，这家企业的毛利率有多强？他们能多有效地部署资本？投资资本回报率模型，关于业务基本面的关键指标，对比市场愿意为这家企业付出的价值。
而市场越热，大家就越关注独角兽、十角兽这样的说法，你知道吗？而这成了关键指标，而不是说这家企业太好了。他们每花一美元，12 个月内就能产生 3 美元的毛利润。这才是从根本上说明，那是一家高质量的、随着时间推移有价值的企业，而不是市场今天告诉我它值多少。如果市场今天告诉你它值那么多，而你关注的就是那个，你不可避免地会走到这种泡沫时刻，错过对核心价值创造的关注，而核心价值创造实际上会在长期带来多得多的回报。
Schomathew 指出了另一个信号。嘿。当市场上持有最多资本的聪明人在清仓的时候，也许那就是见顶的信号。然后我认为 Freeburg 的见解非常好。当对话、叙事围绕的是估值、地位和虚荣指标，而不是盈利质量的时候。
§04第四部分
嘿。那是一个非常好的指标。我们处在泡沫里。也许你应该开始清仓。对你来说，有哪些迹象表明我们要么处在泡沫中，要么市场被低估了？
因为我们实际上在谈论这个时机问题。对吧？时机非常重要。
这是不可能的。这就是为什么我认为，你必须在开始玩这个游戏之前先定义你想玩什么游戏。
好的。
这就是为什么我觉得有点荒谬，比如说。我相信，我充其量是科技公司，或者有科技倾向的东西的股权投资者，因为我大体上能理解它们，也许比所有人快几秒钟，这让我能稍微更快地做出决定。但如果我突然开始投资债务，你应该预料到我会赔钱，因为我不知道自己在做什么。那不是我有任何优势的游戏。所以我认为最重要的事就是不要试图做所有这些疯狂的事，因为这就是在事情非常非常好或者非常非常糟的时刻会发生的。
人们试图制定所有这些愚蠢的规则。而规则，唯一的规则就是没有规则。所以我不知道。我只是觉得就是守好你的本行。如果你是产品构建者，就去构建产品。
如果你是早期投资者，就做那个。把其中任何一件事做到真正非常非常非常好都已经够难了。但这个想法，你知道，你要在系统里想出某种拼图，我觉得高度可疑。我认为市场回报已经表明，每一个尝试的人都失败了，除了也许 1 个或 2 个。Fax anything。
我是说
这行不通。重点是什么。所以我不
知道，如果你是一个
早期投资者，做好的交易，然后分配股份并落袋为安。
这就是我做的。对。这是我的理念。Sachs，你怎么想？
从现在起，我会看几个指标，是我以前没怎么太关注的。一个是公开 SaaS 公司中位数的价格与 ARR 比。比如 Brad Gersner 有这些很棒的图表，你能看到，历史上，那个数字大约是 6。你知道，中位数的 SaaS 公司大约以其未来 12 个月收入的六倍交易。而在 2021 年那种新冠泡沫期间，它一路涨到了 15。
而对于高毛利资产的公司，也就是那些增长 40% 以及 20% 的，它从，你知道，大概 8 涨到了 35。所以我肯定会盯着这个。而且，你知道，你要找的就是我们偏离历史均值有多远？无论是正向还是负向？因为这些公开市场估值是，你知道，私募市场的退出可比参照。
而这些估值最终确实会向下传导。所以如果公开市场里有泡沫，它就会传导到私募市场。所以那会是一个指标。我是说，再说一次，这不是那种每天影响我的东西，但它是我想定期关注的东西。另一个就是利率政策。
我是说，我整个职业生涯里从来没有花过这么多时间去看通胀和利率，就像今年这样，因为谁知道这些东西对我们影响这么大？我以为我是一个微观投资者。我以为我只是在微观层面挑选公司，结果发现，我们都受到宏观经济政策的巨大影响。而且，你知道，它变得让我们甚至没有注意到。零利率政策，the syrup，连同量化宽松。
这些本应是例外措施，2008 年就开始了，但我们不再留意了。它们持续了很多年很多年很多年。一直持续到去年。而我们再次不再留意，因为我们习惯了。我们有点对它上了瘾，对毒品上了瘾。
市场就是这样。所以我现在只能多花一点注意力在美联储在做什么上。而且，你知道，如果你一路回溯到互联网泡沫，有意思的是，1999 年的联邦基金利率并不低。大概是 4%。并不像今天这样。
而我们仍然有泡沫。但刺破泡沫的是，利率从 1999 年到 2000 年从 4% 升到了 6%。那就是刺破泡沫的原因。所以，你知道，我不知道我们会不会再遇到像过去这些年那样的 zerp 情况。但是，我是说，下次去找那个可能是在打上一场仗，而不是下一场。但你大概确实需要更多地留意货币政策和美联储在做什么。
对。这张展示 6 的图表，是愿景基金与同类基金对标，Chamath 刚刚放进群聊里的，绝对惊人。它把 Sequoia、Insight 和软银，你知道，很大很大的基金，放在一起对比，基金规模，软银 1000 亿美元，Sequoia 80 亿美元，Insight 63 亿美元，而且正如 Tremont 之前所说，节奏是，对。真的很疯狂。
130 笔交易。
每月的交易数，而平均支票大小是 6.2 亿美元。
对比
13070。
而每月交易数，3.5 对 0.6 对
4.2。
所以 Insight 走得相当快但支票小，软 mind 走得非常快，而且——要听
——
演讲支票。
——真的是，你知道，Sequoia 的好处是能够用 40 年的回报来回测。所以，如果他们说的基本上是，每年值得投资的公司不超过 5 或 6 家。这是一个非常大的、值得思考的信号。所以，你知道，5 或 6 家公司，也许它们每家甚至能消化 6 亿美元，你知道，那也只是让你达到 35 亿、40 亿美元。达不到 200 亿，而那才是你把 1000 亿投下去所需要的，还有每月 20 亿
……我是说，天哪。就像《Brewster's Millions》之类的。这就像某种疯狂的前提。
我认为公平地说，对软银公平地说，再说一次，你知道，这些人就是投资了 Yahoo 的那批人。他们投资了所有这些，你知道，互联网公司，并把它们带进日本，包括像 Cisco 这样很棒的企业。你知道，这些人一直是了不起的连续赢家。我认为战术上的错误是没有一个 10 年的投资期。
我是说，我们明年坐在这里，阿里巴巴可能会翻倍。他们其他几个头寸可能会反弹 50%。好的。但我们可能会坐在那里，而他们可能已经大幅缩小了差距。
什么都有可能。我认为，实际上，这里是一个很好的衔接点。各位，讨论得很棒。我们要聊聊市场吗？我们拿到了通胀数据，Saks，我想，取决于你被分配到哪个政党，要么是 8.5%，要么是环比 0，0%。
如果你是民主党人，是一个说法，如果你是共和党人，就是 8.5%，在我们这个两极分化的时代。但这告诉我们什么，Saxx，至少是也许通胀已经翻转，我们会平稳一阵子。这显然让市场稍微大涨了一下，而且我们拿到了这份惊人的就业报告，现在失业率是 3.5%。
而我们两次造成了
比我们预测的更多的就业。我是说，过去 30 天里这些数据发生的事相当非凡。
对。你看。我认为整体上，经济数据好坏参半，但上个月我们拿到了几个不错的数据点。所以通胀确实从 9.1 降到了 8.5%。通胀直到现在都是按同比来衡量的，而不是环比，但自从我们拿到第一个环比读数很好的月份，突然之间，它就被重新定义为按环比来衡量了。这和衰退的定义发生的事是一回事。
衰退过去的意思是连续两个季度 GDP 负增长。当然，那已经发生了。于是突然之间，这个定义变得无从知晓了。我们得听从这个明年才会做出裁定的经济委员会。顺便说一句，如果真是这样，我们怎么可能同步地谈论衰退？
你知道，如果你得等到这个经济委员会在一年后宣布衰退，媒体就永远不可能报道过——为了
一次机会。
——
关于衰退。
对。我很震惊，政客们
在发言。这背后的政治
很明显，就是他们不断重新定义术语，而不是承认存在任何坏数据。那是好坏参半。
现在
你看，我不认为这些数据是灾难性的。我不认为——不。
——
我不认为把数据灾难化符合任何人的利益，但这里确实有很多负面数据。我是说，你看，通胀仍然非常高，8.5%。如果在八月有人告诉我们任何一个人，今年年初的时候通胀仍然会是 8.5%，我们会说那太糟糕了，因为记得吗，投行们都在说到年底会降到 3%。所以通胀仍然很高。
就业情况不错。从技术上讲我们处于衰退中。如果让我预测，我认为现在会发生的是，你知道，要留意二次探底。如果第三季度或第四季度我们回到 GDP 正增长，我一点都不会惊讶。但我不认为我们必然脱离了险境，因为我认为明年这些加息很有可能真正起作用。
它们需要 6 到 9 个月才会在经济中产生连锁反应。所以你看建筑业，建筑业已经被摧毁了。新屋开工。你去跟建筑商聊聊。他们会告诉你，建筑业刚刚被这些加息重创，库存在堆积，而可负担性，今天有一张关于可负担性的图表。
房价的可负担性处于 40 年来的低点。所以建筑业，它真的是风向标。衰退开始时，他们是最先受影响的，但这大概要花 6 到 9 个月
——
因为贷款太贵了，资本成本很高。
§05第五部分
对。
他们没法启动新项目。
所以你看。如果非要我说，我认为我们现在处于一场浅层的技术性衰退。我打赌我们大概会在第三季度或第四季度走出来。但我认为有很大的风险，明年我们又会回到里面。只是我的猜测。
Farebraig，我们已经谈了很多消费信贷。先买后付。家庭债务现在总计超过 16 万亿美元。信用卡余额占其中的 8900 亿。显然，学生贷款、抵押贷款和其他东西也在里面。
而信用卡的数量现在处于巨大的高点
5.5 亿张
在美国发行。我们增加了大量债务。仍然更低。信用卡债务，需要说清楚，仍然低于疫情前的水平
9300 亿，
但消费者似乎在使用我们的信贷，我想是为了应对通胀或享受生活，因为他们没有停止消费。我们在一些即将发布的财报里的股票上也看到了这一点。所以你对这些相互冲突的数据怎么看，或者你有没有理出个头绪，你对第
四季度的预测是什么？
抱歉。你是在问我对消费信贷的看法吗？
嗯，基本上是整体宏观形势。我们有消费信贷。你知道，人们在背负大量债务，而就业看起来很好。同时通胀仍然很高。当我们进入明年的第四季度时，这会是什么样子？
这在告诉你什么？有什么信号吗？Sachs 说是浅层衰退，认为我们可能二次探底。我有点是在问你对第
四季度的预测
我是说，这有点重复了。我是说，我第一次说这个是在五月的 All In 峰会上，然后我在节目上又说了两次
——
很好。
——
也就是，我认为用 GDP 负增长来定义衰退，当你是从被通胀抬高的 GDP 下来的时候，你知道，它不是一个二元的万能词。我是说，事实是我们有被抬高的资产，而由于资产被抬高，我们有被抬高的盈利，我们有被抬高的估值，我们有被抬高的收入，你知道，现在资本正在撤出，事情不可避免地会下行。但我不认为这应该被视为美国经济有什么根本性的负面问题。我仍然看到的最大风险是这个不断上升的消费信贷余额，尤其是在利率上升的环境中。人们在背负更多债务。
如果你看纽约联储，这里，我给你们念最新的。这是他们发布的家庭债务与信贷报告，家庭债务升至
16 万亿美元
来自住房和住房余额的增长。所以其中有浮动利率贷款。在汽车、住房和信用卡市场，这些浮动利率意味着随着利率攀升，偿还现有债务的金额每个月都会上升，而新增的债务量每个月也在上升。所以关键的经济问题是，正在经历的收入增长或资产价值增长，是否超过了大量消费者所需的每月偿债增加额。顺便说一句，学生贷款也在其中。
所以当你把这一切放在一起，这是一个非常技术性的问题，也就是从技术上讲，你从哪里开始看到违约上升？而当违约上升时，那些所欠的钱，以及那笔债务所欠的偿付款，会在经济中层层传导，因为债券开始违约，股票开始下跌，等等。所以，你知道，这就是为什么我可以从宏观角度在高层面上说，债务上升的速度和消费信贷上升的速度，以及利率攀升的速度，影响消费者持有的循环债务和浮动利率债务，可能会超过收入和资产价值的增长，尤其是在股票下跌、401(k) 下跌、房价下跌的时候。所以存在一个临界点。
当这开始发生时，你就开始真正撞上经济紧缩。我现在已经多次提到，这是我会最密切关注的事情，虽然当前经济中有一些核心要素看起来强劲，但对于消费者能否在未来几个月和几个季度跟上他们的债务偿付，确实存在真正的担忧。对。
Tremato，你在关注这轮消费信贷激增吗？你认为这可能是一个黑天鹅类事件吗？这可能是，你知道
——
没有大字体
因为它就在我们眼前。所以，你知道
——
好的。酷。对。
我会说，比如大规模的传染，有大量违约，造成一种黑天鹅式的传染类事件。但是，对。所以它不是，它可能是藏在明处。你怎么看，Jamath，这是重要的数据，或者影响了你对事情的看法吗？
对。我认为很重要。它是拼图的一部分，我不，我真的不知道。你看。我们想从这场讨论中得到什么？
我不明白。就像，我们是想预测将会发生什么吗？我是说，我认为 David 基本上说得最好，就是，如果你真的退后一步，停止叠加我们希望发生的事情。你看，现实是我们四个人都希望事情上涨。我们喜欢系统里有钱、一切都很宽裕的时候。
但是如果我们去年说，我们会打开一个信封，展示这些通胀数据。我们会震惊，也会害怕。而且老实说，你知道，在 11 月的过程中，当我开始卖出时，我本来会卖得比我实际卖的还要猛烈。我只能说，去年 11 月我救了我自己的屁股。看看过去 6、8 个月发生的事。
所以我不知道。我只是觉得，如果你看 CPI 数据，并看它的分项，我们得救是因为能源基本上断崖式下跌。出于某种原因，一堆人决定不出行了，你知道，我们没有进口那么多石油，我们得以把成本控制住。这让 CPI 没有真的失控。但再说一次，我们现在在夏天，我们没有能源方面的压力，而今年 10 月、11 月会有。
所以我真的不知道。我是说，我只是觉得，就像是，Friedberg 有他的心头议题。我有我的心头议题。Saks 有他的心头议题。你问一百个经济学家，他们会各有自己的心头议题，住房可负担性，不管是什么。
重点是我们有一百个打地鼠式的问题。问题是哪一个捕鼠夹会触发其他所有捕鼠夹？我不知道。所以，你知道，我只是觉得现在事情有点太平静了，这让我感到非常不安。
另一只靴子可能会落下。我是说，这场对话的重点是试图理解并在资本配置、公司创建、在明年下注方面做出更好的决策。所以那，我是说，那就是这场讨论的重点。
我们现在面对的奇观是，总统说他要通过一项《通胀削减法案》来解决 0% 的通胀问题，好让我们走出一场他说并不存在的衰退。你们都知道，围绕这件事的政治和政治评论都是荒谬的。我认为我们在这里描述的只是更诚实，也就是说数据好坏参半，所以我们并不确切知道会发生什么。
对。我是说，我觉得令人鼓舞的是，当你看这份就业数据，再看消费者正在背上的债务，我的理论是，我也可能是错的，就是人们想继续消费。他们想继续过自己的生活。他们为了应对通胀和继续消费而背上了一点债，但他们也在回去工作。我从身边的见闻中看到了这一点。
更多的人回去工作，数据也显示了这一点。我在之前的几期里也说过，这在我看来，感觉像是一条可能的、你知道、非常有帮助的出路。我认为 Saks 你也提到过，就是，嘿。如果我们的参与率提高了，那很好。它提高货币流通速度，提高经济参与度。
那是一条可能的出路。你觉得这是否仍然很稳固
感觉。
在这个趋势上持续了 25 年的长期下降。所以也许，在边际上，有一些人花光了刺激资金，决定去找份工作。但我不认为，再说一次，这有点像，你知道，当你在拉斯维加斯的黑杰克牌桌上，然后——鼓掌作为一种策略。鼓掌。鼓掌作为一种策略。
我觉得，我们现在谈论的这一切就是鼓掌作为一种策略。也许这能发生。也许那个，你知道吗？也许会开始下起金币雨，我们可以用，然后就
我不
担心，我是说，好吧。
对。各位，Jacob。我
觉得过去的 15 分钟，就是，不是一场好的对话。就像我
认为这完全是重复。真的很重复。Jay Kal，因为你看。我认为问题的结构被定义得很清楚，也就是我们有一个通胀问题。很好。
它从 9.1% 降到了 8.5%。仍然非常高。
2%
到 3% 才算正常。好吗？所以问题的一半是，根据降息，通胀会多快回落到正常水平。问题的另一面
是加息。
抱歉。是加息，不是降息。问题的另一面是，这些不断上升的利率会对经济造成多大伤害？这就是两个变量。而且——对。
——
我们看到有放缓。仍然有很多岗位被填补，这很好，但毫无疑问存在经济放缓。这就是这个等式的两面。我们只需要看一些经济数据，看接下来
几个月会怎么演变。
——你问同一个问题已经问了 3 个该死的星期了。
如果你们不想谈新的一天，那也行。
我知道
你们想要——就像
我们谁都不在乎。
我们谁都……嗯，人们除了说我们不知道之外没有别的看法。我们能说多少种方式
不再
去——关于通胀或衰退或就业或任何那些屁话了，除非真有什么东西值得我们所有人说，比如，有什么新闻出来了？嗯，在某个时候，经济报告
曾经非常重要。我是说，那是一个巨大的趋势，
但它不是，它是，它是，它是……的一部分
§06第六部分
就是这样。试着坐在
我们已经说过的
轨道上。
这只是一个数据点。它是一个数据
点，而且它在轨道上。而且，你知道，
我们已经
——
在那份数据之前就有一些糟糕的就业报告。
我
认为我们应该停止每周都做衰退通胀 Chamath 这个环节。老实说，它很重复。
——更好的主持。你能不能别敷衍了事
你得到了……不。是你们要求聊这个的。
你们把其中一些东西放在
最前面。我不想再谈了。我觉得我们应该
——
我们往下说吧。你想……好吧。你想让我怎么运转？
我觉得 Bank 是一次很棒的聊天。我觉得，你知道，那是一场不错的谈话。我们应该多聊那种屁事。我们应该谈谈——我
想
知道你们怎么看这个 Sequoia 常青基金。告诉我你们怎么看。来吧，天才们。
Sequoia，就是他们重组的时候？你在开玩笑吗？
我喜欢这两个人沉默的时候。
不。不。我一直不想打断任何人。但我
不明白你在说什么。
我不明白你们为什么这么努力地回避本周显而易见的新闻。
本周新闻里还有别的事吗？
Sacks，如果特朗普在 Mar a Lago 确实有一些与核项目有关的材料。而且，你知道，曾经有人试图通过正常途径重新取回那些文件，但没能取回，如果你是 FBI 局长或美国总统，在那种情况下，你的做法会是什么？因为我觉得这似乎就是这里所发生之事的官方口径。
嗯，你
知道——民主党式的对这里发生之事的说法。但是，老实说，在那种情况下，你认为什么做法才是恰当的？所以有某种与我们的核项目或核武器有关的机密材料。在那些被试图取回或未经批准被带走、然后他们试图取回的材料里，有点什么东西。假设没有邪恶意图，这里正确的做法会是什么？
嗯，我，所以我，我不确切知道发生了什么。我只是觉得，你不能必然地给 f 抱歉。我认为鉴于 FBI 的历史，你不能必然地在这里给他们疑罪从无的待遇。但我们退一步。我是说，首先，你有了这次对 Mar a Lago 的突击搜查，出动了 30 名 FBI 探员。
他们没有穿着配枪套的西装。他们端着 AR-15，你知道，战争武器，手指就放在扳机护圈外面。他们穿着防弹衣。看起来像一次准军事突袭，Mar a Lago。这完全是史无前例的。
你看看比如 Andrew Cuomo 的推文，或者 Andrew Yang 的。我是说，在这一点上，这些人其实表现得，我认为，是相当有智识诚实的民主党人，他们说，这是史无前例的，而且它真的会，对。我想读一下这个，由
你为什么不回答，这是，你为什么不回答 Frederick 的问题？
我正要回答。我知道你会打断我，所以我想先读这些推文。所以也许你会，因为，你知道，也许你会更相信 Andrew Yang。他说，我不是特朗普的粉丝。我希望他离白宫越远越好，但他吸引力的一个根本部分一直是，这是他对抗一个腐败的政府建制。
这次突击搜查加强了这种说法，数百万美国人会把它看作不公正的迫害。还有 Andrew Cuomo 说，司法部必须立即解释这次突击搜查的原因。它必须不止是搜查无关紧要的档案，那将被视为一种政治手段，并损害任何未来可信的调查，以及 1 月 6 日调查的正当性。让我再读一条 Elon 的推文。那条与演讲没有直接关系。
我们是在 7 月 11 日做的这个。所以是一个月前，他说，我不恨这个人，但特朗普是时候收起帽子，驶入落日了。那是被广泛报道的部分。但他还说，民主党人也应该停止攻击。不要让特朗普唯一的生存之道就是重新夺回总统职位。
我认为那里面有很多智慧。而且，你知道，我年纪够大，记得拜登当选的理由是，我们必须走出这种党派之争，这种极端的怨恨和失常。有人告诉我们，媒体，你知道，所有这些人，比如 TDS，他们的精神错乱是由特朗普造成的。如果我们能走出特朗普，这一切党派之争就会结束。而现在，而且我当然曾希望那会是真的。
而现在，遗憾的是，我们似乎又回到了这件事里，
我们又回到了媒体痴迷于
TDS，刻画这种叙事。说他不知怎么是个叛徒。而这整件事是什么？等一下。就这两个词，核文件。
嗯，听着。在他们真正拿出那些文件之前，我会暂缓下判断，因为 FBI 上一次做这种事，记得吗，他们为这类调查向 Fisa 法庭伪造了一份令状。他们有那样的历史。所以我会暂缓判断这里发生了什么，直到他们真正拿出他们所说的文件
因为我能问问你是不是
在开玩笑吗？发臭。
你真的质疑 FBI 领导层和探员的诚信吗
？你是认真的吗？
就像，你不认为
——
对。
好。让我给你读一条 Michael Burberry 的推文。
我不想，我不想
听推文。我想听你的观点。
嗯，不。
嗯，我同意 Michael Burry 所说的。所以我认为有人帮了忙，关于这件事有很多深思熟虑的评论。Barry 说的是，Jaygar Hoover 领导 FBI 5 个十年，否认黑手党存在，对抗民权运动，庇护三 K 党。多位总统承认害怕他。所以他的意思是，FBI 自成立以来就有政治起源。
并且基本上在政治上干预了国家的事务。然后他说，FBI 对 Fisa 法庭撒了谎，这是 2016 年的事，完全属实，篡改了邮件，向媒体泄露谎言来对付特朗普，没什么令人震惊的。所以，Friedberg，听着。我不知道 FBI 是否在说实话，但你真的要说 FBI 的领导层从来没有政治化过，从来没有怀有或追求过自己的议程，也从来没有想要针对他的愿望吗？
我还没有做出
付款。——我们看到了，我们看到了 Comey、Struck、Page、McCabe 的短信。我是说，这些人在特朗普当选时基本上自行其是地充当了所谓的“保险政策”。
对。
而且一名 FBI 律师认罪了，罪名是为向 Fisa 法庭申请令状而伪造文件。所以我只是觉得这里什么都有可能。我现在不是说 FBI 在这件事上撒谎。我不知道。但是，鉴于他们基本上像亚哈追逐白鲸那样追逐特朗普的已被证实的历史，认为 FBI 自动有权得到疑罪从无的待遇，这个想法……
我是说——对。
——
这些人一直在追着他。
我想先拉远视角一下。而我之所以拷问 Saxx 这一点，是因为这对我来说太能说明问题了，像你这样的人，Sex，在你的位置上
居然在质疑最高司法权威和机构的诚信，在美国
这真的说明了很多，关于
美国公民的状态，关于
我们今天的社会状态。我认为这说明了很多
——那
还剩下三分之一的美国人。
我知道，这太难以置信了。而 Ray Dahlio 在他的书里说过，在这些时期，当帝国开始衰落的时候，你知道，当你面临美国正在面临的这些经济状况，印很多钱，很多债务，非常难以偿还所有这些债务，而且鉴于我们现在的经济增长和通胀状况，我们在未来十年或二十年有一大堆义务很难兑现，你会开始看到历史上出现这类行为。在过去 500 年里发生过六次。像美国这样的大帝国，或者像美国这样的大的、你知道、经济强国开始衰落时，内战开始，机构受到先是少数、然后是多数公民的挑战，它真的开始崩塌，挑战机构的诚信以及其维系自身的能力。
嗯，我不是，等一下。我不是，我不是在挑战。等一下。我不是
——
嗯，你在施压的是——诚信。你在质疑司法部的诚信。对吧？
听着。我——顺便
说一句，我
不是，我不是在争论，你是在指出。就像，我们发现自己身处这种状况真是不可思议。
对。但是，但是，但是，我的质疑并没有造成那种状况。这种信任的缺失是自找的。
我知道。
是 FBI 自己挣来的，鉴于他们几年前所采取的行为。听着，我并不是在为特朗普本人辩护。我不知道他做了什么或没做什么。好吗？但我认为，你不能在没有进一步证据的情况下，就这样原样接受这些泄露出来的，基本上就是 FBI 泄露出来的说法。
对。我是说，你看，我不是，听着，我不是天真的小孩。我是说，事实是权力可以腐败，权力使人腐败。好吗？我们已经看到，FBI 从最早的日子起确实参与过腐败，而且最近针对特朗普本人，对特朗普怀有世仇。
所以我只是，这都是……所以我所做的只是，在我看到一些证据之前，我不会自动原样接受他们所说的。我不是说他们错了或者他们在这件事上撒谎。我只是说我不会原样接受。
对。而且记得，特朗普当选的纲领就是存在这个深层政府，存在制度性腐败，这些政府机构里有倦怠和惰性，它们每年的经费高达数十亿美元，而这正是他本来要去，你知道，去炸掉并修复的。而且有一个非常强大的、可能接近多数的投票的美国人比例，觉得存在这种核心的深层政府腐败、制度性惰性，正在挑战我们给予每个人应得的自由和权利的能力。
Friedberg，这些机构本应是无党派的。它们本不应该在这场竞赛中押注某匹马。而我们看到的是，当特朗普在任、这些短信曝光时，显然，FBI 的最高层，这些高层探员，我说的不是普通员工。我说的不是外勤探员。我明白他们中有很多人是支持法律和秩序的类型，会投共和党的票。
我明白。但我说的是领导层，华盛顿那些高度政治化的领导层。很明显，他们在这场竞赛里押了一匹马。他们不喜欢特朗普，他们想要对付特朗普。而且，你知道，再说一次，特朗普不是我在
§07第七部分
2024 年偏好的候选人，
但 FBI 通过这次突击搜查所做的事，坦白说，我认为它让结果两极分化了。他们基本上要把特朗普送进大牢或者白宫。我是说，因为现在共和党人围绕特朗普团结起来了，我认为他会非常非常难以击败。作为 2024 年的提名人，除非 FBI 拿出铁证，表明他做了严重的错事。
我不太在乎谁做了什么、什么做错了。我更在乎的是，这场冲突正在升级，它正在制造一种持续两极分化的真实状况。而这真的就是那种状况，你知道，拜登在白宫有一些历史学家。上周有一份关于这个的报告。这些历史学家谈到，美国的状况与内战爆发前夕如出一辙。而且确实有真正的担忧
——
怎么说？——对。嗯，我是说，你知道，你们可以去读关于这件事做的那些轶事性报道，但那是对话的总体主题。而且，你知道，真正让我更担忧的是，这种层次的言论正在升级到这样的程度，你知道，有腐败，这个人是罪犯，这种讨论发生在，你知道，比以往任何时候都更严峻的、更经济层面的情境下。你知道，美国是历史上最大的经济体，而我们现在正在进行这类通常会导致某种程度冲突的对话，这真的令人担忧。
嗯，我只是觉得，听着。我认为特朗普已经下台了。有人告诉我们，一旦他下台，这种党派怨恨就会停止。而现在，你知道，他们又把他拉回来了。我只能说，我认为我们可能只知道故事的 1%。好吗？
我认为这次围绕核文件的泄露，感觉像是选择性泄露。当然不是所有的
各方都在煽动。各方都很暴躁。
这个，我是
而且我暂缓判断。不过我想说的是，当所有信息出来的时候，最好真的有非常重大的东西在那儿。
不。不。不。我们也已经让这变得不可能了，因为他，特朗普出来基本上说，嘿，听着。
如果这些人发现了什么，那是被栽赃的。而现在你会有至少 10% 或 15% 的人口相信，好吧，这是被栽赃的。它其实不在那里。你知道吗？
所以不管结果是什么都不会好。没有人会满意。而且美国的两个极端都会更加愤怒。
进一步火上浇油。对。进一步解释。
嗯，那
这就是我在说的。那就是——
煽动指数现在已经飙升了。对。
顺便说一句，这就是为什么我觉得在某种程度上，也许对这些机构缺乏信任是理所当然的，因为这一切的审慎在哪里？比如，那种谨慎、周全、有条不紊地思考所有可能结果的思考在哪里？这样你就穷尽了每一个选项，而这是唯一剩下的选项。即便那样，如果 Merrick Garland 愿意基本上说解封令状，为什么不在之前就这么做，并说，除非这个人真的把这些东西交出来，否则我们将不得不对他送达。有各种各样的事情你本可以做。
哦，
显然，他们做过了。
先等一下。要把这件事的温度压得非常非常低。而这
正是令人沮丧的地方。——他们本可以让特朗普的律师观看他们搜查的过程，这样就没人能声称任何东西是被栽赃的。对。所以如果他们连
那都不让发生的话。
——
煽动指数在飙升。我觉得这是我对这一切的关键结论。我不太在乎特朗普做了什么、司法部做了什么，
FBI 做了什么，以及
FBI 是什么。我更担心的是这会把我们带向哪里，因为下一步，无论结果如何
——会把我们带到哪里。你知道会带到哪里。当你在扑克桌上情绪失控的时候，你会怎么做？你无法正常思考。
现在每个人都处在那个状态。对。
当人们情绪如此激动时，他们会开始做出非常糟糕的决定。我不知道司法部和 Maine Justice 是否做出了一个……决定。我认为这时候我们必须屏住呼吸，希望他们没有。我不知道白宫是否知道任何事。但这一切的关键是，我们把这个人重新拉回了主舞台。
完全是。我是说，就像我说的，你让结果两极分化了。要么基本上把这个人送进监狱，要么把他送进白宫。
不。我认为很可能不是这样，我认为很可能有一条中间路径，什么都不会发生，但它会进一步侵蚀 Freeport 所说的东西，也就是对司法部的信任又少了一点。——
正在被侵蚀。而当制度的诚信受到侵蚀
——
在那个
——
维持一切运转的结构就开始瓦解。我不是说会发生某种灾难性的内战。需要说清楚，我不是说明年会发生某种灾难性的内战。但这是每个人对那些我们都依赖其来支持和服务我们的机构的信心和稳定性的一种令人遗憾的下降，因为煽动指数会上升，每个人都会批评一切。那是一个糟糕的
地方——我们真正需要问的是，这真的有必要吗？我是说，司法部和 FBI 为什么认为这是必要的？对。而这些箱子就只是放在那里。
我认为一个合理的问题是，如果这些东西确实就放在那个换过锁的箱子里。那一定还有别的更严重的事，让你不得不做这样的事。顺便说一句，David，我只是想说，我读到的，所以我不知道是不是真的。我想也许是在 Barry Weiss 的 Substack 或者 Matt Taib 的 Substack 上。这些人并没有全副武装。
他们穿着牛仔裤、短裤和 T 恤进来。事实上，Main Justice 告诉他们，就像正常那样做。
我看过照片。他们，我看过照片，而
他们是那些团队。我是说，里面的人在那里待了 6 或 7 个小时，只有少数人知道这件事。
他们在那里待了 9 个小时。他们基本上告诉特朗普的人，不能待在那里，要离开。他们叫他把摄像头关掉，而且他们有，比如，高度军事化的人员，大概有四十个人，其中大约 30 个人全副武装。观感很糟糕。
如果在 Mar a Lago 有某种核机密材料。而通过正常的沟通渠道，他们已经多次要求归还，并且向他指明了这些东西，而他拒绝了，我认为这对于这里可能发生的事来说，是一个非常合理的，你知道，前提。然后他们说，好吧。我们得去拿回来。没有选择了。
这是超级机密的核材料。我们得拿到这些东西。拿到它的唯一办法就是送达令状，进去取回。你知道吗？在那种情况下，你知道，你认为这会是不恰当的吗？我假设所有其他沟通手段都已用尽。
就像，你知道，如果你是总统，你会怎么做？
听着。我认为仍可能有信息出来说服我，这次突击搜查是有正当理由的。对。我只是还没有看到那些信息，而且我认为它的观感很糟糕。我想——对。
——
我想说的是，我不明白为什么派配着手枪套的 FBI 探员进去不够好，你知道。不是 AR-15 这种战争武器，你知道，手指就放在扳机护圈外面。它看起来像一次准军事突袭。所以无论是谁在考虑这件事的政治后果，显然没有做得很好。我也不知道。
批评者。
对。对。
我也不知道，为什么不给美国前总统这个礼貌，让他有更多的提前通知，或者让他的律师到场，这样仅仅为了他们自己的保护，他们就不会被指控布置了什么，那样会更明智。我也不知道他们为什么会对 trans people 说他们不能录像。我也不知道，为什么有报道说 FBI 翻了 Milani 的衣橱？我是说，说真的，他们就像在翻 Melania 的衣服。这很怪。很怪。
所以这件事有很多我们不知道的地方。我没有对此做出结论性的判断，因为确实有些东西可能出来说服我这是有正当理由的。但我还没有听到。
好了，各位。我们在 All In 播客的下一期再见。爱你们，besties。我们让你的赢家继续奔跑。雨人，David Sachs。
我们把它开源给粉丝，他们就为此疯狂了。besties 走了，我想念你的车道。
你们都应该直接开个房间，然后想想，谢谢你，George，因为他们都毫无用处。就像是这种性张力，他们只需要释放他们的誓言。
当你是那只蜜蜂的时候，什么？Dear feet。什么？你从哪儿
把 Murphy's r 弄回来的？