All-In 峰会：Bill Gurley 与 Brad Gerstner 谈市场、下行周期与投资周期
E81: All-In Summit: Bill Gurley & Brad Gerstner on markets, downturns & investment cycles
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§01第 1 段
bg Squared。
这是我们的 BG Squared 对谈。大家都认识播客的朋友，Brad Gershner，还有 Bill Gurley，请为我们的
--
BG 的嘉宾鼓掌。Rainman David Sachs。
而我说，我们把它开源给
粉丝，并做出发现。
爱你们。Bill，你预测了过去三次衰退中的五次。
坏掉的钟一天也有两次是对的。
我是说，我们又来了。你拉响了警报，当然，你是对的。你以前见过这部电影，对我们所有更年轻的资本配置者来说，我们是第二次或第三次经历这个，而你多经历了好几次。
怎么
我是说，这已经相当久了。这一次和大衰退、互联网泡沫破灭、你知道的 87 年，以及中间我们见过的许多次相比如何？
你知道，有一件事我认为把这个放在背景里看非常重要。现在我尽量讲得快一点。我曾经和 Howard Marks 见过一次面，我想见他想了很长时间。他是一位著名的债券投资者，写很多东西。有 15 分钟，他向我提问关于风险投资行业的问题。
很多结构性的问题，我尽我所能告诉了他我的回答。然后他说，天哪，那真是个糟糕的行业。我说，嗯，你为什么这么说？你什么意思？他说，你知道，周期性崩溃是内置在结构里的。
所以我们有一些基金，你知道，是承诺了、你知道，有 10 到 15 年存续期的。所以进入门槛低，但退出门槛非常高。所以他觉得它就是被系统性地设置成上升和崩溃，上升和崩溃。我从中得出的一点认识是，它并不像正弦曲线那样发生，也就是我们想到周期性行业时都会想象的样子。它更像锯齿。风险偏好上升是一个非常缓慢的过程，而且它是自我强化的，所以它增长，增长，增长，增长。
然后风险偏好下降往往非常突然。而我们在这里已经看到了。对吧？这一轮风险偏好上升是从
09
说得好。
两个 5 个月前。真的说得很好。而风险偏好下降是 5 个月。而其中真正难的是，它要求非常快速地做出最小限度的调整，
比如，因为它
不是逐渐变化，而是突然变化。所以，你知道，资本结构表可能会有，你知道，系统性的问题被卡住，因为相对于新的现实，清算优先权太多了。估值已经转变。资本成本截然不同。你可能有，你知道，在上升的路上，随着风险偏好上升，人们承担了更多风险。
你尝试了更疯狂的事情。你愿意对一些企业投资，如果资本成本高的话你可能不会投。
你作为一家加密公司给一座体育场冠名 5 年。
你可能会这么做。然后一下子，它就没了。
而现在冠名体育场的承诺比
比
比市场下跌更大。
是的。嗯，我想你指的是
到目前为止。--对 FTX 来说是这样，但是
嗯，谁，我是说，仅仅作为一个例子，它可能是你价值中不成比例的一部分，是的。是的。
所以，总之，这很难，而且就这个具体情况来说，因为你问的是这个。结果 09 年并没有那么糟。如果我们遇到一个 09，那就相当不错了。事情很快就扭转过来了。1 年非常突然，而我们，你知道，直到，除了少数例外，Elon 提到了 PayPal，但大概是 0 50 6，才真正再次看到流动性。
你知道吗？
那是一段漫长的沙漠跋涉。我是说，很多伟大的公司是在那时创办的，但很多创始人在那个时候放弃了。对吧？
是的。而且，看。我是说，我认为，如果你是早期投资者，或者你是刚刚起步的早期创始人，甚至是一家早期公司，因为如果你还没有规模化，这很可能还没有影响到你。它可能是美妙的。比如，你招揽人才会容易很多。
人们会更务实、更理性，但另一边的窗口通常很长。你在这里面临的另一个挑战是在 20。你可能基本上在 2020 年 3 月有过一次小幅回调，但然后美联储下手那么重，以至于事情又一下子飞起来了。而现在，你们已经谈过这个，那些工具已经不在工具箱里了。
Brad，
所以有一件事，我昨晚在和某个人聊天，这里的观众太棒了。我昨晚在和某个人聊天，他们说，你知道，那它是怎么运作的？你们就是聚在一起聊天吗？我说，你知道，我喜欢这个群体的地方是，有几百个小时的数据和研究不断地挑战着我们。我们都知道我们在哪里，我们知道刚刚发生了什么。而我认为，让我们立足于少数几个事实，去试着弄清楚接下来 6 个月会怎样，因为我们这里有创始人，围绕他们的业务？
我能融到资吗？我们会不会直接反弹回之前的位置？所以非常快地说，这张图告诉我们，你知道，投资的铁律是利率。利率变动 1%，会导致估值倍数变动 15% 或 20%。所以所有这些企业的倍数崩塌的原因，是对通胀和利率的预期发生了剧烈变化。
我听到很多关于
1999、2000 年的说法。
所以如果一切都与利率有关，我们就来看这两样东西。我们把它们画在一起。这是 19 到 22 年，下面显示的是利率做了什么。我们把它们降到了 0。美联储现在说我们的中性利率是 2 到 3%，人们就喘不过气来了。
看看我们在 2000 年的位置。看看 2000 年的资本成本是多少。疯了。对吧？对吧？
所以这个想法，顺便说一下，那里的差值。
是的。
对吧？我们从刚过 5 升到了 6 点 5。对吧？所以我们说的是从二点五回到二点五或三。但大问题是，我们是回到二点五或三，还是他们落后于曲线，迷失在细枝末节里，我们将不得不加到 4 到 5 才能杀死通胀？
嗯，每个人都在说，通胀，你知道，通胀会永远留下来。记住，当我们报告核心 CPI 时，那是上个月发生的事。它不是前瞻性指标。所以我们已经见顶了核心 CPI。
消费者价格指数。解释一下它
消费者价格。就是我们所有人出去花钱买的一篮子商品和服务。所以美联储关注的是等式的需求侧。他们知道，他们让我们喝了 Red Bull 加可卡因来熬过疫情。而现在--我知道
你昨晚在讲事实，但继续吧。
你一整天一个字都没说。看看它。
你没事的，Bo。你会
熬过去的，Saks。你们会一起熬过去。好吗？你太硬了。
所以这张图，这张图，我们拆解了 20 个银行的模型，来说明，CPI 的组成部分是什么？它们有什么不同？红线是高盛认为我们要去的地方。绿线是瑞银。我刚才告诉过你，美联储认为我们年底会退出到 4。
我们刚刚大幅减速了。而当他们看 8 月，或者看 5 月到 6 月时，会进一步下降。而它会下降的原因是这样的。当美联储刺激经济时，我们为一切所付的价格都失控了。好的。一辆二手车的价格 10 年里都是 20,000 美元。
然后恰好，他们给我们喝了一堆 Red Bull，价格就涨到了 $29,000。连续两个月，我们看到环比下降。你告诉我，明年这个时候二手车的价格是高于 29 还是低于 29？它会更低，因为我们通过提高利率在摧毁需求。房价也一样。
所以这里画的是住房负担能力指数。一个能负担每月 $1200 的人，在 12 月，能负担一套
$350,000
的房子。今天能负担 $240,000 的房子。你告诉我，Zillow 上新房搜索的数量是在上升还是下降？去跑一下你的 Google Trends。它们在下降，因为人们买房的能力在下降。
然后最后是机票。同样的情况。对吧？所以当你把这一切放在一起，你会说，好的。环比、前瞻性地看，这些东西开始翻转了。
如果你看消费者信心，它是 10 年来最低的。对吧？消费者信心是放缓的领先指标。所以再说一次，电视上的每个人都在告诉我们刚刚发生了什么。就像晚间新闻，大红箭头，通胀上升。这是将要发生的事，而我们所有人关心的是将要发生什么。
我们毁掉了 15,000,000,000,000。你在 Pod 80 上说过这个。我们在过去 5 个月里毁掉了 15,000,000,000,000 的家庭净资产。所以家庭净资产的预期路径本来会把我们从 110,000,000,000,000 带到
125,000,000,000,000
在过去 2 年的时间里。那是我们所在的趋势。结果，我们被刺激得亢奋，从
110
到了 142，但现在我们一路回到了 127。这就是我所说的在轨道上，在趋势上。所以美联储完全做到了它想做的事。它毁掉了所有的规格。它毁掉了每一个，它拿走了所有的，抱歉。抱歉。
§02第 2 段
好的。我也做了一个。好的。所以它把系统里的劲头抽掉了。Jot，而消费者信心告诉我，前瞻性的通胀正在翻转。
最后，Bernanke 今天早上或者周末说了，他说，别管你，每个人在说什么，看 tips。
不。我们从去年 5 月起就一直在这么说。
所以这是盈亏平衡通胀率。这是债券市场，当它转为正值。那意味着债券市场在说通胀正在翻转，因为这是 10 年期减去通胀。所以现在我们有关于汽车、关于房子、关于航空的轶事信息，我们有我们的常识。我们知道这些价格不可持续，而且我们有债券市场在告诉我们同样的事。这就是为什么我认为你不该相信恶性通胀的说法。
明白了。对 NFT 有什么看法吗？我是说，事情是这样的。那
我的 board name 呢？它会怎么样？
我知道，而且
当你经历这些并开始理解其中的逻辑，你就意识到我们当时身处的是多大的海市蜃楼，某些没有任何基础价值的资产，你知道，它们不是汽车、机票或房子，在这一切期间也被推高了。而我认为这大概是
让这一轮周期
不那么有趣的原因之一。Bill，你是基本面投资者。你真的会考虑消费者。你会考虑总体可触达市场。你对此想得很多。
过去几年是什么样的，因为你曾经说过
3
或者 4 年前，嘿。这有点脱离现实了。
你知道，当我和 Howard 有那次对话的时候，我开始做更多研究。我回去和我们的一些母基金谈，他们拥有非常长时间跨度的数据。我是说，这听起来很荒谬，但我意识到的是，风险投资这个类别的 IRR 数字和 ROI 数字严重依赖于周期最热那一段的表现。也就是锯齿的尖端。就是那时我们想出了这样一句话：保护自己免受下行风险的最佳方式，就是享受上行的每一点。
明白了。所以尽管你对翻转感到焦虑，作为一家风险投资机构，你其实负担不起，也许这也是导致崩溃来得这么快的原因，你负担不起不参与这场游戏，因为很难预测它什么时候会变。
所以有 $250,000,000,000 已承诺但尚未配置到公司的资本。在未来 5 年的周期里会发生什么，如果存在这样一种预期，即我们不会处在
曲线好的那一段，
风险偏好上升的那一段，这些资本需要在周期的这个阶段被部署。我们最终会不会出现市场里那种疯狂的两极分化，高质量公司获得均值 10 倍的估值，而所有的钱都涌入一些新公司，
它们有点跑赢，或者，什么是
这个动态？
我知道 Brad 也有一些想法，因为我们今早聊过这个。首先，作为风险投资者，我从来没有觉得我必须投钱。比如--对。
--
而且如果你记得，大部分是已承诺但未提取的。对。所以你得去要。如果你，你知道，在过去 12 个月把你基金的三分之二部署到了没有董事会席位的加密资产里。你会打电话给 Harvard 和 Pennant 说，嘿。
我现在需要更多。我不认为你会打那个电话。
而且--我不知道。
你是说他们让资本就放在那里，从不催缴
嗯，这里，嗯，你们在最近的一期播客里谈过这个，你知道，在 o one，很多人其实退还了承诺，而这实际上是一种贪婪的行为，而不是一种。它看起来像是他们在做好人，但他们是在退出，我把它叫做 Burn Waffle 理论。他们在扼杀乐趣，摆脱悬在头上的负担，重新开始，就像，我想，是 Melvin 试图做的那样。那是一个版本
的那个。
--
重述。在某种程度上。
是的。嗯，他们只是想在没有回头看的悬顶负担的情况下开始。
他们部署了 200 300,000,000。我认为有一点，你知道，Bill，不是要打断。你知道，这个问题的假设是，他们会不会被迫把资本部署到一个非常糟糕的年份？对吧？我实际上认为即将到来的年份会开始变得真实。
会是一个好年份。我认为那是 Bill 的观点。我想我们俩都这么觉得。我认为过去 18 个月的年份会很糟。所以过去 18 个月部署的资本不会有很多回报。
我们所有的 LP 都知道。对吧？我今天午餐时刚好和一位 LP 坐在一起，你知道，我的一位投资者。对吧？想象一下。
他们有 50 笔投资，像 benchmark 和 Altimeter。对吧？它们全都在下跌。而现在你要给他们打电话说，我现在就要所有这些钱，去投一堆可能还没有充分修正的东西。这些是合伙关系。合伙关系意味着我和我的合伙人之间的合伙关系，所有把钱交给我的人。
我们不会把我们的合伙人勒住脖子，拖着他们的钱进入市场，投到我们认为没有准确反映新世界秩序的东西里。如果你回到第一张图，你可以按 5 年平均值、10 年平均值，也就是我们一路走来的水平来承保。我认为我们会回到趋势。但你不能按去年的位置来承保。清醒一点。
比尔上周发了一条推文。说得一针见血。我们所有人会犯的最大错误，就是锚定在过去 18 个月里我们在这个世界上看到的价格上。假装你从没见过它们。是的。
不管是在风险投资里，还是在股市里，因为认为我们会回到那里是一种妄想。除非我们再来一次疫情或者核战争，利率降到 0，那样我们就有更大的问题了。所以重新承保，对你所有的业务，从头按 5 年平均值来承保。这就是你熬过这一切并最终赢下来的方式。
还有，大卫，我想说的另一点是，新的现实对我们所有人都是显而易见的，因为有公开市场可比公司。所以，比如，你就是有了一个新的世界秩序。所以这非常难。我不认为，我是说，可能有人马虎到会一头热地继续投资，但我认为大多数人会看你所投资的那类业务现在处于什么位置，然后他们觉得想要转向？
我认为你用的词是对的。现在对任何拥有有组织资本的人来说，猛砸钱进去是临界、嗯，肯定是不专业的，而且是临界愚蠢的。因为你不知道一家企业的终局估值是多少。比如，归根结底，投资就像一条线。它从这里开始，是 Jason 这样的人，到这里结束，是我和 Brad 这样的人。
中间是这些一路帮忙的人，这一切都是烫手山芋。但当烫手山芋传到我们手上时，有一个价格，而这个价格有其他选择。意思是，如果你来找我说，这东西值 $10，而我说，实际上，不。它值 2，因为另一个比你更好的东西其实值 5。而这就是在现货时间，当你拿到山芋，
你把它放到秤上。
估值有一个终点。对吧？归根结底，有一个最后的买家，那就是公开市场的投资者，而他和 Xi 已经说了，No Mas。这张图说的就是这个。No Mas。你别告诉我你的东西值 50 倍、80 倍、90 倍。
它值 5.6 倍。今天早上我看到摩根士丹利的一份东西说，如果，不过，你是一个大幅增长者，增长 50% 以上的。SaaS 指数里有 30 家公司在增长，但全世界增长超过 50% 的只有 30 家。你知道那个倍数是多少吗？随便猜一个。
8.5。
我是说，我们说的不是五十倍。我们说的是 5.6 或 8.6。所以一下子，需求这个。
说清楚。
所以这些游戏，按你的说法，结束了。我是说，每年增长 50%，对你们这些做过这样业务的人来说，那仍然非常难。你知道，那是巨大的复利。所以游戏结束了。而有四分之一万亿美元的这个想法，我认为那是个谬误。
你认为最终会部署出多少四分之一万亿？就挑出来看看。
你
怎么想？
未来 3 年，在这四分之一万亿里，我认为你大概要把其中 50% 或更多算作私募股权。也许 70% 是传统私募股权。杠杆收购机构会大有收获。
大
有收获。我是说，Thoma Bravo 和所有这些人，他们会把所有这些都花掉。所以你告诉我，百分之多少
那个--好的。那么让我们--
对不起。--超过 3 年，超过 3 个 100,000,000,000 的风险投资，多少
你欠他们钱吗？20,000,000,000 会在接下来的 3
年里投入。25% 或 30%。取决于价格调整。
我希望我们有，我希望我们有 a 1 的数字，因为，因为你有过类似的情况，当时那场竞赛
--因为那真他妈的很小。对吧？我是说，如果你说 3 年 25,000,000,000，那相当于每年部署的风险投资总额大约 8,000,000,000。
就是，你知道，按你的趋势线那个说法。
很小。想知道如果你
回到 6 年前，那个数字是多少。
让我们数一数。--摆在我们面前的。这些公司里需要多少人才能运转。我们看到一个有 8000 人的 Twitter。你看到一个 Google。
甚至一些初创公司，他们得到了，我想想--而且他们有巨额的--薪水，而且
--
嗯，没有例外，顺
便说一下。
就像，我们刚刚谈了一整个资本支出周期，以及对硬件、对资本设备的需求。有整个半导体领域。有生物科技。我是说，Jason，那个风险投资市场里很大的一块不是软件。它们是资本密集度非常高的业务，顺便说一下，这些业务在
在软件领域，人们一直过着奢侈的日子。说实话。
对。不。
§03第 3 段
但是，比如，我，比如，我们的投资重点，在过去 18 个月里我们转向大量关注这些东西，锂矿。我是说，我们正在做的事情看起来很疯狂。如果你问我，你会不会为印度的一座矿操心得冒汗，你知道，派我们的 CFO 和一位合伙人去确认那座矿真的存在。我从来不会想到这是可能的。但原因就是这张图，因为这些在美元上的取舍要合理得多。把钱投到一个过度臃肿的软件业务里，会带着很多包袱，估值包袱，团队包袱，技术债，所有这些都得平衡。
所以如果你拿到一笔真的很便宜的交易，你就做。
非常有意思。Bill，我是说，你是软件大师。我是说，比如，你有同样的感觉吗？我是说，是的。我们叫它，是的。
等等。其实我想简短地评论一下，尤其是关于这张 SaaS 倍数的幻灯片。所以，显然，这是一张市销率倍数的幻灯片，而市销率是一种非常粗糙的估值工具。所以我认为你可能有的最拘谨的。
我曾经发过一篇博客，把所有股票按市销率倍数从头到尾排开，结果就是一个巨大的发散。根本没有那种东西。所以真正给公司估值的东西，你知道，通常是现金流折现。所以现在一下子，买方在问 SaaS 公司关于净美元留存率，关于长期营业利润率，关于它们的自由现金流是大于还是小于它们的那个收入，关于 SBC 占自由现金流的百分比。
比如--股票
股权激励薪酬。
是的。而且所有，所以一下子，你知道，每个人都拿出了显微镜来看他们如何评估这些公司，而这些粗糙的工具，也许唯一，比如，有些企业家可能认为衡量的唯一方式
抱歉。顺便说一下，你知道，那些公司，你知道，在你的例子里一下子就跑掉并拿走所有钱的公司。想想它们面临的问题。它们的增长将会放缓--是的。
--
没有人能以
500%
增长，当你处于
$1,000,000,000 的时候。
对。你能增长 25% 就算幸运了。对。好吗？所以当你的增长在放缓，而你的估值又很夸张，比如你本来要达到
$5,000,000,000，
他们怎么吸引更多资本？对。这就是为什么现在整个游戏非常复杂。
在过去 2 年里还有一件事扎下了根。特别是关于软件，认为这是一门容易的生意。她只要把你的数据发给我们。我弹出一个条款。她。它是公式化的，仿佛所有软件公司都是生而平等的。
而你们上周在播客上问了一个问题，到底有多少家软件公司的收入超过 $1,000,000,000。是的。有多少家超过 2,000,000,000？嗯，我们实际上去数了。哦，好。
对吧？在上市软件公司里，收入超过 2,000,000,000 的，我们数到 21 家。好吗？在所有公开市场上，所有已创办的数百万家软件公司中，只有 21 家价值超过 $25,000,000,000。但去年发生的是，你可以是在做遛狗软件。
好吗？然后有人看了你的倍数，给它打上 100 倍，说你值这么多，仿佛那等同于造出了一个会颠覆整个数据库市场的数据库。
所以回到市场的东西是
我们所有人靠它谋生的东西，叫做离散度。有些东西会非常棒，其余的会低于均值。如果你看软件，软件的历史，对吧，就是极少极少的公司能做到 $1,000,000,000 的收入。所以如果你给一家收入 50,000,000 的公司打上 100 倍的 ARR 收入倍数，那么极有可能，无论你为那项资产付了多少钱，你都再也看不到那个价格了，因为稀释和它增长率的减速，会彻底吞噬你作为投资者的任何回报。所以当你回到你的观点来看这个，你知道，我们不仅在看收入倍数，我们还在看像 Snowflake 这样的公司，并且说，现在他们做到 15% 的自由现金流，并且在扩大这些举措。所有这些东西都至关重要。
Girlly，你
觉得奇怪吗，风险投资人
不尝试以更低的价值来承保？比如，激励机制总是要抬高你的估值。即使公司表现符合计划，你通常也不会做这种，比如，由市场驱动的价值。就像，哦，你上一轮值 500,000,000。这一轮我们给你 $1,000,000,000。我们会看到更多风险投资人做降价轮吗？
我只是认为，嗯，那
他们所在的公司？
并没有一个风险投资人俱乐部让他们聚在一起讨论我们要怎么行事。是的。但
--所以你看到的是。有--
价格
操纵。但
要记住，随着那种风险慢慢地上升、上升、上升，你知道，尤其是在硅谷，我们在很长一段时间里经历了权力从投资者向创始人的系统性转移。人们很友好，因为他们想要 diesel。所以没有人，没有人这么做。没有人--嗯，
我们来谈谈这个。很有意思。你见过这样的交易：你知道，一份投资条款清单对所有股东来说似乎很好。而这份条款清单包含了给创始人的一些二级份额，而且没有治理约束，对创始人来说似乎相当不错。而不知怎么，这一份神奇地赢了。
而且有人通过不要董事会席位赢得了交易。你知道，你做这个已经 3 个十年了。我想是 3 个或
4 个。
进入第 4 个了。我们
可能是
进入第 4 个。哇。
我是说，嗯，就像是说，它
有--十年。是的。
是在第四个十年里。
你知道，当你看治理，在这一轮牛市里我们犯的错误是什么？嗯，再说一次--它应该是什么？
我认为，嗯，我认为它，我是说--什么是
正确的合伙关系？
我认为它应该是让市场来决定。所以，你知道，如果有人想要，如果有人能融到，你知道，100,000,000，没有董事会席位，没有权利，而他们想要那样，我认为他们应该能够那样做。
比如--对。
但什么才符合我们这个行业、所有股东、员工的最佳利益，那个
那个，我不是在评判这个问题。它就是极其复杂。我们投了 Rich Barton，我们俩都投了，他有超级投票权。但是他同时，我认为，对他对股东的义务也是非常有荣誉感的。所以
那里有
一段业绩记录。是的。而且在公司的整个历史上，它从来没有，从来没有不是，靠。所以你知道吗？但是，你知道，如果是一个第一次创业的创始人这么做，比如，你知道，谁知道，谁知道动机是什么，但是，再说一次，这是一个市场。
这是一个自由市场。我认为有某些人或创始人会决定，嘿，你带来了我想要的东西，我明白它附带有一项治理要求，我们就选择接受。而且，你知道，愿买的买家遇上愿卖的卖家。
Gurley，你们是什么，Brett？当你们真的赢了一次的时候，你们的态度是什么？你们完成了工作，公司上市，你们有机会向你们的 LP 分配。硅谷出现了一种动向，有些机构说，你知道吗，各位？我要永远持有这个。
我要创建永久资本结构，常青基金。你知道，如果你们基金会想要从我这里得到分配。告诉我，我会不知怎么神奇地给你钱，等等等等。你们怎么看这个，相对于直接分配然后走人，落袋为安？如果你想持有这只股票，你就在你自己的私人账户里持有。
嗯，让我先说一句，投资真他妈难。有很多方式你可能会输，你知道。而当你们开始做这个播客的时候，我今天在听其中一期，它真的触动了我。在你们做的那首歌里，David 说，let your renters ride。而且--什么？
我记得那个。我想我们当时准备好了。
我记得那个
所以从播客的热门简史里，你已经从把那个当作一种策略来谈，走到了你向我提出的这个问题，那就是
在--你有没有，你
在 off city 上。
我的辩护。
哦，挂断吧。JCR，大跳跃。
哦，他以为她
出现了。什么？
他醒着。是的。
他还活着。抓住他。我们
有，我们这里有这些了不起的头脑，所以我想我给他一个机会
去，我喜欢
我喜欢播客里有些人，他们有点太爱听自己说话了。
他在闭目养神。他在闭目养神。
好的。现在，公平地说，当我们进行那次对话时，我记得，背景是很久以前，比如，当我有 Facebook，Facebook 上市的时候，冲动就是全卖掉。所以我想我们最后得出的结论是，不要卖 100%。留
--
是的。
20%，
留 50%。但是
那是你个人。
基本上是 Smuck 保险。是的。
但那是针对你个人作为一项投资。作为基金经理的你呢？
是的。我认为对于我作为基金经理来说。所以我认为我们在过去 6 个月里做得相当不错，分配出了一些收益，一些变现。我们其实还清了我们整个第一只基金。但在我们的第二只基金里，我们有大约 120,000,000 的某公司股票。
而我们一直持有它，因为我们相信这家公司，现在仍然相信，我们仍然持有。而那是，比如，一个 $100,000,000 的错误。
所以，对吧？
所以我想，你知道，从现在开始会发生什么？老实说，我的从现在开始大概会
分配。所以我第一次有机会真正向我们的 LP 返还真金白银，是在 Slack 做直接上市的时候。是的。当时，你知道，我们董事会有 3 或 4 个人。我，Andrew Broch 有 excelled，Andreessen 的 John O'Farrell，2 个独立董事和 Stewart。
他们之前经历过几次直接上市，请来我们的银行家，他们走完这一整套繁琐流程，我记得我对整件事非常亢奋，我想，哦，我相信这家公司。我相信这一切，等等等等，长话短说，重点是，我持有了这只股票。我没有分配。疫情来了，我然后在彻底恐慌中分配了，我们把很多钱留在了桌上，我本可以直接为 LP 落袋为安。从那时起，我说，再也不了。
§04第 4 段
我会为我自己持有，但只要我一收到分配，如果我是在为别人管理资金的行业里，它在有流动性的时候就出门。而且我不会，我会，我会乐意对我自己的股份持一种观点，但有点，我觉得我很蠢。我为了当英雄承受了 50% 的损失。
嗯，我是说，还有，我们还有出售和二级交易的问题，当这些机会出现的时候，而我们都刚刚看了 we crashed 那部纪录片，你的一位合伙人在其中扮演了一个角色，我不知道。显然，大概只有 5% 是现实，但 benchmark 确实做了一笔相当惊人的交易，很早就卖掉了 WeWork 的股份，落袋了巨额的胜利。对吗，Bill？
对。
好的。所以只是一个替代选项。等等。让我
等一下。什么是
回答这个问题
--
所以你确实--甜不甜。是的。
我想他会给你工作
并且真的回答它。--二级选项。所以
所以对我来说，最重要的事情是告诉你的合伙人你打算做什么
--
是的。
--
然后去做。因为你是在事先达成一个约定。所以对我们来说，这个约定是，如果我们在我们的风险基金里投了某个东西，而且它是真实的，并且变现了，上市了，如果我们看到风险投资级别的回报，也就是我们与他们一起定义的，3 年时间范围内 2 到 3 倍，我们就持有。如果没有，我们就分配。去年，我们分配了超过 $6,000,000,000，比我们前五只基金募集的所有风险资金还多。
不是因为我不喜欢 Unity 或者我不喜欢 Snowflake。每个人都知道我们对这些业务的看法，而是因为我们意识到，按照我们与合伙人达成的约定，这个框架被触发了。我要争辩的第二点是，因为现在人们在谈永久基金之类的，我不确定那是人们达成的约定。
是的。
对我来说，如果你是我们基金的投资者或有限合伙人，而你想继续持有它，那么也请投资我的对冲基金。因为在那里，我们没有卖过一股 Snowflake。但那是一种不同的流动性特征，在。但是
我想说的是 而且
我们把那项工作放在
一边。只是一般来说，当机构有机会做二级交易的价格时。什么是正确的
做法？我是说，这很罕见，对于，我是说，对天使投资人来说，我认为非常不同，但对一家风险投资机构来说，遇到一个有火力吸收那种规模的二级交易是很罕见的，那就是 Masa。我是说，那是非常
独特的情况。
--
情况。我们通常在锁定期解除后的 3 到 6 个季度里分配，除非有某些--系统性地
--
是的。是的。美元成本平均法。是的。有过几个例外。
我们在 9 年把 OpenTable 带上市，明知是在非常低的估值，是故意以低估值上市，而我一直持有到我们把它卖给 booking。但那是因为我觉得网络效应在那里，而且它会继续复利之类的。看，如果你，我是说，看，显然，你知道，Bezos 做的或者 Zuckerberg 做的，如果你认为你正坐在其中一个上面，你，我是说，你得问问自己。
嗯，那些是
2。
是的。嗯，我知道。我知道。但如果你认为你是--是的。
--比如，你
知道，也许是 Carlson 兄弟，或者另一个。如果它会像那些一样发展，你会想持有。Google 它。但它们非常罕见。
你和你的合伙人看过 we crashed 和 the dropout 两部吗？
我没法替所有
人说。
我两部都看了。
你两部都看了。
那哪一部更准确呢？
我认为，嗯，我不知道准确不准确，因为我只，我不知道 we super pumped 不准确，只是因为他们编了很多场景。比如 Drummond 根本不太活跃，但他在很多场景里。所以很多都是编的。我认为 Lito 在展示 Adam Newman 是什么样的人方面做得更好，真正进入了那个角色。
他演 Adam 太不可思议了。
太好了。那才是演员。
是的。一个准确的。
--
是的。--按你的意思，见过本人之后。
是的。而且同样地，在另一边，我认为 Travis，你很了解他，要有层次得多。他是我共事过的最伟大、最勤奋的投资者之一。我是说，创始人。他非常聪明。他可以非常有魅力
是的。
而这些方面在那些角色里没有被展现。
对。
我认为这很遗憾。
我记得你告诉过我这个，我不知道。在 we work 的巅峰期，你说，Jamath，这是我在我这个领域见过的最出色的单个销售员。
你告诉我，你也告诉过我，关于 Adam Newman，
你说
你说 Adam Newman 第一次来的时候，你和你的合伙人离开了房间，你们俩互相看着，你们说，我们就是必须投这个人，因为他就可以--
我说，我们应该，我们永远不该投房地产，当我们不得不做这笔交易的时候。
是的。什么，什么，什么，什么
--
我们来问 Brad 一个问题。
哦，哇。哇。
我看了，Jane 和我当时在看 when we crashed。
我看了
前两集，我唯一能想到的，Bill，是 Adam Newman 的下一家公司是什么，我该把支票寄到哪里？因为
--
我想他已经，嗯，我不知道。我不知道。
他有东西在酝酿。我有，我有
一个问题要问 Brad。所以让我们，我想回到之前。你知道，我今天已经在这上面待了大概 8 个小时了，Jake。我不知道你还想让我做多少。做了一个小时这些事之后我就筋疲力尽了。
老实说，不知道你是怎么做到的。
你有一本圆形的书。
他已经采访人采访了大概 10 个小时。我一个半小时之后就完了。总之，Brad，所以我们回到一百倍 ARR。倍数--是的。
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人们付得更少。年。因为这些投资者，你知道，有了 2020 年的后见之明，他们可能看起来有点羞愧，但我们知道这些投资者，还有设定整个行业估值的领头车，你知道，就是这些大型对冲基金，我们都知道我在说谁。他们是非常老练的人。我是说，你知道，他们在很长一段时间里一直是非常成功的投资者。
你知道，我们私下谈论时用的那个词是 gaslight，被 gaslighted，就是说，市场有点在对我们所有人 gaslight，让我们以为这些公司的公开市场可比估值比实际高得多。这是不是这些非常老练的投资者犯下这些大错背后的心理，或者你怎么解释？
是的。我认为有大量研究，巴菲特、Marx 和许多其他人都引用过，当你看到一大堆其他人在做某件事时，你计算风险的能力会下降。对。对吧？因为你的身体，你的头脑在告诉你，嗯，我不会死，因为我只是在做其他那一百个人在做的事。
这就是为什么有羊群心态。这就是为什么有 Lending 效应。确认偏误。确认偏误。所以，不是说，我是说，你知道，你没有点名，但是 Tiger。对吧？
我们认识他。他们是很出色的投资者，等等。但你得明白他们在玩一场不同的游戏。对吧？所以当那些构建 20 个名字的投资组合的人，试图玩和一家构建 400 个名字投资组合的机构相同的游戏。
对吧？就像是试图跟随，你知道，2017 年的软银。所以我不是，我是说，听着，我们都以为 Masa 的软银在 vision 1 里会全军覆没。它没有。对吧？
现在我知道他最近刚有一笔巨大的估值上调。我们会看到它最终落在哪里。所以我是说，我认为从我的角度来看，你知道，就像 Bill 说的，你被迫上场。你必须做一定的量才能留在游戏里，才能参与对话。但是听着，早在，你知道，去年 4 月，我们周四在你家围坐在桌边，就在说，这不可能持续。
对吧？然后到了秋天，是 Bezos 在卖，Musk 在卖，所有的信号都在响。对吧？所以我认为你得知道你在玩的是什么游戏。如果你是种子投资者，早期投资者，别人在做什么都无所谓。
你有义务玩一场有差异化的游戏。而我今天想说的是，如果明天有人给我打电话说，嘿，Tiger 在以 75 倍 ARR 做这笔交易。你想做吗？他们得用撬棍才能把那一美元从我他妈的手里撬出来。我不会拿我的钱或我合伙人的钱去冒险，做我们没有承保的事情，你知道，不。我愿意承保，David，按那个 5 年平均值。
我认为你现在在市场上拥有的是一个巨大的机会，因为人们正蜷缩成胎儿姿势躲在桌子底下，害怕世界已经永远改变了，因为大银行的 CEO 们上 CNBC 开始为去全球化、恶性通胀和所有这些东西喘不过气。而他们里面没有一个人真正建了模型，你知道，拆解过 CPI 的组成部分。我认为更有可能的解释是，存在了 20 年的趋势仍然存在。它们被我们为了从 COVID 灾难中自救而暂时打断了。那个人人都拿来取笑的 transient。对吧？
Transient 可以是一年、2 年、3 年。我们回头会看这张图。而通胀会翻转，我猜那些趋势会继续。所以我愿意按那个来承保。但如果你告诉我你认为通胀在未来十年会是 5%，十年期国债会到 7%，我会说，当然，市场上的每一家科技公司，每一家公司？
§05第 5 段
不。不。不。做空一切。
做空市场上的一切，并且在你有清晰视线、市场重新定价之前，不要往风险投资里投一美元。这就是市场现在在纠结的事。有些人在说，你知道，市场厌恶不确定性。而你现在处于不确定性的峰值。我们有一场战争。
我们有。这是我职业生涯中最难的预测工作。我闭嘴了。你有 filibustering，但是你知道，我认为那最终就是这个问题，如果你是创始人或者你是投资者，你愿意按什么来承保？
是的。还有，Bill，你对早期阶段有什么想法，以及--是的。
这正是我在想的。
比如--我也是。
--
他说，他说不要接受。比如，如果，如果我们，我们喜欢投 PowerPoint 里的两个人。比如，如果那项投资今天可以发生，那么这一切都无所谓。无所谓，如果
--
当然。
--
通胀飙升或者利率上升，不会影响到他们。甚至无所谓。它可能有效。实际上可能还有帮助。
是的。因为你是以半价招人。
对。而且竞争更少。我是说--是的。
--
我过去 6 年最大的问题是超级竞争。比如
--
找一位 CFO。
不。不只是人才。我说的是，比如
--
哦，那个，哦，是的。我记得 Uber
和 Lyft，还有，比如，
几
千亿美元的资金在私募市场被募集起来，像从炮筒里一样被射到赛场上。那太残酷了。而如果通胀在上升，这种事就不会发生。
它不会，它不允许市场恰当地分出赢家和输家，因为本该收缩的公司被多撑了一阵，那些公司里有一些有才华的人，最后没能去到合适的归宿。你知道，我上周说过这个，在我们公司的历史上，在 Facebook 的历史上，最具变革性的时刻是在 GFC 期间，因为当时没有任何其他可以去工作的选择。
顺便说一下，我发现，而且前几天我和我的合伙人分享了这个。我一路走过我的职业生涯，那不是 4 个十年，但好吧。超过
3 个。
修正之后的窗口期是最平静的吗？至少对我来说是焦虑最少的。比如，一切都慢下来。人们理性地交谈。人们不做愚蠢的事。
--就像在海滩上散步。
有多得多的沟通，看起来是理性而务实的。
嗯，而且你也许可以花 3、4、5 周去了解一位创始人，了解这门生意，然后做决定，而不是 3、4、5 个小时，然后他们告诉你，嘿，条款清单。
嗯，而且人们对单位经济模型的思考更合理，而你不是。你知道吗？
这就是为什么，我是说，
你们
两位投了 Uber。我知道，因为我们聊过这个，建
嗯，他替你提到了。
你太谦虚了，不肯居功。我确实拿到了
25,000,000。
但是，你知道，Bill 谈过，你知道，benchmark 因投资 eBay 而传奇。而且那是赢家通吃。哦。赢家通吃。
是的。
我猜当你投资 Uber 的时候，你看到了类似的网络效应，你说，天哪，一个更大的市场。
你是个宏观的绘图者。
这将会是赢家通吃。不幸的是，你没有料到的是 Masa，突袭沙特阿拉伯，拿到 $100,000,000,000 的免费资金，然后把它像从炮筒里一样打进市场，让其他所有人都可以做不经济的事情。而且字面上，我没有
预见到这一点。
持续了 7 年
一阵彩纸
所以 Uber 的整个利润率被愚蠢竞争掉了。你上周发了推文，我注意到了，因为 Jason 和我可能在这上面有点利害关系，你知道，关于 Uber，你第一次在他们季度财报之后发推文说，也许我们开始看到网络效应在 Uber 显现了，因为如果你听了 Lyft 的电话会议，那是一场灾难。
十年来，那些钱所做的是，把那些企业变成了我们所说的消费者剩余型业务。是的。意思是，什么是消费者剩余型业务？就是只有你赢。没有别人赢。
员工不赢。股东不赢。投资者不赢。消费者赢。你得到的是补贴的打车。
你得到补贴的外卖配送。你得到某种形式补贴的内容，而现在有大量这样的消费者剩余型业务仍然存在，它们被没有被分配的美元所支撑，因为它们是有竞争力的。那只是因为它们不得不
负的，负的单位，单位经济模型。去推动 parole。
我是说，他们在电话会议上说过他们会继续补贴。事实上，他们会增加--增加。
--
他们的优惠券
我有
一个--看起来--我
有一个问题要问你们。
是的。--全力去撞山。是的。
好的，Bill。我只是想问你，用负的单位经济模型来推动增长这一趋势，在过去 8 年里是个大趋势，而且它在 Uber 身上似乎确实奏效了，在很多其他配送公司也是如此。你认为作为一种策略，假设资本可得，用负的单位经济模型来推动增长，然后一旦你有了网络，一旦你占住了市场，你就能赚钱，这是个合理的策略吗？
这完全取决于你能不能把它收回来。而且，你知道，我认为 DoorDash 做得非常出色。我认为 Jeff Bezos 在
01 年做得非常出色。
我认为如果 50 个创业者试这个招，49 个会 augrain。
顺便
说一下，但我能点单吗？
如果你想要的话，顺便
说一下，那是，我认为那是一个非常关键的要点。
嗯，还有另一个，还有另一部分。只有在那一刻你拥有实质上的垄断，你才能做得好，Bezos 实际上做到了，Tony 在他运营的那些市场里也做到了。在加州帕洛阿尔托没有其他人在竞争，而且，你知道
嗯，他们没有以他那种方式竞争。他们没有。是的。当然。
我有一个问题要问你们两位。你们对 Instacart 在这样的时刻怎么看？所以四十多 $1,000,000,000 的估值，也许会被重置到 24。谁知道呢，提交上市申请。他们秘密提交了上市申请。
你们
是投资者吗？
哦，我不是。
我不是。不。所以坦率地说，你
什么，这里是怎么回事？
我是说，我认为这是个挑衅性的问题，因为你有一家筹集了大量资本的企业，它诞生于我们所谈论的那个时代，大概做了一些不自然的事。如果说它们不是负的单位经济模型，也很接近了。而且他们谈到过，因为他们会说--是的。
--
公开地我们会引入广告，然后那会给我们带来
我曾经惹过麻烦。我是，这是在 Bloomberg 上，所以我想你可以找到这段视频。但我当时是在和 Emily Chang 说话，她说了大意是，你有没有看到最新这一轮 Sequoia？我说，而且我开了个玩笑。完全是个玩笑。
这不是真的。我当时说，是的。我去了 Instacart。我买了 1 个芒果，让他们免费送来。然后我买了第二个芒果。
我给 Doug Leoni 发了邮件。谢谢你送第二个芒果。真是个混蛋。我买了 4 颗葡萄，然后我说
--
我会，--消费者剩余。我会说--你
想要的时候就能得到 4 颗葡萄。
从外部很难评判你的公司，因为你看不到财务数据。但从我们的，产品体验在很长一段时间里不断演进。实际上相当不错，而且
而且我
我猜那里有资产价值，至于它能不能与别人能够负担的价格相匹配。
好的。我们明白了。
但是我认为我们有，我们有一个轮次。好的。
Bill，最后一个问题。等等。等等。稍等。你为什么认为那样没问题？
嗯，我们想知道市场要去哪里。--真诚地。
比如，这就是目标
市场在哪里。好的。Brad，明年这个时候市场会在哪里？带着这个问题。
明年这个时候成长股会更高，但我们很可能是先经过更低，甚至可能是显著更低，才到那里，因为对恶性通胀论的反事实，不是你无法给出反事实，至少要 4 到 5 个月。事实在我们真正看到它们发生之前并不存在。但我的猜测是，我们回归趋势，事情再次变得更可预测、更可投资，然后我们反弹回到 5 年平均值。
好的。现在回到你，Bill。最后一个问题。
就是。
我没听懂那个。
不。太简单了。你想回答的话可以回答，但我有一个更重要的
问题。高出 6.385%。
好的。我知道你不会回答，所以我有个更好的问题。你不在下一只 benchmark 基金里。这基本上意味着马刺的退役。现在市场下跌了。你看起来有点无聊。
你会重新回到早期投资吗？是或否？你想念它吗？
我想我不知道那是什么。我想我可能会，我可能会对像 Bezos 那样做天使投资感兴趣。我不想再实践担任董事会席位这门艺术了。我现在还在 10 个董事会里，我正在尽职地服务。而且我已经玩过那个游戏了。
你知道吗？也许类似于 David 说的关于运营一家企业。
你是说一位很棒的创始人？他们有个好点子。你们气场相投。你投一个 500 k 的聊天。
是的。我会对此持开放态度。你
想，你想告诉她吗？
实际上，我对这里的公开市场股票非常兴奋。
真的吗？是的。继续。甚至不是那个，什么？
公开市场股票。是的。比如，估值正在变得超级有意思。如此疯狂。
你想做你的 Bill Gurley 邀请吗？
我就是得听听那个。
我说，
好的。在牌桌上。
Jake Cowell。
这是个好问题。
我必须留在
这里听这个吗？
是的。我已经
我投资已经有 3、4 个十年的大半时间了。
§06第 6 段
长到了
地板上，我 doodle 担任过的十个董事会。每次我拿着 kings 全押，Jamat 就用同花的 9、10 把我反超，这就是我现在的运气。所以也许我就看看公开市场。我就是做个流动的。我做个流动的。
女士们先生们，BG Squared。BG Squared 宝贝们。
我们会让你的赢家继续。
Rainman，David Saffens。
而且它说--我们把它开源 store sit 给
粉丝，他们完全为它疯狂。
比如，白头发 winter 的对。
Besties 走了。那
就是为什么是狗车道。
我们应该都找个房间，来一场大大的巨型订单，因为他们都只是无用的。
就像是，就像性张力，但他们只是需要
把它们释放出来。
什么？你是 bee bee。什么？你是每一个
是你的脚。
汗。汗。你从哪里
得到的 Merkeys are back？