Brad Gerstner: Ye 收购 Parler、Snap 暴跌 30%、宏观展望、风投指标、股票估值等
E101: Ye acquires Parler, Snap drops 30%, macro outlook, VC metrics, valuing stocks & more
Guests: Brad Gerstner
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§01Bestie 开场：Brad Gerstner 替 Sacks 出场，还有 brigadoon！
欢迎大家收听第 101 期。David Sachs 在度假，由 Altimeter Group 的 Brad Gershner 来顶替。欢迎回到节目，Brad，你好吗？
很高兴回来。回来真好。
我是说，先是你们攻击 Friedberg，现在 Sacks 又在 Twitter 上被攻击。所以你们又把我拉回来了——对。
——
我们遇到了一点小麻烦。
每当 Brigadoon 们冒出来，Brad Gersner 就来了。
Brian Dunes。我喜欢这个。我觉得 Sacks 会没事的。不过要向 Sacks 致敬。
你们知道谁大概最讨厌 Brigadoon 这个词吗？就是那些身在 Brigadoon 里的蠢货。Lickerdunes。哦，Brigadoon。
总有一天这一切会结束的，因为我觉得
Brigadoon——新的
Twitter 新东家会改变整个格局
——
那是罗杰斯与汉默斯坦的音乐剧，对吧？Brigga Dude？
Brigga Dude。对，对。Brigga Dude。对。
对，对。不过我觉得 Brigga Doons 这个叫法可能会流行起来，我从没听过有人用它来指那些抬杠的人。
把 Twitter 上的那群暴民叫作 Brigadoon，是个不错的新说法。
我喜欢——对——它带贬义，而且很好笑。
它会把一切都稍微削弱一点，降降温。我喜欢。
感觉有点傻气。
这彻底削弱了他们的气势。他们特别想被认真对待，可他们不过就是个 break a doon。
一个 bring a doon。
我是说，
要成为
一个 break
a doon，你得有
4
个或更多账号，而且你得回复每一个账号，就好像那是一场真正的对话。
Jake，你能
给我
来一段独白，拆解一下吗？
可以。比如，当你作为一个社会正义战士转发某条内容时，你就是想加入这个 brigadoon。啊，
懂了。
只是另一个不同的 brigadoon 而已。
这就是一个 brigadoon。
Jake，你有时候也是 brigadoon，对吧？
对。你也是 Brigadoon 的一员，Jake Elton？
不，我不属于任何 Bridgeton。
你绝对是 Brigadoon。得了吧。
我不是。不。Brigadoon。我从来没有 bring
it done。
我从来没有提起过。我是说，我可能为了我哥哥做过一两次 frick done。但也就那样了。
你的冬季之旅。雨人，David Sattens。
把它开源给粉丝，做出新发现。
爱你们。冰冰冰淇淋，可以抢。好了，总之，Kanye West
§02Ye 的现状及其收购 Parler
没法放过自己那份了不起的事业，他要去买 Parler 了。据说 Parler 是 Candace Owen 的丈夫 George Farmer 创办的，所以他打算买下自己的社交网络。如果你不记得的话，Parler 就是一个特别烂的 Twitter 山寨版，似乎从来没好好运转过，也不稳定。我用的头十次它都崩溃了。不可思议的是，这堆冒着热气的垃圾居然融到了 5600 万美元。而 Kanye 正在社交媒体兼媒体巡回中说着骇人听闻的反犹言论。
他似乎又精神崩溃了。我想现在有一场很大的讨论：人们是否应该给他提供平台，以至于他能和别人做三四五个小时的访谈？这看起来确实像是急性精神疾病兼崩溃。我不想隔着很远去给任何人下诊断，我也没有这个资格。
——做过。嗯，我是说，他自己公开谈过他在精神疾病上的挣扎。
对我们当中任何有家人经历过躁狂发作的人来说，这并不难理解。我是说，这显然是一次躁狂发作。——
——
几乎完全就是教科书上的样子。
所以我想问你们的是：这里有一个人，拥有巨大的财富、巨大的创造力。他显然在很多不同领域都是个天才。他有庞大的社交媒体粉丝，加上金钱、名气，再把社交媒体加进来，它就是个助燃剂。然后所有这些人，比如 Tucker Carlson 和其他各种媒体、各种播客，我觉得都在借这个时刻，怎么说呢，从这场惨剧里捞收视率。我觉得在一个人处于这样的躁狂发作时去采访他，令人憎恶。
我跟你们说实话，我不会这么做。你们怎么看？
我有一位有血缘关系的家人，正处在严重的心理健康危机中。如果这个人发来的邮件和短信被公开的话，你……我读这些东西，它们对我造成了非常非常严重的影响，以至于现在我有一条规矩：当他们处于躁狂发作时，我就把这些内容收集起来存档，以防万一出什么事。但我连读它们的力气都没有，因为它太耗人了。然后我又会觉得特别内疚，因为我想，也许里面有什么东西是我漏掉了的。
所以，当一个人处于严重发作之中时，那个人的家人和亲近的人也在经历这些。所以我完全不知道 Kanye 到底怎么了，但我想说的是，当你处于躁狂发作时，你最需要的是身边的人设法介入来帮你。而这真的非常、非常难。我可以告诉你，我见过我家里的这个人说出、做出一些简直太过分的事。对。
而且那是他们在那种状态下的一部分。整个目标就是设法把他们从中带出来，让他们重新吃上药，恢复平衡。这是件非常、非常复杂的事情。
嗯，你看，这个人要买一个社交媒体平台。我认为这再次支持了我说过几次的观点，就是我不认为有谁能垄断社交媒体网络。每隔几年，竞争者就会出现，人们宣称出现了垄断，然后这些垄断又被下一个东西摧毁，从 Friedberg 到 MySpace，再到 Facebook、Instagram、Snapchat、TikTok。我认为现实是，这些平台的用户最终会围绕一套他们希望在该平台上看到的标准凝聚起来。
而这些标准就成了该平台应当如何运作的某种编辑化或者说制作出来的模式，因为这是用户的诉求。他们不要反犹主义。他们不要所谓挑战体制的东西。他们不要假新闻。不管怎么分类。
总有一个编辑，或者说编辑委员会，来决定在这个平台上什么能说、什么不能说。而最终，总会有一种边缘的声音，或者说觉得自己没被听见、觉得自己在这个平台上无法发声的声音。我们现在看到的，我想，就是 Elon 收购 Twitter、Kanye 收购 Parler，以及总体上一批新兴网络，比如叫什么来着，rumbler，作为 YouTube 的替代品。是个——Rumbor。——迹象
——
也许——它叫什么？
Rumble，我想？Rumble。对。
那里——没事。我觉得这是一个非常明确的佐证：会有替代品出现，而我们原以为是垄断、几乎成了数字广场甚至基础设施的东西，其实只是应用层。它们是经过编辑的，而且会有竞争者。我认为有些人想要发声，却觉得自己被现有的网络编辑掉了，比如 Kanye、比如 Trump、某种程度上还有 Elon，而那些有资源的人正在改变这一点。我认为这说明了一个健康的竞争市场。
所以让 Kanye 这样的人站出来，尝试创建一个有不同声音的新平台。从长远看，我相信言论自由，我相信我们应该有不同的声音，但我也相信消费者和客户应该能够根据平台上的编辑方式，选择自己想待在哪个平台。而且我确实认为，这些平台的所有者应该有自己的规则，因为这会形成差异化的产品。
Jason，你是想听大家评论这个吗？还是想谈媒体狂热那件事？拿 Kanye 的精神崩溃大做文章。
对。我说的是媒体狂热。我觉得这才是这里最令人憎恶的地方。事实上，YouTube 刚刚下架了他最近做的一批访谈，因为里面有太多反犹内容。而且，你知道，当一个人处于这样的精神崩溃中，我觉得他显然就是这样。
你知道，他们会有这些行为，当然，这在伤害他们自己。就像你说的，我相信这也在伤害他的孩子，或者前妻们，或者前妻，你知道吧？
我能
问一下该由谁来决定吗，Jake？什么？
我能问一下，你觉得该由谁来决定吗？因为他做过的访谈里说过，我有发作期，而这些发作期实际上给了我创造力。而且真的——对。
对。我觉得这要由节目的主持人来做编辑决定。所以如果 Tucker Carlson 为了收视率去做，或者别人去做，想要收视率是因为 Kanye 是个大名人，我也理解。他是个很棒的嘉宾，对吧？
如果你是个喜欢采访别人的人，这就是一辈子难得的嘉宾。这可能就是能让人们认识你的播客的那位嘉宾。我只是觉得，在一个人正这样痛苦的时候去推出他、给他平台，只为了获取你自己的收视率，是不道德的。这是个人的决定。
不过我换个问题问你。所以我
不会去做
这件事。你会让他为自己说的话负责吗？
嗯，这就是微妙之处。你知道吗？我认为我们确实得考虑这一点，因为世界上存在反犹主义。他有庞大的粉丝群。这意味着，如果他的粉丝里也有人正处于躁狂发作，他们可能会受他所说的话启发，去做出可怕的事，造成现实世界中的伤害。
而这正是我认为社交媒体这种助燃剂尤其危险的地方，Jamov。你知道，在过去，如果有人在脱口秀上说这种话，也许他们不会播出。他们在哪里说的，就会见报。
但当他一周内可以在许多播客上持续对话，他上周就做了大概十个播客，他谁的节目都会上。而且他有数千万粉丝。他触达的是数亿人。只需要一个精神有问题的人去世上做出什么可怕的事，这样的事我们已经见过很多次了，这就是我所担心的。
你得明白大数定律，基本上，明天就会发生。有一大群人。
对。给你们一个概念，我的这位家人，我们不得不进行过干预。我们找过——对——警察。我们让政府介入过，在加拿大。
我们让她的驾照被吊销了，我是说，这是一整套极其复杂的干预。我非常庆幸她没有庞大的社交媒体影响力，否则就会一片混乱。我会很讨厌那样，你知道，因为她与我的关系，这个人会得到比她应得的更多的关注，而在这个时刻她真正需要的是帮助。我认为，在这样的时刻，这应该成为指导原则：如果你的一群家人或者医疗人员之类的能够举手说，嘿，等一下。
这完全失控了。你知道，Friedberg，就你刚才的观点而言，我不认为编辑自由在这一点上重要。我认为更人道的想法是，让这个人下线，让他们自己走出那个循环。
冷静下来。对。对。
而且通常发生的情况是，这些人，据我的经验，原本是把药量调得很好的。然后当这种调整失效时，他们调节情绪的能力就失效了，这就是他们陷入的循环。所以你真的得想办法把所有这些机制都撤掉——嗯哼。
——
这样他们才能重新调节自己。对。我认为作为一个社会，我们得朝这个方向走，这样如果家人可以打电话给 Twitter、Facebook、Instagram 之类的，说，听着。你们是医生。你知道吧？
这是医生的证明。就像，你们得能把这些东西关掉，因为你必须把所有其他干扰都静音，这样这个人才能回到可以重新调节的状态。这应该是优先事项。
对。对这个人的同情。对。
这不是原谅他们说的话，而是在那个时刻多一点同情，帮他们回到他们真正的自我。我觉得
这一次比较容易说，嘿，Kanye 正在精神崩溃，因为他过去就有过精神疾病。但如果有人说了什么疯话，作为记者或播客主持人，要做出这些所谓的判断就难得多了；而举手说，嘿，他们疯了。别说了，或者这里有某种心理健康问题，就容易多了。
但是 Friedberg，如果他现在没有精神问题，那他就是个可怕的人，一个反犹分子，在传播你能想象到的最恶毒、最可怕的言论和套话，而此时，你知道，这个国家的分裂已经够多了，有人可能会因此受伤。你知道吗？所以无论哪种情况，如果他要在账号上说反犹的话，他的账号都必须被暂停。不。
不。我是说，所有这些平台上都有非常明确的规定，说明什么是不恰当的，而且当然，我认为大家会开始遵守它们。
如果我有什么可补充的话。
我是说，我觉得 Chamath 在心理健康这个角度上说得很好。但我想说的是，我其实认为社交平台做得相当不错。他要买 Parler 这件事，我认为恰恰证明了确实存在一个编辑层。对。这个编辑层做得还算合理，这是个艰难的决定。
总会有一长串的播客，有人会靠某一期节目之类的东西去捞一把。
不过我觉得，
几年前，我们谈的是没有任何编辑标准。而今天，在这些平台上，显然存在张力。围绕这些平台上的言论自由，这种张力已经存在了一百多年。我理解这种张力。
但我认为，该给的肯定还是要给：我们没有看到这些梗像野火一样蔓延，部分原因是覆盖面最广的平台正在做它们该做的事。
§03Snap 暴跌约 30%、公司治理失当、超级投票权股票
Snap 今天跌了 30%。你们看到了吗？我觉得这和前面的话题有关：历来大家都把社交网络说成是具有网络效应的东西，也就是越来越多的人加入，彼此连接起来，网络就越来越难打破，越来越大、越来越有价值，也能产生更多收入。而这些年来，Twitter 显然没有达到人们认为它应该达到的程度。现在，Snap 显然也没有。
我觉得这也说明了碎片化的问题。我不知道你们想不想聊 Snap，但这是相当显著的下跌，从
——
嗯，是这样的，
600
它的市值曾经是 600 亿美元，而今天，股价在
12 美元。
从峰值到谷底下跌了 91%。91%。对。
需要注意的重要一点是，如果你看 Snap 的月活跃用户增长，其实一直极其稳定。它一路前进得非常了不起，我觉得大约在
3.5 亿。
Nick，我把
对。用户。对吧？
我把链接发给你。对。我觉得日活大概是
——
新的数字是——不可思议。真是不可思议。所以它是
——
就像——对。
这是一项服务，人们对它的依赖每天都比前一天多一点；而且它提供的这套功能，对越来越多的人来说也越来越重要。那么你怎么把这一点和它的股价表现对上号呢？而我的看法，我就跟你们说实话。
我不认识 Evan Spiegel，我也从来没怎么用过 Snapchat。好吗？但这是互联网上有史以来最明显的公司治理失当的例子。原因是，当你看它 IPO 时发生的事，它基本上建立了一种治理结构：普通股股东的投票权被完全剥夺。所以实际上百分之百的表决权都留在了创始人持有的那一类股票上。
所以你没有正常的制衡。而且这很过分。其他公司会有投票权方案，是 20 比 1。有时你还会说，哦，应该只有 10 比 1，或者应该是 50 比
1。
而这个是 100 比
0。
结果就是现在没有真正的反馈回路，因为没有哪个人能持有足够多的股权、拥有足够的话语权，坐在那位 CEO 对面说：这是你没看到的东西，这是你做错的地方。而我认为，让这类人能够首先跟你见上一面，并且有切身利益，从而让你认真对待他们，总是更好的。但你要怎么接待一场会面呢？当你坐在某人对面，心里想着，哇，这个人在会议结束后对我要做的事情完全没有发言权。真的是一点都没有。
你甚至不能投票。
——
这和 Alphabet 与 Meta 的 10 比 1 有什么不同？因为我想它们都是双重股权结构，大约是 10 比 1 的投票权，对吧？
你其实
——
我认为 0 在我看来是深深的不尊重。
我想你会同意，在这些公司里，普通股股东的声音和
公司的方向之间，存在一种分离。
但我认为这掩盖了真实情况。Chamath，我完全同意你。如果你看使用情况，也就是走进店里的顾客数量，Snap 的日活已经从 2.65 亿增长到
3.6 亿。
Twitter 从
1.9 亿
到 2.4 亿。Meta 在过去 3 年里从 18 亿到 20 亿，全都在增长。更多的人走进店里、使用这项服务。这里的故事全在于定价：这些用户每一个值多少钱？
我是说，Apple 是整个市场的顶级掠食者。要不是 Apple 在 IDFA 上的改动，以隐私为名，今年从这个行业口袋里实实在在掏走了 20 亿美元，我们也不会有这场对话。所以你看这些公司，使用量上升，定价也就是 ARPU 下降。好吗？最近 Apple 承受了不少压力，所以它现在推出了 Scab 4，也就是它在 IDFA 之后对广告政策的更新，允许你用
一万个
属性而不是一百个属性来定向广告主或个人。所以我们会看到一些重新调整。我预计真正的问题是明年 ARPU 会怎样？但对我来说，这里的故事是，这些核心平台的使用量和健康状况都非常有黏性。
对。
不管我们怎么评价 Instagram，我是说，TikTok 有过爆发式增长，过去 3 年每年增长 30%。但即便是现有的老牌平台，使用量也非常有黏性，问题在于它们如何把这些用户变现，而真正的故事是 Apple。
对。对于不了解的人来说，ID、FA 是广告主标识符。有些人称之为 made mobile ID。Add ID。抱歉。
它的作用是让你匿名追踪一个用户
跨……你有没有……你有没有持有过
你有没有持有过？从点击到销售。
对。你有没有持有过 Snapchat 的股票？没有。为什么没有？
当然，治理是其中的关键因素。但第二点是
你是否相信，你甚至能和 CEO 及管理层见上面，而且他们会恰当地听你说话？
我们以前当然见过管理层。所以，是的，我相信我们可以。至于这会不会影响他们如何做产品、如何经营业务，也就是影响力之类的。不过，再说一遍，我认为这并不是这里真正的问题。但有一点我完全同意你，Chamath：我们经历了 10 年资本成本为 0 的时期。
这些社交网络经历了 10 年的超高速增长。对吧？过去 5 年里，Facebook 每一年招的人，都比公司成立后头 10 年招的还多。好吧。所以当我们看到这种增长开始掉头时，我看到这些公司的反应非常迟缓。
没有及时调整过去十年里形成的行为，让自己有能力在下一个十年竞争。所以，把手一摊说，好吧，这都是 Apple 的问题，我们什么也做不了，是一回事。但我们确实没有看到领导层在成本控制方面的作为。我们都知道这些公司——那个你做过。
对。在主要公司里，Brad，Snap 裁了 20%。他们大约有 6000 名员工，裁掉了 20%。Facebook 是让人困惑的那个，因为他们看起来人员严重过剩，就像你说的，而且他们的股价大幅下跌，而他们又是受影响最大的，就是 Apple 在应用追踪透明度方面所做的事情。我认为存在一种看法，不过
我是说，我还卡在这个问题上。我真的认为股价往往会随着摩擦或动能起起落落。有动能的时候，越来越多的人能轻松为它背书；有摩擦的时候，越来越少的人能为它背书。所以我认为，如果你是一家上市公司的 CEO，你得时刻想：我有多少逆风，有多少顺风？其中一些在你的掌控之中，一些不在。
至少在 Meta 的情况下，就像 Apple 和 Google 一样，Meta 被迫去复制这些更大公司的最佳决策。为什么？因为它们本来就是最大的那几家之一。也许它是最大的那几家里最小的。但最终 Meta 很难不趋同于同样那一套决策。
而最重要的一条就是 Brad 刚才提到的。2016、2017 年有一个阶段，你简直连 Apple 的股票都送不出去。而那个大转折，你知道，有人说是 Carl Icahn，谁知道呢？据说有过那顿著名的晚餐，Carl Icahn 和 Tim Cook 吃饭，他提出了一个计划，大意是：听着，你需要开始更好地管理成本，更好地管理运营支出，返还大量现金，回购股票，你就会成为宠儿，而 Tim Cook 得到了回报。
而且他得到了回报，公司的表现非常出色。所以，你知道，Google 正在慢慢朝这个计划靠拢。Microsoft 已经在这个计划里了。所以四大天王里唯一还没真正被这样施压的是 Meta，但它会的。我们只是在争论什么时候。
所以有一种看法是，Meta 会复制其他这些大公司的做法。但对其他这些长尾公司来说，逆风更大。所以，当一家公司无法被聪明、深思熟虑的投资者广泛持有时，那就是一种逆风。对吧？当你不给任何人投票权，那就是一种逆风。这就是为什么你会看到一家用户持续增长的公司，却无法把这种增长转化为经济效益。
如果我是那家公司的董事会，这应该是一记警钟。因为最终，这会传导到员工的士气，传导到留住人才的能力，再传导到投资未来的能力。而我认为简单的答案是，别再搞这些围绕控制权的花招了。你看 Elon，从第一天起最了不起的一点就是，那是普通股。你知道吗？
他的整个态度就是，我只管尽力做到最好。你知道吗？如果我不是最好的，那我就出局。他
从来没有真的说过他是
——
你们
想把我投票赶走吗？投票
把我买下来吧。他从来没有玩过这些把戏。所以，以一种有趣的方式来看，控制权是无力经营业务的象征。对一门生意的精通，可以转化为：我就持有普通股好了。
嗯，我是说，
如果你想想历史上的论点，顺便说一句，回溯到给创始人高投票权类别的理由，是他们会受到市场上投资者的挑战，你可以看到 Carl Icahn 他们提的要求。他们说，我们想看到你削减运营支出。我们想看到你派发股息。我们想看到你回购股票。而且我们想看到你增长。
所以，在一位创办了这家企业、并把它做到数十亿账单和收入规模的创始人心里，权衡就是：那意味着我得做短期决策而不是长期决策。我得放弃一些长期机会，去换取短期机会。我认为这就是当初设立投票权类别的原本论点。你在 Google 的创始人信里也能读到这一点。那还适用吗？
Google 的创始人甚至都不去公司上班。他们为什么还要有超级投票控制权？他们大概连公司内部发生什么都不知道。
对。但我们来谈谈
那个论点。抱歉。你看。不。
我只是想说一下
Zuck 的观点，因为 Zuck 说过，听着，这个 VR、AR、元宇宙，这些未来的东西就是一切。这是我想投入我们资源的地方。是我们想花时间的地方。
但你看发生了什么。他们说了我们要往这个方向走。投资者，非常聪明、深思熟虑、给予支持的投资者，包括 Brad，都说，等一下。看看你的……你的角色。然后他们妥协了。
那么按你的观点，超级投票控制权在这里起作用了吗？没有。当然，他本可以说，你们知道吗？各位，一边去，我要做我想做的。但他没有，他说，我是个聪明人。
这些人也是聪明人，所以我要做出明智的决定。所以在我看来，所有这些都是障眼法，都是偏离重点的东西。对吧？所以，像个哭闹的婴儿一样把玩具从沙坑里拿走，在我作为股东看来，这就是超级投票控制权的含义。
Brad，你认为创始人带公司上市时享有超级投票控制权的时代已经结束了吗？
没有。应该结束吗？
你知道，我
我认为，再说一遍，当 Facebook 表现很好、Snapchat 表现很好的时候，没人抱怨超级投票权股票。好吗？所以我认为，我更希望合作的是这样一家公司：我知道创始人，无论他们的投票权如何，都会倾听、在乎，并且有头脑灵活性去纠正方向。对吧？而现实是，我想指出的是，我们刚经历了一个过度的十年。
人人都知道，所有这些公司完全可以做到一模一样的收入。David，这是对你观点的反驳，不像 Google 的那个论点。收入完全一样，而在人员等方面的投入要少得多。对吧？
Meta 裁 20%，也只是把他们的人员开支拉回到 2021 年的水平。对。没有人在
2021 年争论——
他们也说过他们会这么做，Brad。对吧？只是还没发生。
这正是问题的一部分，Jay Cal。大家都说，所以为什么是 10%，为什么是 10%。过去几年里，你们把业务里的人数翻了一倍。对吧？10% 并没有什么神奇之处。
真正的问题是，要为我们的客户和广告主创造最好的结果，最优的员工人数是多少？Bill Gurley 一直在强调，我们也都谈了很多：在资本成本为零的世界里，大家一边倒地一路前进，更多，更多的一切，什么都投，多招人。硅谷如果能帮自己一个忙，就是这些大公司把硅谷每一个工程师都吸干了。它们应该把这批人才池还给那些真正在发明未来的创业公司。它们不需要这笔钱到位。
我是说，昨晚我读到一份报告，在 Bloomberg 上看到的。Elon 在谈 Twitter 裁员 75%。
对。这会让 Twitter 变成什么样，我给大家一点背景。这个消息源自《华盛顿邮报》。那会让他们从大约 7500 人降到也许 1800 人。而且
所以他是从第一性原理出发。我需要多少人来打造下一代 Twitter？这才是问题。拿一张白纸，问这个问题。你会得出非常不同的答案。
回到
治理的问题。我认为你可以把这类治理上的越界行为与零利率联系起来。当利率在 4% 或 5% 时，这套行不通。我不管你以为自己是谁，但如果你在未来 4、5 年内要上市，而利率维持在
3%、4%、5%。
那就会成为对所有这些人越界行为的制约，因为你会有流动性的替代品，经风险调整后看起来更好。而当利率为 0、每个人都被迫持有科技股时，我们都放弃了我们的标准。我们都不再说，你知道，哦，那些我们过去认为重要的东西，比如一人一票，董事会和 CEO 之间的制衡，高管和股东之间的制衡。这些全都被抛到窗外了。
没有纪律。没有规范。对吧？
因为当利率为 0% 时，你得记住。对吧？金融市场的结构性基础是怎么运作的？它是要为世界上每一个实体、每一个人、每一样东西赚钱，从养老基金到大学，到研究实验室，到政府，到个人。但在这种赚钱的能力上，当我们把利率压到 0 时，我们过去持有的债券里有 40% 收益为零。于是我们完全摆荡到了另一边，说，我们需要持有任何会增长的东西。
所以科技股得到了不成比例的关注，但在这个过程中我们失去了标准。我们现在要经历的是处理它的宿醉。所以，你知道，Snap 就会是一个例子：投资者会抛弃那家公司，因为根本没有意义。没有治理。没有对话的可能。它属于太难的那一类。
所以人们就会直接离开。它会被搁浅，成为公开市场里的难民。我认为 Meta 最终会没事的，因为我认为它们会回归均值。而这个均值就是 Microsoft、Google 和 Apple，我们已经知道那套打法是什么样的。所以我认为 Brad 的预测更可能而不是不可能发生。
而且我认为，在未来，就 David Friedberg 的观点而言，我认为这些东西会很难自圆其说。银行家将能够反驳，因为买方，最终，像我们这样在这些公司上市时必须买股票的人，会说，不。你们想玩这些愚蠢的治理游戏？不。我不要。
我就去买别的。我去多买点 Tesla，那里是一人一票。怎么样？你知道吗？所以，当世界上最好的 CEO 说，评判我、留下我、开除我，
在平等的基础上，这就很难了。而其他所有人却说，哦，我比这家伙聪明。所以你知道吗？让我确保只要我愿意，我随时都可以发脾气，把我的玩具从沙坑里拿走。
我们用一个，这里有个类比。
不成立。
看看 Steve Jobs。被自己的公司赶了出去。公司犯了一个巨大的错误，请他离开。有些人认为，这对 Steve 来说是一次学习经历，让他在自己的工作上变得更好。他回来了，彻底扭转了公司。
所以这就是一个例子。
到目前为止，你已经证明了过去 50 年里影响最大、最重要的两位 CEO，都有勇气基本上说：让我的业绩来说话，而不是靠保姆式的保护性控制权。
对。而 Steve 在第一个阶段的业绩是黯淡的。他有一些问题。而且——他看着
Chevy 还是一个。但这就是伟大的人会做的。伟大的人知道如何拿出业绩，而不是利用什么禁止解雇条款，确保自己可以一直坐在那儿表现不佳。
§04宏观展望、Stability AI 1.01 亿美元融资、风投基金指标
Brad，当我们从宏观层面来看这件事，你怎么看？假设我们会在 3%、4%、5% 的利率水平上持续相当长一段时间，就算十年吧。科技行业会是什么样子？因为看起来，如果 Elon 对 Twitter 做了据所有报道正确泄露出来的那些举动。
还有 Facebook 裁员 20%，我们开始看到人们吞下苦药。这是不是最终的格局：嘿，这些公司现在是为了产生现金而运营的？而我们也许有某种办法走出这个人们认为会很艰难的硬着陆。
嗯，我是说，首先，我们先谈谈利率在哪里。今天，十年期大约是 4.3%。我是说，在这个区间的利率下，科技股在很长一段时间里表现得非常好。所以
调整期非常艰难。对吧？所以当你看
凸性，从 0% 的利率走到 4.5%，
那对整个体系是一次冲击。它让估值倍数不稳定。去年估值倍数基本上是无穷大，而现在倍数回到了现实。所以我并不怀疑。事实上，我认为免费的资本是一种经济破坏的武器。对吧？
免费的资本阻碍了好公司成为伟大的公司。它们招了太多人。它们的利润率太低。你知道，SoftBank 资助了世界各地所有那些与 Uber 竞争的网约车公司，这意味着 Uber，尽管是市场领导者，却没有市场领导者应有的经济效益。所以把系统里的那些过剩、骗局、愚蠢清除出去，这对这些企业的基本面是好事，但是从低利率环境过渡到高利率环境，对投资者来说是错位的，
对这些公司的管理层来说也是错位的，而且这不会是一个六个月的现象。我们将有两年的出清。对吧？因为美联储不会来救市。这些公司也不会有 V 型复苏。
这将会是……我这周听到有人说，如果过去 10 年是关于 beta，那么未来 10 年就是关于 alpha。不是所有公司都会表现良好。不是所有公司都会反弹。这将取决于哪些公司有勇气打造伟大的产品，推动伟大的商业模式，
使它们能够竞争，并继续以高投入投资下一波创新，无论是 AI 还是别的。所以，你知道，对我来说，JCal，市场此刻在很大程度上已经把通胀和利率框住了。对吧？利率在过去 60 天里上升了 65%，从 2.7 到 4.3，而市场基本上横盘。
它下跌了 5% 到 10%。利率在过去两周里又上升了 10%，而 Google 和 Apple 在上涨。这告诉我，市场已经掌握了利率和通胀。市场现在真正担心的是两件事。第一是盈利，第二是风险的长尾。
关于盈利，许多人中间正在形成一种传统观点，认为底部是 32 倍 100，或者也许 27 倍 100，我们会从标普盈利的 225 回落到 200。在我看来，再说一遍，有很多人在押这个注。我在第三季度财报里没有看到任何证据，UnitedHealthcare、United Airlines、Schlumberger、Tesla 等等，它们的盈利同比都是上升的。他们现在已经给出了第四季度的指引。
他们的盈利同比将会上升。第一季度的一致预期是盈利同比上升，而要从 225 回落到
200。
这不可能只是盈利增速放缓。你得完全掉头。所以我们得看到一些我们目前还没看到的东西。所以在盈利增长上，市场存在一些紧张。最后我想说的是，世界上有很多大脑很强的人看着这种程度的错位。
利率，两年期，也就是曲线前端，从 0 到 4.5。Druckenmiller 或 Soros 会说这是负反身性。当世界上有这么大的波动时，事情会出问题。世界没有能力应对这种指数级的变动。所以世界上有很多担忧，无论是乌克兰、台湾、英国国债还是日元，没人知道会是什么。
但他们只是在要求更多的安全，因为当有这么大的错位时，出问题的倾向和可能性更高。
所以——俗话说的黑天鹅随时可能出现，并造成又一轮下跌。
但去年我们都坐在这里说，下行方向不对称。估值倍数处于历史高位，利率处于历史低位。我们看到它开始翻转。我们看到聪明人，Elon、Bezos 等等，开始在这时卖出。我今天坐在这里，是的。
我们面前的经济会更艰难，但在我看来，很多已经被计入价格了。我不认为我们有巨大的下行不对称和偏斜。我认为那是在打上一场仗。这不是说在这个概率分布中，其中一个事件不可能发生。但从我的角度看，当股票平均下跌 20%，像 Meta 这样的股票下跌 50% 到 60%，很多股票下跌
70%、80%、90%，
这看起来不是喊出大空头的时候。这看起来是该像 Chamath 那样转向积极的时候。
我们要不要谈谈 TVPI、DPI，聊聊私募市场？
嗯，我
只想就你之前的问题说一件事，它和 Brad 说的有些关联：你问的是，这是否意味着这些公司现在会削减成本并开始吐现金。我认为市场确实有这样做的激励，以便维持股价。而能这样做的公司，当然正在采取行动，一些大公司就在裁员。我认为有意思、很多人在关注的是，有多少中小市值公司真的能做到这一点。而那些做不到的，会很快变得相当明显，
它们最后会一败涂地。
你说的是
——
像 Peloton 之类的吗？
无所谓，不管是整个消费领域、D2C 还是硬件，现在所有人都在问：你们真的能盈利吗？到这个阶段，你们应该有足够的规模来盈利。如果你做不到，市场会因此惩罚你。而这显然就是今天买方对所有这些组织高管的激励和压力。所以我认为这是当下发生的一个大趋势。
就是每个人都在梳理自己的投资组合，花时间和管理层交流，并问：你们能盈利吗？你们真的能让这门生意产生现金吗？路径是什么，拿给我看，在季度业绩里向我证明。如果你做不到，那你就不属于我可以持有的那一类。
Friedberg，唯一讽刺的是，这竟然让人感到意外。天哪，我们居然还要期待公司证明单位经济效益并实现盈利。对。
但是当
当你的利率是 0 时，你除以 0，得到的是无穷大。所以你可以把一切都解释到未来去。现在你真的有了 5% 的利率，我得……我不会为超过 20 倍的盈利支付太多，而且我想看到那确实是我的盈利。我想看到你真的能盈利。
在 Brad 的投资者日上，有一个人被 Brad 采访过，我不会说他的名字，但他是明星中的明星。算是个 GOAT。他说了……我不知道。我只说他说的话的概括版。
——留着吧。
他说了下面这段话，非常真实。就是我们经历了整整十年，对硅谷整整一代人训练不足。你知道，我们对产品经理、工程师、高级管理层、CEO 都训练不足、指导不足，很遗憾，他们中的许多人不具备在周期中任何时点高水平执行的技能，除非是利率为 0 的时候，就像许多商业模式一样。而现在利率不是 0 了，这些人被证明极其欠缺历练，无法经营这些企业。当他这么说的时候，真的引起了共鸣，因为他是对的。
而且，你知道，他还说，在这个远程办公的时代，情况更加恶化了，因为现在一对一指导、辅导和交谈的机会更少了，而人们以为这是好事，其实不是。所以，我们还要应对整整一代能力严重不足的公司留下的后果，因为这些公司的高管、高层领导和 CEO 队伍，很多都没有能力取胜。
如果可以的话，这周有个有意思的时刻，正好我们在谈论过去几年缺乏的这种纪律。Stability AI 拿到了 1.01 亿美元融资，由 Coto、Lightspeed Venture Partners 领投，估值 10 亿美元。这是一家以盈利为目的的公司，建立在开源项目 Stable Diffusion 的基础上。他们没有收入，没有产品，成立也就一眨眼的工夫。
对这种在没有产品、没有收入、基于一个开源项目的阶段就发生的融资，你们怎么看？
我是说，总是会有
——
对。这是个自由的世界。
我的
想法是，这些不对称的押注，人们认为如果成功就值 100 倍。对。他们爱怎么定价就怎么定价。我认为我们刚才谈的有点不同，那就是公开市场如何为估值找到合理依据。这些企业需要开始盈利，这样公开市场的投资人才能向他们的投资者表明自己在尽职，确保让管理层负起责任，展示盈利潜力。
但这些早期押注，你会看到估值的范围取决于不对称的结果潜力，
——
你知道上限是什么吗？上限是，当利率为 0、各国政府印钞印到数不过来的时候，排名前 5 的科技公司占了标普
500 的四分之一，
但随后有一个相当陡峭的下滑。其余所有公司加起来大约占市值的 10%。所以重点是，当利率为 0 时，我们的结果是有边界的。一家成功公司的平均市值大约是 3 到
40 亿美元。
所以我完全不打算评判这家公司，而且那些投资者都是非常聪明的投资者。Lightspeed 和 Coto。我想说的是，归根结底，这些公司最终有一个终极买家。我们可以回顾一段时间来理解：当派对热火朝天的时候，酒是免费的。你知道吧？
一切都进展顺利。对。我们知道上限是什么，也就是如果你能退出，平均的公司大约值 30 到 40 亿美元。然后有一个非常、非常陡的离散分布，有 4 家公司占了四分之一的市值，中间还有几家。所以如果你以 10 亿美元做一笔交易，压倒性的概率是终极退出会在 3 倍到 4 倍之间，还要扣除稀释，扣除后续进来的所有其他资本，以及可能附带的所有那些条款。
所以我认为应该允许每个人做不同类型的押注。随着时间推移，你会看到哪种交易能产生哪种回报。这将会是一个非常有意思的数据点。
普遍的想法是，在这样的市场里不会再出现这类交易了。所以当你看到这样的交易发生，或者我们私下谈过的其他交易，你认为私募市场的纪律正在发生什么？
我觉得，也许你应该先把这个抛给 Brad，因为我要说的是接着他的内容的
——
好的。
——
和他一起的，对风投行业有一个宏观的看法，再说一遍，就是人人都不愿回顾过去。人人都想假设这一次不一样。而他做过一些工作，非常有启发性，Jake，我想有助于回答这个问题。所以——对。也许你应该问他，然后我再接着跳进来。
然后这就是 TVPI 的研究。对。所以，我是说，Brad，关于我提到的 Stable Diffusion，还有——对——DPI。也许你可以
——
嗯，你知道，我们
在我们的投资者日上和投资者分享过这个，你们这周也在那儿。
这是个现代产业。它大约从九十年代中期才有。对吧？所以风投的历史，你知道，看回报时你得这么看。也就是说，
顺便说一句，你们做的这张图太棒了。真的太好了。对。我们来给大家描述一下这张图
对。
真相伤人。
那你来拆解吧。来吧，Jake。Al，你想——嗯，
我是说，给大家说明一下，我们在 Spotify 和 YouTube 上，你可以搜索 All-In 第 101 期，如果你在看视频就能看到这张图。如果你在听，视频里描述的是 1997 年到 2020 年。上面有一条横穿的橙色线，是 DPI 的平均值。那你先来定义一下 DPI 吧。
我们做的是，从 Cambridge Associates 取了顶级分位的数据，他们投资于整个风投行业，这份数据被广泛用作行业数据。我们就问了一个简单的问题：对顶级四分位，也就是排名前 25% 的风险投资机构，对吧？在那些基金的设立年份里，也就是在以下年份募集的基金
97、98、99 年。
平均的现金回报是多少。对吧？TVPI 是你的账面估值。也就是你把账面的总价值与实缴资本相比。
为了说清楚，因为这对人们来说有点绕。你账上有一家公司，在纸面上值 100 亿美元。你当初是以 10 亿美元投进去的。纸面上，你就有了这个 10 倍的回报。对吧？
对。对。DPI 其实是已经分配给你的投资者的现金。也就是真金白银摆在桌上。所以，如果你看这张图的原因是……抱歉。
再补充一下，让大家都非常清楚。整个目标是把你的 TVPI，也就是你理论上的账面价值，转化成 DPI，也就是把钱还给我的投资者。而你在这张图上希望的是蓝线追上灰线。所以你希望灰线尽可能高，并且最终随着时间推移，你希望蓝线升
上去。对。对。所以这里的蓝线，如果我们看 2010 年，只举一个例子，TVPI 是 4 倍。每个人的钱都变成 4 倍。
但蓝线只升到了，看起来大概 3 到 5 倍之类的区间。
让我
指出一点，因为那是个有意思的年份，Jason。对。我们当时正从
2008、2009 年
那段时期走出来。每个人都很沮丧。我敢肯定他们说过你刚才说的关于 Stable Diffusion 的那种话。什么都别投。每个人都蠢，但那些是了不起的公司，
就是从那个年份投出来的。对吧？Snowflake 和 Mondo 出自我们稍后的年份。所以要保持这种二重性：是的，世界很糟，但创新的长期曲线仍在继续。所以那是一个人们真的卖掉了东西、让公司上了市、把现金分配回投资者的年份。
真正的问题是这个：在
2011、2012 年
到现在之间的年份里，那些灰线有多少？那些账面估值有多少？你看，这些是历史上的账面估值。账面估值从来没有这么高过。
这些账面估值里，有多少会真的变成真金白银？又有多少只会是均值回归？它们都会被下调，顶级四分位的回报看起来会非常像 2000 年到
2007 年之间的回报。
我的直觉是，等现金真的分配出去的时候，回报会回归到那条橙色线的均值，这意味着在 LP 和 GP 的投资组合里，有数千亿美元的减记很可能会到来，因为没人真的认为 2015、2016、2017、2018 年做的交易
15、16、17、18
会远高于平均回报。
人们还要理解这一点。这些是设立年份。也就是那一年成立的基金。所以这些曲线，一只风投基金大约需要 10 年。它们成立时心里并没有这个概念
才能变现。所以如果你看
2016、2017 年，
到现在这些也就是五年的基金。对吧？
对。
对。所以它们确实需要时间让这些公司成长。Chamath 和 Friedberg，你们认为这里面有多少可以归因于入场价格？因为在
2017、18、19、20 年，
入场价格会极其高，也就是说，投资者投资时公司的价值；而在 2008 年到 2011 年，我有很多成功案例的时候，价值相当低。我投了 Uber、Thumbtack，还有
——
你投了 Uber 吗？Com，那
3 家
加起来是 1500 万美元。这 3 个估值。对。你
你投了 Uber 吗？
对，大概是第三或第四个投资者。我记不清了。太棒了。我确实进去了。我进得比你稍早一点。
就像，也许你应该听听
你应该写一本关于天使投资的书。
我应该。对。
你应该叫它《Angel》。你应该叫它《Angel》。很好。很好。
不过让我们谈谈入场价格，因为入场价格确实重要，Brad。或者 Chop 如果你想把入场价格免费拿去的话，Bert？
嗯，你看。我认为这个设置，大概是一张图，大多数风投机构甚至都不会看。因为如果你看这张图，你就得以真正的投资方式来对待事情。所以如果你作为 GP 看这张图，有两点收获。
第一点是，我的天。自从
2012 年以来，高于这条橙色线的投入资金总额是多少？2011 年。
对吧？因为如果发生均值回归，所有这些东西基本上都可能被砍掉。答案是大约 5000 亿到 6000 亿美元的实缴资本。所以你会说，我的天。如果有 5000 亿美元的减值正在路上，也许更多。
也许会是 7.5 亿，因为另一点要记住的是，随着时间推移，橙色线倾向于下降而不是上升。对吧？因为随着你加入越来越多这样的东西，以及表现不佳者，每个资产类别在规模扩大时都有一个普遍的衰减函数。所以这条橙色线理论上会下降，这意味着更多的灰色柱会被毁掉。好的。
所以我们就算 6000 亿或者
7000 亿美元。
你最需要做的最重要的事，就是现在回头看你的投资组合，并试图回答这个问题：糟了。我看到这种减值的可能性有多大？Jason，这是回答你问题的一个替代方法。对一只风投基金来说，重要的问题，然后对创业者也会有下游影响：既然知道所有这些灰色柱可能都会被毁掉，我现在该怎么办？
Nick，翻到下一张图。我给你们算好了，所以我把答案给你们。这是个简单的东西。而且，你知道，这是公开可得的数据。那我为什么要做这个？
因为当 Brad 给我看那张图时，我脑子里立刻想到的是：我怎么确保自己不会容易亏掉一大笔钱？市场里发生的情况是，当东西下跌时，高度相关的东西跌得最多，因为它们是被最多人关注的，这意味着它们的投资者最多，这意味着在上涨的市场里，它们倾向于有最高的价格。所以我们把这些数据从 PitchBook 拉出来，我就随便取了一些机构做样本。最近有 Index、Greylock、Benchmark、Sequoia、GC、Founders Fund、Tiger、XL、Kleiner、Khosla，还有我们，你可以挑任何人，因为这些数据是公开的。
然后我开始计算重叠系数。也就是你和别人的投资组合有多相关？试图估计在上限和下限，会发生什么。所以，Jason，这是回答你问题的一个替代方法：入场价格怎么样？嗯，如果你的相关性非常低，我们会触及到哪里，你受不良入场价格的影响就更小，
因为进入这些公司不会经历竞价大战。
没错。你选了对的位置，你进入的是更早期的领域，所以你可以更好地管理一点风险。但如果你有一个高度相关的投资组合，那么你的账面估值就变得非常脆弱。所以我的猜测是，如果你拿
7000 亿美元
对所有风投机构计算，再看他们的相关性和重叠度，你大概可以估算那 7000 亿美元的减值会落在哪里。而且你可以对任何你感兴趣、想找到解决办法的机构做出排名，只要看这些相关性。而且顺便说清楚，这和机构或人员的质量无关，这只是简单的投资组合数学，以及在这种时刻投资组合往往会怎样演变。
嗯，这里面还有一些有意思的数据。Friedberg 你大概知道，有些基金，比如说 Founders Fund 和 Khosla 有密切关系，因为 Keith Rabois 以前在 Khosla，后来去了 Founders Fund。所以你看到那块漂亮的深紫色，表示它们有很高的投资相关性。有意思的是，Index 似乎就是跟着 Benchmark 和 Bill Gurley 的投资走，并投进去。这似乎是现在相关性最高的。
问题是这样的。Jason，如果你要为这种策略做最强辩护，我会说，在上涨的市场里，Benchmark 是一只 5 亿美元的基金，不然我拿不到配额。如果我是个聪明的 LP，并且做了这项工作，我会立刻去敲 Index 的门说，我能把钱投给你们吗？因为在我看来，这基本上相当于对 Benchmark 的投资组合加了杠杆。
对。你弄明白了怎么跟着他们。对。
对。但当周期回归时，你知道，想复制 Benchmark 投资组合的不止你一个，大家都想。而如果这些相关性太高、重叠太多，那么你就会进入一个循环，让自己处于一个更容易承受市场 beta 的位置，
——
对。
即使在上行周期里你可以从市场 beta 中受益。
Friedberg，你想分析一下他的图表和 Chamath 的想法吗，他的日记？
我不知道。我是说，我只是觉得这已经变成了一个相当有竞争的市场，很多价值已经被竞争掉了。
嗯，我是说，我觉得——请给外行人讲讲。对。
新技术的长期价值创造将保持在高位。市场会为此买单。所以，新的市场价值创造、新的市值，每年都会不断建立起来。当风投的倍数很低时发生的是：第一，好公司里，创始人最终持有公司更多的股份，等公司最终被出售或上市时，他们的持股比例更高，因为他们能让风投机构互相竞争，
结果是支付更高的估值，因此买到的公司份额更少。第二，那些没能挤进那家公司的风投手里有一大笔钱要管理。他们就去把钱投给烂公司。所以，你知道，这是个赚钱的行业。你们大家都在这个行业里，是因为它赚钱，而且当然，要花十年才能知道你到底擅不擅长这个。
所以，就像 Brad 展示的，大概需要十年，LP 市场才会知道谁行、谁不行。与此同时，那些在好交易中被竞争挤出局的人，看起来不怎么样；而留在好交易里的人拥有的公司份额更少，回报被削弱。所以，我认为，这个市场最终很可能会是一个跨越几十年的资本流入流出周期。我们现在大概正处在风投基金管理资金量的 Palihapitiya，而且它在未来十年很可能会下降。
Brad，LP 们会怎么看 Chamath 的分析？他们又怎么看我们这个行业里这种圈子化的特点和投资重叠，总体而言？还有你的其他见解。
对。不。我是说，我非常不同意 David 说的所有回报都被竞争掉了。风投市场与私募股权市场或公开市场的巨大区别在于，风投市场毫无疑问是一个幂律市场。好吗？
90%
的毛利润和回报，来自 10% 的交易和 10% 的投资者。对吧？所以我们只展示了顶级四分位的平均值。但如果我们展示 Benchmark 第 1 期，或者
2 期
或者 Benchmark 第 6 期、第 7 期，那就离谱了。对吧？现金回报——对。
——
那些基金超过 20 倍。
我们先停一下，给大家解释一下。对。这里大多数风投机构平均是 2 倍。这是平均值。这个平均值是顶级四分位的，还是所有风投机构的？
是风投机构的顶级四分位。
他们的平均值是 2 倍。
对。这是上面 25% 的最好的。
——
如果你把底部的 75% 也算进去，
那会是垃圾。Brad，我问你个问题。如果不看顶级四分位，只看前 10 名风投机构呢？对。因为风投机构的数量在过去十五年里爆炸式增长。
不过你看——所以
——
顺便说一句，我认为你没抓住的一点是，前 10 名在每个年份都会变。而问题是，如果你在那个年份里选错了投资组合，你就会被碾过去。
对。
所以真正的目标是……我也倾向于不同意你说的，Friedberg。我不认为回报被竞争掉了。我其实认为现在的 alpha 比以往都多。没错。你得是个好的选手。而如果你是个动量投资者，你只需要在入场时意识到，你会让你的投资组合在回撤中承受巨大的压力。
我认为另外一件事是，这种风投工业化的想法，比如 SoftBank、Tiger 之类的。这是个神话。你没法把它工业化。你可以为公开市场建一只指数基金，因为你可以买下每一家公司。你甚至可以在私募股权里建一只类似指数的基金，因为每个人都可以去竞标每一家公司。
但在风投里，是创始人选择你。是那位早期的 GP 选择你。所以如果你试图建立一只指数基金，就会错过最好的交易。而且我认为存在逆向选择。你越大，就越不可能拿下最好的交易。
那你就真的有麻烦了。
Brad，你认为首次创业的风投人组成的指数，会比那个顶级四分位指数表现更好吗？有些 LP 就专门选择单人 GP、首次管理基金的人，或者第一只基金，或者也许是单人 GP 的第二只基金。这有点像是在你真正做大规模之前就先进入市场，很多回报就在那里。
很多基金，比如 MIT，会寻找新锐管理人，因为你往往更年轻、更有饥饿感、有经验、押上了很多东西。但当然，如果你看过去几年风投领域里的数百家初创公司，99% 大概是垃圾，会失败，行不通。所以明星会是明星，其余的则不会。有人问我，我用了这个类比。他们说有数百名新人进入了风投。
我说，对。这有点像马拉松。你说得对。我们原来有 500 名跑者，现在有 1000 名跑者。但从我的角度看，每周争夺领奖台的，还是那 5 到 10 名跑者。
在那前 10 名里，在那个幂律里，变化不大。是的，确实有人闯进来。我们知道闯进硅谷有多难。没有人邀请 Altimeter 参加舞会。
没有人邀请 Social Capital 参加舞会。没有人邀请 Jason Calacanis 参加舞会。
恰恰相反。他们把我的门锁上了，
让我坐在那儿，就像，对。——门。
相信我，老兄。
我们完蛋了。
因为这是个利润极高的行业，被一些拥有巨大品牌的老牌机构主导。他们不想分享这些果实。我们来了。我们努力工作。我们建立了了不起的团队。
我们有信念。对吧？而且我们也有好运。对吧？是的。
我们很聪明。我们下了一些好注，但在这个行业里你也得走运。我们很幸运生在这个时间点。很幸运在我们入行的时候进入了硅谷。我最后只说这一点。
整个风险投资这场实验还不到三十年。现代风险投资的时代还不到三十年。我们正经历这样一个时期：每个人都想把这个行业贬得一文不值。你知道，TVPI 会下降，诸如此类。我认为风投，我父亲当年去创业的时候，不得不借钱，把房子抵押了。
想想一个有年幼家庭的人面临的阻力。如果失败的代价是失去你的房子，让你的家人陷入危险，再对比今天硅谷的一家年轻初创公司，失败的后果，尤其是如果你行事正直，只是学到很多。对吧？不会失去房子。不会给你的家庭带来灾难性后果。
所以对我来说，当你看我们这个国家通过降低发明的阻力、降低实验的阻力所释放出来的经济潜力，我对风投的未来极其看好。我认为创始人是推动世界前进的引擎。对吧？电动汽车就是这么来的。能自己着陆的火箭就是这么来的。
mRNA 疫苗也是这么来的。所以会有周期性。会有工业化。会有大基金和小基金。但现实是，这个生态系统是这个国家巨大的竞争优势。
我认为，当我们展望未来 30 年的信息时代，这个生态系统的力量对这个国家来说，是比自然资源更重要的战略优势。
我说点与此无关的，也就是为了让这一切发生，顺着 Brad 你那位嘉宾的观点补充一下，我们有整整一代风投公司的普通合伙人在财务上缺乏数字素养。而风投需要成为社会增长的支柱。我认为人们需要有更多的金融工具和基础来做好自己的工作。为什么？因为在未来这 10 年里，当你可能面临 5000 亿到 7500 亿美元的价值毁灭，而这是因为你没有正确地思考投资组合构建。
那个需要你的钱的创业者，你将不得不对他们说不，或者违背一笔交易，或者让他们失望。原因就是你在入场时没有想过这个。所以这些是实用的技能，金融资产基础设施里的其他每个部分都必须学。我们是从苦头里学到的。你知道，我们在公开市场被教导如何思考离散度、相关性、alpha、beta。
你在私募股权里被教导如何做到这一点。你在其他每个资产类别里都被教导，而我们把风投浪漫化，以为这些都不重要。但在这样的时刻，你会看到它到底有多重要，或者说多么无关紧要。而如果你要兑现你对创业者做出的真实承诺，我想说，你最好在财务上变得更聪明。
§05主动选股与企业估值的难处
好。我们继续吧。你想谈选股，还是 Lift 对 Newsom 在这个提案
30 上的较量？
我想听听 Friedberg 关于饮食和旅行的选股。
你想？好。对。
我想听，我想听。
总之，有很多人在谈论指数基金与购买个股、做选股人之间的比较。Elon 和 Cathy Wood 在 Twitter 上就这个吵起来了，我们都知道被动与主动的各种论点。市场上有很大的主动型基金，只是在按程序化方式买入，而 Elon 和很多人认为，主动型对社会会更好，或者说更主动一些。Friedberg，你怎么看？
一家企业，随着时间推移，应该是一台把钱收进来、再把钱付出去的机器，然后机器里还剩下钱。就像一个盒子。钱进来。钱出去。随着时间推移，目标是进来的钱，也就是销售额或收入，超过出去的钱，盒子就变大。
对吧？资产增长。而看这一点的最佳方式是看这家企业的财务报表。你知道，利润表、资产负债表、现金流量表。但我们……然后还有一种叙事可以叠加在这些指标之上，也就是衡量这家企业长期表现有多好，而这种叙事驱动了今天的很多投资决策。
对吧？我看到，无论是写分析报告的分析师，还是基金经理，还是挑选股票的个人，每个人都有买这只股票的理由。他们说，这是我的论点。而发生的情况是，每个人都从不同的角度看那个盒子，看那家企业，看那个论点，而你总是会漏掉什么。所以，其中有一部分是由不完美的信息驱动的。
而在某些情况下，就是严重的偏见。你看着一只股票，你说，嘿。我真的很喜欢 Disney Plus。我真的很喜欢它的订阅用户增长，但根本的问题是，随着时间推移，你正看着的那一件事的收入产生能力和利润产生能力是多少？还有另外 100 件事会影响这家企业，也就是那个盒子是进更多钱还是花更多钱：那个盒子会不会遇到监管问题？
会不会遇到客户问题？会不会遇到内容问题？会不会遇到竞争？这些企业中任何一家可能且将会面临的问题和机会是无穷的。而市场上的每个参与者都在看这些机会或威胁中的不同部分，每个参与者都在做不同的价值判断。所以很多时候，人们买一只股票，是因为他们看到了自己那一小片。
他们基于自己所拥有的那一小片视角，说服自己：这是我想持有的东西。他们没有去研究，利润表、资产负债表、现金流量表随着时间推移会告诉我这家企业的质量如何，也没有去研究这家企业相对于可比公司、相对于未来盈利潜力的估值是多少。我只是想发表这一通长篇大论，因为我看到那么多个人在选股。而随着时间推移，由于有无数事情可能出错并且会出错，或者可能做对也可能做不对，或者监管的事、市场的事，或者利率之类的事打到这只股票上，股价就下跌了。
最终，每个人都会挨一记闷棍，每个人都回归均值或低于均值，也就是长期来看等于指数的平均水平，或者长期跑输该指数。所以，我是说，对我来说，我花了 2 年，我知道我们都经历过某种投资银行培训。我大学毕业后花了 2 年，我没有金融、经济或商业背景。我在投资银行工作，学会了读利润表、资产负债表、现金流量表，学会了理解企业业绩最终如何转化为财务结果，并花了大量时间在估值上，弄清楚仅仅因为你喜欢一只股票的故事，喜欢 CEO 讲给你听的故事，并不一定意味着你付的是一个公允的价格。所以如果他们做的一切都顺利，这个价格仍然可能下跌。
我认为这对做选股的个人来说，是非常重要的一组教训，也就是第一，你确定你
不必——这番长篇大论特别针对的是日内交易者、散户。对吗？
不知道是不是只针对他们。我认为总的来说，就是要确保你懂得怎么读利润表、资产负债表和现金流量表。第二，要确保你知道如何评估估值。确保你在买一只股票时，知道按你付的价格，公司的总价值是多少，并且你要如何论证，相对于你对这家企业未来结果的模型，这个总价值是合理的。第三，要认识到并时刻意识到：无论你看到的那一件事让你觉得自己有某种优势，因为没有别人看到它，那你没有看到的还有九十九件事。
这是每个人随着时间推移都会学到的一课，在做这些决定时，每个人都会在某个时候挨一记闷棍。这也是为什么每一个选股人，或者几乎每一个，我们可以在某个时候谈谈那些伟大的人，以及 alpha 可以从哪里产生，等等。但总体而言，大多数选股人长期来看都跑输指数。尤其是随着过去几年的散户潮，我看到很多论点。这是我买这只股票的理由，
这排除了对财务状况的理解、对估值指标的理解，也排除了所有那一长串东西，以及为思考你可能漏掉的所有其他角度而做的全部尽职调查。
所以那
更偏向于瓶子还是发烧？总体而言？
事实证明，想在任何事情上做到出色都很难。填空需要几万年的练习。在投资方面，我学到的是，很容易被狂热卷进去。我在过去十年里也学到，我们确实受益于零利率。那是一股让所有船都抬高的潮水。
我学会了如何思考相关性，以及 alpha 和 beta 的区别，以及如何构建我认为可以全天候的投资组合。就像 Friedberg 说的，这些是微妙的长尾技能，只有你真正对这门手艺充满热情，才会去掌握。这和一个人并无不同。我就拿高尔夫举例，有人学会了怎么打出左右弧线球，有人学会了如何以非常具体的方式操控楔形杆。这些都是你决定要精通某件事时才会具备的长尾技能。
需要指出的是，要做到真正出色，必须要有这种精通，否则有时你去球场上，会蹭到球。但还有其他时候，大多数时候，你会被碾过去，因为这很难。所以我唯一的评论就是，这和其他一切一样，远没有看起来那么容易。
Brad，你是靠选股谋生的。散户应该参与到什么程度？他们应该只是买入
这些广告吗？
还是——我
不认为说散户是公平的。我认为我的观点真正说的是
——
不。他的意思是每个人。
好吧。当然。每个人。我的观点是，只说一个论点，而排除所有这些对于决定买什么、以及是否付了合适价格至关重要的其他因素，意味着你必须确保扩展自己的视角，来判断一只股票以今天的市场价格是否值得买。我认为，在 Twitter 上 99% 的讨论里，在 99% 谈论该买什么、为什么买的人身上，我看到缺的就是这种更广阔的视角。
而且，David，你至关重要。
你是在说，你看到的大多数投资都是由叙事驱动的，而这种叙事有时可能强大到压过了人们为全面了解为什么应该买入某样东西而应该做的所有其他事情。是这样吗？
我想这是个公平的总结。对。对。我认为，这关系到 CNBC 上发生的很多事情，以及很多 Reddit 版块，不是全部。那里有非常老练的人在做非常老练的财务分析，从各个角度看一只股票、评估估值。
但这些对话中有太多排除了你付出什么、得到什么，也排除了关于某家特定企业可能发生也可能不发生的所有事情的更广泛背景。结果，在某个时候，其中一件事就会给你一记闷棍。你亏了 50%，然后你说，天哪。而有时候
有时候，如果你试图把这种逻辑引入那些频道，你会被 brigadoon。Brigadoon。
你绝对会被 Brigadoon。Brett，你怎么看，我想另一种看待这个问题的角度是人们进入市场的渠道，以及人们倾向于直接去，就说是赌博吧，或者也许不做深思熟虑的决定。
我有点觉得，如果我们的朋友 Bill Gerley 在这儿，他会说，这是一场只需要 5 分钟、说的全是他妈显而易见的废话的对话。对。对。你知道吧？选股很难，真的吗？
这一节的主题就是这个吗？对。选股，选股很难。就算是史上最伟大的人，也很少以这种可持续的方式产生过 alpha。我想，也许有点用处的是补充两点。
并非所有好公司都是好投资。入场价格很重要。好吗？我听到很多人说，我要买那个，因为它是家好公司，我连这是什么意思都不知道。
完全正确。那
是相对而言的。好是相对于入场价格而言。但第二点是，我们作为投资者最大的力量，是最大的单一 alpha 来源，对吧，除了选股，也就是选对公司。
时间套利。好吗？那么，你有没有能力持有一种能在很长一段时间里不断增长的资产？这样即使第一点你错了，你买的时机不对，世界上发生了糟糕的事，
他们错过了一个季度，等等。你不会被迫锁定那些亏损，因为你没有对此过度配置。所以，关于投资组合管理的这个想法，是整体选股的核心组成部分，绝对至关重要。所以我想，你知道，我其实……我很喜欢这样一个事实：我自己靠在教室后排日内交易股票，供自己读完大学、法学院和商学院。
我很感激我生活在一个让我觉得自己有些 alpha 的国家，我可以这么做，我可以去读报纸，把事情理清楚。而我当时并没有建立复杂的财务模型。所以，我想有办法让大家做到这一点。但是，要以可持续、持久的方式赚钱，亏钱的方法比赚钱的方法多得多。对吧？
所以作为投资者，我们努力做的是，我们 90% 的投资组合都在前 5 或 10 家公司里。好吗？我不是指数。而我与我的 LP 之间的约定是，我对他们非常透明。他们知道我们会重仓持有公司，而且是这种投资组合的集中度，以及我们的时间套利，持有公司 3 年或更久。
这是他们选择相信并签约的一种策略。但我知道很多伟大的人是绝不会认同这种策略的。所以，了解你的策略，执行它，配置合理数量的资金。这样当 Friedberg 谈到的所有这些未知因素出现时，你可以相应地做出反应。最后一点是，如果这对你来说不有趣，对吧？
比如，如果你其实对研究这些东西、了解这些东西并不热衷、不好奇，不是每个人都这样，那就别做。
对吧？那就别做。
那就把你的钱投入
下个月。
——
会
擅长
如果你会热爱它。——谁。
那些伟大的人为了成功地选股、选企业、投资它们并在合适的时间卖出所运用的分析深度和严谨性，并不适合做成好的 TikTok 内容。不适合做成好的短内容。我认为这就是为什么我们看到了这种浅薄化，以及这种围绕市场和股票的内容创作中以短篇论点驱动的叙事做法。它最终给很多人造成了很大的伤害。
你看世界上那些 Jim Cramer 之类的人。我无意贬低任何个人。但那类内容就是：这是家好公司。我们应该买它。来吧，冲。
而深度和严谨需要花大量的时间和精力才能真正做好。然后你挨了一记闷棍。这就是我最近以一种非常忙乱的方式观察到的，尤其是在社交媒体等等上。这就是我今天想谈这个话题的原因。
顺着你说的补充一下，Warren Buffett 在 2000 年打过一个非常著名的赌。他对阵一批对冲基金经理，他们可以挑选一篮子对冲基金。而他说，我连自己都不挑，我选标普 500，选低成本的 ETF，Vanguard 的 ETF，他说，我们大概 20 年后再来看。
总之，故事的结局你们知道。Buffett 赢了。他赢了大约一百万美元，捐给了慈善机构，而那些对冲基金的人输了。所以顺着你的观点，Jason，一次又一次，世界上最聪明的投资者，也就是像他这样的人，向我们表明：如果赚钱是你的目标，最可预测的方式就是持有标普 500，也就是一个由世界上最好的 500 家公司组成的动态指数。所以有这些人在替你做所有艰苦的工作，而且他们对于谁是标普 500 公司有非常严格的标准。当然，如果你精挑细选其他不在其中的公司，或者集中持有一些，你会产生更好的回报吗？
当然会。但系统性地长期来看，那个东西以每年 8%、每年 9% 的速度往前走。如果你把股息再投资，可以接近每年 10%。所以如果你真的只是想增长你的财富，那是一种非常简单、稳健的方式。
而拿出一小部分去做实验、学习，是有道理的。但我认为重要的是，确保你是睁大眼睛去做的，是真的想去学习。
当然，Buffett 说指数的效果非常好，但他在过去几年里公开投资组合的 50% 都放在 Apple 上。所以他显然也相信 alpha。不过，既然我们提到了 Buffett，回到 Friedberg 的观点。有人问 Munger，为什么人们不能直接复制 Buffett 做的事？他说因为没有人喜欢慢慢变富。
没有人喜欢慢慢变富。零利率环境在过去这几年里提醒了我们什么？每个人都有个骗局。每个人都有个一夜暴富的计划。不管是——NFT。
——倒腾加密货币，还是倒腾房子，或者别的什么。每个人都觉得这很容易。坦白说，他们看着一些人，我想常常会说，你们才是傻的。你们玩的是真正困难的游戏。你们为什么不去倒腾点加密货币呢？
而我认为，我们又回到了这样一个世界：如果你真的想……顺便说一下，你自己
——
你当时觉得自己有多傻？我觉得自己太蠢了。所有这些代币，铸造，铸造，亿万富翁，亿万富翁，亿万富翁，亿万富翁，Belly man。Belly man。而我就像你说的，只是坐在场边。
对吧？这让你……让我觉得自己太蠢了。
我感觉特别不……就像，我……客户是谁，你向他收多少钱？当你得不到这个基本问题的答案，也就是客户是谁，以及购买这个产品或服务要花他们多少钱。就像
——
Brad 的观点，我想结论是：然后，到了最后一刻，人们会有一种倾向，就是放弃抵抗说，好吧。算了。我也进场。而就在这时，所有的钱都被烧掉了。
简单说一下，加州有一项提案，我们会对特定的投票议案进行投票，不是每个州都有，但我们的 30 号提案要来了。这是对加州未来 20 年内收入超过 200 万美元的所得征收 1.75% 的税，顺便说，加州本来有 1000 亿美元的盈余，这笔钱将用于清洁能源。这最初是环保团体提出的，但 Newsom 站出来反对，这看起来有点违反直觉，因为他非常支持环保。它会做的是，把未来 20 年新增的这 1000 亿美元税收中约 80% 花出去。80% 将用于电动车充电，以及激励消费者购买电动车，
§06Lyft 对阵 Gavin Newsom：加州 30 号提案，以及 Chamath 的公益提醒
20%
将用于对抗我们这里数量惊人的野火。Gavin Newsom 称这是一个由单一公司 Lyft 设计的、把州所得税收入输送到他们公司的愤世嫉俗的计划。Lyft 提供了这项 30 号提案几乎全部的近 4800 万美元的资金。原因是，加州将要求到 2030 年，网约车里程的 90% 必须由零排放车辆行驶。除此之外，如果这项提案继续推进，加州在 2035 年将不允许你销售电动车以外的任何东西。现在，另一边有很多人在反对 30 号提案，包括加州教师协会，因为他们想要这笔钱。
Netflix 那边的 Reed Hastings。Sequoia 那边的 Maritz。OpenAI 那边的 Sam Altman。那么，Friedberg，你怎么看？我很好奇。
抱歉。他们站在哪一边，Jacob？Cyrest
Altman 不，他们是在说别这么做，因为他们想控制税收和现金流。对。他们站在 Newsom 这边。Newsom 这边，嘿。
这是 Lyft 搞的骗局，因为 Lyft 担心要承担 90% 里程要求的冲击。所以我想，我不知道这算不算原罪，但其中一个杠杆是，Lyft 的大部分订单都在加州。Uber 一直置身事外，因为他们的风险敞口没那么大，加州订单在他们整体收入中占的比例更小。Brad，Brad，我想你对这里也有些想法。Friedberg 或者 Brad。
我就看着 Lyft 的董事会，心想，天哪。这些人在想什么？在这上面花 4000 万到 5000 万美元，看起来他们完全跑偏了，公司有大得多的问题要去关注，对吧？然后，你知道，这个议案……对这个体系要有点信心，如果未来 10 年内我们没有走到一个合理可行的地步，那我相信我们会让这方面的立法演进的，
——
嗯哼。
——
对吧，围绕这方面的立法。你知道吧？向 Uber 的 Dara 和团队致敬，他们没有对此惊慌失措，对吧，没有试图推动这个。这些公司治理方面的举措，各位，在这个州搞公投，我是说，这只是糟糕的政治、糟糕的政策。我是说，这家公司的董事会里还有 Valerie Jarrett。
这家公司的董事会里有政治老手。我希望我能当一只墙上的苍蝇。我想知道当时发生了什么对话，是谁举手说，这是我们这 4000 万美元的最高、最佳用途。
疯了。对。
对吧？
毫无道理。Friedberg，你有什么想法吗？我是说，你之前说过，你认为自由市场应该解决
这些事。Lyft 的治理结构是什么样的，各位？
我就知道会来这一句。我就知道会来。没有超级
投票权股票。对。
有人查了吗？我不
知道答案。
所以我认为，加州的税率现在已经高到让我们每个人都有朋友，比如我们扑克局里的朋友，搬到了德克萨斯州或佛罗里达州，那里税率更低，他们觉得自己的税款换来了更多价值。Newsom 肯定有一番盘算。我相信更高税率的影响，显然不只是理论上的，而是有实际证据的，即富人和高收入者正在离开这个州。这可能就是，在某个时候会有一个临界点，看起来很像法国：你把税率提到足够高，足够多的富人离开，净税收实际上反而下降了。就像法国引入财富税时发生的那样，后来他们又取消了，然后所有人都回来了。我会说，我不知道，更重要的长期观点是，我看不到一个世界里，联邦层面不对这个国家最富有的人征收超过 60% 的税率。
如果你看，假设长期来说是 5%，就算 15、20 年的时间跨度，利率，甚至 4%。在 30 万亿美元的未偿债务上，并且你假设选民基础永远不会投票削减社会保障或医疗保险这类福利项目。显然，国防预算也不会被削减。我们不会看到这个国家在联邦层面出现一种情况，能在没有增量税收收入的前提下满足我们所有的财政义务。我认为更可能的是，你看，州层面的提案结果如何就如何。但我认为很可能随着时间推移，美国弥合其财政缺口的唯一办法，就是提高所得税率。
我看不到别的解决办法，因为我不认为联邦政府，或者说我们这种民选国会，会出现一个说，嘿，我们来搞紧缩措施。我们来削减福利项目。两边都会这么说。但这就是不会发生。
所以更高的税率，我认为，是要来的。也许加州会跳过这一代，但我看不出，在未来 15 到 20 年里，美国如何能在没有今天看来过高的税率的情况下继续繁荣。嗯，
在过去 20 年里，我们冲破了债务占 GDP 的比例，那个比例我记得是 57%，然后基本翻了一倍。所以，David，就你的观点而言，当我们想感觉繁荣时，我们的做法就是融资。我们出去，发行了大量债务，以确保我们的福利支出、国防支出，或者作为一个群体我们需要的任何东西，让我们觉得社会在增长、在向前发展。这就是实际发生的情况。而且你看，很多人认为债务占 GDP 的比例存在某个上限。
而我实际上持相反的看法，我认为所谓的“看不见的手”会让我们把债务占 GDP 的比例推到越来越高。所以美国第一次突破 100% 的时候，我们以为是世界末日。结果
并不是。
最终会突破 200%。有人会大声疾呼，焦虑不堪，但他们会吃点 SSRI，就没事了。我们会继续前进。然后我们会到 300%。
我们会继续前进。所以我们处于一个债务螺旋中，这是民主社会运作方式的特性，而不是缺陷。作为一个补充，我同意你的看法，税收有点像钟摆。它潮起潮落。而且你知道，我们现在处于它先走高再走低的阶段。
但我想给你们讲个故事，今年夏天初，抱歉，是今年秋天，我先去了中东，然后去了亚洲，他们的税收制度非常不同，对吧？而且他们中很多人有
0
的企业资本利得税，有时还有 0 的所得税。但他们能够投资并创造回报的机会也相应更少，也就是说，他们看到的大多数机会里没有太多 alpha。而如果你去加州，你得缴 60% 的税，但你可以做 Uber 的天使投资人，突然间把 25000 美元变成 1 亿美元，这简直不可思议。太了不起了。所以我认为，在我看来，其实存在一种美妙的对称：即使税率很高，你的盈利潜力也相应更高，
以至于你最终剩下的净额，和你在另一个税率可能为 0 的地方是一样的，只不过你在那里接触不到同样的赚钱方式。当然，显然有些边角情况并非如此。但我不认为纠结税收是一件很重要的事。是花费某人时间的一种重要方式。我只是觉得它不重要。
Brad，漏斗，工作。
我想说，联邦制的美妙之处在于，我们可以实时对不同的观点做 A/B 测试。所以我们看到的是，也许是联邦制历史上
最大的 A/B 测试，在加州、德克萨斯州和
佛罗里达州之间。而且不只是税率。对吧？当 Elon 离开去德克萨斯时，加州众议院的议长改了她的 Twitter 简介，写着再见不送，并对 Elon 竖起中指。对吧？
加州出现了一种对商业的敌意，我认为这和税率相称、相关，但也是独立的。与此同时，迈阿密市长给我们发短信，请我们过去看看。我们在德克萨斯有朋友，他们真的是政客，正在向加州的人推销他们的州。5 年或 10 年后，政治学家会回头看。
他们将能给你回答这些问题，但我猜这使我们成为一个比法国这样非此即彼的国家强大得多的实验之地。
对。给大家一个概念，关于 Chamath 说的债务占 GDP 的观点，这是图表。在我们人生的早期，
50%。
1990 年代，
60%、70%
经历大衰退、疫情之后，
120%
日本我想是 200%。所以显然——这并不
这不意味着什么。我知道提前还款——在
某个时候。
对。我真的不这么认为，因为我认为发生的将是，到期收益率会往后移，我们会再次发行，这是我们昨晚在扑克局上聊到的有趣的事，Trump 的一些想法其实非常聪明。只不过它们是通过一个完全是搞笑的人的视角包装出来的，所以你才能认真对待。但是 100 年期债券，在利率为 0 的时候，现在看起来像是，我的天。
多么聪明的一步。
嗯，我是说，你可以对气候、核能、半导体采取 50 年的世界观。本周我们又没聊到半导体。我们有这么多好东西。但是，我们确实需要对投资做非常长期的、跨越数十年的观察。那为什么不为半导体发行一个 25 年或 50 年的债券呢？
我能做一个小小的公益提醒吗？当然。快点说。
Tremont 的公益广告，知道得越多。开始吧。
我今天去了 Blue Bottle Coffee，点了一杯拿铁。嗯哼。他们给了我一杯燕麦奶拿铁。
那是他们的默认。
太恶心了。对。我发现那现在是他们的默认。太残酷了。我说，有很多正常人不想把那种化学物质的玩意吞进身体。
所以这只是对 Blue Bottle 的一声喊话，或者一个评论。你们能不能意识到，我们中很多人是正常人？我们想来你们的店，然后不用去点那个长尾的替代选项。你们能不能就上那个东西
——
这么
——
肯定是在表态。大多数人喝——咖啡店。对。
大多数人喝牛奶。好吗？Blue Bottle，我不是要 brigadoon 你，但我作为顾客不会再去你们家了，因为我觉得这玩意儿真的很蠢。你们能不能就提供牛奶，这样如果我想要燕麦奶我可以再要，而不是给我我不想要的化学物质？我不想要那个。
对。端到端到端。
——
在抱怨燕麦奶？是这么回事吗？
不。这就是我们说的——这就是我们现在所处的时刻。
我只是想要牛奶。我想要一杯拿铁。我是说，我想去支持你们。我想
——
也许——也许那头奶牛并不想为你产奶，在它的孩子被夺走之后。
哦天。来了。
你知道吧？
来了。我们撑了 90 分钟，现在它来了。
重点是，你知道，那头奶牛同意为你服务、给你产奶了吗？
你认为我需要和奶牛签口头合同吗？
我是说
——
嗯，我是说，下一个我们是不是要谈 alafed 牛肉？谁是
牛与人类协议的翻译？
谁，谁
是你吗？Beboop。是你的哪个朋友吗？比如，我
不知道。其实我正在做一个 Neuralink。
我不确定
我不确定那种默认假设，也就是奶牛就该在那儿做你想让它做的任何事，是不是一个
公平的假设。我认为随着时间推移这会改变，但需要一些……我认为那完全公平合理，但我想说的是，现在，当有整个
我不敢相信他说了那句话。
一整个经济体的人。嗯，有一整个经济体的人不应该因为你想把奶牛的情感强加上去就被碾压。我允许你有你想强加奶牛情感的自由，而我想支持乳制品行业并购买牛奶。所以我能这么做吗？不能。
我想赋予房子自由和权利，但那需要些时间。不过当然。去吧。喝你的牛奶
现在吧。你是被允许的，但我现在会站在奶农这一边。我只是想知道。
有没有人把你的 Chikarron 愤怒，你的 Chikarron 愤怒，你的 Chikarron 录下来？当你训斥咖啡师的时候，这个在 TikTok 上有热度了吗？
这不是它成为默认的原因。我只是觉得……我没有闹出什么场面或者什么的。我——Sharon。我只是进来。
我，我
尝了一下，因为我只是说，请给我一杯拿铁，以为它会像大多数正常的地方那样配牛奶？
对。
而现在我实际上得特意要 Cramil，因为他们认为这种所谓的化学合成物，你有没有看过配料表，成年人
——
我们聊过这个了。对。我们得——任何听众都知道，我们甚至还没聊到 Mailchimp 的 CEO Ben Chestnut，他是我们这一代最伟大的 CEO 之一，而且正在收到，
对，他的备忘录。他的姓真的是 Chestnut 吗？
我相信是。对。只是有个——Dennis Chestnut 是个很棒的人。我见过他很多次，了不起的人，而他被赶下台了。
我们要不要做结束语？因为你没有给 Jackal 做开场介绍。你有吗？好吧。
那么
这是
结束语，对。
44
科学苏丹，奇诺亚女王本人，此刻正在爬流浪猫排行榜，David Friedberg，关注他的 Twitter 账号，你可以在那里看到从科学到乌克兰的各种犀利观点，Friedberg 是那个
——
在聊这个。——发推。我知道。这就是个笑话。好吧。
还有再次和我们在一起的，主播。
他会做一场 Twitch 直播，把情绪翻译出来。
我其实在做——各种动物。
——
我的烹饪节目，以燕麦奶为底料。今晚在 Twitch 上是我的燕麦奶顶级饮品。关注 Stray Friedberg 就行。
明白了吧。我不想被燕麦奶爱好者 brigadoon，但他们还没有
——
他们要来了。——燕麦奶的广告要来找你了。愿你
——
听着，我不想让那种化学物质进我的身体，但我不会阻止你去喝。
下周我会就燕麦奶里的化学物质做一场长篇大论。
那我们应该喝什么？如果你有选择，Friedberg？如果你不想喝 Oatly 里的化学物质，你会喝什么？你会建议什么？你喝什么？
我就喝黑的。——豆奶，
燕麦奶，随便什么。
好的。你还行。但你还行。而且带来了——我尝了
我尝了牛奶？
我喝的是那种漂亮的玻璃罐装的
——
不。我问的是 Friedberg，Stroud 牛奶。
对。Strouds。当然。
对。Strouds，玻璃
瓶装的，每个玻璃瓶可退 3 美元。我都退。我所有东西都从 Goodhead 买。你
试过吗，你试过吗？你看。
我告诉你接下来会发生什么，他从来没喝过牛奶。在未来 10 到 15 年里，你在商店里买的大多数牛奶将会
与牛奶完全一致，蛋白质组成
相同——而且会被处理？
那是一种浆液。
嗯，我是说，你可以拿它
是山上的东西来开玩笑，
JCal，但你是在科技行业工作的。不过，对，我是说，精密发酵是制造动物蛋白的未来，我们就是要这样
去做。
你，Freeburg。我就像，对。
这非常，不过顺便说一下，我告诉你，有一种经济模式会行得通，我们将会制造——但我是说
在这之间——等等。在现在和那时之间，我能说两件事吗？第一，我从小习惯了一种口味和风味，我想要它。我不认为自己是坏人，所以我只想拥有那个，
——
好的。
——
而不要为此感到内疚。好吧。第二，我不想把化学物质放进我的身体里。好吗？所以如果我能找到一种我喜欢的天然的东西，请就让我喝那个，行吗？
Blue Bottle 能不能就让我的咖啡里有那个，而不用我特意去要？
对。你会得到的。第二点——瓶子是——它们是做空的
瓶子是 Nestle 旗下的，而且它们是全世界最大的乳制品
生产商，
在世界上。
——
仍然持有对意大利的空头。所以我们就把这个继续聊两周吧。
好的。太好了。
让我问你一个伦理道德问题。不。我开玩笑的。他没有做空，我甚至不知道 vote leaves 是不是上市公司。
我宁愿你问我伦理道德问题，也不要问政治的，我正
在经历。对。我是说，这周我们从乌克兰休息了一下。如果有牛奶或牛排的合成版本，做出来的蛋白质和牛的完全一样，你在道德上会不会对吃它或喝它有问题？
不会。所谓精密发酵，有些人也叫生物制造，目标是这样：你从牛或鸡身上提取 DNA，把它放进酵母细胞或细菌细胞，再把它放进发酵罐，往罐里加糖水，酵母细胞或细菌细胞吃掉糖水，然后吐出那种蛋白质。所以你给那个生物体编了程序，让它制造那种蛋白质。你不用养一整头牛，或者养一整只该死的鸡，你养的是蛋白质。
所以没有道德问题。没有道德问题。我明白了。
因为在这个过程中没有动物死亡。你知道，你不是在拿走
我能在这里引用 Dave Chappelle 的话吗？
天哪。恶心。好吧。它会……它跟你以往吃的蛋白质完全一样，否则的话。味道也一样。
这是完全相同的化合物。我的天。它没有任何不同之处。
对。感谢独裁者。感谢伪科学。也感谢第五位 bestie 加入，今天代表我们的朋友、Sasol 的 David Sachs 做了很棒的主持，他正忙着在秘密的、隐蔽的和谈中制造垃圾，前往乌克兰。我是世界上最伟大的
主持人，Christian Calacanis。我们下期 All-In 再见。
爱你们，伙计们。
让你的赢家继续奔跑。雨人，David Sachs。我要回家了。
它说，我们把它开源给了粉丝，他们为此彻底疯狂。
什么空气冬天的骑行。
Besty 是我们的车。别碰那个。那是我的狗在想事情。我知道。车道。
我们应该都找个房间，就一起想想你，George，因为他们都毫无用处。就像是，像是，性欲式的友谊，我们只需要释放自己。
什么？你是大 bee。我们需要把 mercies 带回来。