Dan Dreyfus：美国的关键矿产危机已经到来
Dan Dreyfus: America's Critical Minerals Crisis is Here
Guests: Dan Dreyfus
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§01Dan Dreyfus 演讲：关键矿产的未来
我们请到了 Dan Dreyfus。他来自 Bornite Capital。
我们将用耗电量来衡量人类进步。半导体行业，我把它看作一家工业公司或基础设施公司。我的意思是，它本质上就是一座工厂。我们先判断世界要往哪里走，再想清楚要到达那里需要什么。接下来的十分钟，我要给大家讲讲关键矿产。
大宗商品，还有我们美国这里极其脆弱的基础设施——如果我们想实现技术目标、制造业回流与再工业化目标，以及国家安全和军事目标，就需要投入数以万亿计的美元。但首先，讲一点历史。我们正处在美国经济增长的一个非常重要的拐点，未来的形态会大不一样。实际上，从两千年代初一直到几年前，美国经历了一场我认为堪称经济奇迹的时期：我们创造了那么多增长、那么多市值、那么多价值，却几乎不需要投入任何资本。想想那些没有资本就创办起来的公司。
§02美国的“轻资产时代”结束了，供需冲击来得又快又猛
有做搜索引擎的 Google，有做社交媒体的 Meta——他们用 12 名员工、300 亿美元收购了 WhatsApp，你知道，完全不需要资本。还有流媒体平台、外卖平台、Apple Computer，它是轻资产的，创造了数万亿市值。还有软件即服务，创造所有这些价值根本不需要资本。而就在我们创造这些公司的同时，我们实际上在拆掉自己所有的关键基础设施，把它搬到中国去。所以我们其实是在加倍押注那种轻资产思维。
但后来它开始反噬我们了，对吧？我们经历了新冠疫情、俄乌冲突、关税，现在又有伊朗冲突。每次出现这类地缘政治动荡，通胀就像火箭一样蹿升。你得用望远镜才能看清通胀涨到了多高，而且它再也没有降下来。原因是，我们让自己的供应链变得太脆弱、太单薄，供应链里没有韧性。
现在我们正处在这个拐点上：我们想把当初拆掉、搬到中国去的一切都重建起来。我们想再工业化。我们正经历这场技术算力革命，它对基础设施的密集程度远远超过过去几代的算力。这就造成了对基础设施类关键矿产大宗商品极其猛烈的需求冲击，与此同时还有供给冲击，因为我们太久没有在这个领域投资了。而且现在有那么多资本周期在同时进行。
在我职业生涯里，我从没见过这么多周期同时发生。我们有航空航天周期：波音和空客未来十年有上万亿美元的积压订单。再加上太空经济，它要和波音、空客争抢完全相同的材料和他们正在采购的积压订单。还有电网。
对吧？德州只要稍微冷一点，德州的电网又没和美国其他电网连起来。每次稍微一冷，电网就崩了，人们在黑暗里挨冻。然后加州这边，天堂镇。那条起火、烧死 300 人的输电线。
你知道那条输电线已经用了 106 年以上吗？这个国家有些电网设施已经超过 106 年。而在加州，如果一半的人买电动车，或者有 robotaxi，大家下班后六点一起插上电、再把空调开大，我们就会把电网搞垮。砰，就垮了。我们都得坐在黑暗里。
所以电网现在勉强只够应付眼前的需求。而我们还没开始谈 AI 将要带来的电力需求海啸。还有发电。我们让中国建起了比我们多好几倍的发电能力。这是一个上万亿美元的资本周期，而且未来三十年可能每十年就是一万亿美元。
数据中心，现在每年就是一万亿美元，每年，全是基础设施、全是大宗商品。然后是晶圆厂。CPU 正在强势回归，CPU 的密集度像火箭一样上升。我敢打赌 7500 亿美元这个数字远远偏低。
我敢打赌它会被算成几万亿。然后是国防。对吧？大家都知道，台湾变成了一只刺猬，日本在提高国防预算。
欧洲在提高国防预算，美国也在提高国防预算。所有这些终端市场的共同点是：没有关键矿产，它们一个都转不起来。一个都不行。这一切都不可能发生。
§03中国切断对美关键矿产供应会怎样
所以问题就在这里。去年四月，中国宣布要切断对美国的某些关键材料出口。钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇、铒、银。直接切断。而我们离很多大型工业供应链都很近。
而钐钴磁体的断供，让我们知道福特汽车公司距离整条生产线停摆只差几天，真的是几天，整个福特公司。顺便说，麦道公司也一样。这让战争部和能源部的人陷入了恐慌。值得肯定的是，他们正在做非常激进、非常重要的事情。他们现在跑遍全美乃至加拿大的小型资源持有者。
他们去敲那些过去二十年被弃之不顾的公司的门，说：这里有三个文件。第一份是股权投资支票，我们投资你的公司，让你可以开始把你的资源变成矿山。然后公司说，哦太好了，哇，真让人震惊。
但问题是，我等许可证已经等了二十年，没人愿意给我许可。他们说，哦，看第二份文件。这就是你的许可证，现在就去开工。
然后他们拿出第三份文件。公司问，这是什么？他们说，这是包销协议，照付不议，带最低保底价，能保证你的项目拿到非常高的内部收益率，最低价以上的上涨全归你，但有了这个保底价，你就可以出去融一大笔钱，把项目快速推进、建成投产。现在，中国对所有关键矿产都有绝对的控制力。我们至少要十年、可能二十年才能追上，但总得从某处开始，因为我们不能任由中国每次我们不顺着它的时候就俯身过来掐我们，说我们要切断对你的出口，切断关键矿产出口，你们就在黑暗里冻着吧。
所以我很赞赏这届政府这么做。说实话，我做大宗商品二十五年了，从没见过这样的事。这真是我说的那种“vouja day”时刻——一种压倒性的感觉：这一切以前从未发生过。那么看铜，它是金属之王，这只是一个例子。我们做什么都需要铜。
§04铜的崛起：未来 18 年的需求等于过去一万年
如果我们想要清洁能源，太阳能每兆瓦需要的铜大约是典型基荷 CCGT 燃气轮机组的五倍。风电也一样，是七倍。数据中心，现在一座 1 吉瓦的 AI 工厂，每吉瓦需要 5 万吨铜。而我们每年、每年要建 15 吉瓦这种工厂。所以每吉瓦 5 万吨、15 吉瓦就是 75 万吨铜，全被这些东西吃掉。
你知道去年铜的供应增长了多少吗？只增长了 50 万吨，而这还只是数据中心。然后是电动车，如果到处都要有 robotaxi，一辆电动车消耗的铜是传统内燃机车的五六倍。然后是军队。在俄乌冲突中，你知道我们用的炸药比整个二战还多吗？
你知道吗？这些炸药的炮弹，猜猜是用什么做的？其中一种叫 copperhead（铜头蛇），很巧妙地用一种毒蛇命名。它们全都是铜做的。你觉得我们会跑到战场上把那些铜回收吗？
不会。那些铜就没了。所以我们做的每一件事都需要这些金属。那么，我们要从哪里弄到？回溯人类历史到摩亨佐-达罗，我们一共开采了 7 亿吨铜。
过去一万年开采了 7 亿吨铜。其中 80%，如果我们愿意，大概能全部回收。但代价是，我们得把这栋楼拆了、把电网扒了、把欧洲、日本、中国的建筑都拆了，那我们当然能把铜都收回来。然后我们就在帐篷里开这个会了。那我们该怎么弄到铜？
目前需求是每年 3000 万吨。其中约 400 万吨来自再生铜，其余 2600 万吨靠开采。如果我们只是跟着 GDP 增长——先不算数据中心的增量、不算绿色能源和太阳能的增量，就按过去那样跟着 GDP 走。仔细听：这意味着未来十八年，我们需要 7 亿吨铜。未来十八年，我们需要和过去一万年开采量一样多的铜。
这意味着我们每年需要有五座世界级超大型一级矿山投产。你可以用 Grok 或 ChatGPT 查一下，从现在到本十年末要投产的一级矿山，一只手数得过来，还能剩下几根手指。所以我不知道他们要怎么办，因为建一座铜矿要七到十二年。现有铜矿正在枯竭。智利的大矿都超过 100 年了，品位在下降。
这将是一个重大的挑战和即将到来的瓶颈。对吧？今天所有的热度都在存储、在 HBM、在 NAND 上，价格垂直上涨，因为那是瓶颈。现在，如果你想往拐角后面看、看看下一个瓶颈是什么，我强烈建议你看铜。所以，供给冲击遇上需求冲击，大宗商品周期通常持续十五年，有多次 100% 的上涨空间。
我们才走了几年，这才刚刚开始。我还想说一点，对吧？我们谈了需求，我们正经历需求冲击。
§05美元贬值：140 万亿美元债务，以及硬资产为何胜出
我们谈了供给，但还没谈我们正在如何摧毁美元的价值。自疫情以来，我们彻底摧毁了法定货币的价值。今天有 40 万亿美元的政府债务，每年增长 2.5 万亿。在此之上，还有 100 万亿美元的未来社会负债折现值。也就是 Medicare、Medicaid、社会保障、养老金，这部分每年也增长 2.5 万亿。
所以联邦债务每年增长 2.5 万亿，社会负债每年增长 2.5 万亿。而美国政府每年只有 5.5 万亿美元的税收。那么下次衰退、税收下降而支出必须上升时会发生什么？我们会印出天量美元。上世纪七十年代我们也遇到过这个问题。
当时的做法就是通过一些通胀、一些增长来让货币贬值，货币失去了 70% 的购买力。而在那种环境里，大宗商品、硬资产和基础设施能保护你的购买力。去查一查，七十年代表现最好的资产类别是什么，远远领先。这是你们的作业。那么，就到这里，谢谢，期待和各位聊。
Shabbat，我
觉得在预测那期节目上，是你的判断，我忘了是哪个类别，但你确实说过
我认为表现最好的资产会是铜。那是在我和 Dan 聊之前。
没错。
这说明了点问题。
嗯，你知道，我觉得铜价很容易从这里翻倍。我是说，我见过钼从每磅 1 美元涨到 33 美元。所以翻倍不算什么。
§06电网正在衰亡：停电、瓶颈与技术工种危机
那么退一步。你在后台说了一件很有意思的事：如果把我们现在做的一切都算上，我们勉强只能跟上人类自然的能源需求，对吧？就按你在后台的说法，把这个论点解释一下。
问题是这样。二战之后我们就没再投资升级、现代化和加固电网。我们就放任它了。过去两三、四届政府都在梦游，没做任何加固这些基础设施的事。现在，如果我们只是想实现再工业化、制造业回流、电气化的目标——我说的电气化只是把楼里老的燃气锅炉换成热泵，每栋商业楼都在做这件事。
意味着电动车渗透率上升，意味着更多使用电子设备，都还没谈 AI，都还没谈 AI。光这些就会让我们出现缺口。
光是我们日常生活。
光是我们的日常生活。那会发生什么？停电、电压不足？停电、压降，还有我们不得不面对的电价上涨。电价上涨。
但你在某一期节目里提了一个我觉得非常好的点：公用事业公司在大幅抬高各项成本，好在向监管机构报账时按更大的资本基数赚取 ROE。我觉得很有意思、也很被低估的是，通胀其实就来自那里。来自输配电、来自公用事业公司，因为过去二十年电价——即便算上我们刚刚经历的这轮上涨——实际还是下降的。按实际值算肯定是降的，按绝对值算也没怎么涨。所以当你说电价在涨，它其实还很便宜。
但它越来越贵。
把电送到人那里真的
把电送到人那里，因为你知道，人工——人工是远远最大的瓶颈。技术工种，对吧？过去十到十五年我们都在跟孩子说什么？他们有一套标准，让你去当……
对，没错。大错特错。所以我很好奇，在座各位家里，有多少人装了太阳能和/或 Powerwall？有多少人真的做了？
大概一半的人。第二个问题，有多少人打算在未来一两年做？好，又是 20%。所以很明显，这群人显然很懂行。绕开电网就是能源独立的解决方案，在
好问题。
家庭和企业都不再等政府了。所以也许电网会变成某种古怪的古老基础设施，而解决方案会是从下往上长出来的。
嗯，无论如何你都需要电网，工业用途离不开它。我是说，那是工业用途的基础。单说我们为工业要做的规模，给你个参照：一座 1 吉瓦的 AI 工厂，如果你想全用太阳能，对吧？我是太阳能的坚定多头，好吗？
如果你想全用太阳能，太阳能的容量系数是 20%，因为太阳不是一直照。容量系数 20% 的话，一座 1 吉瓦的数据中心需要 5 吉瓦太阳能。每吉瓦太阳能占地 7000 英亩。5 吉瓦就是 3.5 万英亩，比旧金山还大。那你去哪里找人？
你知道，去哪里找人——顺便说，这才是我们最大的瓶颈：技术工种。
对。那一般来说，稀缺会催生创新？已经有一些讨论，或者我见过一些创业公司在谈新的技术和采矿方式。传统上稀土是常见的说法，但我们需要的所有东西都在脚下的地里，只是我们一般只开采地表的，这是大致论点。
你觉得有哪些创新即将上市，最终会释放出比现在更高的生产率？因为我们把东西从地下弄出来，用的还是一百年前的技术。
某些大宗商品是的。你提到稀土。从十四世纪开始，有一批人叫炼金术士。记得吗，他们说能把铅变成金。那时候元素周期表只有四种元素。
有水、火、空气和土。火，你还能搞清它是什么。空气挺纯的，水也是纯的，但每次他们在地里看到不认识的东西，就叫它 rare earth，字面意思就是“稀有的土”。所以稀土到处都是，提取稀土的技术会让我们拥有极大的丰度，但问题在于加工。那才是问题。
中国人掌握着把从地里挖出来的东西转化成我们能用的产品的全部技术诀窍。所以总会有某种转化环节是你需要的。而像铜这种，市场太大了，很难找到一种能一夜之间解决问题的技术。
如果我们真有这种竞争关系——这是我们节目上反复谈的几个话题之一——而他们就是供应方，那正是供应链脆弱的地方。我们可以解决岗位流失的问题，不是末日式的消失。美国想要工作的人，这些会是非常高薪的工作。我们可以开始把台湾的晶圆厂搬到这里来，我们正在做。我们会把产能带到北美，据我一个有自动化采矿系统的朋友说，还有南美。我们将能在这里创造大量就业。所以也许你可以谈谈，我们总说美国落后了多少，但如果我们停止购买，中国会怎样？
§07如何投资大宗商品超级周期
在这里。如果我们开始
建设。你说的对整个就业辩论非常重要。我们要建的东西所需要的技术工种几乎是无限的。而且真的没有别的办法，对吧？从很多方面看，看看 2000 年代发生了什么，对吧？
我们拆掉了所有工厂搬到中国，谁被干掉了？蓝领技术工种，制造了各种意想不到的后果，芬太尼、贫富差距。宾夕法尼亚，沿海赚走了所有的钱，国家腹地、社会中坚却在被摧毁。讽刺的是，今天中西部同一片地方，那些被取代的人现在拿的是入门级高薪。如果你去 Kwana 大学并且是班里第一，高中一毕业起薪就有 15 万美元。
而他们做的工作，讽刺的是，可能正是那些在取代部分早期低层白领的工作。所以局面完全反转了。而且你看，这是个有效市场，工作会流向有钱的地方，而钱现在正流向……
我们能不能谈谈另外几个领域？你怎么看其他形式的能源——不只是天然气，还有煤、核能、碳氢化合物？我是说，需求拉动看起来——如果只根据这些，也许最简化的结论就是“一切都需要”。但你怎么区分？比如你为什么说你极度看多太阳能？
你怎么看核能？你怎么在这些不同能源之间权衡？
我们这个国家天然气多得很。太阳能我们可以建，那不是瓶颈。核能，我们其实建不了，我们连安全壳都造不出来。韩国人能造，我们在这里造不了。
所以系统里总会有这些大瓶颈。你说太阳能也好、天然气也好、铀也好，像天然气这种从地里钻出来的原始投入我们有，但我们缺的是建核电站所需的关键矿产。比如我们会缺银来造这些太阳能板，尤其是如果我们开始往太空发射数据中心。那会消耗惊人数量的银。现在银的供需格局是：我们每年消费 12 亿盎司，每年供应 10 亿盎司。所以每年缺口 2 亿盎司，而我们地上库存只剩 6 亿盎司。
所以时钟在走。各位，我们只剩三年就会彻底断货。那太阳能的故事就是：光伏电池的银从哪里来？
所以为了我们的孩子、为了这个国家，我们的配置工具箱里要有一些铜、银、矿产的敞口。然后这个领域周边还有一批服务提供商，未来一年我们应该去研究。别忘了人工，
还有服务提供商。这是个大头。
好。你怎么配置资本？你在一头是拥有在产矿山，另一头是终端应用场景。你怎么决定哪里不碰？因为很多东西看起来终端市场很棒，但你也可能被碾过去。
比如如果你站在市场的错误位置，会有供给冲击、有中国主导的供给调节、有倾销。一切都可能很明显，但你也可能亏很多钱。
对，你看，你真的必须理解供应链。我觉得对很多人来说，供应链是某种奇怪的神秘概念。我还觉得很多城市里的美国人仍然以为火腿三明治是从冰箱里长出来的，不去想芝加哥郊外每月被宰杀的 3000 万头猪。
别让 Framework 打开话匣子。
但你得先搞清楚供应链的卡点在哪里，这是第一。第二，我觉得你必须真正确保自己不会被技术颠覆——我觉得这是 Friedberg 的观点——确保你能找到会替代那处供应链紧张的东西。
为 Dan 鼓掌。干得好，非常非常有信息量。