Brad Gerstner: 布拉德·格斯特纳：AI 没有泡沫，半导体吞噬纳斯达克，以及 AI 的“起飞”难题

00:00我们全世界最喜欢的“第五位好友”，独一无二的、来自 Altimeter 的布拉德·格斯特纳。布拉德的职业生涯令人难以置信，他创办过五家公司，所以他的思维方式和那种典型的对冲基金人士很不一样。他是一个极其成功的人，而且投入了一大笔钱。美国的每一个孩子，全部 7000 万名 18 岁以下的孩子，都应该拥有这样一个账户。如果不是布拉德·格斯特纳以绝对坚韧不拔的决心去推动，这件事就不会成为法律。这不是一个项目，这是一个平台。

00:37这是美国历史上规模最大的一次直接慈善释放。我认为，对抗更多社会主义的解药是更多的资本主义。请欢迎布拉德·格斯特纳。哇哦！哇。来吧！

01:02来吧。谢谢大家。也感谢大家昨天给予的那么多爱，尤其是对“特朗普账户”。很多人过来找我。每个人都明白这对美国意味着什么。我们正在为美国的灵魂而战。7000 万个孩子将成为美国的直接所有者。

01:22这就是我们战胜资本主义之祸的方式：让每个孩子都成为资本家。另外，也感谢昨天所有过来在外面做了冠状动脉钙化（CAC）扫描，也就是心脏扫描的人，这是由我们创办的心脏病发作预防中心（Center for Heart Attack Prevention）提供的。根据这些结果，毫无疑问，我们哪怕就在昨天也会挽救一些生命。好吗？这是你在医疗领域能做的投资回报率最高的事情。

01:55我交谈过的每一位心脏科医生都会给自己、家人和朋友做这项检查。只要一百美元、15 分钟。去做吧。如果我们能把它变成“心脏的乳腺 X 光筛查”，这个国家每年就能挽救 5 万条生命。这就相当于美国每年结束一场乌克兰战争，所以如果你还没做 CAC 扫描，就去做吧。不过今天要讲的不是这两个登月计划。今天有点像是回到我以前和这几位在播客上做的事情，也就是市场检查、科技检查、市场现状。我们在哪里？我们要去哪里？要让市场继续运转，我们必须相信哪些事情是真的？我们这里会来一轮快速环节，所以请耐心听我讲。

02:33把相机拿出来，把笔记拿出来。这里面有一些给大家的好看图表。今年市场上涨了 15%，自去年 1 月以来上涨了 39%，尽管大家对关税有种种担忧，对地缘政治有种种担忧，对 AI 监管有种种担忧。看看记分牌。我们 BESTA 群里有很多人说黄金今年会一飞冲天，

02:57结果它持平。比特币下跌了 10%。但你看，英伟达营收增长了 2 倍，超大规模云厂商的资本开支增长了 2 倍，OpenAI 和 Anthropic 的估值增长了 2 倍，SpaceX 增长了 2.5 倍，

03:10而且是在相当糟糕的大环境下。这不是估值倍数扩张，这是由盈利驱动的市场扩张。今年我们看到的是估值倍数收缩。盈利增长了 26%。当然，这在很大程度上是由 AI 基础设施推动的，但

03:28纳斯达克和标普的估值倍数实际上是下降的。看看英伟达，它的股价只有明年完全计税的 GAAP 盈利的 14 倍。这根本不是 2000 年那样的泡沫。纳斯达克、标普、费城半导体指数（SOX）、英伟达，交易价格都远低于它们的平均估值倍数。好吗？“七巨头”基本与其平均估值倍数持平，但并不是每个人都在赢。好，看底部这里，非必需消费品、软件、金融，市场中很大一部分几乎没怎么动，对吧？这是一个由科技史上最大规模的资本开支建设、最大的超级周期所驱动的市场。半导体占了纳斯达克回报的 70%。70% 的回报。这既是好事也是坏事，我们稍后会谈到。

04:21那么谁在赚钱？生产 token 的人在赚钱，而购买 token 的人基本上只是在搭顺风车。由于基础设施市场供应紧张，我们看到一些大型上市公司的回报看起来像风险投资的回报。戴尔涨了 5 倍，SK 海力士在短短 18 个月内涨了 9 倍。我很喜欢这张图。蓝色是超大规模云厂商的资本开支，橙色是半导体公司的自由现金流。你们注意到什么了吗？他们的资本开支几乎一美元对一美元地变成了基础设施公司的自由现金流。好，年初我们处在什么位置？这是一个非常重要、需要你们想清楚的框架。

05:16你们可能还记得去年 10 月我和萨姆·奥尔特曼、萨提亚做的一期播客。我问了萨姆一个当时大家都在想的非常基本的问题：你只有 130 亿美元的 GAAP 营收，怎么能承诺一万亿美元的资本开支？我原以为这能澄清市场上的一些困惑。结果他让我把股份卖掉。但随后在 12 月初，我们迎来了 Opus 4.5 和 Claude Code。然后在 1 月，Anthropic 的营收是 20 亿美元。到了 2 月是 40 亿美元。到了 3 月是 110 亿美元。你们注意到 3 月发生了什么吗？人们开始弄清楚 Anthropic 的营收是多少。我们得到了一个

06:03带感叹号的回答：AI 营收会出现吗？它以巨大的规模出现了。这就是为什么我们在 4 月和 5 月迎来了历史性的上涨。我们从底部猛烈反弹，因为导火索被 Anthropic 的月度营收点燃了。然后在 6 月和 7 月，我们经历了一些盘整。为什么？因为 Anthropic 出来说，哦，我们的年化营收是 650 亿。而人们原以为是 750 亿。所以大家不得不把预期往下调了一点。我们还对开源有一些担忧：开源是不是在追赶？Anthropic 能否继续创造那样的营收？所以从那以后我们大致是在横盘。很难让人理解的是，这样的营收在资本主义历史上

06:49从未出现过。对吧？围绕这些营收，我们正处在抛物线式、双重指数式的曲线上。所以根据 7 月传出的各种传闻，我们姑且这么说，排名前三的实验室，Anthropic、OpenAI 和 SpaceX，合计的年化营收大约是 1000 亿美元。我认为到年底它们合计至少需要达到 1800 亿美元，也就是这三家实验室再增加 800 亿美元，才能让 AI 交易保持完好。所以这是当今市场上最重要的单一数据点：Anthropic 的月营收、OpenAI 的月营收会是 40 亿美元还是 80 亿美元？这几乎让人难以理解。

07:39我们当中大多数在风险投资领域做了很久的人都知道，如果你在大约四五年内做到 10 亿美元的软件营收，你就已经跻身软件公司的前 5%。但这就是现在全世界正在计入价格的东西。那么为什么这如此重要？就是这张幻灯片。如果你每年要建设一万五千亿美元的资本开支，

08:03就必须有人为此买单。对吧，微软不是买单的人，它建设这些是为了出租；谷歌不是买单的人，它建设这些是为了出租；亚马逊建设这些也是为了出租。那么租用的人是谁？我们必须有承接这些算力的营收才能支付租金。所以如果我们今年年底的年化营收在，姑且说 2000 亿美元左右，这低于这里的那些年份，我认为仅仅是为了跟上，就得从 2000 亿到 4500 亿，再到 8000 亿或一万亿美元。蓝色柱子是仅来自“五巨头”的预期资本开支，橙色柱子是承接营收，也就是我们需要看到的、按 GAAP 计的承接营收，才能让这笔交易在未来几年

08:47保持完好。否则，我们就无法建设这么多资本开支。所以这些实验室越来越，你知道，就像我去年 10 月和萨姆的那次对话一样，它们在激进地扩张算力。为什么？你们昨天听到的所有内容，都表明我们正在进入递归循环。它们看到了对产品的惊人需求，所以它们在扩建算力。今年，也就是 2026 年，新增的算力总量大约是 19 吉瓦，其中大约 7 吉瓦流向了两家领先的实验室。明年，这是 SemiAnalysis，也就是迪伦·帕特尔的预测，我们将新增 43 吉瓦，其中大约 14 吉瓦将流向领先的实验室。我们稍后会回到这个问题：我们真的能

09:35在明年建起 43 吉瓦的算力吗？请注意，我们明年要新增的量，相当于今年美国拥有的全部算力，也就是今年美国的累计算力。这就是市场所预期的。如果这没有实现会怎样？顺便说一句，如果把这些柱子加起来，正如大卫·萨克斯昨天所说，到 2028 年，这个国家超过一半的算力将由两家实验室控制。那么，这个总可寻址市场（TAM）存在吗？TAM 存在吗？对吧？如果我们看知识工作的总 TAM，对吧，这是一个极其庞大的类别。你有消费者加广告，加编程，再加上所有这些白领工作流，数以百万计的企业，我认为

10:25这是世界历史上最大的 TAM。你只需要拿下这个 TAM 的大约 4%，也就是 1.2 万亿美元，就能为这些资本开支买单。所以我不认为这是 TAM 的问题。显然，黄仁勋两年前上过我们的播客，他说推理需求会增长 10 亿倍。我记得当时所有人都说他在胡说八道，这不可能增长 10 亿倍。而这恰恰就是我们在智能体时代所做到的。今年我们经历了 token 的指数级增长，将会产生 47 千万亿（quadrillion）个 token。所以这同样不是需求的问题。Codex 用户在过去八个月里增长了 40 倍。至于企业中的知识工作，如果你看企业支出的中位数，

11:11在过去 18 个月里大约增长了 17 倍。我和在座的很多人聊过，小企业、中型企业、大企业，像 Altimeter 这样的企业，不购买 AI 我们就无法运营业务。所以这对我来说并不太意外。我们再来想想对经济的生产力红利。你知道，如果你看 2015 年到 2025 年，每股收益（EPS）增长大约是 10%。这来自纳斯达克每年约 6% 的营收增长，加上大约 38 个基点的利润率扩张。所以问题来了：AI 能否把这 38 个基点的利润率扩张变成 100 个基点？

11:50答案显然是肯定的。我交谈过的每家公司都是如此。Uber 说我们将增长 20%，但我们不会增加员工人数。Snowflake 说我们将增长 30%，我们不会增加员工人数。这就是正在发生的事情。这就是利润率扩张。这些公司每一家最大的单项成本投入都是人和工程师。并不是说他们要把所有人都解雇，他们只是不会再以以前的速度招人了。当然，接下来每个人的口袋里都会有消费级智能体。你们可能还记得

12:14我和比尔打的那个赌。你知道，我们什么时候能用口袋里的消费级智能体订酒店？我认为随着 Muse 和 Instinct 的出现，我们刚刚实现了这一点。这可能是另一个万亿美元级别的类别，但它肯定会消耗海量的 token。下面是三大风险和挑战。抱歉我讲得这么快，但我想保持节奏。监管，我们昨天听到了很多；电力；以及利率的走向。你知道，这就是监管上的拉锯战，对吧？我听很多人说，你在这个问题上两边都站。事实是这样的，好吗？答案不会落在某一个极端。我们将

12:58需要有常识性的、务实的解决方案，让我妈妈、我姐妹和我兄弟从悬崖边退回来。对吧？我们需要让那些选出我们代表的人感到安心和有信心，相信这是安全的。你们昨天也听到埃隆就同行评审提出了一个很好的建议。所以我有信心我们会做到，但过程有点混乱，就像做香肠一样。不过我们以前就有过这样的历史：当人们感到恐惧、当激进人士开始推动某种议程时，就会出现过度监管。我们在这个国家关闭了 67 座核裂变反应堆。我们在与中国的竞争中

13:33单方面解除了武装。这对国家来说是一场灾难，对吧？我们本可以获得那么多清洁能源，结果却得到了不清洁的排放，因为有一群激进人士执意要关停核电。我们不能让这种事情发生在 AI 身上。所以，监管是一种威胁，是一种风险。原子和能源是很难的。那么回到这个问题：我们能建起 43 吉瓦的算力吗？我们全国的算力总量都不到 40 吉瓦。要在一年内做到这一点，我们必须克服审批许可和地方反对。你们都看到了这些。

14:11电网并网延迟、熟练劳动力短缺、电力设备已经售罄。这是美国历史上规模最大的建设。我认为迪伦对明年 43 吉瓦的预测过于激进了。我不认为我们能达到。我认为我们实际能建起的总量更接近 25 吉瓦。而在这 25 吉瓦中，我认为一半将用于 Anthropic 和 OpenAI。我认为这足以产生所需的营收。记住，据报道 Anthropic 今年的营收是 1000 亿美元、1100 亿美元。

14:46如果它们做到了，那是用 1.5 吉瓦的算力做到的。所以如果它们再增加四五吉瓦的算力，那肯定足以再增加 1000 亿美元的营收。所以我不认为我们需要更多的吉瓦来实现明年的营收目标，但我的直觉是我们达不到 43 吉瓦。当然，明天我们还会听到更多消息。我认为加息要来了。我认为现在明天加息的概率已经超过 90%。为什么这很重要？因为这些现在都是借来的钱。我们借钱来建设这些数据中心，所以这笔钱的门槛收益率正在上升。这不仅是数据中心面临的挑战，而且记住，你知道，

15:27正如沃伦·巴菲特所说，利率之于股票，就像重力之于物质。对吧？如果你不承担股权风险就能在你的钱上赚到 5.5% 或 6%，那么，你知道，这对股票来说将是一个挑战。所以这就是我认为我们所处的位置，我们将以这张幻灯片结束，然后请几位上台一起聊一聊。这就是飞行路线，这就是我思考如何管理投资组合的方式。我们，纳斯达克，上涨了大约 15%，但当我坐在这里思考风险时，我想要小仓位、中仓位还是大仓位？这就是我对一系列潜在结果的思考方式。如果 AI 实验室的月营收更接近 80 亿美元这个数字，我认为那就是起飞。好吗，我认为我们今年会看到一次 IPO。

16:14所以我非常密切地关注那些月营收数字到底是多少。我认为趋势依然完好，但我们拭目以待。这将是决定从现在到年底我们能否起飞的最重要的一件事。第二个是利率、选举、油价。显然，利率在一定程度上跟随油价走。所以那里会发生什么，你知道，如果 10 年期国债收益率升到 5.5%，那将对股市构成很大的负担。最后是监管，以及 Anthropic 的 IPO。我们昨天看到了一波下跌，因为人们担心可能会出现暂停或推迟。

16:51那显然会是一个重大问题。我不认为这会发生，但同样，那会是一个令人担忧的因素。所以这就是一系列潜在结果。从现在来看，我们上涨了 15%。我认为在今年剩下的时间里我们可能会涨得更高，也可能会跌下去。最后我想留给大家这样一句话：在 2023 年到 2025 年期间，你只需要做对一件事，

17:12那就是 AI 将成为科技史上最大的超级周期，你需要把筹码押进 AI 交易。就这样。对吧？如果你在 AI 交易里，你就赚了钱。但 2026 年我们已经不在那个阶段了。每个人都知道 AI，它已经完全被计入价格。现在要看的是事实和具体情况。

17:32保持思维灵活，跟随事实。不要 YOLO 式孤注一掷。不要像我们北边那位朋友一样上 4 倍杠杆，他把所有的钱都交给了 Citadel。对吧？在这个市场上用 4 倍杠杆，你知道，是非常危险的。所以在我看来，我们是中等仓位。我们保持思维灵活。

17:53如果我们看到接下来几个月这些营收大幅到账，并且看到油价回落，我们会往桌上放更多筹码。如果没有，我们保留进一步减仓的权利。就这样，谢谢大家。谢谢邀请我。