#AIS：Bestie AMA，对话 Valor 的 Antonio Gracias

录音开头是一小段混乱的闲聊，夹杂着“let your winners ride”之类的只言片语，还提到要向粉丝开源某样东西，意思并不清楚。

随后一位主持人转向 Antonio，说 Elon 最近回顾了 2008 年，按这位主持人的说法，当时 SpaceX 和 Tesla 在 12 月 25 日前后双双濒临崩溃。据主持人转述，Elon 说只有寥寥几个人为他押上了自己的职业生涯，主持人说其中特别提到了 Steve Jervison（按转录稿的拼写）。主持人补充说 Elon 当时有些哽咽。这个问题里的人名有部分转写混乱。主持人请 Antonio 带大家回到那次可能断送职业生涯的决定：押注一家电动车公司。

回答之前，Antonio 开玩笑说，他把钱包留在了后台，因为上次和四位主持人在一起时输了很多钱，而且他们还把他弄哭了。一个声音打趣说他们在打扑克，说他“pulled a Palmer Lucky”（按转录稿的拼写）。Antonio 说，如果这次再哭，那会是出于对共同经历那些时刻的感激。

Antonio 说，他的公司策略非常偏重运营。那段时间他和合伙人 Tim Watkins 以及三四名供应链人员一起，负责供应链、工厂和销售，当时遇到了一个严重的供应链成本问题。他说那段日子非常残酷，而且正值金融危机。

他描述了在小规模基金中如何分配资金和人手的决定，基金规模他说大约是 120 和 300（数字转写混乱）。他们必须决定资金、尤其是人手投向哪里，最终选择专注于 Tesla，首先是因为在多数人不相信 Elon 的时候，他们相信他。这些细节来自他的回忆，此处未核实。

Antonio 说，Elon 不仅是一位杰出的工程师，用他的话说是百年一遇的那种，还是一个有深刻信念、深沉热情和深切同情心的人。在他看来，Elon 是真心在乎，才努力为所有人扭转人类的走向，他的公司也想和 Elon 一起投身这项使命。这是 Antonio 本人对 Elon 的评价。

他说当时真的很难。一位客户问他，怎么知道这不会是又一个 DeLorean，他回答说，公司可没有在工厂后门用车子卖可卡因。一位主持人解释说，DeLorean 就是《回到未来》里那款车，其老板曾贩卖可卡因为造车筹钱；Antonio 则开玩笑说，虽然他住在迈阿密，但他们肯定没卖可卡因。他称这是一次押上职业生涯的赌注，而且押对了。

一位主持人指出，Antonio 不只押注了 Tesla，也在 SpaceX 的关键时刻出现过。Antonio 说，他们加倍押注 Tesla，追加了资金，在危机之后帮助牵头了一轮艰难的可转债融资，随后也投资了同样资金告急的 SpaceX。他补充说，从资本结构看，当时还有其他投资人在场。

他说，多年来他们在运营上一直参与 SpaceX，但从未像对 Tesla 那样到生死攸关的程度。因为他和团队是做运营出身的，他本人当过工厂经理、经营过工业设施，所以能在 Tesla 发挥独特价值；而在火箭工厂里，他们的作用就小一些。他回忆说，两家公司当时同时在往下沉，压力大得惊人，但他仍称那是自己职业生涯中最伟大的时刻之一。

Antonio 说，风投这一行最好的地方在于，能支持那些想改变世界的了不起的人，并在他们最黑暗、最艰难的时刻为他们而战。他称这些为同袍情谊的时刻：你深切关心一个人和他的使命，并且能带来巨大改变；他说这些是他职业生涯的高光，他的合伙人也会这么说。

他说，他和台上的其他人曾一起为共同相信的事情奋战，并说能在职业生涯的不同阶段与 Elon、与几位主持人一同经历这些，是一种荣幸。他以感激作结。

一位主持人问，在取得巨大成功之后，心里难免觉得下一个不会再那么好，他如何保持清醒和动力。Antonio 回答说，公司之所以继续前行，是因为相信能让世界变得更好一点，并且投资那些能带来改变、由他们尊重且理念一致的人经营的公司。他称这就是公司的精神。

他说，他们也许再也找不到像 SpaceX 那样重要的项目，但会找到更多优秀的人并帮助他们。他提到本次活动上出现的两家公司：Anduril，他的公司与 Palmer 一同投资；以及 Flexport，他说公司在那里做了一笔小额投资。

他称，没有在 Flexport 上多投些钱，是他过去 10 年职业生涯中最大的错误之一。按他的说法，当时双方在投资条款书上以他称为 X 的价格初步握手，之后价格涨到 2X，他因为对原价的记忆而转为同意联合领投。这些细节来自他的回忆。

Antonio 说，台上那两位创始人都是努力让世界变得更好的创业者，在他看来，他们在战时让世界更安全，其中还有一句关于新冠的话转写得很乱。他说，像这样的人还有更多，他们或许不是 Elon（他认为 Elon 大概一代人只有一个），但优秀的人很多。

他对经济中正在发生的事非常乐观，说公司的项目储备里能看到优秀创业者带来的惊人创新，并补充说也许还会有另一个 Elon，但他不知道。

一位主持人指出，硬件和其他深科技投资的资本投放周期可能很长，问 Antonio 在支持一个大型建设项目（比如造一枚飞往月球的火箭）之前，需要看到多少客户和收入方面的证据，以及他如何给这类公司估值。

Antonio 说，答案取决于行业，公司会用概率思维来看：先画出一棵概率树，结果可能是 3 倍、5 倍、10 倍或 100 倍，再看投入的资金实际能获得多少资本回报。他提到了主持人们此前关于公开市场的一场对话。他对公司所寻找的企业类型的描述有一部分在转录稿中很混乱。

他的比喻是：企业是一台机器，资本从一端进去，回报从另一端出来，所以投入资本回报率（ROIC）非常重要。他说，像 SpaceX 这样的公司需要投入大量资本，但如果成功（公司相信会成功），最终会得到一家利润率极高的公司，即便身处工业领域也是如此，因为它在美国国内外都处于寡头垄断格局中。这是他的投资论点，属于个人观点。

被问到是否大量投资深科技创业公司，比如创始人拿着一份 PowerPoint 来要 5000 万美元做原型，Antonio 说这要看具体业务。他说，公司放弃过一些他们预计利润率最终会被竞争压低的项目；他不愿举具体例子，但提到电动飞机和垂直起降飞行器（VTOL）是一个进入者众多的领域。

他把 SpaceX 这种独一无二的企业（转录稿写作“NNF1”）与电动飞机作对比，他预计后者会是一个有许多玩家的市场（“NNF many”）。他说，在玩家众多的市场中，利润率竞争会把资本回报率压到普通工业水平，比不上 Bell 或 Airbus 这类老牌航空航天企业好多少。具体的比较转写混乱。

另一个声音说，Antonio 提出了投资中最重要、也最被误解的原则之一：投入资本回报率。这个声音认为，大多数人不知道它是什么意思、怎么计算，也不知道如何拿它与加权平均资本成本比较，而这些都是经营企业的基本功，在当下这样的时刻尤其如此。

这个声音补充说，当你需要大笔资金、又遇到 Antonio 这样从第一性原理出发想清楚的精明投资人时，你必须懂这些。他称 ROIC 与现金流折现（DCF）模型一样，是估值的核心基础，在制造实物、需要资本开支时尤其如此。

这个声音说，过去 10 年钱几乎是免费的，很少有人考虑这个问题，而他自己的公司一直在考虑。他说，在今天的环境下，一位创业者如果能证明每一美元能带来 50%、60% 或 70% 的资本回报，即使一路亏损，也是很有说服力的。

这个声音把这一点与前一天的一个问题联系起来：一家年轻公司如何展示自己、在关于未来价值创造的嘈杂声中脱颖而出。他认为，即使人们会争论某个答案对不对，也会认可你认真推演背后的理智诚实。

他说，公司常常偏离第一性原理。他解释说，在高利润率的企业软件业务里，可以定义年度经常性收入（ARR），并用 ARR 的某个倍数作为估值对标。然后一家利润率、增长和收入留存都不同的公司，或者一家服务型企业，也套用类似的对标，于是所有人都把估值看成行业标准对标的函数，而不去追问这个对标是怎么来的、源自什么样的业务。

他还声称，有人把连订阅收入都算不上的收入称为 ARR，投资周期变成了假设下一轮会按某个倍数定价，从而推动估值一轮轮抬升，而所有人都忽视了核心命题。这些是他对市场行为的观察，并非实测结论。

被问到从投资组合公司看经济形势如何时，Antonio 说他认为经济已经陷入衰退，还开玩笑说自己年纪不小，见过很多轮周期。他引用了一条关于“竞速”的推文（转录稿此处混乱），并认同其主旨：公司需要足够的资本来熬过这个难关。

他说，这次衰退中也有好消息。从宏观图景看，包括债务、消费者状况以及通胀走势，他说看起来有点像二战之后的时期。这是他自己的类比，没有给出数据支撑。