家得宝（The Home Depot）

节目以轻松的话题开场。David 说他亲手为自己的录音室做了一扇门：他在家得宝买了一扇空白门板，把它裁小以适配非标准门洞，钻了装把手的孔，并装上了门把手。Ben 开玩笑说得“把你送到专业服务台去”，David 则说，从那以后每一期 Acquired 节目里都有这扇门的身影。

随后，Ben 围绕这家公司的规模为本季首期定调。他承认，在做研究之前，他把家得宝看作“一堆购物中心中间的一家大商店”，而不是一家重要的公司，并说自己错了。按他的数据，家得宝是全球最大的专业零售商。比它更大的零售商，如沃尔玛、亚马逊和 Costco，都是综合零售商。他称其为全球市值第 45 高的上市公司，市值 3500 亿美元。这使它排在 Netflix、阿里巴巴、高盛和 LVMH 之前，David 补充说，还有迪士尼。David 指出，与所有这些公司不同，家得宝只在北美经营。

主持人最有力的证据是这只股票的长期表现。家得宝于 1981 年上市，比苹果电脑公司晚一年。Ben 说，如果在两家公司 IPO 时各投入 1000 美元并持有至今，家得宝的回报会比苹果更好。他说，在股息再投资的情况下，这只股票 45 年来以每年近 25% 的速度复利增长。这使它成为标普 500 指数中从 IPO 至今总投资回报最高的股票。这 1000 美元如今约值 1700 万美元。同样的 1000 美元投入标普 500，如今价值 17 万美元。

David 暗示了本期节目会反复回到的一个主题：谁持有这些股权，“实际上是公司战略的关键部分，至少曾经是。”

Ben 把这个故事设定为一个看似不可能的故事。两个人被“毫无体面地解雇”，几乎没有积蓄，也没有退休金。随后他们有了一个他称之为革命性的想法：在巨型仓库里开家装建材商店，面积是当时任何其他五金店的五倍，这个想法“往好了说是冒险，甚至可能是不可想象的”。本期的问题是，这个想法如何以及为何发展得如此庞大。Ben 用来说明规模的比较是：家得宝比 Lowe's、宜家、Trader Joe's 以及几乎所有专营食品杂货的连锁店都大，员工约 47 万人。这比除亚马逊外的任何美国大型科技公司都多，比全球任何一家银行都多，比几乎所有汽车公司和连锁酒店都多，也比任何连锁餐厅都多，包括星巴克。

节目事务部分包括：一份附带图表和插图的配套 PDF、邮件列表和 Slack 社区，以及新的冠名合作伙伴 Sierra。Ben 还给出了标准免责声明：本节目不构成投资建议，主持人可能持有所讨论公司的投资，节目仅供信息和娱乐用途。

David 把创业故事称为“Acquired 版的复仇者联盟电影”：四位商业和零售界的“超级英雄”，他们没有拯救世界，而是“为顾客省了很多钱”。Ben 的说法是“为美国消费者提供极致的价值主张”。

四人中的第一位是创始 CEO Bernie Marcus。1930 年代大萧条时期，他在新泽西州纽瓦克的混乱街区长大，出身于一个贫穷的犹太移民家庭，小时候还加入过帮派。David 说，这些是他从 Bernie 的书《Kick Up Some Dust》中了解到的，该书前言由 Bernie 的朋友、说唱歌手 Pitbull 撰写。Bernie 是家里第一个上大学的人，就读于罗格斯大学。他想成为精神科医生，但负担不起医学院的费用，于是成了药剂师。此后他成为一名特许经营商，在纽约地区的一家折扣店里经营店中店，David 称这是 Bernie 零售教育的开端。之后他加入了折扣连锁店 Two Guys，并在 30 多岁时在洛杉矶的零售集团 Daylin Corporation 担任高管。

David 形容 1960 年代的零售业充满活力。新业态正在取代过时的杂货铺。购物中心在战后郊区迅速扩张，西尔斯在建设主力店，凯马特作为折扣零售商不断扩张，山姆·沃尔顿的沃尔玛正在美国南方农村崛起。Daylin 围绕这些新业态的运作几乎就像“一个投资组合或指数基金”。它收购了药店、五金店、服装、家居用品和折扣店的小型连锁。Ben 补充说，除了西尔斯、凯马特和一些百货公司之外，当时的美国零售业大多是区域性连锁，而不是全国性巨头。

1972 年，Daylin 任命 Bernie 为其子公司 Handy Dan 的 CEO，这是一家总部位于洛杉矶的五金连锁店。David 强调，Bernie 当时仍然没有任何股权：“他是 CEO，但他只是个雇员。”Ben 称这是他在整个故事中最喜欢的部分。家得宝的创始人中没有一个是总承包商，也没有一个来自五金制造业；他们是“只懂零售的人”。David 把这一说法修正为“零售和金融出身的人”。

作为 Handy Dan 的 CEO，Bernie 很快从 Daylin 内部招来了更年轻的金融奇才 Arthur Blank 担任 CFO。David 把这描述为 Bernie 清楚自己的短板：他是出色的零售商、CEO 和领导者，但“他的弱点是金融”。

Handy Dan 有自己的管理团队，因为它同时也是一家独立的上市公司。Daylin 曾收购了它的全部股份，但随后追随了 1970 年代华尔街的一股风潮。综合企业集团把旗下部门 19% 的股权作为“残桩股”（equity stub）剥离出来并公开上市。将比例控制在 20% 以下，母公司仍可将该部门的财务并入自己的报表。Ben 总结了这种安排给人的观感：“这是我们的一个部门，只是碰巧有 19% 归别人所有。”

其理论是，这些残桩股能释放被“综合企业折价”困住的价值。David 直截了当地说：“实际上，这完全没用。”大多数残桩股的交易价格甚至比母公司本已折价的估值还要更低。

David 结合宏观背景解释了这种金融操作。1960 年代的郊区繁荣让位于残酷的 1970 年代：石油危机、滞胀，以及十几个百分点的联邦利率。Ben 补充说，利率一度达到“大概 18%、19%”。郊区零售购物“就这么枯竭了”，Daylin 各条业务线全面陷入困境，唯独 Handy Dan 例外。Ben 称它是“一个原本日渐凋零的帝国中的皇冠明珠”。

David 将 Handy Dan 的强势归功于 Bernie 和 Arthur 在零售其他领域的经验。当时“家装”（home improvement）还算不上一个真正的术语。五金行业是由一堆“圈子化、区域性、不太成熟、也不太好的生意”拼凑而成的。Ben 描述了顾客面临的问题。商店品类有限，市场又很分散，跑一趟买不齐所有东西。木材、工具、管道、电气以及草坪和园艺用品，各自在不同的专卖店里出售。

这种分散性塑造了主持人关于需求的论点。Ben 指出，周末自己动手的 DIY 爱好者“当时还不算真正存在”。David 认为是家得宝创造了这个品类。在它出现之前，房主无法指望能买齐搭建露台或重铺浴室瓷砖所需的一切。

行业中最大的经营者是北卡罗来纳州的 Lowe's，但 David 说它“不是你今天印象中的那个 Lowe's”。它是从杂货铺发展而来的。它的门店大多位于街边商业带，面积只有如今 Lowe's 门店的五分之一甚至更小，整个公司年收入约 1.5 亿美元。Ben 将这种业态描述为基本上就是一家附带小展厅、连着木材场的五金店，而不是水泥地面加巨大挑高的那种。Lowe's 于 1921 年以杂货铺起家，所以在家得宝诞生之前，它已经有 50 年历史了。

所以，当 Bernie 和 Arthur 进入 Handy Dan 和整个五金行业时，这就像是带着火箭筒去参加一场刀战。

David 称这两人远比行业中其他人更具竞争力、也更老练，他们拥有特许经营、折扣零售和药店方面的经验。Ben 称他们是“零售的学生”。尽管宏观环境艰难，他们还是让 Handy Dan 成为行业中最好的经营者。但这不足以拯救 Daylin。Daylin 被其他部门拖累，于 1975 年申请破产，并请来一位知名的企业重整专家担任 CEO。

第三位“超级英雄”是纽约投资银行家 Ken Langone。David 称他“基本上是史上最强（GOAT）的投资银行家”。Langone 白手起家，是长岛的一个意大利裔孩子，凭一张嘴闯进了华尔街，年纪轻轻就拿下了罗斯·佩罗的公司 EDS 的独家 IPO 主承销角色。David 将当年的佩罗比作 Larry Ellison。Ben 试探性地给出了一个现代类比：“也许像 Palantir？”理由是 EDS 有政府合同。按他的说法，佩罗在 IBM 任职期间发现，客户购买了大型机却不知道怎么用，于是为企业和政府计算打造了一个部署和服务部门。David 补充说，佩罗曾是 IBM 的顶级销售员，EDS 总部位于德克萨斯州普莱诺，后来被惠普收购，成为 HP Enterprise Services。

Langone 后来曾在纽约证券交易所、通用电气和许多其他公司的董事会任职。David 着重强调了他对客户和创业者的忠诚：在“他参与过的几乎每一家公司”，他都从未卖出过一股。David 承诺稍后会解释这个“几乎”。

1970 年代中期，Langone 曾带领费城的五金连锁店 Panelrama 上市，这家公司同样陷入了困境。他拜访了该公司 CEO，问这个行业里“最好”的是什么样子。Ben 援引主持人自己在准备节目时与 Langone 的交谈，解释了 Langone 为什么期待得到一个好答案。Ben 转述了 Langone 的观点：“在五金和家装这件事上，上帝是仁慈的。这是一份源源不断的礼物。”Ben 的理由是，美国已经建起了庞大的住房存量，而天气和时间会不断磨损房屋，所以这门生意几乎就像订阅制，有经常性收入。David 补充了一个经验法则：房主每年需要再投入约相当于房屋当时市值 1% 的资金，仅用于维护，还不包括任何改善。Ben 指出，战后美国在旧房子不断老化的同时，还在持续建造更多房子。这本“应该”是一门好生意。

当 Langone 问 Panelrama 的 CEO Gary 谁是最好的经营者时，Gary 说是 Handy Dan。Langone 提出异议，说那家公司正在破产。Gary 纠正了他：要破产的是母公司 Daylin，而 Handy Dan 经营得很好。Langone 查阅了他的穆迪手册，那是当时查询公司财务数据的标准参考资料。Handy Dan 的股价为每股 3 美元，如果穆迪的数据无误，它当年的税后净利润将达到每股 1.50 美元。这意味着该股的交易价格只相当于大约两年的税后盈利。两位主持人都说，他的反应是“肯定有什么地方不对”。Ben 设想他怀疑存在会计问题或报表上的花招。

Langone 让 Gary 立即给 Bernie 打电话。他问财务报表是否属实，Bernie 说生意好得很，他不明白华尔街为什么不认可这家公司。Langone 订了从费城飞往洛杉矶的航班，第二天就去和他吃午饭。Bernie 带上了他的律师，以确保自己不会透露非公开信息。Ben 指出了站在上市公司 CEO 的角度看这件事是什么感觉：一个谈论你股价的人说他马上就要飞越整个国家来见你，于是“我真得注意对这家伙说什么”。

午餐期间，Langone 得出结论：Bernie 是一位天赋出众的经营者，财务报表也是准确的。他得知 Bernie 没有股权后，告诉他自己第二天就会开始买入能买到的每一股公开流通股。他劝 Bernie 把房子抵押出去也这么做，因为这只股票“马上就要大涨特涨”。Bernie 拒绝了，因为他要为家人考虑。David 以此作为 Bernie 在金融方面短板的证据：他有街头智慧，但“对华尔街有点天真”，而且“在这方面出奇地厌恶风险”。Ben 补充说，他在谈判中可能过于信任别人。Langone 的理由是，因为他有足够的钱买下每一股，需求会推高股价，所以没有风险。Bernie 仍然拒绝了。

Ben 提出了一个显而易见的问题：这算内幕交易吗？他的初步看法是，在当时大概不算。Langone 是外部人士，说的是他自己打算买什么，所以这属于市场信息，而不是来自公司的内幕信息，而且 Bernie 的律师当时也在场。主持人将此作为 Ben 自己的解读提出，而不是法律结论。

回到纽约后，Langone 买下了 Handy Dan 除一笔股份之外的全部公开流通股。Ben 按照《Built from Scratch》中的记载讲述这个故事，他称这本由 Bernie 和 Arthur 撰写的书是家得宝的权威历史。那笔不肯出售的股份共 5 万股，约占公司的 2%，归总部位于布鲁克林的至圣救主会（Congregation of the Most Holy Redeemer）所有。当 Langone 请教会的财务主管（一位神父）出售时，神父问 Langone 是不是意大利姓氏，以及他是不是天主教徒。

神父说，那么，以下地狱之苦为誓，告诉我该怎么做。Ken 呢，你知道的，笑了笑说，好吧，既然是这样，你应该留着它。别卖。

Ben 说，Langone 从每股 3 美元开始买入，最终持有公司近 20% 的股份。他最后买入的股票价格约 9 美元，当时已经没有流通股，也没有交易了，股价基本上被锁定。Ben 开玩笑说，这家企业现在有“两个外加一座教会的股东”。在这一段稍后，David 说这笔持股“接近 19%”，这与前面描述的 19% 残桩股结构相符。

随后 David 揭示了转折：出人意料的是，Langone 的买入导致 Bernie 和 Arthur 被解雇，并由此促成了家得宝的创立。Ben 强调这“绝不是 Ken 的错”。David 将此描述为 Langone 成为联合创始人的经过：他“意外地”让自己的朋友们丢了工作。

在讲述这个故事之前，主持人插入了 Sierra 的赞助环节。他们围绕一个据称领导者都会面临的问题展开：当每个人都能获得同样的智能时，公司的竞争优势是什么？又如何把 AI 转化为收入？他们的推介观点是：客户关系就是优势，并且应该随着每一次互动而加深；客户应该为结果付费，而不是为 token 付费。

节目中陈述的赞助商说法：Sierra 与《财富》50 强中 40% 的公司、全球领先银行中的三分之一以及十大医疗保健公司中的 5 家合作。它的智能体现在可以通过语音、聊天、电子邮件和 WhatsApp 处理复杂的创收工作流程，例如预约、医疗保健事先授权和贷款再融资。其新产品 Personas 让公司可以设定智能体的语气、幽默感和说话节奏。Sierra 告诉主持人，一家大型电信客户在引入新的声音和人设后，问题解决率提高了近 50%。

这一电信数据来自赞助商，由主持人转述。在对话中没有经过独立核实。