Square 上市

Ben：我也不觉得有什么需要剪掉或编辑的内容。

David：哦，这期做得很棒。

Ben：我们越来越熟练了。[音乐] 欢迎回到 Acquired 第 43 期。这是一档聊科技公司收购和 IPO 的播客。我是 Ben Gilbert。

David：我是 David Rosenthal。

Ben：我们是你们的主持人。今天要聊的是 Square 于 2015 年上市。这期节目是很多听众、David 和我都盼了很久的内容，我们在 Google 文档上反复讨论了很长时间。现在离这笔交易已经有了一些距离，我们觉得可以回过头来把它做成一期 Acquired 节目。

David：是啊，这期会很好玩。我期待很久了。

Ben：没错。我们以前从没在播客开场白里这么说过。

David：确实没有。说到底，这档节目就是聊 Ben 和我想了解、想做的事情。

Ben：我们做了听众调查，收到很多反馈说：“你们好像想做什么就做什么。”希望大家喜欢这样，因为节目确实就是这么运作的。

David：这其实是最好的产品建议：解决自己的问题，对吧？

Ben：没错。说到听众调查，我们答应过会抽出一位听众送 AirPods。虽然 Apple 这款产品需求很高，交货要等足足六周，所以耳机还在路上，不过中奖者已经选出来了。恭喜 Tom；我们不公开他的姓氏，但已经通过电子邮件联系了他。也谢谢所有参与调查的朋友，对我们帮助很大。

David：没错，谢谢大家。我们收到了一些很棒的数据，也收到了很多反馈，希望大家之后能在节目中看到这些意见得到落实。

Ben：我们听得很清楚。大家不需要我们做 Hot Takes，也给了很多相关反馈。我们不做了，除非真的特别需要。

David：就像今天这样。

Ben：是啊。我们很喜欢听众评价。如果你现在有一分钟，可以暂停这期节目，打开 Apple Podcasts 应用——根据我们的收听数据，你可能已经在用它了——给我们写一条简短评价。我们真的很感谢。评价能帮节目成长，让我们邀请更多嘉宾，也能做出更好的内容。谢谢大家。

Ben：David，开始前还有别的事吗？

David：没有，开始吧。照例我来讲历史和背景，好吗？

Ben：照例如此。

David：今天讲 Square 和 Square IPO，很多听众可能以为要从 Jack Dorsey 开始，因为他是大家最常和 Square 联系在一起的人。但我们其实要回到 1991 年，讲另一位 Square 联合创始人 Jim McKelvey Jr.。

Jim 生于 1965 年，在密苏里州圣路易斯长大。他父亲是圣路易斯华盛顿大学的工程学院院长。Jim Jr. 在那里读本科，主修计算机科学；大学期间也爱上玻璃吹制，是位艺术家，像个崭露头角的 Dale Chihuly。也向西北地区的艺术家、华盛顿大学一带的朋友问好。大学毕业后，也就是 80 年代末，他在 IBM 工作了几年，后来开始想创业，于是创办了自己的公司 Mira Digital Publishing。

如果你想知道这些和 Square、Jack Dorsey 有什么关系，请先听我讲下去。Mira 最初开发的是一款与 Adobe Acrobat 和 PDF 竞争的产品。可惜 Adobe 已经存在，所以进展不太顺利。公司做了几年后，Jim 开始意识到 Adobe 会赢。随着互联网兴起，整个科技格局也在改变；于是他决定转型，进入出版业务，具体来说是会议出版。这是在 1995 年。公司里其他人基本都不支持这个想法，只有一位员工赞成：一个 15 岁、还在读高中的暑期实习生，他就是 Jack Dorsey。

Ben：哇，这层关系很深啊。

David：Acquired 这次要追溯得很远。Jack 和 Jim 相识多年，Jack 也是多年之后在圣路易斯长大的；他高中时在 Mira 做暑期工作。Jack 非常支持这次转型，于是成了最早认同这个想法的人之一。Square 两位正式联合创始人的关系就这样开始了。

Ben：所以他们在创办 Square 之前已经认识很多年了，对吧？从 Twitter 之前，甚至更早就认识。继续讲吧。

David：后来很多年里发生了很多事。McKelvey 转型做会议出版，同时重新培养起对玻璃吹制的兴趣，又创办了一家公司 Third Degree Glass Factory。他重新开始吹制玻璃，并因制作玻璃水龙头而出名，也就是水槽上的水龙头。作品很漂亮，节目说明里会放链接。这家公司现在还在经营，继续制作玻璃水龙头。那是很多年以后，大约 2008 到 2009 年。他开始卖这些艺术品，却无法让银行和信用卡公司为他开通信用卡收款服务，只能收现金或支票。这严重限制了他销售 2,000 美元玻璃水龙头的能力。

Ben：想象一下，只要一笔生意没谈成，就可能造成很大影响。如果你是个靠吹制玻璃为生的艺术家，经济本来就紧张，少卖掉一件作品都可能改变整个人生。

David：确实。况且你得先亲手吹制玻璃、投入大量时间，之后才能尝试出售。如果潜在客户中有很多人无法用信用卡付款，那确实是个大问题。

Ben：我们现在生活在 Square 时代，已经习惯看到餐车用 Square 读卡器收款。但想想过去，要让银行批准商户账户，你得是一家规模很大的成熟企业。这对创业者很不友好，不只是科技创业者，对所有刚起步的小企业主都不友好。为了准备这期节目，我还和一个人聊过：他的企业银行里有大约 10 万美元现金，每年销售额约 25 万美元，经营了几年，但因为公司还算新，仍然无法从银行拿到商户账户。这有多荒唐？

David：回头看确实很荒唐。现在 Square、Stripe 等金融科技初创公司和线上支付平台已经彻底改变了这种情况。可就在几年前，企业还得非常成熟、收入非常高，金融体系才愿意接纳它。

Jim 遇到了这个问题，觉得技术也许能解决，于是打电话给一位好朋友。那位朋友刚好被迫离开了自己的创业公司，他就是 Jack。Jack 曾在 2006 年到 2008 年担任 Twitter CEO，后来被迫离职。那是 2008 年底，他正在找工作，早年带他的老板 Jim 打电话给他说：“我遇到了一个问题。”

Ben：我现在想象自己的第一位老板打电话给我。以前我是个垒球裁判，还负责组织暑期裁判队伍，不过我真想不出他会打电话给我聊创业。

David：说不定你们能创办 BAMTech。

Ben：确实。

David：稍后再说。我刚才讲的是 Square 的官方创始故事，故事很棒。但它到底是不是真实的完整版本？就稍微复杂一些。

Ben：David，我怎么听说 Square 当时有七位创始人？

David：是啊，背后发生的事情比刚才讲的多一点，具体过程不可能完全确定。但 Jim 确实是 Jack 的第一位老板，Jack 也确实在 2008 年底被迫离开 Twitter 后，接到 Jim 的电话，Jim 想创办一家新公司。很可能——Jack 自己也谈过这件事——那个想法最初并不是 Square，而是要创办一家电动汽车公司，和 Tesla 竞争。

Ben：那可完全是另一回事。

David：确实。差不多同一时期，第三个人加入了这个故事，叫 Robert Morley，也就是 Morley 教授。他在圣路易斯华盛顿大学任教。我记得 Jim 和 Jack 最初是找他聊电动车的想法。Morley 说：“不，那主意太糟了。我一直在研究另一件事，已经研究了很多年、几十年：读卡技术，具体来说是支付卡读取技术。我有一个设备，可以插进手机里读取信用卡。”按照 Morley 一方的说法，这让 Jim 和 Jack 对用手机收信用卡的想法很感兴趣。Jim 本来就吹制玻璃，却无法用信用卡卖水龙头。于是他们开始认真考虑，利用手机收信用卡，而不是使用 NCR（National Cash Register）等大型金融科技公司出售的昂贵、笨重的销售终端。

于是他们开始着手开发。Morley 从来没有正式加入公司。2014 年、Square 上市前，他起诉公司专利侵权，并声称自己在创立阶段被排除在外。Square 与他在 2016 年和解，支付了 5,000 万美元。

Ben：挺随意的嘛。

David：Morley 得到了 5,000 万美元，大家都满意了，Square 今天也是一家很棒的公司。

Ben：不过你得想象，如果你是 Morley，这一切是怎么发生的？点子基于他的许多研究，他和他们聊过，看起来也参与其中。或许他们分道扬镳时签过一些文件，但你会不会坐在那里想：“总有一天我会从中拿到回报，所以我等到合适的时候再起诉。”

David：是啊，我不知道。我们没有就这期节目采访 Morley、Jim 或 Jack，我也怀疑他们会不会告诉我们。

Ben：没错。不过这里可以提前提一个技术主题：类似情况我们以前也见过很多次。在公司收购或 IPO 前后，常常会有人跳出来提起诉讼，说自己参与了公司的创立，过程还很复杂。你可以得出一个教训：“从公司创立之初，就要把所有文件和权益安排做好。”但我觉得真正重要的是，要公平对待每个人。

David：是啊。最后大家可能都还挺满意的。但整个故事，无论官方版本还是非官方版本，都凸显了 Jack 特别擅长的一件事，也就是他的超能力；节目里会再多谈一点。他非常懂故事的力量。Square 的官方创始故事很有感染力：我是个艺术家，做玻璃水龙头却卖不出去；我必须先把东西做出来，却被挡在现代金融体系之外。

Ben：是啊，这个故事特别能引起很多人的共鸣。我还想先提一个技术主题，因为我们有很多值得聊的主题，适合像这样穿插讲。经过重新塑造的创始人故事，可能比真实发生时那种自然形成的故事更常见。你听那些 IPO 后的创业者讲得完美无缺的故事：他们当年突然灵光一闪，发现一个朴素洞见……谁知道这些故事是不是真的。这个例子也未必如此，我没有任何证据。但比如 Zillow，Rich Barton 会说，他和 Lloyd 离开 Expedia 后都在找房，惊讶地发现网上竟然没有相关信息。你得想想，真实情况可能更像：“我们一起创业吧。这里有几个我感兴趣的行业，我们来评估一下可行性。”我觉得这更像 Travis Kalanick 所说的，一群创业者一起即兴碰撞想法，而不是某天一个点子突然砸到头上。

David：确实如此。不过这仍然是个好故事。

Ben：是个很棒的故事。

David：正如我刚才说的，沟通时需要故事。创造或整理一段创始历程不一定不好或不真实；这是向潜在客户、员工说明公司做什么的一种方式。公司的文化和价值观会体现在这些故事里。

Ben：没错，而且还能带来很多好处。比如做工程，假设你采用 Agile，用户故事就会从这里开始。你有第一个用户故事，也有描述目标市场的第一个例子，投资人、合作伙伴或客户很容易在脑海中想象那个吹玻璃的 Jim。

David：说到故事，我们讲完历史和背景之前还有几个很棒的故事。到了 2009 年，不论具体情况如何，公司终于开始运转起来。Jack 担任 CEO；他当时在 Twitter 担任董事长或执行董事长，但实际上几乎被挡在公司之外。《Hatching Twitter》整本书都在讲这段历史，我还没读，应该找时间读读。我记得 Twitter 一度停用了他的电子邮箱。总之那时他全心投入 Square。Jim 是联合创始人，负责硬件。他们开始做产品，也起了一个很棒的名字，设计了一款标志性的读卡器，可以插入 iPhone 和 Android 手机。

Ben：他们给它起了什么名字？

David：名字以 S 开头，接着是 Q，再接着是 U。他们叫它 Squirrel（松鼠）。读卡器的设计也很有标志性，和名字完美搭配，长得像个橡子。幸运的是，在正式发布之前，他们去了 Apple 的库比蒂诺总部，见了当时除 Steve Jobs 外与 iPhone 关系最密切的人 Scott Forstall。我们在节目里多次提到过 Scott。Jack 虽然刚被 Twitter 排挤出去，却是名人；这不是一家来自圣路易斯的无名小创业公司（无意冒犯圣路易斯），所以能轻松约到 Scott。Scott 指出，他们当时在 Apple 园区咖啡馆吃午餐，Apple 自己也在用另一家公司 Squirrel Systems 提供收银系统。Jack 一听就想：“这名字可不行。”于是他们把公司改名为 Square，也把读卡器设计成了方形。

Ben：值得说明的是，当时 Square 还不是一家销售点（POS）公司。这不是那种显而易见的情形：他们本来就在找 POS 系统，发现有个 Squirrel Systems。Square 刚起步时，重点是让人们随时随地刷信用卡，用一个小读卡器插到 iPhone 上。他们甚至还没有 iPad 应用，更不用说如今几乎每家咖啡店都用 Square Register 当 POS 系统了。当时你可以想象，他们以为自己竞争的是一个很小的类别：服务那些没有商户账户的小商户，提供新的移动支付方式。移动互联网才刚出现两年。大家根本不会想到，最后会进入柜台后面那种 POS 市场。

David：我记得 Square 刚推出时特别兴奋，也给自己买了一个读卡器。说真的，我根本不是商家，也没卖过东西。

Ben：是啊，我也买了。

David：我当时想：“太棒了，以后在 Craigslist 卖东西，也可以刷信用卡收款。”我就是这么打算用它的。

Ben：其实我还用它做了现在 Venmo 的用途，因为实在太兴奋了。我和朋友 Andy 要去背包旅行，我们买了同一款背包，我把两个人的背包都刷在我的信用卡上。我就说：“嘿，用 Square 把钱付给我。”回家的路上我拿出读卡器，刷了他的信用卡，明知道自己接下来要——

David：天啊，你还要替这笔交易付手续费。

Ben：对，最后拿到的钱更少，手续费还得由我这个商家承担。但这东西酷到让我忍不住想用。

David：你只是想用手机刷信用卡收款？

Ben：对。以前个人根本没法这么做。

David：确实很酷。这就是 Square 的有趣故事大致讲完了。但我觉得这才是 Square 的关键创新。一部分是硬件，我们刚才也谈到 Morley 的诉讼；另一部分是技术创新，让人们能用手机收款；但更大的创新是让任何人都能收款。正如我们说过的，进入这个行业本来有很高的门槛。Square 做到这一点的另一部分，也可以说是技术创新，发生在后台：他们把反欺诈做得非常好，才让像 Ben 和我这样的普通消费者也能进入这个收款行业。过去行业不愿意放任何人进来，可能有保护既有业务的考虑，但表面上的理由是欺诈：如果人人都能收款，就会敞开大门，导致大量欺诈。

Ben：是啊，你说得很对。这里有几个很棒的数据点。Square 真正与众不同之处，是让一群全新的人能够收款。他们用非常注重设计的方式实现了这件事。以前的 POS 系统全都很糟糕，Square 开创了云 POS 这一类别，这其实才是他们现在更大的市场，而不只是移动读卡器。他们与 Micros 等公司的竞争。这些系统要接电话线、安装起来很麻烦。因此，他们做对了三件事：为商家创造了极佳的用户体验；让以前无法收款的新商家能够接入；在这批新商家中把反欺诈做得最好。

所以，Square 读卡器确实具有革命性，但它不是第一个。Intuit 之前就推出过 GoPayment，已经开始流行了。这不是那种“之前没人做过”或“可以找出先例”的情况，市场上早就有人在做。只是 Square 的体验好得多。

David：我记得 PayPal 也有读卡器。

Ben：没错。

David：他们稍晚也推出了。

Ben：Square 的人把那款产品叫作“The Triangle”（三角形），因为它是三角形，很多方面都在模仿 Square。

David：天啊，那东西真难看。

Ben：这里有个有意思的数据点：PayPal 和 Verifone 好像都没有像 Square 那样做承保，因此亏损巨大。他们意识到市场上出现了一批全新的小商户，但没有合适的承保系统，也没有机器学习系统。那时大家还不太这么叫，但本质上就是一种不断学习、每笔交易后都重新评估商户风险的系统。

David：也就是判断新商户和现有商户是否可能进行欺诈。

Ben：没错，完全正确。所以 Verifone 后来关掉了竞争产品，因为欺诈造成的损失太大；他们每笔交易都要亏掉约 1%。关停产品时，他们公开指责 Square 补贴小企业。Square 则说：“这其实是我们的核心能力之一，我们在这方面做得非常好。”他们采用了一个很有意思的策略，背后显然有一支非常专业的团队：一开始只承担少量风险。你不能一上来就做很多笔或金额巨大的交易。他们不会让你填一堆复杂手续，而是先给你一点额度，相当于一小笔信用。你可以开始累积交易记录；每完成一笔交易，如果没有退款争议、欺诈或其他问题，他们就逐步给你更高额度。这样既能让商户快速上手，也能随着时间推移建立信任。当时这个做法在行业里极具创新性。

David：给大家一个数据背景。Square 刚成立时，美国有 3,000 万家年营收不到 10 万美元的企业。这些只是已经正式注册的企业。但其中只有 600 万家能接受信用卡付款，也就是说，美国有 3,600 万家年营收不到 10 万美元的小企业，其中 2,400 万家不能收信用卡。今天很难想象这种情况。

Ben：如果你是 Visa、Mastercard 或 American Express，一定会对 Square 为你打开的这个市场兴奋得不得了。

David：没错。2010 年，他们正式以 Square 这个名字推出产品，读卡器也从橡子形变成了方形。读卡器免费赠送。想加入 Square，只要上网注册、填写一些信息、提供地址，他们就免费寄一个读卡器给你。相比之下，Verifone、NCR 之类的公司卖的 POS 系统要 2,000 或 5,000 美元。这完全改变了行业。

Ben：是啊，除了技术创新，这还是巨大的商业模式创新。

David：完全是。商户开始收款后，Square 对每笔信用卡交易统一收取 2.75% 的费用，这和当时大型服务商的收费方式不同。以前费率会变化，要看顾客使用哪种卡，如果用的是——

Ben：David，你以前申请过商户账户吗？

David：没有。

Ben：我大学时做创业项目，申请过商户账户。你会拿到一本大概 12 或 15 页厚的文件，每页可能有 50 到 100 行，每一行都对应不同银行卡和不同的费用结构。你根本不可能把它放进电子表格里，自己计算并核对收费是否正确，也很难估算企业平均费率。比如顾客是输入卡号还是刷卡，费用就不同；Visa Signature 和普通 Visa 不同，发卡银行不同也不同，每一种情况都不一样。

David：是啊。零售商、咖啡馆或餐车的利润率本来就很低，结果连自己到底有没有盈利都算不清楚，实在糟糕。

Ben：我们能不能停一下，说说信用卡行业有史以来最大的“快闪骗局”？想象一下，如果信用卡体系从来不存在，有个人突然说：“我想办信用卡。”他去找零售商说：“顾客可以用这个东西付款，不用现金，而且大家会喜欢，因为非常方便；我会从你全部营业额里抽走 3%。”

David：是啊，而且我还不告诉你具体要收多少；我会用某种神秘算法算一笔费用，你只能相信我。

Ben：对，简直难以置信。这有点体现了消费者体验最终会胜出的道理。如果有人提供一种最方便的支付方式，大家都想用，而且还有网络效应，那么这种支付方式就会普及。这又引出一个技术主题。你可以想象信用卡刚出现时，零售商会多么抗拒：营业额突然要被抽走 3%——

David：是啊，不过这个过程花了几十年。信用卡行业还会对商家耍另一招：不只是抽取一部分比例不明、无法计算的营业额。收现金时，钱就马上到手，直接在收银机里。

Ben：顺便说一句，我可能会把这笔钱拿走。

David：是啊，我可能通过退款争议把钱拿走。即使不拿走，也不会马上给你，而是拖 30 到 45 天。太离谱了。小企业要发工资、给供应商付款，如果信用卡收入至少 30 天后才进银行账户，就会遇到很大问题。

Square 另一项重要产品功能是，一到两个工作日内就把资金转进商户银行账户。与当时的行业状况相比，这又是一个巨大改进。

Ben：是啊，真的很厉害。

David：他们怎么在创立后不久就做出这一整套东西，我不知道。这很适合单独讲讲构建过程，因为这些技术并不简单。

Ben：说到 Pioneer Square Labs，我们和这些创业公司合作，已经启动了 60 家，也在过程中关闭了不少项目，最终有 6 家独立分拆出去。每个项目，不管最终成功上线，还是仍处于早期阶段，刚开始时通常都拼拼凑凑，用户体验也只是勉强能用。你只是想先验证一个关键洞见是否成立。我第一次看到 Square 的新闻稿时，记得打开他们的网站，觉得这是我见过设计最好的网站之一。精致设计是公司的一项核心原则，也是 Jack 坚信的东西。当时我在做网页设计和开发，大家总会拿 Square 做范例：“就应该设计成这样。”很多年来，网站每次改版都像是精美网页设计的黄金标准。我收到 Square 读卡器时也觉得它很漂亮，包装达到 Apple 的水准，文案也完美。至少从消费者角度看，这家公司完全没有那种草率、刚起步或试验阶段的感觉，好像一诞生就是一个成熟完整的产品。

David：很棒。等我们结束这期节目，能请一位 Square 早期员工来聊聊就太好了：不到 12 个月，他们是怎么把整套东西做出来的？这会很有意思，尤其那是 2009、2010 年，做这些事远不如现在容易。

Ben：没错。这也体现了 Jack 的产品远见。大家说他像 Steve Jobs，我觉得是因为他和 Steve Jobs、Jony Ive 等人一样，能构想出一个产品，并在第一次发布时就把它做到近乎完美。Square 后来像 Apple 一样不断改进，经过很多小互动和小迭代，但它起步时就已经做得非常好。

David：没错。Square 于 2010 年推出。正式发布前，他们在 2009 年获得 Khosla Ventures 的 A 轮融资。推出后，公司迅速增长。我们已经聊过它为什么彻底改变了小商户和此前根本无法收款的人所处的局面。2011 年，红杉资本的 Roelof Botha 领投 B 轮；他曾在 PayPal 担任 CFO。几个月后，Kleiner Perkins 又领投 1 亿美元的 C 轮。2012 年，他们再从 Chris Sacca 和 Rizvi Traverse 融资 2 亿美元。Chris 当时用那个投资工具收购了很多 Twitter 二级市场股份，后来也用同一工具投资 Square。紧接着，他们与 Starbucks 达成了一笔巨额交易，当时引起轰动：Starbucks 参与了这一轮投资，并承诺让美国所有自营门店的支付系统都使用 Square 技术。此前 Square 服务的是我们一直谈到的小商户。如今，一家《财富》500 强零售商要把所有门店都迁移到 Square 上，当时让人非常震惊。

Ben：我没深入研究过这笔交易，但令我震惊的是，Square 当时的产品似乎还没成熟到足以支撑这种合作。我想我们之后会谈这笔交易的财务情况。不过从产品角度看，我记得当时很惊讶：Starbucks 怎么会认为它已经够完整了？我猜 Square 必须做大量定制开发，也因此被迫为 Square Register 加入很多它今天才具备的功能。

David：我们在和 Dan 聊 Starbucks 那期节目里略微谈过这件事。我认为有两点。第一，Square 当时还没准备好；这是一笔很糟糕的交易。我之前开玩笑说，至少对 Square 来说，这期节目里好玩的历史故事到这里就结束了，直到节目末尾才会恢复。但我做节目准备时读了很多 Jack 的文章和访谈，他回顾这笔交易时说，虽然这笔交易很糟糕，但它迫使 Square 快速升级为能够服务企业级客户的支付科技公司和安全平台。他们几乎没有选择。

Ben：是啊，这也让 Square 获得产品功能，从移动刷卡器市场转向更广泛的 POS 市场。我觉得区别不算特别明显，但可以简单理解成从 iPhone 走向 iPad。他们把代码库分叉成 Square 和另一个叫 Register 的应用。看看他们今天的收入，大多数来自 POS：每季度约有 4.82 亿美元交易相关收入，其他收入都远远落后；订阅和服务收入约 5,900 万美元，硬件收入 1,000 万美元，但其中有 1,400 万美元亏损。4.82 亿美元的大部分交易收入来自 POS，而这已经不完全是他们最初的市场。他们先以移动读卡器切入那些无法开商户账户的人群，现在则处于云 POS 行业增长的浪潮里。我在想，他们未来的许多增长可能来自整个云 POS 行业扩张，而不只是继续服务那些新商户，或从 Clover 等其他云 POS 供应商手里抢份额。Square 开创了这个类别；Starbucks 合作迫使他们完成大量工作，从而巩固了自己在市场中的位置。如今整个行业加速，他们可以从中受益。

David：我同意，不过我会用稍微不同的方式来描述：不只是云 POS。我觉得软件和数据产品所在的“其他收入”类别也非常重要。更准确地说，Square 不再只是一个让任何人都能接受信用卡的支付通道，而是一个面向各种规模商户的整套经营解决方案。当然，支付仍是最重要的一部分，而且从街角咖啡店到 Starbucks 都可以使用。Square Register 不再只是收款，还能管理库存、SKU、员工和上下班打卡。后来 Square 又不断添加功能，包括员工工资管理、根据商户营收提供贷款的 Square Capital、预约管理等。它逐渐成为企业经营所需的一整套工具。我认为这一切都始于 Starbucks 交易。

Ben：我能理解。我喜欢这个角度。值得一提的是，他们把这一系列工具大多免费提供，或只收很合理的费用；他们主要通过交易收费来变现。这不像是“还能通过这个渠道卖什么”，而更像是“还能增加什么功能，让小企业主更轻松”，这样他们就会继续使用 Square，业务也会做得更好，双方都受益。

David：没错，这是个飞轮，是 Acquired 常说的飞轮。它有点像 AWS：某些服务收费，某些免费。比如 Square 收购了 Caviar，为餐厅提供外卖配送服务；还有 Square Capital 贷款业务，也能赚钱。但真正的价值是帮助商户成长，促使交易额增加，Square 因而赚得更多。商户也会使用更多 Square 服务，让 Square 在收费服务上再多赚一些，整个飞轮便自我驱动起来。

Ben：说得好。Starbucks 交易还留下了一个沉重的后遗症，正好印证这一点。我刚才看了投资者关系网站上的收入分类，提到了订阅和服务收入、硬件收入；此外还有第四类，Starbucks 交易相关收入。交易结束后，这一项已经归零，但它以前单独列出，因为收入不低，给公司带来了不错的营收，却让 Square 承担了极高成本。

David：接着快进到历史背景的末尾。刚才说到 2012 年，他们完成一轮大型融资，也签下 Starbucks 交易；那轮融资估值好像是 32.5 亿美元。记住，那是 2012 年，公司 2009 年才成立。2014 年，他们本来考虑上市，但最后改为从新加坡主权财富基金和 Goldman Sachs 融资 1.5 亿美元，作为 E 轮融资，估值达到 60 亿美元。稍后我们还会谈 Goldman；这轮融资很重要。

与此同时，公司增长势头很好，支付金额和营收都快速增长，也能从交易中赚钱。它们开始产生真正的利润，只是还在摊还固定成本。但业务模式已经跑通。

Ben：我觉得经历了 Starbucks 交易后，他们开始考虑 IPO 时，已经接近盈亏平衡。看现在的数据，上季度净亏损只有 1,600 万美元，但你说得对，若看每笔交易——

David：他们已经完全消化了固定成本，前景光明。以上这些都发生在 2014 年。到了 2015 年，Square 遇到不顺的一年。首先，2015 年 6 月，Dick Costolo 辞去 Twitter CEO 一职。Jack 又像 Steve Jobs 那样回归 Twitter，先担任临时 CEO；此时 Twitter 已是上市公司，而 Square 尚未上市，正准备乘着增长势头上市。但这一年他们意识到 Starbucks 交易很糟糕。战略上它很有价值，正如刚才说的那些原因；但按当时给 Starbucks 的价格，每笔交易 Square 都在亏钱。

Ben：他们后来重新谈过协议，对吧？

David：重新谈过，但结果基本上是 Starbucks 将退出。重新谈判的一部分条件是，Square 不再是 Starbucks 唯一的支付服务商，Starbucks 可以从别处获得更好的价格。于是 2015 年期间，Starbucks 开始逐步退出。那一年 Square 一直在准备上市，也在处理这些问题。10 月 5 日，Twitter 宣布 Jack 不再是临时 CEO，而是正式 CEO；与此同时，他也是 Square 的正式 CEO。那时他真像 Steve Jobs，同时管理 Apple 和 Pixar。

Ben：Steve Jobs 担任 Apple CEO 的时候，也同时是 Pixar CEO 吗？

David：我想是的。

Ben：哇，和史蒂夫有不少相似之处。我完全记得当时大家都在问：“这怎么可能？可以同时管两家公司吗？”

David：对。Square 还没公开提交文件，但大家都知道他们已经私下提交了 IPO 申请。稍后我们会像往常一样分析 IPO 故事。简单说，当时媒体叙事并不好。到了 11 月，Square 已经公布上市申请并完成路演，而 Jack 也刚成为 Twitter 新任 CEO。2015 年 11 月 19 日，Square 以每股 9 美元上市，对应估值 29 亿美元。记住，他们上一轮融资的估值是 60 亿美元。媒体因此大量报道：这就是估值“棘轮”机制发挥作用的时候。

Ben：而且每股 9 美元低于他们原先公布的目标区间，也就是 11 到 13 美元。

David：没错，最终定价低于区间。他们原本说目标是每股 11 到 13 美元，最后甚至定在下限以下。当时整个科技界都觉得这是第一家倒下的独角兽公司。

Ben：是啊，那一刻大家都觉得热潮结束了，大门关上了。人们担心全球金融危机，或者至少一场经济衰退。Square 想讲另一个故事：“不，我们状况很好，基本面稳固。”这都是真的，但市场却想：“你疯了吗？现在谁会 IPO？”

David：但他们还是上市了。这件事引发大量报道，也涉及“棘轮”条款。记住，Goldman Sachs 大力参与了上一轮融资，随后又领投了 IPO。

Ben：大概是 5,000 万美元左右。

David：融资额是 1.5 亿美元。我记得 Goldman Sachs 投了 5,000 万美元，如果我没记错的话。

Ben：没错，他们确实投了。

David：那轮融资条款规定，公司 IPO 时要让那轮投资者的资金获得 20% 的回报。也就是说，不只是按同一估值把本金还给他们，还要额外给 20% 回报。具体是这样运作的：IPO 估值大约只有上一轮的一半，所以投资者不但没有赚钱，反而亏了。公司必须在 IPO 时额外向这些投资者发行股票，总值约 9,300 万美元。这不算小数目，不过当时公司市值是 29 亿美元。更重要的是，这部分补偿以股票形式发放。如果投资者持有这些股票，之后 Square 的业务表现非常好，基本面扎实，增长潜力和可触达市场都很大。如今股价达到 25.59 美元，市值接近 100 亿美元。若投资者继续持有上一轮买入的股票，以及通过 ratchet 条款额外拿到的股票，现在会获得巨额回报。

Ben：我想说说这里的利益冲突。这件事我做研究时越挖越觉得难以置信。IPO 的运作方式是：承销银行会收取承销费。Goldman Sachs 这次 IPO 收取了大约 1,000 万美元承销费，考虑到发行价格和其他条件，这很合理。但由于 Goldman Sachs 深度参与了上一轮融资，还通过 ratchet 获得了大约 9,000 多万美元的股票。这样看，Goldman Sachs 作为 IPO 主承销商，反而有动力把发行价压低，因为它收取的承销费按公司估值比例计算，远低于股价定得更低时可以通过 ratchet 获得的金额。当然，Goldman 内部做这两件事的是不同的人，但想到公司选择 Goldman 承销，而它存在这种利益冲突，还是很令人震惊。

David：确实很离谱。银行长期以来都说，如果你准备 IPO，而某家主要投行想在上市前参与一轮夹层融资，应该让他们投，因为这样能让双方利益一致：他们已经持有你的股票，自然希望 IPO 定价越高越好。但如果有这样的 ratchet 条款，就像 Ben 刚才说的，你反而给投行设置了压低 IPO 发行价的动机，因为——

Ben：这完全扭曲了激励。

David：确实非常扭曲。谁知道 Goldman 有没有故意引导公司把 IPO 定价定得太低？谁知道呢。不过事实就是这样。正如 Ben 说的，过去一年半 Square 的表现非常好，股价现在几乎是 IPO 时的三倍。

Ben：我们来谈谈它为什么表现这么好。正如我们用不同方式论证过的，Square 开创了云 POS 这个新类别，也是其中最有名的公司，正赶上一个快速增长的大市场。它会继续随着行业扩张而成长。David 还提到，他们把其他很棒的服务捆绑在一起，帮助商家经营得更好；他们既收取刷卡交易费，也增加自己能从中抽成的交易数量。公司表现不错。

这整个故事的另一个关键，是这个业务的客户流失率净值为零。简单说，cohort 指的是在同一时期成为新客户的一群人。Square 的每个客户群最终净流失为零：有些客户会流失，但留下的客户会随着业务增长、创造更多收入，大致抵消流失客户造成的损失。所以你查看每一个新增客户群，收入会随时间趋于平稳，并基本可以无限期地持续产生收入。对 Square 来说，这很有意义：当它找到合适的 LTV/CAC 比率后，就能知道：“我们每投入一笔营销费用，不到两年就能收回成本，另外还赚约 30%。”于是可以不断增加营销投入，持续获得净流失率为零的客户群，这些客户群会一层层累积。对于一个正在快速增长的行业来说，这是一门非常可预测的生意。只看基本面，不把它当成“谁知道会不会成功”的投机项目，它看起来就是一家很好的成长型公司。

David：我们刚才已经谈过叙事部分了。这就像两家公司、两个故事：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”如果你当时听媒体和投资者谈 Square，记得他们普遍认为那是最坏的时代，是独角兽公司终结的信号；Square 是明显被高估的典型例子。他们认为 Square 的支付业务很糟糕，利润率极低甚至没有利润。最典型的证据就是 Starbucks 交易：Square 在上面亏了很多钱，这说明他们永远无法服务利润率高的大客户，所以公司注定失败。这个叙事当时主导了媒体和投资者圈。但我觉得这里的教训是，不管市场故事说一家公司完美无缺，还是说它已经没救了，都应该深入看公司基本面。Square 在 IPO 文件里强调：“我们服务小企业商户，让商业变得简单，让每个人都能参与。我们不只是一家支付公司，而是帮助商家发展业务。”通过这些飞轮效应，这也有利于 Square 自己。

Ben：没错。有意思的是，我现在每期节目都要提一下 Rich Barton。他谈 Expedia 和 Zillow 的名字时，说要找一个空容器，再用营销、产品和面向客户的品牌价值把它填满。Square 这个名字并不是支付行业里的一个术语，Square 可以自己赋予它含义。就像 Snap 是一家相机公司，而我们都说“Snap 是相机公司”；Square 原本可以是一家支付公司，也可以成为一家小企业服务公司。我觉得这种开放空间很有力量。

David：Jack 曾在一次很棒的采访中回答“Square 是什么”这个问题。他说，每家企业都需要三样东西：第一，获得资本；资本可以是融资，也可以是从客户销售中获得的收入。正如我们刚才说过的，如果客户消费产生的收入要等 30 到 45 天才能到账，那会是个大问题。企业需要资本来建设和发展；第二，需要获取客户；第三，需要留住客户并建立忠诚度。Jack 认为 Square 想帮助各种企业更好地完成这三件事。

Ben：我们转到“如果当时没有这笔交易，会怎样”吧，先聊聊获取资本。这个话题也能帮助我们建立最终评分的标准。要判断 IPO 是否是个好商业决策，有两方面：首先是想法本身，其次是执行。回头看 Starbucks 交易之后，Square 的现金流已接近转正，这个目标就在眼前。他们知道，每投入营销费用，就能获得非常可预测的回报。因此他们需要更多资本，继续利用规模效应，接近现金流转正，给这门业务增加投资。问题是，要继续从私人市场融资，就像 D 轮和 E 轮那样，还是进入公开市场？这里有个讨论得不够多的点：多轮融资中的清算优先权会叠加，所以私人市场估值有时会显得不太真实。想象一下，一家上市公司估值 10 亿美元，有人投资后持有价值 20% 的股票，那他们真正拥有的就是这家公司 20% 的股份。但如果私人投资者——

David：如果公司股价下跌，或者只以 2 亿美元被卖掉，那就只能自认倒霉。

Ben：没错。你依然只持有那家公司 20% 的股份。但在私人市场里，估值容易膨胀，原因之一是清算优先权大大降低了投资者承担的风险。比如投资者说：“我给你 2 亿美元，按 10 亿美元估值持有 20%。”但如果公司以低于 10 亿美元的价格出售——

David：比如只卖 5 亿美元，如果投资条款有 ratchet，投资者就可以先拿回 2 亿美元，再拿 20% 的收益。公司创始人、员工和其他股东以为公司是以 5 亿美元出售，但实际上你可以说它只值 2 亿美元。

Ben：如果公司一轮接一轮地进行大额私人融资，清算优先权就会不断叠加。投资者乐于按更高估值投资，因为他们的风险更低。他们会说：“当然可以给你更高估值；但如果情况变差，我们会先于普通股股东拿回投资。”于是当公司估值达到 60 亿美元，却发现公开市场不愿意给到这个价格时，事情就麻烦了。路演过程中，许多投资者会互相交流；这已不是 CEO 与少数几家基金之间的小范围谈判。如果市场叙事要压低估值，价格就会被压下去。所以 Square 逐渐发现，他们很可能无法以 60 亿美元估值 IPO。此前大约九个月里，公司一直用股票期权作为员工薪酬的 25%。员工加入时，期权的行权价对应的公司估值却是 60 亿美元。

David：而如今估值只有 10 亿美元——不对，是 40 亿美元。不过如果你拿的是期权，你在乎的是公司从授予时到现在的增长；按这个表现，你实际上没有因公司增长而获得回报。

Ben：没错。员工开始意识到：“等等，我在很短时间内可能永远赚不到钱，我拿到的这些股票期权根本不值钱，我的薪酬因此不足。”于是他们开始离职。如果公司再做一轮私人融资，只能是降价或平价融资；即使估值上升，清算优先权还会进一步叠加。因此他们在很多方面都必须上市，才能获得流动性，并让之后发行限制性股票单位成为可行选择。我想他们在 IPO 之前就开始发行 RSU 了，但有点太少也太迟，员工手里的期权已经有九个月到一年的时间不值钱，大家也都意识到了这一点。

David：对我来说，这说明讨论公司估值和投资时，基本面非常重要。当然，创业投资人做的不只是估值。正如我们在 Opsware 那期说过的，最重要的工作之一是帮助建设公司。但作为投资人，就必须根据基本面评估公司。

Ben：不过在早期阶段，做到这点当然非常难，对吧？

David：确实。但 Square 开始进行这些融资时，基本面是可以评估的。如果你是创业公司创始人，你也希望公司按基本面定价。你能拿到 60 亿美元估值，当然会觉得很好。但如果融资条款结构复杂，接受这个估值也可能害了员工。

Ben：我们不是在指责谁，因为当时整个世界都在告诉你这就是正确做法。看起来融资势头会继续，公司马上就能 IPO，然后再来一轮上涨，一切都会顺利。但如果你从基本面推理，就会开始觉得有些不安。

David：我完全同意你，Ben。我不认识 Square 管理团队，但我真不相信他们是故意想坑员工。

Ben：对。他们看起来是非常出色的高管和运营者。好，我们进入“如果当时没有发生，会怎样”这个环节。我觉得有一种选择很难要求别人做到：Square 在 D 轮时，也就是 Starbucks 和 Sacca 参与的那轮，估值大约 35 亿美元。他们可以不做那轮私人融资，尝试直接上市。更早 IPO 也许能实现平价甚至上涨定价，至少能比 Kleiner Perkins 的 C 轮估值高。不过这很难，因为当时业务还没那么成熟，而且要公开接受市场审视也很有压力。但正如你说的，那时业务已经相当成熟，基本商业模式也已经稳定运行很久了。

David：是啊。如果他们当时选择那条路，会很有意思。不过我想知道，Starbucks 交易那时是不是仍然太不确定了？他们可能还没弄清楚交易到底有多糟。产品和公司建设层面是好事，但财务上很糟。我不知道这是不是阻碍他们更早上市的原因。

Ben：对，这个观点很有意思。

David：好了，我们继续。

Ben：好。

David：这也是为什么创业管理还没法用机器学习来解决。

Ben：是啊，确实如此。必须深入研究这些问题，做过风险投资，或者自己持有公司早期股份、经历过多轮融资，才能理解这些事情是怎样发展的，也才能体会经验的价值。每次我深入研究一家公司的融资，都会被新的情况打开眼界：长期保持私人公司状态会怎样、做一笔超大融资会怎样、怎样计算各种可能的结果。结构只会越来越复杂。我喜欢早期的那种融资意向书：一张两行字的纸，上面写“我按这个估值投资，你给我这么多股权”。如今你要面对 8 页意向书，再加 100 页正式法律文件，各种条款齐全。过去五六十年，融资结构复杂度呈指数级增长。

David：是啊，不过这不一定是坏事。

Ben：涉及的利益更多了。确实创造了大量实际价值，所以增加这些条款、把利益安排清楚也有道理。

David：我同意。我觉得这已经进入技术主题了。这个主题刚才没写在我的笔记里，但非常好：创业管理和创业投资中的经验价值。经验可以来自亲身经历，也可以来自他人的经历；这也是我们做这档节目的原因。

Ben：David 和我愿意用大家的经历来补充自己的间接经验。

David：完全正确。这些决定的利害关系很大，不能只靠算法算出唯一正确的做法。你能依靠的只有经验和审慎思考。

Ben：良好的判断，以及身边优秀的人。

David：你还有什么技术主题？

Ben：我本来没准备太多。不过有一点想说：Square 经历了那段艰难时期——员工大量离职，CEO 同时兼任另一家公司 CEO，Starbucks 交易也处理得很糟——但最终公司走出来了，现在状态不错，增长也可预测。他们开始向现有商户销售新产品。也许他们会达到负流失率，或者已经达到了，谁知道呢？但他们能走到今天，确实证明了不少事情做对了。

David：我想快速讲一个技术主题：时机。IPO 的时机似乎非常糟糕。稍后评分时还会细说，他们在 IPO 时机上确实犯了错。但从公司的创立和产品角度看，这又是一个抓住技术浪潮的绝佳例子。消费者开始更习惯用信用卡付款，移动设备也在增长；大约 2009 到 2010 年，两股趋势叠加，在支付和商户服务行业创造了巨大的颠覆机会。

Ben：而且产品和市场立即契合。这太罕见了，就像 iPhone 那种极少发生的时刻：产品一发布，所有人都觉得“没错，就是这个”。

David：没错，就是这个。技术主题讲完了，来评分吧？

Ben：开始吧。我先从 A 开始：Square 需要现金，前景很光明，而且快要实现现金流转正。我会把它降到——

David：从基本面看，我认为当时上市是正确时机。正如我们之前说的，他们理顺了 Starbucks 交易，前景也很好。

Ben：那我降到 B，因为我认为他们晚了一到两轮才上市。更早 IPO 不仅市场环境可能更好，从基本面看也足以支持他们更早上市。虽然这很难要求创始人做到，但我还是给 B。Goldman Sachs 那件事处理得太糟了，简直难以置信。如果我是员工，会非常愤怒。所以我的评分是 C：想法不错，但时机不对、执行很差。

David：我很想像评价 Facebook IPO 那样，把公司的表现和 IPO 执行分开打分。我觉得 Square 本身的表现极其出色，确实是过去十年建立起来的最优秀科技公司之一。但 IPO 执行不一样。Facebook 那次 IPO 在我看来最后还挽救了公司，因为 Mark 说上市迫使他们认真面对移动业务这个大问题。我不确定 Square 是否也有这种效果。看起来他们只是把财务操作搞砸了。虽然我很尊重 Square 这家公司和它未来的发展，但 IPO 流程本身，我不会像你那么严厉。毕竟他们可能确实需要资金；如果更早上市，Starbucks 交易可能还没理顺，也可能会成为大问题。所以我愿意宽容一些，给 B-。

Ben：在这个假设世界里，我能预测另一种情形下会发生什么，但我们只知道现实中真正发生的事，不知道另一个世界会怎样。因此，说另一种选择一定更好，并不公平。

David：好。

Ben：幸好你没给它两个分数，不然我肯定会狠狠吐槽你。

David：我感觉到了，所以才忍住了。

Ben：让我想到《Whose Line Is It Anyway?》里那句台词：节目里所有事实都是编的，分数也不重要。这感觉真的很像。

David：这就是我们在 Acquired 做的事。好，说到这儿，你们都说不喜欢后续动态，所以我们平时不讲，但这次必须宣布：我们说对了。

Ben：是啊，得让我们吹一下。

David：得吹一下。Disney 收购了 BAMTech 的多数股权，完全和我们预测的一样。

Ben：也许还更快。我觉得我们当时预测是一两年内，得回去听一下，但实际上只过了四五个月。

David：Ben，时机把握得真好，说到时机。

Ben：太不可思议了。想想看，Disney 要把自己的内容全部从 Netflix 下架，转而直接面向消费者推出 Disney 流媒体服务，通过 BAMTech 直接提供内容。我等不及看后续会怎样了。

David：是啊，后续值得期待。

Ben：不止一期。好了，来推荐吧？

David：我的推荐特别适合今天的主题，把我们聊过的东西都串起来。写过《Hatching Twitter》的 Nick Bilton 以前在《纽约时报》工作，现在在 Vanity Fair。他有一档新播客《Inside the Hive》，最近请到 Disney CEO Bob Iger 做客，聊得特别精彩。节目里谈到 Disney 的并购策略、Lucasfilm、Pixar、Marvel 和 Disney 飞轮。我们会把链接放进节目说明里，大家肯定会喜欢。我自己非常喜欢。

Ben：太好了，我要去听。我推荐一本还在持续撰写的书。如果你没听说过 GitBook，它是个很有意思的产品，有点像书籍版的 GitHub。你可以查看公开图书的贡献记录和版本修改，作者还能实时编写、修改内容，读者也能持续看到更新。这本书叫《World After Capital》，作者是 Union Square Ventures 的 Albert Wenger。很有意思。人们常常只关注自己的专业和工作，阅读与工作直接相关的内容，却不去思考我们正在做的事情对宏观世界意味着什么。这本书提出，我们正离开资本稀缺昂贵的时代；资本比以往都便宜，也不再那么重要，而知识正在成为稀缺资源。作者还谈到注意力，但主要聚焦知识稀缺会带来什么影响，以及 AI、机器学习等技术。如果你喜欢未来趋势和社会学方面的思考，可以去看看。这是一本很棒的书，也可以像网络出版物一样分段阅读。

David：太棒了，我不知道 GitBook 有这个功能，我得去看看。

Ben：是啊。

David：今天就到这里。

Ben：非常感谢大家收听。欢迎访问 Acquired.fm 加入 Slack 社群，我们快有 900 人了，很希望你也加入。最后，现在就暂停播客，去 iTunes 留个评价。我们真心感谢大家。谢谢，祝大家愉快。

David：谢谢大家，下期再见。

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