Enron

David：显然，我们这期节目是在 FTX 事件的背景下制作的。

Ben：对，可以说这是一笔关联方交易。

David：就像 LJM。

Ben：就像 Raptors。

David：你知道 LJM 代表什么吧？

Ben：是他孩子和妻子的名字，对吧？真是个变态。公司名字都用家人来命名了，怎么可能是在诈骗呢？

David：我觉得这故事就像发生在休斯敦的《美国精神病人》。

Ben：没错。天哪，确实像。

欢迎收听 Acquired 第 11 季第 7 集。这是一档讲述伟大科技公司——好吧，有时也讲不怎么样的公司——以及它们的故事和经营套路的播客。

David：不怎么样的公司，以及它们的故事和做假账的套路。

Ben：好，这句不错。

David：这是个老爸式冷笑话。

Ben：确实是老爸式冷笑话。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 的联合创始人兼管理合伙人，同时负责我们的风险投资基金 PSL Ventures。

David：我是 David Rosenthal，常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是本节目的主持人。听众朋友们，我实在不愿做这期节目，但在 2022 年这个时刻，它又显得再合适不过。今天我们讲 Enron 的故事。按市值计算，它曾是美国第七大公司，被誉为新时代、新技术浪潮中的新商业模式先驱。

公司高管获得过多位美国总统的背书，至少也与他们交好、公开同台。休斯敦太空人队的棒球场曾以它命名，叫 Enron Field。它还连续六年被《财富》杂志评为最具创新力的公司。

David：其中包括 2001 年，也就是它破产的那一年。

Ben：难以置信。股票创下历史新高还不到一年，Enron 就申请了当时美国历史上规模最大的破产案。这个故事和我们正在实时关注的 FTX 故事一样疯狂，两者之间的相似之处简直不可思议。

这是一家金融交易公司，过度加杠杆，自以为不会犯错，还陷入自我交易的网络，试图掩盖自身问题。个人从中赚得盆满钵满，股东却毫不知情。最大的不同是，Enron 竟然一直作为上市公司在众目睽睽之下完成了这一切，而且涉及的金额大得多。

David：先特别感谢一个人。这期节目的点子来自我们的好朋友、曾做客 Acquired 的 Andrew Marks。我当时从里斯本回纽约，和 Andrew 一起吃早餐。

我们当然在聊 FTX 和正在发生的一切。我问：“Acquired 现在能为 FTX 的讨论补充什么？”他回答：“我有个好主意，你们应该讲 Enron。”我当时就想：“对，这正是 Acquired 此刻能补充的内容。”

Ben：说到 FTX，我们肯定会给那期节目补上一段新的开场说明。

David：确实如此。

Ben：听完本期后，欢迎加入 Slack。里面有 13,000 位聪明、好奇、善于思考、认真做功课的成员，我们会在那里讨论这期节目。闲话少说，David，请开始讲故事。听众朋友们，本节目不构成投资建议。David 和我可能持有所讨论公司的投资，不过我想这些公司如今都已经没法投资了。

David：我最后会讲一件挺有意思的事：我知道有人投资过 Enron，那让我非常震惊。

Ben：好。本节目仅供信息和娱乐。David，交给你了。

David：我觉得还得声明一下，这不是会计建议。

Ben：这不是会计建议。

David：这会很有意思，因为 Enron 如今已经是历史了，也有很多好书写过它。你读过 Bethany McLean 写的《房间里最聪明的人》吧？

Ben：读过。

David：我读了 Kurt Eichenwald 的《愚人阴谋》，我觉得这两本都很好。《愚人阴谋》写得特别精彩，是一部研究极为扎实的 Enron 历史。我觉得可以从它序言结尾的这段话开始。Kurt Eichenwald 这样写，我觉得它非常适合为 Enron 和今天的 FTX 故事定下基调。

他说：“因此，这不仅仅是一家公司的堕落史。从根本上说，它借由一桩企业丑闻，讲述了一段令人痛苦的经济与政治动荡时期。它描绘了 21 世纪之交陷入剧变的美国：一个在对快钱的崇拜和对真相的热忱、贪婪和高尚理想、华尔街和主街之间撕裂的国家。归根结底，这是一个国家的愚行造成难以估量伤害的故事，而我们几乎可以确信，终有一天还会再次看到这样的愚行。”

Ben：这写得真有文学性。天哪，这些话。过去几周我看了大量 Enron 资料，想到的一点是：只有在牛市里，事情才可能发展到这种程度。资本充裕，机会遍地，人们就愿意沿着风险曲线走得更远，寻找回报；害怕错过的心理又让大家涌向披露不足、风险极高的资产，因为其他东西已经创下历史高点、估值高得离谱。当然，开车把我们带到这里的人有责任，但道路本身的环境也在助长这一切。

David：就像过去几年发生的那样，投资圈会逐渐失去提问的动力和意愿。二十多年前也是如此。那我们当时是怎么走到那一步的？

Ben：Enron 是怎么来的？

David：Enron 从哪里来？我们从 20 世纪 70 年代的美国讲起。熟悉美国乃至世界历史的听众都知道，当时先后发生一连串石油和能源危机，震动了美国和全世界。首先是 1973 年，石油输出国组织 OPEC 对美国及其他西方国家实施石油禁运，能源价格因此上涨到原来的三倍。

想想看，我们现在还在讨论俄乌战争对欧洲能源价格的影响；当年的情况要糟糕得多。石油危机的后果是股市立即崩盘，经济陷入严重衰退。这是一个时代的终结，是二战后美国经济增长奇迹的大门被猛然关上。那个奇迹就此结束。

我们在节目里几次谈过，70 年代非常艰难。利率之所以升得那么高，是因为 1973 年第一次、1979 年第二次石油冲击。失业率达到 10%。整个十年里，消费者价格指数和通胀大多高于 5%，到 1980 年通胀率升至 12.4%。

众所周知，Paul Volcker 于 1979 年接任美联储主席后大力紧缩。我没意识到利率能升得这么高。现在 Fed Funds Rate 一年前还是零，到了 3.5% 左右，大家就很紧张，因为有人担心会升到 4% 或 5%。这已经够夸张了，还把经济拖入低谷。你知道 Volcker 在 80 年代初把利率提高到多高吗？

Ben：10%？

David：超过 19%。

Ben：哇。我猜也得这么高，因为我一直听说当时房贷利率达到 18%，所以总以为房贷利率应该比联邦基金利率更高。

David：对。我不觉得它在 19% 以上维持了很久，但那已经是最基础、最低的利率了。那时房贷利率肯定到了 20% 多。

Ben：哇，太疯狂了。

David：天哪。这终于压制住了通胀，但代价巨大。做这次研究让我更理解 80 年代那些迅速增长的年份。那是因为美国刚走出非常糟糕的 70 年代。

Ben：当然，华尔街狂热也是在这个时期兴起的。Volcker 时代的超高利率，意味着你能买到的任何资产估值都低得惊人。于是投资者有很大的空间以极低价格买入、等待上涨。

David：没错。那么这一切是怎么开始的？正如我说的，起因是能源危机、石油冲击和能源冲击。从 70 年代中期开始——这些立法要在政府里走完流程，实际花了十五到二十年——美国政府开始放松对能源市场的管制。

如果你回想我们讲 Rockefeller 和 Standard Oil 的节目，美国早期能源市场由垄断企业掌控，对吧？就是 Standard Oil。政府对 Standard Oil 和能源垄断企业采取强硬措施后，整个行业都受到监管。公用事业和能源生产商都成了受政府监管的实体，能源价格也由政府设定。

Ben：你说“监管”时，具体方式有很多种。有时政府会直接拥有一家公用事业公司，用户向政府付服务费。但也有中间状态：某种服务对公众非常重要，政府于是设置价格管制，或者不让自由市场完全发挥作用。政府可能给某家公司独家垄断权，但规定价格必须处于某个区间，或者利润率不能超过某个水平。

David：这讲得通。尤其在二战后的美国经济和生活方式中，电力非常重要。家庭、企业、通勤、工厂都需要电力、汽油，所有这些都依赖能源。大家希望供应稳定、价格低廉。但到了 70 年代之后，这一切当然都被撼动了。

1978 年，Jimmy Carter 签署《国家能源法》，开始逐步让美国能源经济的一部分重新接受自由市场竞争。能源业最先大规模放松管制的是天然气行业。于是，Kenneth Lay 登场了。

和我们本季第一位主人公 Sam Walton 一样，Lay 出生在密苏里州乡村，时间是 1942 年，比 Walton 晚一些。他的父亲是浸信会牧师，在密苏里乡下经营一家杂货店。后来店铺倒闭，Lay 在极度贫困中长大，但家人很重视教育。姐姐高中毕业时，家里希望她能上大学，于是全家搬到了密苏里州的哥伦比亚市。

Ben：哇，这简直是同一个故事。真不可思议。

David：确实一模一样。这样她就能住在家里上密苏里大学哥伦比亚分校；这是全家唯一负担得起她上大学的办法。那是个非常可爱的地方，我们为了 Capital Camp 已经去过好几次。

姐姐进入密苏里大学。Ken 也追随她的脚步去了那里，并从此对经济学产生了终身热情。他是经济系的优等生。毕业后，他进入石油行业工作。

在工作之余，他利用夜晚和周末完成了经济学博士学位。随后，在 70 年代中期，他接到当年密苏里大学导师、也就是一位老教授的电话。那位教授刚刚获提名进入联邦电力委员会，而政府里此时正开始讨论能源管制的变化。

教授打电话对 Lay 说：“来华盛顿跟我一起工作，帮我梳理政府和行业正在经历的这些变化。”能源部副部长 Lay 于是参与了这一切，正值石油冲击发生、放松管制开始在政府内部讨论。几年后，他回到业界，加入佛罗里达的一家管道公司 Florida Gas，担任总裁，也是公司的二号运营负责人。

Ben：到目前为止，这家伙的履历听起来真不错。

David：确实如此。

Ben：经济学博士、政府公务员、在华盛顿工作过，接触过政界，然后进入行业积累实际运营经验。他成长在艰难的年代，一路克服困难走到今天。

David：没错。他没有上战场服役，但越战期间加入了海军，成为海军情报官。从外在看来，他当时确实是个不错的人。他和大学时的恋人结婚，简直是个典型的美国故事。

70 年代末、80 年代初，他是佛罗里达这家天然气管道公司的二号人物。1982 年，他以前的老板已经进入能源业的大联盟，跳槽到一家名叫 Transco Energy 的公司，总部在得克萨斯州休斯敦。那可是……

Ben：油气行业的硅谷。

David：油气行业的硅谷，也像是油气行业的纽约市。想在美国能源业发展，就得去得州。达拉斯或休斯敦都可以，不过我觉得当时休斯敦更重要。

Lay 现在进入了大舞台。为了符合自己如今的身份，也符合那个时代的风气，他把妻子留在佛罗里达，和新婚妻子搬去了休斯敦；这位新妻子之前是他在 Florida Gas 的秘书。

Ben：遗憾的是，这件事在这个故事里再典型不过了。

David：确实如此。Enron 故事里，人们的私生活还会多次出现类似的情节。Lay 刚到休斯敦加入 Transco 时，正好发生两件事。第一，正如我刚才说的，放松管制终于开始在行业里落实。Carter 签署的《能源法》已经全面生效。

但令人意外的是，1982 年能源价格十年来首次下跌。Lay 刚到 Transco，公司就遇到了麻烦：它已经签约，要向得州及全国各地的生产商、钻探公司购买大量油气资产。合同规定 Transco 必须按不断上涨的价格买入，因为过去十年油气价格一直在涨；可此时市场价却下跌了。

Transco 一下子陷入困境，人们觉得它可能会倒闭。Lay 记得吧，他有经济学博士学位，确实非常聪明。他根据自己学过的经济理论想出一个办法：我们能不能为这些已经承诺购买的油气，尤其是天然气，建立一个交易市场？天然气监管已经放松到一定程度，我觉得也许做得到。

与其让我们这家管道公司从生产商手里买下所有天然气，不如只负责中间的管道运输，再建立一个市场。让最终使用天然气的工厂、公用事业公司——消费者本身通常不会直接买气，但公用事业公司会买——通过我们和生产商交易。我们就能创建一个能源现货市场。这大获成功，是一项非常重大的创新。

Ben：所以是 Transco 在做这件事？

David：对，Transco 在做。Lay 一下子成了整个行业的传奇人物，是这个市场的开创者。在他和 Transco 之前，能源、油气交易或金融化的概念都不存在，因为那时整个行业都由政府监管。

Ben：是啊。更不用说，当时证券化在金融业里都还不是主流。今天什么都能证券化。到了 2008 年，大家当然都熟悉了“抵押贷款支持证券”这个词。但在 80、90 年代，金融业开始风行证券化，基本就是把各种东西打包后从资产负债表上移出去。

把风险打包转卖给别人，就能提高金融公司的经营周转速度；这样公司可以腾出资产负债表空间，继续发放新贷款。能源业迟早也会走到这一步，但要记得，哪怕在华尔街，证券化当时仍是相对较新的概念。

David：对。这里有两点。第一，这还不是能源资产证券化，只是首次在能源生产商和消费者之间建立市场，让双方能在现货市场上买卖能源。

Ben：也就是按实时市场价交易。

David：没错，实时价格。比如今天我需要能源，就去看 Transco 建立的市场，以今天的市场价购买。以前，管道公司和生产商签订的都是长期合同，能源消费者再从管道公司买气。

Ben：明白了，好吧，我们现在还在爬行阶段，之后才是走和跑。

David：对，现在还是爬行阶段。但正如我说的，这是 Lay 的构想，也是他的心血。他简直像是打开了闸门。他是做这件事的完美人选：他有近十年的行业经验，受过经济学训练，也有政府工作经历。他知道放松管制已经发展到合适阶段，开始渗透到行业里，足以让这件事成为可能。

此后，1984 年 6 月，时任 Transco 二号人物的 Lay 被休斯敦另一家大型能源公司 Houston Natural Gas 挖走，担任 CEO，也就是一把手。

他终于登上顶峰、闯出名堂，成了休斯敦的大人物。Houston Natural Gas 是一家规模不小的上市能源公司，市值大概在 10 亿到 15 亿美元之间。

Ben：这对他显然是一次很棒的晋升，加入另一家公司后职位更上一层楼；不过他当时还不是站在世界之巅，仍然有更大的竞争对手。

David：当时确实如此。但到了第二年，也就是 1985 年，一家更大的竞争对手 InterNorth 的 CEO 给他打电话。InterNorth 不在休斯敦，而是在内布拉斯加州奥马哈。奥马哈确实有几家知名公司。

Ben：总部小小的，却设在奥马哈。

David：没错，总部很小。尽管位于奥马哈，当时的 InterNorth——那时还没有 Berkshire Hathaway 的关系——却是美国最大的管道公司。它相对保守、作风老派，虽然拥有全国最大的管道网络，却仍带着内布拉斯加地方公司的气质。当时它正被公司掠夺者盯上。Acquired 这一季的故事线索真是不断汇合。著名的 80 年代公司掠夺者 Irwin Jacobs 正在追逐 InterNorth，不过不是那个 Irwin Jacobs。

Ben：我记得读到这段时还查了一下，心想：“好，呼，还好不是 Qualcomm 的 Irwin。”

David：我第一次听说这个“另一个 Irwin Jacobs”，是在准备 Qualcomm 那期节目时。每次我把名字输进 Google，偶尔就会搜到另一个著名商人；显然，他不是那个英雄版 Irwin Jacobs，而是反派版。

80 年代的公司掠夺者 Irwin Jacobs 正在收购 InterNorth。InterNorth 的 CEO 想和 HNG 合并，几乎是把它当作一颗毒丸，让合并后的公司规模大到 Jacobs 或其他掠夺者无法下手。双方谈妥交易后，InterNorth 以 23 亿美元收购 HNG，比 HNG 当时的股价高出 40%。

Ben：溢价很高。董事会通常能接受的收购底线大概是 20% 左右，40% 的溢价可不低。InterNorth 为了买下 Ken Lay 的 HNG，确实付了一大笔钱。

David：这还不完全是小鱼吞大鲸，两家公司规模相差没那么悬殊，不像 Cap Cities 收购 ABC 那种情况。不过 InterNorth 明显更大，但从一开始就很清楚，Lay 和 HNG 的管理团队之后会掌控新公司。

Ben：Bethany McLean 在书里描述得很贴切：这笔交易几乎像是 InterNorth 被 Lay 他们摆了一道。他们知道自己付了很多钱，但又觉得非买不可。几个月后回头研究协议，才发现：“等等，我们给 HNG 留了不少董事会席位，他们的高管对合并后的公司影响力很大。我们怎么把自己的公司拱手送出去了？”

David：对。具体而言，两家公司文化冲突首先体现在新公司总部设在哪里。老 InterNorth 管理层和董事会成员当然希望留在奥马哈，而且董事会成员在奥马哈政界都有人脉。他们会说：“我们不想公司搬去休斯敦这样的大城市，把奥马哈的工作岗位都带走。公司必须留在这里。”

Lay 则很懂政治，也很圆滑。他会说董事会想听的话，但对搬到奥马哈毫无兴趣。他已经住在休斯敦这座大城市，是能源业的风云人物，也成了得州石油大亨。他想留在休斯敦。

Ben：这里有一点必须说清楚：InterNorth 手里有一项价值惊人的硬资产。引用 Bethany 的书：“它的两万英里管道中有一条真正的宝藏——Northern Natural 这条南北向主干线，把天然气从得州输送到爱荷华、明尼苏达和中西部的大部分地区。”

这是 Enron 故事里第一个例子：一方明明拥有真实的硬资产，其价值能以数字衡量，也能为终端用户和客户创造价值，却还是在交易中被另一方占了上风。

David：后来我们会看到，他们甚至不再关心这些了。正如我们所说，两家公司围绕总部选址的文化冲突显现出来后，他们怎么办？任何管理层团队想向董事会证明自己决策合理时，都会这么做：聘请 McKinsey & Company。

Ben：这也太离谱了。

David：真的不是编的。这后来成了故事的关键环节。如果没有总部选址研究，就没有 Enron。负责这个项目的，是 McKinsey 休斯敦办公室一位年轻的明星人物、初级合伙人 Jeffrey Skilling。他从哈佛商学院毕业后加入 McKinsey，是 Baker Scholar，也就是班级前 5% 的优秀学生。

据说——我觉得他当时名声不小，而且很乐于讲这件事——他是在哈佛商学院院长去休斯敦出差时接受面试后被录取的。我想 Skilling 那时正在休斯敦工作，他本科毕业于南卫理公会大学。院长面试他时问：“你聪明吗？”Skilling 回答：“我他妈很聪明。”当然，他说的不是我们节目能直接播出的那个版本。

Ben：这是个适合全家收听的播客。我们不是 Jeff Skilling。

David：不过，之后我们确实会引用 Skilling 说的一句脏话，因为它对故事至关重要。Skilling 到奥马哈向董事会汇报结论：公司总部显然应该设在休斯敦。先不谈政治角力，当时全球最大的管道公司设在休斯敦而不是奥马哈，本来就合理得多。

Ben：还得把背景说清楚，当时人们普遍认为天然气是能源里的“好人”。美国人已经开始对肮脏的大石油、煤炭和天然气感到不满——不过天然气曾被视为开采原油时没什么用的副产品。

原油可以炼成汽油和许多有用产品，但天然气以前用途有限，后来经过一系列科学发现，人们才知道它可以用来给住宅供暖。它被看成下一片潜力巨大的、相对清洁的能源前沿，能源行业里很多人都想进入这个领域。

David：这个补充太好了，我很高兴你停下来聊这段。天然气有几个优势。第一，它比石油清洁。第二，它是能源行业里最早放松监管、足以开展新业务的领域之一。第三，我觉得它在美国最大的顺风，可能是石油开始背上“肮脏”的名声，部分原因就是 OPEC 和石油禁运。人们会想：“美国还依赖外国石油。”直到今天，政客还在竞选时承诺减少对外国石油的依赖，诸如此类。这一切都能追溯到 70 年代。

Ben：有意思的是，在当时的认知里，天然气就像今天的电力一样。

David：它就是 80 年代的 Tesla。

Ben：更不用说它还有许多明显优势。天然气可以通过管道输送到各地，也很容易储存。你能以非常密集的方式储存大量能源，需要时再运到别处。它对终端消费者很实用；随着放松管制推进，也很适合作为自由市场业务的基础资产。

David：回到 HNG 和 InterNorth 在奥马哈举行的那场关键董事会会议。当时应该是 1985 或 1986 年。McKinsey 的明星顾问 Skilling 正坐在候客室，准备向管理层和董事会汇报。这时，原 CEO，也就是一把手——记得 Lay 合并后是二号人物——走出来告诉 Skilling，自己要继续往前走，因为刚刚被董事会解雇了，而 Lay 策划了这场夺权，现在将接任 CEO。

董事会会议几乎没时间讨论总部选址，有限的讨论时间里，董事们说：“不行，总部当然要留在奥马哈。”Lay 是个老练的政客，懂得见好就收。他刚得到自己想要的结果，不会在这场董事会会议上和新董事们硬碰硬。

Ben：直到最后，Ken Lay 在公开或半公开场合好像从不说任何会与人对立、惹人生气的话。

David：直到非常非常后期都是如此。总部搬迁并没有在那次会议上决定，但不久之后还是发生了。也正是在那里，Skilling 和 Lay 第一次见面。董事会散会后，Lay 走出来，仍然保持他一贯的政客风格，先向 Skilling 为整场风波道歉。

他接着说：“我读过你做的研究，做得非常非常好。我希望我们和 McKinsey 继续合作。合并后的公司有很多工作要做。我想请你回到休斯敦担任 McKinsey 合伙人，负责带领一系列战略项目。”

Ben：没错，故事就这么开始了。

David：故事就这么开始了。Lay 已经站稳脚跟，掌握大权，同时担任董事长和 CEO。他决定给公司换个新名字，因为 HNG-InterNorth 听起来太老派，而且带着前任的影子。

Ben：这些能源公司的名字确实全都糟透了。都是一些毫无意义的前缀和后缀，比如 Co、Corp、Inter。就像《办公室空间》里那个 Intertek 一样，全都长得差不多。

David：也许现代品牌命名时代就是从这里开始的。他们请了非常昂贵的命名和品牌顾问。标志是几年后才设计的：Paul Rand 为 Enron 设计了标志，那是这位传奇设计师去世前设计的最后一个标志。

Ben：他当然还设计过 IBM 标志、NeXT 标志、UPS 标志，也许还有……

David：他的风格确实很明显。如果你想想 IBM 标志，或者 Steve Jobs 的 NeXT 标志，再看看 Enron 的标志，它们都属于同一种风格。

Ben：还有 ABC、耶鲁大学出版社、Westinghouse。

David：哦，Westinghouse。我祖父曾在 Westinghouse 工作。

Ben：真的？

David：真的。Paul Rand 去世前设计的最后一个标志就是 Enron。唉，这是什么样的身后名啊。除了 Rand 之外，那些命名顾问也给公司想了个“绝妙”的新名字：Enteron。

Ben：差一点。

David：Lay 很喜欢，董事会也喜欢，大家都很兴奋。他们宣布了这个名字。它是个拼合词：EN 代表 energy，TER 是向 InterNorth 致意，想把一些旧公司的传承留住，最后的 ON 则听起来很酷、很现代。Enteron。

他们宣布之前却没查词典。Enteron 实际上是医学术语，确有其词，源自希腊语，指生物的肠道消化道，尤其用于胚胎；胚胎的消化道就叫 enteron。媒体因此对他们大肆嘲讽。

Lay 极其在意外界形象，这下彻底失控了。正如我们稍后会看到的，他平时从不发脾气，但这次却大发雷霆，冲命名顾问大吼。所有人都要求他们重新做一轮研究、换个名字。

顾问回来提议：“要不把 TER 去掉，简称 Enron？”Lay 大概很喜欢这个提议，因为他可以想：“对，我讨厌那些旧家伙，把他们甩掉。”

最后他如愿以偿：总部搬到休斯敦，他当上 CEO 和董事长。Enron 面向未来，是他的孩子，是能源行业重新创立、开启新时代的故事。

Ben：这就是第一章的结尾。两家公司合并了，它们是真正的管道公司，拥有实实在在的资产。公司有了新的领导者和新的文化，也为客户创造真实价值。

David：对，他们也在运行 Lay 早期首创的那套原始交易模式。没过多久，公司就遇到第一次交易丑闻。你读到这段了吗？

Ben：读到了。这简直是后来故事的前奏，也是 Ken Lay 个性弱点的明显体现：他会选择睁一只眼闭一只眼。令人惊讶的是，这件事发生在重大丑闻前十年。

David：新 Enron 有两名驻纽约的交易员开始侵吞公司资金。他们申报虚假交易，提交虚假税务申报，还开设假银行账户。最有名的假账户之一，我记得是以 M. Yass 先生的名义开立的。这让人看出交易员和交易文化有多幼稚。

Ben：把名字写出来，自己琢磨一下就知道了。

David：公司发现了这件事，Lay 也知道了。大家都建议 Lay 把这件事交给公司审计师 Arthur Andersen 处理；Arthur Andersen 也向董事会提出了建议。

Ben：那是当时顶尖的会计师事务所。

David：没错，当时五大会计师事务所里的顶尖公司。他们建议 Lay 和公司解雇这两个人。显然，他们在偷公司钱、伪造交易。Lay 却说：“他们做的事确实很糟糕。我们当然应该谴责他们，也应该建立控制措施，防止这种事再次发生。但他们是很优秀的交易员，确实为公司赚了很多钱。我不认为应该解雇他们，这似乎太严厉了。”所有人都只能说：“呃，好吧。”

Ben：他们可是把钱汇进自己的银行账户。

David：是啊，但 Lay 还是让事情过去了。他很快就因为对他们的信任和这个决定得到回报——至少表面上是这样。几乎马上，这两个人就做了任何一个刚逃过惩罚、又很幼稚的人可能会做的事：大幅提高风险。

他们完全失控，在接下来几个月里累积了近 10 亿美元——十亿，没错——的交易亏损。那是 80 年代末的 10 亿美元，足以让公司一开始就垮掉。

Ben：得想想合并后公司的企业价值。我手头没有确切数字，但大概是一家 50 亿美元左右的公司收购了一家 25 亿美元左右的公司。整个企业价值不可能超过 100 亿美元。

David：这两个笨蛋就这样亏掉了 10 亿美元。Lay 这次终于解雇了他们。幸好，对刚成立不久的 Enron 和 Lay 来说，事情发生在季度初，交易部门还有时间挽回部分亏损，不必在财报里披露全部 10 亿美元亏损。最后他们只报告了不到 1 亿美元，具体数字我记得也是如此。公司奇迹般地活了下来。你可能以为 Lay 会吸取教训，但没有。这就是我们要讲的情况。

Ben：我们先停一下，问问交易员为什么会存在。这时发生了一件很有意思的事。我以为这是一家管道公司，是一家把天然气从一个地方运到另一个地方、并向客户收取运输服务费的物流公司。

交易员最初的作用，正如你说的，是帮助匹配供需。那时不是每个人面前都有台电脑，可以自动买到所需产品和合适价格。你需要和人打交道，而交易员可以自行报价差价。

交易员可以说：“我这里有个卖家，出价是这个数；你是买家，我感觉你愿意付到那个数。”于是撮合买卖、匹配供需。他会报一个自己认为最能赚钱的买卖价差，然后完成交易。这意味着 Enron 开始从能源运输物流公司，转变为某种金融机构，拥有自己的交易台。

David：没错，交易台，也就是能源行业的原始金融机构。说回休斯敦，以及此前承诺的 McKinsey 战略项目：它开始了。Jeff Skilling 是负责制定战略的明星合伙人，研究的正是 Enron 新成立的金融与交易业务。

有一天，Skilling 想出了一个他自己认为绝妙的主意，还到处宣称它有多棒。Lay 最初创新是为能源建立现货市场；Skilling 提议再往前一步：Enron 能不能在这个行业里更像一家投资银行？

他把这个想法叫作让 Enron 成为“天然气银行”。Enron 可以联系石油和天然气生产商、钻探公司，买下他们未来将从油井中开采的大量产量，有点像过去那些公司做的事。但 Enron 不会成为这些未来产量的最终买家，而是把它们重新打包——Ben，你刚才提到的证券化就在这里——把未来的能源商品切分成不同部分，再按买家的需求、期限和合同长度转卖给能源消费者。

到这一步，行业模式已经变了。过去是管道公司从生产商那里买能源商品，再卖给客户。Lay 的创新则是建立市场，让生产商和客户能在今天直接交易。

Ben：也就是实时现货市场。每个人都不知道明天的价格会是多少。我今天只能给你报价，明天再说，所以你要承担明天价格可能更高的风险。很遗憾，但事实如此。

David：Skilling 的创新是把它发展成完整的金融衍生品市场，让买卖双方针对未来任何数量的商品签订并交易合约，锁定约定价格，也就是真正的期货合约。

Ben：最早、也最正当的用途之一，是设想你经营一家地方公用事业公司，负责向整个小镇供应天然气。你已经利用 Enron 建立的现货市场了解明天的价格，但担心发生未知的黑天鹅事件时，价格会突然飙升。

如果你还能通过期货合约对冲风险、锁定某个价格，不就很好吗？你可能知道这个价格比当前更贵，但至少不会发生意外，未来三个月的支出也可以预测。这是通过 Enron 交易期货合约的一个非常合理的用途。

David：你可以想象它有很多用途。Enron 做到了。他们开创了一个市场，后来被称为能源衍生品市场。我认为它如今仍占整个能源市场很大一部分。Skilling 和 Enron 发明并开拓了这个市场。

Ben：在这个阶段，能源本身才是基础资产。衍生品除了让实际买卖基础资产的人能够管理风险之外，本身并没有特别吸引人的地方。这一点很重要。

后来人们会失去理智，开始只关注衍生品本身，而不管它究竟基于什么资产。它只是一个可以交易、价格会上涨或下跌的东西。这让我想起过去一年里的一些加密货币，比如交易 Dogecoin。

David：没错。有人知道这币是什么、应该做什么吗？有人在乎吗？

Ben：不知道，但我可以炒它。这段历史的开端其实很有意思，甚至相当无害：能源衍生品为什么有用。后来随着所有人都失去理智，这个初心就彻底瓦解了。这时候 Skilling 还在公司外面。

David：他那时仍在 McKinsey。是的，暂时如此。Enron 意识到这是个新概念，需要推向市场。怎样从零启动这个衍生品市场？他们得让生产商加入，需要获得供给，也就是之后可以金融化、证券化并转化为衍生品的原始产量。要说服生产商参与，最有效的办法就是给他们资金。

他们于是开始像投资银行那样，与钻探公司做开发和共同开发项目，说：“我们来资助你，替你支付勘探和钻井费用。作为融资条件，Enron 将获得这些资产未来产量的证券化权利。”

Ben：单看这项战略，它并不恶意。想想我们做 Qualcomm 那期节目时的例子：对 Sony 说“你们成立一家新公司，共同投资生产使用 CDMA 的翻盖手机，好向市场证明 CDMA 是可行技术。我们愿意投资，你们只要提供这些战略资产，还可以持有一半股权。”这是培育生态系统的常见办法：用资金激励其他参与者，把新事物带进你的生态。

David：说实话，如果故事到此为止，这大概会是一家伟大的公司，为大宗商品市场带来巨大创新。这个市场也许本来就应该这样运作：能源资产是大宗商品，理应金融化和证券化。

遗憾的是，故事离结束还远得很。时间来到 1990 年，Lay 领导 Enron 已经有几年了。公司副董事长 Rich Kinder 也参与其中。后来，在丑闻曝光前，Kinder 离开了 Enron，并创办了 Kinder Morgan。

Ben：你暂时可以把 Rich Kinder 看作硬资产负责人。他真正理解通过管道向客户输送碳氢化合物的内在价值，也希望打造一家只专注于把这件事做好的公司。

David：没错。他们两人一起说服 Skilling，认为这就是 Enron 的重大机遇和未来。后来他们劝 Skilling 离开 McKinsey，正式加入 Enron，领导新成立的 Enron 金融部门，也就是他们准备创办的天然气银行。

一件很能说明问题、也让人看清 Jeff Skilling 性格的事发生了。几人商量并谈条件时，Skilling 决定接受邀请，离开 McKinsey。

他在医院里打电话敲定最后的聘用条件，当时妻子正在医院分娩；我记得应该是他们的第二个孩子。这至少能说明他的优先事项是什么。当然，这段婚姻没过多久就结束了。

Ben：他显然人在医院。

David：对，当然。Skilling 加入 Enron，接管了 Enron Finance，开始领导这个新部门。

Ben：值得一提的是，他把一件事列为自己加入 Enron、创办新部门的必要条件。你知道那是什么吗？

David：不知道。

Ben：Jeff Skilling 坚持要求，Ken Lay 和董事会必须同意采用按市值计价会计，自己才会加入 Enron 并创办这个新部门。

David：我没想到 Skilling 早就考虑到这么远，还把它作为加入公司的条件。

Ben：这说明他精明得惊人。他知道不这样做，就建不成自己想要的业务。

David：按他自己的说法，他聪明得不得了。

Ben：他没法打造自己想要的业务。他真的把这件事称作《房间里最聪明的人》提到的“横尸铁轨也要争取”的条件。

David：我想知道他是不是在产房里谈的这件事。

Ben：糟透了。好，我们得解释一下什么是按市值计价会计。后面会反复谈到，先从概念上理解。

David：对，Enron 后来花了一段时间才真正采用它，我们之后会详细讲。你先解释吧。

Ben：通常来说，如果你的业务是把天然气输送给愿意付钱的客户，那么你应该在实际输送天然气时，确认运输这批天然气所产生的成本。客户付给你的现金就是收入，应当在收到款项时确认。

换成股票交易业务就不一样了。你可能应该按市价确认所买卖资产的价值，不管有没有实际卖掉。假设你以每股 20 美元买了 Tesla，现在每股值 200 美元，就应该反映这笔收益，尽管它还没有实现。这就是按市值计价会计。

David：众所周知，风险投资人都这么做，对吧？我们会谈投资组合的估值。

Ben：没错。公司从第三方那里以更高估值融资，新投资者就相当于给出了这个资产的新市场价格。即使你还没收到现金，也可以按照这个价值入账。你还没卖掉 Tesla 股票，不代表没有账面浮盈；风险投资人还没通过退出事件变现，也不代表这家公司不值钱。

Skilling 显然特别想采用按市值计价。你可以想象，这种规则很容易被滥用；如果能抵抗诱惑，或许还可以接受。但值得指出的是，Enron 是第一家采用这种会计方法的非金融公司。

David：我们过一会儿会多谈按市值计价会计。先说一句，它有极高、极高的滥用风险，尤其是对一家实际经营业务、而不是金融公司的企业。

Ben：在我看来，按市值计价会计最能体现“权力越大，责任越大”。它会引出一个问题：市场价格究竟是什么？你怎么发现真正的市场价格？如果没人付钱、没有现金交易，只凭账面估值来断言某件东西到底值多少，听起来多少有点模糊吧？

David：先记下这个问题，我们待会儿会回来。Skilling 在医院产房里“横尸铁轨也要争取”之后，加入 Enron，负责新成立的 Enron Finance 部门，担任部门 CEO，并获得与部门业绩挂钩的大量公司股权。接下来讲故事时，大家要多留意激励机制，以及它会促使人做出什么行为。

他把这个部门按照投资银行来打造，在 Enron 的休斯敦办公室里建起大型交易大厅，想把华尔街那一套搬到休斯敦。他招来了许多交易员。其中最有名的配角是 Lou Pai。虽然他早就在 Enron 工作，但外人始终搞不清他到底做什么。天哪，这个人……

Ben：我一听到他的名字就忍不住笑。

David：如果你看过纪录片《房间里最聪明的人》，那是一部很不错的电影版，特别有 2000 年代中期的风格，里面用了许多奇怪的补充镜头。正如我说的，外人并不知道 Lou Pai 在 Enron 做什么；但他最出名的一点是特别喜欢脱衣舞女。

Ben：这可不只是口头上喜欢，他后来还离开妻子，和一名脱衣舞女结了婚。

David：没错。电影里好像直接说，他迷恋脱衣舞女，会把她们带到办公室，还会一走好几个小时。

Ben：他每天下班后都会去脱衣舞俱乐部，对休斯敦各家俱乐部都很熟。

David：电影讲的是会计欺诈，画面里正在讲这些事，突然就插入一堆脱衣舞俱乐部的补充镜头。别带孩子看这部电影。

Ben：而且镜头相当露骨。你会想：“哇，这段是从哪儿来的？”

David：真的很露骨。当然，那不是 Lou Pai 在俱乐部里的真实影像，只是脱衣舞俱乐部的补充镜头。

Ben：Lou Pai。补充一点，他负责管着那些交易员。想想 80 年代的交易员。他们招的有些人会说：“如果我正要去厕所，有人告诉我踩着别人的喉咙就能让工资翻倍，我肯定会踩下去。”他们就是这样一群人，既替 Enron 赚钱，也替自己赚钱。Lou Pai 就像个牛仔，负责把这群人管起来。

David：我们提他，还有一个原因是他对脱衣舞女的痴迷。Ben，你说过他离开了结婚二十年的妻子，和一名脱衣舞女私奔，因此与妻子离婚。后来他在 Enron 倒台前就离开了公司，为支付离婚费用卖掉股票，拿到 2.5 亿美元。

Ben：他在高点卖出了股票，但我不觉得他知道之后会发生什么。

David：不，他是为了支付离婚费用。

Ben：太疯狂了。

David：后来他成了科罗拉多州第二大土地所有者。直到今天，他仍是身家数亿美元的富豪。真离谱。

Ben：除了一些后来通过真正创业创造实际价值的人以外，他可能是 Enron 员工里从经济上获益最多的人。

David：难以置信。

Ben：而且他没坐牢。

David：Skilling 组建这个部门时聘请的关键人物之一，是 Andrew Fastow。他以前在芝加哥的 Continental Illinois 银行工作，属于该行的结构性融资部门。Continental Illinois 曾经是历史上倒闭规模最大的银行，直到金融危机期间 Washington Mutual 破产才被超过。

Fastow 就是这种背景出身。Skilling 招他来负责 Enron 的结构性融资，听完他的经历后就说：“先生，你就是我要找的人。”

Ben：看着 Andy Fastow、听他说话，你会想信任他。他看起来就是那种衣着体面、考虑周到、把事情安排得井井有条的金融高管。他长得也很帅。

他一副 80 年代成功、自信商人的样子，却没有让人觉得油滑。听 Skilling 说话时，你可能会想：“我不确定这家伙是否真为我着想。”但 Fastow 会让你觉得他确实在为你着想。

David：他像《美国精神病人》里的角色，就是个银行家。

Ben：对。

David：他确实是银行家，只不过来自历史上倒闭规模最大的银行。加入公司后，Skilling 让他负责结构性融资。他们主要把 Enron 为生产商、钻探公司设计的融资交易打包起来。记住，他们要推动这个市场，建立衍生品市场需要的供给，所以他们为各地的钻探公司和石油生产商提供融资。

但他们不想让这些资产出现在 Enron 的账上。通过 Arthur Andersen，也就是他们的会计师和审计师，他们开始使用特殊目的实体，把对生产商的投资打包并移出 Enron 的账目。

他们在操作中发现，当时只要为公司之外的某个项目设立一个独立法律实体，也就是特殊目的实体——它和今天投资初创公司时常用的特殊目的载体不是一回事——只要该实体至少 3% 的资本来自外部投资者，母公司仍可拥有其 97% 的经济权益，却把它排除在合并报表之外。会计上可以直接把它抹掉，说：“这项资产现在由独立第三方实体拥有和控制。”判断是否独立的标准，就是至少 3% 的资本来自外部。

Ben：我们生活在一个允许这种欺诈发生的制度里。我想一遍又一遍地强调这一点。直到 2002 年这场丑闻后通过《萨班斯－奥克斯利法案》——当然还有其他丑闻，但主要是因为 Enron——此前的制度一直存在可被利用的漏洞，只等一个毫无操守的人来钻空子。

David：完全正确。当时饼干罐子上根本没有盖子。

Ben：盖子都没有。

David：一个盖子都没有。

Ben：有人可能会问，这看起来也没什么大不了的。想象一下，这些投资项目亏得一塌糊涂，但你还要向 Enron 的股票持有人、也就是股东证明公司经营得有多好。如果亏损没有出现在财报里，那当然很方便。

David：Enron 并不关心这些生产商的资产或项目质量。它只想锁定合同，拿到别人预测这些油井未来会开采出来的油气。项目是否经营良好、能不能盈利、估值是否合理，他们都不在乎，只想把交易锁下来。于是做了很多很糟糕的交易。

Ben：对，这造成了严重的激励错位。你说先不讲按市值计价会计，不过我得先引入这个概念。假设我是 Enron，我对你的石油生产项目做了一笔糟糕的投资。

我说：“你必须把生产设施流出的所有天然气衍生品都交给 Enron 独家交易。”你同意了。我问：“你觉得最终能产出多少？”你给我一个数字。

我说：“如果我对未来价格、产量，以及能从中创造多少有意思的金融工具都采取最乐观的估计，那我们应该都能同意，咱们签的这笔交易对我——Enron——来说价值大得离谱。”

我从你生产设施中交易这些资产、赚取所有收入的权利，得先写进合同、记到账上。把我未来能从你的生产设施赚到的所有现金流折现后计算，金额会非常大。

David：你是说，你写下的这些数字，可能还是我鼓励你往高了估的。

Ben：没错。太棒了。我不在乎自己对你项目的股权投资，我们会把它转进一个特殊目的实体，以后再也不提。我不在乎那个投资最后是不是归零。但别忘了，我用的是按市值计价会计。

我刚签了这份合同，所有未来现金流看起来都不错，所以今天就把它确认为收入。我知道今天还收不到现金，但我的利润表会显示：没错，这笔刚签的交易为我创造了大量收入。

David：好，这里有很多故事细节和会计解释要展开。我们刚谈了按市值计价会计。虽然据说 Skilling 加入公司时以“横尸铁轨也要争取”的态度坚持必须采用它，但他不能自己说一句“我们要用”，公司就能直接用。Enron 必须向 Arthur Andersen 说明理由，让审计师接受这种做法。

Andersen 回答：“我不知道。这做法太不寻常，也很接近边界。作为一家实际经营油气业务的公司，你们能不能使用按市值计价会计，我们并不确定。除非 SEC 批准，否则我们可能无法接受。”Skilling 说：“好，那就去问 SEC。”

Andersen 把申请提交给 SEC，SEC 拒绝了。他们回来告诉 Skilling：“不出所料，SEC 觉得这太离谱，你们不能这样做。”Skilling 回答：“我要去和 SEC 谈。”

Ben：Skilling 是个极具说服力的人物。他有一种知识分子式的执着，能把一个论点讲得特别有吸引力。这种做法过去多次对他奏效，所以他想：“行，我去给 SEC 解释，他们就会明白。”

David：他把一套说法讲得 SEC 竟然相信这是好主意，最后批准了。

Ben：我觉得这是故事里非常耐人寻味的一点。所有帮 Enron 实施这套做法的人中，只有 SEC 这个案例里没有利益冲突。Andersen 税务部门收了巨额费用；多年间批准许多交易的律师也收了大笔费用；员工手里都有公司股票，当然希望股价上涨。

David：这确实让人很困惑。

Ben：这就是 SEC 里负责批准或否决的人没有利益关系的一个例子。

David：这里也该谈谈 Arthur Andersen 的利益冲突。不只是 Enron 是它的大型审计客户。Sarbanes–Oxley 法案出台前、Arthur Andersen 倒闭前，各大会计师事务所都把咨询业务部门放在同一家公司里。Andersen 有自己的咨询部门，后来随着 Andersen 消失而更名为 Accenture，并独立出去。

Ben：这也太离谱了。我以前真没完全理解这一点。

David：这里的冲突简直一目了然。

Ben：整件事最后把 Arthur Andersen 拖垮了。他们把咨询部门重新包装成 Accenture，然后分拆成独立公司。

David：当时事务所的所有高级合伙人都参与其中，利益并没有分开。他们都能从这些业务里赚钱。Enron 成了 Andersen 全球最大的客户，每年贡献 5,000 万美元，其中一半来自审计和税务费用，另一半来自咨询费用。

Enron 要换审计师可能有点麻烦，但随时都能换咨询顾问。Andersen 有强烈动机纵容 Enron 想做的事，以留住客户，毕竟那是它全球最大的客户。

Ben：饼干罐子上连盖子都没有。

David：对 Enron 里那些坏人来说，SEC 居然也批准了这套做法，简直不可思议。我们已经解释了按市值计价对 Enron 有多有利，但实际情况还远不止如此。

Ben：更有利于操纵股价、拉高出货。

David：最难以置信的部分，从这里才真正开始，和加密货币的相似之处简直疯狂。采用按市值计价后，Ben，你刚解释了他们和生产商做的交易。Enron 会说：“不管你能不能完成计划，我们一起把预测做得尽可能大、尽可能漂亮。然后我 Enron 就能根据这张 Excel 表，立即确认未来 20 年预测现金流所对应的收入。”

SEC 允许他们使用最长 20 年的预测，这样就能把未来 20 年的收入提前折算到今天。于是，他们把未来 20 年的现金流都当成今天的收入确认，而且没有与之对应的费用。

Ben：可以试着为它辩护，因为任何资产的股价都包含了至少未来 20 年的现金流。如果我买了一只股票、把它记在账上，股票的企业价值里就已经计入了未来 20 年甚至更久的现金流。

David：也许还有一点点理由可以辩护。在我们看来，这完全不合理，因为你说的是初创公司和新项目，谁知道它们能不能成功，无论是科技初创公司还是其他项目。但油气行业不一样。如果你已经勘探了地质区域，并决定要在那里钻井，就相当有把握能从那里开采出东西。

你不知道具体产量和时间表，但那里会产出有用的大宗商品，也一定会有市场。这个项目会赚钱，争议只在于能赚多少。未来 20 年大宗商品价格如何波动，同样可以争论；但不是说那里什么都开采不出来。

好，这是按市值计价给 Enron 带来巨大好处的第一部分，而且实际好处是双倍的。还记得 Skilling 和 Fastow 设立的特殊目的实体吗？他们把 Enron 不想留在账上的资产转出去、“卖”给这些实体。

因为这也算一笔交易，Enron 现在还能把这些几乎虚构的出售记作收入，等于重复计算。先和开发商做一笔交易，把资产未来 20 年的预测现金流确认为收入。

Ben：光是他们在项目里持有的股权价值，就已经算一次了。

David：然后一周后，他们又把项目股权卖给一个虚假的特殊目的实体，价格高得离谱。接着把这笔交易的金额再确认为收入，尽管他们仍然持有那个刚卖出的实体 90% 的权益。

Ben：太疯狂了，整个过程根本没有现金真正易手。

David：没错，这简直是终极庞氏骗局。

Ben：太离谱了。

David：这已经够糟了，但还能更糟。如果你想做出尽可能漂亮的损益表，按市值计价当然特别有用，正如我们刚才说的。投资者会喜欢，你可以大幅抬高收入，等等。

但有一个问题：这些收入都是一次性的。这和经常性收入完全相反。它不会重复发生。你把未来所有收入、营收和现金流都压缩到某一个时点确认。今年做的交易，到了明年就要从零开始；这些交易不会再给明年的损益表带来未来收益。

Ben：你把未来所有可能的收益都提前挤到今天确认了。之后想再创造业绩就越来越难，因为那些收益早已确认。基本上，如果明年不做更多不同的交易，不管过去签下的合同有多好、项目经营得多成功，收入栏里都会是零，因为你没有再做新交易。

David：完全正确。这就像一座纸牌屋，看起来很漂亮，但它一定会倒。所有数字都是虚增的。从他们踏上这条路开始，事情就不可能有好结局，唯一的问题是炸弹的引线还要烧多久。

Ben：你在大规模预支未来。

David：而且到某个阶段，已经没有任何真实业务支撑了。前端交易并不好，因为所有人都受到激励去抬高数字：生产商想把数字做高以拿到更多钱；Enron 则想把数字做高、确认更多收入，尽管它得为这些交易付钱。交易价格越高，Enron 转给特殊目的实体的资产就能卖出越高价格，又能再次确认收入。

Ben：整个骗局最阴险的地方在于，一旦这列火车开始前进，你不断报出这些数字，把它们写进财务报表，就会大幅吸引投资者。之后你必须继续推动它，因为人们开始投资，股价也跟着上涨——毕竟从来没人见过这样的损益表。

大家会想：“这太厉害了，这是未来。”看起来有很多理由相信它会非常成功。你开始相信这些数字，也让别人相信它们。此后每个季度，你都得想尽办法，才能让数字继续增长。

David：这套恶性飞轮到 1996 年已经建立起来，而且开始高速运转。从 1996 年到 2001 年，Enron 的营收在五年里增长了 7.5 倍：从 1996 年的 133 亿美元，涨到 2000 年的超过 1,000 亿美元。1996 到 2001 年间，公司每年都在增长，最后却在 2001 年底破产。

Ben：这五年也正好是它连续六年被《财富》评为最具创新力公司的时期。

David：没错。《财富》杂志——这个刊物稍后还会再次出现——把它评为美国最具创新力的公司；到了 2000 年，还评它为美国管理最好的公司。难以置信。

回到 90 年代中期，靠着这些巨大的胜利和公司转型，Skilling 从 Enron Finance 部门负责人升任整家公司总裁兼 COO，成为 Lay 之后的二号人物。Lay 仍担任董事长和 CEO，但实际上转而扮演资深元老的角色。

Lay 出面拉拢政界人士，也和 Bush 家族走得极近。Fastow 的晋升速度同样惊人。他从财务部门一个负责多项事务的中层高管，升为整家公司的 CFO。

Ben：结构性融资部门也独立成了一个部门，他们开始把它当成利润中心。Fastow 不只是负责管理企业财务的 CFO；公司还会问：“你能不能开发新的金融产品，自己创造收入？”

David：Skilling 升任二号人物、Fastow 成为公司 CFO 后，他们开始把这件事说成公司的战略：财务部门要从共享资源型成本中心，变成创造利润的部门。整个投资圈竟然没有因此拉响警报，真是不可思议。

Ben：我想继续强调的一点是，如果激励机制没有严重错位，大家本来是会发现问题的。所有人都从股价上涨中获益。评级机构希望它上涨；买了 Enron 股票的人看到股价上涨，也希望继续上涨。

这些交易要靠 Enron 四处达成交易。做交易需要投资银行家，而投资银行家也带着分析师。你知道那些分析师会说什么：买入。整个世界至少在账面上都从这套做法中赚了很多钱，谁会希望它停下来呢？

David：正如我们一直说的，他们必须不断做更大规模的交易。于是 Enron 开始大力投资国际部门。美国市场上的生产商基本都谈遍了，他们想去其他发达和发展中国家；尤其在发展中国家，可以做规模巨大的生产项目，继续推动这套模式。

他们尤其去印度、巴西和阿根廷，资助数十亿美元的能源项目。印度的项目最糟糕：Enron 在印度海岸融资建造一座液化天然气发电厂，耗资数十亿美元，但印度既没有相应技术，也没有电网和需求来使用它。最后，这个项目就成了印度海岸线上一片冒烟的废墟。

Ben：我觉得它到现在都没真正投产。那座只建了一半的建筑还在那里。

David：我记得有时技术上算是开过机，但实际上并没有。它仍然在那里。但 Enron 已经把数十亿美元收入记到账上，之后再把资产转出去。正如我们刚才讲的，这一切就像癌症一样扩散到了整个世界。

Ben：他们的说法里，有一点确实站得住脚：社会发展的关键是广泛获得能源。一个国家发展为——我不知道现在还适不适合叫“发达国家”——成为就业率高、生活质量好，信息工作与体力劳动较为均衡，能在现实世界制造产品、GDP 快速增长、在国际舞台上发挥作用的经济体，前提都需要大量能源。

美国之所以成为如此强大的超级大国，一个重要原因是过去 80 年里大量消耗化石燃料，才实现今天的各种发展，也让大多数美国人拥有今天的生活质量。确实可以合理地说，这些项目对这些国家有益，未来它们也确实需要能源；因此，现在建设大量能源产能，能把未来的巨大市场提前带到今天。

David：你能清楚看到这家公司深入政治领域的触角。从政治上看，这简直完美：Enron 正在为印度、巴西、阿根廷等国的能源发展提供资金。政客们当然喜欢：“这家创新型美国公司，真棒！”

业务越做越大。还记得让特殊目的实体运转起来的关键条件吗？只需要 3% 的外部资本。但 Enron 开始做的交易越来越多、规模越来越大，转出的资产也越来越多，以至于想找足够的投资者拿出那 3% 都成了问题。

Ben：顺便说一句，Enron 的资金从哪里来？它并没有创造多少现金流。值得注意的是，他们先在财报电话会上公布损益表，几周后才公布资产负债表和现金流量表。

你可能会问，他们怎么融资支付这 97% 的项目？首先，很多时候他们会做联合开发项目，让政府拿出一大笔现金，Enron 则投入开发资源和人员。顺便说一句，Enron 实际上不擅长做这些，因为他们后来擅长的只是金融衍生品交易，并没有足够的人力去真正建造这些复杂项目。

但他们总得从某处拿到现金。钱从哪儿来？来自投资者，也就是美国公众。股价开始飙升后，他们不断以越来越高的价格发行新股，把钱收进来，因为实际运营并没有创造多少现金。

这个飞轮的运转方式是：拉高股价，再发行更多股票，从美国公众的新一轮融资里拿到现金，然后把这些钱作为特殊目的实体所需的 97% 资金，拿去资助项目。

David：其实并不是这样。现金是用来资助他们在世界各地做的那些糟糕开发项目。后端并没有真正的现金，因为 Enron 同时扮演买家和卖家，他们只是把资产从账面上移走，并没有实际购买任何东西，也没有现金易手。

Ben：你会开始怀疑，一开始是不是根本没这个计划。我认为真正的问题是，他们开始必须展示增长，却已经把明年的收入提前确认，去年能做的也都做了。于是他们不得不想方设法，在损益表上继续创造收入，开始成立各种部门去做离谱的事情。

David：正如我们说的，事情发展到这个规模后，他们连这些糟糕交易所需的 3% 股权资金都找不到足够的傻瓜来出。再次强调，尽管特殊目的实体名义上“独立”，Enron 实际上站在交易双方。

Fastow 和 Skilling 又想出了一个“绝妙”的主意。与其出去路演、招募其他实体参与，不如他们自己成立一只基金？一只关联基金，属于 Enron 家族但保持独立，专门为每笔交易提供所需的 3% 股权资金？

Ben：天哪，我们这期节目可以叫《保持独立，但其实没有》。

David：他们去问 Andersen：“如果这么做呢？如果 Fastow 自己成立这只基金、担任普通合伙人呢？我们只用它做有利于 Enron 的交易。”也就是说，他既是 Enron 的 CFO，又是这只与 Enron 做生意的基金的普通合伙人，但他说每笔交易都只会对 Enron 有利。

Andersen 说：“这听起来很糟糕。你们应该拿去董事会审批，因为这是再明显不过的利益冲突。”于是他们真的提交董事会，由 Fastow 向董事会介绍……

Ben：我愿意为大家牺牲自己，来做这件事。

David：我愿意替团队承担这个责任。

Ben：别忘了，他在这笔交易里拥有完整的私人股本收益权。我不知道具体是 2% 管理费加 20% 业绩分成，还是别的结构，但确实有管理费和业绩分成。他是一只私募股权基金的普通合伙人，基金只拿有利于 Enron 的交易。可你知道，他会牺牲 Enron 的利益，让基金拿到最好的条件。他就这样向董事会推介。

David：他向董事会介绍后，董事会说：“太好了，Andy，谢谢你替团队承担责任，这对 Enron 一定很好。真感谢你的辛苦。”大家纷纷夸奖他、拍拍他的背。

正如你提到的，这是一只私募股权基金，他能收管理费，还能拿 20% 的利润分成。后来一系列基金管理的资产达到数亿美元。

Ben：我记得第一只基金规模不算大，但第二只基金是 2 亿美元。

David：等一下我们会具体讲这件事。理论上，基金的管理费应该用于支付运营成本，比如人员、工资、租金、办公室，以及所需资源。但 Fastow 同时是 Enron 的 CFO，基金里每个员工也都是 Enron 员工，工资由 Enron 支付，办公室也是 Enron 的。没有真正的团队，也没有独立资金。所有 Bloomberg 终端、法律和会计费用……

Ben：每次要谈判他自己的基金与 Enron 之间的交易时，他就从日常岗位上找个人过来，说：“这次你戴 Enron 的帽子，和我谈；我戴私募股权基金的帽子。”然后他们还说这叫保持独立。

David：所有管理费都没有对应支出，直接流进他口袋。更关键的是——你在节目开录前开过这个玩笑，其实已经说明他的真实动机——他把这组基金叫作 LJM Capital。LJM 是什么？是他妻子和孩子名字的首字母：Lea、Jeffrey 和 Matthew。谁从中受益一目了然，根本不是 Enron。

Ben：难以置信。想找到这件事的披露文件，过程曲折得令人头疼。需要说服别人时，他们会声称董事会完全知情；但你要找直接证据，就很难在董事会纪要里找到任何人的签名或讨论记录。

尤其难找到 Jeff Skilling 的签名，尽管整个协议据说是他最终批准交易——至少 Fastow 的报酬一定由他批准。后来有些文件流出，上面有不少人的签名，却没有 Skilling 的。他显然是故意不签字，想表达：“我没有亲自批准，但这件事对 Enron 有利，所以我会让它继续。”

David：这很重要，因为 Fastow 现在管理的这些基金和工具，可以为特殊目的实体提供 3% 的资金。他们不再需要外部人士参与整个过程。

Ben：另外，出钱投资的人还有大型银行。这样又进一步把 Merrill Lynch、JP Morgan 等主要金融机构绑定到 Enron 的成功上；Enron 希望这些机构继续相信与它相关的资产。

David：对。Enron 内部所有人都对这件事兴奋不已。1999 年，Fastow 和 Lay、Skilling 以及公关团队一起在公司内部发起活动，想让他入选《CFO》杂志年度 CFO 排名。他最后没获奖，但《CFO》杂志仍给了他特别奖，表彰他在资本结构管理方面的卓越表现。

他们几年间做了大量交易。这些交易始终有两个共同点：第一，Fastow 总在设法让自己受益、发财。LJM 的头号受益人是谁，我们很清楚。第二，Enron 也获益，因为这些交易会进一步推动整个飞轮、把坏资产移出资产负债表，并让公司确认与交易相关的收入。

后来 Enron 还让 Fastow 负责企业发展部门。这样他就控制了交易的所有环节：他是 CFO，也是企业发展负责人，按理说应代表 Enron 和外部投资者或 LJM 谈判，但他实际上什么都管。

Ben：太离谱了。后来他们确实披露了这些事——我不想剧透太多，但这里有个细节值得说。他们披露说：“有一个由管理层成员管理、并与 Enron 交易的实体。”只写了一句话。等事情彻底爆发，他们又说：“一个之前已经披露的实体本季度做了交易，这事之前披露过了。”

后来出现了十亿美元左右的巨额亏损——具体数字别引用我的说法——反正是惊人的损失。他们还说：“这些事我们早就披露过了。”所有事情最终都能追溯到这样一句话：“管理层成员拥有一个关联实体，它会与 Enron 进行交易。”

David：从这里开始，一切逐渐崩塌。投资者和媒体开始四处打听。这时已经到了……

Ben：2001 年初。

David：对。Lay 已经退到董事长的位置，Skilling 升任整家公司的 CEO。Fastow 仍然是 CFO、企业发展负责人，还管理那些所谓的无关基金。人们开始追问 Enron 到底发生了什么。

这项披露一出来，大家以为是 Skilling 在管理基金，就开始问：“天哪，CEO 也参与了吗？”我记得《华尔街日报》打电话给 Enron 公关部问情况。公关部回答：“不是 Skilling，别担心，是 Fastow。”

Ben：Fastow 立刻被推出去背锅。

David：就是被推出去背锅。公司里的人显然都讨厌 Fastow。

Ben：尤其到了后期，大家都知道他通过 LJM 结构发财。他当时还准备推出 LJM III，规模要达到 10 亿美元。要是做成了，他就会离开 Enron，自己去经营基金。

David：简直像编出来的。事情发展到这里，Fastow、Skilling 和公司最后决定：“Andy，你已经替团队承担了很多。你可以继续留在 Enron，当 CFO 和企业发展负责人；或者去管理这些基金，但不能两边都做。大家问得太多了。”

Fastow 要了一点时间，说想用周末考虑一下，再和妻子商量。回来后，他对 Skilling 说：“我忠于 Enron。我留下来，放弃基金，也会卖掉自己的权益。”

Ben：卖掉权益，也就是趁权益价值处于历史高位，把自己能拿到的钱全部取出来。

David：他是这么做的。基金成立之前，他们只做单笔交易。Fastow 在财务部门有个直接下属 Michael Kopper。Fastow 和 Kopper 早就达成了默契。

Ben：这家公司里到处都是“默契”。

David：想象一下这些交易形成的一大罐饼干，Enron 正在做的所有交易都在里面，罐子没有盖子。他们两个人就一起从罐子里偷几块巧克力豆，私下串通起来。

他们之前做过一笔交易。基金还没成立时，其中一个项目的投资者是 CalPERS，也就是加州大型公务员退休基金。他们参与了 Enron 的一项资产转移交易。

Ben：那是 Enron Energy Services 的交易，金额 1.3 亿美元。

David：叫 Jedi？

Ben：对。说到 FTX，你知道除了 CalPERS 之外，另一位大型投资者是谁吗？

David：不知道，我没看到。

Ben：这事简直编都编不出来：安大略省教师退休金计划。

David：哦，我好像看到过。他们当然也是 FTX 的大投资者，对吧？

Ben：是的。

David：CalPERS 和安大略省教师退休金计划投资的实体叫 Jedi。Enron 和 Fastow 想和他们做一笔更大的交易。CalPERS 说：“好，我们愿意做更大的交易，但想先从 Jedi1 把本金拿出来，再投入更多本金到 Jedi2。”Fastow 心想：“好，我看到发财机会了。”

他把 Kopper 拉进来。他们成立了一个叫 Chewco 的实体，名字来自《星球大战》里的 Chewbacca。他们得让这个实体看起来完全独立，但 Fastow 和 Kopper 都是 Enron 员工。Fastow 为什么找 Kopper 当帮手？因为 Kopper 是同性恋，而那是 90 年代的美国，同性婚姻尚未合法。

Ben：在得州。

David：我不确定当时美国任何地方是否合法，但至少得州和联邦层面都不承认同性婚姻。Kopper 的伴侣 Bill Dodson 没有和他合法结婚，也不是 Enron 员工。于是他们让 Dodson 假扮 Chewco 的外部投资者，从 CalPERS 手中买下 Jedi 资产。这就是他们开始秘密串通、做不法交易的开端。

Ben：开始另外做一套账的时候，局面就危险了。

David：没错。Kopper 在家里的笔记本电脑上保存一张秘密电子表格，记录所有交易。他们利用 Dodson 做掩护，每当需要把资产从一个实体再转出去时就让他出面。通过这些交易，他们中饱私囊，简直不可思议。

Ben：这些人怎么还能辩称自己无罪？

David：难以置信。Kopper 开始从 Dodson 赚到的钱里开支票，转给 Andy 的妻子 Lea Fastow。这就是他们分赃的方式。

Ben：太离谱了。

David：现在回到 Andy 再次替团队承担责任、出售 LJM 基金普通合伙人权益的时候。他把权益卖给了谁？卖给了 Kopper。他们继续用同一套办法，让 Andy 仍能参与其中，拿到至少一半、甚至更多的收益。

Ben：这就像他跪下来对 Skilling 说：“你是舞会上唯一的女孩，你才是我的真爱。我愿意放弃 LJM 合伙关系带给我的所有财富。”其实才不是。

也许值得回到 1997 年左右，讲讲 Enron CFO 办公室之外发生了什么，因为他们已经玩得越来越疯狂。他们发现，去年已经把未来所有收益都提前确认为收入；今年还得再做一大堆事情来展示增长。股价涨得这么猛，他们必须继续把股价推高，才能发行新股、获得现金，继续做这些疯狂交易。

Ben：他们已经拥有管道资产，但对这种历史悠久、很难伪造、操弄或创新的老业务不太感兴趣。他们想：“交易业务有时会让我们大亏，但疯狂投机也可能带来巨额利润，至少账面利润很高。我们再多做些交易吧。”于是他们进入了电力市场。

这是他们第一次走出天然气领域。他们很快发现电力交易并不容易：巨型管道和储罐可以储存天然气，电子却没法储存。众所周知，电池效率很低，不可能先把所有电子存进电池，等之后需要时再拿出来。发电量基本上必须与用电量实时保持一致。

这让电力市场很有意思，但也比他们做的天然气交易难得多。他们还扩展到水务领域，尤其是国际市场。水务也非常复杂，因为水滴并不都一样，杂质和盐度各不相同，需要不同处理。在美国，联邦法规也没有要求水管所有者像天然气和电力管网那样允许其他人把资源输送进管道。

水管属于拥有它的人。如果他们不想让你把水输进去、利用他们的资产赚钱，他们完全可以拒绝。接下来他们还做了什么？他们组建团队交易纸浆和造纸、天气衍生品、货运和金属，直到最后碰上真正能赚钱的东西——带宽，也就是光纤网络。

David：互联网带宽。

Ben：Enron，科技公司。

David：Enron，科技公司。这个消息一公布，股价就疯涨了。还有一件事，如果这期不提就不完整：Enron 进入电力交易后，成了加州大停电这场灾难中的重要参与者。

Ben：很难说是他们造成了停电，还是他们只是在停电中获利。

David：他们肯定获利了，也可能还帮忙制造了停电。

Ben：这里到底发生了什么？值得聊聊。加州电力市场和天然气市场一样正在放松管制，但并没有完全开放。Enron 的交易员都是彻底的资本主义者，他们认为：“只要桌上有一美元，我就有道德责任把它拿走，不管造成什么影响。因为我在理念上追求纯粹……”

David：我不觉得他们有多少理念上的辩护，更多是本能反应。

Ben：不，我觉得这确实是一种深层哲学信念：有人相信自由市场本身就是美德。唯一正确的做法，就是彻底放松管制、开放市场，把规则清清楚楚地摆出来，然后按规则允许的方式尽可能地玩这个游戏。

David：这里有两类人。我觉得 Skilling 和 Kenneth Lay 属于你说的那类人；日常交易员则更像是追求刺激、只想赚钱的肉搏型选手。

Ben：加州发生了什么？州政府不想彻底采用自由市场，于是加了很多安全措施，结果效果恰恰相反。因为在自由市场里加入新机制后，人们往往能用许多方式操弄它。

表面上看，加入管制似乎合理；但这给交易员的游戏规则里增加了许多可钻的空子。他们会做实验，看规则能不能被利用；看到结果后就加大操作，结果也因大胆套利而得到奖励。如果交易大厅里开始流传“Death Star”“Fat Boy”“Get Shorty”和“Ricochet”这类策略名称，那公司显然已经站在历史错误的一边了。

David：这些都是加州能源市场里的交易策略。

Ben：这只是四种策略，但有必要解释其中一些离谱的做法。“Death Star”是一次试验：Enron 向市场提交一份虚构的电力输送计划，声称能缓解其实并不存在的输电拥堵，从而获得报酬。思路类似于：“我们能不能制造某种现象，观察它对另一件事的影响，再通过另一处相关合约获利？”

“Fat Boy”则是 Enron 向市场提交一份虚假的需求计划。随后观察那些需求被满足时会发生什么：市场没有地方输送这批电力，结果某个地区就多发了电，而 Enron 可以从中获利。

“Get Shorty”是把 Enron 实际上并不拥有的电力当作备用电力卖出去，赌对方不会真的要求它供电；如果真的需要，它可以之后再低价买入。

最糟糕的也许是“Ricochet”：Enron 会和加州的发电方、公用事业公司合作。

David：这是不是他们让电厂停机检修的那招？

Ben：不是。这招是把电力输送到州外，而且他们能控制输电线路。等加州发现“糟了，我们需要电力”，Enron 已经有合同，可以用高得多的价格把电力重新输回来。业内后来把这称作“兆瓦洗钱”，因为本质上就是如此。

David：我记得他们还会联系有合作关系的发电厂，建议它们在特定时间停机检修，因为他们知道这会造成停电并推高价格。

Ben：确实发生过。我确信有人因此丧命。如果你随意让加州大片地区断电，医院、学校和居民家中都没有电，这绝不是游戏，而是在通过严重伤害他人来牟利。

David：影响非常深远。这是加州州长 Gray Davis 被罢免、Arnold Schwarzenegger 当选州长的主要原因之一，甚至可能就是最主要的原因。当时 Enron 和其他交易公司完全在操纵市场。

Ben：电力交易只是 Enron 的一部分。另一部分是 Enron Energy Services，我记得这是 Lou Pai 负责的部门。到了 1997 年，这是让投资者相信 Enron 未来会很辉煌的热门业务。他们已经从普通市场平台变成金融衍生品公司，采用按市值计价，又开始做国际开发项目，现在还扩展到电力。

Enron Energy Services 是 Skilling 极力宣传的业务，他想证明它发展得有多快。我想读一段《房间里最聪明的人》，因为我觉得这段文字最能说明 Enron 文化的阴暗面。

“分析师来到休斯敦，参观六楼 EES 的作战室。那里展现出一幅复杂而繁荣的业务景象：宽敞的房间里人来人往，人人忙碌地打电话、盯着电脑屏幕，看上去像是在撮合交易、买卖能源。巨大的等离子屏幕显示电子地图，标出 EES 的合同和潜在项目。电子行情屏上的商品价格不断跳动。

“当时负责报道这家公司的 Merrill Lynch 分析师 John Olsen 回忆说：‘场面令人印象深刻，简直像一座忙碌的蜂巢。’但这其实是一场彻头彻尾的骗局。作战室是临时搭建的，专门为了给分析师留下深刻印象。EES 当时才刚起步，Skilling 和 Pai 却把一切布置得像生意已经非常红火。

“分析师到访那天，房间里挤满了 Enron 员工。不过很多人平时并不在六楼工作。他们有秘书、其他办公地点的 EES 员工，也有临时抽调来的非 EES 员工；每个人都被要求表现得很忙。一位名叫 Kim Garcia 的行政助理回忆说，有人让她把私人照片带来，摆在桌上，好让别人以为她平时就坐在那里工作。

“她大部分时间都在和女友打电话聊天。收到一切就绪的信号后，Garcia 收拾好东西，回到九楼真正的办公桌前。分析师完全没发现自己被骗了。”

David：我的天。这简直就是典型的锅炉房骗局，太精彩了。

Ben：难以置信。那是 1997 年，距离公司倒台还有四年，他们已经在搞这种把戏了。

David：要不要聊聊宽带服务和互联网部门？

Ben：当然。Enron，这家互联网公司，突然就这样神奇地出现了。这家公司明明是由两家管道公司合并而来，现在却成了全球市值第七大的公司，因为它说自己要利用新的互联网浪潮。

David：你看过他们和 Blockbuster 合作的故事吗？

Ben：看过。这段太精彩了，真的不是编的。

David：这简直是为 Acquired 量身定做的故事。

Ben：那是在 Blockbuster 和 Netflix 的故事之前，甚至在 Blockbuster 考虑流媒体之前。Blockbuster 推出了视频点播产品，由 Enron 的光纤网络提供支持。Enron 不知怎么还负责了服务器和数字内容传送。

David：所谓视频点播，就是有线电视或卫星电视用户通过机顶盒点播电影。那并不是互联网，也不是网上流媒体，而是通过有线基础设施提供的点播服务，对吗？

Ben：我想是的。我记得他们只有一些不怎么样的电影，没能拿到好片。我不管他们最终怎么提供服务，消费者似乎根本没有需求。

David：服务最后根本没上线。但 Enron 的按市值计价会计让他们在第一天就确认了超过 1 亿美元收入，然后把项目转给特殊目的实体。

Ben：是 1.1 亿美元，David。更离谱的是，他们把项目转给了特殊目的实体。后来他们取消了协议，具体是 Enron 还是 Blockbuster 提出的我不确定。但他们大概说：“这个项目太糟了，没人需要。”你知道他们接着做了什么吗？新情况反而让收入又增加了 1 亿多美元。

这次不是合同，而是没有合同。他们现在可以和所有人做交易，不再被 Blockbuster 的独家合作协议锁住。这让 Enron 公司和股东获得了巨大的未来价值。即使 Blockbuster 合作取消，他们仍然确认了比原交易还高的收入。

David：哦，我没看过这个细节。太神奇了。

Ben：这手法太邪门了。看到这里你只会想：“你们就是罪犯。”

David：好，在回到 2001 年、公司开始崩塌之前，还得谈谈中间那段狂飙时期的最后一部分。我们要聊 Enron Online 吗？

Ben：要。我们刚才提过带宽交易，这也比天然气交易难得多。可用带宽要怎么交易？尤其是每个人家里的最后一公里问题还很严重。如果一个地方需要更多带宽，另一个地方用得少，怎么调配？难道要把电线实际加宽吗？当时人们其实都没太理解这些概念。

大家对 Enron 的带宽交易和互联网公司身份都很兴奋，但他们确实推出了一个互联网产品。它主要是为了服务公司内部业务。我觉得这大概不算欺诈，而是一种邪恶但对股东有利的商业策略。

1999 年 11 月，他们推出了 Enron Online。这个平台让 Enron 的所有交易对手都能在线和 Enron 交易。它搭建了一个可以通过浏览器访问的交易所，有点像 FTX；但 Enron 自己是每一笔交易的对手方。他们甚至不假装自己没有参与大多数交易的另一边。

David：我的天，我以前没想到这里和 FTX、Alameda 有联系。太巧了。

Ben：离谱的是，他们就明说：“每笔交易的对手方都是我们，所以我们会从交易所里赚一点买卖差价。作为市场信息最多的一方，我们也能在交易中拿到更好的价格，因为这就是我们的市场，我们会利用掌握的信息。”这种数据优势确实很有力。

遗憾的是，他们利用这个数据优势操纵市场。我相信这后来也成为指控他们的重要依据之一，他们控制大宗商品价格之类的。但在 1999 年，我觉得这确实是一种很高明的办法，用互联网做坏事。

David：有件很有意思的事，也许之后聊 playbook 时还会提到。Skilling 和 Fastow 都极其聪明，却也同样愚蠢。一群人同时展现出如此卓越的才智和惊人的愚蠢，真是不可思议。

Ben：这就像他们既聪明又陷入认知失调。他们觉得地毯无限大，可以一直把东西扫到下面，永远不会出问题。Skilling 出庭作证时，你能看出来这点，因为其他人都援引了宪法第五修正案拒绝作证。Skilling 选择受审并为自己辩护，确实像个真心认为自己没做错事的人。

我觉得 Skilling 真的有点妄想。他认定自己做了这么多创新，觉得一切都合理。我不知道，也许还能得出别的结论。但你说得对，他们很聪明；我不确定他们是不是也愚蠢。我觉得他们同样陷入了严重的认知失调，坚信事情不会彻底崩盘。

David：最近我一直在想这件事，既包括 FTX，也包括一般情况；成为新手父母后，也会让人思考这些问题。聪明当然是好事，智力高于平均水平对个人发展也有帮助。但我觉得聪明到一定程度之后，继续提高智力对最终幸福感可能毫无帮助，甚至有害。

Enron、FTX 都是这种例子。毫无疑问，SBF 和许多 FTX 相关人士极其聪明，却聪明过头，最后反而伤害了自己。Enron 也是同样的情况。

Ben：问题在于聪明，还是自负？显然，他们觉得没人能抓到自己，这才是事情逐渐显露出的真相。Fastow 五年来都不需要披露自己从 LJM 合伙关系里拿了多少报酬。他只是觉得：“我可以一直这样自我交易。”

David：你说 Skilling 是对的。他还有更多问题。其他人都援引第五修正案，只有他没有。他一直辩护到最后。

Ben：后来他也说那样做很愚蠢，说自己应该和其他人一样听律师的话。

David：这就是聪明带来的愚蠢。我觉得他可能完全迷恋上自己的想法，因为他总在说自己多么有才、多么聪明。

Ben：而且这招一直奏效。最疯狂的是，回到 1999 到 2000 年，几乎每次都奏效。我记得这只是传闻，并没有出现在法庭文件里，但有不少证据支持这个说法。他好像说服 Lay：如果到 2000 年底还不让他当 Enron CEO，就得给他 2,000 万美元现金。什么？这人太会说服别人了。

David：他连 SEC 都说服了，让他们相信按市值计价会计是好主意。

Ben：是啊。他相当于说：“你要是解雇我，就得赔我 2,000 万美元；除非你让我当 CEO。否则我就辞职，你们没我不行，我现在就走。”Lay 居然签了这个协议，他们太需要他了。

David：说到 Skilling 辞职，我们该把故事往那边推进了。

Ben：好的。盔甲上的第一道裂缝大概出现在 2000 年 9 月。股价还在上涨，尚未见顶，但有个名叫 Jim Chanos 的做空者开始质疑最基本的财务状况：“我在看你们的季度报告，完全看不懂。你们技术上披露了很多东西，但我不知道披露的是什么。能不能解释一下业务？你们怎么赚钱？”

随后记者也开始介入，因为记者喜欢从做空者那里获得线索：做空者有强烈的经济动机调查哪些公司会失败，对记者来说，这是“哪里冒烟，哪里就可能着火”的线索。于是大家开始追问：Enron 到底怎么赚钱？人们开始调查 Skilling、Lay、Fastow，联系他们、采访他们……

David：没人搞得明白。

Ben：的确没人弄得明白，而且他们的说法互相矛盾。你听 Skilling 说：“这再明显不过了。你们只要深入了解业务就行。我们很透明，也愿意沟通，什么都没隐瞒。”两句话之后，他又说：“我们不想让竞争对手知道我们怎么赚钱，所以当然不会公开这种细节。”你只能问：“等等，什么？”

David：这种认知失调简直……

Ben：太夸张了。

David：没错。Skilling 唯一愿意接受采访的记者是《财富》杂志的 Bethany McLean；就是那本把 Enron 评为美国最具创新力、管理最好的公司的杂志。真有意思。她在 2001 年 3 月 5 日发表了一篇文章，标题是《Enron 被高估了吗？》

Ben：标题特别温和，好像只是在讨论价格问题。

David：从 Enron 的角度看，这篇文章也没那么糟。它提出的最大问题不是欺诈。正如你说的，Ben，Enron 是个黑箱，没人弄清楚公司在做什么，但文章没有指控他们欺诈或做了什么错事。之前也有其他文章，但这是第一篇认真质疑 Enron 的报道。

Ben：副标题大意是：“公司涉足许多复杂业务，财务报表几乎无法看懂，那 Enron 为什么估值这么高？”这是最温和、也最合理的问题。你可以比较同行。泡沫破裂前，股市都在历史高位，看起来一切都在上涨。甚至 2001 年 1 月，他们还把公司宣传语从“全球领先的能源公司”改成“全球领先的公司”。这就是公司的口号。

David：能不能聊聊他们广告里的口号：“Ask why?”——“问个为什么”。那就是他们的标语。结果人们问他们财务状况为什么这样时，他们却答不上来。

Ben：他们还讨论过要不要自称“全球最酷的公司”。最后没用，只是因为翻译效果不好，才改成“全球领先的公司”。有录像显示 Jeff Skilling 在股东大会上公布新口号，台下所有人都在鼓掌：“全球领先的公司。”这不是使命宣言，我们到底做什么？

David：我想成为全球领先的播客。你觉得呢，Ben？

Ben：不过这倒确实是一个目标。

David：好像还真是。

Ben：总之，值得看看财务数字。比如 2000 年 3 月，Enron 的市盈率达到过去十二个月盈利的 55 倍。如果你把它当能源公司，和合理的竞争对手 Duke Energy 比较，它的倍数是对方的 2.5 倍。你会想：“好吧，它可能不只是一家能源公司，我是不是漏看了什么？”

David：它是互联网公司。

Ben：对。你可能会想：“那它也许像一家交易公司，比如 Goldman Sachs。”可当时 Goldman Sachs 的市盈率只有 17 倍。Enron 为什么要到 55 倍？你开始调查会发现，Goldman Sachs 的利润能和其他财务报表相互印证，最后也会变成现金。Enron 的估值却是任何合理可比公司 2.5 到 3 倍。

如果你进一步看自由现金流，或者自己选任何投资回报指标，结果都很糟糕。几乎没有现金，也看不到投资回报。有时它的投资资本回报率甚至低于资本成本。看这家公司的现金状况，简直一团糟。

David：确实如此。

Ben：《Enron 被高估了吗？》讨论的第一个问题，是它的估值过高，这是完全合理的讨论。节目嘉宾 Andrew Marks 提醒过我们：如果一家公司投资资本回报率很差、没有自由现金流，或者现金流表现糟糕，那很可能就有欺诈。

David：如果公司报告的营收增长很快、损益表利润很高，但投资资本回报率低、自由现金流差，你的警报系统就该响起来。

Ben：做空者非常关注这些指标。他们会寻找这些指标恰好朝着我们描述的方向变化的公司，因为这往往意味着严重会计问题即将暴露。

David：我觉得这里最大的认知冲突，是报告利润和现金流之间的差异。初创公司可能营收增长很快，但为了扩张、运营而大量烧钱。Enron 和很多欺诈案例却不一样：他们在损益表上报告高营收增长和高利润，同时现金还在不断流出。

Ben：是的，大家开始看出来了。做空者、记者，最后终于有几位分析师不再满足于“我的工作就是夸 Enron”。他们开始在财报电话会上提出尖锐问题。过去很长时间里，只要你称赞 Enron，股价就会涨，你看起来像个天才；

如果有人说 Enron 不怎么样，要么股价会证明他错了，要么他会在工作中受批评，因为 Enron 是他们的大客户，公司与很多人都有业务往来。

David：他们让所有人都靠这家公司赚钱。你说的是 2001 年 4 月 17 日那场财报电话会吗？

Ben：对。

David：当时 Highfields Capital 的 Richard Grubman 提了问题。他所在的是一家对 Enron 有空头头寸的对冲基金。那大概是 Skilling 第一次以 CEO、一把手身份主持财报电话会。先剧透一下：场面很糟。

Ben：他一直负责交易这个主要利润中心，试图把公司伪装成物流企业，Ken Lay 也一样。他们把业务分部和财务报告弄得极其不透明，根本看不出钱其实来自交易业务；所谓“赚到钱”，只是损益表上的收入，你根本无法辨认。现在他终于当上 CEO，必须负责主持财报电话会。

David：问题是这样的。你觉得这算不算咄咄逼人，是否值得 CEO 采取“核弹级”回应？Grubman 问：“Enron 和 99% 的其他公司不一样，为什么你们发布业绩时只公布损益表，不公布资产负债表和现金流量表？正如 Ben 刚才说的，那些要等几周甚至几个月后，才会在 SEC 正式提交的 10-Q 和 10-K 文件里公布。为什么不和其他公司一样一次公布完整？”

Ben：我记得他的原话是：“你们似乎是唯一一家不能在公布盈利时同时提供资产负债表的金融机构。”

David：好，也算是有点挑衅。

Ben：对。

David：Skilling 回答时，我忘了他是怎么开头的。他好像说：“非常感谢你的提问。”

Ben：对，他接着说：“首先，非常感谢你的提问。呃……混蛋。”

David：电话会上所有人都面面相觑：“世界第七大公司的 CEO 刚刚在财报电话会上骂了一位分析师混蛋？”没错，他真的这么做了。

Ben：他后来道了歉，说自己最近没怎么睡觉。其实他上任才几个月，就一直私下向 Ken Lay 抱怨：“这份工作一点都不好玩。”

Lay 在两人私下交流时还会附和他说：“我以为这份工作会很有意思，我以为这是你想要的，我以为你知道这有多难。”Skilling 并没有在 CEO 的职位上如鱼得水。

David：Skilling 开始失控，更多坏消息也开始浮出水面。就在这之后，加州电力市场操纵的消息和猜测开始传播。

Ben：而且 PG&E 也在 2001 年 4 月申请了 Chapter 11 破产保护。

David：对，情况继续恶化。科技泡沫开始破裂，市场也受到影响。Enron 股价从前一年秋天的历史高点——每股约 90 美元——跌到 40 多美元，跌得非常惨，市值缩水一半以上。

Ben：拿 FTX 来类比：牛市里，投资者往往会容忍糟糕的会计处理，给企业很大的空间。等股市泡沫破裂，比如互联网泡沫破裂，或 2022 年 1 月科技股开始下跌，市场资金退潮，同时出现更有吸引力、风险更低的投资选择，人们就会重新审视那些风险极高、估值极高、或缺乏内在价值支撑的资产，例如加密货币。

很多人会开始问：“我为什么还要投资这个？”这两件事也有一些不同：加密货币价格下跌，会让加密对冲基金遭遇追加保证金要求，进而引发整个系统崩塌。

David：但这也是潮水退去时会发生的事。我想这是 Howard Marks 的名言，对吧？他也是我们节目的嘉宾，也是 Andrew 的父亲。

Ben：也可能是 Buffett 说的，我不知道是谁先说的。

David：对，潮水退去时，才会看出谁在裸泳。

Ben：这话确实说得很准。只有到了这时候，大家才真正开始审视市场。之前所有人都一路赚钱。到了 2001 年，互联网泡沫破裂，股市开始真正动荡，大家才重新检查过去深信不疑的东西。像“你们能不能给我们看资产负债表”这样的提问，突然显得合情合理了。

David：接下来发生了什么？公司内外没人预料得到。几个月内，到了 2001 年 8 月，年初才接任 CEO 的 Skilling 向仍担任董事长的 Lay 表示：“我要辞职，我干不下去了。”

Ben：他用个人原因解释。我不想把责任推给家人，所以新闻稿里不能写“我想多陪家人”；虽然我确实想陪家人。最后只能说“个人原因”，然后离开，就因为……

David：我的心理状态已经快撑不住了，我承受不了了。

Ben：我想去教书，做慈善，这不是我想要的，也不有趣，等等。

David：在《愚人阴谋》和《房间里最聪明的人》里，这件事都被描述成：他的精神状态真的崩溃了，所以才辞职。但你也得问：潮水正在退去。Skilling 和其他人一样要为这一切负责。Lay 有责任，Fastow 也有责任，但我认为 Skilling 可能是罪责最重的人。

Ben：Skilling 是公司衰败的设计者。你也可以说 Lay 一直不太管事，但至少他是关键的纵容者。

David：Fastow 确实很邪恶，但他很多时候是在执行 Skilling 的指示。

Ben：有时是这样，另外一些时候，他也看到了能让自己捞钱的机会。

David：他在为自己侵吞钱财。但就公司受到的损害、这座纸牌屋如何持续下去而言，Skilling 才是建筑师。你必须问，他是否看出市场潮水正在退去，整座纸牌屋即将倒塌，于是想赶紧逃走？他离职时开始卖股票，离职后还卖掉了大量 Enron 股票。

Ben：高管们当时都在卖。Ken Lay 过去几年一直有计划地抛售。

David：我们得谈谈 Ken Lay 是怎么卖股票的。

Ben：Ken Lay 的杠杆用得太多了。他的理财经理曾建议他分散投资，因为他的财富全押在 Enron 股票上；从 1986 年公司开始大幅上涨以来，他的财富几乎都和这只股票绑在一起。

他做了一件很难理解的事，明明他很精明。我不知道他为什么这么做。他没有卖掉 Enron 股票来分散投资，反而一边说自己在分散风险，一边拿 Enron 股票抵押借钱，再把借来的钱投到其他项目里。

后来 Enron 股价开始崩跌，银行要求他补足保证金。他就得卖掉 Enron 股票，偿还当初用来投资其他项目的贷款。

David：这是我个人的推测，《愚人阴谋》里没有提到，至少我没看到。但我退一步看整个情况时，觉得 Lay 并不笨。他可能对公司经营不上心，但肯定知道发生了什么。他可能和其他人一样邪恶。

Ben：说 Lay 不管事时，具体指什么？他开着 Enron 的公司飞机四处飞，有时带家人度假，有时去法国接女儿，但他常常飞去华盛顿社交。

David：他和 Bush 家族以及其他政府官员来往密切，连两届 Bush 政府之间也如此。他也给 Clinton 政府捐钱，和 Clinton 政府官员开过会。

我觉得可能发生的是：Lay 的大部分净资产确实都在 Enron 股票里，于是他向银行抵押股票借钱。被要求补保证金时，他需要还款；但他用来还款的现金，是从 Enron 借来的。Enron 自己就变成了现金来源。

Ben：天哪，这简直是个套娃循环。

David：Lay 用来偿还 Enron 现金贷款的抵押品，还是他最初拿来向银行抵押借款的 Enron 股票。他先从 Enron 拿到现金，再用它偿还银行贷款，最后这些安排又让 Lay 的股票回到公司手里。整个过程中，公司的公开信息里都不会出现他卖股票的记录。

没有任何公开资料会显示 Ken Lay 正在卖掉 Enron 股票。表面上看起来，只是公司在做反稀释、回购自己的股票。我认为可以说，这一整套安排虽然都是间接证据，却很可能是在不让市场察觉董事长抛售的情况下，把钱套出来。

Ben：你说得很对。《房间里最聪明的人》还提到另一件事：我记得 Lay 的某些股票出售被归到一种特殊类别，不必按季度披露，可以等到财年结束后再报告，因此他能在披露前卖出大量股票。

David：总的来说，我记得 Lay 通过这些交易卖出了价值约 3 亿美元的 Enron 股票。Skilling 卖了约 2 亿美元，Fastow 和其他高管也卖掉了大量股票。

Ben：Fastow 单靠 LJM 合伙关系、管理费、业绩分成和出售合伙权益，就赚了 6,000 万美元。我觉得他从 LJM 赚到的钱，甚至超过了他在 Enron 担任高管期间的全部薪酬。

David：董事会从来不知道这些。等公司局面开始全面恶化，董事会曾把 Fastow 叫来问：“你从这些合伙关系里赚了多少钱？”他告诉他们后，他们马上解雇了他。

Ben：关于 Skilling 辞职的原因，有一条算得上烟枪级别的证据，是《华尔街日报》记者在一次谈话中挖出来的。表面上是很平常的对话：他要因个人原因离开，等等；但他随口说了一句话。

他说：“看着股价下跌真让人沮丧。要不是股价这样，我可能不会辞职。”记者一听就想：“等等，什么？这不像个人原因，听起来像商业原因。”从这里开始，记者才真正深入挖掘，弄清发生的一切。

Enron 倒台后改革幅度很大。其中一项是，公司给员工、投资者发出的所有信息，以及董事会和高管之间决定薪酬的沟通，都围绕着股价展开。

David：他们总是叫大家买股票。

Ben：对，谈的不是公司的内在经营状况。公司不只是说明“我们预计收入会是多少”，也不告诉员工更该说的内容：“我不知道股价会涨还是跌，但我觉得业务中可衡量的部分会朝这个方向发展。”Enron 告诉所有人的是：“我觉得股价会上涨。”Lay 和 Skilling 对员工说：“股价应该到 125 美元，怎么会跌到 40 美元？这太糟了。”

David：网上能找到 Lay 在员工大会上回答问题的视频。有人问：“员工该不该把 401(k) 退休账户里的钱都投到 Enron 股票？”而就在同一时期，Lay 还在做我们刚才讲的那些交易，想办法把自己的 Enron 股票卖掉。

Ben：出售他的股票。

David：他说：“我觉得你们应该把 401(k) 账户全投进 Enron 股票。我看不出它为什么不能涨到现在的两倍或三倍。”真是太残酷了。

Ben：如果所有高管的薪酬和奖金都与股价挂钩，而不是与公司能掌控的业绩指标——比如营收和经营表现——挂钩，那所有人都会受到激励去做这些疯狂的事，只为推高股价、拿到奖金。

David：好，Skilling 突然辞职，Lay 重新回到一线担任 CEO。

Ben：他同一天就意外辞职，没有任何交接。

David：对，没有交接。他只是说：“我走了。”Lay 回来后发生两件事。第一，他问 CFO Fastow，想了解公司的真实状况。他已经很多年都不管具体事务了，无论是打比方，还是字面上说，他都在外面。

Lay 问 Fastow：“Enron 目前实际承担多少债务？我知道资产负债表上的债务，但把我们通过这些特殊目的实体承担的所有义务也加起来看看。”Fastow 说：“我不清楚，让我去整理一下再回来。”

Ben：而且他是真的不知道，因为公司并没有把这些资料集中管理。所有合同都是通过不同实体签的，公司没有任何中央账簿记录谁欠谁多少钱。

David：他回来告诉 Lay 和董事会，公司实际义务是 340 亿美元，而资产负债表上的债务只有 128 亿美元。所有人都震惊了，公司显然陷入严重流动性危机，生存都成问题。

Ben：公司没有现金流。你可能会想：“也许下季度的资金可以还债？”不行，根本没有现金进账。

David：差不多同时，公司企业发展部门一位副总裁 Sharon Watkins 先匿名写了一封备忘录，后来又署上自己的名字，请求和 Ken Lay 私下会面。她想当吹哨人，提醒他：“事情已经发展到非常疯狂的程度，这些 LJM 交易、财务部门的做法，还有账外实体，都出了问题。”

她在备忘录里写道：“我极其担心公司会在一连串会计丑闻中崩溃。”Lay 和她见了面，也读了备忘录。但就像当年那些违规交易员的事一样，他什么也没做。

Ben：不需要对抗，我觉得我们不用处理这件事。

David：不需要采取行动。当时是 2001 年 8 月。想想看，距离 9 月 11 日恐怖袭击只有几天了。9 月 11 日发生了，当然是极其可怕的悲剧。但奇怪的是，对 Enron 来说，那反而像是暂时得到喘息。投资圈和媒体的注意力都被转移，没人再盯着 Enron 的情况有多糟。

Ben：而且他们还能借此掩护，说：“现在所有股票都跌了。”

David：他们确实需要这段喘息，因为虽然 9 月 11 日的事件加速了问题，但无论如何，定时炸弹都会爆。9 月 12 日早上，金融市场重新开市，Enron 的商业票据——他们的隔夜贷款——无法续借，没有人愿意买入 Enron 的隔夜商业票据。

这是个很专业的话题，这里不展开太多，因为说实话我也不完全懂。大公司，特别是交易业务，通常会使用隔夜商业票据，也就是期限极短的贷款，用来满足每天的现金义务，例如发工资、支付供应商等。

Ben：对。比如 Microsoft 有七万名员工，你想想它每两周要拿出多少现金发工资。它不会长期把巨额资金闲置为现金，而是用公司资产作担保、获得类似保证金贷款的短期融资，用来满足日常现金需求。

David：这非常普遍，所有大型上市公司都会这样做。商业票据无法“滚续”——也就是每天到期再发行——会让人非常震惊。

Ben：你可以想象 Microsoft 来问我：“能不能借我们一笔钱，只借 24 小时？我们保证还你，再付一点点利息。要不你接下来五年每天都借我们一次，怎么样？”每天他们来找我，我都会说：“好啊。”

David：9 月 12 日，Enron 的商业票据无法续借，没人愿意买。如果不是 2001 年 9 月 12 日，这对 Enron 来说本该当场结束，一切都会完蛋。但当时大家的注意力有些分散。

Ben：因为他们没有其他现金流来源，也就没有别的途径拿到现金。

David：大家当时确实有些分心，Enron 又撑了几周。到了十月初，金融界逐渐从 9 月 11 日事件中恢复过来，人们重新开始追问 Enron 的问题。

《华尔街日报》开始报道 LJM，并猜测 Fastow 可能从这些实体里拿走了多少钱、损害公司利益赚了多少。Arthur Andersen 也越来越担心自己在这场骗局中扮演的角色。

Ben：Arthur Andersen 预先做了准备。他们可能会遭到调查。调查通知一旦送达，就不能销毁证据，所以他们想先下手。在律师正式要求提供资料前，先把文件粉碎掉，数量超过公司历史上任何时候。

David：10 月 12 日，Arthur Andersen 法务部给休斯敦办公室发邮件，白纸黑字要求他们开始销毁所有与 Enron 有关、尚未定稿的文件，无论是电子文件还是纸质文件。邮件写着：“依据公司的文件保留政策。”他们从没对任何其他客户发过类似通知，也从没做过这种事。

Ben：接着他们又补了一句，说这样做只是为了遵守政策。

David：对，就是政策。

Ben：这是定期安排的例行工作。我只是在提醒你们按期执行政策；当然，这封邮件本身也可能是在制定政策，但总之照政策做就行。

David：Arthur Andersen 休斯敦办公室连续几周都在销毁资料。被销毁的证据多得惊人，光删除数万封邮件就足够让人理解；纸质文件更是多到根本来不及用机器粉碎。

他们每天粉碎一吨纸，这是设备的最高产能。持续了好几周，销毁了几十吨与 Enron 有关的文件。我的天。如果他们之前还不算有罪，现在也确实像是犯了什么严重错误。

Ben：你可能比我了解得多，但我觉得 Arthur Andersen 倒闭不是因为法院判定它在某件事上有罪，而是整个事件曝光后，新闻报道说它是 Enron 的审计师、还销毁了文件，做事又非常马虎。Enron 后来还有几项财报重述，完全是 Arthur Andersen 的责任。我觉得客户于是纷纷离开，事务所最后失去了业务。

David：实际情况介于两者之间。我认为 Andersen 没有因为直接参与 Enron 而遭到刑事起诉，但司法部和 SEC 确实就销毁文件对它采取了法律行动。结果，SEC 在 2002 年年中撤销了 Andersen 的 CPA 执照。

Ben：哦，我不知道这点。明白了。

David：此前它已经流失了大量客户。很讽刺的是，Andersen 也是 WorldCom 的审计师，而 WorldCom 在 Enron 之后不久破产，规模甚至更大。客户早就开始离开，之后 SEC 又吊销了执照。于是事务所彻底完了，8.5 万名员工失业。

Ben：它曾经真的是世界上声誉最好的事务所。

David：后来就此消失。回到 Enron。10 月 12 日 Andersen 开始粉碎文件；10 月 16 日，也就是你刚才说的那天，Enron 发布业绩。它首次在损益表上公布 6.38 亿美元亏损，还说要重述股东权益，因账外实体的不当会计处理，调减 12 亿美元股东权益。

Ben：这就是 Raptors，对吧？

David：我想是 Raptors，也可能还有别的实体。

Ben：我喜欢“Raptors”这个名字。Fastow 设立了四个实体：Raptor I、II、III 和 IV。它们还有其他名称，不同资料里称呼也不一致。这些都是账外工具，Enron 用它们隐藏巨额债务和巨大亏损。我记得 Raptors 之间还互相担保，或者把风险混在一起：如果其中一个无法还款，另一个就要负责。

David：我觉得 Raptors 可能是 Enron 糟糕会计操作的集大成者。它们本来号称是对 Enron 某些投资的对冲工具，但所谓对冲的底层抵押品其实是 Enron 自己的股票。这些工具变得极其有毒，根本没有真正对冲任何风险，反而让公司对整体股市下跌的敞口翻倍。

Ben：我觉得即使 Enron 在 9 月 11 日前没有开始崩溃，9 月 11 日也会成为引爆点，因为他们承担了大量相关风险。只要 Enron 股票因任何原因停止上涨，整个系统就会垮掉。

David：确实如此。10 月 22 日，SEC 宣布开始调查 Enron 的会计处理。第二天，也就是 23 日，董事会把 Fastow 叫来，要求他说明自己从 LJM 基金赚了多少钱。得知情况后，他们解雇了他。董事会任命前公司财务主管 Jeff McMahon 接任 CFO。Fastow 以前把他赶走，理由是他对 Fastow 不够忠诚。

McMahon 回到财务部门担任 CFO 后发现，Fastow 不仅不知道 Enron 整体有多少债务，也不知道公司有多少现金，更不知道债务什么时候到期。换句话说，财务部门里没人掌握公司的完整情况，没人知道何时必须偿还债务。

Ben：对我来说，这是他们觉得地毯可以无限大的最好例子：他们根本没有计划偿还或跟踪这些债务，没有计划，只是觉得自己永远不必面对，也不会被追上。我不知道他们怎么会这么想。

David：这也呼应了你整期一直说的事：如果市场始终向好、股价一直上涨，他们就总能发行新股来填补现金需求。但现在显然行不通了。

McMahon 和新团队花了几天才把数字整理出来。结果发现公司实际上已经资不抵债，急需融资。他们只能用唯一可行的办法：提取所有银行的循环信贷额度。Enron 在各家银行都有已经签好的循环信贷额度。

Ben：他们也试着问银行能不能给新的信贷额度，所有银行都拒绝了。于是他们提取了原有额度，银行无法阻止，因为那些额度早已谈妥并签署。

David：Enron 把信贷额度都提出来了。

Ben：对，他们提取了额度，然后发新闻稿说这样做是为了：(a) 向股东保证公司财务稳健、手头有很多现金；(b) 证明银行支持 Enron、站在公司这边。别自欺欺人了，银行根本没有选择。

David：银行在这件事上一直极力抵抗。Enron 提取额度后，评级机构马上下调了它的信用评级。更早之前它竟然还能维持评级，真让人震惊。

Ben：Moody's 之前一直在配合他们。

David：这说明整个体系有多荒唐。

Ben：根本没人真正评估这家公司是否有偿债能力。

David：到这时，连公司里最坚定的信徒、最不愿面对事实的人都看得出来，Enron 正在走向死亡螺旋。高管和董事会成员分别属于哪类人，大家可以自己判断。

接下来发生两件事。第一，Ken Lay 开始联系 Bush 政府里的政治关系，伸手寻求纾困，类似 2008 年金融危机时发生的情况。但 Bush 政府没有救助 Enron，这条路走不通。

既然这办法不行，他就采取唯一稍微有可能挽救公司的做法：联系 Enron 最大的竞争对手 Dynegy 的 CEO，试图谈成收购。

Ben：他也试着找一批私募股权投资者，打算让公司退市。他们找了 Warren Buffett，但 Buffett 完全没兴趣。他们还联系了其他十个人，寻找现金或能把公司私有化的投资者，没有人接手。于是他们决定试着卖给别人。

David：他们去找休斯敦的同城竞争对手 Dynegy。

Ben：过去几年 Dynegy 没有太多新闻和关注，但业务其实差不多。我认为它也是管道和交易公司。

David：在《愚人阴谋》里——我不确定《房间里最聪明的人》是否也这么写——Enron 员工把 Dynegy 比作 Burger King，而 Enron 是 McDonald's。

Ben：Dynegy 的估值倍数低得多，也没有什么宏大故事。

David：事情是这样的：他们在最后关头很快达成协议，想救 Enron、避免公司申请破产。Dynegy 准备用股票收购 Enron，交易总价 80 亿美元，不支付现金。但在交易交割、Dynegy 完成尽职调查之前，Enron 还需要现金才能活下去。

Dynegy 借给 Enron 15 亿美元现金，帮助它渡过流动性危机。贷款以 Enron 最核心、最初的管道资产作抵押。回到 InterNorth 时代，那些真正有价值、实际运营的管道，是公司里唯一有形的东西。

Ben：我记得 JP Morgan 也参与了交易。他们提出条件：未来 18 个月 Enron 的所有投资银行业务都要交给 JP Morgan。JP Morgan 有内部备忘录说，这家公司以后会需要大量投行业务，因此他们要确保这些费用归自己。

David：交易签署后，于 2001 年 11 月 9 日向市场公布。在准备文件、Dynegy 对交易做尽职调查的这段时间，真相开始浮出水面。还记得之前讲过的 Chewco，也就是 Chewbacca 吗？Fastow 和 Michael Kopper 用 Dodson 做掩护，把他们以为已经藏好的那些有毒资产买下来。

正好在这时候，Arthur Andersen 开始担心自己也会受到牵连。大家都在调查，他们回头检查文件，发现了 Kopper、Dodson 和这套假装存在的伴侣关系。两人并未合法结婚，所以 Dodson 在法律上不算配偶。Andersen 认为这不符合独立性要求，Chewco 和 Jedi 相关资产都必须重新合并入账。

Ben：这等于要重述好几年的盈利。

David：从 1997 年开始，所有这些资产和负债都必须重新并回 Enron 的资产负债表，相关收入的按市值计价处理也要撤销。这个消息就是在那段时间曝光的。

Enron 又遭遇了一场类似银行挤兑的事件，流动性进一步枯竭。Dynegy 借出的 15 亿美元也很快花完，公司再次没钱了。

Ben：关于“银行挤兑”这个说法，我不能让你这么用。描述当时的情况时，这个类比完全合理；但 Enron 高管用它来解释时，就很不公平了。他们会说：“这只是一次挤兑。要是那些讨厌的记者和做空者没写报道吓到大家，我们就没事了。”

银行挤兑之所以是问题，是因为银行本身经营不负责任。你不能说“这只是挤兑”；如果银行很容易被挤兑，说明它本身就有问题。

David：具体来说，我觉得钱流向哪里，以及这场挤兑如何发生，都与 Enron 是市场上的活跃交易商有关。交易对手不再愿意和它交易，除非它先提供现金担保。Enron 把全部流动性都用来为交易结算提供现金担保了。

到了 2001 年 11 月 28 日，Dynegy 最终退出交易，收购协议取消。新闻于当天上午 10 点 30 分左右——我猜是中部时间——传出。非常巧，当然也只是巧合。

新闻发布前 10 分钟，也就是上午 10 点 20 分，Ken Lay 的妻子卖出了 50 万股 Enron 股票。股票由 Ken 和某个基金会持有，我记得是 Lay Family Foundation。

Ben：难以置信。

David：简直编不出来。消息一出，所有人都知道 Enron 要破产了。情况明朗后，股价跌到每股 61 美分。

Ben：而当年早些时候还超过 82 美元，前一年更达到 90 美元。

David：好，记住这个数字：61 美分，这就是当时的股价。

Ben：顺便说一句，Ken Lay 和 Lay Family Foundation 在离场时还赚到了一些钱。你知道另一件 6,000 万美元的事吗？

David：这个我不太确定。

Ben：Dynegy 的收购条款规定，交易完成时 Ken Lay 可以拿到 6,000 万美元现金作为奖金。

David：那是黄金降落伞，因为交易完成后他就会离开公司。

Ben：没错。员工们都在亏掉毕生积蓄和退休金，听到这个安排后强烈反对。最后 Lay 觉得这做法在观感上太差，才把这笔钱退回公司。

David：无论如何，Dynegy 的交易最终也没能救 Enron。显然，Enron 几天内就会申请破产，股价跌到 61 美分。12 月 2 日，也就是几天之后，Enron 果然申请了 Chapter 11 破产保护，当时这是美国历史上规模最大的破产案。Ben，正如你开场时说的，这个纪录没保持多久，因为六个月后 WorldCom 破产，规模更大。

Ben：后来还有五起 Chapter 11 破产规模超过了 Enron。20 年前 Enron 是最大的一起，可现在 Lehman、Washington Mutual、WorldCom、GM 等公司都经历了规模更大的破产，想想真不可思议。

David：Lehman 的破产规模最大，对吧？

Ben：Lehman 最大。它是唯一一家资产达到数千亿美元的公司；Enron 申请破产前有 630 亿美元资产。

David：Enron 就此结束。它的角色阵容——用“多彩”来形容合适吗？也许应该说是一群邪恶角色。事态差不多按预想发展。司法部开始刑事调查，除了 Skilling 之外，几乎所有人都四处找人谈认罪协议。

Ben：讲审判和量刑之前，先说说破产是什么，破产程序会发生什么。我决定趁这个机会搞懂 Chapter 7 和 Chapter 11 破产保护的区别，以前从没认真想过。挺有意思的。当一家企业无力偿还债权人时，这两种程序都是可选方案。

Chapter 7 是清算：停止经营，把公司交给受托人，说“我们彻底结束了”。Chapter 11 则是个有意思的临时程序，公司申请重组，同时由债务人继续控制。这里的债务人就是欠债的公司。法院和公司需要拟定并同意一份重组计划，然后开始执行。

David：我想债权人，也就是公司欠钱的那些人……

Ben：债权人也得同意。Enron 当时聘请了 John Ray 担任首席行政官；他目前在 FTX 也担任同样职务。他进入 Chapter 11 程序后负责管理公司、寻找解决方案。

有意思的是，在他之前公司其实聘过 Stephen Cooper。Cooper 提出一份重组方案，并让各方在法庭上达成一致，债权人最终每美元债权能收回 17 美分。

Cooper 来自一家咨询公司，该公司收了 6,000 万美元，董事会后来才发现他对债权人来说不是最经济的选择，于是解雇了他，改由 Ray 接手。我想 Ray 当时还是董事会成员。进入 Chapter 11 后，他们也重组了董事会。

Ray 设法让债权人收回的金额翻了一倍。债权人很喜欢他。他为债权人追回 130 亿美元，相当于每美元拿回 36 美分，比 Cooper 方案里的 17 美分高得多。我在看 2007 年的一篇报道，当时事情还没完全解决，已经过去六年了。

David：你说的每美元收回多少，是指 Enron 的债权人、也就是债务持有人能拿回多少钱，不包括股权持有人和股票持有人。

Ben：对，股东的股权被全部清零了。

David：等等，我们还得讲到本期结尾呢。

Ben：好。

David：记住每股 61 美分。不过你刚才让我想起一件笔记里漏掉的事。我发誓不是故意藏起来，但也不能像 Enron 一样把它埋到脚注里。我有责任提一下。你刚才说到董事会，这让我想起之前我们也批评过哈佛商学院和校友 Skilling；如果不批评自己的商学院母校，我会很失职，那就是斯坦福商学院。说到董事会，你知道 Enron 董事会审计委员会的主席是谁吗？整个事情发生的那些年，他一直是斯坦福商学院院长，同时也是会计学教授。很难说他本不该知道问题。

Ben：确实很难说。插一句，你知道 John Ray 去 Enron 之前做过什么吗？Acquired 有两期节目重点讲过这家公司。

David：我猜是 Blockbuster，但这不对，因为它那时还没破产。

Ben：不是 Blockbuster。我再给你一个提示：John Ray 完成重组后，Enron 从 Chapter 11 破产保护中走出来，后来被 Berkshire Hathaway 收购。

David：糟糕，我应该知道，但我想不起来。

Ben：Fruit of the Loom。

David：Fruit of the Loom！对，Brooks。

Ben：没错。John Ray 简直是 Acquired 意料之外的超级英雄。

David：哇，太棒了。我们得请他来做节目。他现在应该有点忙。

Ben：是挺忙，收费每小时 1,400 美元。

David：如果能替债权人争取到好结果，那就值。

Ben：对。说回每股 61 美分。

David：司法部开始立案调查，所有人都忙着谈认罪协议。这期没讲到的一位 Enron 高管 Cliff Baxter 不幸自杀了。

Ben：太令人难过了。他早在此前一年左右就离开了 Enron，但仍然非常沮丧、觉得自己有责任。我记得他的遗书提到，许多人损失惨重后，他无法再和社区里那些受影响的人相处。

David：确实如此。Ken Lay 和 Skilling——虽然 Skilling 几个月前就辞职了，但他显然也被牵涉其中——两人请了律师并选择抗辩。实际操作上他们几乎别无选择，因为其他人都在谈认罪协议。联邦检察官为什么和他们谈？就是想抓到高层，让证人指证高层。但 Lay 和 Skilling 没有退路。

Ben：对付黑帮老大的经典套路就是这样。

David：完全正确。我觉得 Michael Kopper 是最早达成协议的人，他出卖了 Fastow 并出庭作证。Fastow 起初也想像 Lay 和 Skilling 一样抗辩、请律师，但联邦检察官最后让他屈服了：他们以相关逃税行为逮捕了他的妻子 Lea。她也曾参与 Enron 的工作，还担任过助理财务主管。Fastow 最后坐牢六年，Lea 坐了一年。

Ben：应该说明一下，Fastow 基本上认罪了，而且后来继续承认自己做错了。别人问他服刑后，他会说：“对，我们做的是违法的，完全不对。我为受影响的人感到难过。”现在你甚至可以聘请 Fastow 去讲企业责任和公司文化，真是不可思议。想请他来活动的话，我们会把预约链接放在节目说明里。

David：后来有消息披露 Lay 和 Bush 家族、以及白宫里的 Bush 政府高层关系密切。时任总统 George W. Bush，也就是老 Bush 的儿子，开记者会说：“我不太认识这个人。他给我的竞选捐过款，但我想不起他的名字。”

Ben：可他之前在媒体面前叫 Lay “Kenny 小子”，还说是自己的朋友。

David：显然这完全不对。Bush 家族和 Lay 关系非常亲密。亲密到什么程度？W 就职时，George H. W. Bush 和 Barbara Bush 坐 Lay 的 Enron 公司专机，从休斯敦飞去华盛顿参加就职典礼。

Ben：什么？真的？

David：这件事没人显得光彩。我们说过 Arthur Andersen 已经彻底垮掉；而这场丑闻在政治和经济市场上的影响，来得也非常快。我没意识到事情发展得这么迅速。

2002 年 7 月 30 日，也就是 Enron 破产六个多月后，Bush 总统签署了《萨班斯－奥克斯利法案》。国会两院都以近乎一致的票数迅速通过了这项法案。

Ben：我刚查了一下，真夸张。众议院以 423 票赞成、3 票反对、8 人弃权通过；参议院则是 99 比 1。所有人都支持《萨班斯－奥克斯利法案》。

David：你能想象今天还有什么法案能得到这种票数吗？

Ben：是啊。很多人会抱怨这项法案让上市和维持上市公司身份变得很困难。你可以说，这推动了公司更长时间保持私有，也可能是 2010 年代初企业长期不上市的一个重要因素。

《萨班斯－奥克斯利法案》的内容很有意思，几乎把所有措施都装了进去。它像是在问：“Enron 哪些地方做错了？”然后逐条把饼干罐子盖上。最重要的一点是高层责任：CEO 必须确认财务信息准确。

David：CEO 和 CFO 都要确认。

Ben：对，大幅强化个人责任，提高欺诈行为的处罚；新增不得篡改或销毁证据的规定，并把这类行为定为重罪；还要求外部审计师更加独立。会计事务所必须把咨询业务分拆出去，不能再把两项业务放在同一家公司里。法案也增加了上市公司的信息披露要求。

David：包括必须披露所有账外实体。

Ben：我觉得有个很有意思的问题：这项法案有效吗？我们刚经历了另一轮牛市。法案通过后，人们真正想知道的是，下一次市场疯狂时，我们才能判断它是否有效。

我觉得《萨班斯－奥克斯利法案》带来的一个有趣结果是公司更晚上市。也许如今欺诈更可能发生在私有市场，而非公开市场；Theranos 和 FTX 就是这样的例子。

David：加密货币领域也是如此，真的很有意思。你研究时看到这个了吗？我搜到一条资料：《萨班斯－奥克斯利法案》的一项条款后来被用于起诉 1 月 6 日暴乱者。

Ben：对，挺有意思。是哪一条？

David：不得妨碍官方程序。

Ben：就是 Arthur Andersen 不能销毁证据那条。检方大概认为，暴乱者妨碍了正式的选票统计程序。

David：对，差不多是这样。最近这条法律又上了新闻。

Ben：真有意思。

David：这类重大丑闻的审判往往如此。我们刚说过，从下面的员工一直到 Fastow，其他人都谈了认罪协议；政府真正要起诉的是 Lay 和 Skilling 这样的高层。

Ben：所有人从上到下都在谈协议。负责宽带业务的 Ken Rice 认罪后被判 27 个月。Rex Shelby 被控欺诈、共谋和洗钱。我记得检方提出的协议是：只要他承认一项内幕交易罪，就判两年缓刑。还有几个人得到类似的轻判，主要是为了指证 Lay 和 Skilling。

David：认罪协议的交换条件就是出庭指证 Lay 和 Skilling。

Ben：而 Fastow 被判六年。

David：考虑到他做过的一切，刑期相当轻。

Ben：评价刑事处罚是否过重，感觉有点奇怪，也许 Acquired 不适合讨论这个问题。我不会说这太重或太轻。

David：就像这不是投资建议一样，我们也不是律师。

Ben：没错。我觉得有意思的是，六年刑期之后，你还可以回到原来的生活。想想六年前的自己，那可能还属于人生的同一个阶段。

如果你有年幼的孩子，六年后他们会长大一些，但还没离家；如果你正处于职业生涯中段，出来后大概仍在职业生涯中段。六年监禁会影响你的事业，但这和 25 年刑期不一样；服刑 25 年后，你已经是另一个人，也处于完全不同的人生阶段。

David：政府花了很长时间才建立起针对 Lay 和 Skilling 的案件。直到 2005 年才正式开庭，审判又持续了一年半。

2006 年 5 月两本书都出版了，很有意思：审判还没开始，《愚人阴谋》和《房间里最聪明的人》就已经上市了。作者大概觉得：“故事还没结束也得先出版。”

Ben：没错，电影也提前上映了。

David：对，电影也是。2006 年 5 月，陪审团最终裁定 Skilling 在 28 项电信欺诈和证券欺诈指控中有 19 项罪名成立；Lay 有 6 项证券欺诈罪名成立。没过多久，2006 年 7 月 5 日，Lay 还没等到量刑，就在科罗拉多的度假屋死于严重心脏病。我看了些资料，但没找到关于此事的猜测。

Ben：网上有很多猜测。《纽约邮报》封面还拿 Lay 的棺材开玩笑，配文大概是“查查他是不是在里面”。

David：对。

Ben：我记得有个网站叫 kenlaylives.com 或 .org 之类的，就此冒了出来，网上流传很多这类说法。

David：是啊。

David：他究竟是自然死亡还是自杀，没人说得准；我还想过他是不是真的死于心脏病。总之，他去世了，针对他的判决也被撤销。

Ben：这很离谱。他不但没被判刑，也意味着他的财产没有被没收。

David：哦，这倒是个有意思的点。

Ben：他可能赚了数亿美元。

David：那他不可能是自然死亡。

Ben：我觉得他没有被判刑，等于保住了……

David：他的妻子和家人？

Ben：对。不过这只是猜测，我也不知道具体情况。如果有人了解，欢迎分享。我试着查过，但很难找到资料。尤其是 Lay 多年来卖出的股票加上借款，很难还原他当时个人资产负债表的状况……

David：还有件更疯狂的事。他去世时，你猜谁来参加葬礼？

Ben：George W. Bush？

David：不是小 Bush，是老 Bush。

Ben：老 Bush？哇，原来他和老 Bush 更亲近。

David：对，简直不可思议。

Ben：葬礼上的牧师，还有很多人都是虔诚的信徒，是 Lay 所在社区和教会的一员。他们真心认为 Lay 是好人，所有指责他的人都错了。

David：听听休斯敦纪事报刊登的讣告节选：“Ken 在世 64 年，一直在做上帝的工作，以爱心帮助他人。他的一生体现了《加拉太书》5:22 的教导：圣灵所结的果子是仁爱、喜乐、和平、忍耐、恩慈、良善、信实、温柔和节制。”

Ben：这听起来像 Enron 大厅墙上写的公司价值观。

David：没错。你敢信吗？这不是教会纪念册里的内容，而是休斯敦纪事报刊登的讣告。

Ben：上帝工作的讣告引文还有个讽刺之处：Enron 崩溃前两年左右，Jeff Skilling 也说过，他觉得 Enron 在做上帝的工作。

David：对。

Ben：他还说过很多类似的话，我这里列了一串 Skilling 的语录。其中一句是：“加州和泰坦尼克号有什么区别？至少泰坦尼克号沉没时，船上的灯还亮着。”

David：如果你看他说这句话的录像，开头还会听到他补充：“我可能不该说这话。”可他明明是全球第七大公司的 CEO，却公开讲这种话。天哪，这个人真是……

David：2006 年 10 月 23 日，Skilling 被判 24 年监禁。居然只有 24 年，真让人震惊。他提出上诉，而且抗争到最后。上诉一路打到了美国最高法院。我不知道法律上的准确说法是什么，但最高法院最终把案子发回下级法院重新量刑。

刑期后来减为 14 年。Skilling 总共服刑 12 年，于 2019 年 2 月获释。他现在又回到社会上，显然还在试图做生意。媒体有相关报道，但我觉得进展不太成功。

Ben：2020 年，Jeff Skilling 在得州创办了一家新的能源交易公司，叫 Veld LLC，据说是和 Lou Pai 一起筹备的。

David：哦，我没看到这件事。太离谱了。

Ben：不可思议。

David：听众朋友们，这期节目已经删掉了一些 Lou Pai 的内容，因为我觉得不能再讲他了。但这段必须留下。

Ben：太离谱了。网站之前上线过，后来又关闭了，也没人回应媒体的置评请求。那是两年多前的传闻了，也许最后根本没发生，谁知道呢？

David：Lou 还是留了些钱。他好像和政府以 3,100 万美元达成和解，但手头还有很多钱足以维持生活。

David：结束正题前还有两个小尾声，给故事收个尾，再进入分析。第一，这期谈了很多奥马哈和 Berkshire Hathaway，但直到现在，Warren Buffett、Charlie Munger 和 Berkshire Hathaway 都没有参与过 Enron 或任何前身公司的故事。

不过还记得 Dynegy 交易破裂时，抵押 15 亿美元贷款的是哪些资产吗？就是原 InterNorth 公司那批管道资产。交易取消、Enron 又花光现金后，Dynegy 接管了这些管道。它们运营了一阵，但 Dynegy 后来想：“我们其实不想要这些，还是卖掉吧。”

Ben：我不知道你要说什么，但这简直就是 Berkshire 会买下来的资产。

David：最后买下这些管道的是 Berkshire Hathaway Energy。故事绕了一圈，终于回到奥马哈，回到 Warren Buffett 温暖的怀抱。

Ben：再圆满不过了。

David：简直完美。

Ben：最后看来，InterNorth 还是笑到了最后。

David：最终还是奥马哈这座伟大的城市赢了。太疯狂了。好，再讲一件事。我之前一直提 61 美分。Ben，你读过一篇文章，说到 2007 年 Enron 的残余资产还在继续处理。

告诉你 2008 年 9 月发生了什么，没错，就是 2008 年 9 月。破产后的 Enron 空壳公司在那个月终于完成清算。此前资产都已处置、卖掉，公司也终于结清了自己提起的所有诉讼。它曾起诉其他相关方，试图追回一些钱，分给血本无归的股东。

我有 99% 把握，当时他们主要是代表股东，因为债权人可能多年前就已经结清了。经过多年调查，他们认为帮股东追回资金的最大机会，是起诉那些参与 Enron 种种操作的银行。银行当然很有钱。

2008 年 9 月，一系列银行和解案达成，包括 JP Morgan、Citigroup 等，总共向 Enron 这具腐烂的尸体支付了 72 亿美元，最后普通股股东每股拿到了 6.79 美元。

如果你在 Dynegy 合并告吹到 Enron 破产之间，用每股 61 美分买入 Enron 股票，并且愿意持有七年，最终回报会超过十倍。

Ben：David Rosenthal，你真是超常发挥了。我的天，想象一下 2001、2002 年的情景。你知道我们应该买什么吗？买点 Enron 股票。

David：我觉得我们应该想办法买点 FTX 股权。

Ben：我的天。竟然还有剩余资金可以分给股东，而不是全都给债权人，真不可思议。为什么剩下的钱没有全给债权人？

David：我不确定，但我猜可能是破产程序已经结束了。我不确定，只是在推测。破产案结束后，债权人可能说：“好，我们已经拿到能拿到的一切了。”

Ben：对，我们拿到能拿到的了。

David：我们拿到能拿到的了，饼干罐子关上了。这期节目里饼干罐子太多了。

Ben：存钱罐空了。

David：对，不是饼干罐，是存钱罐。你敢信吗？低价买入 Enron，最后竟然能赚十倍。天哪。

Ben：太疯狂了。

David：最后又回到奥马哈，回到 Berkshire Hathaway，故事太圆满了。

Ben：好，在进入分析前，我也有两个小尾声。

David：这期节目有四个尾声了。

Ben：毕竟只有两个人，我觉得这点很有意思。Enron 最优秀的交易员之一……

David：我刚才完全是往最好的意思说的。

Ben：当然。John Arnold 后来创办了 Centaurus，这是历史上表现最好的对冲基金之一。我不认为他因此解决了世界和平之类的问题，但至少有人在 Enron 之后成功建立了自己的事业，值得一提。

David：我之前完全不知道这个人和这只基金。他当时好像是 Enron 非常年轻、非常出色的明星交易员。

Ben：他现在也才四十多岁。

David：他拿到 Enron 有史以来给非高管的最大现金奖金，我想是 800 万美元。

Ben：哇。

David：公司崩盘前不久，他拿到了奖金。从未有人指控他做错事，据说他所有行为都合规。后来他用这笔钱当种子资金创办基金，最终成为过去 20 年最成功的基金之一。

Ben：哇。说到用资金创办公司，这期其实没怎么讲 Richard Kinder。他和 Enron 其他高管一样很强势，但也许是其中最有道德、最诚实地看待什么能真正为客户创造价值的人。

David：他是做管道的，对吧？

Ben：对，他是管道行业的人。我觉得很多人，包括他自己，都认为他本来会接任 CEO。他曾经是 Ken Lay 的得力副手。

后来他终于意识到公司方向不适合自己，越来越像 Skilling 的路线。他离开时，公司给了他一笔非常优惠的交易，让他拿到一批资产，以此创办后来成为 Kinder Morgan 的企业。那些资产就是能源管道。

今天 Kinder Morgan 是一家价值 400 亿美元的公司，Kinder 本人是亿万富翁，身家大概 80 亿美元。他非常擅长经营管道业务。看出 Enron 不再专注于管道后，他及时离开并创办了自己的管道公司。

David，Enron 还有哪项资产卖给别人，成了对方某项业务的基础？

David：我只知道 UBS——我大学毕业后的第一份工作就在那儿——买过 Enron 的交易资产。

Ben：哦，他们买过？

David：对。我记得他们只经营了半年或一年，最后业务就瓦解了。不过显然不是你要说的那项。

Ben：不是，GE 买下了 Enron 的风电业务。我相信直到今天，这仍是 GE 风能业务的基石。

David：有意思。

Ben：最后一件事，我相当确定 Chevron 买下了那栋大楼。

David：对，我记得有家大型石油公司买了那栋楼。

Ben：好，我们进入分析环节。你想先谈权力吗？

David：好，谈权力。这会很有意思。

Ben：通常到了这里，我们会讨论一家公司比最接近的竞争对手更赚钱的能力是什么。但在这期节目里，连这个问题都显得有些多余，因为 Enron 非常清楚地展示了“公司”和“生意”的区别。

我以前从另一个方向想过这个问题。初创公司是一个公司组织，但还不一定是一门生意。它可能只是一个不断消耗资金的项目，还不是一个投入资金就能稳定运转的机器。一群人在做项目，但种子期初创公司还不算一门成熟的生意。

再看看 Apple 这样的公司，它既是一家公司，也经营着真正的生意。公司拥有这门生意，而生意本身负责运营。Enron 则清楚说明，即使过了初创期，一家公司也可能有完整的门面，却没有真正的生意。它无疑是一家企业法人：有组织结构、很多员工、各种活动和报告。但 Enron 内部真正的生意到底是什么？

当然，股价下跌时，每个记者都在试图弄清楚这一点：撇开糟糕的结构、自我交易和虚高股价，里面最大的哪些业务是真实的？它们是否真正为客户创造价值，公司又能否捕获其中一部分价值？我猜交易业务可能相当赚钱，或者至少有能力变得很赚钱。

David：我也想过一点。我们刚才讲到 Lay 早期的公司，以及后来 Lay 和 Skilling 一起创建能源衍生品市场。我认为这类业务确实有价值。如果公司到此为止，只做能源衍生品市场的交易参与者，它可能会成为一家不错的公司。

我觉得它最后大概会像一家华尔街银行。有的银行比其他银行更强，行业排名也会变化。这是大宗商品行业，没有一家银行垄断市场，但有一小群主要玩家，大家都能赚得不错。我觉得 Enron 的交易业务本来可能会走到这一步。

我不确定它是否有 Hamilton 所说的那种特定“权力”，能长期获得比竞争对手更高的回报；但它本来可以成为这个寡头市场的一员。

Ben：Enron Online 可能是它真正获得市场权力的一条路。我在想，这可能是一种稀缺资源：他们能比任何人更早、更充分地掌握市场信息。这有点像 Citadel 的业务。

David：对，像 Citadel，也像 FTX 和 Alameda 出事之前的情况。不过 Citadel 是个不错的例子。

Ben：对，在任何给定时点，他们都能掌握最实时的市场信息。但有个问题：长期来看，如果人们继续把 Enron 同时当作交易所和主要、甚至唯一的交易对手，他们可能最终必须在两者之间做选择：要么做交易对手，要么拥有交易所，以获得这种信息优势。

这是他们能够比竞争者获得更多超额收益、比其他能源交易市场或衍生品市场盈利能力更强的一种方式。

你还得想想，管道业务本身可能是有利润的。这很有意思，因为它就是一种纯粹的垄断。

David：没错，这肯定是一项被牢牢掌控的稀缺资源。

Ben：两个地点之间通常不会铺两条管道，资源浪费太大，也没什么意义。

David：就像高速公路，你建成这条路，就可以收过路费，因为路就在那儿。

Ben：但管道的竞争对手是输送目的地的其他能源，比如中西部地区可以烧煤，而不使用这条管道运来的天然气。大概率没有另一条管道直接和他们竞争。

David：不过管道受物理和地理条件限制，市场范围有限。

Ben：对。

David：你可以在现有区域里垄断市场，但市场规模仍受管道实际覆盖范围限制。

Ben：这是个很有意思的问题。即使你用 Hamilton Helmer 的竞争优势框架分析 1999 年的 Enron，恐怕也很难找到它的权力来源；这本该让你得出结论：公司至少被高估了。

David：对，显然有什么不对劲。

Ben：他们没有像 Google 那样拥有一个现金喷泉，既难以防御、利润率又高、持续性又强。Enron 有很多优势：高管有魅力、擅长融资，而且让很多人赚了钱，所以大家都有激励去支持它。但它的业务本身并没有那么多优势。

David：你刚才说得很到位，这个故事说明了公司与生意之间的区别。Enron 这家公司很长一段时间表现得非常好，但除了底层管道和可能的交易业务以外，公司内并没有与其规模相称的真实生意。

Ben：太有意思了。

David：确实。

Ben：聊聊套路？

David：如果你想做假账，下面有三个简单步骤，保证成功。

Ben：遗憾的是，这确实就是他们的套路。真正的问题是 Enron 怎么做到这一切？毫无疑问，他们实现了非常难做到的事。我觉得可以这样理解：他们让全世界相信，一家企业价值很低的公司拥有极高的企业价值；此前还没有人做到过。

David：还把这种说法写进了会计报表。

Ben：而且很多操作都合法。确实有很多违法行为，最后他们也因此被起诉；但还有很多令人惊讶的做法并不违法，比如这些 3% 合伙结构之类的安排。

David：我对此有些矛盾。一方面，我不太愿意宣传 Fastow 的话，毕竟我们刚讲完他的所作所为；另一方面，他已经服刑，也表达了悔意、试图弥补。

我看过他公开讲话和演讲的报道。他传达的信息是：“没错，有些行为违法，但大多数骗局是通过合法方式完成的。我们特别擅长发现并利用法律允许的漏洞来实施欺诈，这仍然是错的。”

Ben：这不疯狂吗？

David：对。

Ben：这套套路里有很多东西：用账外合伙企业隐藏数十亿美元亏损和巨额债务。据我所知，现在《萨班斯－奥克斯利法案》已经禁止这样做。

我接下来想讲一个观察。这是我上次去旧金山和 Vouch 的朋友聚会时聊到的。我和 Vouch 的一位联合创始人讨论了相关风险，也就是相关性风险。毕竟他们做保险，业务里这一点非常重要。有意思的是，当时 FTX 还没有出事。

我们谈到，人们常常觉得自己有三四层保障：“我有保险，很安全，下面还有好多安全网。”但你得弄清楚，它们究竟真的是四层保障，还是看起来像四层、实际上只有一层。因为某个系统开始崩溃时，周围的一切通常也会跟着崩。

当你把一切都和股价挂钩，再用自己的股票做抵押；或者像 FTX 那样，用与公司企业价值和未来前景高度相关的 FTT 代币作抵押，最终就会陷入相关性风险。

市场上涨时，我们常常看不清、或者不愿承认这些风险存在相关性。我们以为自己有更多保障、更厚的安全网，或者彼此之间有更多隔离。但如果多种风险高度相关，它们会迅速一起崩溃，很快就会全面瓦解。

David：完全同意。听完这一期，我想到一个和相关性风险相关的个人投资原则。

Ben：什么原则？

David：研究 Enron 时我一直在想这件事。这本来就是我的理财理念之一，但 FTX 事件让我更认真地重新思考。

这不是投资建议，很多聪明且讲道理的人会有不同选择。学术研究里也有相关讨论。我已经决定，金融资产应该采用的正确杠杆比例是零。最佳杠杆水平就是零。

Ben：那如果由你决定，你也不想背房贷吗？

David：我对房贷的看法不同。

Ben：因为有实物抵押？

David：对，抵押的是一处实体房产。

Ben：但房产价值也会像股票一样变化。

David：没错，这确实和我的原则矛盾，我自己也有房贷。但住宅贷款之外的杠杆，尤其是交易杠杆，风险很大。即使你觉得风险极低，使用杠杆仍然可能带来严重后果。

你一开始用杠杆，就颠倒了风险投资最神奇的特性：最多只能亏掉本金，但收益没有上限。使用杠杆后，这种关系就反过来了。这就是游戏结束的方式。

Ben：或者至少让两边变得对称。

David：至少变得对称。

Ben：还有“黑天鹅”的概念：历史上最糟糕的事情往往从未发生过，所以无法预测。我经常想，如果有人在石油危机后准确判断买入股市，成功持有互联网股一路上涨，又在 2000 年 3 月前卖出，股市大跌后再把钱投回去，他仍可能被 9 月 11 日彻底击垮。没人能预料这件事会带来如此剧烈的宏观经济变化，因为当时根本无法预测。

影响因素太多了。这也是我对自己做宏观预测的一番提醒：择时买入和卖出都得判断正确，这已经要求你做对两次；但往往还会有第三件没人能预测的事，你也必须判断对。比如疫情。

David：没错。

Ben：我想把前面说过的一点讲得更清楚。Enron 的致命缺陷是不断借用未来，直到未来已经没有东西可借。每一笔交易都通过按市值计价，把未来 20 年的潜在收益提前确认；然后他们又进入大量新市场，把世界各地、每个领域的每笔交易的全部潜在收益都算到今天。

如果你把不同地区、不同市场、未来 20 年的所有潜在收益都在今天计作收入，再套上折现现金流模型，那么这不应该让公司变成全球最值钱的公司之一吗？是的，所以他们才成了全球市值第七大的公司，因为纸面上他们就是这么算的。

他们实际上把价值折现了两遍。我花了一段时间才明白问题在哪：先把未来现金流折现到今天，再把它确认成收入；之后市场给公司估值时，又会按企业未来 20 多年的价值再算一遍。就像把同一价值平方了一样。

David：再加上特殊目的实体，资产转出去时又确认一次收入。

Ben：对。

David：他们把价值三倍、甚至更多倍地放大。

Ben：太疯狂了。这就像一份极其依赖假设的电子表格，完全没有韧性，因为估值建立在这样的前提上：所有事情都会顺利。

估值中的假设是，每项资产、每笔交易都会达到可能的最高价值，而且未来 20 年还能在更多地区和市场持续做同样多的交易。

我觉得你很快就会把世界上能创造的价值都用完。公司不可能估值无限高，因为现实里没有那么多价值可以创造。我不认为 Enron 真正碰到了这个极限，但用这种荒唐表格做估值，最后总会撞上价值总量的上限。

当然，最重要的还是会计造假，它最终会毁掉一切。但假设这一点不存在，按市值计价本身在他们使用的情况下有什么问题？再加上他们给公司的估值倍数高于行业水平，这才是核心问题。

David：好，我还有最后一点。它可能是本期最明显、最直击要害的启示：Charlie Munger 那句老话——“告诉我激励机制，我就能告诉你会出现什么行为。”这期故事非常清楚地展示了激励如何塑造行为。

我们可以讲很多显而易见的教训。我还想谈谈如何判断责任、意图以及恶意程度。读完 Kurt Eichenwald 的《愚人阴谋》后，我发现这本书写得非常好，研究极其扎实，660 页内容细致、文笔也很像惊悚小说。我非常推荐。

但我最大的批评是，它把 Fastow 描绘成主要反派。他无疑是重要反派，而且极不道德，表面看来也是其中最坏的人。他帮 Enron 维持庞大骗局，还通过各种合伙企业、Kopper 交易直接侵吞、盗取资金，确实非常恶劣。Eichenwald 把他塑造成主要反派。

书并非轻轻放过 Lay 和 Skilling，他们也显得很糟糕，只是有时看起来没 Fastow 那么坏。我后来想到，Sherron Watkins 这个吹哨人曾被问过：“你觉得 Fastow 真的是最坏的人吗？”我不确定这段是在电影《房间里最聪明的人》里，还是后来某次访谈。

她回答：“不是。”问题不只是 Fastow 很坏，而是所有人都参与其中。

她没有明说，但我想了想：Fastow 直接从 Enron 偷走了大约 4,000 万到 6,000 万美元。Lay 和 Skilling 没有直接偷钱，但他们通过股权赚了数亿美元。他们根本不需要去偷。

Ben：Fastow 是在没有董事会批准的情况下做的，那两个人却有董事会批准。

David：没错，他们从欺诈中赚得更多，也更有动力让这场戏继续演下去。相比之下，Fastow 是直接偷钱。在我看来，Lay 和 Skilling 反而更坏。

正如我说的，我对现在宣传 Fastow 的观点仍有些不舒服。但最终我觉得 Lay 和 Skilling 才是真正最坏的人。政府和其他人谈认罪协议、集中起诉他们，是正确的选择。

Ben：你像 Skilling 一样，刚才用一套逻辑严密、很难反驳的论证把这件事讲清楚了。

David：那我可能才是最坏的人。

Ben：我不反驳。这是个有意思的思路。

David：你怎么看？我没读《房间里最聪明的人》，这本书是怎么描述整件事的？

Ben：我觉得《房间里最聪明的人》并没有自相矛盾。它确实把 Skilling 写成反派，把 Ken Lay 写成一个不太管事的人。Lay 职业生涯的前半段也比较容易让人同情：他有博士学位，是经济学家和公务员，看起来做的都是正确的事。相比之下，没人会觉得管理顾问是在替上帝做事。

Skilling 就像一个典型的企业反派：哈佛商学院毕业，加入 McKinsey，成为能源高管，最后变成骗子。我觉得书里也是这么呈现他的。

所有这些叙述都非常依赖故事。我们坐在这里，谁都没见过这些人；我们读了关于他们的书、三四十篇文章、听了几档播客，也和一些能源行业人士聊过，但并没有亲自认识他们。

我们讲的是一个故事里的故事。尤其现在我们在评价人物、甚至批评他们的品格——这通常不是 Acquired 会做的事——我觉得该说明，我们离第一手资料非常远，现在的评论有点像一场远距离的消遣，差不多该停下来了。

David：我完全同意。很高兴我们平常不这么做，因为这本来不是节目的主题；但这次谈的是 Enron，我觉得这么聊也可以。

Ben：而且我们试图把一切放进背景里，尤其是 FTX，以及最近似乎增加的各种欺诈行为。

说到 FTX，你知道它最大的 50 位债权人总计有 31 亿美元债权吗？可以拿这些数字作个参照。那是我们今天能确认的金额，数字仍在实时变化。总额可能大约是 100 亿美元，股权投资者可能损失约 20 亿美元，至少数量级大概如此。

Enron 破产后留下了对 3 万名债权人总计 1 万亿美元的债权申报。光 Citigroup 一家就申报了 50 亿美元。它是与 Enron 合作的五六家大型投资银行之一。

David：没错，股东有一百五十万人。

Ben：我觉得人们已经忘了 Enron 的规模。FTX 的情况确实很严重，发生了许多违法和不道德行为。但 Enron 的规模更大，只是因为发生在 20 年前，大家忘了它有多庞大。

David：回顾 Enron 的历史还让人看到，事情曝光、最终解决都花了多长时间。这对现在和 FTX 都是很好的提醒：我们连弄清楚发生了什么都还没开始。Enron 案里，很多事情多年后才浮出水面。

Ben：确实。我还想补充一个观察，然后想和你聊《萨班斯－奥克斯利法案》。我读这本书时第一次注意到这一点，后来又找了不少文章，想看看有没有反例，但没找到。我不觉得 Enron 与任何一个人的交往——至少大多数员工——中，有哪次不是那个人从公司身上占了便宜。

每次出现冲突，这可能就是 Ken Lay 不喜欢对抗的遗风，离开 Enron 的人都会拿到丰厚的黄金降落伞、公司资产的优惠交易，或者签署保密文件后领走一大笔钱或股票。所有人一遍又一遍地占公司的便宜，伤害股东。公司好像从未对任何人采取强硬立场。

还有一个我们没提过的人是 Rebecca Mark，她负责国际业务和 Azurix，也就是那个失败的国际水务项目。项目从一开始就没什么成功的可能，所以很难把失败完全归咎于她。

David：但她确实亏了几十亿美元，几十亿。

Ben：没错。她卖出了大约 8,300 万美元的股票，离场够早。公司高层都是男性，她在某种程度上被排挤出去；她从未被指控任何不当行为，也没有真正参与这些案件的起诉。但她也是那群人之一，至少从伤害股东的事情中获利 8,300 万美元。没人坐下来真正为股东创造价值。员工离开或留下时，公司总会拿好处收买他们。

David：对。

Ben：好，来谈谈《萨班斯－奥克斯利法案》。它有效吗？还是只是把欺诈和……

David：不当行为推到了私有市场？

Ben：是推到私有市场，或者推到国际市场、某些准国内市场，比如加密货币领域。加密货币也会影响美国，即使相关公司并不在美国注册。我们做了很多事情，促使公司不上市，或不在本国经营；但它们仍会影响美国和加拿大的教师等普通民众。

David：FTX 就是典型例子。虽然这不是对你问题的直接回答，但我在研究《萨班斯－奥克斯利法案》、公司更晚上市及其后果时想到一点：毫无疑问，这项法案提高了上市和经营上市公司的成本与复杂程度。

不过我怀疑它并没有“推迟上市”支持者说得那么重要，这也许和你刚才说的相关。许多公司延迟上市，并不是因为上市太困难或规章太繁重，而是因为继续待在私有市场有太多收益。比如二级市场出售股票，或者能让公司表面看起来比实际经营情况更好，又或者享受私有市场的信息不透明。Uber 就是延迟上市这类公司的典型代表。

Ben：这个说法合理。但国会还能怎么办？他们总不能立法规定巴哈马怎么管理。可以提高在离岸实体投资的难度，但未必是好事，可能会把有用的东西也一并扔掉。

也可以提高私有公司的经营难度，但我们也不想那样。我们想鼓励新企业成立，也希望公司上市前有一段时间，能与私有股东保持较灵活的关系，用不那么标准化的方式交流信息，因为它们还很小。我觉得这是合理的。立法总要权衡信号和噪声：只压制真正有问题的行为，同时避免造成过大的附带影响。

David：我觉得从这些说法看，《萨班斯－奥克斯利法案》基本实现了目标：保护美国公众、投资者、股东和上市公司免受欺诈。

Ben：完全同意。好，我们以前有个环节叫价值创造和价值捕获，通常会讨论一家公司创造多少价值、又捕获多少价值。经典例子是 Google 创造大量价值，也捕获了很大一部分；Wikipedia 创造的价值很多，却只捕获很少。

Enron 属于哪种情况？它创造的价值很少，却捕获了远超其创造价值的收益，差了大约一百到一千倍。这可能是本节目第一次看到一家公司捕获的价值远远超过自己创造的价值。

David：是啊，天哪。

Ben：差得非常多。

David：确实差得非常多。

Ben：这很有意思。

David：我对能源行业了解不够，无法判断金融化和证券化、创建能源衍生品这些创新是否创造了足够多的价值，足以抵消 Enron 公司造成的巨大价值损失。也许是，但我没有能力下结论。

Ben：我也不知道。我想用这个问题来结束，而不是给公司打分，因为我们要打什么分？给个 F 吗？我们最近还会聊“面向未来的叙事”，但 Enron 也不适用。

有个有意思的收尾办法，是区分哪些业务合法、合理、能为客户创造价值，哪些是不合法的。

我觉得能为客户创造价值的部分，到管道业务和创建市场为止。宽容地说，无论是按照实时价格购买天然气，还是用衍生品市场对冲价格风险、帮助企业预测成本，都有价值。我认为这些就是他们为社会创造价值的边界。

David：那 Blockbuster 的视频点播项目呢？

Ben：如果衍生品交易成了目的，而不是对冲风险、稳定现金流和提高价格可预测性的手段，后面的事情基本就都变坏了。

David：这点我完全同意，也很有道理。

Ben：好，我们已经聊了四个小时，但要不要做几个收尾推荐？

David：好久没做了。

Ben：确实很久没做。

David：Qualcomm 那期本来准备了一些推荐，结果我们在台上被直接叫停了。

Ben：我们录到 2 小时 29 分 30 秒就下台了。

David：原定时段只有两个半小时。

Ben：我准备了一条本来就想推荐的内容，不过还有一条和本期太相关了，不提不行。

David：我也一样。我们每人都可以推荐两条，怎么样？

Ben：和本期相关的推荐是一个我一直没机会看的百老汇限时演出：《Enron》音乐剧。节目说明里会放它的预告片链接，精彩极了。

David：我的天。

Ben：里面有人真的和 Raptors 一起跳舞，有股票行情和交易员的投影。整部戏都非常夸张。

David：光是这些角色阵容就够让人玩味了。

Ben：太棒了。你看《亿万》吗？

David：不好意思，你知道我不怎么看电视剧。

Ben：你应该会喜欢《亿万》。

David：我平时都在玩电子游戏。

Ben：至少你肯定会喜欢《亿万》前两季。在 SEC 工作的 Ari Spyros，是由一位曾参演《Enron》音乐剧的演员扮演的。

David：太棒了。它真的在百老汇演过吗？是正式演出吗？

Ben：我觉得是。我查一下。对，网址是 broadway.com/shows/enron。

David：太厉害了。

Ben：我的第二条推荐是 Disney+ 的剧集《安多》。它大概是《侠盗一号》之后，星球大战系列最棒的作品。

David：哦，真的？

Ben：它和《侠盗一号》联系得非常紧密。导演、摄影、剧本、节奏、对白和人物塑造都很出色。肯定比《曼达洛人》更好，是 Disney+ 最棒的星球大战作品。

David：太好了，因为至少在我看来，星球大战系列这几年一路走下坡路。

Ben：这不是 Bob Iger 最初设想的样子。

David：对。说到……

Ben：说到……

David：天哪，我们得想想能不能做一期 Acquired，聊聊……

Ben：我们要做 Disney ++ 吗？

David：Disney++。

Ben：我们应该做一期 Iger+。不过说真的，大部分故事我们已经讲过了。这两条就是我的推荐。无论你喜不喜欢星球大战，都去看《安多》。重点恰恰是它不要求你喜欢星战也能看得进去。很多其他作品都依赖粉丝服务。

David：没错，那就是问题。

Ben：它没有塞进一堆莫名其妙的内容，但又有足够的旧角色呼应，让你觉得：“好，再看到这个角色真不错。”

David：对。第九集最让我不满的是什么来着？好吧，我们不在这里引发粉丝战争。

Ben：不引发粉丝战争。你的推荐是什么？

David：我的推荐和本期只有一点点关系。你刚提到我俩其中一条尾声、还有 Berkshire Hathaway、Fruit of the Loom 和 Brooks。我和 Jim、Brex 一起做完节目后，已经穿坏两双 Brooks Ghost 跑鞋了。

它们特别棒，我很喜欢。不过当了父母后，我真正跑步少多了，推婴儿车散步倒多了。Ghost 很适合走路，但它终究是跑鞋，Brooks 也是跑步品牌。

我第二双 Ghost 彻底穿坏后，开始找新鞋。我想：“要不要承认现实，改买走路鞋，不买跑鞋了？”我还以为那样就不能买 Brooks，得另找品牌。

结果我非常惊喜，Brooks 也有一款走路鞋，叫 Addiction。我在去葡萄牙参加 Breakpoint 之前买了一双，特别喜欢。

Ben：它们是不是特别软？走路鞋有什么优点？

David：支撑性特别强。你知道跑鞋的鞋底通常很有弹性。

Ben：它有没有魔术贴款？方便你……

David：真的有。我还没买魔术贴款。也许再生一个孩子后，我就会放弃抵抗：“行，给我魔术贴款吧。”我女儿都穿魔术贴鞋了，我为什么不能穿？

Ben：David，接受现实，买吧。

David：接受现实吧。不过我得说，这双鞋真的很棒，看起来不像老年人穿的鞋，还是 Brooks 跑鞋的样子。

Ben：我敢打赌，魔术贴款就不一样了。

David：魔术贴款确实很像老年鞋，但舒服得不得了。我现在终于明白走路鞋和跑鞋的区别了。跑鞋鞋底很灵活，脚掌落地的不同位置还有不同的缓冲区域；走路鞋则是一整块厚厚的鞋底，支撑性强得惊人。真舒服。我老了，我喜欢。

Ben：等等，我也插一句，推荐另一款鞋。这可能会引发品牌大战，因为我穿的不是 Brooks。我现在穿着 Hoka 拖鞋，是在家穿的。

David：哦，不错。

Ben：我家地板基本都是硬木，光脚站久了脚会疼，所以我得穿室内鞋。我现在穿 Hoka 拖鞋，很容易穿脱，也很软。如果你也在考虑买双室内鞋，作为逐渐步入老年生活的一部分，我强烈推荐。

David：你已经走上不归路了。很快你就会像我一样穿魔术贴鞋了。

Ben：我知道，真的。

David：好，这是我第一条推荐。

Ben：顺便说，牌子叫 Oraluxe。

David：不错。我另一条推荐是我们的好朋友、Acquired 铁杆好友 Jason Calacanis 最近上了 Tim Ferriss 的节目。这期特别好。我们之前在 JCal 做客的节目里聊过，他和 Tim 是好朋友，而且关系很亲密。他最近刚上了 Tim 的节目，内容非常精彩。

Ben：很不错。听完这一期后，欢迎来 Acquired Slack，和其他 13,000 位聪明、友善、认真思考的成员讨论。我一直很感谢大家加入社区。

我最近问了几个问题，比如：“我是公司债券投资新手，应该怎么做？该如何分析？现在适合投资吗？”我收到了上千条很有意思的回答。感谢所有参与社区交流的人。

如果你想买 Acquired 周边，除了我身上穿的这件 ACQ T 恤，我们还新上架了两款。你可以买两种版本的“市场规模不设上限”T 恤，设计灵感来自最初的 AWS 标志；也可以买一件受 Benchmark 启发、印着“顶尖位置永远有空间”的 T 恤。网址是 acquired.fm/store。那里还充分展示了我的 Photoshop 技术。

David：太棒了。我很高兴我们终于做出来了，之前已经预告了好几个月。

Ben：我知道。

David：我觉得这就像办公室里的那句 Wayne Gretzky 名言，大意是滑向冰球将要去的地方，还是怎样。署名是 Wayne Gretzky。

Ben：Wayne Gretzky。还有 Michael Scott。

David：Michael Scott，或者“市场规模不设上限”，Jeff Bezos，Acquired 播客。

Ben：确实如此。最近我们还做了几期很棒的 LP Show 节目，可以去收听。我想已经录好的节目都公开了。下周我们还会录几期，很期待。你可以在自己常用的播客播放器里搜索 Acquired LP Show，找到公开节目。听众朋友们，下次再见。

David：下次见。