Berkshire Hathaway Part III

Ben：欢迎收听 Acquired 第八季第七集。这是一档讲述优秀科技公司及其背后故事和发展策略的播客。我是 Ben Gilbert，西雅图 Pioneer Square Labs 的联合创始人兼董事总经理，也是我们风险投资基金 PSL Ventures 的负责人。

David：我是 David Rosenthal，常驻旧金山的天使投资人。

Ben：我们是本节目的主持人。David，我们终于来到伯克希尔三部曲的最后一集了。

David：我们之前发短信聊过。我觉得我们像是在给《光环》系列做蹦极开发。《光环 2》本来应该是……

Ben：完成战斗。

David：我们这次要完成战斗。上一集本来应该是结尾，结果我们又回来做第三集；而《光环 3》实在太棒了。

Ben：确实太棒了。

David：那是最棒的一部。

Ben：这样一来，我们的期望可不低。听众们，我们之前讲过，Warren 在 20 世纪 60 年代管理 Buffett Partnerships 时，成绩几乎完美：连续 12 年每年都有正收益，而且年年跑赢股市。之后，我们跟着 Warren 经历了把投资整合进 Berkshire Hathaway、与 Charlie 联手、在监管风波中转圜，最后安然无恙地脱身？

David：这个问号是什么意思？

Ben：是啊。上次讲到 1982 年，Warren 和 Charlie 已连续 22 年实现每年超过 27% 的惊人回报。

David：先剧透一下，这次不会这样了。

Ben：没错。那无疑是 Berkshire 的辉煌时期。今天要讲的故事截然不同：一种经过时间考验的投资理念，如何遭遇世界的系统性变化，例如个人电脑和互联网。与此同时，世界在变，Berkshire 也因自身成功而改变。如今要开出十亿美元的支票才能产生明显影响，可供选择的机会并不多，而且其他投资者也都看得见。今天的第三部分，我们会讲述一家规模庞大、成熟稳健的 Berkshire Hathaway，并探讨下一代可能迎来的未来。

听众们，你加入 Acquired 的 Slack 社群了吗？没有的话，欢迎加入。我最近想特别提一下数字资产频道。它是我在网上见过很好的讨论入口之一，大家可以在那里交流加密货币领域的各种动态。没错，我刚刚在伯克希尔这期节目里很有条理、很细致地提到了加密货币。那里的讨论确实很棒，也很适合新手。还是老样子，欢迎访问 acquired.fm/slack 加入。

最后，简短说一句：如果你还不是 Acquired LP 会员，欢迎加入。点击节目说明里的链接，或访问 acquired.fm/lp。期待在那里见到你。

David，在你开始之前，听众们一如既往地提醒一下：本节目不构成投资建议。David 和我可能持有我们讨论的公司的投资——我想我已经告诉过你，我们中有人确实持有。节目内容仅供信息和娱乐。David Rosenthal，给我们讲讲这个故事吧。

David：好的。正如开场所说，上次讲到 1992 年，Warren 和 Charlie——尤其是 Warren——都是英雄。形势前所未有地好，一切都很顺利。Warren 已经成了传奇。他凭一己之力扭转了联邦政府的决定，拯救了 Salomon Brothers。简直不可思议。他的声望无人能及，是金融、企业、投资或商业世界前所未见的。他是“奥马哈先知”，人们纷纷涌向 Berkshire 的年度股东大会。

Ben：当然，那就是资本主义的伍德斯托克。

David：没错，是资本家的伍德斯托克，吸引了成千上万的人。

Ben：而且规模还在扩大。一开始只有一小群人聚在地下室，后来搬到酒店，再后来换到更大的场地；到这时，已经要进入体育馆级别的场地了。

David：他简直像摇滚巨星一样场场坐满体育馆。Berkshire 股价超过每股 10,000 美元，远远高于历史上任何其他单股价格。Buffett 本人身家超过 50 亿美元，在《福布斯》富豪榜上的排名飞速上升。但美国乃至全世界还有一个人的排名上升得比 Warren 还快。命运即将让这两位先生相遇。

Ben：天哪，我们上次讲完 Salomon Brothers 的传奇，这次要由 Bill Gates 登场了吗，David？

David：没错，Bill Gates 第三代，BG3 登场了。他最近经常上新闻。

Ben：是啊。

David：那是另一个话题，改天再说。回到 1991 年夏天，也就是 Salomon 事件之前；那件事从 1991 年秋天开始发酵，到 1992 年收尾。在危机真正全面爆发之前，Katharine Graham 安排了一个独立日周末聚会，地点在西雅图的班布里奇岛。

Ben：不会吧。

David：那地方太美了。班布里奇岛是世界上最棒的地方之一。

Ben：从西雅图坐一小段渡轮就能到，但一下船就觉得自己离文明世界有几百万英里远。

David：完全正确。她当然也邀请了 Warren。活动之一是 1991 年 7 月 5 日去胡德运河，和当地一户很有名望的家庭共度一整天：Mary Gates 和 Bill Gates 二世，也就是人们熟知的 Gates 先生。也许他们的儿子 Bill Gates 三世会找时间过来。

Ben：大家都知道，那是他小时候常住的家。他在那里学会游泳。他父亲是当地颇有名望的律师、天使投资人，也是西雅图创业社群早期的重要推动者。

David：他母亲在 United Way 董事会任职。

Ben：没错。那时还远早于 Microsoft，但他们已经是当地很有名望的一家人了。

David：Warren 有点不太想去。这种活动不是他的风格，但正如他所说：“Kay 有求，我什么都愿意做。”于是他和 Kay 等几个人一起参加了周末聚会。同样，Bill Gates 三世也不太想在 7 月 5 日参加一整天的活动。他特别忙，正在经营 Microsoft；那是一家上市公司，他想留在 Redmond 工作、工作、再工作。但他母亲 Mary 还是逼他去了。

Bill 后来回忆说，他曾告诉母亲：“我不太确定要不要去见一个只会投资、挑股票的人。”他说的当然是 Warren。他又说：“我没什么好问题要问他，这不是我关心的事。”我喜欢 Gates 这点：他用自己能不能提出有质量的问题，来衡量社交时间值不值得。

Ben：顺便提一句。我们现在很熟悉 Gates 那种成熟、圆滑的形象，但看他当时的视频，尤其是 90 年代初期的片段，会发现他显然聪明绝顶，不过他……

David：尴尬得不行。

Ben：对。他会很有冲劲地追问、迎接挑战。如果你不是他发怒的对象，那看着他真的很有意思，和现在大家熟悉的 Gates 完全不同。

David：说得对。虽然 Mary 还是逼 Bill 出门，但他打算晚些时候再去，乘直升机过去，这样还能先工作大半天。时间是 7 月 5 日；我们在节目里提过，当时的 Microsoft——一直到 90 年代、司法部案件发生之前——工作强度都非常高，员工个个都像拼命三郎。

Ben：可以把它想成 2016 年的 Uber。

David：完全如此。所以 Bill 的计划是坐直升机过去，让直升机在那里等着；他吃完晚饭就乘直升机离开，回去继续工作。他见到 Warren 后，Warren 立刻问他怎么看 IBM、IBM 未来会不会发展得好。真不敢相信，我们节目要到很后面才会讲到这一段，但 Warren 已经迷上 IBM 了。天啊，Warren，别买 IBM，别买——先预告一下，千万别买。

Gates 当然同意我的看法。他说：“不，你绝对不应该买 IBM。你只应该买两只股票，而且只能买这两只：Microsoft 和 Intel。其他什么都别买，买了就一直持有。”那是 1991 年，当时 Microsoft 市值约 100 亿美元，Intel 市值约 30 亿美元。

Ben：天啊，Gates 对这个领域太了解了，显然他说得对。但这确实不可思议：即使 IBM 制造计算机，价值链中的价值却完全没有流向 IBM。它变成了毫无差异的终端设备，价值都被芯片制造商和操作系统开发商拿走了。这让所有人都措手不及，真是绝妙的商业策略。

David：确实是绝妙的商业策略。然后 Gates 问 Buffett 怎么看报纸，因为他可能已经在考虑要不要进军报业。不知道 Encarta 当时是否已经存在，但 Microsoft 正在筹备各种产品。我本来想说百科全书，之后他们还会推出 Live，互联网也即将到来。总之，很多事情都在发生。

Ben：有意思的是，他们在 1993 到 1996 年间推出了这些产品。Bill Gates 接受过 Wired 一次特别精彩的采访——我会找出来放到节目说明里——他在采访中几乎是带着攻击性地反驳：内容俱乐部不可能成为 Microsoft 的下一项业务，因为规模根本不够大。“你们不明白 Windows 有多大。这些都是数十亿美元规模的生意。除非你变成 Disney 之类的公司，否则内容俱乐部永远做不大。”

现在回看 Gates 当时强烈的反应，以及他的判断，与如今 Netflix 的市值相比，或者考虑到 Brad 上期节目提到的内容俱乐部对 Amazon Prime 战略的重要性，真是很有意思。Gates 当时的想法是：“我们抓住了 Windows 这只猛虎。还有什么业务能和它一样大？那就去做十亿美元以上的机会吧。”

David：对。接下来 Buffett 给了 Gates 一个意外的回答。Buffett 对美国报业了如指掌。他从送报纸开始做起，报纸是典型的特许经营生意。他在《华盛顿邮报》董事会任职，也拥有 Buffalo Evening News 等报业资产。他说：“听着，如今报纸是最好的生意。我很高兴拥有它们，但老实说，我开始担心它们的未来了。”

他对互联网一无所知。令他担心的其实不是互联网，而是电视，尤其有线电视的兴起，以及人们的新闻习惯正在转向电视。Bill 心想：“好吧，有意思。这和我预期的 Buffett 答案不太一样。”

他们开始聊天，很自然地聊了起来。你稍微了解这两个人，就能想象他们几乎整天都在交谈。现场还有其他人：Kay、Bill 的父母、一些西雅图地区的重要人物，还有两位 Madrona 的未来创始人。他们还见到了 Bill Ruckelshaus——一位了不起的人物，曾参与 Nixon 政府的“星期六夜大屠杀”，也是 EPA 第一任局长；以及 Burlington Northern 的 CEO Jerry Grinstein。

Ben：我不认识他。哦，原来如此。

David：[00:15:34]顺道拜访，他住在西雅图。

Ben：他后来不是成了 Delta Airlines 的 CEO 吗？

David：他确实会来。后来 Warren 还做过另一笔投资，我们稍后会讲到。Warren 和 Bill 完全没理会其他人，两人聊得非常投入。到了晚餐时间，大家都在场，应该是不得不坐下来一起吃饭。Bill Gates 二世向这群特别的来宾问道：你们认为，人生中最重要的成功因素是什么？这桌上坐着的都是非常成功的人。Bill 和 Warren 几乎同时用一个词回答：“专注。”这两个人简直像一对双胞胎。晚饭后天色渐暗，直升机飞走了，Bill Gates 三世却留了下来。

Ben：哇。

David：没错，Warren 把他从工作中拉出来了，真不可思议。他们很快成了好朋友。假期结束后，Buffett 回到奥马哈；随后在第一个交易日——我不记得 4 号、5 号分别是星期几，总之就是假期后的那个星期一——他又一次凭直觉，在一瞬间做出一笔影响深远的股票投资。

Ben：快说他买了 Microsoft，David。

David：他确实买了 Microsoft，就像当年买 GEICO 一样。

Ben：哦，我还真不知道他买过。

David：他用个人账户买了 100 股 Microsoft，好跟朋友 Bill Gates 保持联系。这不是很荒唐吗？而 Intel 一股都没买。想想他和 Intel、Noyce 之前的渊源，还是这样。

Ben：现在回头看，这策略相当矛盾。你不仅错过了通过 Berkshire Hathaway 持股、让投资载体享受全部上涨收益的机会，还想花很多时间跟这个人深入交流，而他是公司内部人士。现在你又以个人名义持有他公司的股票，那么很多你想跟他聊的信息就不能谈，因为太敏感了；毕竟你持有他公司股票，虽然数量少得毫无意义。这个决定实在令人费解。

David：完全令人费解。不过他邀请 Bill 加入 Graham Group——那时实际上已经是 Buffett Group，也就是他那群密友。下一次聚会我想是在温哥华。大家轮流分享看好的股票时，Sequoia 基金的 Bill Ruane 提到他在考虑 Kodak。Bill Gates 立刻回应：“Kodak 完了。”

Ben：我太喜欢这句了。

David：确实精彩。当然，Tom Murphy 也在场，Kay 也在场；他们都是电视媒体巨头。他们问 Bill，电视是不是也要完了。Bill 回答——这是《The Snowball》里引用的话：“没那么简单。电视网创作和推出节目的方式，与 Kodak 的胶片摄影不同；不会有什么东西彻底改变这一点。人们转向更多样化的内容时，电视网会失去一些份额。但节目内容归电视网所有，他们可以重新利用。随着电视传输转向互联网，电视网确实面临挑战。但这不像摄影：胶片消失后，制造胶片的能力就彻底失去意义了。”这太不可思议了，这是 1992 年。

Ben：你的模仿太精彩了。

David：Gates 当场就描述了之后 30 年的媒体和互联网发展。

Ben：哇。

David：这难道不令人难以置信吗？

Ben：是啊。我记得 Buffett 有句话：“预测下雨不算本事，搭好方舟才算。”我特别喜欢这个例子，因为这样的事情很多。看看 Steve Jobs 在 1995 年左右如何描述云计算；或者看看 Bill Gates 如何根据技术预测媒体格局会怎么演变。然而，这两个人后来都没有成为自己清楚描绘、也留下影像记录的那个领域的市场领导者。

David：是啊。撇开个人生活不谈，我愿意相信 Gates。要不是司法部的反垄断案，我猜 Microsoft 本来会在这个领域有所作为。

Ben：他们正努力把优势延伸到媒体领域。

David：对，他们准备去拥抱并扩展它。好，我们稍后还会再谈 Bill，原因非常重要。正如这期节目会展示的，他对 Warren 的人生影响极大。不过，我觉得用 Bill Gates 和 Warren Buffett 作对照，是观察第三部故事的一个很好的视角。Warren 有一笔特别著名的 Berkshire 经典投资，我们前两部还没讲到。

Ben：你在上一集的开场提过，但正篇里还没讲。

David：对，当然就是 Coke，也就是 Warren 那笔经典投资，真是不可思议。Warren 刚开始管理合伙企业时——也就是我们第一部讲到的 50 年代末——他认识了一位奥马哈邻居。我真不敢相信，他所有精彩投资的线索都来自奥马哈的邻居。他们的孩子一起玩耍，这位邻居名叫 Don Keough，两人都住在奥马哈的 Farnam Street。顺便说一句，这也是为什么 Farnam Street、Knowledge Project、Shane，以及那边做的一切，都叫这个名字——

Ben：名字起得真好。

David：Farnam Street。

David：当时 Keough 是 Butter-Nut Coffee Company 的销售员，有六个孩子。故事是这样的：Warren 刚开始创办合伙企业时，问 Don 打算怎么为所有孩子存大学学费。他心里可能在想：“我得让 Don 投进我的合伙企业，拿到他的钱。”

不过 Don 很精明。他问孩子们怎么看 Buffett 先生。孩子们说：“我们喜欢 Buffett 先生，他人很好，总是在家。我们和 Susie、Howie、Peter 一起玩时，他总在旁边。他不会打扰我们。”Don 心想：“这人显然不怎么工作，白天老是在家。我才不把钱交给他。”

没过多久，到 1961 年，Butter-Nut 被 Duncan Coffee Company 收购。Don 搬到休斯敦，离开了奥马哈。后来 1964 年，Duncan 又被 Coca-Cola 收购，Don 于是搬到了亚特兰大。

时间快进到 80 年代中期。那时 Don 已是 Coke 的总裁兼首席运营官。可以说，他是 Coke 传奇 CEO Roberto Goizueta 的 Dan Burke，而 Goizueta 是一位极其出色的 CEO。他是古巴移民，带领 Coke 走过了公司大幅发展的时期。

此时 Warren 已经常常出入华盛顿，靠的是《华盛顿邮报》和 Kay 的人脉。某个晚上，他受邀到白宫共进晚餐，我猜可能是 Kay 邀请的，或是作为她的伴侣出席。结果，谁也出现在白宫了？Don。

Ben：他以前的邻居……太疯狂了。

David：没错。他们在白宫重逢。Don 就是那位住在 Farnam Street 的邻居。Don 说：“哦，对了，我现在是 Coke 的首席运营官。”

Ben：我猜这时候 Warren 已经从 Pepsi 改喝 Coca-Cola 了吧？

David：还没有。

Ben：哦。

David：Don 把他劝过来了。Warren 说：“Don，很高兴又见到你。我记得以前你没把钱投给我，现在感觉怎么样？”我不确定他有没有真这么说。Warren 接着说：“恭喜你，Don。我挺为你高兴的。不过我还是比较喜欢 Pepsi。我每天都喝 Pepsi，还会加樱桃糖浆，特别好喝。”Don 说：“Warren，我们刚推出了一款新产品，专门为你准备的。你不用再往 Pepsi 里加糖浆了，我们有 Cherry Coke。”

Ben：这太妙了。

David：我想那是在 1983 年左右推出的吧，大概是那段时间。

Ben：我也没想到，这家咖啡公司后来并入 Coke。看来它们在 70 年代就开始整合了，比我以为的早。我原以为 Coke 虽然是有几百年历史的品牌，但直到 90 年代、2000 年代才开始扩展成饮料品牌组合；可听起来，早在那之前它们就已经在做了。

David：是的，他们当时就在收购其他业务。我不清楚这些业务相对于可乐业务有多大。总之，Cherry Coke 让 Don 说服 Warren 改喝 Coke。Warren 因此开始想：“也许我该看看要不要投资 Coke。”他开始感兴趣并深入研究。我想这是 1985 年左右，也可能是 1983 年。两年前他们推出了 Diet Coke，而 Diet Coke 取得了巨大成功。

Coca-Cola——稍后会讲到的 Classic——本身就很出色，但 Diet Coke 更是大获成功，可能是有史以来最成功的饮料新品发布之一，堪称轰动之作。Warren 因此产生兴趣，但觉得股价有点高，决定先持续观察。然后 New Coke 事件发生了。我以前知道这件事，也读过相关内容。Ben，你还记得吗？

Ben：这怎么会搞砸？像 Coca-Cola 这样的公司，决策桌边坐着一群聪明人，手上有一份商业秘密——没有知识产权保护，但有神奇配方——还有一个品牌。它还不是享誉全球，但已是全国知名品牌，与爱国情怀紧密相连，也代表一种非常独特、平衡得恰到好处的味道。你怎么会想要替换它？到底在想什么？

David：我想——先预告一下——Warren 常说他喜欢 Coke 的一点是，这生意就算交给一个火腿三明治来经营也没问题。真的，就像……

Ben：显然不行。

David：显然不行。我想他们可能真的太无聊了。

Ben：至少火腿三明治不会去动那只会下金蛋的鹅。

David：确实如此。不过公平地说，他们做了很多盲测，而 Pepsi 当时一直在抢市场份额。

Ben：他们那种带着柠檬味、古怪又甜的味道确实很诱人。

David：他们尝试了新口味，其中一种测试结果特别好，人们比起旧配方更喜欢它。于是他们真的把旧版 Coke 从货架上撤下，推出 New Coke，结果彻底失败。Pepsi 觉得这是历史上最好的主动失误，随即发动价格战。Coke 和瓶装商闹翻，股价暴跌。市场上还传出谣言，说 Ron Perelman——Salomon 那个 Ron Perelman——正在伺机而动。

Ben：那个 Revlon 的人，后来成了激进投资者，[00:27:15]的那位。

David：我们上一集怎么会忘了他？他可是 Marvel 里的反派。

Ben：对。

David：还记得很久以前的 Marvel 那期节目吗？我都忘了他曾拥有 Marvel 一段时间，还把公司经营到濒临崩溃。Perelman 真是个人物。New Coke 造成灾难后，现在又传他盯上 Coke 了。

于是白衣骑士 Warren 登场，再次来拯救局面。1987 年，他在公开市场买入价值 12 亿美元的股票，相当于公司 6% 的股份。就像他和 Salomon 关系好时一样，Goizueta 和 Keough 邀请他加入董事会，他当然接受了。

顺便一提，Warren 正是在 Coca-Cola 董事会上认识了 Allen & Company 的 Herb Allen，之后开始每年去 Sun Valley。Warren 的一切都开始顺风顺水了。

Ben：喜欢一家公司的时候，只是观察它，却眼看着它经历 New Coke 这样的事，坐在那里傻笑：“这就是我的机会。”但关键在于，你得知道自己什么时候是在抓住买入机会，而不是接住一把正在下落的刀——也就是人们常说的逢低买入。

David：Warren Buffett，逢低买入的鼻祖。

Ben：再补充一点：他有一套很有效的策略，会寻找公司被逼到墙角的机会。比如遭到激进股东施压，或者原本谈好的交易突然告吹，公司急需现金。这时他会利用自己不需要经过委员会审批、也不用走繁琐流程的优势，直接带着现金出现，提出一个自己觉得合适的报价。这有点像“宁可大致正确，也不要精确地错”：我大概估了估，觉得不错，就出手买入，成为大股东，而且价格还挺好。

David：我希望 Warren 和 Charlie 有天能送一箱酒给 Ron Perelman，因为多亏了他，他们做成了不少好交易。在 1988 年致股东信里，Buffett 宣布投资 Coke 时写道：“我们预计会长期持有这些证券。”这里的证券指 Coke 的股票，“实际上，当我们持有管理出色的优秀企业的一部分股份时，我们最喜欢的持有期限是永远。”

到 90 年代中期，也就是几年后，Coke 已从 New Coke 的灾难中恢复过来，并在 80 年代末至整个 90 年代大幅拓展国际市场。Coke 从一家仍然带着美国风格、几乎人人都喝的饮料，变成了全世界的人都喝的品牌。

Ben：这也是投资论点的一部分：把 Coca-Cola 推广到世界其他地方，存在一个规模巨大、尚未充分开发的机会。尤其是他们有个很聪明、很创新的策略：只卖浓缩糖浆。无论是卖给把糖浆加入饮料机的餐厅，还是卖给需要在当地处理水、碳酸化等环节的瓶装商，他们只需要把浓缩液运到世界各地。这样一来，生产成本相对低，只需少数几个地方掌握秘方并生产浓缩液，就能服务全球市场。

David：如果你能用一份火腿三明治经营好公司，这活儿真不错。不到十年，Coke 就印钞一样赚钱。Berkshire 对 Coke 的投资涨了十倍以上。从 80 年代中期到 90 年代中期——也就是刚才说的那段时期——之后到现在，Berkshire 持有的 Coke 股票价值只涨了不到四倍。

Ben：真的？

David：是啊，之后大约 25 年多。

Ben：这太惊人了。

David：没错，头十年涨了十倍，接下来 25 年只涨了三倍半。这似乎预示着未来将会发生的事。

Ben：David，数字越大，复利越难。

David：看来确实如此。

Ben：趁着还在聊 Coke，我觉得在告一段落前，正好可以谈谈品牌的价值。上期节目谈“七大力量”时，我们提过护城河，但还没具体解释 Warren 怎么看护城河，以及品牌如何成为护城河。

在 1995 年的年会上，他有段精彩发言，直接向投资者阐述自己的看法。这是少有的时刻，他可能比原本有意的程度说得更多了。他即兴回答一个问题时说：“我们想找到这样一种企业：不管出于什么原因，它都有某种优势。可能是某个领域的低成本生产商，可能拥有天然特许经营权，可能有某种表面上的能力，也可能是它在消费者心中的地位，或者技术优势，甚至任何其他理由，总之，它有一道护城河。”

我一直觉得，这是对他所理解的可持续竞争优势最清晰的表述：什么能让一家公司经久不衰，并长期赚取超额利润？而 Coke 正是绝佳例子。这是品牌护城河真实存在的经典案例，而且它是一道全球性的品牌护城河。

David：完全正确。护城河确实存在，而且运作方式一目了然。就是直接一路碾压对手。如果把同一套模式推广到国际市场，就能成功。Warren 在 New Coke 危机之后、国际扩张之前及时进场，时机绝佳。干得漂亮，Warren。

Ben：David，你刚才说，在最初涨了十倍之后，Coca-Cola 的股价又涨了三倍半左右。到 2000 年代末，比如 2009 年，Coca-Cola 已占 Berkshire 股票投资组合近 20%。这相当于初始投资回报 35 倍。在他们投资 Apple 之前所持有的上市公司里，Coca-Cola 是他们持有比例最高、但并未完全收购的单一股票。

David：没错，现在它已经不是最大持仓了，但当时确实很重要。Coke 是支撑 Berkshire 的关键支柱之一，也说明今天的公司和当年已经多么不同。现在你几乎看不出 Coke 的股票市值了。

回到这两家公司的交汇点。1997 年出现了一个完美得不可思议的时刻。我认为，这一刻标志着全球商业和产业的重大转折点：科技崛起、互联网兴起，世界即将发生多大的变化。

这让我想起历史上一个著名说法。我想它讲的是 19 世纪 50 年代的德国：“德国历史走到了转折点，而德国没有转过去。”这句话也适用于 Warren：企业投资史走到了转折点，而 Warren 没有转过去。

1997 年夏天，他们参加了 Allen & Company 在 Sun Valley 举办的会议。有一场由 Don Keough 主持的座谈，三位嘉宾分别是 Warren、Coke 首席执行官 Roberto Goizueta 和 Bill Gates。于是，老派消费品牌 Coke、Bill Gates 和 Microsoft、以及 Warren 同台亮相。所有人都以为这会是一场互相吹捧的活动，也许是一次温文尔雅的交接仪式。但 Bill 临场发挥了。后来 Bill 说，他原本是想赞美对方；可当谈到台上的 Roberto 和 Don 时，他搬出了 Warren 那句“火腿三明治”的说法。

Ben：哦，等等。主持人是 Coke 的总裁，而 Coke 的 CEO 又是嘉宾之一？

David：没错。另一位嘉宾则是 Coke 最大的股东，也是 Gates 的朋友。Gates 说：“你们这行容易多了，一个火腿三明治都能经营好公司。”然后他拿这和 Microsoft 作对比，说经营 Microsoft 就像走钢丝，他担心自己年纪太大之前就得退休。是的，他说大概不到 60 岁就得退下来，因为科技行业不断变化，需要年轻人掌舵，才能适应并驾驭这些变化。

当时 Roberto 65 岁；遗憾的是，同年晚些时候他因肺癌突然病逝。Don 71 岁，Warren 67 岁。因此 Gates 简直是在当众打他们所有人的脸。

Roberto 有着典型的古巴人火爆脾气，深受冒犯。我不认为他当场离开了舞台，但从那次事件之后，他再也没有和 Gates 说过话。我不知道 Don 怎么想。Warren 则像往常一样耸耸肩，说：“没事，Bill 是我朋友。他就是这样，像只野生动物，不能总带他出席公开活动。”这件事确实是 Gates 社交失礼，但他完全说对了。

Ben：他说得对。而且这显然是 Warren 的一个关键时刻：他往左看，看到自己已经拥有的那些资产——稳定产生现金流、盈利持久的企业；再往右看，他看到自己不了解的 Microsoft。它不在他的能力圈里，也会被 Charlie 归进“太难”一类。于是他站在 Coke 这边，站在耐久、易懂的传统企业这边。在这个时期，他有很多机会可以冲进科技领域，但他选择不这么做。

David：他干脆逃开了。《The Snowball》里 Alice 有句精彩的话：“Buffett 避开科技股，部分原因是这些快速变化的企业不可能交给火腿三明治来经营。他不以拥有一家火腿三明治都能经营的企业为耻；他想让 Berkshire Hathaway 也变成一家火腿三明治都能经营的公司。”

他离世之后才会怎样，我明白。我以前也这么想过。我会说：“我真想找到连猴子都能经营的公司。”问题是，这种公司如今几乎不存在了。Coke 这样的公司仍然存在，日子也过得不错，还有不少类似公司。但 Gates 在这里说得太对了：世界在变，未来最有价值的公司、未来创造的最大价值，都将来自那些有能力驾驭变化的公司、领导者和创业者。

刚才提到我们上一集请来了 Brad，他写了《Amazon Unbound》。读那本书时，你会由衷佩服 Bezos：他是世界首富，却依然保持如此强的紧迫感。他总说不能躺在功劳簿上，必须改变，每天都得创新。这可不是 Coke。

Ben：好。既然如此，我们就趁这个时机深入聊聊 Buffett 为什么不喜欢科技股。今天的文化里，他不投资科技公司的形象已经根深蒂固，值得认真拆解一下。他在 90 年代末有个有意思的观察——我们之后还会讲互联网泡沫。

当时没有哪家互联网公司一年利润达到过 1 亿美元。我没有证据证明这类公司可能存在。Warren 是投资者，不是投机者。有人会不喜欢我说科技投资，尤其早期科技投资，很多时候是投机。但事实是，早期公司没有收入，更谈不上利润，因此无法按传统方式投资，也就是把企业未来现金流折现，来估算它今天的价值。另一种方式是控制风险地投机：押注优秀的人、面向前景看好的市场，依靠行业长期顺风等论点。

事实上，Buffett 对估值有一套非常具体的思路，而且对未来确定性的敏感度很高。他愿意为高度确定的未来支付溢价，这也是他如此看重品牌的原因。可以把它看成一个期望值公式，由两部分组成：事情发生时的价值，以及它发生的概率。Buffett 乐意为价值一般但发生概率很高的事情付钱；但他不喜欢押注那些概率很低、潜在价值却极高的机会，比如 Amazon，或者你刚才说的那种极其灵活、快速变化的世界。棋盘不断重新排列，需要不断下注高波动机会；这不是他的风格。

David：没错，完全如此。问题是——我们之后会讲到当下——世界已经发展到这样的阶段：这就是它的运作方式。变化如此之快、如此持续，以至于 Amazon、Apple、Microsoft 这样的公司也必须这么思考。如果你不这么做，就会变成 Coke 这样的企业；不过 Coke 的价值在 25 年里只涨了三倍半。你能获得的就是这类企业。

我们的朋友 Andrew Marks 是 TQ Ventures 的优秀风投。他其实认识 Warren 多年，几乎一辈子都在研究他。他告诉我，听过的关于 Warren 最好的描述大概是：Warren 是世界上最擅长投资现状的人。只要未来大体上会像现在，Warren 就是这类投资的天才。Coke 的未来大体上会像今天的 Coke。他知道怎么给它估值，知道它会从 New Coke 的灾难中恢复，也知道国际市场存在机会，可以看见并投资这个机会。

Ben：所以你的意思是，业务当然会改变、演进、成长，但棋盘……

David：世界这盘棋……

Ben：相对静态。

David：对，相对静态。他一生中的大部分时间确实如此。

Ben：没错。你会听到这样的说法：“人们永远喜欢糖果，永远喜欢 Coke。”这不是在赌世界会改变，而是在赌有人能把一门生意经营好。

David：是啊。他以前会说，只要可乐不会致癌，他就百分之百确定明天喝 Coke 的人会比今天更多。结果糖和癌症似乎有些关联，这就不太妙了。世界会变。我觉得，这正是我认为 1997 年 Sun Valley 那场座谈所代表的转折：世界进入了变化开始多于不变的时期。

Ben：对。这里有张很棒的 xkcd 漫画：一个小人站在指数曲线的拐点上。不是说 50 年代中期到 90 年代初期世界变化不快，而是那时变化的速度还没有累积到某个临界点，突然间整个世界仿佛同时都在变化。互联网出现了，创新周期大幅缩短。我们今天生活在一个这样的世界里：人们对未来的看法可能每天都经历多个新闻周期，而且信息保真度很高、传播频率极快。

David：加密货币。

Ben：我本来不想说，是你先提的。这完全不是 Warren 职业生涯头三十多年所投资的世界。

Ben：完全是。Warren 还没有意识到这一点，或许永远也不会。但至少在当时，Gates 和科技圈、西雅图的一些人已经明白，我们正在进入这样的世界；不过大多数人还没有意识到。对 Warren 来说，一切就像是：“好，回归日常业务。”不过他也担心正在形成的科技泡沫，他和许多人都看到了。到 90 年代末，Berkshire 股价从每股约 10,000 美元升到了 34,000 美元。

Ben：从 1992 年到什么时候？

David：大概是 1998 年左右。

Ben：六年涨了三倍半，不错。

David：是啊，Berkshire 市值达到 400 亿美元，但他们从未拆股。科技泡沫期间，人们开始日内交易，也开始通过互联网交易，比如 E-shares 之类的东西——我不确定是不是这个名字。

Ben：E-Trade。

David：对，E-Trade。当时有人成立公开交易的投资信托，复制 Berkshire 的股票组合，几乎就是紧跟 Berkshire 的持仓。

Ben：这太残酷了。我是说，这对一个想谨慎控制公司股东群体的人来说简直是噩梦。有人说：“如果买不起 Berkshire 的股票，我可以买你手上的一小部分。你底下持有一堆 Berkshire 股票，然后我就算是拥有这些股票了。”这正是 Warren 最不想看到的。

David：我觉得两种情况都在发生。显然，新一代散户投资者想买 Berkshire 股票，但多数人买不起当时或现在每股 34,000 美元的股票。我认为有两种做法：第一，就是你说的，有人买入 Berkshire 股票放进信托，再卖出信托份额。第二种做法是盯着每份 13F、10-Q 和 10-K 报告读。

Ben：然后买同样的组合？

David：买 Berkshire 买的同样证券，照着他们的做法投资。

Ben：这复制得也太生硬了。

David：完全是。

Ben：你既没有保险浮存金的优势，也没有……

David：完全是。

Ben：还有时间差，大家会以为自己买的是 Berkshire 的相关投资，实际上等到买入时，Berkshire 早就下单了，甚至那只股票的价格都已经变了。

David：差得远呢。Warren 最后终于认真看待这件事。他觉得有人在被骗，自己得想办法阻止。他不想拆分股票。

Ben：这在每年的股东大会上都是常见问题。总有人问他：“你会拆股吗？这样更多人就能投资。”他总会回答：“不会。我喜欢我们现在的股东群体。为什么要做会改变现有优秀股东结构的事呢？”

David：没错。他想出一个绝妙办法：发行一类新的股票，称为 B 类股，而原来的股票则重新命名为 Berkshire A 类股。这些是跟踪股，价值相当于 A 类股的三十分之一，但投票权大幅减少。他将进行一次新的、开放式的发行，不设固定发行数量，不是只发行某个确定数量的股票。

Ben：他不想让供需关系影响价格，也不希望微观经济力量把 B 类股的价格推高。所以他说：“价格就定在这里，有多少人买，我们就按这个价格发行多少。”

David：只要有人想买，就继续发行。

Ben：就算你囤着这些股票，也不能因此获利。

David：对。不过这也意味着，无论需求有多少，Berkshire 都能拿到发行筹集的现金。这甚至比浮存金还好，因为这笔钱永远不必还。

Ben：他们这就等于在做 C 轮融资。

David：是啊。

Ben：我敢说 Buffett 会跟你解释，为什么这甚至比浮存金更好。

David：他大概会。毕竟，这会稀释现有股份的价值。

Ben：对。顺便说一下，我觉得 B 股发行是个很好的时机，可以聊聊他们在收购时如何选择现金或股票这两种货币：资产负债表上的现金，以及发行股票、稀释公司股份。

Buffett 众所周知更喜欢用现金而不是股票，因为他认为 Berkshire 现有业务组合的质量远胜于几乎所有他可以买下的其他企业。既然如此，为什么要拿这些优秀业务的股票去换一个谁也不知道是什么的东西？对方也许不错，但不如自己已经拥有的宝藏。因此，只要能用现金，他们通常就会用现金。例外是当 Berkshire 股票被市场高估时；一旦高过某个门槛，股票就会成为非常理想的支付工具。

1996 年发行 B 股时，Berkshire A 股的交易价格通常相当于其所持有业务调整后账面价值的 1 至 1.5 倍。而当他们决定值得稀释股东、进行这次融资并发行 B 股时，股价几乎达到账面价值的两倍。

David：哇。

Ben：这只是新高而已。Warren 因此获得了全部赞誉。这有点像 Ben Thompson 说的那种“战略性赞誉”，但 Berkshire 在当时发行 B 股，也确实获得了巨大的意外收益。他们对此也非常公开透明，因为他们知道市场对 B 股的需求无论如何都会很大。我来读我最喜欢的一段免责声明：“Buffett 先生和 Munger 先生认为，Berkshire A 类普通股按上述市价并未被低估。Buffett 先生和 Munger 先生目前不会以这个价格买入 Berkshire 股票，也不会建议亲友这样做。”

David：对。

Ben：就像 Eric Yuan 上 Bloomberg 时说：“股价太高了。”

David：价格太高了，太高了。天啊，这太棒了。当然，你也知道我们接下来要讲什么。

Ben：让我猜猜。现在讲到 1996 年了，对吧？

David：现在是 1998 年。

Ben：你是根据我刚才提到用股票收购来提示我吗？

David：没错。

Ben：要谈保险业务？

David：要谈保险。

Ben：David，跟我讲讲 Gen Re 吧。

David：来谈 Gen Re。Warren 讨厌发行股票，但他觉得 Berkshire 的股票估值高得离谱。是我说的，不是他本人说的。

Ben：注意，他没有说股票被高估，而是说没有被低估。

David：完全正确。1988 年，他又宣布了一笔惊人的交易：Berkshire 将以 220 亿美元收购全球最大的再保险公司之一 Gen Re。还记得几年前，Buffett 往 Coke 投了 120 万美元，或者花 20 亿美元买下 GEICO 剩余股份时，已经是轰动新闻了吗？那可能是他们当时做过的最大交易。

Ben：是啊。这次收购 General Reinsurance 远远超过他们之前任何一笔收购。

David：没错。这是 Warren 开始用巨额资金狩猎的阶段。这笔交易规模是 Berkshire 以往最大收购的十倍，而且全部用股票支付，一分钱现金都没有付出去。他用 Berkshire 市值的 20% 换来了 Gen Re。先剧透一下，结果并不好。众所周知，交易宣布时有人问 Charlie 对这笔收购怎么看。正如我们已经看到、也会在本集结尾看到的，Charlie 说话非常直白。

有人问起这笔交易时，Charlie 的回答是，Warren 是“非常晚才打电话让我参与这件事”的。他有点像是在说：“我不想管了。”我觉得这组三部曲里有个重要教训：如果你的商业伙伴是 Charlie Munger，最好尽早打电话给他，而不是等到很晚才说，别重蹈 Sullivan Brothers 的覆辙。

Ben：收购 Gen Re 最大的吸引力是什么？因为这笔交易大幅增加了他们可运用的浮存金。

David：是，他们拿到了大笔浮存金。老实说，收购 Gen Re 真正吸引 Warren 的地方，是他认为 Berkshire 股票被高估了，想抓住这个时机，用股票做一笔大型收购。这是 Alice 在《The Snowball》里写的。前面说过，保险公司会把浮存金投资于证券，而 Warren 和 Berkshire 更偏好把浮存金投进股票。

Gen Re 的大部分投资都在债务和相对保守的债券上。Warren 担心科技泡沫会引发股市崩盘，想稀释 Berkshire 的证券资产组合。他不想直接卖股票，因为那会向市场发出信号：“Warren Buffett 在卖股票。”这可能会引爆崩盘。他在想，怎样才能改变 Berkshire 的证券组合，又不必做出这种事？他可以用全股票交易收购 Gen Re，从而得到一笔约 200 亿美元的债券组合，降低对股价波动的暴露。

Ben：这简直是金融工程里的柔术。

David：直说吧，他这次想得太复杂了，因为 Gen Re 很糟糕。

Ben：挺有意思。你刚才说完，我就查了 Berkshire 历史上的市净率。它明显高于两倍的时期似乎只有两次：一次是 1996 年左右他们发行 B 股，另一次是在 1998 年左右。我觉得他确实认为那两段时间用 Berkshire 股票作为交易货币很划算。

David：上次没讲这件事，因为不符合当时的故事线。1985 年，Warren 聘请了他职业生涯中毫无疑问最优秀的一位员工——而且我们会看到，他一生里没招过多少人。那就是 Ajit Jain，他负责管理 Berkshire 的保险业务。这个人太强了，你简直想象不到他有多出色。

Ben：他是核保天才。你给他讲一个离奇的故事，比如：“如果我把这个人绑在火箭上，再把火箭射进飓风里，我想买一种不受不可抗力条款限制的保险。”他就能告诉你该怎么定价。

David：他简直是转世的杰克·伦敦式冒险家。Ajit 在印度长大，在印度理工学院读书，后来去 IBM 工作。也许这能解释 Buffett 为什么对 IBM 着迷：Ajit 从那里出来，肯定是好地方。之后他去哈佛商学院，再去了 McKinsey，最后加入 Berkshire。我们刚才说他是保险定价天才——确实如此。他可能是有史以来最擅长保险定价的人。他也极其进取。如果 Ajit 当年去做风险投资，他会像 Bill Gurley 的十倍：整个职业生涯都极聪明、极进取。我怀疑这种情况现在还在继续，大概是应 Warren 的要求，而不是 Ajit 自己想这么做。

不过几十年来，他们每晚——不确定是每个工作日，还是一周七天——都会在晚上 10 点通话，讨论保险组合和 Ajit 正在做的所有交易。他太强了。加入之后，他先接管了 Berkshire 除 GEICO 之外的所有保险业务。接着，他在 Berkshire 内部创办了一家新的再保险公司，就像是为自己量身打造的业务。这是 Berkshire 内部很精彩的创业故事。

他著名的一件事是，公司创立时，他在《Business Insurance》杂志上刊登整页广告，说他们正在寻找保费超过 100 万美元的超大型财产险业务。这可是保险业。这太疯狂了，没人这么做。

Ben：所以他基本是在说：“别人不愿意承保的东西，我愿意保，因为我比他们更有把握给这些奇怪、复杂、昂贵的保单定价。”

David：而且我想要最高额的保费，我什么都要。我要全球最疯狂、保费最高的业务，而 Gen Re、Swiss Re 这样的其他保险公司都不会做，因为他们觉得风险金额太大。

Ben：对，他们像工厂一样运作，想反复承保同一种业务。这类保险还有个特别有意思的名字，叫超级巨灾险（super cats），也就是超大规模灾难保险。Super cat 这个名字很酷，实际承保的东西却挺枯燥。

David：是啊。故事是这样的：9·11 事件之后，Gen Re 在袭击中遭受了巨额损失，而 Berkshire 和 Ajit 则安然无恙。但 9·11 之后，Ajit 开始在全球四处承保恐怖主义保险。所有人都想买，大家都害怕。他却说：“太好了，其实风险没那么大。”于是他可以从这些超高保费、保费达数千万美元的保单中赚很多钱。

Ben：最离谱的是，Gen Re 管理不善，他们为 9·11 承保的保单有漏洞，本不该有这些漏洞。他们承担了风险，却没有收取相应保费，最后因此遭受重创。

David：没错，事情是这样的。1998 年买下 Gen Re 后，最显而易见的做法应该是把 Gen Re 交给 Ajit 管理，他是史上最优秀的人，让他接更多业务。但 Buffett 还是照搬“白衣骑士收购”的策略，即使现在已经没有必要了。

Ben：让你们继续独立经营。

David：他告诉管理层，尽管他们并不是公司的创始人，还是可以继续经营自己的业务。他说：“我们很欣赏你们，就照常经营你们的业务。”这是 Warren 的原话：“我会完全放手。”哎呀。Berkshire 刚收购 Gen Re，媒体就爆出 Gen Re 是一场大型保险欺诈案 Unit Cover 的交易对手方——我记得涉及房屋保险。公司随即出现了 3 亿美元的承保亏损。收购案正式完成后的第一周就发生了这件事。

还记得 Buffett 的第一条规则吗？永远不要亏钱。第二条规则是，永远不要忘记第一条。结果刚上任第一周就亏了 3 亿美元，真好。之后他们又做了一堆糟糕的交易，承保好莱坞电影的票房收入，最后赔了大概 10 亿美元。情况很糟。然后发生 9·11 事件，他们又因此损失了近 20 亿美元。最糟糕的事情大概发生在 2000 年代初，也就是收购几年后：鉴于他们在 Salomon 的历史，Gen Re 竟然又卷入一起重大会计丑闻，帮助 AIG 做高资产负债表。没人因此入狱，但这严重损害了 Gen Re 的声誉，也招来了监管机构。

这是 Warren 最不想看到的情况。最终，Warren 解雇了旧管理层，并请 Joe Brandon 和 Tad Montross 接手修复。他们做得不错。后来 Warren 在 2016 年把整个业务交给 Ajit。如今 Ajit 除了其他职责，还管理 Gen Re。这段历史真够曲折。

Ben：真是一团糟。

David：确实是一团糟。

Ben：好，David，Gen Re 之后呢？我们接下来讲什么？

David：好。我们恨不得马上翻过这一页。在科技泡沫破裂之前，Warren 还做了一件令外界意外的事：1999 年，他买下一家公用事业公司。Berkshire 买电力公司，这就是 Warren 走到的地步。他买下 MidAmerican Energy Holdings，也就是给你供电的公司。大家都想知道，Warren 为什么要买公用事业公司？

Alice 在《The Snowball》里写道，Warren 已经因为拒绝买科技股而受到嘲笑，现在他又买了家电力公司，真是无聊。能源业务后来对 Berkshire 来说还不错，算是一笔不错的投资，并没有让他们亏钱。不过这家公司还带来了两位 Warren 非常欣赏的经理。顺便说一下，录制前我们聊到过，但节目里还没提过。你知道为什么到处能看到 Berkshire Hathaway 房地产经纪公司吗？

Ben：知道。

David：这是随 MidAmerican Energy Holdings 一起收购的。他们也有一家房地产经纪公司。

Ben：真奇怪。这是怎么回事？我理解电力公司应该是公共事业，按地区划分市场。有些公司必然是私人公司吧？

David：是啊，我也不太清楚。显然，全国各地有很多不同地区的独立公用事业公司。不知道为什么，里面还包含房地产经纪业务。公司 CEO 是 David Sokol，第二把手……

Ben：记住这个名字。

David：对，记住这个名字。他的副手叫 Greg Abel。

Ben：这个名字你也得记住。

David：他后来成了 Berkshire Hathaway 的 CEO。两人就是这样进入公司的，之后还会再讲到。最后，科技泡沫时期的冲突在 2000 年的股东大会上达到高潮。Warren 和 Charlie 坐在体育馆的舞台上，被股东们的问题轰炸：他们到底在做什么？为什么不持有科技股？

Ben：别人一年都赚了五倍，你们到底在干嘛？还想让我只赚 15%？

David：你们这简直太差劲了。Warren 说：“我不想对高科技进行投机。”然后他自己却开始投机，还把这一切比作庞氏骗局。Charlie 接着插话，这是我最喜欢的 Charlie 时刻之一，可能是他有史以来最精彩的一刻。他说：“我们之所以用‘可悲的过度’这个词，是因为它会带来可悲的后果；这完全不理性。把葡萄干和粪便混在一起，它们还是粪便。”

Ben：这句简直是影史级台词。

David：不知道有没有这段录像；就算有，我也没见过。但我能想象整个体育馆都惊呆了：“Charlie Munger 刚才说了粪便？”我想 Alice 在书里写了现场场面真是很壮观。不过仔细想想，他们俩说的其实截然不同，也很有启发。Warren 的意思是：“我不懂这些东西，我不想参与，它就是庞氏骗局。”Charlie 则说了另一番话。他知道 Microsoft 这样的科技股有真正的公司作基础，也确实存在真实业务。但里面还有一些“粪便”。Microsoft 也许很好，可是如果这整场科技热潮——而它终将——破裂，里面那些粪便的飞溅会弄脏葡萄干，也把葡萄干一并拖下去。

Ben：Warren 说不懂科技，这就是庞氏骗局时，指的是人们对营收支付的疯狂倍数，因为利润根本不存在，就像今天一样。不过我们还可以再往下拆几层。很多上市公司甚至没有收入。现在你只会在太空或电池技术等领域看到这种情况。而再进一步，有些公司虽然卖产品，却有负的单位经济效益，毛利都还没转正。

你能理解 Charlie 为什么会说这里面有粪便：确实有一些。某些公司上市时的情况简直荒唐。再看 Warren，他懂得围绕这些交易的整套金融机制：银行有动力促成交易，早期股东也有动力提高估值、推动上市，然后卖出股票、把风险从自己账上转出去。由于人们对葡萄干和粪便的投机太疯狂，这确实形成了一些类似庞氏骗局的现象。

David：我对此很好奇，做了一些分析。这算是提前剧透太多，但没错，就在科技泡沫的绝对高峰，也就是这场股东大会召开时，如果你能用 1 美元买 Berkshire 的零碎股份，今天，也就是 2021 年 5 月，21 年后，这 1 美元投在 Berkshire 上的回报会超过纳斯达克；肯定超过标普 500，而且会略微超过 Microsoft。

如果你在 2000 年上半年用 1 美元买入 Microsoft 并一直持有到今天，那么这 1 美元投在 Berkshire 上的表现会更好。Charlie 说得对：粪便的飞溅会弄脏葡萄干，包括 Microsoft。但如果在几乎任何其他时间点买 Microsoft 和 Berkshire，比如 1997 年 Coke、火腿三明治和 Bill Gates 那场著名的 Sun Valley 座谈之前，那么 Microsoft 的表现都会远远超过 Berkshire。

Ben：这太有意思了。

David：如果只晚一年，到 2001 年才各投 1 美元，Microsoft 仍然表现更好。时间越往后，差距当然会更大。

Ben：显然，此后任何时候都是如此。

David：对，此后任何时候，Microsoft 的表现都好得多。

Ben：这种情况更早时也成立吗？它是哪年 IPO 的？1980 年还是 1983 年左右？

David：差不多吧。显然，早期投资 Microsoft 的回报会非常惊人。

Ben：确实是在早期。天啊，这种走势居然出现了两次。如果你很早买入 Microsoft，回报倍数当然会一路叠加到今天；但过去五年的涨幅也疯狂得不得了，所以只要你是在互联网泡沫复苏之后买入——而那轮复苏也就花了一年左右——它的表现就会超过 Berkshire。

David：Charlie 在那个具体时刻说对了。

Ben：就在那个时刻。

David：泡沫破裂会把所有东西一起拖下水，包括好公司。但现在差不多已经到了不太重要的地步：即使你在科技泡沫的市场高峰时买入，今天的表现也仍会超过 Berkshire，除了一个非常短的时间窗口。

Ben：他们还提出了另一个观点：创新当然很多。环顾四周，互联网领域确实出现了各种令人惊叹的变化；但 Microsoft 和硬件制造商的核心业务其实也在发生重大创新。整个生态都有大量创新。

他们不投资这类公司，是因为 Warren 在 1999 年一篇《Fortune》文章中发出了对互联网泡沫的警告。当然，他没有说泡沫一定会破，也没有宣布要抄顶，只是委婉地表示当下他不想买。我觉得他大概是这么表达的。

他谈到汽车制造业刚起步时，曾有数百家汽车制造商，行业里涌现出大量创新；如今只剩下少数几家。

David：这也是他今年股东大会上的那个类比吧？

Ben：没错。有创新当然有好处，短期内对创新者尤其有利；但对投资者和股东来说，这不代表你一定能获取价值。你必须打造护城河，弄清楚什么能为企业创造持久的竞争优势，让利润不会被竞争套利掉。我想他在文章结尾引用了一个最典型的例子，说明利润如何在一百多年间从创新红利变成普通商品，那就是航空业。

他强调——我想现在情况已经不一样了，但他在 1999 年写文章时确实如此——如果把航空业有史以来所有利润加起来，再减去所有亏损，整个行业总体上是亏损的。

David：对。他还用一种挺残酷的方式收尾，说如果他能回到 1903 年、莱特兄弟在 Kitty Hawk 首次飞行的时候，他真希望能帮资本家一个忙，把他们击落。

Ben：没错。这么说很疯狂，但他的论点特别鲜明。我以前确实没怎么想过这点，1999 年大家大概也没在想：创新大量涌现，并不一定意味着某一家公司能够持续获取价值。

David：对，不一定。这也不代表公司一定无法获取价值。当然，Warren 在科技和互联网方面确实犯了很大错误。还记得他对航空业说了什么吗？后来他一生中竟两次买入整个航空业的股票。

不过当下，科技泡沫破裂了。你知道 Warren 当时仍处于巅峰，是奥马哈先知，所有人都在赞扬他。他看准了泡沫破裂；到了 2000 年代初，他的表现依旧出色。但在 2004 年 7 月，Susie 去世了。尽管他们已经有差不多 25 年没住在一起，这对 Warren 仍然是毁灭性的打击。他非常爱她，也非常依赖她。

Ben：他们在法律上仍然是夫妻，对吧？虽然他们住在……

David：他们法律上仍是夫妻，只是没有住在一起。

Ben：还相隔一千英里。

David：Susie 住在旧金山，Warren 住在奥马哈。就像我们昨晚说的，这期节目不打算细讲，但他的个人生活确实很复杂。我完全不认为 Warren 曾经是或现在是个花花公子。不过他生命中确实有过好几位女性，我觉得这段关系都公开透明。《The Snowball》里都有写，你们可以去读。但 Susie 去世时，他非常痛苦。

除了强烈的个人悲痛，最紧迫的问题是：Buffett 家族在 Berkshire 的财富该怎么办？典型的 Warren 作风是，在此之前他从未考虑过这个问题。他一直以为 Susie 会比他活得久。当时 Buffett 家族净资产已经超过 400 亿美元，原计划是 Warren 去世后由 Susie 成立基金会，把这些钱全部捐出去。

她已经成立了 Susan Buffett Foundation。原本计划是由她接手并把财富捐出去，但显然现在不会这样了。

Ben：Warren 还没富起来时，就开始思考如何处理财富带来的难题。青少年时期，他已经在想：“等我真的有钱了，该怎么处理这些钱？”他对自己尝试过的慈善活动都非常失望。这大概就是为什么他会说：“Susie 会处理的，等我退休后她会把基金会办起来。”令他沮丧的主要原因，是他确实有很在意、想要推动的事情。我认为他非常担心人口过剩会给人类社会带来的危机。有意思的是，这种情况最终并没有发生；世界人口增长似乎已经放慢，甚至可能停止了。

他还非常担心地球上的能源会耗尽，也担心粮食是否会用尽、饥荒是否会成为问题。这些年他向不同慈善机构捐过款，但他过分看重业绩和指标，把财富当成计分板。一旦捐出去，他就看不到投资回报，也无法挑选投资经理；捐款不能像他的投资那样以复利方式增长，也不能清楚地看到资金增值。这让他非常沮丧。他一度只能无奈地随手捐一些钱，剩下一大笔财富却不知道怎么处理。

David：对。正如我们在第一部所说，他心理上很看重计分板。他只想让财富数字尽可能大，不想买东西，也不愿捐出去——虽然他最终肯定会这么做。他在意的是，自己去世时财富数字能有多大。

Ben：当然，这还和他希望人们喜欢他相互冲突。他不只想成为巨富，也想得到世人的崇拜。他每年办一次大型庆典，让大家飞来拜访。证券法并没有规定股东大会必须像这样。是 Warren 自己打造了这个场面，他希望自己不只是世界上最富有的人，还是受人爱戴的人物和老师。可以想象，这些愿望之间会相互冲突。

David：你可以说我缺乏想象力，没看出他的投资哲学有什么创新，但千万别说他没有创新地满足自己需求的能力。Susie 去世后，事情开始推进。他邀请 Bill Gates 加入 Berkshire 董事会。在此之前，董事会基本全是他的家人和亲密业务伙伴，也就是他实际共事过的人，比如 Charlie、Tom Murphy、MTO 的 Ron Paulson、Dan Kiyo，还有早年在纽约时认识的 David Gadisman。

虽然 Gates 是他的密友，但我想他是第一个加入董事会、却从未与 Warren 实际做过生意的真正外部人士。显然有什么事正在发生。后来我们得知了原因。2006 年，Warren 做出了慈善史上最重要、影响也最大的决定之一。我完全记得这件事：他召开记者会，宣布要捐出 Berkshire 股票的 85%，当时价值 370 亿美元。其中六分之五将交给 Bill and Melinda Gates Foundation 管理，剩下六分之一交给他子女的基金会和 Susan Buffett Foundation。

这太疯狂了。Warren 没有自己的基金会，他不会亲自捐钱，也不打算作出这些决定。他把所有事情都交给 Gates Foundation 去做。

Ben：这确实了不起。他的意思是：“捐钱太难了，我完全不懂怎么做；这需要一整套基础设施。那个人已经建好了，而且我非常信任他。”

David：最了不起的是，这对 Warren 来说是个三赢局面。所有人都说：“Warren，你太了不起、太慷慨了，这是历史上最大的一笔捐赠。你为人类做了多么伟大的事。”这也促成了 2010 年 Gates 和 Warren 发起的 Giving Pledge。让亿万富翁把钱捐出去变成了全世界最酷的事。Warren 在这里树立了一种身份象征。

与此同时，Warren 得到了自己想要的一切：他不用亲自处理任何事情。

Ben：他唯一需要作出的牺牲，可能是 Gates Foundation 的历史地位会长久超过 Microsoft。50 年后 Microsoft 仍会是一家成功公司，但人们可能不会把它视为 Bill Gates 的遗产；基金会则肯定会。Warren 非常在意自己的自尊，这一定是个很大的取舍：不再设立一个以自己名字命名的巨额捐赠基金。

David：对，我理解。谁知道他预先计划了多少，但他先做出这笔捐赠，随后又发起 Giving Pledge，推动了那么多慈善行为；让捐出财富成为终极身份象征。

Ben：他应该把它叫作 Buffett Giving Blood。

David：没错。这件事会载入史册，因为由此捐出去的资金可能有数十亿、数百亿，天知道会有多少。挺酷的，确实很酷，也令人惊叹。这对社会有益，太棒了。Warren 一定对这件事非常满意。所有这些都发生在 2000 年代中后期。

Ben：这对 Berkshire Hathaway 的策略来说是个有意思的转折点。大约从 1990 年到 2005 年，甚至可以延伸到 2010 年，他们主要收购经营者在卖出后仍然关心业务的好公司。这就是成功的秘诀：让管理层继续经营，除了涉及 […] 的决定，MidAmerican Energy 可能也有例外。

David：[…] 是个好经理。只是他太优秀了，后面你就知道了。

Ben：他们可以比私募股权公司出价低，却仍是这类公司的更好选择。这些公司的价值从几亿美元到十几亿美元不等。但很快，光是他们手头的现金就足以让部署资本的规模变得太大；而美国的家具店和家族经营的珠宝连锁店，也不够多，无法一直买下去。

David：这是真的。一件越来越明显的事是，Warren 一直强调公司太大了，很难再推动业绩。这确实没错。

Ben：他 25 年来一直在预告这件事。

David：现在真的到了这个阶段。Berkshire 如今被 S&P 500 的引力牢牢牵制。Warren 2006 年向 Gates Foundation 捐出大笔资产，但直到 2010 年，他们才一起发起 Giving Pledge。为什么拖了这么久？我猜是因为 2006 到 2010 年间，没什么人想捐出大量财富，因为发生了一件小事，叫金融危机。

Ben：当当。我们节目里已经聊过无数次：Airbnb、Uber、加密货币等等都是在那段时期起步的。

David：Bitcoin 的创世区块里嵌入了哪篇报纸文章来着？

Ben：是《财政大臣面临银行第二次纾困》，据说是在嘲讽部分准备金银行体系。不过没错，这是金融危机中的一个深刻引用。

David：确实。Warren 和 Charlie 也刚刚摆脱了沉重负担，重新回到工作状态。虽然这并不算正式退休后复出，但可以说是第三次重新上阵。他们以前见过类似的局面——90 年代初 Salomon 事件的预演中，他们就是核心人物之一。“好，我想我们知道该怎么做。”随后危机全面爆发。我记得很清楚：2008 年 3 月投资银行 Bear Stearns 破产，和 Salomon 一样。Bear 出问题是因为它旗下有一些按揭抵押证券对冲基金，亏损巨大。

但这并不是它破产的原因。真正的原因是 Bear 的交易对手不再信任它的票据，也不愿再和它交易。正如我们在 Salomon 身上看到的那样，资本基础有很大一部分会在一夜之间流失，因为交易需要结算，而交易双方会成为彼此的交易对手。如果对手方不再相信你能付款，他们就会停止和你做远期交易，恶性循环随即急转直下。Bear 就是这样倒下的。2008 年 3 月第二周，从 3 月 10 日星期一到那周末——应该是 14 日星期五——Bear Stearns 股价从每股 63 美元跌到归零，整个公司破产了。

那个周末，美联储安排把资产卖给 JP Morgan，每股 2 美元。原来的 Bear Stearns 实体彻底破产；优质、没有毒性的问题资产被放进政府设立的一家 LLC，再由 JP Morgan 以每股 2 美元收购，并由政府资金兜底。万一出问题，JP Morgan 不必承担损失。情况很糟糕，前所未见。

Berkshire 当时账上有 370 亿美元现金。我不知道他们是否接到求助电话，但我猜 Warren 那周大概接到过 Bear Stearns 的电话，最后决定不救助它。今天来看，这笔现金跟 Apple、Microsoft 等公司的现金储备相比似乎不算什么；但在当时，没有别的公司有这么多现金。只有政府才有这么多钱。

Ben：我猜当时全球市值最高的公司应该不是石油公司，市值大概只有两三千亿美元。

David：对。不过那些石油公司是运营型企业，资本都被业务占用了，账面上大概留不了那么多现金。

Ben：当然，我只是想说，当时全球最大的公司规模也比 Berkshire 小将近一个数量级。

David：完全没错：当时公司规模小得多，也没人像今天的互联网公司那样囤积现金，只有 Berkshire 例外。他们手里有这么多现金，也处在很适合投资的环境里。但 Warren 和 Charlie 从 Salomon 的惨痛经历中吸取了教训：危机期间未必想当主要股权投资人，否则事情闹大时，你就可能被叫去国会作证。他们不想当那个出头的人。因此，他们这段时间不做大量股权投资，而采用另一套策略：向缺少资金的公司提供债务和优先股等固定收益融资。

Ben：能不能简单解释一下？也就是：“我们借钱给你，如果愿意的话，还可以行使一些认股权证？”

David：完全正确。他们会收很高的利息，也许还能获得类似股权的收益，但他们会……

Ben：有很多下行保护。

David：有很多下行保护，同时也有认股权证带来的上行空间。

Ben：而且不用介入公司治理。

David：对，而且不用被叫去国会。2008 年 4 月，也就是 Bear 事件刚发生之后，他们做了第一笔这样的交易。糖果公司兼多元化集团 Mars 是全球最大的私营企业之一，它宣布以 230 亿美元收购口香糖制造商 Wrigley。但现在很难从银行拿到融资。

Ben：好大一块口香糖。

David：确实是一大堆口香糖。我也不知道 Wrigley 还有别的业务——他们还打败过 Cubs。

Ben：我正想说，怎么可能一年会卖掉价值 20 亿美元的口香糖？

David：Warren 当年可是靠批发买入口香糖、拆开包装再卖赚钱的。

Ben：对，你继续说，我查一下 Wrigley 还做什么。

David：Mars 会为这笔交易投入 110 亿美元股权。Goldman 和 JP Morgan 提供略多于 55 亿美元的债务融资，但他们仍需填补 65 亿美元的资金缺口。Berkshire 此时出手，为 Mars 收购 Wrigley 提供 65 亿美元融资；其中 44 亿美元是 Mars 从 Berkshire 买入的债务，利率为 11.45%。太惊人了！Mars 是一家实力雄厚、非常稳定的公司。

Ben：这一定是他们唯一的选择了。

David：我记得最近几个月 Amazon、Apple 还是哪家公司刚发行债券，利率低得离谱，大概只有 0.3%。

Ben：时代真的不同了。现在公司融资的选择多得多。

David：可用资金的选择很多。这笔债务融资利率是 11.5%，太夸张了。剩下的 20 亿美元是 Berkshire 投入的优先股，利率为 5%，还有更多保障。最后这笔交易的内部收益率达到 14%。考虑到风险不大，这个回报相当不错。

Ben：用 Warren 的话来说，人们过去嚼很多口香糖，未来也会继续嚼。

David：不，Warren。

Ben：David，Wrigley 基本上全是口香糖业务。太夸张了。到 2017 年，它营收超过 50 亿美元，拥有 Juicy Fruit、Pyramid、Doublemint、Big Red、Extra、Orbit 等品牌。还有一些其他糖果。

David：他们拥有各大口香糖品牌。

Ben：没错。他们也有一些糖果品牌。与 Mars 合并后，Wrigley 子公司旗下还包括 Skittles、Starburst、Altoids、Gummy Savers、Lifesavers 等。

David：光听这些我都快心脏病发作了。但正如我所说，这里存在巨大的套利机会。我想 Warren 和 Charlie 也意识到了这一点：政府已经拿出火箭筒。政府大幅降息、向系统注入资金。我们在 COVID 期间看到的这一切，其实在金融危机时就发生过。

Ben：这算是量化宽松的开始吗？

David：这就像量化宽松火力全开。出现了个疯狂局面：政府几乎免费提供资金，而 Berkshire 可以进入这些交易，用固定收益方式提供有保障的回报，赚取 10% 到 15% 的收益率。

Ben：为什么会这样？只是因为 Mars 公司不可能拿到政府提供的廉价资金吗？

David：我觉得这笔交易里是这样。我认为还有声誉因素，尤其是接下来要谈到的金融行业。当大家担心交易对手风险、担心对彼此失去信任，甚至担心投资银行出现类似挤兑时，有 Berkshire 和 Warren 参与，确实能极大增强信任。

Ben：换个说法，政府提供廉价资金给你，这其实就是纾困。

David：对，就是纾困。

Ben：如果别人没有获得政府纾困，你不想成为那个获得纾困的公司。

David：而且这可能也不利于建立信任。这是 4 月发生的事。随后几个月 Berkshire 相对沉寂。我记得 3 月到 9 月的这几个月就像飓风眼：人人都觉得一切应该都会好起来。这是个奇怪的时刻，但到了 2008 年 9 月，当然……

Ben：很有意思。我记得那年春天的情况。那时我刚结束大一，正好是春季学期，完全没察觉有什么事。我正准备去 Cisco 做第一次实习，心里毫无担忧，根本没想过实习会不会取消，或者这些公司会不会倒闭。不过，就像你马上要讲的，我确实记得实习最后几个星期，大家整天盯着新闻，每天都刷新消息，等着看 9 月会发生什么。

David：真有意思。虽然我们年龄差不多，经历却很不一样。我那时已经大学毕业，进入职场了。

Ben：对，也跟我们所在的行业有关。我不太相信如果你不在金融业，或者当时在科技行业，就能那么早看出来。你当然会听说 Bear Stearns 出事，但不会把它当成每天都在关注的头等大事。

David：是啊，很有意思。

Ben：直到秋天才会变成那样。

David：没错，秋天就像核弹爆炸。2008 年 9 月，当然是 Lehman 的事。这里有个很有意思的故事。Lehman 倒闭那个周末，Warren 正在度假。我想他在加拿大，和当时的妻子 Astrid 在一起；我觉得他们那时已经结婚了。

Ben：他们肯定已经是伴侣了，两人住在奥马哈。

David：没错。有人打电话告诉他 Lehman 的情况。早就有传闻说 Lehman 陷入困境，市场各方开始不再信任它。Warren 正准备去看一场戏剧演出。他说：“好，我得去看演出。把详细情况传真到我住的酒店，告诉我到底发生了什么，以及你们希望我具体怎么做。”给我发传真。这太棒了，他当时还在用 BlackBerry。

Ben：他是对 Lehman Brothers 这么说的吗？

David：我不知道打电话来的是不是银行家，我猜是。

Ben：但这通电话是想请他帮 Lehman Brothers。

David：对，他认识 Lehman CEO Dick Fuld。这是要不要救 Lehman 的事。Lehman 开始担心联邦政府可能不会救助它，这可能就是末日。演出结束后，Warren 回到酒店，却没收到传真。他心想：“他们看来没那么需要我。”

Ben：那演出肯定很好看。

David：一年后，2009 年夏天，他和小 Susie 在 Sun Valley。Susie 看了看他的手机。他用的是翻盖手机，她说：“爸爸，你手机上有一条短信。”

Ben：不会吧。

David：真的，真的。

Ben：你开什么玩笑。

David：他问：“短信是什么？”原来是 Lehman 发来的。可能沟通出了差错，他们也许只是在问酒店的传真号码，或者他住在哪家酒店之类的。

Ben：天啊。

David：这是不是很神奇？

Ben：Warren Buffett 本来可能救了 Lehman Brothers，只要他稍微懂点科技。

David：太好笑了。当然，事情不止如此。只要大家真的需要，Warren 完全可以联系上 Lehman。实际情况是，我想这件事确实发生过。Warren 在一段视频中讲过这个故事，可能是《华尔街日报》制作的危机回顾。视频里，他走进办公室，拿出一份打印出来的 Lehman Brothers 2007 年 10-K 年报；他在 3 月 Bear 事件之后研究过这份年报，上面满是手写批注。太惊人了。

Ben：他当时就在考虑这件事。

David：他确实考虑过。

Ben：他曾经在 Salomon Brothers 出手救场，本来也可以再做一次。

David：他确实考虑过，但觉得风险太大，而且 Salomon Brothers 的经历可能让他有些退缩。他没有在 3 月投资。我想他后来还说，9 月也不会出手。2008 年 9 月 15 日，Lehman Brothers 正式申请破产，倒闭了。当然大家都记得 Lehman，也总在谈它。但人们忘了 AIG 那个周末也陷入危机。美联储最终救了 AIG，却没有救 Lehman。Warren 也接到过关于 AIG 的电话，但他同样拒绝了。2008 年 9 月，他没有投资这些金融公司。不过，他还接到另外两个电话，这次他稍微愿意接听：来自 Goldman Sachs 和 GE。

人们未必会把 GE 看作金融公司，但它旗下的 GE Capital 是一家大型、业务活跃的金融机构，也陷入了困境。

Ben：你知道 GE 面向消费者的储蓄银行后来卖给 Goldman Sachs 了吗？这大概是 70 年前的事。Goldman Sachs 买下来后很快重新品牌为 GS Bank，只用了两三年，后来就成为 Marcus 的基础。

David：不会吧，我真不知道。

Ben：它原本是 GE 的金融产品。

David：不会吧。这两个都是 Warren Buffett 出手纾困的对象。

Ben：2008 年的两笔捡漏交易。

David：没错，2008 年的两笔捡漏交易。Lehman 破产后的下一周，Goldman 大概就在那个周末或不久后联系了他。Berkshire 投入 50 亿美元，换取 Goldman 的优先股，年股息率 10%。本质上有点像债务。它不是创业投资里那种更像股权的优先股，而是更接近债务的工具，票息为 10%。比 Salomon 那笔交易还高；我想 Salomon 的票息只有 9%。这对 Goldman 来说更贵。Goldman 可以用 55 亿美元赎回优先股；此外，Berkshire 还获得了 50 亿美元的普通股认股权证，行权价为每股 115 美元。

我想他们后来和 Goldman 重新谈过一次，但最终这些认股权证相当值钱。

Ben：当然，毕竟对方是 Goldman。

David：这笔交易下来，Berkshire 最终赚了大约 30 亿美元：投资 50 亿美元，拿回约 80 亿美元。对一笔固定收益投资来说，回报很好，而且两年内就实现了。

Ben：这笔交易持续了多久？后来他们很快就完全退出 Goldman 了吗？

David：我想他们持有过行使认股权证后获得的股票，但之后赚到的钱应该不超过 10 亿美元。总体来说，这笔交易不错。下一周，也就是 10 月 1 日，Berkshire 又向 GE 投资了 30 亿美元，交易结构大致相同：年息 10%，另加以每股 22 美元购买约 30 亿美元普通股的认股权证。可惜，Goldman 的股价如今是每股 364 美元，远高于 Berkshire 的 115 美元行权价；GE 这笔认股权证的行权价则是 22.25 美元。

GE 股价在 2016 年确实短暂高于这个价格，但今天只有 13 美元左右。这笔交易就没那么理想了。

Ben：Berkshire 后来还和 GE 做过另一笔交易。你知道 2015 年那次吗？

David：不知道。

Ben：他们从 GE 买了一些铁路车厢，现在回头看，似乎是个错误。

David：有意思，是实际的铁路车厢制造业务吗？

Ben：我想是铁路车厢本身。当时 GE 有个管理车队的业务部门，类似旗下的业务板块。Berkshire 子公司 Marmon Holdings Inc. 收购了这些资产。也就是 GE 全部的铁路车厢服务车队。

David：哇，成交。

Ben：没错，我想金额大概是 10 亿美元。

David：真是世界真小。总的来说，2008 年危机期间，Berkshire 从手头 370 亿美元现金中投入了约 180 亿美元：向 Wrigley 投资 65 亿美元，向 Goldman 投资 50 亿，向 GE 投资 30 亿，向 Gen Re 的主要竞争对手 Swiss Re 投资 27 亿——挺奇怪的，票息是 12%，回报不错。我个人最喜欢的是，向 Harley-Davidson 提供 3 亿美元贷款，利率 15%；向 Tiffany's 投资 2.5 亿美元，利率 10%；还有向 Sealed Air 投入 1.5 亿美元，利率 12%。我不太清楚那是什么公司，是航空公司还是航空制造商之类的吗？

Ben：老实说，自 1995 年买下 GEICO 另一半股份以来，这大概是他们最成功的两笔交易之一。另一个当然是后来的 Apple 投资，我们接下来会讲。

David：会讲到的。

Ben：过去 25 年里，绝对没有其他哪笔投资能带来这么大的胜利。

David：没有。从资本部署的规模来说，这是 Berkshire 自 Gen Re 交易以来投入最多的一次，尽管 Gen Re 是用股票收购的。

Ben：但这确实是一次非常漂亮的操作。这是 Buffett 的经典做法：等价格回到合理水平，做好所有研究，充分准备，这样机会一出现，就能几分钟内采取行动。他就是这么做的。

David：这件事还有些有意思的地方。2008 年部署的这 180 亿美元，最终带回大约 250 亿美元。你说得对，实际投资回报很不错。2008 年的这些交易没有一笔让他们亏钱，符合第一条规则：不要亏钱。这些都是固定收益投资。

Ben：对。如果这是支风险投资基金，你会说按投资年份算，成绩进入前 1%。

David：对，确实不错，但也称不上惊人。而这还不是全部。

Ben：你说投入 160 亿，最后拿回 250 亿？

David：是投入 180 亿，拿回 250 亿。

Ben：用了多长时间？

David：总共可能用了五年，甚至更短。很不错。但 Warren 还会在金融危机中吃到最后一口苹果——不是 Apple 公司那种苹果。2011 年还有一笔规模远超这些交易、而且特别惊人的投资。我以为它发生在 2008 年，结果不是，是 Bank of America。

Ben：是啊，我们怎么到现在还没讲到他们？

David：确实不是 2008 年，是 2011 年。Bank of America 卷入了当年的欧债危机。还记得 2011 年的欧债危机吗？那时所有人都觉得金融危机又要来了。至少在美国，最后事情没有闹得那么大。我不清楚 Bank of America 怎么被卷进去的，但他们确实陷入困境。Berkshire 按熟悉的做法出手，投入 50 亿美元买入优先股，票息为 5%。比 Goldman 的 10% 低一些，但 Warren 还获得了以每股 7.14 美元买入 50 亿美元普通股的认股权证。如今 Bank of America 股价是每股 42 美元。

Ben：这可是六倍收益。

David：整整六倍。

Ben：他们现在还持有 Bank of America 的股票吗？

David：还持有。他们至今仍持有 Bank of America。算到现在，Berkshire 从这笔交易中赚了大约 260 亿美元。远超过他们在整个金融危机期间其他投资合计赚到的 70 亿美元。我想，这也是 Warren 当时为止职业生涯中收益最高的投资。

Ben：应该是。现在他们手里掌握的资金规模大得多。好吧，可以把这三笔称为精彩交易：金融危机期间的几笔好投资、买入 Apple，当然还有这笔 Bank of America。绝对没有任何其他投资在绝对金额上超过它，至少在投入资本回报率上肯定如此。

David：Bank of America 这笔是满贯全垒打，而且非常重要，因为我们提过 Wells Fargo。差不多在同一时期，Wells Fargo 陷入丑闻泥潭。Berkshire 从 1989 年开始买入 Wells Fargo。我不认为他们最后亏了钱，但他们先赚了很多，之后这些收益又蒸发了。

Ben：对。如果你在 Bitcoin 价格 15,000 美元时开始买入，一直买到 60,000 美元，最后可能刚好回本。感觉就是这样。

David：没错，很有意思。Warren 现在已经八十多岁了。

Ben：十五年前有人问他什么时候退休，他总是回答：“我死后五年。”

David：对，他就是这么说的。坦白讲，这差不多是他的最后一场高光。如果把 Bank of America 这笔极好的满贯投资算上，那也就是终点。实际上，从那以后他就没有再做出同样的动作，虽然当时他自己还不知道。2009 年金融危机刚结束后，Berkshire 改变了年度股东大会的形式：不再由观众走到麦克风前提问，而由 Becky Quick 等记者提问和主持。

公司内部开始不断追问：“接班计划是什么？你到底在做什么？你都 80 岁了，还能再经历几次这样的惊险旅程？”Warren 给出招牌式的回避答案。他说，CEO 最重要的条件是有管理大型运营企业的经验——毕竟 Warren 自己就有丰富的大型企业管理经验。不过，他计划中最合理的部分是把工作拆分：CEO 负责业务运营，投资部分则在他不再掌权后交给一位或多位首席投资官。

Ben：具体来说，有人负责管理股票投资组合，也就是他们没有百分之百持有的企业；另外有人负责管理他们完全拥有的业务。

David：没错。他们其实早就开始为这件事铺路。我隐约记得这事，但重新查资料后才发现很了不起。早在 2006 年的年报里，Warren 和 Charlie 就谈过这个问题。他们甚至想出一个办法：能不能直接在年报里公开招聘？

Ben：不会吧。

David：真的。在 2016 年年报里，Warren 提出这个想法。他写道：“我打算聘请一位较年轻、具有管理庞大投资组合潜力的人；当需要有人接替我担任 Berkshire 首席投资官时，我们希望由此人接任。”

Ben：这是指股票投资组合吗？

David：是的，指股票投资组合。他还说，作为选拔过程的一部分，他们可能会招来几位候选人。整件事确实在推进。我想股东们当时都知道，但到 2009 年，大家好像已经忘了。三年过去了，金融危机也发生了，却没人被聘用。终于在 2010 年，他们招了一个人，而且很出乎意料：39 岁的 Todd Combs。他以前完全不出名，只管理康涅狄格州一家小型对冲基金 Castle Point Capital。

Todd 先在佛罗里达州银行监管机构工作，之后去 GEICO 的大型竞争对手 Progressive Insurance，后来才成为对冲基金经理。关键是，Todd 很优秀。这是一次不错的任命，但他管理 Castle Point 五年，累计回报率只有 34%；不是年化，也不是 IRR，而是五年总回报 34%。

Ben：他管理了多久？

David：五年。这并不是特别耀眼的业绩记录。

Ben：Buffett 当年管理合伙企业时，连续 12 年每年差不多都能取得这样的回报。

David：是啊，大家都很困惑，事情变得更蹊跷了。我想 Todd 的任命是在 8 月或 9 月宣布的，应该是当年下半年。《华尔街日报》却在 7 月刊登头版报道，说 Warren Buffett 的继任者人选几乎已经确定，他们知道是谁。

Ben：David，你把这篇文章发给我时，我简直惊呆了。这太疯狂了，我之前完全没听说过。

David：我也是。我不敢相信当时发生这件事时我竟然没注意到。更不可思议的是，《华尔街日报》报道的候选人是 Li Lu，他本人有着非常精彩的经历。他在中国长大，参加过天安门广场抗议，后来移民美国并开始投资。他的业绩非常出色，创立了主要投资中国的 Himalaya Capital，并与 Charlie Munger 成为好友。

正是 Li Lu 把 Charlie 介绍给 BYD 的投资机会，后来 Berkshire 也因此投资了 BYD。

Ben：如果你觉得这个名字不太熟悉，我以前也不知道他在 Berkshire 工作过。其实他从未在 Berkshire 工作。

David：他从未加入过。这太不可思议了。报道一开头就引用 Charlie 的话，说 Li 加入 Berkshire 已是板上钉钉。

Ben：文章里甚至有他和 Buffett 的合影，太疯狂了。

David：简直不可思议。

Ben：后来发生什么了？为什么这件事泡汤了？

David：我们可能永远无法确切知道，但传闻说问题出在薪酬上。Li 当时已经非常成功，自己管理一支基金，收取 2% 的管理费和 20% 的利润分成。去 Berkshire 接替 Buffett 固然是难得的荣誉，但从经济上看未必划算。这有点像当年 Graham-Newman 合伙企业把管理权交给年轻的 Warren，他却想：“等等，为什么要经营你们的公司，还要把利润分给你们？我完全可以自己做，把利润全留下。”

我想 Li 最后就是这样决定的。他没有加入，至今仍在管理 Himalaya，并取得了巨大成功。据说他和 Charlie、Warren 的关系依然很好。不过这显然打乱了接班安排。

Ben：我读过这些投资经理的薪酬安排，稍后会讲第二位经理。Warren 在一次采访中透露，他们的奖金主要根据每年超过 S&P 500 的表现计算。好像按三年周期结算；如果他们在后续年份表现不佳，Berkshire 还有机会追回奖金。

David：对 Li 这样的人来说——这完全是我的推测，也只是网上的传闻，从未得到证实——据说另一位候选人是 Greenlight Capital 的 David Einhorn，也就是那位著名的对冲基金经理。对他们来说，去 Berkshire 工作的经济条件并没有多少吸引力。不过对管理着一支约 1 亿美元小型对冲基金的 Todd 来说，这绝对是千载难逢的机会。

Ben：这次采访出来时，可能是几年前吧，他们给每位投资经理管理的资金大约是 130 亿美元。单看规模，这已经是一家很大的对冲基金；何况这只是你负责管理的一小部分。

David：没错，对 Todd 来说机会巨大。他在 2010 年底加入。但 Warren 和 Charlie 当时还不知道，他们的招聘工作并未结束。正如他们 2006 年提过的，他们打算聘几位候选人。还记得我们在 Pinduoduo 那期节目里提到过吗？Warren 每年会拍卖一顿慈善午餐，拍卖就在 eBay 上进行，太不可思议了。

Ben：这真棒。

David：我之前不知道，慈善受益方是旧金山的 Glide Memorial Church，这是一家很棒的机构，多年来参与了许多重要工作。2010 年，也就是这些事情发生的同一年，一位匿名竞标者以创纪录的 260 万美元拍下与 Warren 共进午餐的机会。到了 2011 年，公告说同一位竞标者又花 260 万美元买下了午餐。一个人两次付了 520 万美元，只为了和 Warren 吃饭。

Ben：等等，Ted 是不是因为花几百万美元请 Buffett 吃了两次午餐才得到这份工作？

David：是的，花 520 万美元，换来 Berkshire 的工作。

Ben：我的天。

David：没错，各位听众，当然说的就是 Ted，也就是 Ted Weschler。如今他是 Berkshire 的另一位投资经理。在加入 Berkshire 之前，他管理着规模相当大的对冲基金 Peninsula Capital Advisors，管理了 12 年，业绩极其出色，把基金资本增长到了 12 倍以上。他管理的是集中投资组合，主要持仓包括 DaVita 和 DirecTV。连续两年，他花钱买下与 Warren 共进午餐的机会，也在午餐时给 Warren 留下深刻印象。最后双方达成协议，让 Ted 加入 Berkshire。

Ben：太疯狂了。

David：是不是很疯狂？

Ben：听众可能会想：Ben，你说他们各自管理 130 亿美元。这些人是在经营自己的对冲基金吗？我不觉得我们完全清楚他们是怎么决策的。他们究竟是负责执行 Buffett 和 Munger 的投资风格，还是可以按照自己认可的风险水平，自主投资？

David：我想 Todd 和 Ted 的自主权介于两者之间，既受 Warren 和 Charlie 影响，也有一定自由度。2011 年，也就是 Ted 加入的同一年，出现了一点丑闻。还记得我们让你记住 David Sokol 吗？2011 年，Berkshire 以 90 亿美元全资收购化学品公司 Lubrizol。后来发现，最先对收购 Lubrizol 感兴趣的人正是 David Sokol，当时他负责 Berkshire 的能源业务。

大家普遍认为，而且 Buffett 也暗示过，在他卸任 CEO 后，那个写在信封里的继任者就是 David。他只要不出差错就会接任。结果，出于完全无法理解的原因——我猜他不缺钱——David 在收购 Lubrizol 之前先买入了股票。

Ben：它本来是一家上市公司。

David：没错，收购前它是一家上市公司。David 个人买入了这家公司的股票，之后又建议 Warren 考虑整体收购。这本身不算太糟糕，无非是说：“我持有这家公司的股份，觉得它不错。”问题是他们开始谈收购后，David 似乎也参与了谈判；尽管他清楚事情正在推进，却仍继续买入股票。

他最终没有因此被起诉或入狱，但事情曝光后，Buffett 解雇了他，或者说 David 离开了 Berkshire。Buffett 表示他无法相信这种事会发生，也不明白 David 为什么这么做。于是原先接班人名单里 David 的名字被划掉了，换成了他的前副手、能源业务的现任负责人 Greg Abel。

Ben：Greg 也是在收购 MidAmerican Energy 时加入 Berkshire 的吧？

David：没错。现在我们知道，Greg 确实会成为 Berkshire Hathaway 的下一任 CEO。

Ben：棋子都摆好了。我们知道 Ajit 负责保险业务；Greg 负责非保险业务，并将成为 CEO；Ted 和 Todd 各自管理一笔资金池，在上市股票方面大概每人管理近 200 亿美元。

Warren 说过，刚开始时，Ted 和 Todd 每人管理的资金大约只有 10 亿美元。随着他们证明了自己，他逐渐放手，让他们管理更多资金。但在早期，Warren 仍亲自管理 Berkshire 大部分投资。说实话，他把这部分交给 Ted 和 Todd 是对的，因为他当时表现得相当差劲，不能避讳这个事实。回过头看，2011 到 2016 年这段时间，可能是 Buffett 职业生涯中做出最糟糕决策、表现最差的时期之一。

Ben：他公开承认过，虽然未必像你刚才那么直接，但他确实承认 Ted 和 Todd 的表现超过了自己。

David：没错，他们确实跑赢了他。

Ben：我想他是在 2019 年说的：“是啊，他们都略微跑赢了 S&P 500，但把我远远甩在了后面。”

David：他们确实把他甩得很远。2011 年 11 月对 Warren 来说是个奇怪的年份。

Ben：他买了 Lubrizol。

David：对，还有聘请 Ted。聘人本身是件好事，但因为慈善午餐而招人，感觉很奇怪。2011 年 11 月，出于某种我们不知道的原因，Warren 终于决定做一笔他惦记了 30 年的交易。他在 2011 年向 IBM 投入了 107 亿美元。

Ben：先简单回顾一下：那是 2011 年。App Store 上线已经四年，Facebook 上线也已经七年了。这不是很久以前，早到那笔投资还可能有道理。

David：也是 Jeff Bezos 在创业学校发表那场著名演讲的三年后。

Ben：我正想说这件事。

David：他当时谈的就是 AWS。

Ben：AWS 早已经存在了。它已经是初创公司的默认云服务平台，而且很多年来都是如此。Warren 对 IBM 的投资论点到底是什么？

David：他的论点是这样的，也是他公开说的：IBM 的客户关系有多出色、多稳固，让他大为震惊。太惨了。如果这是 Warren Buffett 的第一笔科技投资，也许他之前没投资科技股反而是好事。

Ben：可能晚了半个世纪。

David：说真的，他持有 IBM，直到 2018 年才全部卖出。算下来，在这笔超过 80 亿美元的投资上总共亏了 20 亿美元左右。可想想 2011 年投入的 100 亿美元，如果买的是 IBM，天啊，机会成本有多大。

Ben：想想如果当时买的是任何一家大型科技公司。随便挑一家，都会表现得很好。

David：Warren，还是回去让猴子扔飞镖吧。然后在 2013 年，他与私募股权公司 3G Capital 合作，将 Kraft 私有化，再与 Heinz 合并。Warren，你竟然和私募股权公司合作？他们是你的敌人，你知道他们是怎么做生意的吧？总之，Berkshire 在这笔交易中投入了 100 亿美元。今天 Berkshire 持有的 Kraft Heinz 股权价值约 110 亿美元。没亏钱，但还是得考虑机会成本。这是 2013 年的事。

2015 年，Berkshire 以 370 亿美元收购飞机零件制造商 Precision Castparts，成为其史上最大交易，比铁路收购还大——铁路是在 2009 年买下的。那笔铁路交易很成功，对 Berkshire 帮助很大。2008 到 2011 年期间，Warren 的决策还不错。但 Precision Castparts 买入价是 370 亿美元，去年他们对这笔交易做了 100 亿美元的减值。这笔投资很糟糕。

最糟糕的事情——我们刚才已经暗示过了——发生在 2016 年：他开始投资航空公司。这个人以前还说要把莱特兄弟击落。到底在想什么？

Ben：有意思的是，疫情刚开始、市场下跌时，他恐慌性地卖掉了航空股。我们都知道，之后大约有五天时间可以买入抄底，随后股价就迅速反弹。由于货币政策，全球疫情期间并没有发生真正的市场崩盘。

David：感谢 Jerome Powell。

Ben：Buffett 卖航空股时几乎卖在底部。但我不怪他选择卖出。当时卖掉航空股是很合理的，因为如果政府不救助，它们可能全都归零；有些航空公司甚至靠政府支付员工工资才撑过那段时间。虽然我不怪他卖出，但我认为买入本身就是错的。几年前他自己就说过，他对拥有航空公司有种浪漫的迷恋，像是一种坏习惯。他当时知道这点，却还是买了。

David：就像他不能再买报纸，于是就想买航空公司。公平地说，传闻里有些评论说，最先对航空公司感兴趣的其实是 Ted，之后他们一起讨论了这件事。但 Warren 这次确实很值得被调侃，买得太糟了。

Ben：这件事足以说明，你本来应该更清楚。

David：没错。IBM 和 Precision Castparts 都很糟糕。

Ben：坦白讲，同一时期 J&J 也表现不怎么样，这是他 2008 年的投资。还有我前面提过的 2015 年铁路车厢交易，也不太理想。

David：确实不太好。

Ben：这些都是做了错误投资的错误（sins of commission），更别说没做的事（sins of omission）了：Google、Facebook、Amazon 都没有买。除此之外，你还持有 AmEx，也理解它。你知道后来成为信用卡交换费业务的商业模式有多出色，却眼睁睁看着 MasterCard 2006 年 IPO、Visa 2008 年 IPO。两家公司以前被银行集团控制，终于向公众开放交易，而且发行价被严重低估；但 Buffett 就这样看着机会溜走。他明明懂 AmEx 的生意，这真是不可思议。

David：我之前没想到这一点。你说得对，他把资金投到这些糟糕的公司，而 Visa 和 MasterCard 却摆在那里——暂且不谈那些科技公司——这太残酷了。好，我们确实一直在批评 Warren，而且批评得有道理。不过 Berkshire 投资组合里也有一项耀眼的投资，能拯救他、抵消所有过错。没错，说的正是同一家 Sequoia Capital 因为 IPO 前卖出而错失的公司。Warren 和 Berkshire 投资 Apple Inc.，挽回了局面。

Ben：太棒了。

David：太棒了。故事是这样的。2016 年 5 月，Warren 在引用中说，办公室里有一位负责管理资金的同事……

Ben：也就是 Ted。

David：对。没有人正式说过是 Todd 还是 Ted，但我觉得这里说的应该是 Ted，因为 Todd 主要关注金融股，Ted 则做其他类型的投资。Warren 说，这位同事开始买 Apple；确实是在 2016 年 5 月投入了约 10 亿美元。投资进展不错。令人惊讶的是，Ted、Todd 或其他人设法说服了 Warren，让他相信这是好主意。我想 Warren 已经在 IBM 上打破了不投科技股的惯例，最后他决定应该大举买入 Apple。

在接下来两年里，Berkshire Hathaway 最终投入 360 亿美元买入 Apple 股票，金额略低于他们为 Precision Castparts 支付的价格——后者曾是 Berkshire 历史上最大的一笔收购。说这笔投资表现极为出色都算轻描淡写。

Ben：是啊。

David：这太不可思议了。

Ben：我相信很多人从 2016 年到 2021 年一直持有 Apple，自己的券商账户应该能让你们明白我们在说什么。

David：很多人都参与了，但没几个人最初投入了 360 亿美元。截至去年的年报，Berkshire 持有 Apple 股票的市值为 1,200 亿美元。五年间收益达到 890 亿美元。我想——我没法精确算出来——这可能等于，甚至超过了 Warren 其余整个投资生涯（包括合伙企业时期）赚到的绝对金额。

再重复一遍：过去五年一只股票带来的美元收益，可能超过 Warren 整个投资生涯其余所有投资的收益。

Ben：这里有两层意思。第一，讽刺意味非常浓。

David：确实很讽刺。

Ben：人们把 Warren 称作“绝不买科技股的 Buffett”，而 Apple 大约占他一生投资收益的一半。另一方面，这其实就是一道数学题：一个复利投资组合已经持续增长了 70 年、65 年，最后五年创造的价值当然会非常大。无论你投什么，只要还保持合理的回报率，复利就是这样运作的。但天啊，还是太夸张了。

David：他开始建仓时已经 86 岁了。

Ben：我听说，Ted 向 Warren 推介 Apple 时，重点不是它是一家科技公司，而是尽管它是科技公司，仍然值得投资。

David：我们得好好聊聊这个。

Ben：据我听到的说法，核心论点是：它是一款消费产品，品牌强大、顾客转换意愿很低，用户锁定效应很强。它有一道坚固的护城河，甚至可能是全球最有价值的品牌。既然已经铺垫到这里，我想再引用一次 21 年前 1995 年年会上的那段话：“我们想找这样一种企业：不管出于什么原因，比如它是某个领域的低成本生产商，或拥有天然特许经营权，或具备某种表面上的能力，或在消费者心中占据特殊位置，也可能是凭借技术优势或任何其他理由，总之它有一道护城河。”

我认为没有比这段话更能解释为什么要买入并持有 Apple 了，而且这正是他 21 年前说的话。

David：太棒了。有一点是这样的，虽然这是吹毛求疵，毕竟投资最重要的是结果——我小时候打棒球，我爸总是跟我说（如果你在听，嗨，爸爸）：我练习正确挥棒动作时，他会说：“如果你在大联盟打击率能达到 0.300，没人会在意你挥棒时是不是倒立。关键是打出 0.300；但在你学会之前，还是应该用正确方法。”

投资也是一样。没人关心你的论点是什么，没人关心你对错，也没人关心你为什么买入。最后你只需要让自己处在正确的一边。Warren 做到了这一点。不过，我不认为他了解 Apple 的运作机制、产品是什么，或这一切为何奏效。他在 2018 年年会上说：“我买 Apple 不是因为它是科技股。我不需要拆开一台 iPhone、研究里面所有零件。我觉得更重要的是消费者行为。”

Ben：对，他是被 M1 芯片打动的，特别欣赏它的架构。

David：他已经离不开 iMessage 了。

Ben：他觉得这套整合策略是正确的。

David：这不是很有意思吗？但说到底，这些都不重要。是不是 Ted 的主意、Warren 是否讨厌科技股，都不重要。重要的是，他当时处在能够做对的那个位置。如今赚了 890 亿美元，我们就走到了这里。

Ben：从绝对金额来看，这肯定是史上最伟大的单笔投资回报之一。

David：我觉得就是。

Ben：再看看 Naspers 投资 Tencent。

David：还有 SoftBank 投资 Alibaba。我想那两笔的表现仍然更好，不过这只是咬文嚼字了。

Ben：别忘了，他们是在这些公司成立后的头五年里买入的。令人惊讶的是，Warren 和 Ted 买入 Apple 时，公司已经成立 35 年了。

David：对。

Ben：这很能说明……

David：不，是成立 45 年了。

Ben：最近几年 FANG 股票的表现。

David：确实说明了很多。这是我们最后要讲的重大重点，不过先把故事收个尾。2018 年 1 月，Berkshire 正式任命 Greg 和 Ajit 为公司副董事长。Greg 负责非保险业务，Ajit 负责保险业务。2020 年 3 月疫情爆发。Warren 表达了他对美国的信心，但在市场底部卖掉航空股。我同意你说的，这么做没问题。不过当 Jerome Powell 和美联储向经济注入比上帝还多的钱、掀起庞大牛市时，Berkshire 基本错过了。

Warren 和 Charlie 仍然说他们认为加密货币是“老鼠药的平方”。但据我所知，他们似乎没有真正尝试研究或了解 Bitcoin、Ethereum 或任何加密货币究竟是什么。最精彩的时刻之一，发生在 2021 年股东大会上。第二天大家才意识到，Charlie 不小心说漏了嘴，透露了那个“写在信封里的名字”：Greg Abel。

Ben：这段视频太好笑了，我们会放到节目说明里。Warren 和 Charlie 在台上争论如何维护 Berkshire 的企业文化，Charlie 随口说：“Greg 会维护好这种文化。”

David：没错。Warren 脸上的表情简直绝了。

Ben：对，他都结巴了。

David：希望经过——我们这系列都做了差不多 10 个小时了——我们已经说明了……

Ben：九个小时，David，别夸张。

David：Warren 希望别人如何看待他，以及他实际上是什么样的人，这两者之间存在矛盾。他说过他和 Charlie 从来没有吵过架。胡说，你们怎么可能从来没吵过架？我敢说那之后肯定吵过。不过他们仍然彼此相爱，而 Greg 将成为 Berkshire Hathaway 的 CEO。

Ben：还有两件事一直在悄悄发生。Ted 和 Todd 多年来的投资方式和 Warren 截然不同。我不确定，不过 Todd 好像买了 Amazon、Snowflake 等科技股，Apple 之外的科技股也买了一些。因此 Berkshire 内部也存在一种不太符合 Warren 风格的投资策略。

尤其是 Snowflake 那笔交易，买入 IPO 前的股份并从中获益，非常有意思。另一个变化是股票回购。很明显，他们认为市场上没有比自己已经拥有的业务更好的资本投向，因此宁愿回购股东的股份，把投资集中到现有 Berkshire 组合里。我觉得 Christopher Bloomstran 在 Semper Augustus Investments Group 写的信里有段话特别精彩。他对 Berkshire 的会计方法和估值模型做了完整分析。

他写道：“只要资本市场仍然被高估，手握大量现金的私人投资者仍愿意接受低收益，那么股票回购就是一种极好的资本运用方式。”这确实说得很有道理。你抬头看看，所有资产的估值都高得离谱，至少按照 Warren 的看法，Berkshire 股票并没有那么贵。

David：确实没有那么贵。

Ben：不过这样看有点复杂，因为他们持有的股票会按市价计算。如果说 Berkshire 没有以夸张估值交易，那也要想到，它持有的大部分资产都是上市股票，而这些股票的市盈率已经高于历史上任何时候。股票回购存在一个有趣的问题：他们没有买入估值很高的新公司，而是在市场价上增持已经持有的公司。

David：对。

David，我写了一份简单的看涨和看跌逻辑。我们稍后还会谈投资策略，不过既然已经来到今天，不如稍微展望一下当下和未来。我觉得还没怎么讨论过一个看涨理由：很多人觉得 Buffett 退休后 Berkshire 就完了，股价会暴跌，业绩会衰退。我不认为他会在去世前退休。听完这期节目的人，可能也不会这么想。

David：你可能会有相反的看法。

Ben：没错。看涨逻辑是，Greg 接任后 Berkshire 的表现可能更好，也许会少一些保守。他们可以少留一些现金，因为现金确实会拖累回报率。坦白讲，Warren 过去犯了不少该做却没做的错误，之后就不太敢买东西了。他似乎也不完全信任自己在当前环境下的直觉。唯一明显信任的，是过去曾经奏效的做法。但我不确定，这是否适合如今的环境。

David：别忘了，Todd 和 Ted 都很优秀。

Ben：不管他们还做过什么，他们买了 Apple。其他投资都先放一边；而且当时他们两人总共只管理 400 亿美元左右。你刚才说他们赚了多少？

David：890 亿美元。

Ben：890 亿，太不可思议了。这当然是看涨逻辑的一部分。

David：再补充一点背景：这相当于 Zoom 整个公司的市值。他一笔投资创造了一个 Zoom 市值那么大的收益。

Ben：真是疯狂。另一方面，看跌逻辑是：Warren 在很多市场环境中都取得过成功。Warren Buffett 的优势在于他长期保持相当稳定的表现。总有人跑赢他，但他半个多世纪以来一直创造了惊人的复利增长。虽然我认为这期的主要论点是，互联网从根本上改变了世界，他的投资风格可能不再奏效；未来不能只假设地球不变、企业照常经营，而是要为地球脚下不断变化的环境预留空间。

Berkshire 的看跌逻辑恰好相反：无论世界是否发生变化，Buffett 的投资方式迟早会再次奏效。我们可能只是在某一阶段遇到不利环境，让他看起来判断失准。过去 10 到 15 年里，他可能做了很多糟糕决策。虽然我不确定自己认同这个观点，但如果 Berkshire 过度偏离经时间考验的 Buffett 策略，这就可能构成未来的看跌风险。

David：我想补充另一个看跌因素。无论这种担忧是否合理、对错与否，都毫无疑问：Berkshire 和它的股东受益于 Warren Buffett 的光环效应。

Ben：完全正确。

David：这带来了一些实实在在的好处。比如金融危机期间，他们拿到的债券和优先股票息，天啊，没人能拿到这种条件。他接到的那些电话也带来了实际收益。另外还有无形好处。至少我自己做完这期节目后，心里会觉得：“Warren，你的投资生涯已经过了巅峰。”很多人会放他一马，也会继续参加股东大会、继续持有 Berkshire，因为他们相信 Warren。如果 Warren 不在了，会怎么样？

Ben：对。Berkshire Hathaway 既是投资，也像一种信仰。看跌逻辑是，某一天它只会剩下一笔投资。

David：没错。

Ben：还有一点看跌逻辑。考虑资本配置，比如 Jeff Bezos 的做法：理想情况下，公司内部有很多潜在增长引擎，可以把资本投进去。否则你就只能和所有其他投资者抢每一个公开市场上的投资机会。Berkshire 内部唯一真正能推动增长的业务可能是 GEICO，但它也算不上增长引擎。公司很难在内部找到符合回报门槛、又能令人兴奋的资本用途。因此，他们现在必须不断到外面寻找收购机会。

如果你在考虑投资科技公司还是 Berkshire，这里确实有个令人担忧的因素。当然，通常不应该把两者当作二选一，因为它们完全属于不同类别。但 Berkshire 内部缺少增长引擎。

最后一个观点稍微复杂一点，涉及我之前说的 Berkshire 分部估值分析。如果你把各部分加起来，就要看那些按市价计算的资产组合，而现在的市价令人咋舌。确实有很多人认为，Berkshire 股价低于其所持资产的内在价值。但如果你把资产负债表上的现金全部按全值估算，结论可能才成立。再想想他们所持股票的估值：Apple 的市盈率从大约 7 倍涨到了 30 倍。如果你认为 Berkshire 被低估，根本上就等于认定 Apple 的当前交易价格合理。Apple 也许确实值得这个价，但你同时也在认定 BNSF 值得铁路行业的市盈率；而你环顾市场，铁路股估值近年来也显著扩张了。

我只是觉得，资产价格现在非常高。如果你相信 Berkshire 被低估，那么我认为你在估算各部分价值时相当慷慨。

David：对，我觉得这是真的。不过还有资本配置的问题：如果现在所有资产都被高估了，你把 Berkshire 的资本拿出来后，又能投到哪里去？

Ben：没错。任何事情都必须和最佳替代选择比较，才有讨论价值。

David：对。

Ben：如果有人知道现在有什么被低估、又特别优质的资产，欢迎到 Acquired Slack 的投资频道分享，网址是 acquired.fm/slack，欢迎……

David：我们就让大家在投资频道聊吧。我喜欢这个主意。

Ben：好。

David：也可以去数字资产频道聊聊，那里最近很热闹。

Ben：没错，那里才是焦点。策略分析？

David：讲策略吧。你先开始？

Ben：是啊。我认为最明确的一点是：不同规模的资本需要不同策略。随着资金规模增长，他们原来那套策略显然不再奏效。过去他们一直做得很好：买下由优秀经理经营的家族企业，规模往往是几亿美元，再让原有管理层继续经营。业务不断复利增长，Berkshire 不必投入很多管理精力。这套方法如今行不通了。

他们需要一套完全不同的策略。我想说的有个有意思的地方……

David：就像最初的“雪茄烟蒂”投资策略不再奏效，于是他们必须转向……

Ben：完全正确。关键是，他们已经建立起很灵活的组织结构来应对变化。Berkshire 不是基金，而是一家运营公司；它的投资期限无限长，目标就是永远不卖出。

David：也没有管理费拖累。

Ben：没有管理费拖累。

David：作为股东，你可以放心：你实际拿到的回报就是账面所示的回报，不会再被扣掉 20% 之类的费用。

Ben：激励机制是一致的。如果他们没有投资，就不是坐在那里收管理费、无所事事，而是会急着行动，因为他们认为目前最好的选择就是持有现金。虽然我们前面花了很多时间批评 Warren 脱离现实、不懂互联网、不了解互联网公司，也看不出世界正从脚下改变……

但他做对的一件事是，采用灵活的运营公司结构，而且很可能为公司成功打下了基础。我说“很可能”，是因为企业文化和权力结构仍是个悬而未决的问题；不过，他让公司内部保留足够灵活性，确保可以对未来变化作出反应，即使采取的不是 Warren 本人的风格。这是我的一个重要看法。

David：你说权力结构是什么意思？还是准备之后再谈？

Ben：不，没准备留到后面。我对此有些担忧。以前由一个人做所有决定：如果资本最适合用来收购，就拿去收购；如果资本最适合投入公司内部增长引擎，而当时确实有重要的内部增长引擎，那就投进去。

David：比如 Ajit 的业务。对。

Ben：没错。如果想买别的公司股票，也可以去买。现在每个部门都是各自独立的小王国。我相信他们能私下协商，但经理的薪酬大多直接与自己的投资组合挂钩。最后谁有权说：“不，我们就这么做”？我猜是 Greg，是 CEO。但要让这一切运作起来，激励机制必须设计得非常好。现在由一个非创始人掌舵，他的影响力和管理范围都不一样；尤其遇到重大交易、必须在一小时内作出决定时，决策可能会变得非常棘手。

David：更何况 CEO 没有 Warren 那样的投资头脑。Greg 是很优秀的运营高管，但他能像 Warren、Todd 和 Ted 一样思考投资问题，并以同样迅速、坚定的态度采取行动吗？

Ben：对。要做到最好，就得疯狂地尝试。也许很难、甚至不可能再找到一个 Warren Buffett，把一切都交给他。当然，公司还有其他员工，但你真的需要一个单头怪兽吗？

David：这就是有趣的地方：下一任 CEO 最重要的条件是大型公司的运营经验，但 Warren 本人并不符合这一点。

Ben：是啊。或许我们得等 20 年后才会有相关书籍，但我很想知道，未来新加入的四人团队如何作出有争议的决定；如果最后只有 Warren 或 Charlie 其中一人与这四人共事，又会怎样。那段时间肯定会有些奇怪。我猜两人中如果有一个离开，另一个也会同时离开。

David：我也这么认为。

Ben：我还想聊聊企业文化，这部分参考了一些听众寄来的优秀研究。他们总把 Berkshire 的文化说成一种有益的优良传统。如果它真的如此，那它就应该能被明确写下来并保护起来。但我认为，Berkshire 各家运营公司内部都有相互独立的文化。Borsheims 的员工不会整天想着 Lubrizol 的企业文化。他们在分权方面确实做得很好。我觉得在 Berkshire 数十万名员工和合作人员之间，真正共享的文化要素大概只有一条：不要让 Berkshire 的声誉受损。

第二，想方设法避免把钱交给政府缴税。不要把钱从企业里拿出去，要留在里面继续复利增长，能延期就尽量延期。第三，把所有现金都交回 Berkshire 重新配置。我想这就是实际的企业文化：总部真正关心子公司经理遵守的就是这些原则。

David：没错。

Ben：我们该进入评分环节了吗？

David：好，开始吧。

Ben：我知道你准备了一整套评分思路，你先来。

David：好，这就是整段故事的收尾，整整九到十个小时。我录节目之前就想过怎么打分。我通常不会提前写评分思路，但这期太重要了，我觉得应该认真准备。

Ben：大家都知道 David Rosenthal 的风格：现场发挥，不怎么准备。

David：不过评分我会准备。我觉得这里有四个方面要谈。首先，我们一路讲完了 Warren 的整个职业生涯，我认为必须给他的职业生涯打分。希望他还有些时间——不知道，也许没有；不过我希望他人生还有时间，只是不希望他还能继续作投资决策。我觉得无论如何，他的投资生涯基本已经走到终点了。他已经 91 岁。

Ben：不管怎样，这期节目我们都要剪完并发布，所以就由你来划定截止点吧。

David：好。我们可以评价整个职业生涯，也可以评价上一集讲到 1992 年以来的表现。

Ben：我算了 1993 年 1 月到今天的 IRR。

David：太好了。我喜欢这个思路。然后还可以评最近几年的表现。最后一个问题：我是 Berkshire Hathaway 的股东，持有很久了。我不知道你是不是股东，但不管是不是都可以假设一下：如果你是股东，会怎么处理股票？继续持有、卖出，还是继续买入？

Ben：有意思。David，你算了 Buffett 整个职业生涯的回报率吗？

David：当然算了。我做了些分析。整个职业生涯包括 13 年的合伙企业时期，这段时间的 IRR 是 29.5%；再加上合伙企业之后到 2020 年的 50 年 Berkshire 时期，这 50 年里 Berkshire 的 IRR 是 20%。两段合起来，Warren 63 年主动管理资金生涯的综合 IRR 是 22.3%。

Ben：这人真是稳定。

David：确实非常稳定。还有一个更惊人的数字：你知道 1959 年把 100 美元投进 Warren Buffett Partnerships，一直持有到今天的 Berkshire，今天会值多少钱吗？猜猜看，100 美元。

Ben：几百万吧，但复利计算让我脑子打结了，真不知道。

David：2,620 万美元。100 美元能变成这么多，不错吧。

Ben：哇。你刚才说是 1965 年？100 美元投进去……

David：1959 年。这可是很长一段时间。

Ben：那时候 100 美元值很多钱，不过通胀也增长很快。这个数字太棒了：从 Warren Buffett 的职业生涯开始就一直跟投，100 美元最后变成了超过 2,600 万美元。

David：没错。

Ben：这相当于整个职业生涯超过 22% 的 IRR，对吧？当然，这和 Buffett Partnership Limited 时期不一样，但仍然非常出色。

David：是啊，确实非常出色。

Ben：给 A 还是 A+？历史上有人投资这么久吗？我甚至不知道该怎么比较。他比所有人都坚持得久。

David：是啊，他比所有人坚持得都久。我写下的是 A。给 A 而不是 A+ 的理由是，我认为我们这代人里很可能会出现比 Warren 更优秀的投资者。这可能是自然结果：资金规模越来越大，世界变化越来越快。我不知道这个论点是否成立，大家可以讨论。

Ben：这取决于你怎么定义“更优秀”，因为根据你采用的标准，我未必同意。要想在今天开始职业生涯、又复制 Warren 这样的成绩，恐怕需要承担更高风险或使用更多杠杆。现在的投资竞争太激烈了。我猜未来 70 年里，如果让一百万个人自由投资，其中可能有人超过 Warren，但他们承担的风险会大得多。从一百万个人里脱颖而出的幸运成分也会高很多。

David：好吧。我试着想了个具体例子，但没算数字，所以可能大错特错，我们可以讨论。我想到的是整个 Sequoia Capital。它从 1972 年创立，明年就快满 50 年了。我们没有他们所有基金的整体回报数据，但我猜他们的表现可能和 Berkshire 一样好，甚至更好。

Ben：有意思。

David：当然，这是一家公司，不是一个人。

Ben：但它形成了一套制度化的文化。如果能持续取得这样的表现，就应该被放在同一场讨论里。

David：我这么想：Apple 先放在一边——虽然我们没法真的把 Apple 忽略掉，Warren 对这笔投资当然有功——但他近年的投资水平明显下滑；相比之下，Sequoia 似乎一直在进步，或者始终保持在巅峰。

Ben：是啊，他们似乎总能提前一年调整策略，适应即将改变的环境。而 Buffett 像是要等 30 到 40 年才会调整。不，单看 IBM，也许是晚了 10 到 15 年。

David：没错。不过这确实是个好问题。

Ben：有意思。还记得我之前提过期望值公式吗？就是事情发生时的结果价值，乘上它发生的概率。Sequoia 完全在做和 Buffett 相反的事：他们不断尝试，每个机会都有可能带来巨大回报。这显然是截然不同的资产类别。

David：没错。但如果你相信今天的世界比 Buffett 巅峰时期变化更快，那么 Sequoia 这种做法在当今世界可能更合适。

Ben：太有意思了。我们要把所有成长型投资和价值投资的人都惹恼了。

David：太好了。你怎么看？A 还是 A+？我把决定权交给你。

Ben：我给 A。如果他能以强势表现收尾，那就是 A+。你当然可以说 Apple 投资就是强势收尾，但我算了 1993 年到今天的回报，IRR 是 13.5%，时间跨度 28 年半。这样的表现不能说只是一个短周期，也不能简单说他只是在 Buffett 风格的下行周期里表现不佳。我们经历了好几个周期，近 30 年的表现确实不算出色。

顺便说，这个数字只按股价计算：1993 年 1 月 1 日 Berkshire 股价是 11,800 美元，最近收盘价是每股 435,000 美元。

David：太棒了。这很好。接下来就是另一组评分标准。也许最后再回到整体评价。

Ben：把 13.5% 和其他时期比较一下。还记得 Buffett Partnership Limited 时期吗？IRR 是 29.5%。上期讲到 Salomon 事件时，Berkshire 的辉煌时期从 70 年代末到 90 年代中期，IRR 达到 27%。现在已经大幅下降。虽然他们早就告诉我们，管理的资本规模越大，回报会越低，但仍然……

David：是啊。你觉得这一时期应该给 B 吗？

Ben：对，B。

David：那就是 B。肯定还是跑赢了 S&P，绝对算战胜市场，只是和他以前的标准相比就不够突出。

Ben：没错。

David：好，最近几年的表现，我采用了稍微不同的……

Ben：你说的“最近几年”是指哪几年？

David：我们就从近五年开始，也就是 Apple 投资开始的时期，差不多正好五年前。

Ben：你怎么分析？

David：我觉得结果很有意思，也很能说明问题。正如我们之前说的，Apple 是如此成功，堪称史上最出色的单笔投资之一。但 Berkshire 仍然受到资本规模的引力牵制，影响巨大。Warren 其他投资的表现太差，综合起来看，即使算上 Apple，Berkshire 过去五年的股价倍数表现也几乎和 S&P 完全一样。它跟着市场走，过去五年根本没有跑赢市场。如果剔除 Apple，按倍数计算，它比市场低了大约半个涨幅单位。

Ben：Ted 和 Todd 赚了钱，但 Warren 没有从他们的业绩里拿到任何业绩分成。

David：过去五年，Warren 的表现实际上比市场还差。

Ben：对。想想还挺有意思。他必然跑输 S&P，因为他自己说过 Ted 和 Todd 跑赢了 S&P。

David：没错。整体来看，Berkshire 只是跟着市场走。这个成绩相当一般，我会给 C。不会低于 C，因为它不像收取 2% 管理费和 20% 业绩分成的对冲基金，本质上就像买了一只指数基金。

Ben：没错，我觉得也是 C。

David：好。现在是个关乎金钱本身的问题：你会怎么处理？继续把钱放在 Berkshire，还是买入、卖出或持有？

Ben：现在我终于要告诉大家，听了十个小时后你们才知道，我其实从来没有持有过 Berkshire Hathaway。

David：不会吧？我们做了这么多研究。

Ben：是啊。这不是投资建议。尤其是接下来的部分绝不是投资建议；考虑购买之前，我们真心建议你咨询懂行的人。我从来没买过，但一直认真考虑，尤其做这期研究时，我反复考虑过。最后我基本得出这个结论：Berkshire 管理得非常保守。有位 Berkshire 专家跟我说，它是适合遗孀和孤儿持有的股票。坦白说，对已经很富有的人来说，我觉得它是保持财富的好方法，因为他们的资本管理方式很谨慎。

他们不派股息。如果你每年赚很多钱，就不用为股息缴高额税款；这些钱会继续复利增长。你可以在需要现金时卖出股票。它不太可能在某一年大幅下跌，除非发生极端飓风之类的事件；更不太可能连续五年大幅下跌。我觉得问题在于你处在人生投资周期的哪个阶段。我不确定年轻人适不适合买 Berkshire，至少对刚开始积累财富的年轻人来说，我不太确定。

David：是啊。你的回答和我不同，但我完全认同你的思路和理由。正如系列开头我说过的，我在登记股东名册上持有 Berkshire 很多年了，今后还会继续持有，部分原因是我认同它的风格，以及 Warren 的光环效应。我还能免费参加股东大会，等他们将来恢复线下活动。不过继续持有的真正原因是资产组合管理策略。它在我的投资组合里占比不大；其余几乎全是高成长科技股、数字资产，以及旧金山房地产。

Ben：这是为了保障你的安全。

David：对，这是我的安全资产组合。我的想法是，如果近期需要应急现金——我也不知道具体会因为什么需要——Berkshire 就是我准备动用的资金。这和你说的一样。虽然“遗孀和孤儿基金”这个说法不太好，但我能放心持有这部分资金。我去年还仔细想过这个问题。

以前我会为此留一大笔现金。后来我想，留现金实在太蠢了。

Ben：再说一次，这不是投资建议。

David：对，不是投资建议。但如果十年期国债收益率基本为负……

Ben：对。钱放在银行里，就只能眼看它不断贬值。

David：是啊。拿着现金过一天，就感觉一天比一天穷。同样，这不是投资建议。这时我决定，流动资金需要配置一部分到 Berkshire。因为我有信心这笔钱不会亏损，而且至少能获得一些回报。不知道，这样说起来对 Berkshire 有点可悲：我把它当作现金的替代品。但我觉得这就是 Berkshire 股票目前所处的位置。

Ben：太有意思了。十个小时聊下来，我们最后得出了这个结论。

David：不是轰然落幕，而是悄然收场。

Ben：还有一点想总结一下这次评分和整个系列。当然等会儿还会有推荐内容，但我想先作个总结。或许这是关于 Warren Buffett 最好的评价。Altos 投资公司的 Ho Nam 最近发了一条推文，说 Warren 是唯一一位创建了市值超过 5,000 亿美元公司的投资者。按 Ho 的说法，有些伟大的创始人做到了，但其他投资者都远远比不上。

David：绝对正确。很适合作为总结。不过如果你允许，我还想加上一段不太优雅的想法，算是临别赠言。

Ben：说吧。

David：我们为这个系列做了数百个小时的研究。

Ben：读了六本书。

David：是啊。这是我们做过最执着的一件事。希望大家也像我们一样享受这段旅程，因为真的太精彩了。

Ben：这也改变了我的思考方式。

David：是啊。

Ben：真的。

David：做这个系列让我学到了很多。我一直在想自己究竟学到了什么、有什么收获、有什么感受。我确实会根据这些内容调整持仓，这是一个收获。但真正的价值在于学到的东西。我的结论是，它和 Andrew 提到的观点有关：Warren 是有史以来最擅长投资现状的人，也因为如此，今天的世界已经和过去不同。不过 Warren 还有一个观点是对的。

在整个职业生涯里，他一直强调要相信美国。美国在资本增长和投资吸引力方面从未失败。我认为今天这句话或许不再完全适用，但这个概念对互联网来说绝对正确。对我而言，今天的互联网就像 1950 年左右的洛杉矶——或者 Charlie 当年寻找城市的时期。这个城市必须足够大，能产生影响；又必须足够小、还在成长，让他有机会在那里成为重要人物。

Ben：对。

David：互联网就是这样。如果说我从中学到了一件事，那就是——也许有一天情况会改变，但就未来这段时间而言，无论市场如何起伏，Bitcoin 和 Ethereum 上周末都跌了 50%，这都只是噪音。互联网仍然是未来。

Ben：哪位听众愿意做个梗图——请发到 Slack 或者在 Twitter 上 @我们——把 Warren 和那句“永远不要做空美国”放在一起，再加上 David Rosenthal 和“永远不要做空互联网”。

David：没错，永远不要做空互联网。这就是我的结论。

Ben：我喜欢。推荐内容？

David：推荐内容，我有两个。第一个很相关，另一个和节目主题没什么关系，不过和我开场的笑话有关。第一个推荐是一本书：Philip Fisher 的《Common Stocks and Uncommon Profits》，经典之作。它几乎代表了 Buffett 投资理念和价值投资阵营的对立面。Philip 是成长型投资之父，这本书出版于 1958 年，他当时住在旧金山湾区。我得承认还没读完，现在读到一半，但已经深深被吸引了。没读完唯一的原因是我们必须先完成这期节目。

这本书太棒了。Philip 很早就看到了科技公司未来的运作方式。他写到了企业研发的价值，以及其中的悖论：企业研发的价值无法在资产负债表上衡量，成本可能很高，你也不知道结果；但不做企业研发的代价会更高。这本书真的很棒，我强烈推荐。我想最初是 Ho Nam 向我推荐的，也就是你刚才提到的那位。

Ben：天啊，到处都有他。

David：确实到处都有。我的第二个推荐是 Xbox Series S。我终于买到了。

Ben：太好了。

David：我专门买 S，因为我已经 36 岁，不需要 X。我的眼睛也看不出顶级画质的差别。S 很棒，价格也便宜。我想是 299 美元，说便宜也不算特别便宜；不过 Series S 加 Game Pass，一年总共大概 400 美元吧。你就能玩数百款游戏，包括所有最棒的作品。我最近在玩《光环：士官长合集》，简直像是游戏界的 Netflix。

Ben：所以你开场时说《光环》就是从这儿来的。

David：对，我提《光环》就是因为这个。

Ben：明白了。

David：它真的像游戏界的 Netflix，非常棒。我买了 Xbox 后就再也没碰过 Switch。如果你找得到 Series X 或 Series S，我强烈推荐。Game Pass 太棒了。我想 Xbox One 上也能用，上一代主机也支持。

Ben：太好了。既然你有两个推荐，我也来两个；不过这次我的两项推荐联系最紧密。我以前居然从没看过《好家伙》，直到这周才补上。这电影各方面都太棒了。大概是因为听众知道，我刚看完《黑道家族》，那是我上次的推荐，所以想继续看类似作品。两部剧有 25 个左右的演员重叠，简直就是同一批人，太神了。

不过这真是一部杰作，如果有人还没看过的话。我觉得这是 Scorsese 最好的作品之一，导演出色，摄影也很棒。对话极其精彩，讲述了一个人的人生故事。我以前从不觉得自己喜欢黑帮电影，但这部真的太好看了。

David：Ben，这可是经典中的经典。我还没看过，得去看看。

Ben：《教父》当然也很好。我还有很多经典电影要补。

David：看第一部和第二部就好，别看第三部。

Ben：是啊，我也是这么听说的。我的第二个推荐是《好家伙》的配乐，首首都很棒。有 George Harrison、Eric Clapton、Aretha Franklin；电影最后以 Derek and the Dominos 的《Layla》收尾，这是结束一段史诗故事最棒的方式。如果我们拿到版权的话……

David：你说的是哪一个版本？电吉他版还是不插电版？

Ben：电吉他版。不过不插电版也很好。

David：很棒。我还是更喜欢电吉他版。

Ben：是啊。

David：两个版本都很棒。

Ben：电吉他版更有史诗般的收尾氛围，很适合这部电影。我们会联系 Eric Clapton，看看能不能拿到授权，在节目淡出时使用这首歌。

David：好啊。

Ben：不过，我们大概拿不到授权。

David：我相信他有在听。

Ben：当然了。无论你喜不喜欢这部电影、有没有看过，都去 Spotify 听听它的原声带吧。

David：太棒了。你知道《好家伙》是哪年上映的吗？

Ben：90 年代初吧。我想是 1991 年左右，应该是在 Salomon Brothers 丑闻之前不久。

David：是啊，那时 Warren 还处在真正的巅峰期？

Ben：没错。听众们，我们就讲到这里。你们知道我们的 Slack 社群，欢迎加入，你会喜欢的。我们还有 LP 会员计划，适合想更深入参与节目的人。你可以在 Zoom 上和我们实时交流，也可以和 Brad Stone 这样的嘉宾一起参加读书会录制。

真的很有意思。那些活动都很棒，如果你想更深入地参与节目，欢迎加入；不过，最好的支持方式之一还是把节目分享给朋友，或者发到社交媒体上。如果你喜欢这期节目，就转发给别人吧。David 和我很喜欢把这些故事分享给新听众。

David：谢谢大家一路陪伴我们。我们很幸运，能够做这件事，而且真的非常开心。至少对我来说，这次经历的乐趣又上了一个新台阶。不知道你们是不是也这样？

Ben：我们现在已经坐在这里，差不多晚上 11 点了，在这个房间里一待就是四个小时。

David：太好笑了。

Ben：这真的太棒了。好吧，听众们，非常感谢大家。下次再见。

David：下次再见。

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