史上十大收购

Ben：欢迎收听 Acquired 第六季第三集。这是一档讲述伟大科技公司及其背后故事的播客。我是 Ben Gilbert。

David：我是 David Rosenthal。

Ben：我们是本节目的主持人。今天要回答一个大家问得最多的问题：“史上最棒的收购有哪些？我们能从中学到什么？”所以今天这期就是《Acquired 史上十大收购》。

David：Acquired 史上十大。我们觉得节目已经做了一百多期，现在该出一张“精选集”了。

Ben：对，最初这个点子来自一篇博客文章，链接放在节目说明开头。但我们想把它做成一期节目，更像导演剪辑版，讲讲这份榜单怎么排，以及后来我们对每项收购的看法有什么变化。即使涉及很多数字，这也不是完全客观的评选。

David：我们保留随心所欲给分的权利。

Ben：当然。好，开始前先说几件事。首先，如果你还没在 Twitter 或 Acquired Slack 上看到，我们很遗憾地取消了原定在 South by Southwest 举办的现场节目，这是出于对新冠疫情的防范。希望未来能回到奥斯汀，和大家见面。

David：还要特别感谢 Slack 社群里的 Ben Grenal，也是节目的朋友，帮我们安排这场活动。我们非常感谢他。希望将来有机会把它办成。

Ben：确实。其次，我们本周和 Hamilton Helmer 做了一期很棒的 Limited Partner 节目。这期播客结尾会附上一段试听片段。可能有人不认识 Hamilton，他写了《7 Powers》。David 最近告诉我，这可能是目前最好的商业战略书籍。Netflix 的 Reed Hastings、Spotify 的 Daniel Ek、Peter Thiel 等许多战略高手也对它赞誉有加。所以我们当然要请作者来 LP 节目聊聊。

如果你想更深入了解公司建设，可以成为 Acquired Limited Partner，通过节目说明里的链接或访问 glow.fm/acquired 加入，并获得所有会员内容。所有订阅都附有七天免费试用。

David：Hamilton 非常棒，节目特别有意思。

Ben：确实。David，这期到底该怎么安排？

David：今天我们会用“笔记和方法论”来取代节目里通常的“历史与事实”部分。

Ben：那结尾和中间应该都要出现两件东西。

David：没错，是“＆”，不是英文单词“and”。

Ben：哦，它叫 ampersand，对吧？你知道它们不能互换吗？

David：真的吗？

Ben：对。

David：哇，这让我很意外。

Ben：这是个冷门的极客知识。我讲得可能不完全准确，但它是在把两个事物连在一起时用的，不像在句子里那样用英文“and”。

David：有点像复合句里的连词之类。好，这么说有道理。

Ben：对。它还有个近亲叫“et cetera”（等等）。你可以去查查这个符号的演变。如果你看连词符号 ampersand，不是那个像大写 S 的复杂花体，而是两边各有一个弯钩的较小写法，它其实来自字母“ET”，词源也和“et cetera”一样。

David：我觉得我们可以为这件事专门做一档播客。

Ben：我也觉得。讲奇怪的排版符号和语言学的起源。

David：好了，回到正题。首先，我们考虑了历史上所有收购。不一定只看科技行业——之后你会看到——但有个重要前提：评选依据是我们熟悉的领域和经验。可能还有一些我们没发现、遗漏的交易。我们也考虑过 Berkshire Hathaway 的一些收购。它们当然都很出色，但按我们采用的一些标准，和榜单里的交易并不完全可比。一个重要限制是，我们可能漏掉了一些收购。如果你知道特别有趣的案例，欢迎告诉我们，之后我们可以在节目里研究。

Ben：对，欢迎大家来聊。Acquired Slack 社群 acquired.fm 是个很好的地方，因为我想这个话题会让社区讨论得很热烈。

David：好，这是第一条限制。第二，收购完成后必须过去足够长的时间，让我们能够对结果作出明确判断。我们不会讲 Visa 收购 Applied，也不会讲 Credit Karma，或过去几周、甚至过去几年才发生的交易。我们需要能明确说出最终结果。

Ben：对。还有一点，必须是控股收购。很多公司收购少数股权也很成功，但那更准确地说是投资。

David：比如 Naspers 投资腾讯。

Ben：对。有位听众提到 Liberty Media 买下 SiriusXM 40% 股权；现在这部分股份的价值已经超过 200 亿美元。

David：我记得当时自己在华尔街做媒体投行分析师，看着这笔交易心想：“SiriusXM？我爸都在听，这肯定是个馊主意，他们要破产了。”这就是我后来不再做媒体投行的原因。

Ben：对，所以你现在才成了世界级播客主持人。另一个限制是，我们使用的公司市值数据以 3 月 3 日晚，也就是昨晚为准。那时我们正在搜集这些数据，正值美国民主党初选、新冠疫情和其他宏观经济事件发生之际。五年后、一年后，甚至六个月后，这期节目的排名都可能不同。不过它代表了当时的情况，我认为在大方向上也会有一段时间保持正确。

David：是啊。这期节目可能就像泰坦尼克号上甲板椅被重新排列时播放的背景音乐，不过我们走着瞧，希望不会如此。

Ben：对。熟悉 Acquired 的听众都知道，我们会用这样的标准打分：大公司收购小公司，是不是很好地使用了资本？最终排名时，我们尽可能估算的是大公司收购小公司后获得的绝对美元价值。比如，我有一家值 10 亿美元的公司——就叫 Acquired 吧——然后买下 David 那家小得可怜的初创公司。

David：才 10 亿美元？

Ben：假设你的初创公司值 1 美元，我花 1 美元把它买下来。后来，我把你的产品整合进去，我的公司因此涨到 20 亿美元。我们会认为，这笔收购给公司增加了接近 10 亿美元的价值，这就是我们的核心估算方式。

David：那我没有增加任何价值，扣掉收购价之后……因为接下来几天我们会讲到这一点。

Ben：我已经给你往上凑整了。

David：没有增加任何价值，减去收购价格——这点接下来几天会很重要。

Ben：你说得有道理。

David：最后一条方法论说明——或者说，这是我笔记里最后一点：如果被收购公司的产品最终成了收购方某个更大产品的一部分，我们会主观打个折，估算被收购产品对最终产品成功的贡献比例。

Ben：对。比如你收购了一种芯片制造技术，或者一种编程语言，就不能说它贡献了整个公司的全部价值，甚至不能说它贡献了整条产品线的全部价值。

David：没错。

Ben：好，有了这些说明，我们可以开始回顾十大收购了。严格来说，也许应该叫前十五大。

David：当然，十六大吧。

Ben：榜单只排前十，不过会先提几项荣誉奖。

David：首先，结合 Acquired 最近讲过的故事，我们如果不提 WhatsApp，肯定说不过去。根据我们在那期节目里讨论的购买价格估算，它绝对是史上最成功的收购之一。

我们估算被收购公司给母公司市值带来的贡献时，采用的方法是：计算该业务如今占母公司收入的比例，再乘以母公司的收入倍数。我们完全知道，很多公司的估值并非依据收入倍数，而是基于自由现金流。但我们已无法获得这些被收购公司当前的成本结构，所以只能用这个最可行的方法。

Ben：对，我觉得这个方法能反映大方向。做这期节目、聊导演剪辑版时，很有意思的一点是，之后进入“经营方法”环节，我们可以讨论哪些案例按收入贡献来算被高估或低估了。

David：按我们的筛选方式，WhatsApp 对 Facebook 的收入贡献基本为零，所以不会排进榜单。

Ben：按我们的标准，它排在第 16 位之后。

David：但绝对值得提一下。

Ben：当然。这笔六年前发生的收购，到现在居然还没法盖棺定论。还太早。

David：对。从防御性战略角度，正如我们那期节目说过的，早就能看出这不是一笔失败的交易。

Ben：没错。

David：只是从收入角度看，还太早，无法下定论。

Ben：好。接下来是第 15 位，也就是荣誉提名第一名。我们还没做过这期节目，但最近有几位听众在 Slack 里建议我们讲。那就是 VMware 被 Dell EMC 收购。

David：最初是 EMC 收购 VMware，后来 EMC 又被 Dell 收购。这个案例非常有意思。EMC 花 6.25 亿美元收购了 VMware。VMware 目前年收入略低于 90 亿美元。EMC 当时收购了 VMware 80% 的股份，所以 VMware 仍有一部分公开交易的股票。

这个案例特别有意思。不过它只能排到这么后面，主要是因为 EMC、Dell 之间的结构特别复杂——我们哪天做这期节目再详细聊。Dell 现在的公开市场估值，甚至明显低于它持有的 VMware 股份价值。

Ben：太疯狂了。

David：简直离谱。

Ben：我记得有次我们也看到一家控股公司……是哪期节目来着？有个在……的九人控股公司。

David：哦，是 Altaba。

Ben：对，持有阿里巴巴股份的 Altaba，当时它的市值低于所持阿里巴巴股份的价值。

David：我们当时也觉得这太离谱了。我们没有把全部数字和公司结构都算清楚，但要提醒一下，Dell 目前的公开市场估值，相对于它持有的、同样公开交易的 VMware 80% 股权而言，折价大得惊人。

Ben：是啊。一方面，这让人能以低价获得一些 VMware 敞口；另一方面，股市似乎因为这些资产无法从 Dell 中单独拆分出来，而给了它们非常大的折价。

David：没错。接下来是我们最亲近、但也让人心碎的案例，也是 Acquired 的第一期节目。

Ben：Pixar。

David：Pixar。

Ben：2006 年，Disney 以一笔具有里程碑意义的 74 亿美元交易收购 Pixar。我原本以为它会排得更靠前，但我们来讲讲如何计算。按我们的估算方法，这笔收购给 Disney 市值带来的绝对增量大约是 23 亿美元。

我们这么估算，是因为 Pixar 基本上每年能推出一部电影。我本来很想把每部电影的利润加起来，或者再往上一层，把所有电影收入都加起来。但如果要衡量它对母公司市值的贡献，正确方法应该是看 Pixar 每年为 Disney 带来了多少收入，实际就是一部电影的收入。

那么一部成功的 Pixar 电影，全球上映后能带来多少收入？大约是 10 亿美元。看看《超人总动员 2》或《玩具总动员 4》，每部票房都接近 10 亿美元。

根据我们讲 Disney 那期节目时了解到的情况，周边商品和其他收入能给 Disney 带来的收益，大约是电影本身的两倍，至少从整个业务部门来看如此。因此我们认为，把任何一部电影的票房收入乘以三，估算它对 Disney 的总收入贡献，比较合理。这样每年大约是 30 亿美元的收入；而 Disney 的总收入接近 700 亿美元。

David：这样算，Pixar 对 Disney 市值的贡献不到 100 亿美元。可 Disney 当初花了 74 亿美元收购它。把收购成本减掉后，Pixar 给 Disney 市值带来的增量大约是 23 亿美元。

Ben：还要说明，这是我们整份榜单里年化回报最低的一项。因为这笔收购已经过去 14 年，年化回报大约是 2%。

David：打分环节我们还会继续讨论这笔交易。接下来是另一个 Acquired 历史上的有趣案例，也是我们第一次举办大型独立现场活动时讲过的：2012 年 PayPal 以 2,600 万美元收购 Venmo。PayPal 最近公布 Venmo 的年收入大约是 3 亿美元。按这笔交易估算，Venmo 给 PayPal 带来的市值贡献约为 25 亿美元。花 2,600 万美元买下来，回报相当不错。

Ben：没错。当然，这笔收购先由 Braintree 完成；不到一年后，Braintree 又以 8 亿美元被 PayPal 买下。不过我们只计算 Venmo 单独对应的数字，所以把当初的 2,600 万美元成本单独计算。David，我要补充一点：Venmo 现在仍然没有盈利。

David：确实。

Ben：但这不在我们的分析范围内。

David：利润？什么利润？在 Acquired，我们关心的是收入。

Ben：值得一提的是，他们曾预计 Venmo 到年底会成为盈利业务。这是对我们 Venmo 那期节目的一个有趣更新。

David：对。接下来是 Bungie，这家公司对我意义非凡，我这些年玩过很多次 Halo。Microsoft 于 2000 年以估算约 3,000 万美元收购 Bungie。这个案例很有意思，因为 Halo 整个系列总共创造了约 50 亿美元收入。Microsoft 当然也在收购中拿到了相关知识产权。但还得想想 Halo 卖出了多少台 Xbox。要是没有 Halo，Xbox 产品线会怎么样？

Xbox 产品线每年为 Microsoft 创造约 110 亿美元收入。我们估算，当年那笔 3,000 万美元的 Bungie/Halo 收购，如今为 Microsoft 带来了约 80 亿美元的市值贡献。

Ben：有意思的是，这只是荣誉提名，并没进入前十。天啊，花 3,000 万美元买下它，即使后来还投入大量工作，也简直捡了大便宜；它帮 Xbox 业务站稳了脚跟。

David：没错，它就是杀手级应用。

Ben：对。

David：说到杀手级应用……

Ben：好。P.A. Semi。老听众知道，我们早期有一期节目讲了 Apple 在 2008 年收购 P.A. Semi。当时这家公司在开发非常先进的……

David：ARM 架构。

Ben：对，他们开发芯片 IP，但自己不生产芯片。

David：……半导体公司？

Ben：没错。如今很多公司都会把芯片生产外包出去。当时 Apple 收购这家偏研究型的 CPU 公司，显得有点反常，但也不算完全出人意料。

David：对，那时第一代 iPhone 刚推出不久。

Ben：没错。

David：很多人当时都不明白原因。

Ben：而且 Apple 花了不少钱，2.78 亿美元。这不是我们榜单里那种小额收购。当时 Apple 的市值远没到一万亿美元，这对它来说算是一笔不小的押注。但我们现在知道，iPhone 之所以能如此差异化、带来如此神奇的体验，很大程度上要归功于 Apple 自研芯片，而这一切都始于 P.A. Semi。

你也可以看看 Apple 可穿戴设备部门在芯片方面的创新：AirPods 和手表用到的 W 系列芯片，还有 W 芯片以及另一个……

David：还有 S 系列芯片之类的，对吧？

Ben：对。我想 Touch Bar 里也有自己的 ARM CPU，这可能也要归功于……

David：这些传闻已经流传好几年了，不过有人猜测今年或明年可能会看到基于 ARM、使用 P.A. Semi 技术的 MacBook。

Ben：对。这是最难评估的案例，也是最适合在节目里讨论的案例之一。像 P.A. Semi 这样的技术虽是产品线成功的必要条件，却不是充分条件，那该怎么计算？如今 iPhone、iPad 和可穿戴设备部门的收入每年有 1,880 亿美元；这些产品都得益于 Apple 自研芯片。它到底贡献多少？

David 和我只能粗略估算。我们想，iPhone 收入里大约 25% 可以归因于 Apple 自研芯片。

David：对，iPhone、可穿戴设备和 iPad。有 25% 的差异化来自芯片。

Ben：接着我们进一步估算，这些自研芯片中有 5% 可以归功于收购 P.A. Semi。换句话说，从相关收入里取 1% 作为估算结果。先说明，我保证这个 1% 不是凭空拍脑袋想出来的；我们先估了 25%，再估 5%。

David：我们 Acquired 最喜欢看起来很精确的估算。

Ben：这就是最典型的虚假精确。不过这给了我们一个很好玩的指标，Acquired 甚至应该把“经折扣调整的当前市值贡献”注册商标。按这个算法，P.A. Semi 为 Apple 市值贡献约 110 亿美元，也就是绝对金额回报超过 110 亿美元，回报率达到 36%。但它居然还是没进榜。

David：就差一点进前十。

Ben：天啊，这前十名的交易是不是好得有点离谱了？

David：好，准备正式进入前十了吗？

Ben：准备好了。

David：排名第十的是我们有时在节目里称作“史上最佳媒体收购”的交易。

Ben：结果它不是。

David：后面还会有一个排名更高的。2009 年 Disney 收购 Marvel。这笔交易简直妙极了。

Ben：谁会去买一家快倒闭的漫画公司？

David：一家漫画公司。

Ben：它的知识产权都已经授权出去，十年来被拆成十一份，谁都能用一点。

David：完全如此。我会在经营方法环节多谈一些。Marvel 当时已经是一家 70 或 80 年历史的老公司了。当然，Marvel Comics 是漫画产业的先驱。但 Marvel Studios 和《钢铁侠》首部电影才在一年前推出。对 Marvel 来说，进入这个市场阶段其实还很早。Disney 在 2009 年花了 42 亿美元收购整个 Marvel。

Ben：当然，比 Pixar 便宜了 30 亿美元。

David：没错，比 Pixar 少 30 亿美元。我们基本按分析 Pixar 的方法分析 Marvel。但 Pixar 每年大概出一部院线长片，Marvel 则推出多部电影，还制作电视剧、动作玩具，当然也继续出漫画。我们把收购后的收入加起来，换算成年化收入，再按内容收入两倍的周边和衍生商品收入估算。

Ben：对。你刚才说的收入，只包括电影收入，然后……

David：因为我们只能拿到这部分数据。按这个方法，Marvel 每年为 Disney 贡献大约 60 亿至 70 亿美元收入，而 Disney 总收入约为 700 亿美元。

Ben：有意思的是，Marvel 每年创造的收入超过 Pixar 的两倍。

David：按这个估算，Disney 有 10% 的收入来自 Marvel。

Ben：太惊人了。

David：确实惊人。我们可能算得不完全准确，但这个估算看起来合理。

Ben：估算得算合理。拿它和 Pixar 比较很有意思：Marvel 每年收入是 Pixar 的两倍多，收购成本却不到一半，而且晚了三年才收购。你能想象的每个变量，都让这笔交易更划算。

David：只看这些数字，Marvel 给 Disney 带来的市值贡献减去收购成本后，绝对回报超过 160 亿美元。太不可思议了，比《超人总动员》还棒。

Ben：差不多同时期另一个带来约 160 亿美元绝对回报的案例，是 Google 收购三家公司：Where2、Keyhole 和 ZipDash。

David：也就是 Google 地图套件。

Ben：没错。大约在 2004 年，它们组成了我们今天熟悉的 Google Maps。估算下来，Google Maps 现在每年收入约 30 亿美元，主要来自地图上显示的赞助内容，也就是广告单元。

David：我想还包括 Maps API 的收入。

Ben：对。他们当初花 7,000 万美元收购，16 年后每年创造约 30 亿美元收入。我们估算它如今对 Google 市值的贡献约为 160 亿美元；以 Google 接近一万亿美元的市值来看，比例说得通。

David：我甚至可以说这个估算偏保守。

Ben：超过 Google 市值的 1.6%？完全可能。和 Marvel 类似，如果看绝对回报，大约是 160 亿美元。还有一个值得比较的指标是投资资本回报倍数：Marvel 是 5 倍，Google Maps 是 242 倍。

David：后面的评分和经营方法环节我们会多聊。你可以只关注投资资本回报率或现金回报倍数，但那只是账面数字，不能直接用来养家糊口、支付账单。归根结底，160 亿美元就是 160 亿美元，不管它是 240 倍还是 5 倍回报，最终给股东创造的都是 160 亿美元增量。

Ben：其他指标都只是虚荣数字。

David：对。

Ben：说到这些虚荣指标，我们会把整张表格公开，节目说明里有链接。虽然估算有些地方精确得虚假，你还是可以看到我们针对不同指标计算的所有数字。

David：接下来是名单里的下一个。

Ben：排第几来着？刚才是第九名。

David：对，是第九名。现在来到第八名，也就是史上最好的媒体收购。我们又要回到老朋友 Disney。准确来说，是 Capital Cities 的 ABC。1984 年收购 ESPN。这是榜单里最早的一笔收购，收购价不到 2 亿美元。如今 ESPN 每年为 Disney 贡献超过 100 亿美元收入，来自广告、订阅费，现在也包括 ESPN+，简直不可思议。

虽然这笔收购发生在 1984 年，但按我们的估算，它给 Disney 带来超过 300 亿美元的绝对回报，投资回报倍数为 166 倍。我们还计算了年化回报，试着把时间因素也考虑进去。从 1984 年至今，年化回报率达到 15%，极其惊人。这就像一家公司内部完成了一项收购，却获得了 Berkshire Hathaway 级别的回报。

Ben：对。如果你找到一位理财顾问，能保证你 35 年里每年的回报率都达到 15%。

David：1984 年我出生。

Ben：我愿意为这种投资业绩付出任何管理费。

David：我也愿意付管理费。

Ben：绝对愿意。好，继续看第七名。

David：PayPal Mafia。

Ben：2002 年 eBay 收购 PayPal。正如 David 所说，它不仅因为这些创办人后来创立 Tesla、Yelp、LinkedIn 等公司而创造了巨大价值；PayPal 在 eBay 内部自身的增长也极其惊人。eBay 后来把 PayPal 整体分拆上市，所以我们按实际分拆价值来算。

David：在 2015 年。

Ben：我想是 2015 年。对，2015 或 2016 年。

David：我们有准确数字。

Ben：有准确数字，而且可以计算年化回报。我们不看今天的市值，而是看 PayPal 分拆时的价值。当时独立 PayPal 的市值是 470 亿美元。2002 年 eBay 花了 15 亿美元收购，所以不用复杂分析，这给 eBay 股东带来了 456 亿美元的绝对回报，年化回报率为 28%。他们以相对较低的价格收购了公司，做得很好，也把 PayPal 和 eBay 整合起来，创造了新的价值和协同效应；更重要的是，他们押中了互联网支付趋势。

David：对。现在我们要进入真正有意思的部分了。接下来这笔收购非常成功，甚至让 2005 年收购它的小公司彻底改了名字——尽管当时是一家大型上市公司收购了一家小公司。公司后来直接以这家小公司的名字命名。我们说的是 Priceline 收购 Booking.com 和 Active Hotels。就像我们和 Drew 聊到的，是这两家公司合并产生的成果；当时 Booking 规模较大，现在也仍然是主力。2005 年收购成本为 1.35 亿美元。

David：我们尽量把 Booking 和 Active Hotels 的收入从整个 Booking Holdings 里拆分出来。

Ben：现在公司叫 Booking Holdings，不再叫 Priceline Group。

David：对。Booking Holdings 每年收入超过 100 亿美元。

Ben：整个公司年收入约 150 亿美元。至少有 108 亿美元来自他们所谓的代理收入，这基本就是 Booking 最初的商业模式。还有更多收入来自其他业务，我们这次计算得比较保守，只把代理收入算作 Booking.com 的贡献。也就是说，它现在贡献了 Booking Holdings 超过三分之二的收入，正如 David 说的，超过 100 亿美元。

David：这样估算下来，绝对回报接近 500 亿美元，太惊人了。刚才说到 ESPN 的年化回报，35 年里每年 15%。Booking 只收购了 15 年，距离 35 年还早。你知道它的年化回报率是多少吗？

Ben：我没看屏幕，所以不知道。

David：15 年里年化复合回报率达到 48%。

Ben：太疯狂了。

David：这才叫一笔好收购。

Ben：再说一件有趣的事。我们接下来要提到的公司，很多人经常问：“史上最佳收购是哪笔？”

David：我觉得名单第二名会让大家意外。连我自己都很惊讶。

Ben：而且接下来几项，应该就是大家经常拿来回答这个问题的收购案例。

David：接下来我们讲的是，2005 年一家公司收购另一家小公司，后来买方彻底改名，改成了小公司的名字。

Ben：说得对。我觉得 Booking.com 是很多人没意识到的案例。

David：人们依然低估了它。

Ben：对。

David：我没查最新市值，但记得我们做那期节目时，Booking Holdings 的市值大约是 Airbnb 的好几倍，也是 Expedia 的好几倍。

Ben：Expedia 目前市值大约 130 亿美元。Booking 呢？

David：700 亿美元。不过当然，我们现在是在新冠疫情期间。疫情暴发后，所有旅游公司的市值都遭受了巨大冲击。

Ben：尤其是西雅图地区的人，可能不太清楚 Booking 比 Expedia 大多少。

David：没错，公司后来连名字都改成 Booking Holdings 了，这已经说明一切。

Ben：太有意思了。好，接下来第五名。

David：接下来是 NeXT。

Ben：这两个案例怎么都落到我身上了？第五名是 Apple 在 1997 年收购 NeXT，本质上是把 Steve Jobs 请回来。

David：史上最棒的人才收购。

Ben：而且还获得了 NeXT 那些了不起的技术。

David：关键不只是 Steve Jobs。

Ben：没错。

David：NeXT 是什么？

Ben：这笔交易一定得上榜。Apple 如今是市值 1.4 万亿美元的公司；如果没有收购 NeXT，很可能不会有今天的 Apple。这又是一个“必要但不充分”的例子：Apple 找回 Steve Jobs，也获得了新兴的面向对象编程技术、Objective-C 语言和 NeXTSTEP 运行环境。NeXTSTEP 后来成为 Mac OS X，再重构成 iPhone OS，之后变成 iOS，又分支出 iPadOS 和 watchOS。

我们总想把硬件价值归功于 P.A. Semi，但今天 Apple 所有产品里的软件体系……

David：都来自 NeXT。

Ben：对。那些 Mac OS 9 的开发方案、各种复杂尝试……我甚至不知道“各种繁复操作”这个词用得对不对。

David：用得对。

Ben：这些 Mac OS 开发尝试到最后都变成：“算了，直接用 NeXTSTEP 做一个新系统。”

David：对。别忘了，他们还获得了那个 Cube。

Ben：没错，还获得了那个 Cube。

David：他们还拿到了 Cube。

Ben：这笔收购怎么估值？首先，收购价格是 4.29 亿美元。对 1997 年的 Apple 来说，这是笔很大的投入，是一次重大押注。有趣的是，如果没有这次收购，Apple 今天 2,600 亿美元的收入中，几乎没有任何一条产品线能够存在。

David：看看他们所有的业务线。所有 iOS 业务都不会存在：iPhone、iPad、可穿戴设备，统统没有；Mac 没有；服务业务也没有。全都没有。

Ben：那我们怎么估算呢？我们做了一个粗略判断，并把它作为未来依赖程度的折扣。我们会估算如今出货的产品里有多少价值来自被收购资产之外，再给这部分打折。我们认为 Apple 自研芯片的贡献里，大约 95% 不是 P.A. Semi 单独创造的。它是必要条件，但远远不是充分条件，所以我们把 Apple 当前市值打 95% 的折扣。

David：最疯狂的是，Apple 市值的 5% 也有多少？并不是个小数目，而是 630 亿美元。

Ben：按我们的估算，这意味着 P.A. Semi 给 Apple 带来约 625 亿美元的绝对回报。计算方式很粗略，但说实话，很难找到更好的方法来估算收购 NeXT 为 Apple 带来的价值。

David：好。第四名，离前三名只差一点。稍后揭晓前三名。它会是投资回报倍数最高的一笔收购，远远超过其他交易。我们说的是 Google 在 2005 年花 5,000 万美元收购 Android。

Ben：这能说明早期投资为什么可能获得极高倍数。你说它的投资回报倍数最高，我听到的意思就是，当初的收购价一定很低。

David：是的。不过，你不能拿投资回报倍数当饭吃。正因为如此，它排第四，而不是第三、第二或第一。但这仍然是一笔巨大成功。Google 只花了 5,000 万美元买下 Android，我们试着估算 Android 现在为 Google 带来的收入。

Ben：Google 在财报中没有给我们想要的数据。它报告 Android 相关收入时，会把 Android 手机用户产生的 Google 搜索收入也算进去，这不是我们理想的计算方式。

David：对，那其实是 Google 搜索收入，不是 Android 本身的收入。

Ben：没错。无论有没有 Android，人们可能还是会进行那些 Google 搜索。那应该怎么想？

David：有一部分更容易计算，就是 Google Play 商店的收入。这部分可以完全归因于 Android。没有 Android，就没有 Google Play 商店，也就不会有这笔收入。

Ben：没错。另一部分比较难估算的是流量获取成本。媒体报道说，Google 现在每年向 Apple 支付约 90 亿美元，以便继续成为 iPhone 的默认搜索引擎。这笔费用在 Google 的成本结构中非常惊人。

我们在 Android 那期节目里讨论过：除了 Play 商店，Google 自己打造 Android 的价值还应该怎么算？可以把它视为一笔不必付给其他公司的流量成本。因为如果 Google 拥有操作系统，就能免费让 Google 搜索成为默认搜索引擎。我们估算时，是比较 iPhone 通过 App Store 花出去的钱，与 Google Play 商店里的金额……

David：也就是能变现的购买意图流量。

Ben：对。Apple 从 App Store 获得的收入大约是 Google Play 商店的两倍，能让我们粗略估算两边流量的价值。如果 iPhone 上的购买意图流量价值约为 Android 手机的两倍，我们就可以反推出，Google 拥有 Android 每年约节省 45 亿美元“收入”——实际上是不用付给其他公司的成本。

David：不过我觉得最令人惊讶的是，我们算出来 Android 的总收入贡献大约是 130 亿美元，对吧？

Ben：对，约 135 亿美元。

David：135 亿美元。按我们这个不太完善的方法，45 亿美元归因于搜索收入。结果我发现，Play 商店收入本身非常巨大。虽然它的变现能力没有 iOS App Store 强……

按估算，Google Play 商店在 2019 年的总商品交易额略低于 300 亿美元。Google 从中抽取 30%，相当于获得略低于 100 亿美元的高毛利收入，几乎可以说是极高毛利的收入。太惊人了。

Ben：是的。听众们，如果你们有更好的方法来估算 Android 为 Google 带来的收入，我们很乐意听取。我们完全承认，这种节省成本的价值和收入并不相同；也承认用 App Store 收入比例来推算流量获取成本，并不一定准确。

David：对，我们可能大幅低估了搜索流量的价值。

Ben：确实。而且 Google 每年付给 Apple 的 90 亿美元也不是 Google 自己披露的数字，而是媒体报道的。我们很欢迎大家继续讨论这个估算。

David：扣除 5,000 万美元收购价格后，我们估算 Android 给 Google 带来的市值贡献是 776.8 亿美元，也就是这笔收购创造了 776.8 亿美元的绝对回报，投资回报倍数达到 1,555 倍。Marvel 的倍数是 5 倍。

Ben：年化回报率也有 63%。

David：15 年里年化 63%。当然，这不是 Booking 那种可以直接兑现的现金回报，Booking 的年化回报是 48%，但 Android 仍然应该排得非常靠前。

Ben：好，Google 的连胜还在继续。

David：对，这还会持续一会儿。

Ben：第三名是 Google 在 2006 年收购 YouTube。我想 Acquired 当年做那期节目时，给它打了个 C。

David：当时那两位主持人真不怎么样。

Ben：是啊，他们绝对应该重新审视这笔交易。

David：确实应该重做一期。

Ben：先简单回顾一下。收购价格很高，这是一笔 16.5 亿美元的交易。

David：买下的还是一家刚成立一年的公司。

Ben：没错，而且它基本上是在 Sequoia 内部孵化出来的。

David：对。我想，直到今天，Sequoia 唯一公开可查的投资备忘录就是 YouTube 那份，因为它在 YouTube 和 Viacom 的诉讼中作为证据被发现了。

Ben：没错，节目说明里会放链接。如果你喜欢听我们的节目，这份投资备忘录特别值得细读。

David：确实很精彩。我想这是 Roelof 在 Sequoia 做的第一笔投资。

Ben：是真的。作为他第一份成功的投资备忘录，这份文件写得相当有条理。

David：是啊，运气有时比能力重要。不过他也确实有本事。

Ben：Google 最近终于在财报里单独披露 YouTube 了。这是一个快速增长的业务，每年收入约 150 亿美元。我还有很多想说的，但留到经营方法环节再谈。我们先做一点估算：收购价是 16.5 亿美元，如今 YouTube 年收入约 150 亿美元，而 Google 总收入约为 1,600 亿美元。按这个比例，我们估算 YouTube 对 Google 当前市值的贡献约为 860 亿美元，对 Google 来说绝对回报约为 840 亿美元。

David：这笔交易的数字已经有点夸张了。

Ben：如果你用 15 亿美元左右的投资赚到 52 倍回报，那已经非常成功了。

David：确实非常成功。

Ben：还有很多想说的……

David：这笔先留到节目最后。好，第二名。我听到这个结果时很震惊，真的很意外。我们甚至还没做过这期节目。听众们可以猜猜第二名会是什么，这绝对不是你们想的那个。

Ben：第一名你们大概知道，因为我们在节目里提过很多次。

David：对。

Ben：那第二名是谁？

David：我们还没做那期节目，之后需要深入研究。这个案例现在直接冲到了榜单顶端，是另一笔 Google 收购。

Ben：等一下，是 Google 的另一笔收购。听众们花五秒钟想想：“Google 还买过什么？”

David：2008 年收购的 DoubleClick。Ben，你最初把它放进榜单草稿时，我还说：“DoubleClick？拜托。”我想它有收入，但不少业务可能本来就在 Google 里。后来 Google 又做了很多别的事，所以我们差点把它从名单上删掉。我们深入研究后却想：“哇，不对。”

DoubleClick 的前身资产如今为 Google 带来了大量收入。Google Ad Manager 这条产品线，及其所属的业务部门，几乎全都来自 DoubleClick 和 AdMob。AdMob 是什么时候收购的？2012 年？

Ben：差不多是那个时候，收购价 7.5 亿美元。

David：7.5 亿美元。把两个业务放在一起算，它们现在为 Google 创造约 220 亿美元收入。当然，这不是搜索广告收入，而是展示广告，但仍是收入。

Ben：听众可以这么理解：Google 两大广告业务里，我们现在先不算 YouTube。一类是 Google 自己拥有的广告，就是搜索时出现的广告，过去叫 AdWords，现在可能还叫这个名字。

David：我想他们改名叫 Google Ads 了。

Ben：好，Google Ads，这是规模更大的部分。另一类也是很大的业务，是 Google 在其他人网站上投放的广告，以前叫 AdSense。

David：对，不过 AdSense 出现在 DoubleClick 收购之前，所以我一开始才会想：“AdSense 早就有了，那不是 DoubleClick。”但如今 AdSense 这条产品线其实很小了，现在的大部分收入都属于 Google Network Ads，或者类似“Google 网络广告”的业务；其中很大一部分来自 DoubleClick 和 AdMob。

Ben：太疯狂了。要理解这笔交易，需要更细致地了解数字广告投放生态，还得弄懂 DoubleClick for Publishers、广告网络和 DoubleClick 到底是 DSP 还是别的东西。

David：我想有 DoubleClick for Publishers，还有 DoubleClick for Advertisers。再次说明，我们不是广告技术专家，但我觉得这就是如今大多数第三方广告技术所使用的标准基础设施。

Ben：没错。我确定现在所有出版商的网站上仍然会有 DFP 广告位容器，其他广告网络会接入其中。简单来说，这笔收购创造了惊人的价值，至今仍是 Google 的重要价值来源。我们很期待之后做一期节目深入讲它。

David：是啊。他们在 2008 年花 31 亿美元买下 DoubleClick。这部分业务如今为 Google 带来的收入略低于 220 亿美元。按当前市值估算，其市值贡献约为 1,260 亿美元。减去收购价后，这笔收购创造了 1,230 亿美元的价值。

Ben：任何人要花 30 亿美元都该谨慎，但如果你估计最后能获得 1,030 亿美元，或者说市值贡献达到 1,260 亿美元，那就可以多一点信心。

David：好，第一名。没有悬念。

Ben：王者。

David：王者，史上最佳。

Ben：Google 连续三次出现在名单上后，接下来是 Facebook 在 2012 年收购 Instagram。他们花了 10 亿美元。近期有估算认为，广告主每年会在 Facebook 同一个广告后台里购买约 200 亿美元的 Instagram 广告，而不是都去购买 Facebook 广告。

David：也可能是两边都会买，后者可能更多。

Ben：没错。Facebook 目前市值约 5,400 亿美元，年收入约 700 亿美元，其中大概 200 亿来自 Instagram。

David：太惊人了，Facebook 七分之二的收入来自 Instagram。

Ben：对。可以合理估算 Instagram 对 Facebook 当前市值的贡献约为 1,500 亿美元。我们就取整说，绝对回报约为 1,500 亿美元，非常惊人。考虑到这是 2012 年才发生的收购，对 Facebook 来说年化回报率高达 88%。

David：是的，这是我们整张榜单上最高的年化回报率。虽说只有八年，但八年间复合年化回报率达到 88%。哇，88%。没什么好补充的了。

Ben：有意思的是，这个百分比迫使你理解指数式增长的力量。对于不熟悉内部收益率或年化回报的人来说，连表现最好的案例年化回报也不到 100%，但已经非常惊人。这确实让你从指数增长的角度思考，而人类并不擅长这种思维。

David：对。Warren Buffett 和 Charlie Munger 都引用过一句话，我想是 Albert Einstein 说的：“复利是世界第八大奇迹。”如果某项投资能连续八年以 88% 的年化速度复利增长，那就是史上最佳收购。

Ben：没错。现在我们稍微调整一下“收购类型”的分类方法。David，你会怎么分类？

David：我把符合条件的前十名都过了一遍，做了个分类。我的分类方式可能和节目里讲过的略有不同，也可能和大家的想法不同。Instagram 是一条业务线，DoubleClick 是一条业务线，YouTube 是一条业务线，Android 是一个产品，NeXT 是“人才加技术”，Booking.com 是一条业务线，PayPal 是一条业务线，ESPN 是一条业务线，Google Maps 套件是一个产品，Marvel 则是一条业务线。我数了一下，有两个产品，一个“人才加技术”，其余七项在我看来都是业务线。

Ben：哇。

David：你同意吗？

Ben：同意，我不会改动任何分类。你把 Instagram 归为产品还是业务线？

David：我归为业务线，但这点可能有争议。

Ben：收购时它还没有产生收入。我觉得它是嵌入 Facebook 现有业务线的一款产品。

David：对，这个分类确实有争议，我能理解。它正好处于边界上。

Ben：没错。因为我们对业务线的定义是：它即使还没可持续盈利，也至少应该有独立实现可持续发展的路径，对吧？

David：对，比如 Booking.com，当然算业务线。ESPN 也是。

Ben：是的。

David：YouTube 当然也算。

Ben：YouTube 被收购时已经有广告收入了吗？不过这好像不是很重要。

David：没有，不过它已经相当……

Ben：这和 Instagram 类似，原本可能会为它开发广告产品。

David：对，可能会这么做。

Ben：如果它没有和 Google 或 Facebook 已有的广告主整合，就不可能像现在这样成功。

David：我觉得 Android 肯定算产品，因为它后来被深度整合进了 Google 的多项业务。

Ben：你是说像 Windows 一样，出售使用许可和操作系统？

David：那样行不通。Android 的商业模式不可能脱离 Google 独立成立，Google Maps 套件也是一样。Google 买这些公司时是在打造 Google Maps，而不是要独立经营一门 Google Maps 生意。

Ben：有意思。我基本同意你的判断：这里最明显的科技主题是收购业务线。如果你在节目刚开始的 100 多期时问我，我会得出怎样的结论，我想我不会说最成功的交易是收购业务线。我们在前几期里做过这种分类讨论。

David：是啊。这也让我想到风投的价值。我认为可以这么说：一些特别成功的业务线收购，最初可能也是母公司投资或支持的项目。Google 曾经扶持 YouTube 很久，后来它成了一门非常成功、能独立运作的业务。Instagram 也是如此。

我们稍后还会讲收购方式和不同公司的理念。比如 Facebook 的方式是：“收购后不插手，让你独立运营。”这很像一家获得风投资金、独立经营的公司。

Ben：说得很好。有意思的是，回头看看这份名单，特别显眼的是 Amazon 不在前 15 名之内。名单里有 Microsoft、Google、Facebook、Apple，却没有 Amazon。

David：对，接下来谈谈收购方。也许先从 Google 开始？Google 有四笔交易进了前十。

Ben：太惊人了。

David：大家都知道 Google。Google 的收购记录可能是史上最好的，对吧？

Ben：没错。

David：前十名里有四笔，前四名里就占三笔，确实很厉害。

Ben：而且他们当时还参与竞价，想买 Instagram。

David：对。

Ben：所以他们差点四笔都进前四，前十名里还能有五笔。

David：可能吧。Eric Schmidt 我能理解，但 Larry 和 Sergey 给人的感觉不像是并购高手。

Ben：对。我本来想把 Google 这个表现归因于他们在 2000 年代后期到 2010 年代初的一轮收购潮。

David：只要不断增加尝试机会，总会中几个。

Ben：但那些最终只是 2,000 万到 1 亿美元之间的小型人才收购，很多是收购 YC 公司和 Google 校友创办的公司。

David：那是人才收购，本质上是收人才。

Ben：对。但这几笔是大赌注：16.5 亿美元、30 亿美元，都是 Google 在 2005、2006 年做出的重大战略押注。当时 Google 市值有多少？16 亿美元对他们来说是真金白银。

David：我记得其中一次采访我问的是刚发生不久的 YouTube 收购。我当时说：“天啊，他们花了这么多钱，这看起来太疯狂了。”

Ben：我对此有个看法。你说 Larry 和 Sergey 不像并购高手，但当时 Eric Schmidt 非常积极地参与公司经营，而且担任 CEO。

David：我想这些收购发生时，他一直是 CEO。

Ben：他是经验丰富的科技企业高管。但我对 Google 的看法是：公司创立之初，Larry 和 Sergey 是技术天才，想出了极具颠覆性的东西，却还不完全知道它能用来做什么。

David：正如 Doug Leone 所说，他们花了好几年才弄明白。他们知道自己有好东西，但不确定具体是什么。

Ben：他们偶然找到了商业模式。他们发现：“我们能提供最快、最准确的搜索结果，又能凭借分布式计算基础设施保持较低成本。我们可以做 Overture 正在做的事，还能获得高利润率、很难被复制的收入。”他们就说：“好吧，那就这样做。”

David：对，不过搜索广告不是他们发明的。

Ben：我觉得他们真正看懂的是这个模式的力量。我记得 Bobby Axelrod 在《亿万》里引用过一句话：“有优势时，就要扩大优势。”Google 很擅长把自身战略地位变得更强，扩大护城河，拓展业务线，或者给现有业务增加高毛利收入。

David：不过有意思的是，这些精彩的收购都发生在 10 到 15 年前。正如节目开头说的，我们不讨论太新的收购，因为还太早，无法下结论。Google 近年可能也做了后来会有这种成果的收购，但我不这么认为。Google 后来大概经历了两到三件事。第一，Facebook 出现并开始做类似收购。之前只有 Google 能大规模收购科技公司，现在 Facebook 也加入进来了。

Ben：而且 Facebook 有很多人来自 Google。Facebook 的广告团队最初就是 Google Ads 团队。Sheryl Sandberg 也从 Google 转了过去。

David：没错。Facebook 收购了 Instagram、WhatsApp 和 Oculus。Oculus 不在这份名单里，但也是一笔重大押注。这个案例说明你应该敢于做这样的押注——这也是一条经营方法。不过 Google 可能因此转向自己内部研发，比如 Google X。我觉得内部研发不如收购有效。

Ben：说得有道理。

David：我理解其中的逻辑，但激励机制不对。如果你是创业者、要自己创办公司，你会全情投入，利益也完全一致。如果你领着 Google 薪水去内部创业，情况就不一样了。

Ben：我们录这期的前一天，Waymo 终于开始对外融资了。

David：对。也许 Waymo 最后会成为……总之，这是第二个变化。我想第三个变化和前两个有关：Google 的领导层换了。Eric Schmidt 退下来，Larry Page 成为 CEO。Larry 和 Sergey 都是非常优秀的创业者，也很会管理 Google，但并购并不是他们最擅长的事。

Ben：对。说到 Google X，我对它创立的故事不太了解，但感觉他们想重新创造 Larry 和 Sergey 当年发明 Google Search 时的条件。我相信很多商学院教授会专业地研究这个问题，但我的感觉是，你可能只能成功一次。到达那个转折点后，公司需要做的是成长和防守；并购的成功率远比试图重现最初的创业条件高。

David：这就引出了接下来要聊的公司：Facebook。

Ben：我原本以为，我会得出 Facebook 是史上最伟大的收购方这个结论。

David：他们已经锁定了第一名。

Ben：是啊。第一名未来创造的价值还会继续增长，最后可能会证明其他交易都不重要。

David：幂律规律：第一名的价值超过第二到第十名的总和。

Ben：没错。

David：也许吧。

Ben：不过先不谈我对在线广告的看法，流量有两种非常不同的类型：一种是用户带着明确意图进行搜索；另一种是非意图型流量。Facebook 上的用户可能只是在空闲时随便浏览。

这两种模式都发挥着不同而重要的作用，暂时还没有互相取代。他们试过不同方式：Google+ 试图进入社交领域；Facebook 虽然索引了大部分互联网，却没有推出搜索引擎。我认为两者会长期独立存在、继续发展，因为它们满足不同需求，在用户不同的时刻触达他们，适合展示不同类型的广告。

David：没错。有意思的是，我们刚讲完 Google 的黄金收购时期，接下来可能把这个市场拱手让给 Facebook——当然肯定不是有意的。不过 Facebook 也有一段时间没做过这种大型收购了。我想知道是不是因为过去几年风投行业太强了：以前 Facebook 说“想花 10 亿、20 亿美元买下你”，你可能觉得很好；

Ben：我们手里只有一支小基金，听起来这交易很不错。

David：对。但现在，一家公司的估值就能达到 100 亿美元。

Ben：说得好。

David：是啊，挺有意思。

Ben：我很喜欢的一个科技主题是：这些交易大多发生在最近 20 到 25 年。考虑到你刚才说的，也许史上最好的收购只出现在一个 20 到 25 年的窗口期。如果公司能更长时间保持私有，而且能筹集巨额资金，也有大型基金支持它们，这类收购也许就没那么常见了。假如 YouTube 晚十年创办，它可能就不会被 Facebook 收购，而会发展成一家大型独立公司。就像后来出现的 TikTok。如果 YouTube 晚 10 年出现，今天发生的可能就是这种情况。

David：这涉及一个反事实之上的反事实。它们收购了 Musical.ly。Musical.ly 还太新，我们没法判断它将来会不会进入榜单，但有可能。这说明我们很高兴把 Acquired 的范围从只讲收购扩大到讲公司 IPO。这些科技公司故事很精彩，类似的收购永远不会消失，但我认为 2005 到 2012 年那个特别肥沃的窗口期不会再出现了。

Ben：没错。你需要技术浪潮和资本浪潮同时到位。我觉得技术浪潮有意思的一点是，这些成功案例全是互联网公司。你在节目开头提到，我们也会从这个角度看非科技公司的收购。但仔细想想，软件通过互联网分发……

David：边际成本为零。

Ben：对。先不谈 YouTube，你看看 Instagram 的毛利率。它不用为内容付钱；广告主本来就集中在 Facebook 的广告体系里，而且 Facebook 和 Instagram 合并后，广告主还更多。向如今十多亿用户分发内容的带宽成本并非零，但和广告收入相比低得多。

David：不只是成本结构。按我们的分析角度，能入选的科技和媒体公司数量有限，更关键的是它们的扩张能力。如果你生产实体产品，即便原来有一百万人买，十年内也不可能让全球每两个人里就有一个买你的产品。

Ben：除非你是 Apple。

David：对，Apple 算个例外。

Ben：说得有道理。毛利率、规模效应和防御性都很重要。现在没人能轻易取代 Instagram。也许 Snap 可以试试。

David：我们快速看看其他大型科技公司。Apple 在榜单上，但它的做法和模式是：“你们肯定是在做硬件吧？”他们会收购零部件和技术。

Ben：Apple 典型说法是：“我们时不时会买一些小型科技公司。”

David：这不就是我们最初想给节目取的名字吗？

Ben：没错。

Ben 和 David：幸好最后没这么叫。

David：Microsoft 呢？你怎么看？

Ben：它没有一笔收购进前十。我们只把 Bungie 作为荣誉提名。

David：没错。

Ben：大家都知道，Ballmer 担任 CEO 的大部分时期，Microsoft 的并购做得很糟。

David：挺有意思，明明他们有一支非常强的并购团队，可能规模还更大、更完善，但也许他们想得太复杂了。

Ben：有几件事，但都可以归结到同一个问题：Microsoft 的企业文化。所谓“不是我发明的”综合征，让公司很难善待被收购后加入的团队。

David：对。Microsoft 当年收购了……而 Google 同期收购了 DoubleClick。

Ben：没错，这是个很好的对照。或者说，公司文化带来了裙带关系：有人出于内部政治原因推动收购，可收购完成后又回到第一条问题，团队根本无法顺利融入。我觉得 Microsoft 当时再强大、再能靠企业文化取得成功，这种文化仍然会破坏它通过并购实现增长和创造价值的能力。

David：对，我觉得有道理。Satya 上任后，Microsoft 已经变了很多。现在按市值算，它是不是全球最大的公司？

Ben：排在最前面。

David：我想它可能超过 Apple 了。

Ben：我记得他们的股价从 2018 年 12 月 30 日到 2019 年底上涨了 50%。

David：确实。Satya 管理公司做得非常出色。很有意思的是，刚才我们说最黄金的并购时代可能已经过去了。如果它还没过去，Microsoft 现在还能不能……

Ben：你看看 Minecraft，他们近几年收购了它。

David：当然还有 LinkedIn。不过 LinkedIn 本身已经很大，很多价值在收购前就已经创造出来，所以不会入选我们的榜单。

Ben：对，这也和你说的资本环境有关。不过 LinkedIn 收购发生时，环境还不完全一样……

David：是，但 LinkedIn 已经上市了。它在 Facebook 上市前不久 IPO。金融危机后，科技公司有很长一段时间没有 IPO，LinkedIn 打破了僵局。总之，最后还想提一家公司：Disney 收购了两家媒体公司，进入前十。

Ben：对。我有篇博客一直想写，也许更适合做 LP 节目：内容和软件有哪些相同点、不同点？你看软件，它本质上也是内容。它可以执行操作，但同样可以受版权保护，有点像一组文字和指令，经过某个“大脑”处理，就像一篇文章一样。它们有相同的特点：做一次，就能复制无数份，边际成本为零。

在今天，把内容发到网上的分发成本和软件差不多。当然，分发 4K 视频的托管成本比 SaaS 软件稍高一点。两者有很多相似之处，但内容业务有个区别：它必须不断创作下一批内容，而软件不需要这样。软件也需要维护，但你上次觉得 Slack 推出了一个真正改变你生活的新功能是什么时候？从来没有。

David：对。我们要是三周没录一期节目，就会开始特别焦虑。

Ben：没错。就像 Doug Leone 说的：“没有下一笔优秀投资时，我们就只剩下那些鸡了。”

David：二十只鸡，都凑到你身边。

Ben：就是那种感觉。

David：我们以后得多用这句话，真的很棒。

Ben：完全如此。持久的业务会像雪球一样越滚越大，而不是每次都从零开始。

David：没错。

Ben：我觉得内容类公司能入选这些收购案例，是因为它们边际成本和分发成本都很低，毛利率很高。你可以花很多钱制作内容，再让大量用户共同分摊成本。但 Pixar 没进前五，内容公司也没有进入前五名的更高位置，原因在于一切都取决于下一部作品能不能成为热门。

David：太有意思了，顺着这个思路聊一下：Pixar 没进前十，Marvel 和 ESPN 却进了。Marvel 和 ESPN 的产品更可预测、可以反复推出。Pixar 则依赖品牌信誉，每年都得想出好作品。

Ben：对。

David：有时他们做不到。但体育赛事每年每天都在发生。

Ben：没错，而且内容几乎会自己产生。

David：Marvel 的优势是有很深的创作储备和现成资料库。虽然仍然要拍出好电影、做出好内容，但风险比对着创意团队说“来，给我做出个好东西”低得多。

Ben：对，说得很好。

David：好，进入经营方法？

Ben：好。我们能不能先聊聊，排名前三的收购全都与网络广告有关？

David：对。你要说的那一点，也是我最重要的结论。

Ben：可以从防御性的角度分析。你已经拥有广告主和用户时，两边形成的关系很难再被打破。

另一面则是反竞争问题。前三名都是网络效应型的在线广告网络，被另外一家网络效应型在线广告公司收购。这或许能印证 Ben Thompson 一直提出的问题：互联网时代是不是需要新的监管框架？这对收购方创造了巨大的价值，但这些公司的结合是否给整个社会带来净收益，仍然是个开放问题。你怎么看？

David：我完全同意你说的一切。不过我最重要的想法，尤其是排名前三都是在线广告市场的企业，和整份榜单以及所有荣誉提名一起，给我一个重重的提醒：“想打造一家大公司，就去瞄准大市场。”不进入大市场，就没法打造大公司。大市场很多，想一想：在线广告可能是历史上最大的市场。

Ben：有意思。至少在美国，广告支出加起来长期大约占 GDP 的 1%。

David：对。有人可能会说，住宅房地产市场更大，我也接受这个说法。但除了这两个市场，我想不到更大的行业。广告和在线广告能从所有产品的销售里抽取一部分收入。

Ben：相当于抽取整个经济的一部分。

David：没错。市场大到足以产生史上最伟大的三笔收购。

Ben：如果看家庭消费，有一大块是住房，大概占 30%；汽车可能占 10% 到 20%，食品也占 10% 到 20%。

David：不过你想想，就连房地产……

Ben：对，还有 Zillow。

David：是啊。

Ben：不过我想表达的是，在线广告可能是消费者覆盖范围最大、毛利率最高的市场之一，但按绝对金额计算，其他市场可能更大。区别在于，其他行业都要做苦活：生产食品、配送食品、制造汽车，毛利率还要分很多环节。在线广告没有这种细分。人人都会 Google，人人都有社交账号，规模化非常容易。

我不认为在线广告的总收入能和住宅房地产相比，但这些公司的市值和估值倍数之所以这么高，是因为毛利率高、市场不太分散，还具备其他高毛利业务的特征。

David：没错，可扩展性也很强。我们在本期结尾附上的 Hamilton 访谈，以及整期与他聊过的内容都提到：风险投资人常犯的错误，是只看市场规模。那只是一半，另一半是你能否在市场中建立防御性优势。

我们这期没有深入讨论，但榜单里所有排名靠前的公司都建立了防御性优势。我还想补充两个相关观点。先看名单上的收购，除少数例外（DoubleClick 就很典型）之外，收购都发生在对应市场发展的早期。Hamilton 也谈过这一点：市场的成长期最容易建立竞争优势和防御性；太晚进入也许能参与市场，但很难成为绝对主导者。

DoubleClick 的情况很有意思，Google 在 2008 年收购了它，但 DoubleClick 大约 1995 年就创立了。不过你也可以说，那是广告市场发生了演进。第二个补充观点是，如果你要捕捉大型机会，就别在价格上畏首畏尾，拿出足够的资金。你完全可以花 16.5 亿美元买下 YouTube，最后它仍然只排第三。

Ben：好，David，来到最后的环节。我们平时叫它“打分”，但今天会用这个机会讨论榜单里可能需要调整的地方。

David：Acquired 调整版排名。

Ben：对，Acquired 调整版排名。我们不会真的重新排榜，但有些因素，比如无法面面俱到，以及我们没有考虑利润贡献、毛利率和战略价值，还是值得在这里讨论和评分。

David：名单里的哪些收购应该排得更高或更低？

Ben：先再说一次 Instagram 有多不可思议。它的防御性优势令人惊叹，大家已经反复提过了。还有一点是，他们不需要为创作者的内容付钱。Instagram 用免费获得的内容创造了 200 亿美元收入。

David：太惊人了。

Ben：对。

David：有意思的是，马上要聊的 YouTube 必须向创作者付费。再看 Facebook，你会想：“哦，他们的内容是免费的。”但 Instagram 上的内容质量很高，是艺术作品，有价值；而 Facebook 的内容没有价值。比如我随手打的状态之类的。

Ben：你有阵子没上 Facebook 了吧？现在内容和 Instagram 一样，主要是视频……

David：哦，是吗？我确实很久没上 Facebook 了。

Ben：专业摄影师、品牌和创作者会制作高质量的视频和内容。

David：他们免费上传内容，太不可思议了。

Ben：你甚至可以花 100 万美元拍一部电影，然后免费发布到 Instagram。太疯狂了。

David：太疯狂了。

Ben：是啊。相比之下，YouTube 大约要把一半收入分给创作者。Google 说 YouTube 去年创造了 150 亿美元收入时，有人会争论这到底算不算真正的收入。他们选择把它算作收入，于是得到一个收入更高、毛利率比例更低的业务线；他们本来也可以说：“我们的收入其实是 70 到 80 亿美元。”

David：这就是直接成本贡献（DMV）。

Ben：没错，这就是重点。YouTube 还要播放 4K 内容，它的带宽和托管成本至少可能有 30 亿美元左右。Instagram 的成本我想也不低，但它可以把内容压缩到移动屏幕上大家仍然很喜欢的程度。比如它甚至还没推出 iPad 应用。资源受到限制，不过如果内容要传输到 Retina 显示屏的 iPad Pro 上，用户可能会希望看到更高质量的内容。

总体来说，我觉得比较 YouTube 和 Instagram 这样的同类公司很有价值。Instagram 不用为任何内容付费，YouTube 则要把一半收入分给创作者；我想 YouTube 的托管和带宽成本也高得多。

David：没错，这也值得注意。这期我们不会按价值创造和价值获取来评分，但这两个维度都很重要。我们不是要讨论 Instagram 现在的许多争议对世界是好是坏。但如果纯粹从股东和投资人的经济角度看，在 Instagram 和 YouTube 之间让我选，我会把全部资金投到 Instagram，一分钱也不投 YouTube，尽管我很喜欢 YouTube。

Ben：这话够狠。确实。

David：这正是我们刚才讨论的核心。

Ben：是的。现在贬低完 YouTube，我们也该谈谈它的战略价值。前面还没讨论这个。我想这点依然成立：YouTube 是全球流量第二大的搜索引擎，而它属于全球流量最大的搜索引擎。

就像我们聊 WhatsApp 时说的，Facebook 花掉 20% 的公司价值，确保核心业务不受威胁，这笔钱值不值得？Google 还拥有全球第二有价值的搜索引擎，这种战略价值很难定价。

David：没错。

Ben：单凭这个理由，YouTube 就值得排得很高，虽然我们制定榜单时并没有用这个标准。

David：没错。我还想谈 VMware。我们还没做那期节目，所以有点超出本期范围，但一定要做。它排名这么低，唯一原因是 EMC 和 Dell 之间发生了很复杂的事情。要是能重来，我愿意把房子抵押一百万次，去买下 VMware 的 80% 股份；当时他们只花了 6.25 亿美元。

Ben：事实证明，虚拟机真的是一门生意。

David：这也印证了我们前面讲的经营方法：要进入大市场。有意思的是，这可能是名单里唯一一家企业服务公司。

Ben：有意思。你刚才说进军大市场，我还以为我们接下来要谈这个。

David：消费者市场本身就很大。

Ben：没错。DoubleClick 也可以算……

David：最终用户是消费者。

Ben：对。最大型公司往往是消费公司，这也讲得通：消费者按零售价买东西，然后零售商会把收入的一部分分给 11 个不同的企业，用来运营零售商的后台基础设施。这些费用加起来必须低于消费者支付的金额，否则零售商就会亏钱。所以，最大型企业是消费公司、最成功的收购也是消费业务收购，这很合理。

David：确实。

Ben：对，我们之前也提到过这一点。

David：你愿意为 Pixar 的排名做个解释吗？不是说你后悔，只是说说为什么它应该排得更高。

Ben：你是问为什么它只排到第 14 位？

David：对，为什么它的价值可能高于我们估算的数字？

Ben：没错。我们昨晚讨论过这一点。一项没算进去的价值是 Pixar 也帮助 Disney Animation 创造了价值。

David：还让整个 Disney 公司起死回生。

Ben：完全如此。Iger 的书里有句话我忘了准确怎么说，大意是：“动画兴旺，公司也兴旺。”

David：对。

Ben：Jeffrey Katzenberg 做《阿拉丁》《美女与野兽》和《狮子王》做得非常出色。后来我们让他离开，虽然之后还有《星际宝贝》和《泰山》，那些也不错。但 Disney Animation 的表现还是断崖式下跌，动画部门也成了公司的核心问题。收购 John Lasseter、Ed Catmull 和 Pixar 其他团队后，他们重新振兴了……

David：……主管和整个创意团队。

Ben：没错。这次收购以一种很难估值的方式重振了 Disney。简单的估算法是把我们之前估算的 Pixar 贡献乘以二。

David：每一部 Pixar 电影，等于多了一部 Disney 动画电影。

Ben：对。大体上确实如此，两个工作室基本上每年各做出一部大卖电影。有些年份不一定成功，但有时会出现《冰雪奇缘》这样的现象级作品。如果考虑战略价值，我觉得 Pixar 的贡献可能不是我们说的每年 30 亿美元，而是 60 亿美元左右。但即使如此，也不会让它的排名升到榜单前几位。

David：软件业务很难比它更好。

Ben：没错。还有其他评论吗？

David：没有。我只想再提一次开头说过的话，这份名单可能漏掉了一些案例。欢迎发邮件到 acquiredfm@gmail.com，也可以加入 Slack 告诉我们。我很期待以后做 DoubleClick 和 VMware 两期节目，一定会很好玩。

Ben：我觉得这期正好说明，DoubleClick 和 VMware 两期节目都得做。如果不是这季，那也得尽快安排。

David：对。

Ben：好，节目收尾推荐。我们有一段时间没做了。

David：是啊，有阵子没做了。我先推荐一款软件：To-Do List，我最近特别喜欢。

Ben：我也是。

David：Apple 提醒事项简直……我终于受不了了。它越来越有问题，虽然我多年来一直靠它管理生活，但现在实在太难用了。我试了很多应用，最后选了 To-Do List，我很喜欢。它很好，正是我想要的。听起来只是个简单的待办提醒工具，但我把整个生活都交给它管理。

Ben：作为做过待办应用的人，我可以保证，即使是看起来很简单的东西，实际做起来也更难。这是所有软件都一样的道理：让它用起来感觉简单，比真正把它做出来还要困难。

David：凡事应该尽可能简单，但不能简单过头。To-Do List 就做得很好。

Ben：Hamilton 那句名言是什么来着？“简单，但不流于浅薄。”

David：没错。你稍后听 Hamilton 讲话时就会听到这句话。Ben，你在 WhatsApp 那期节目里推荐的是电脑眼镜，对吧？

Ben：没错。

David：我们没有赞助这家厂商，不过 Felix Gray 是一个直面消费者的电脑眼镜品牌。有听众听完节目后联系我们，还寄来了几副眼镜。我一直在戴，特别喜欢。

Ben：欢迎加入。

David：我很幸运，视力正常。但戴上眼镜后，我看起来就很有学问。我以前会想：“我不想为了看起来博学，就戴一副没有度数的眼镜。”现在终于有理由显得博学了。

Ben：我喜欢。不过我其实不知道“博学”是什么意思。

David：就是知识渊博、聪明。

Ben：懂了。我觉得你不戴眼镜也挺像那么回事。

David：谢谢，Ben。

Ben：好，我推荐 Deadmau5 的 MasterClass。订阅了或想试试 MasterClass 的朋友，我前几周花了几个周末看他的课程，也自己尝试制作了一些音乐。课程很棒。他愿意来做这门课很有意思，因为听一个人花好几个小时讲自己的技艺，你真的能了解他的创作方式。

从学习软件的角度看很有意思；看他不愿意使用现成软件或模板化循环素材也很有意思。他面前是一大排自己接入的设备和旋钮，几乎用模拟设备创作，再把模拟声音录下来。

David：这很符合 Acquired 的风格。

Ben：老兄，真的又酷又有创意。如果你喜欢看创作过程，我强烈推荐。

David：听起来很棒。

Ben：不管你是不是 EDM 粉丝，我都很推荐。

David：你觉得 D-Sol 看了这门课、学到东西了吗？

Ben：DJ D-Sol？大概没有。我不知道他有没有那么多空闲时间。

David：对，可能没有。

Ben：各位听众，如果你还没订阅又喜欢我们的节目，欢迎订阅。这期节目比较特别，我们会附上一篇博客文章，公布完整数据表，并简单介绍每家公司。我们得先把文章写出来，所以具体形式还不知道，但希望这是 Acquired 在一百多期节目之外，第一份能长期参考、也能让非忠实听众找到的内容资料。

欢迎点击节目说明里的链接查看文章，并分享给朋友。我们很希望在 Twitter（@acquired.fm）和 Slack 社群里继续讨论。

David：顺便说一下，欢迎加入 Slack。访问 acquired.fm，网站上会有一个大按钮，可以申请加入 Slack。现在有 5,000 人在里面交流，讨论非常丰富。

Ben：没错。接下来请收听我们与《7 Powers》作者 Hamilton Helmer 那期 LP 节目的片段。如果你想成为 Acquired Limited Partner，订阅后就能收听 LP 节目，深入了解公司建设的实际细节。点击节目说明里的链接，或访问 glow.fm/acquired，新听众可以免费试用七天。下次再见。

David：下次再见。

‍